Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán việt nam luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ
MINH

TƠ NGUYỄN TRƢỜNG AN

ẢNH HƢỞNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN
TỆ ĐỐI VỚI THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
KHOA: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
MÃ SỐ: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT
TP.Hồ Chí Minh – Năm 2010


I

LỜI CẢM ƠN
Tác giả xin gởi lời cảm ơn chân thành đến: Ban Giám Hiệu, khoa Tài chính doanh
nghiệp, khoa Đào Tạo Sau Đại Học trường Đại Học Kinh Tế TPHCM đã tạo điều kiện
cho tơi trong suốt khóa học và thực hiện đề tài.
Đặc biệt xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến Phó giáo sư, Tiến Sĩ Phan Thị Bích
Nguyệt, người đã tận tình hướng dẫn tác giả hoàn thành luận văn này.
Sau cùng, tác giả rất cảm ơn những người bạn, đồng nghiệp và người thân đã tận tình
hỗ trợ, góp ý và giúp đỡ tơi trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu

TPHCM, ngày 13 tháng 09 năm 2010

Người viết

Tô Nguyễn Trường An


II

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sỹ “ Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với thị
trường chứng khoán Việt Nam” là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu khoa học
độc lập và nghiêm túc. Các số liệu và kết quả trong luận văn là đáng tin cậy, được xử
lý trung thực và khách quan.
Người viết

Tô Nguyễn Trường An


III
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam qua các giai đoạn
Bảng 2.2 Tình hình biến động lãi suất
Bảng 2.3 Tình hình biến động tỷ giá USD/VND
Bảng 2.4: Tình hình biến động lạm phát
Bảng 2.5 Tình hình biến động tỷ lệ dự trữ bắt buộc
Bảng 2.6 Tác động của các nhóm nhân tố lên thị trường qua các giai đoạn
Bảng 2.7 Mã hóa thang đo
Bảng 2.8 Độ tin cậy nhân tố lãi suất
Bảng 2.9 Độ tin cậy nhân tố lạm phát
Bảng 2.10 Độ tin cậy nhân tố tỷ lệ dự trữ bắt buộc – cung tiền

Bảng 2.11 Độ tin cậy nhân tố tỷ giá USD/VND
Bảng 2.12 Độ tin cậy nhân tố GDP
Bảng 2.13 Đánh giá thang đo bằng phân tích nhân tố khám phá EFA
Bảng 2.14 Mơ hình được hiệu chỉnh
Bảng 2.15 Ma trận tương quan giữa các biến
Bảng 2.16 Kiểm định ANOVA
Bảng 2.17 Kiểm định mơ hình bằng phương pháp hồi quy
Bảng 2.18 Hệ số β các nhóm nhân tố
Bảng 3.1 So sánh GDP các nước trong khu vực


IV
DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ
Hình 1.1 Kinh tế vĩ
mơ

Hình 1.2 Chính sách tiền tệ và các dạng của thị trường
Hình 2.1 Mức độ rủi ro và mức lợi
nhuận của các hình thức đầu tư Hình
2.2 Thị trường hiệu quả, các giả thiết và
các mặt hiệu quả Hình 2.3 Tỷ lệ dự trữ
bắt buộc và Index
Hình 2.4 Quy trình thực hiện nghiên cứu
Hình 3.1 Thị trường dưới tác động của mơi trường đầu
tư và chính sách tiền tệ


V
MỤC LỤC
Lời cảm ơn............................................................................................................... I

Lời cam đoan.......................................................................................................... II
Danh mục các bảng biểu........................................................................................ III
Danh mục các hình................................................................................................IV
PHẦN MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài.....................................................................................................
2. Mục tiêu nghiên cứu ...............................................................................................
3. Phạm vi nghiên cứu.................................................................................................
4. Đối tượng và phương pháp nghiên cứu ..................................................................
5. Các bước tiến hành nghiên cứu...............................................................................
6. Ý nghĩa thực tiễn .....................................................................................................
7. Nội dung của đề tài .................................................................................................
CHƢƠNG I.
TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHỐN – LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ NGHIÊN CỨU THỰC TIỄN
1.1 Tổng quan về nền kinh tế vĩ mơ và chính sách tiền tệ...........................1
1.1.1 Kinh tế vĩ mơ...................................................................................1
1.1.1.1 Mục tiêu.........................................................................................1
1.1.1.2 Chính sách cơng cụ điều tiết kinh tế vĩ mơ.....................................2
1.1.2 Chính sách tiền tệ............................................................................3
1.1.2.1 Khái niệm.......................................................................................3
1.1.2.2 Nội dung.........................................................................................4
1.1.2.3 Cơng cụ chính sách tiền tệ..............................................................5


1.2 Lý thuyết về thị trƣờng hiệu quả..............................................................7
1.2.1 Các giả thiết......................................................................................9
1.2.2 Các dạng của thị trường..................................................................10
1.3 Chính sách tiền tệ và các dạng của thị trƣờng.......................................11
1.4 Một số mơ hình nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ đối với
TTCK........................................................................................................12

