Những nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam

1

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
o Lý do chọn đề tài:
Hiện nay xu hướng xây dựng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
Việt Nam vẫn còn là một vấn đề bỏ ngỏ, trong khi đây là một vấn đề
mang tính thực tiễn rất cao, giúp điều chỉnh hiệu quả điều hành hoạt
động tài chính của doanh nghiệp, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
o Mục tiêu nghiên cứu
Có được một đánh giá sơ bộ về
những nhân tố nào ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn doanh nghiệp, ảnh hưởng như thế nào và ở mức độ nào,
tìm hiểu nguyên nhân ảnh hưởng đó.
o Phương pháp nghiên cứu
Thu thập và xử lý các số liệu cần thiết từ bảng báo cáo tài chính cuối
năm đã kiểm toán của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán. Sau đó dùng số liệu chạy Eview 4.1 để cho ra mô hình các
nhân tố ảnh hưở
ng.
o Nội dung nghiên cứu
Thu thập và xử lý các số liệu về các nhân tố X1:Tài sản vô
hình/Tổng tài sản, X2:Chỉ số thanh toán nợ ngắn hạn ( tài sản ngắn
hạn/nợ ngắn hạn), X3:ROE, X4:Giá trị sổ sách năm (t)/ giá trị sổ
sách năm (t-1), X5:Thuế suất thực nộp, X6:Tỉ lệ vốn nhà nước và
2

chạy mô hình đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố đó lên Y1: Tổng
nợ/Vốn cổ phần, Y2:Nợ dài hạn/Vốn cổ phần.
o Đóng góp của đề tài
Đánh giá được trong các nhân tố trên, nhân tố nào thực sự có ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp, ảnh hưởng như thế nào và đến

mức độ nào.
o Hướng phát triển của đề tài
Mở rộ
ng mẫu, thu thập thêm số liệu và giải thích, phân tích để xây
dựng một cơ cấu vốn hợp lý với các doanh nghiệp Việt Nam trong
thời kỳ hội nhập.

















3

1/ Đặt vấn đề:

Cơ cấu vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp. Lý
thuyết hiện đại về cơ cấu vốn lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958).
Kể từ đó, có vài lý thuyết đã được phát triển để giải thích sự khác biệt trong lựa chọn cơ

cấu vốn của các công ty. Có hai mô hình lý thuyết phổ biến và nổi tiếng nhất giải thích
mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị của công ty là: lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và
lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp.
Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn mà tại đó giá trị công ty là lớn nhất, hay nói cách
khác là chi phí tài chính là nhỏ nhất và do vậy cũng làm tối đa hóa giá trị của doanh
nghiệp.
Theo lý thuyết,khi thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu thường chịu ảnh hưởngcủa một số
yếu tố sau:

Thứ nhất, rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp: rủi ro phát sinh đối
với tài sản của công ty ngay cả khi công ty không sử dụng nợ. Công ty nào có rủi ro
doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỉ lệ nợ tối ưu. Do lãi vay là yếu tố chi phí trước
thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế. Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý
nghĩa nữa đối với những công ty nào được ưu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế thu nhập ở
mức thấp.

Thứ hai,sự chủ động về tài chính: sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động v
ề tài
chính đồng thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối tài sản khiến cho những nhà cung cấp
vốn ngần ngại cho vay hay đầu tư vốn vào công ty.

Thứ ba, các tiêu chuẩn ngành: cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất
nhiều. Các nhà phân tích tài chính, các Ngân Hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái
phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các Ngân Hàng thương mại thường so sánh rủi
4

ro tài chính của doanh nghiệp, đo lường bởi các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả
năng thanh toán chi phí tài chính cố định, tỷ lệ đòn bẩy với các tiêu chuẩn hay định mức
của ngành hoạt động.

Thứ tư, tác động của tín hiệu: khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện
này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh
tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động tương lai do các Giám đốc của doanh
nghiệp hoạch định. Những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy
vì nếu các dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi
phí phá sản có thể có. Nói chung, các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng
việc phát chứng khoán mới làm giá chứng khoán giảm.

Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố dương lớn từ cổ
phần thường của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn
với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính gắn với thu
nhập cổ phần âm. Vì vậy khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc
vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai
và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch đề
xuất sẽ chuyển đến thị trường.

Thứ năm, tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có thể
không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng và hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài trợ
nội bộ h
ơn. Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường
ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần. Nếu cần phải có tài
trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước. Cụ thể nợ
thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải
pháp cuối cùng. Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật
và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng.

Thứ sáu, các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn: quyết định cấu trúc vốn là
một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà các giám đốc tài chính phải quan
5

tâm. Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ đưa đến các
thay đổi trong giá trị thị trường của doanh nghiệp. Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ
nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí
phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thế về thuế của nợ. Thứ ba, cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh
hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Thứ tư, khi các giám đốc thực
hiện các thay đổi thể hiện trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các hành động này sẽ
chuyển các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư.

Thứ bảy, các vấn đền đạo đức: tác động của mua lại bằng vốn vay (LBO) đối với cổ
đông, mua lại bằng vốn vay đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọng. Các quyền lợi có tính
cạnh tranh của cổ đông sẽ được giải quyết như thế nào trong các mua lại bằng vốn vay và
trong các giao dịch tài chính quan trọng khác? Tuy nhiên, các câu hỏi này ít khi có được
câu trả lời đơn giản. Một vài vấn đề cần xem xét khi thảo luận về tính đạo đức của các
mua lại bằng vốn vay :

Có phải việc duy trì số lượng nhân viên và các cơ sở hoạt động không hiệu quả
làm giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với các doanh nghiệp khác vì lợi
ích lâu dài của nhân viên hay không?

Trong các giao dịch mua lại bằng vốn vay, các trái chủ có thực sự bị thiệt hại khi
tính đến các điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký kết lúc họ mua trái phiếu với
mối liên hệ giữa lợi tức trái phiếu và thỏa hiệp bảo vệ không?
Thứ tám, các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái phiếu: các đòi hỏi
này thường định ra các giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúc vốn của doanh nghiệp như là
một điều kiện để cung cấp tín dụng hay duy trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu
đãi.
Nhưng thực tế, đối với một kinh tế đang chuyển đổi như Việt Nam, cấu trúc vốn mục tiêu
có bị tác động giống như những lý thuyết trên không?
Bởi vì. môi trường thể chế cho ho

ạt động của các công ty đang niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam có hai điểm nổi bật sau:
6


(1): Việt Nam là nước đang trong quá trình chuyển đổi từ nền kinh tế chỉ huy sang nền
kinh tế thị trường;
(2): Hầu hết các công đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có tiền
thân là các công ty nhà nước, mặc dù đã được cổ phần hoá nhưng nhà nước vẫn có cổ
phần tại các công ty này. Điều này không khó hiểu để thấy rằng Việt Nam có cấu trúc thể
chế khác biệt với các nước phát triển cũng như các nước đang phát triển khác.

Vì vậy, mục tiêu của bài viết này là xem xét các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các
công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
2/ Mô hình nghiên cứu:
2.1/ Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam:
2.1.1/Tài sản vô hình:
Được đo lường bằng Tài sản vô hình/Tổng tài sản.Theo các lý thuyết, tài sản vô hình/
tổng tài sản càng nhỏ, tức là các tài sàn có thể thế chấp được các lớn vì các chủ nợ
thường đòi hỏi phải có thế chấp để bảo đảm cho các khoản vay. Hơn nữa, giá trị thanh lý
của công ty tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và giảm thiệt hại trong trường hợp
công ty phá sản.
Vì vậy,tài sản vô hình tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay.
2.1.2/Tính thanh khoản:
Được đo lường bằng tỉ lệ tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn.Nếu các công ty có hệ số thanh
toán cao, có thể sử dụng nhiều nợ vay, bởi vì công ty có thể thanh toán các khoản nợ vay
ngắn hạn khi đến hạn.Tuy nhiên, nếu các công ty có nhiều tài sản thanh khoản thì có thể
sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình.
7

