Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trong tư vấn cổ phần hoá tại Công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt

Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
LỜI CẢM ƠN
Xác định giá trị doanh nghiệp là một khâu quan trọng trong quá trình cổ phần
hoá doanh nghiệp. Tác giả hoàn thành đề tài với sự giúp đỡ rất lớn của các thầy cô
giáo, gia đình bạn bè và sự hướng dẫn tận tình của giáo viên hướng dẫn.
Xin chân thành cảm ơn tới GS.TS Nguyễn Văn Nam, công ty chứng khoán
Bảo Việt cùng tất cả các thầy cô giáo trong khoa Ngân hàng- Tài chính cũng
như tất cả những người đã giúp đỡ tác giả hoàn thành đề tài này.

Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 1
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
MỤC LỤC
Trang
LỜI NÓI ĐẦU........................................................................................................1
CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
........................................................................................................3
1.1 Cơ sở lý thuyết về xác định giá trị doanh nghiệp....................................3
1.1.1 Lý luận về doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp...................3
1.1.2 Những khái niệm liên quan đến định giá doanh nghiệp........................7
1.2 Vai trò định giá doanh nghiệp..................................................................12
1.3 Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiêp..................................13
1.3.1 Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền...............13
1.3.1.1 Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF)...........................13
1.3.1.2 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM).............................26
1.3.2 Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp hệ số P/E...............30
1.3.2.1 Xác định hệ số P/E hợp lý của doanh nghiệp...............................30
1.3.2.2 Nguyên tắc định giá theo phương pháp hệ số P/E.......................32
1.3.3 Định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng có điều chỉnh. .33
1.3.3.1 Cơ sở định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng.....33
1.3.3.2 Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo giá trị tài
sản ròng có điều chỉnh...................................................................34

1.4 Khả năng ứng dụng của các phương pháp.............................................40
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG ÁP DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TẠI
CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN BẢO VIỆT
2.1 Giới thiệu về công ty chứng khoán Bảo Việt..........................................43
2.1.1 Quá trình hình thành và phát triển của công ty...................................43
2.1.2 Các hoạt động nghiệp vụ của công ty.................................................44
2.1.3 Cơ cấu tổ chức và nhân sự của công ty...............................................47
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 2
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
2.2 Các phương pháp định giá doanh nghiệp tại công ty chứng khoán Bảo Việt....49
2.2.1 Cơ sở của các phương pháp định giá.................................................49
2.2.2 Ví dụ về áp dụng các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp ở Bảo Việt....51
Công ty tư vấn thiết kế giao thông vận tải (phương pháp dòng tiền)..............51
Công ty vận tải đường biển Hà Nội (phương pháp tài sản).............................62
2.3 Đánh giá hiệu quả các phương pháp định giá........................................64
2.3.1 Những kết quả đạt được......................................................................64
2.3.2 Những hạn chế còn tồn tại trong quá trình định giá...........................67
2.3.2.1 Những hạn chế do nguyên nhân chủ quan....................................67
2.3.2.2 Những hạn chế do nguyên nhân khách quan................................69
CHƯƠNG 3 : HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP TẠI CÔNG TY CHỨNG KHOÁN BẢO VIỆT
3.1 Định hướng phát triển hoạt động định giá tại công ty chứng khoán
Bảo Việt.......................................................................................................80
3.2 Một số giải pháp hoàn thiện các phương pháp định giá tại Bảo Việt.83
3.2.1 Kết hợp các phương pháp định giá.....................................................84
3.2.2 Xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu cho thị trường.................................85
3.2.3 Nâng cao trình độ năng lực đội ngũ chuyên viên định giá..................86
3.2.4 Mở rộng cơ hội tham gia định giá với các công ty nước ngoài...........86
3.2.5 Các yêu cầu đối với doanh nghiệp xác định giá trị.............................87
3.2.6 Nâng cao hiệu quả áp dụng phương pháp tài sản ..............................87

3.2.7 Nâng cao hiệu quả áp dụng phương pháp dòng tiền ..........................89
3.3 Các kiến nghị..............................................................................................93
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 3
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
LỜI NÓI ĐẦU
Trong nền kinh tế thị trường, giá cả là một tín hiệu quan trọng để điều chỉnh
hành vi mua bán của các bên liên quan. Nếu giá được định quá cao thì sẽ
giảm đi nhu cầu tiêu dùng hàng hoá, và giá định thấp thì sẽ giảm đi mức cung
cấp hàng hoá cho thị trường do nhà sản xuất không bù đắp được chi phí. Bởi
vậy, với một mức giá cân bằng phản ánh trung thực nhu cầu và khả năng cung
cấp sẽ tạo ra một khối lượng hàng hoá mua bán tốt nhất. Trong quá trình mua
bán, sáp nhập, hợp nhất, chia tách hay chuyển đổi sở hữu các doanh nghiệp,
người ta phải xem xét các yếu tố cấu thành nên giá trị doanh nghiệp, tức là
cần coi doanh nghiệp như một thực thể hàng hoá nằm trong mối quan hệ
thuơng mại buôn bán giữa người mua (chủ sở hữu mới của doanh nghiệp) và
người bán( chủ sở hữu cũ của doanh nghiệp). Và để tiến hành trao đổi bất kỳ
hàng hoá nào thì điều kiện đầu tiên là phải xác định được giá trị của hàng hóa-
doanh nghiệp đó. Xác định giá trị hàng hoá- doanh nghiệp là rất quan trọng
nó có ảnh hưởng đến lợi ích của các bên liên quan. Nếu định giá doanh
nghiệp quá thấp sẽ gây thiệt hại cho người bán, còn nếu định giá doanh
nghiệp quá cao sẽ gây thiệt hại cho người mua. Do vậy, xác định giá trị doanh
nghiệp một cách chính xác sẽ đảm bảo được lợi ích của các bên.
Sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam từ một thị trường còn non
trẻ chuyển sang thị trường mới nổi, và chính sách khuyến khích của chính phủ
ban hành các văn bản hướng dẫn như Nghị định 187/2004/NĐ-CP ngày
16/11/2004 về chuyển các doanh nghiệp Nhà nước thành công ty cổ phần; QĐ
528 phê duyệt danh sách cổ phần hoá, như một ngọn gió mạnh tiếp sức cho
quá trình cổ phần hoá các doanh nghiệp. Mà muốn tiến hành tư vấn cổ phần
hoá thì phải xác định được giá trị doanh nghiệp là cơ sở cho các hoạt động
mua bán chuyển đổi sở hữu doanh nghiệp. Do vậy, vấn đề xác định giá trị