1.4.1 Bùng nổ thị trường chứng khốn và chính sách tiền tệ trong thế kỷ
th

20 (Stock Market booms and Monetary policy in the 20 century,
Michael D.Bordo and David C.Wheelock – Mar, April 2007)

12

1.4.1.1Nội dung....................................................................................13
1.4.1.2Biến quan sát..............................................................................13
1.4.1.3Phương pháp nghiên cứu............................................................14
1.4.1.4Kết quả nghiên cứu....................................................................15
1.4.1.5Bài học kinh nghiệm..................................................................16
1.4.1.6Ý nghĩa của nghiên cứu..............................................................17
1.4.1.7Vận dụng nghiên cứu.................................................................17
1.4.2 Tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường vốn (Monetary
transmission to equity markets’, Michael Ehrmann and Marcel
Fratzscher – May 2004)..................................................................18
1.4.2.1Nội dung....................................................................................19
1.4.2.2Biến quan sát..............................................................................20
1.4.2.3Phương pháp nghiên cứu............................................................21
1.4.2.4Kết quả nghiên cứu....................................................................23
1.4.2.5Bài học kinh nghiệm..................................................................24
1.4.2.6Ý nghĩa của nghiên cứu..............................................................25
1.4.2.7Vận dụng nghiên cứu.................................................................25
Kết luận chƣơng 1...............................................................................................26


CHƢƠNG II.
ẢNH HƢỞNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐỐI VỚI THỊ TRƢỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1 Tổng quan về TTCK Việt Nam.....................................................................28
2.2 Tác động của chính sách tiền tệ đối với TTCK Việt Nam...........................31
2.2.1 Tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam..............................31
2.2.2 Lãi suất....................................................................................................33
2.2.3 Tỷ giá USD/VND....................................................................................36
2.2.4 Lạm phát..................................................................................................37
2.2.5 GDP................................................................................................................39
2.2.6 Tỷ lệ dự trữ bắt buộc – cung tiền.............................................................39
2.3 Kết quả khảo sát: phản ứng của nhà đầu tƣ trƣớc những thơng tin về
chính sách tiền tệ............................................................................................45
2.3.1Quy trình thực hiện nghiên cứu..................................................................45
2.3.2Mơ tả mẫu quan sát.....................................................................................47
2.3.3 Mã hóa thang đo.........................................................................................48
2.3.4Đánh giá thang đo bằng hệ số tin cậy Cronbach alpha...............................49
2.3.5Đánh giá thang đo bằng phân tích nhân tố khám phá EFA.........................53
2.3.6 Ma trận tương quan giữa các biến...............................................................56
2.3.7Phân tích hồi quy........................................................................................58
2.3.8Thảo luận kết quả nghiên cứu.....................................................................62
Kết luận chƣơng 2...............................................................................................66


CHƢƠNG III.
ĐỊNH HƢỚNG VỀ CHÍNH SÁCH TIỂN TỆ TẠO ĐIỀU KIỆN CHO SỰ
PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
3.1 Định hƣớng thực thi chính sách tiền tệ.......................................................69
3.1.1 Định hướng điều tiết lãi suất.........................................................................69
3.1.2 Định hướng điều tiết tỷ lệ dự trữ bắt buộc – cung tiền.................................70
3.1.3 Định hướng kiểm soát lạm phát....................................................................71
3.1.4 Định hướng tăng trưởng GDP......................................................................71

3.1.5 Định tiết điều tiết tỷ giá USD/VND..............................................................72
3.2 Định hƣớng xây dựng một thị trƣờng chứng khoán Việt Nam hiệu quả
3.2.1 Cơ sở hạ tầng của TTCK..............................................................................73
3.2.2 Môi trường đầu tư.........................................................................................76
3.2.2.1 Môi trường kinh tế.....................................................................................77
3.2.2.2 Môi trường xã hội......................................................................................77
3.2.2.3 Môi trường pháp lý....................................................................................77
3.2.2.4 Mơi trường tài chính..................................................................................78
3.2.2.5 Mơi trường quốc tế....................................................................................78
Kết luận chƣơng 3...............................................................................................79
KẾT LUẬN CHUNG..........................................................................................80
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Bảng câu hỏi phỏng vấn
Phụ lục 2: VNindex trong mối tương quan với các biến quan sát
Phụ lục 3: Mô tả mẫu quan sát
Phụ lục 4: So sánh tỷ suất sinh lợi – mức vốn hóa của TTCK Việt Nam và TTCK
các nước trong khu vực