Vì vậy,Tính thanh khoản vừa có quan hệ tỉ lệ thuận(+) hoặc quan hệ tỉ lệ nghịch (-) nợ
vay.
2.1.3/Lợi nhuận:
Được đo lường bằng chỉ tiêu ROE ( lợi nhuận/vốn cổ phần).Theo lý thuyết trật tự phân
hạng thì các các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bẳng nguồn vốn nội bộ hơn, sau
đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra các công ty có lời không thích huy động
thêm vốn chủ sở hữu để tránh việc pha loãng quyền sở hữu.Nghĩa là công ty có lời thì
vay nợ thấp.
Tuy nhiên, mô hình lý thuyết thuê lại cho rằng công ty có lời nên vay nhiều hơn, khi các
yếu tố khác không đổi, bởi vì làm như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn.
Vì vậy, lợi nhuận ti lệ thuận (+) hoặc nghịch (-) với nợ vay.
2.1.4/Tăng trưởng :
Được đo lường bằng giá trị sổ sách năm (t)/giá trị sổ sách năm (t-1) của tài sản.Theo lý
thuyết, nếu tài sản trên sổ sách gia tăng, có thể công ty mua thêm tài sản để mở rộng quy
mô sản xuất, vì vậy các tài sản có thể chấp được gia tăng cho nên công ty dễ dàng tiếp
cận với nguồn vốn vay hơn.
Vì vậy, tăng trưởng tỉ lệ thuận (+) nợ vay.
2.1.5/Thuế:
Được đo lường bằng thuế suất thực phải nộp.Các công ty có mức thuế thực nộp cao sẽ sử
dụng nhiều nợ để lợi từ tấm chắn thuế.
Vì vẩy, thuế tỉ lệ thuận (+) với nợ.
2.1.6/Tỉ lệ vốn nhà nước:
8

Được đo lường bằng vốn đầu tư chủ sờ hữu nhà nước.Sở hữu nhà nước trong công ty là
đặc trưng của các công ty đang niêm yết trên thỉ trường chứng khoán Việt Nam, và chưa
có lý thuyết nào đề cập đến vấn đề nay.Có quan điểm cho rằng:do có mối quan hệ trước
khi được cổ phần hóa, nên các chủ nợ sẵn sàng cho các công ty có vốn nhà nước vay. Tuy
nhiên, ban quản lý các công ty có tỉ lệ vốn nhà nước cao thường có nhiều khả năng đưa ra

các quyết dịnh làm chệch mục tiêu tối đa hoa giá trị công ty để làm lợi cho họ.Do vậy,
nếu các công ty này có tỉ lệ nợ cao, họ sẽ bị giám sát chặt chẽ hơn, lúc này nợ như là
công cụ để theo dõi ban quản lý.
Vì vậy, tỉ lệ vốn nhà nước tỉ lệ thuận (+) hoặc tỉ lể nghịch (-) với nợ vay.
2.2/ Xác dịnh mô hình thực nghiệm:
Y1: Tổng nợ/Vốn cổ phần.
Y2:Nợ dài hạn/Vốn cổ phần.
X1:Tài sản vô hình/Tổng tài sản.
X2:Chỉ số thanh toán nợ ngắn hạn ( tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn).
X3:ROE
X4:Giá trị sổ sách năm (t)/ giá trị sổ sách năm (t-1).
X5:Thuế suất thực nộp.
X6:Tỉ lệ vốn nhà nước.
Tóm tắt các nhân tố ảnh đến nợ vay theo mô hình lý thuyết:
Dấu tác
động
X1 -
X2 +/-
X3 +/-
9

X4 +
X5 +
X6 +/-
Mô hình xem xét:
Y1=F(X1,X2,x3,X4,X5,X6).
Y2=G(X1,X2,x3,X4,X5,X6).
2.2.1/Xử lý số liệu:
Nghiên cứu này lấy số liệu của 53 công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam gồm các nghành:thủy sản, dịch vụ giao thông vận tải, cơ khí và chế tạo, giải trí,