doanh nghiệp trong tư vấn cổ phần hoá là đặc biệt quan trọng. Làm thế nào để
xác định giá trị của doanh nghiệp một cách chính xác. Trên thế giới đã hình
thành rất nhiều các phương pháp khác nhau để định giá doanh nghiệp. Nhưng
trong điều kiện Việt Nam hiện nay liệu phương pháp nào tỏ ra phù hợp, và
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 4
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
phương pháp đó khi áp dụng còn hạn chế nào không? Đây là câu hỏi mà bất
kể những nhà hoạt động thị trường và hoạch định chính sách cũng đều quan
tâm.
Trong thời gian thực tập tại công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt, được sự
giúp đỡ tận tình của các cán bộ cùng với sự tìm hiểu nghiên cứu của bản thân,
em chọn đề tài : Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
trong tư vấn cổ phần hoá tại Công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt.
Với mục đích phân tích các thực trạng và đưa ra một số giải pháp để hoàn
thiện hơn các phương pháp định giá doanh nghiệp.
Về phương pháp nghiên cứu, em sử dụng phương pháp phân tích tổng hợp
dựa trên những số liệu, tài liệu cụ thể được cung cấp trên công ty kết hợp với
những hiểu biết mà em có được khi học ở trường, kinh nghiệm thực tế khi
thực tập tại Bảo Việt.
Kết cấu của luận văn tốt nghiệp gồm có:
Chương 1: Những vấn đề cơ bản về xác định giá trị doanh nghiệp
Chương 2: Thực trạng sử dụng các phương pháp xác định giá trị doanh
nghiệp cổ phần hoá tại Công ty cổ phần chứng khoán Bảo
Việt
Chương 3: Hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp tại
công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 5
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
CHƯƠNG I : NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ
XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

1.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
1.1.1 Lý luận về doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp
Doanh nghiệp là chủ thể kinh tế độc lập, có tư cách pháp nhân, hoạt động
kinh doanh trên thị trường nhằm làm tăng giá trị của chủ sở hữu hoặc với mục
đích công ích.
Ở Việt Nam, theo Luật doanh nghiệp thì “doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có
tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh
theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh
doanh” tức là thực hiện một, một số hoặc tất cả các công đoạn của quá trình
đầu tư, từ sản xuất đến tiêu thụ sản phẩm hoặc cung ứng dịch vụ trên thị
trường nhằm mục đích sinh lợi.
Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp là một thực thể kinh tế và cần
được coi là một loại hàng hóa. Việc xác định gía trị doanh nghiệp là một nhu
cầu tất yếu và đã thu hút được sự quan tâm rất nhiều đối tượng khác nhau. Giá
trị doanh nghiệp cần được xác định một cách hợp lý để đảm bảo được quyền
lợi của các bên tham gia trong các hoạt động có liên quan đến doanh nghiệp.
Mặc dù được coi là một hàng hóa nhưng không phải ai có tiền cũng có thể
mua được doanh nghiệp, bởi lẽ doanh nghiệp không phải là một hàng hóa
thông thường mà là một hệ thống phức tạp của nhiều yếu tố cấu thành và có
mối liên hệ hữu cơ lẫn nhau. Vì vậy, việc xác định giá trị và giá trị trao đổi
của nó phức tạp hơn nhiều so với các hàng hóa khác. Khi nhìn nhận giá trị
doanh nghiệp dưới góc độ này, cần chú ý đến một số vấn đề sau đây:
a. Doanh nghiệp là một tổ chức, một thực thể hoạt động chứ không phải là
các tài sản rời rạc được tập hợp vào với nhau.
Khi hoạt động, các tài sản trong doanh nghiệp gắn kết với nhau để tạo ra
giá trị và giá trị thặng dư cho doanh nghiệp nhưng khi giải thể, phá sản
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 6
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
nó chỉ đơn giản là một sự hỗn hợp các loại tài sản đơn lẻ, rời rạc mà
người ta có thể thanh lý, nhượng bán như một hàng hóa thông thường

nhưng với một mức giá rất rẻ so với giá trị thực của nó. Do vậy, giá trị
doanh nghiệp là một khái niệm chỉ được dùng cho những doanh nghiệp
còn đang hoạt động và sẵn sàng hoạt động.
b. Doanh nghiệp là một loại hàng hóa đơn chiếc.
Mỗi doanh nghiệp đều có đặc điểm riêng về cơ sở vật chất kỹ thuật, về vị
trí địa lý và vị thế kinh doanh, vì vậy giá trị doanh nghiệp là giá trị cá
biệt, đơn chiếc, không giống nhau và có các mức giá rất khác nhau.
c. Doanh nghiệp được coi là một tế bào của nền kinh tế.
Sự tồn tại của doanh nghiệp luôn đặt trong mối quan hệ chung với các
phần tử khác của nền kinh tế. Sự tồn tại đó không chỉ được quyết định
bởi các mối quan hệ trong nội bộ doanh nghiệp mà còn bởi các mối quan
hệ với các yếu tố bên ngoài như: khách hàng, người cung cấp, người cho
vay, luật pháp, lạm phát, tỷ giá. Sự hoạt động của doanh nghiệp thực chất
là sự thích ứng của nó với môi trường hoạt động của nó. Do đó khi đánh
giá giá trị doanh nghiệp không chỉ đơn thuần bao gồm nội dung đánh giá
về những tài sản trong doanh nghiệp , mà điều quan trọng hơn là phải
đánh giá nó về mặt tổ chức và sự thích ứng của nó đối với môi trường
kinh doanh.
d. Việc thành lập hay mua lại doanh nghiệp nhằm mục đích cơ bản là tìm
kiếm thu nhập phát sinh từ quyền sở hữu doanh nghiệp.
Các nhà đầu tư thành lập ra hay mua lại doanh nghiệp không phải với
mục đích nắm quyền sở hữu các tài sản hiện có tại doanh nghiệp hay
nắm quyền sử dụng một bộ máy kinh doanh của doanh nghiệp mà nhằm
phát sinh từ các quyền sở hữu đó. Điều họ quan tâm là mức sinh lời của
doanh nghiệp, là các khoản lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai. Chính vì
vậy, giá trị của một doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào các khoản thu
nhập kỳ vọng và độ lớn của giá trị doanh nghiệp cũng phụ thuộc vào độ
lớn các khoản thu nhập kỳ vọng đó.
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 7
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