PHẦN MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Mục tiêu tối thượng của chính sách tiền tệ là đảm bảo tăng trưởng kinh tế bền
vững, chứ không phải điều tiết ổn định thị trường chứng khốn. Song, những động
thái của chính sách tiền tệ lại có ảnh hưởng rất lớn đến thị trường chứng khoán.
Tùy vào chu kỳ kinh tế và trạng thái của chính sách tiền tệ mà chính sách tiền tệ
có tác động lên thị trường chứng khốn theo những cách khác nhau.
Các thành viên tham gia thị trường đều cố gắng lắng nghe nhịp thở của nền kinh tế
thơng qua những động thái của “chính sách tiền tệ”, bởi đó là kim chỉ nam cho
những quyết định đầu tư. Trong một môi trường mà cơ chế thông tin là minh bạch,

đầy đủ, thì giá chứng khốn sẽ dịch chuyển tương thích để phản ánh đầy đủ các
thơng tin này. Vì vậy, chỉ khi những điều chỉnh trong chính sách mang tính bất
ngờ sẽ làm cho thị trường phản ứng mạnh mẽ. Nghiên cứu của Bernanke (năm
2003) về TTCK Mỹ trong giai đoạn 5/1989 - 9/2002 cho thấy, sau quyết định nới
lỏng bất ngờ của FED thông qua giảm 25 điểm lãi suất cơ bản đã làm các chỉ số
chứng khốn chủ chốt ngay sau đó tăng 0,75 - 1,25%. Thị trường Việt Nam là thị
trường ở thể yếu, nơi mà mọi thông tin chưa được tiếp cận một cách cơng bằng,
chính xác, kịp thời, thì giá khơng phản ánh đầy đủ mọi thông tin. Một quyết định
thực thi chính sách tiền tệ thơng qua các cơng cụ điều tiết như: lãi suất, tỷ giá, dự
trữ bắt buộc, v.v của ngân hàng nhà nước được xem là bất ngờ và thị trường càng
phản ứng mạnh mẽ hơn.
Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời vào ngày 20/07/2000, được xem là rất
non trẻ so với thị trường chứng khoán trên thế giới và trong khu vực nói chung.
Các câu hỏi vì thế được đặt ra. Liệu rằng thị trường chứng khốn Việt Nam có
chịu tác động của chính sách tiền tệ? Nếu có, mức độ ảnh hưởng của chính sách
tiền tệ lên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?


Nghiên cứu này nhằm làm xác định ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên thị
trướng chứng khốn Việt Nam, đồng thời làm rõ tầm quan trọng của ứng dụng
thống kê tốn học trong việc phân tích sự biến động của thị trường chứng khoán
Việt Nam.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với thị
trường chứng khốn ở Việt Nam thông qua việc xem xét mối quan hệ giữa chuỗi
giá chứng khoán và các chỉ số được điều tiết bởi ngân hàng nhà nước trong thực
thi chính sách tiền tệ.
3. Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu tập trung vào thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2000 - 2010.
Nghiên cứu được chia ra làm 3 thời đoạn: giai đoạn sơ khai 2000 – 2005, giai đoạn

đột phá và bùng nổ 2006 – 2007, giai đoạn khủng hoảng và sau khủng hoảng kinh
tế 2008 – 2010.
4. Đối tượng và phương pháp nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là nhóm các nhà đầu tư kinh doanh chứng khoán.
Phương pháp nghiên cứu: nghiên cứu chính thức được thực hiện bằng phương
pháp nghiên cứu định lượng. Thông tin được xử lý bằng phần mềm SPSS 11.5.
Thang đo sau khi được đánh giá bằng hệ số tin cậy Cronbach alpha và phương
pháp phân tích nhân tố khám phá EFA, phân tích hồi qui bội được sử dụng để
kiểm định mơ hình nghiên cứu.


5. Các bước tiến hành nghiên cứu

VVấấnnđđềềccầầnnnngghhiêiênnccứứuu MMụụcctitêiêuunngghhiêiênnccứứuu PPhhạạmmvvi inngghhiê

CCơơssởởlýlýththuuyyếết t MMơơhhìnìnhhbbàài itotốánn

TThhuuththậậppDDaatata

PPhhâânntítcíchhvvààddiễiễnnddịcịchhkkếết tqquuảả

BBááooccááookkếết tqquuảảvvààkkiếiếnnnngghhị ị

6. Ý nghĩa thực tiễn
Kết quả nghiên cứu này sẽ cho thấy sự biến động về chỉ số giá thị trường chứng
khoán Việt Nam theo những thay đổi của chính sách tiền tệ. Ngồi ra, kết quả
nghiên cứu cũng định lượng mức độ ảnh hưởng của mỗi cơng cụ chính sách ảnh
hưởng đến thị trường chứng khốn. Từ đó, các nhà quản lý cũng như các nhà đầu
tư có cái nhìn sâu sắc hơn về thị trường trong việc ra quyết định của mình.
7. Nội dung của đề tài

Cấu trúc của luận văn gồm 3 chương
Mở đầu: Phần này nêu lên vấn đề nghiên cứu, những thông tin cơ bản về vấn đề
cần nghiên cứu và giới thiệu sơ lược về kết cấu luận văn


Chương I: Tổng quan về chính sách tiền tệ và thị trường chứng khoán – Lý thuyết
nền tảng và nghiên cứu thực tiễn
Chương II:Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán Việt
Nam
Chương III: Một số gợi ý về chính sách tiền tệ tạo điều kiện cho sự phát triển của
thị trường chứng khoán Việt Nam.