dược xây dựng, bảo hiểm, từ bảng báo cáo tài chính cả năm đã qua kiểm toán của các
công ty trên website www.cafef.vn năm 2007.
Bảng số liệu đã qua sử lý như sau:
Nghành STT
Mã
Ck Y1 Y2
X1
(%)
X2
(lần)
X3
(%)
X4
(lần)
X5
(%)
X6
(%)
So
luong
Thủy
sản 1 ABT 0.44 0.00018 1.76 1.36 13.72 3.49 9.87 0 1
2 ACL 0.65 0.62 0 2.53 30.67 11 0 2
3 AGF 0.36 0.00115 4.16 1.62 6.13 1.8 13.48 8.19 3
4 ANV 0.39 0.077 0.7 3 21.88 2.12 11.1 0 4
5 BLF 5.06 0.06 2.65 1.3 8.27 10 0 5
6 CAD 3.06 0.09 0.085 1.11 11.5 2.04 0 0 6
7 CAN 0.53 0.14 1.02 3 20.1 1.45 20 27.74 7
8 FMC 1.35 0 0.28 1.27 16.87 1.76 1 17.47 8
9 ICF 1.32 0.035 1.27 1.07 14.28 1.3 0 0 9

10 MPC 0.92 0.2 0.43 1.74 17.89 2.05 10.1 0 10
11 TS4 0.28 0.78 0 2.91 6.67 1.54 1.71 8.74 11
10

12 VHC 0.28 0.15 5.15 1.84 24.44 1.89 7.41 0 12
Cơ khí 1 BTC 5.24 0.04 0 1.18 8.17 1.85 0 0 13
2 BTH 0.49 0.08 0 2.3 10.1 1.23 15 0 14
3 CTB 1.19 9.04 3.76 1.06 19.9 1.003 14 0 15
4 CJC 8.93 16.6 0 1.06 27.19 3.25 0 0 16
5 LGC 2.27 66 1.11 0.77 4.47 5.94 16.7 21.67 17
Bảo
Hiểm 1 BMI 0.51 0.006 0.74 6.8 6.44 2.16 17.68 50.07 18
2 PVI 1.58 1.2182 4.79 18.63 14.25 3.78 0 64.08 19
3 VNR 0.97 0.474 1.37 1.89 11.9 1.39 13.84 53.8 20
Xây
dựng 1 C92 5.11 0.24 0 0.9 16.69 0.86 14 51 21
2 CIC 1.64 0.05 0 1.28 7.67 2.2 14 4.2 22
3 CID 2.8 0.89 0 0.94 9.96 1.12 14 9.02 23
4 CMC 1.37 0.02 0 1.53 61.65 1.82 0 16.78 24
5 DCC 0.7 0.1 1.23 2.37 9.17 1.61 28 5.53 25
6 FPC 0.16 0.005 0 4.54 6.99 1.86 17.15 0 26
7 L10 1.68 0.16 2.48 1.38 13.8 1.34 0 51 27
8 L18 5.03 0.97 0.11 1.04 13.8 1.34 0 51 28
9 VMC 6.33 1.06 0.51 1.08 15.79 1.22 22.15 51.4 29
10 SIC 2.15 1.52 0 1.85 15.43 1.72 0 22.44 30
Giao
thông
vận tải 1 PVT 1.32 0.72 0.05 0.72 2.61 0.91 28 60 31
2 SFI 3.76 0.54 0 0.88 41.86 1.92 14 15 32
3 SHC 1.62 1 0 0.73 12.43 4.52 14 14.58 33

4 TJC 0.2 0 0 3.77 9.32 1.92 28 30 34
5 TMS 1.18 0.06 1.28 4.39 9.41 1.45 28 8.11 35
6 VFC 1.32 0.27 4.73 1.11 13.18 0.98 14 0 36
7 VFR 0.77 0.11 5.3 1.41 19.07 1.11 0.53 51 37
11