Từ các đặc điểm trên, có thể thấy rằng: doanh nghiệp là một hàng hóa đặc
biệt, vì vậy: giá trị của doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền của các khoản
thu nhập mà doanh nghiệp đó mang lại cho các nhà đầu tư trong suốt quá
trình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp
Để xác định được trị giá của doanh nghiệp , về mặt nguyên lý, chỉ có thể có
hai cách tiếp cận đó là:
a. Đánh giá trực tiếp
Trực tiếp đánh gía của các tài sản của doanh nghiệp, bao gồm cả tài sản
hữu hình, tài sản vô hình và định lượng giá trị của các yếu tố về tổ chức,
danh tiếng, thị phần của doanh nghiệp.
b. Đánh giá gián tiếp
Đánh giá gián tiếp thông qua việc lượng hóa các khoản thu nhập kỳ vọng
mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư tron g suốt thời gian
hoạt động còn lại của doanh nghiệp.
Nếu xác định giá trị doanh nghiệp thông qua phương pháp tiếp cận trực tiếp
thì thông thường giá trị doanh nghiệp gồm 3 bộ phận chính là: gía trị tài sản
hữu hình, giá trị tài sản vô hình, giá trị quyền sử dụng đất và lượng hóa giá trị
của các nhân tố phi kinh tế như: địa điểm hoạt động, bộ máy tổ chức, danh
tiếng, uy tín của doanh nghiệp. Nhưng thông thường theo cách thức này
chúng ta mới xem xét giá trị doanh nghiệp ở thể tĩnh mà không thấy được sự
vận động của nó cũng như chưa thể hiện rõ được mục đích của các nhà đầu
tư. Mặt khác, góc nhìn tĩnh tại này không thể thực hiện được sự tác động của
các yếu tố trong môi trường kinh doanh đến doanh nghiệp, không xem xét tới
gía trị thơì gian của dòng tiền. Đó chính là những hạn chế vốn có của cách
nhìn tĩnh tại.
Nếu xác định giá trị doanh nghiệp thông qua phương pháp tiếp cận gián tiếp
thì giá trị doanh nghiệp bao gồm các khoản thu nhập kỳ vọng mà doanh
nghiệp có thể mang lại cho các nhà đầu tư trong tương lai. Phương pháp này
xem xét giá trị doanh nghiệp trong trạng thái động, vì vậy nó khắc phục được
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 8

Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
cơ bản các tồn tại của cách tiếp cận thứ nhất và đồng thời nó lột tả được mục
đích của các nhà đầu tư là các khoản lợi nhuận kỳ vọng chứ không phảI là sở
hữu các tài sản hiện có của công ty. Nhưng đến lượt mình nó lại chứa đựng
khá nhiều phức tạp bởi lẽ: việc ước tính các khoản thu nhập trong tương lai
không hề đơn giản chút nào và lại gây khó khăn khi không xác định một cách
thuyết phục về thời gian hoạt động còn lại của doanh nghiệp. Hơn nữa việc
việc lựa chọn tỷ suất chiết khấu các khoản thu nhập lại không thể tính toán và
lường trước được sự biến động của các chỉ số lạm phát, hay các tỷ lệ chiết
khấu của nền kinh tế quốc dân.
Theo cách tiếp cận gián tiếp, xác định giá trị doanh nghiệp là việc lượng hóa
các khoản thu nhập mà doanh nghiệp đó tạo ra và mang lại cho các nhà đầu tư
trong tương lai. Với khái niệm như vậy, quá trình xác định giá trị doanh
nghiệp chỉ có thể được coi là trọn vẹn khi nó đảm bảo đầy đủ được các cơ sở
sau:
- Giá trị doanh nghiệp là một phạm trù trừu tượng, nó tồn tại cùng với sự
tồn tại của doanh nghiệp ngay cả khi không có việc mua bán và chuyển
nhượng doanh nghiệp. Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp là quá
trình lượng hóa giá trị vốn có của nó theo những cách thức nhất định
chứ không thể làm tăng hay giảm giá trị đích thực của nó.
- Giá trị doanh nghiệp là một khái niệm cơ bản hoàn toàn khác với giá
bán của doanh nghiệp trên thị trường. Bởi lẽ, giá trị doanh nghiệp đo
bằng độ lớn các khỏan thu nhập trong tương lai mà doanh nghiệp có thể
đem lại cho các nhà đầu tư trong khi giá bán thực tế của doanh nghiệp
lại chỉ là một mức giá được hình thành trên thị trường dưới tác động
của cung cầu. Do vậy, thực chất giá bán của doanh nghiệp chỉ là một
trường cá biệt của giá trị doanh nghiệp khi coi khoản tiền thu được do
bán doanh nghiệp cũng là một dạng thu nhập mà doanh nghiệp có thể
mang lại cho các nhà đầu tư.
- Các khoản thu nhập trong tương lai chỉ có thể lượng hóa được một cách

đáng tin cậy khi có sự ghi nhận về giá trị thời gian của dòng tiền, nghĩa
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 9
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
là mỗi đồng ở những thời điểm khác nhau sẽ đại diện cho một lượng
giá trị khác nhau.
- Để có được các khoản thu nhập trong tương lai bắt buộc doanh nghiệp
phảI hoạt động. Do vậy, các tính toán, xác định được đưa ra trên cơ sở
thừa nhận tính liên tục hoạt động của doanh nghiệp. Khi đó giá trị
doanh nghiệp là giá trị kinh tế bao gồm cả giá trị hoạt động của doanh
nghiệp đó chứ không hẳn là giá trị thanh lý, nhượng bán như trong đIều
kiện doanh nghiệp không còn hoạt động.
Với hai cách tiếp cận giá trị doanh nghiệp như vậy, trên thế giới hiện nay có
nhiều phương pháp xác định gía trị doanh nghiệp như: phương pháp giá trị
hiện tại thuần, phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận, phương pháp định lượng
Goodwill ( lợi thế thương mại); phương pháp chỉ số PER ( Price earning
ratio); phương pháp sử dụng dữ liệu của thị trường chứng khoán; phương
pháp chiết khấu dòng tiền sau thuế và một số phương pháp khác nữa. Tuy
nhiên, kết quả xác định giá trị doanh nghiệp thường có những chênh lệch lớn
khi sử dụng các phương pháp khác nhau và thậm chí ngay cả khi áp dụng
cùng một phương pháp vì kết quả đó phụ thuộc nhiều vào độ chính xác của
các tham số tính toán. Do vậy, mỗi phương pháp đưa ra đều có những thích
ứng đối với từng hoàn cảnh cụ thể của doanh nghiệp và tầm nhìn của các nhà
đầu tư. Không thể có một phương pháp chung phù hợp cho mọi doanh nghiệp,
nên việc lựa chọn một phương pháp nào đó để áp dụng thống nhất cho các
doanh nghiệp Việt Nam trong tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước
ở Việt Nam sẽ không tránh khỏi phát sinh những vấn đề tồn tại.
1.1.2 Những khái niệm liên quan đến định giá doanh nghiệp
Xác định giá trị doanh nghiệp chính là xác định giá trị thực cổ phiếu doanh
nghiệp. Cổ phiếu được phát hành bởi các công ty cổ phần, đó là giấy chứng
nhận sở hữu cổ phần vốn góp của các cổ đông thuộc doanh nghiệp. Cổ phiếu