1
4

CHƢƠNG I: TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN – LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ NGHIÊN CỨU THỰC TIỄN
1.1 Tổng quan về nền kinh tế vĩ mơ và chính sách tiền tệ
1.1.1 Kinh tế vĩ mơ
1.1.1.1 Mục tiêu
Khi nói đến mục tiêu kinh tế vĩ mơ, người ta thường tập trung vào 4 mục tiêu chính:
phản ánh qua tốc độ tăng trưởng GDP hay GNP cùng với
chỉ tiêu GDP/người vào những mốc thời gian nhất định. Đây là mục tiêu bao trùm nhất
của kinh tế vĩ mô phản ảnh chung nhất về thành tựu phát triển của một nền kinh tế.
Tuy chỉ báo này chưa phản ảnh đầy đủ toàn cảnh của một nền kinh tế, nhưng luôn luôn
là chỉ báo quan trọng nhất để đánh giá sự thành công hay thất bại của một nền kinh tế.
thơng qua chỉ báo CPI. Kiểm sốt lạm phát là chỉ báo quan trọng
nhất phản ảnh tính ổn định của kinh tế vĩ mơ. Chỉ báo này cịn được sử dụng như một
công cụ giải quyết mối quan hệ giữa mục tiêu tăng trưởng kinh tế với an sinh xã hội.

, kiểm soát tỷ lệ thất nghiệp là chỉ báo vừa phản ảnh tình
trạng của nền kinh tế, vừa phản ảnh tính ổn định về mặt an sinh xã hội. Thông thường
ở các nước đây là chỉ báo rất quan trọng khơng chỉ có ý nghĩa kinh tế mà cịn có ý
nghĩa chính trị phản ánh năng lực quản lý điều hành của một chính phủ. Số việc làm
mới tạo ra một năm còn phản ánh mối quan hệ giữa đầu tư với tăng trưởng kinh tế và
mối quan hệ giữa các chính sách kinh tế tài chính với chính sách nhân dụng.
(lấy kim ngạch xuất kh u trừ kim ngạch nhập kh u); nhất là đối
với những nền kinh tế hướng về xuất kh u.
Bốn mục tiêu nêu trên được sử dụng khá phổ biến ở các nước như là những mục tiêu
cơ bản của kinh tế vĩ mơ. Những mục tiêu này cũng chính là những sản ph m đầu ra


của quan hệ tổng cung và tổng cầu của nền kinh tế. Vai trị của nhà nước thơng qua các
chính sách và giải pháp kinh tế để tác động đến tổng cung và tổng cầu nhằm tạo được
“đầu ra” theo ý muốn, với nguyên tắc: nhà nước không tác động trực tiếp vào chủ thể
tạo cung hay tạo cầu, mà tác động vào thị trường (sự vận động của tổng cung và tổng
cầu được xem như “hộp đen”) và chính thị trường sẽ tác động đến các chủ thể của nền
kinh tế (người sản xuất, người tiêu dùng).
1.1.1.2 Chính sách công cụ điều tiết kinh tế vĩ mô

KINH TẾ VĨ MƠ
Chính sách cơng cụ
* Chính sách tài khố
* Chính sách tiền tệ
* Chính sách thu nhập
* Chính sách kinh tế đối ngoại

Hộ p đen

Tăng GDP

Việc làm,
thất nghiệp

Vận động
của Tổng
cung –

Tác đ ộng bên ngoài

Tổng cầu

(1) Điều kiện tự nhiên
(2) Các biến cố phi kinh tế
(3) Thị trường thế giới

Giá cả,
lạm phát

Xuất khẩu
rịng

(Dựa theo sơ đồ của P.A.SAMUELSON)

Hình 1.1 Kinh t

ĩ ô

Để thực hiện 4 mục tiêu kinh tế vĩ mô nêu trên, nhà nước thường sử dụng 4 nhóm
chính sách hay cịn gọi là các nhóm cơng cụ điều tiết kinh tế vĩ mơ:

C

bao gồm các chính sách thuế và chi tiêu

. Đây là

những chính sách quan trọng nhất vì nó khơng chỉ tác động đến tổng cung và tổng cầu
của nền kinh tế mà cịn có ý nghĩa dẫn dắt, định hướng thị trường. Chính sách tài khóa


thường rất linh hoạt để điều chỉnh kịp thời các mục tiêu kinh tế vĩ mơ. Ví dụ: chính
sách tăng cơng chi để kích thích sức cầu của nền kinh tế ch ng hạn hay tăng thuế để
hạn chế tiêu dùng.
C