8 VGP 0.06 0.26 0.013 16.7 10.46 1.36 10 21.25 38
9 VIP 0.98 0.834 0.13 4.51 18.04 2.25 0 51.16 39
10 VSC 0.43 0.1021 0.09 2.52 26.06 1.27 11.79 28.16 40
11 VTO 1.8 0.16644 0.67 3.62 30.18 1.6 0 51 41
12 TJC 0.2 0.06 0.04 3.77 9.32 1.92 28.57 30 42
13 VSP 19.44 7.3 0.3 5.4 59 1.92 11.64 59 43
14 VTV 0.58 0.13 0.01 2.61 7.79 2.1 0 55.37 44
giải trí 1 CTC 1.83 94.62 0.77 1.01 9.26 1.53 14 19.8 45
2 HSC 0.15 0 0 3.61 30.41 1.06 14 0 46
3 RIC 0.14 19.55 6.93 3.24 8.1 1.26 0 14 47
4 SGH 0.07 0.44 3.6 3.95 17.63 1.05 27.06 38.9 48
5 TCT 0.1 0.44 0 8.99 0.34 1.22 14 69.77 49
6 VPL 0.72 0.55 3.72 1.57 8.05 1.55 28 0 50
Dược 1 DHG 0.44 0 11.17 2.32 19.69 1.95 0 44.2 51
2 DMC 0.3 0.01 1.07 3.29 13.89 1.59 0 34.5 52
3 DHT 1.84 0.24 0 1.47 13.43 1.43 20 8.7 53
2.2.2/Mô tả thông kê các biến giải thích và tổng nợ/vốn cổ phần:
Sử dụng Eview 4.1 với mức ý nghĩa 5%:
Bảng1:Mô tả thông kê:
Y1 Y2 X1 X2 X3 X4 X5 X6
Mean 1.888824 0.491565 1.388784 2.962941 16.00745 1.823588 11.11333 23.89471
Median 0.98 0.16 0.3 1.84 13.72 1.6 13.48 17.47
Maximun 19.44 7.3 11.17 18.63 61.65 5.94 28.57 69.77
Minimun 0.06 0 0 0.72 0.34 0.86 0 0

Std-Dev 3.081688 1.060297 2.256759 3.431351 11.8864 0.92345 9.654419 22.42279
Skewness 4.047015 5.37114 2.263737 3.290768 2.224 2.52323 0.303381 0.45811
Kurtoris 22.2179 34.75656 8.669722 14.38392 8.683932 10.41425 2.010993 1.751204
12


Jarque-bera 924.0368 2388.236 111.868 367.4343 110.6951 170.9305 2.860878 5.097769
Probality 0 0 0 0 0 0 0.239204 0.078169

Sum 96.33 25.06983 70.828 151.11 816.38 93.003 566.78 1218.63
sumSq-
Dev
474.8399 56.21148 254.6481 588.7085 7064.33 42.63803 4660.391 25139.07

observation 51 51 51 51 51 51 51 51

Bảng 1: Tóm tắt kết quả thống kê mô tả các biến giải thích và biến phụ thuộc của 53 công
ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (năm 2007). Từ bảng 1có thể
thấy:

Tổng nợ vay/vốn cổ phần bình quân của các công ty là 1.9 lần trong đó, công ty
có tổng nợ vay cao nhất là 19.44 lần và thấp nhất là 0.06 lần.

Tổng nợ dài hạn/vốn cổ phần bình quân là 0.499 lần.Thấp nhất là 0 lần .nghĩa là
chỉ tài sản bằng nợ ngắn hạn, và cao nhất là 7.3 lần.

Tỷ lệ tài sản vô hình /tổng tài sản bình quân của các công ty là 1.4%. Thấp nhất là
0%, và cao nhất là 11.17%.

Chỉ số thanh khoản nợ ngắn hạn bình quân của các công ty là 2.96. Thấp nhất là

0.72, và cao nhất là 18.63.

ROE bình quân của các công ty này là 16%; trong đó công ty có ROE cao nhất là
61.65% và thấp nhất là 0.34%.

Tốc độ tăng trưởng giá trị sổ sách bình quân của các công ty là 1.82 lần.Thấp nhất
là:0.86 lần.tức là có những công ty bị sụt giảm giá trị sổ sách tài sản, và cao nhất
là 5.94 lần.

Mức thuế suất bình quân mà các công ty phải nộp là 11.11%.Thấp nhất 0% (
miễn,giảm và được khấu trừ thuế trong năm 2007), và cao nhất 28.87%
(TJC_nghành giao thông vận tải).