và doanh nghiệp luôn có mối quan hệ chặt chẽ với nhau, cổ phiếu là đại diện
cho hàng hóa doanh nghiệp và được bán ra trên thị trường. Doanh nghiệp đó
được đánh giá là đắt hay rẻ, có giá trị là bao nhiêu được thể hiện thông qua
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 10
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
giá cổ phiếu. Những công ty càng được đánh giá chất lượng cao thì giá cổ
phiếu của công ty đó trên thị trường càng cao và ngược lại. Một thực tế gần
như đã thành chân lý là giá cổ phiếu trên thị trường luôn biến động. Một sự
giải thích cho việc biến động này đó là do sự kết hợp việc thay đổi giá trị thực
của cổ phiếu hay còn gọi là giá trị thực tế của doanh nghiệp với sự biến động
của các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp thuộc về thị trường.
Những yếu tố thuộc về bản thân doanh nghiệp có tác động đến giá trị nội tại
của cổ phiếu như doanh thu hoạt động, khả năng quản lý, tiêu thụ, khả năng
cạnh tranh, giá trị tài sản, công nghệ, tiềm năng nghiên cứu phát triển… luôn
là nhân tố đánh giá giá trị thực của doanh nghiệp.
Ngược lại những yếu tố bên ngoài doanh nghiệp như sự thay đổi môi trường
kinh tế vĩ mô, khuynh hướng biến động giá của thị trường chứng khoán, các
hành động lũng đoạn, tung tin đồn nhảm, và các biện pháp kỹ thuật của nhà
điều hành thị trường( Sở giao dịch chứng khoán, nhà tạo lập thị trường…), ý
kiến các nhà phân tích, tâm lý của nhà đầu tư…cũng làm cho giá cổ phiếu
trên thay đổi.
Tuy nhiên giá cổ phiếu trên thị trường luôn có khuynh hướng xoay quanh và
hướng về giá trị thực của cổ phiếu. Nếu cổ phiếu được định giá cao hơn so
với giá trị thực của nó thì nhà đầu tư sẽ muốn bán ra cổ phiếu đó ra. Nếu có
nhiều người cùng nghĩ và làm như vậy thì họ sẽ làm cho giá cổ phiếu giảm
xuống cho đến khi giá cả cổ phiếu đã bằng với giá trị nội tại. Ngược lại khi
giá cổ phiếu được định thấp hơn so với giá trị nội tại. Một sự mua vào của số
đông các nhà đầu tư sẽ làm giá cổ phiếu quay về với giá trị thực.
Như vậy giá trị thực của cổ phiếu luôn là trục gốc để cho giá cả cổ phiếu trên
thị trường xoay quanh. Việc xác định giá trị doanh nghiệp chính là để xác

định giá trị thực của cổ phiếu. Một sự thay đổi trong lợi nhuận doanh nghiệp
sẽ làm giá trị cổ phiếu thay đổi theo, kéo theo nó là giá cả cổ phiếu sẽ kịp thời
biến động theo giá trị.
Trên thực tế giá trị được xác định bằng nhiều cách khác nhau. Chẳng hạn, có
những giá trị được hình thành từ sổ sách kế toán, có giá trị được hình thành từ
luồng thu nhập như nêu trên đây hoặc giá trị được hình thành từ quy luật
cung-cầu của thị trường hay từ hệ số toàn ngành suy ra giá trị doanh nghiệp...
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 11
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
Trong từng trường hợp, giá trị được phân tích đánh giá căn cứ vào một số
điều kiện cụ thể và không nhất thiết chỉ căn cứ vào các chiến lược và hiệu quả
kinh doanh của công ty.
Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp là rất đa dạng và phức tạp đòi hỏi áp
dụng nhiều phương pháp, kỹ thuật. Trước khi đi vào nghiên cứu các phương
pháp cụ thể và vai trò của nó. Chúng ta có thể xem xét một số khái niệm kinh
tế cơ bản nhất sau đây:
a. Giá trị kinh tế
Khái niệm giá trị kinh tế liên quan đến công dụng chủ yếu của một tài sản
trong việc tạo ra luồng thu nhập sau thuế cho người nắm giữ tài sản đó.
Những luồng thu nhập này có được từ thu nhập hay các khoản thanh toán theo
hợp đồng, hay thanh lý một phần hoặc toàn bộ vào một thời điểm trong tương
lai. Giá trị kinh tế chính là một khái niệm lựa chọn luồng thu nhập. Giá trị của
một hàng hoá được định nghĩa là số tiền mà người mua sẵn sàng trả theo giá
trị hiện tại của nó để có được luồng thu nhập dự tính trong tương lai. Do vậy,
giá trị kinh tế là một khái niệm hướng về tương lai. Nó được xác định thông
qua việc đánh giá luồng thu nhập tiềm năng trong tương lai, kể cả số tiền thu
được từ lần thanh lý hàng hoá cuối cùng. ở đây, các chi phí phát sinh do quyết
định trước đây là chi phí chìm và do vậy không liên quan đến việc ước tính
luồng thu nhập trong tương lai nếu xét từ góc độ kinh tế.
b. Giá trị thị trường

Giá trị thị trường còn được gọi là giá trị thị trường cân bằng, đây là giá trị của
một tài sản hay tập hợp tài sản khi giao dịch trên thị trường có tổ chức hoặc
giữa các bên cá nhân trong một giao dịch tự nguyện. Thị trường có tổ chức sẽ
giúp người mua và người bán định ra giá trị thị trường phù hợp cho tất cả các
loại tài sản hữu hình và vô hình. Giá trị thị trường tất nhiên cũng được hình
thành thông qua các giao dịch giữa các bên cá nhân khi không có thị trường
có tổ chức.
Một lần nữa, giá trị thị trường cũng không phải là giá trị tuyệt đối mà là một
thoả thuận nhất thời giữa hai hay nhiều bên. Theo một nghĩa nào đó thì các
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 12
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
bên giao dịch sẽ điều chỉnh các đánh giá cá nhân tương ứng đối với giá trị
kinh tế của tài sản đủ để đi đến sự nhất trí. Do vậy, giá trị thị trường của
doanh nghiệp vào một thời điểm nhất định có thể phụ thuộc vào sự ưa thích
và thậm chí là quan điểm của các cá nhân liên quan, xu hướng tâm lý phổ
biến trên sở giao dịch có tổ chức, độ gay cấn của cuộc chiến giành quyền thâu
tóm, các biến đổi về kinh tế, phát triển công nghiệp, điều kiện kinh tế chính
trị... Hơn nữa, khối lượng tài sản và chứng khoán giao dịch hiện tại sẽ ảnh
hưởng tới giá trị do người mua và người bán định ra.
Giá trị thị trường mặc dù có khả năng biến động nhưng nói chung vẫn được
coi là một tiêu chuẩn hợp lý để đánh giá giá trị hiện tại của từng tài sản có và
tài sản nợ ghi trong bảng cân đối kế toán.
c. Giá trị sổ sách
Giá trị sổ sách của một tài sản có hay tài sản nợ là giá trị ghi trong bảng cân
đối kế toán theo nguyên tắc kế toán được chấp nhận ở mỗi nước. Giá trị sổ
sách chủ yếu phục vụ cho mục đích kế toán chứ không phải là giá trị kinh tế
hiện hành. Giá trị sổ sách là một giá trị có tính lịch sử mà vào một thời điểm
nhất định nào đó nó có thể được đánh giá lại để thể hiện giá trị thị trường.
Tuy nhiên, vì giá trị thị trường luôn thay đổi theo thời gian và những biến
động của điều kiện kinh tế, do vậy, giá trị sổ sách và giá trị thị trường sẽ hầu