được

sử dụng để điều tiết thị trường tài

chính, mà trọng tâm là thực hiện mục tiêu kiểm soát lạm phát ổn định giá cả. Thơng
thường chính sách tiền tệ có ảnh hưởng mạnh nhất đến điều chỉnh tổng cầu của nền
kinh tế thông qua các công cụ như: lãi suất, tỷ giá hối đoái,dự trữ bắt buộc, tái chiết
khấu, điều chỉnh cung tiền, các nghiệp vụ của thị trường mở
C

h chi tiêu nhằm điều chỉnh mối quan hệ giữa tích lũy và tiêu dùng và điều

tiết khối cầu của nền kinh tế. Chính sách này được sử dụng thường xuyên trong trường
hợp nền kinh tế ở trong tình trạng lạm phát hoặc giảm phát.
C

nhằm điều chỉnh quan hệ xuất nhập kh u, bảo đảm mục

tiêu tăng xuất kh u ròng; đồng thời cũng điều tiết tổng cung và tổng cầu nội địa của
nền kinh tế.
Bốn nhóm cơng cụ chính sách nêu trên tùy theo tính chất của một nền kinh tế và trong
mỗi giai đoạn nhất định được điều chỉnh nhằm bảo đảm phục vụ có hiệu quả cho các
mục tiêu kinh tế vĩ mơ.

1.1.2 Chính sách tiền tệ
1.1.2.1 Khái niệm
Chính sách tiền tệ là hệ thống biện pháp của một nhà nước trong lĩnh vực lưu thông
tiền tệ, nhằm điều hành khối lượng cung và cầu tiền tệ bằng các biện pháp như phát
hành tiền, chống lạm phát, dự trữ pháp định và quản lý dự trữ ngoại tệ, tái chiết khấu
các kì phiếu và lãi suất, chính sách lãi suất... để đáp ứng kịp thời nhu cầu giao dịch, ổn
định sức mua của đồng tiền, phát triển sản xuất, kinh doanh trong một giai đoạn nhất


định. Là một bộ phận quan trọng trong hệ thống chính sách và cơ chế quản lí kinh tế
của nhà nước, trên cơ sở vận dụng đúng đắn quy luật của sản xuất hàng hố và quy
luật lưu thơng tiền tệ để tổ chức tốt quá trình chu chuyển tiền tệ. Chính sách tiền tệ
nhằm đáp ứng kịp thời nhu cầu của sản xuất - kinh doanh, thực hiện sự kiểm tra có
hiệu lực của nhà nước ở tầm vĩ mơ cũng như ở tầm vi mơ.
Chính sách tiền tệ là một hệ thống các biện pháp do ngân hàng trung ương thực hiện
nhằm tác động lên mức độ hoạt động kinh tế. Mục tiêu hàng đầu của ngân hàng trung
ương ở nhiều nước là kiểm soát lạm phát và giám sát hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên,
hoạt động của cơ quan này cũng ảnh hưởng đến các khía cạnh khác của nền kinh tế,
như mức GDP thực, thất nghiệp và tỉ giá hối đối.
1.1.2.2 Nội dung
Nói đến tiền là nói đến sự ổn định của tiền, mà sự ổn định của tiền liên quan mật thiết

và chịu sự ràng buộc bởi hoạt động của toàn hệ thống ngân hàng. Thơng qua các thao
tác của mình, Ngân hàng Trung ương (NHTW) có thể làm thay đổi tiền tệ trên tất cả
các mặt: lưu lượng, chi phí, giá trị Tồn bộ các thao tác có liên quan đến tiền của
NHTW ln nằm trong hệ thống những ý đồ mang tính chiến lược mà người ta gọi là
chính sách tiền tệ. Nếu chính sách tài chính tập trung vào thành phần, kết cấu các mức
chi phí, thuế khố của Nhà nước, thì chính sách tiền tệ quốc gia lại tập trung vào việc
giải quyết khả năng thanh tốn cho tồn bộ nền kinh tế quốc dân, bao gồm:
 Đáp ứng khối lượng tiền cung ứng cho lưu thông
 Điều khiển hệ thống tiền tệ và tín dụng đáp ứng vốn cho hoạt động kinh tế, tạo
điều kiện thúc đ y thị trường tiền tệ, thị trường vốn theo những quỹ đạo đã định
 Kiểm soát hoạt động của hệ thống ngân hàng thương mại (NHTM) và các tổ
chức tín dụng khác


 Xác định tỷ giá hối đoái hợp lý nhằm ổn định và thúc đ y kinh tế đối ngoại,
hướng tới mục tiêu cuối cùng là ổn định tiền tệ, giữ vững sức mua của đồng
tiền, ổn định giá cả hàng hố.
Nội dung quan trọng nhất của chính sách tiền tệ là việc cung ứng tiền cho nền kinh
tế. Việc cung ứng tiền có thể thơng qua con đường tín dụng, cũng có thể thơng qua
hoạt động của thị trường mở (mua bán giấy tờ có giá), thị trường hối đoái (mua
bán ngoại tệ) và để điều tiết mức tiền cung ứng, NHTW các nước sử dụng các
công cụ khác nhau như lãi suất, tỷ giá, dự trữ bắt buộc
Chính vì thế mà chính sách tiền tệ tác động đến nền kinh tế là một điều hiển nhiên, bởi
nó được sinh ra là để điều tiết tiền tệ, mà sự vận động của tiền tệ trong nền kinh tế lại
như máu lưu thơng trong cơ thể con người. Khơng khó khăn nếu muốn chứng minh về
vấn đề này, nhất là trong giai đoạn gần đây – chính phản ứng của thị trường đối với
những thay đổi của chính sách tiền tệ sẽ là biểu hiện rõ nhất về những tác động của
chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế. Những thông tin hàng ngày, hàng giờ về sự suy
giảm và khủng hoảng kinh tế toàn cầu bắt đầu từ “đại dịch” về cho vay bất động sản ở
Mỹ là minh chứng rõ nhất cho thấy những tác động từ chính sách tiền tệ khơng chỉ

mang lại sự tăng trưởng kinh tế mà cịn có thể mang lại hiểm họa cho cả thế giới. Tình
hình kinh tế Việt Nam trong thời gian gần đây, ngoài những nguyên nhân khách quan,
chủ quan; trong nước, ngồi nước thì trong đó, chính sách tiền tệ cũng đóng một vai
trị khơng kém phần quan trọng.
1.1.2.3 Cơng cụ của chính sách tiền
tệ Gồm có 6 công cụ sau:


N

ơ
•

ụ

Cơng cụ tái cấp vốn: là hình thức cấp tín dụng của Ngân hàng Trung ương đối
với các Ngân hàng thương mại. Khi cấp một khoản tín dụng cho Ngân hàng
thương mại, Ngân hàng Trung ương đã tăng lượng tiền cung ứng đồng thời tạo
cơ sở cho Ngân hàng thương mại tạo bút tệ và khai thông khả năng thanh tốn
của họ.

•

Cơng cụ lãi suất tín dụng: đây được xem là cơng cụ gián tiếp trong thực hiện
chính sách tiền tệ bởi vì sự thay đổi lãi suất khơng trực tiếp làm tăng thêm hay
giảm bớt lượng tiền trong lưu thơng, mà có thể làm kích thích hay kìm hãm sản
xuất. Cơ chế điều hành lãi suất được hiểu là tổng thể những chủ trương chính
sách và giải pháp cụ thể của Ngân hàng Trung ương nhằm điều tiết lãi suất trên
thị trường tiền tệ, tín dụng trong từng thời kỳ nhất định.

N

ơ
•

ụ

ỉ

/ ỷ

d ự ữ bắ b

Cơng cụ nghiệp vụ thị trường mở: là hoạt động Ngân hàng Trung ương mua
bán giấy tờ có giá ngắn hạn trên thị trường tiền tệ, điều hịa cung cầu về giấy tờ
có giá, gây ảnh hưởng đến khối lượng dự trữ của các Ngân hàng thương mại, từ
đó tác động đến khả năng cung ứng tín dụng của các Ngân hàng thương mại
dẫn đến làm tăng hay giảm khối lượng tiền tệ.

•

Cơng cụ tỷ lệ dự trữ bắt buộc: là tỷ lệ giữa số lượng phương tiện cần vơ hiệu
hóa trên tổng số tiền gửi huy động, nhằm điều chỉnh khả năng thanh tốn (cho
vay) của các Ngân hàng thương mại.
dụ

Là cơng cụ can thiệp trực tiếp mang tính hành chính của Ngân hàng Trung ương để
khống chế mức tăng khối lượng tín dụng của các tổ chức tín dụng. Hạn mức tín dụng

là mức dư nợ tối đa mà Ngân hàng Trung ương buộc các Ngân hàng thương mại phải
chấp hành khi cấp tín dụng cho nền kinh tế. Với một hạn mức tín dụng được quy định,
ngân hàng nhà nước thơng qua hoạt động cho vay của các ngân hàng thương mại, điều
tiết tăng trưởng tín dụng của nền kinh tế.
Tỷ
Tỷ giá hối đoái là tương quan sức mua giữa đồng nội tệ và đồng ngoại tệ. Nó vừa phản
ánh sức mua của đồng nội tệ, vừa biểu hiện quan hệ cung cầu ngoại hối. Tỷ giá hối
đối là cơng cụ, là đòn b y điều tiết cung cầu ngoại tệ, tác động mạnh đến xuất nhập
kh u và hoạt động sản xuất kinh doanh trong nước. Chính sách tỷ giá tác động một
cách nhạy bén đến tình hình sản xuất, xuất nhập kh u hàng hóa, tình trạng tài chính,
tiền tệ, cán cân thanh toán quốc tế, thu hút vốn đầu tư, dự trữ của đất nước.
Chính sách tiền tệ với những công cụ khác nhau mà ngân hàng trung ương vận dụng
cũng nhằm đạt được mục đích chung cho nền kinh tế. Tác động của mỗi công cụ lên
các mục tiêu có quan hệ có khi đồng biến, có khi nghịch biến với nhau. Việc sử dụng
công cụ nào với mục tiêu nào trong giai đoạn nào là một nghệ thuật của người làm
chính sách, bởi mối quan hệ đa cộng tuyến giữa các cơng cụ có thể xuất hiện và làm
chính sách mất tác dụng.
1.2 Lý thuyết về thị trƣờng hiệu quả (Efficient Market Hypothesis – Eugence
Fama (1970)
Giả thuyết thị trường hiệu quả lần đầu tiên được Eugene Fama đưa ra vào những năm
1970 của thế kỉ trước. Việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài
chính phải xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học. Một thị
trường được coi là hồn hảo khi nó đảm nhiệm được chức năng của nền kinh tế cạnh