như không đồng nhất. Thực tế này rất đúng đối với doanh nghiệp phổ thông
được giao dịch theo giá trị thị trường và giá trị này thường khác xa so với giá
trị ghi sổ. Sở dĩ có sự khác biệt trên là vì giá trị sổ sách được xác định từ bảng
cân đối kế toán.
Từ thực tế trên cho thấy giá trị sổ sách trong nhiều trường hợp chỉ nên dùng
để tham khảo và không phải là cơ sở lý thuyết đầu tư, bởi vì khi bạn đầu tư
vào cổ phiếu của một công ty nào đó là sự đầu tư vào khả năng sinh lãi tương
lai, sự phát triển… để mong sự gia tăng giá trị cổ phiếu, không phải đầu tư
vào tài sản công ty, mặt khác, giá trị sổ sách công ty có khả năng thay đổi bởi
những thủ thuật kế toán, vì thế dẫn đến sự đánh giá khách quan bị sai lệch.
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 13
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
d. Rủi ro
Rủi ro trong đầu tư chứng khoán được định nghĩa là khả năng xảy ra nhiều kết
quả ngoài dự kiến, hay nói cách khác, mức sinh lời thực tế nhận được trong
tương lai có thể khác với dự kiến ban đầu. Độ chắc chắn của lợi suất đầu tư
càng cao thì rủi ro càng cao và ngược lại.
Trong đầu tư, những rủi ro do các yếu tố nằm ngoài công ty, không kiểm soát
được và có ảnh hưởng rộng rãi đến cả thị trường và tất cả mọi loại chứng
khoán được gọi là rủi ro hệ thống. Ngược lại, những rủi ro do các yếu tố nội
tại gây ra, nó có thể kiểm soát được và chỉ tác động đến một ngành hay tới
một công ty, một hoặc một số chứng khoán, gọi là rủi ro không hệ thống.
e. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần của doanh nghiệp (ROE)
Tỷ suất này biểu thị số lợi nhuận thu được trên vốn của doanh nghiệp hay vốn
cổ phần của cổ đông công ty. Tỷ suất này được tính bằng cách lấy thu nhập
ròng của công ty chia cho số vốn cổ đông.
Tỷ suất này của một công ty nào đó càng cao thì chứng tỏ công ty này sử
dụng đồng vốn một cách hiệu quả và khả năng thu hồi vốn của các cổ đông
càng cao, và tất nhiên, giá cả cổ phiếu của công ty này giao dịch trên thị
trường càng cao.

ROE của doanh nghiệp gồm 3 yếu tố:
ROE = (1) * (2) * (3)
(1) Biên độ lợi nhuận ròng (hay lợi nhuận biên)
(2) tỷ lệ luân chuyển tổng tài sản
(3) Mức đòn bẩy tài chính (tổng tài sản/ vốn cổ phần)
Vì vậy, doanh nghiệp có thể tăng hệ số ROE bằng cách tăng biên độ lợi
nhuận, tăng hiệu qủa hoạt động (tăng vòng quay tồng tài sản), hoặc tăng hệ số
đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính. Như vậy, để ước tính hệ số ROE của một
doanh nghiệp, cần phải xem xét tính toán được từng yếu tố trên.
g. Thu nhập trên vốn cổ phần (EPS- earning per share)
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 14
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
Chỉ số này được đo bằng thu nhập ròng trên số lượng cổ phiếu lưu hành. Đây
là chỉ số cung cấp thông tin về thu nhập định kỳ của mối cổ phần thông
thường sau khi lợi nhuận của công ty trừ đi các khoản thuế lợi tức, cổ tức cho
các cổ phần ưu đãi.
Thu nhập ròng trên vốn cổ phần khác cổ tức ở chỗ là có thêm phần lợi nhuận
để lại tái đầu tư trên một cổ phiếu, là một thành phần quan trọng cho sự tăng
trưởng dài hạn của công ty trong tương lai.
1.2 VAI TRÒ CỦA VIỆC XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Vai trò đối vớí nhà đầu tư
Đầu tư chứng khoán cũng giống như các hình thức đầu tư khác, nó luôn tiềm
ẩn các biến cố rủi ro. Do đó, nhà đầu tư chứng khoán cần phải có sự say mê
và phán đoán thông minh. Để thành công, họ phải có tư duy độc lập, biết ứng
dụng các phương pháp đầu tư, có sáng kiến, nhận định chuẩn xác và quyết
đoán… trong đó vấn đề biết định giá chứng khoán đầu tư mang lại một ý
nghĩa quan trọng cho sự thành công.
Xác định giá trị doanh nghiệp giúp các nhà đầu tư đưa ra những quyết định
đứng đắn về đầu tư chứng khoán. Lựa chọn đúng công ty mang lại lợi nhuận
cao, tìm ra một chiến lược đầu tư phù hợp. Đặc biệt trong thị trường chứng

khoán Việt Nam hiện nay, đại đa số các nhà đầu tư khi mới tham gia mua cổ
phiếu bị chi phối bởi tâm lý bầy đàn, họ mua cổ phiếu mà hoàn toàn không có
khái niệm mình mua cổ phiếu của công ty nào, kết quả hoạt động kinh doanh
ra sao, các chỉ số tài chính như thế nào…Hoạt động mua bán mang tính chất
phong trào, làm cho giá cả cổ phiếu biến động thất thường cách xa với giá trị
thực của doanh nghiệp. Do vậy các nhà đầu tư Việt Nam cần có những quan
niệm mới trong đầu tư chứng khoán, chỉ nên đầu tư vào những cổ phiếu mà
đã xác định được giá trị thực tế của nó, và từ đó xây dựng nên một chiến lược
đầu tư phù hợp.
Nhà đầu tư khi quyết định đầu tư vào một cổ phiếu luôn phải cân nhắc giữa
tính chất sinh lời và rủi ro của loại cổ phiếu đó. Chính vì vậy, họ rất quan tâm
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 15
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
đến việc dự báo diễn biến giá cả cổ phiếu, điều này sẽ quyết định sự thành
công hay thất bại của chiến lược đầu tư. Để hạn chế rủi ro khi ra quyết định,
nhà đầu tư cần phải sử dụng các phương pháp phân tích khác nhau trên cả hai
mặt định tính và định lượng.
Về mặt phân tích định tính, nhà đầu tư thường dựa vào các kiến thức và tri
thức kinh nghiệm cuả họ để ra quyết định.Chẳng hạn, một nhà đầu tư có thể
nghĩ rằng giá cổ phiếu đang cao hơn giá trị cổ phiếu, lúc đó họ sẽ quyết định
bán nó. Nếu có nhiều người đều nghĩ và làm như vậy thì họ sẽ làm cho giá cổ
phiếu giảm cho đến khi họ nghĩ rằng giá cổ phiếu đã bằng với giá trị. Quyết
định này có đúng đắn hay không sẽ tuỳ thuộc vào việc họ dự đoán giá trị cổ
phiếu có chính xác hay không. Để nâng cao tính chính xác của dự báo thì vấn
đề sử dụng phương pháp định lượng thường mang tính thường mang lại hiệu
quả hơn.
Đối với chủ thể phát hành:
Việc xác định giá trị doanh nghiệp đóng một vai trò quan trọng để doanh
nghiệp có thể tiến hành cổ phần hóa, tạo điều kiện cho doanh nghiệp có thể
tham gia thị trường chứng khoán, huy động nguồn vốn trung và dài hạn cho

hoạt động sản xuất kinh doanh. Thông qua việc xác định cổ phiếu một cách
chính xác, các chủ thể phát hành có thể định ra được mức gía hợp lý nhằm
đảm bảo người đầu tư sẵn sàng chấp nhận mức gía đó, đồng thời doanh
nghiệp cũng không bị thua thiệt do cổ phiếu bị định giá thấp. Điều này đảm
bảo sự thành công của đợt phát hành, đồng thời cũng đảm bảo tính thanh
khoản cho cổ phiếu được giao dịch trên thị trường thứ cấp.
Xác định giá trị doanh nghiệp nhằm giúp các nhà quản trị doanh nghiệp trong
việc đưa ra các quyết định quản lý thích hợp. Hơn nữa trị giá doanh nghiệp là
tiềm lực tài chính, là vật đảm bảo để đưa ra các quyết định đầu tư, hợp tác, tài
trợ, hoặc cấp tín dụng cho doanh nghiệp.
Xác định giá trị doanh nghiệp giúp cho việc xác định giá trị cổ phiếu trong thị
trường chứng khoán. Vì thế, giá trị doanh nghiệp là mối quan tâm của chủ thể
phát hành, người đầu tư và cả phía các cơ quan quản lý nhà nước.
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 16
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
Đối với các cơ quan quản lý nhà nước
Việc nắm được các phương pháp và kỹ năng định giá doanh nghiệp sẽ giúp
các cơ quan nhà nước đánh giá được thực trạng hoạt động của doanh nghiệp.
Từ đó sẽ có những chính sách và biện pháp hợp lý để điều chỉnh thị trường
trên cả vĩ mô lẫn vi mô.
1.3 CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
1.3.1 Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền
1.3.1.1 Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF)
1.3.1.1.1 Nguyên lý chung:
Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên một
nguyên lý cơ bản là “ tiền có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền ngày hôm
nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào
trong doanh nghiệp này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong
doanh nghiệp khác, do đó, giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các
luồng thu nhập dự kiến mà doanh nghiệp đó thu được trong tương lai được

quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết
khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó.
Luồng thu nhập DCF của doanh nghiệp trong tương lai được phân làm 2 loại :
- Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn chủ sở hữu FCFE (Free cash flows
to equity).
- Luồng thu nhập tự do thuộc về doanh nghiệp FCFF ( Free cash flows to
firm).
Trong phương pháp DCF có 2 thông số cơ bản nhất cần được xác định, đó là
luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai và mức lãi suất chiết khấu
luồng thu nhập đó.
Nguyên tắc cơ bản trong việc chiết khấu là ghép luồng thu nhập với tỷ lệ chiết
khấu phù hợp với nội dung của luồng thu nhập đó, cụ thể là:
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 17
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
- Luồng thu nhập thuộc về vốn cổ phần thì chiết khấu bằng chi phí vốn
cổ phần;

( )
PV
FCFE
r
t
e
t
t
n
0
1
1
=

+
=
∑
- Luồng thu nhập tự do của toàn bộ doanh nghiệp thì chiết khấu bằng chi
phí vốn bình quân của cả doanh nghiệp;

( )
PV
FCFF
WACC
t
t
t
n
0
1
1
=
+
=
∑
1.3.1.1.2 Xác định giá trị luồng thu nhập
a. Luồng thu nhập thuộc về vốn chủ sở hữu (FCFE)
Các nhà đầu tư khi đóng góp vốn cổ phần vào một công ty sẽ nhận được
luồng thu nhập cuối cùng còn lại sau khi công ty thanh toán mọi nghĩa vụ tài
chính, bao gồm thanh toán nợ (nợ vay và chi trả cho cổ đông ưu đãi), và sau
khi đã trang trải mọi nhu cầu tái đầu tư của công ty.
Do vậy, luồng thu nhập của vốn cổ phần chính là luồng thu nhập còn lại sau
khi thanh toán mọi chi phí cho hoạt động, chi trả lãi và gốc, và mọi chi phí
vốn cần thiết để duy trì tỷ lệ tăng trưởng của luồng thu nhập dự tính.