tranh hồn hảo. Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói
riêng, một thị trường được coi là hồn hảo (hiệu quả) khi nó hiệu quả về các mặt: Phân
phối, tổ chức hoạt động, thông tin
Hiệu quả về mặt phân phối: Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi
thị trường đó có khả năng đưa được các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng, sao

cho trên cơ sở nguồn lực có được, người ta sẽ tạo ra kết quả đầu ra lớn nhất, tức là họ
sử dụng được một cách tối ưu.
Hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường: Đối với thị trường chứng khốn, tính
hiệu quả trên phương diện tổ chức hoạt động thể hiện rõ bởi khả năng làm cực đại hóa
quy mơ giao dịch trên một thị trường chứng khoán cụ thể.
Việc tổ chức hoạt động của thị trường chứng khoán với mục tiêu cực đại hóa quy mơ
giao dịch phải dựa trên các nguyên tắc căn bản như ở các thị trường khác là: Mở rộng
khả năng lựa chọn “hàng hóa - các loại chứng khoán” và lựa chọn “dịch vụ - các tổ
chức trung gian” cho khách hàng; tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia
vào thị trường với chi phí thấp, từ đó thị trường đạt đến độ thanh khoản cao; có các
biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây phương hại đến đa số khách
hàng
Hiệu quả về mặt thông tin: Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin
khi giá cả của loại hàng hóa giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức
thời bởi các thông tin có liên quan. Những thơng tin đó bao gồm nhiều loại khác
nhau, như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh
của doanh nghiệp và các đối thủ cạnh tranh, thông tin về thị trường
Các nghiên cứu thường xem xét lý thuyết thị trường hiệu quả về mặt thông tin, đánh
giá mức độ hiệu quả của thị trường mà ít đi sâu vào góc độ tìm hiểu về thị trường hiệu
quả trên phương diện phân phối hay tổ chức của thị trường, bởi vì trong thị trường


chứng khốn, tính hiệu quả về mặt thơng tin có ý nghĩa quyết định đối với sự thành
cơng của tồn thị trường.
Trong thị trường vốn hiệu quả, giá chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng với ảnh
hưởng từ các thơng tin và do đó, giá chứng khốn hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thơng
tin trong nó. Nói một cách chính xác thì đây chính là thị trường hiệu quả về mặt thông
tin. Cụ thể hơn, lý thuyết thị trường hiệu quả (trên phương diện thông tin) luôn cho
rằng khi tham gia vào một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn
so với những người khác vì hiệu quả của thị trường chứng khốn sẽ khiến cho giá của

các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn gắn kết và cung cấp các thông tin tương
thích, tức là mọi người đều có khả năng tiếp cận thơng tin như nhau. Theo thuyết này
thì các chứng khoán sẽ được mua/bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng
khốn, do đó sẽ khơng có cơ hội một cách hệ thống để một số “đại gia” mua ép giá cổ
phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá). Người chơi luôn được tin
tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả mọi người.
1.2.1 Các giả thiết
Giả

thuyết

thứ

nhất,

một

thị

trường

hiệu

quả

đòi

hỏi

ợ

tranh tham gia thị trường với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và
định giá các loại chứng khốn một cách hoàn toàn độc lập với nhau.
Giả thuyết thứ hai là những thơng tin mới về chứng khốn được ơ b
ờ

ẫ

ê

ự

ê

ị

, và việc quyết định về thời điểm công bố

thông tin cũng độc lập lẫn nhau.
Giả thuyết thứ ba,
ằ

ầ

ơ ì

ọ

ỉ
ơ

ứ

ậ

. Mặc dù sự điều chỉnh của

giá có thể là khơng hồn hảo, tuy nhiên nó khơng hề ưu tiên cho một mặt nào. Có
khi


1
0

sự điều chỉnh là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta khơng thể dự
đốn được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định. Giá chứng khốn được điều
chỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá
lợi nhuận cạnh tranh với nhau.
1.2.2 Các dạng của thị trường
ị

ờ

y : Giả thuyết thị trường thể yếu, giá cả phản ánh thông tin đã chứa

đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ. Ở thể thị trường yếu này, giá cả sẽ theo những bước
ngẫu nhiên và khơng có các cơ hội siêu tỷ suất sinh lợi được tạo ra bằng cách nghiên
cứu các thông tin trong q khứ.
ị

ờ

bì : Giá cả phản ánh khơng chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh

tất cả các thông tin được công bố khác. Thông tin được công bố bao gồm tất cả các
thông tin như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ D/P, tỷ lệ thư giá/
thị giá, chia cổ phần, các thơng tin về kinh tế cũng như chính trị. Giả thuyết này có ý
nghĩa rằng các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin mới sau khi nó được
cơng bố sẽ khơng thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá chứng
khốn này đã phản ánh mọi thơng tin cơng khai đó.
ị

ờ

: Giá cả phản ánh tất cả các thơng tin có thể có được bằng cách

phân tích tỉ mỉ về công ty và nền kinh tế. Giả thuyết thị trường hiệu quả thực nói rằng
giá chứng khốn là sự phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ. Nghĩa là
sẽ khơng có một nhóm đầu tư nào độc quyền tiếp cận được các thông tin liên quan đến
việc định giá. Do đó, sẽ khơng ai thu được lợi nhuận vượt mức.


24

1.3 Chính sách tiền tệ và các dạng của thị trƣờng

Hình 1.2 C

d

ị

ờ

Tính hiệu quả của thị trường được phân cấp theo mức độ thông tin được phản ánh
trong giá cả. Càng nhiều thơng tin được phản ánh thì thị trường càng hiệu quả. Thông
tin đến từ các hoạt động, phân tích nội bộ, mục tiêu, chiến lược của cơng ty, và thông
tin đến từ nền kinh tế vĩ mô. Trong đó, chính sách tiền tệ thơng qua các cơng cụ thực
thi chính sách phát ra những tín hiệu cho thị trường. Như thế, chính sách tiền tệ cũng
tạo ra những nguồn thông tin trong việc định lượng giá cả chứng khốn.
Ở những thể thị trường khác nhau, chính sách tiền tệ tác động đến giá chứng khoán
theo những mức độ khác nhau, tính tức thời khác nhau. Với sự ra đời và phát triển của
hệ thống máy tính hóa trong việc phân tích cổ phiếu, cơng ty, giao dịch, các khoản đầu
tư đang dần trở nên tự động hóa trên cơ sở phương pháp tốn học hay phân tích cơ
bản. Với tốc độ và sức mạnh như hiện nay của hệ thống công nghệ thông tin, một số
loại máy tính có thể ngay lập tức xử lý bất kì và tất cả các thơng tin có giá trị, và thậm


chí biến những phân tích đó thành một hành động giao dịch trên thị trường chỉ trong
tích tắc. Mặc dù trong khi máy tính đang ngày càng được sử dụng rộng rãi hơn thì hầu
hết các quyết định vẫn được đưa ra bởi con người. Và do đó, nếu có gì sai sót, cố
nhiên đó là lỗi của con người. Trong khi sự thành cơng trên thị trường chứng khốn
vẫn chủ yếu dựa trên kĩ năng của các nhà đầu tư cá nhân hay tổ chức thì trình độ, kiến
thức, nhận định, quyết định của nhà đầu tư khi đón nhận mỗi thông tin vẫn là một yếu
tố quan trọng bên cạnh tính minh bạch cần phải có của thị trường.
1.4 Một số nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trƣờng chứng
khoán
1.4.1 Bùng nổ thị trường chứng khốn và chính sách tiền tệ trong thế kỷ 20 (Stock
th

Market booms and Monetary policy in the 20 century - Michael D.Bordo and David
C.Wheelock – Mar, April 2007)
Bài nghiên cứu này được lấy từ nguồn là báo cáo đã hiệu chỉnh của Federal Reserve
Bank St.Louis. Tác giả nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường
chứng khoán Mỹ đặc biệt trong giai đoạn từ 1994 đến 2000. Số liệu được thu thập ở
thị trường chứng khoán Mỹ và 9 quốc gia (Úc, Nhật, và 7 quốc gia khác ở châu Âu).
Tác giả đi sâu phân tích tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán
trong giai đoạn phát triển bùng nổ, trước và sau sự phát triển bùng nổ đó, chính sách
tiền tệ ở các quốc gia khác nhau đã được thực thi như thế nào.
d

,

ứ

ơ

bị

b

, mà giá

chứng khốn được xác định bởi giá trị doanh nghiệp, tiềm năng thực tế của
doanh nghiệp mới quyết định giá chứng khoán.
ứ

ắ

,

, đến thị trường chứng khốn nói chung. Tùy theo cơ

chế chính sách tiền tệ, mơi trường hoạt động của nền kinh tế và thời đoạn khác nhau
mà chính sách tiền tệ có những tác động khác nhau đối với thị trường chứng khoán.