FCFE của một công ty không có vốn vay:
Một công ty không có vốn vay là không có nợ, và do đó không phải thanh
toán lãi và gốc vay nợ. Thay vào đó, công ty phải thanh toán mọi chi phí vốn
cho quá trình kinh doanh từ vốn cổ phần. Luồng thu nhập thu về cho cổ đông
của một công ty này được xác định như sau:
Thu nhập − Chi phí hoạt động kinh doanh =
= Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA)
− Khấu hao và giảm giá
= Thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT)
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 18
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
− Thuế
= Thu nhập ròng
+ Khấu hao và giảm giá
= Luồng thu nhập từ hoạt động kinh doanh
− Chi phí vốn − Nhu cầu vốn lưu động
= Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn cổ phần
Luồng thu nhập thuộc về vốn cổ phần của một công ty có vốn vay:
Đối với một công ty có vốn vay, ngoài các khoản chi tiêu thông thường, công
ty còn phải tạo ra luồng thu nhập để trang trải chi phí lãi và gốc của khoản
vay. Tuy nhiên, do một số chi phí vốn và nhu cầu vốn lưu động được tài trợ
bằng các khoản vay nợ, nên nhu cầu nguồn vốn cổ phần của công ty giảm đi.
Thu nhập - Chi phí hoạt động kinh doanh =
= Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA)
− Khấu hao và giảm giá
= Thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT)
− Lãi vay vốn
= Thu nhập trước thuế
− Thuế
= Thu nhập ròng

+ Khấu hao và giảm giá
= Luồng thu nhập từ hoạt động kinh doanh
− Cổ tức ưu đãi
1
− Chi phí vốn − Nhu cầu vốn lưu động − Thanh
toán gốc vay + Số tiền thu được từ các đợt vay nợ mới
= Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn chủ sở hữu
1
Chỉ áp dụng nếu công ty có cổ phiếu ưu đãi. Cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế, và do đó
phải được thanh toán bằng luồng thu nhập sau thuế.
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 19
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
b. Xác định luồng thu nhập thuộc về công ty (FCFF):
Một công ty bao gồm tất cả chủ sở hữu như cổ đông phổ thông, cổ đông ưu
đãi và trái chủ. Do vậy, luồng thu nhập của công ty là luồng thu nhập tích luỹ
của tất cả các chủ sở hữu chứng khoán này.
Luồng thu nhập công ty là những luồng thu nhập còn lại sau khi đã thanh toán
các chi phí hoạt động và thuế. nhưng trước khi thanh toán cho bất kỳ một chủ
sở hữu chứng khoán nào. Có hai cách xác định các luồng thu nhập này. Cách
thứ nhất là cộng dồn các luồng thu nhập của các chủ sở hữu chứng khoán
khác nhau trong công ty như trong bảng sau:
Các chủ sở hữu
vốn của doanh
nghiệp
Luồng tiền tương ứng
Tỷ lệ
chiết khấu
Chủ sở hữu doanh
nghiệp
Chủ nợ

Các cổ đông ưu đãi
Công ty = chủ sở
hữu doanh nghiệp+
chủ nợ
+ Cổ đông ưu đãi
Luồng thu nhập tự do thuộc vốn chuỷ sụỷ
hửừu
Chi trả lãi (1−thuế suất) + Nợ gốc đến hạn
− Khối lượng phát hành chứng khoán nợ mới
Cổ tức ưu đãi
Luồng thu nhập tự do của công ty
= Luồng thu nhập tự do thuộc vốn cổ phần
+ Chi trả lãi (1−thuế suất) + Nợ gốc đến hạn
− Khối lượng phát hành chứng khoán nợ mới
+ Cổ tức ưu đãi
Chi phí vốn cổ
phần
Chi phí vốn vay
sau thuế
Chi phí cổ
phiếu ưu đãi
Chi phí vốn
bình quân gia
quyền (WACC)
Cách thứ hai, sử dụng thước đo thu nhập trước lãi vay vốn và thuế (EBIT)
mang lại một kết quả tương tự.
EBIT(1 − thuế) + Khấu hao − Chi phí vốn − Nhu cầu vốn lưu động
= Luồng thu nhập của công ty
Luồng thu nhập của công ty thường là lớn hơn luồng thu nhập thuộc vốn cổ
phần của một công ty vay nợ và bằng luồng thu nhập thuộc vốn cổ phần của

một công ty không có vốn vay.
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 20
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
Trong đó các giá trị tham gia phương trình được hiểu như sau
- Khấu hao và giảm giá: Khấu hao được xác định là các chi phí khấu
trừ thuế trên báo cáo thu nhập. Khấu hao khác với các chi phí khác vì
chúng là các chi phí phi tiền mặt, tức là chúng không liên quan đến các
luồng thu nhập chi ra. Khấu hao tạo ra lợi nhuận thông qua việc giảm
thu nhập chịu thuế của công ty và do đó giảm thuế cho công ty:
Lợi thuế từ khấu hao = Khấu hao × Thuế suất của công ty
- Chi phí vốn: Các cổ đông không thể rút toàn bộ luồng thu nhập thu từ
hoạt động kinh doanh ra khỏi công ty, vì một phần hoặc toàn bộ luồng
thu nhập này sẽ được tái đầu tư để duy trì những tài sản hiện hữu và tạo
ra những tài sản mới nhằm mục đích tăng trưởng trong tương lai. Do
mức độ tăng trưởng thường được phản ánh trong các dự tính về luồng
thu nhập thu được, nên chi phí để tạo ra mức tăng trưởng này cũng sẽ
phải được xem xét trong quá trình tính toán luồng thu nhập. Ví dụ, một
công ty chế biến không phải lúc nào cũng có tỷ lệ tăng trưởng về luồng
thu nhập thu được rất cao vì đi kèm với việc chi phí vốn lớn.
- Nhu cầu về vốn lưu động: Vốn lưu động của một công ty là phần chênh
lệch giữa tài sản lưu động và tài sản nợ ngắn hạn của công ty. Vì phần
vốn được giữ lại để làm vốn lưu động không thể được sử dụng vào các
mục đích khác của công ty, nên những thay đổi về vốn lưu động gây
ảnh hưởng tới luồng thu nhập của công ty (tăng vốn lưu động tức là chi
tiền ra, giảm vốn lưu động là thu tiền vào). Trong quá trình xác định
luồng thu nhập thuộc về cổ đông, cần tính đến nhu cầu vốn lưu động
của công ty.
Trong quá trình định giá, nếu chúng ta đánh giá sai về nhu cầu vốn lưu động
sẽ dẫn tới việc đánh giá sai luồng thu nhập thuộc về vốn cổ phần và giá trị
vốn cổ phần trong công ty.

Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 21
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
1.3.1.1.2 Xác định tỷ lệ chiết khấu
a. Chi phí vốn vay
Đối với vốn vay ngân hàng, chi phí cơ hội chính là lãi suất phải trả cho ngân
hàng.
Đối với trái phiếu do công ty phát hành, lãi suất lúc phát hành hoặc lãi suất
cuống phiếu (coupon) không phải là thước đo chuẩn vì giá trị của trái phiếu
biến động theo tình hình thị trường. Do vậy chi phí cơ hội của vốn nợ do phát
hành trái phiếu lợi suất đáo hạn của trái phiếu đó. Mức lợi suất này được xác
định như sau:
( )
( ) ( )
P
C
r
C
r
C MG
r
n
=
+
+
+
+ +
+
+
1
1 1

2
.....
Trong đó:
C = Lãi trái phiếu cam kết trả theo định kỳ (thường là nửa năm hoặc 1
năm/1 lần)
MG = Mệnh giá trái phiếu
n = Số kỳ trả lãi
P = Giá thị trường của trái phiếu.
Từ công thức trên có thể tính toán được r, đây chính là lợi suất đáo hạn trong
chi phí cơ hội của vốn nợ từ phát hành trái phiếu.
b. Chi phí cổ phiếu ưu đãi thông thường:
Chi phí vốn của cổ phiếu ưu đãi thông thường (loại cổ phiếu ưu đãi vô thời
hạn, không được mua lại và không thể chuyển đổi) có thể xác định như sau:
r
D
P
p
p
=
Trong đó:
r
p
= Chi phí cơ hội của cổ phiếu ưu đãi
D
p
= Cổ tức cam kết của cổ phiếu ưu đãi
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 22
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
P = Giá thị trường của cổ phiếu ưu đãi
Từ công thức trên, với P, Dp và n đã được xác định, có thể tính toán được r.

c. Chi phí vốn cổ phần
Để xác định chi phí cơ hội của vốn cổ phần, có thể áp dụng mô hình định giá
tài sản vốn (CAPM) và mô hình định giá cân bằng nhiều biến số (APM):
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM):
CAPM được áp dụng phổ biến trong bối cảnh tài chính hiện đại. Về cơ bản,
CAPM giả định rằng chi phí cơ hội của vốn cổ phần bằng với thu nhập từ các
chứng khoán phi rủi ro và cộng với chi phí bù đắp rủi ro, theo công thức sau
đây:
r
e
= r
f
+ [E(r
m
) − r
f
]β
e
Trong đó:
r
f
= Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro
E(r
m
) = Tỷ suất lợi nhuận dự tính của danh mục thị trường
β
e
= Rủi ro hệ thống của vốn cổ phần
E(r
m

)- r
f
= Mức đền bù rủi ro thị trường
r
e
(hoặc k
s
) = Chi phí vốn cổ phần
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 23
r
e
%
E(r
m
)-r
f
= hệ số góc
E(r
m
)
r
e
r
f
beta 1,0
r
e
= r
f
+ [E(r

m
) - r
f]
b
e
Beta
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
Chi phí vốn cổ phần, r
e
là một hàm số của rủi ro hệ thống (β). Hệ số beta của
danh mục thị trường bằng 1,0. Hệ số β của cổ phiếu càng lớn thì mức rủi ro
càng cao, và do vậy dòi hỏi chi phí vốn cổ phần (re) phải càng lớn.
Để áp dụng phương pháp CAPM, chúng ta cần phải xác định 3 nhân tố: tỷ lệ
lãi suất phi rủi ro, mức đền bù rủi ro thị trường, và rủi ro hệ thống (β).
- Xác định lãi suất phi rủi ro (R
f
):
Lãi suất phi rủi ro là thu nhập từ một chứng khoán hoặc một danh mục
đầu tư chứng khoán không có rủi ro và hoàn toàn không chịu tác động
của các biến động từ nền kinh tế.
Trên thế giới, người ta thường lấy lãi suất trái phiếu Chính phủ làm lãi
suất phi rủi ro. Trong các loại lãi suất trái phiếu Chính phủ gồm tín
phiếu Kho bạc, trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 5, 10 ... 30 năm, việc áp
dụng lãi suất tín phiếu Kho bạc là phù hợp nhất.
- Xác định mức bù đắp rủi ro thị trường:
Bù đắp rủi ro thị trường (giá của rủi ro) là phần chênh lệch giữa tỷ suất
lợi nhuận dự tính từ danh mục thị trường và tỷ lệ lãi suất phi rủi ro,
E(r
m
)−r

f
. Mô hình CAPM lập luận rằng chứng khoán càng rủi ro, mức
lãi suất yêu cầu khi đầu tư vào chứng khoán đó phải càng lớn, tức là
chi phí vốn cổ phần của công ty phát hành ra chứng khoán đó phải
càng lớn. Lý do ở chỗ rủi ro càng cao thì mức bù đắp rủi ro phải càng
lớn. Vì danh mục thị trường có hệ số β=1 nên mức bù đắp rủi ro thị
trường E(r
m
)−r
f
được coi là giá của 1 đơn vị rủi ro. Vì vậy, đối với
chứng khoán có βe >1 thì mức bù đắp rủi ro cho chứng khoán đó phải
cao hơn mức bù đắp rủi ro thị trường và β
e
[E(r
m
)−r
f
] > . Ngược lại,
mức bù đắp rủi ro của chứng khoán sẽ thấp hơn mức bù đắp rủi ro thị
trường.
- Xác định rủi ro hệ thống (
β
e
)
Xác định hệ số β
e
phụ thuộc vào việc liệu cổ phiếu của công ty có được
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 24
Hoàn thiện các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

niêm yết hay không.
Trên thế giới, nếu công ty thực hiện chào bán ra công chúng, nhà đầu
tư có thể sử dụng các hệ số β được công bố rộng rãi làm thước đo. Các
hệ số β này được cập nhật định kỳ (quý hoặc năm, ...). Việc xác định
rủi ro hệ thống này căn cứ vào các hệ số tài chính của từng công ty.
Chúng thay đổi khi các hệ số tài chính thay đổi và phản ánh sự đánh
giá gần nhất của thị trường về rủi ro vốn cổ phần chính xác hơn.
Một phương pháp xác định β rất phổ biến là dùng toán thống kê học.
Tuy nhiên, phương pháp này chỉ có thể thực hiện được khi thị trường
chứng khoán đã hoạt động được một thời gian dài. Để xác định β của 1
công ty, người ta thu thập số liệu quá khứ (ít nhất là 5 năm) về mức chi
phí vốn cổ phần (r
e
) của công ty đó và gắn kết chúng trong mối quan hệ
với mức bù đắp rủi ro thị trường theo mô hình CAPM như sau:
r
e
= a
o
+ β
e
(r
m
− r
f
)
Mức bù đắp rủi ro thị trường: r
m
− r
f

được xác định là mức bình quân
của cả giai đoạn
Đẳng thức trên đây được đưa vào chương trình phần mềm thống kê để
xác định hệ số cố định a và β của công ty.
Đối với những công ty không niêm yết thì thông thường trên thị trường
không công bố β của công ty đó. Trong trường hợp này, có thể sử dụng
hệ số β của 1 công ty tương tự được niêm yết hoặc có thể dùng hệ số β
bình quân ngành làm thước đo.
Nếu các số liệu thống kê trên thị trường có sẵn thì ta có thể tính toán β
theo công thức toán thống kê sau đây:

β
σ
σ
=
SM
M
2
Trong đó:
σ
SM
= Tích sai của chứng khoán cần định giá với danh mục thị trường
Phạm Thanh Hằng TTCK K44 Trang 25