Dự trữ ngoại hối bao nhiêu là tốt cho nền kinh tế Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM






CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ - NĂM 2010”

TÊN CÔNG TRÌNH:

DỰ TRỮ NGOẠI HỐI -
BAO NHIÊU LÀ HỢP LÝ CHO
NỀN KINH TẾ VIỆT NAM




THUỘC NHÓM NGÀNH KHOA HỌC KINH TẾ



PHẦN MỞ ĐẦU

1. LÝ DO NGHIÊN CỨU

Hậu quả nặng nề từ khủng hoảng tài chính đã buộc Chính phủ các quốc gia phải có những
biện pháp can thiệp kịp thời và các chương trình kích cầu là ưu tiên hàng đầu trong chuỗi can
thiệp này. Đi đầu là Hoa Kỳ với gói cứu trợ 700 tỷ USD cho ngành tài chính và 800 tỷ USD
cho thị trường tín dụng; Anh kích thích kinh tế bằng 85 tỷ USD cho hệ thống tài chính của
mình; và dù là nền kinh tế tăng trưởng nhanh nhất thế giới, Trung Quốc cũng tung ra gói
kích thích 586 tỷ USD. Việt Nam cũng không là ngoại lệ với gói kích cầu trị giá 6 tỷ USD
(trong đó 1 tỷ USD từ dự trữ quốc gia), một trong năm biện pháp khẩn cấp để ngăn chặn suy
thoái kinh tế và duy trì tăng trưởng. Tuy nhiên, các gói kích cầu đưa đến nguy cơ thâm hụt
ngân sách và các khoản nợ khổng lồ. Vì vậy, cần có hệ thống tài chính vững mạnh để tăng
cường khả năng phòng ngự của nền kinh tế, trong đó DTNH quốc gia đóng vai trò không
nhỏ. Ngoài ra, các cuộc khủng hoảng trong những năm vừa qua, đặc biệt là cuộc khủng
hoảng tiền tệ Đông Á cũng để lại bài học về tầm quan trọng của DTNH quốc gia.
Duy trì lượng dự trữ ở mức cao hay thấp để giúp một quốc gia có thể đứng vững trước
những ảnh hưởng từ các cú sốc kinh tế bên ngoài luôn là câu hỏi, và chủ đề này được các
nhà hoạch định chính sách quan tâm. Rất nhiều quốc gia đã nghiên cứu về vấn đề này và
cố gắng xác định mức dự trữ hợp lý cho nền kinh tế đất nước để phát huy lợi ích của nó,
đồng thời làm giảm đi cơ hội phí khi phải nắm giữ những tài sản này. Còn ở Việt Nam mức
dự trữ ngoại hối bao nhiêu là hợp lý cho nền kinh tế, hiện chưa có đề tài nào trả lời được
câu hỏi trên, chính điều đó là thúc đẩy chúng tôi thực hiện đề tài này.
2. XÁC ĐỊNH VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm đưa ra một cái nhìn tổng quan về dự trữ ngoại
hối, định lượng những nhân tố ảnh hưởng đến dự trữ ngoại hối cũng như tác động của nó
đến các nhân tố vĩ mô và các khoản nợ của Việt Nam tầm trung và dài hạn. Dựa trên
những phân tích trên cùng những kỹ thuật tính toán, chúng tôi xây dựng mô hình xác định
mức dự trữ tối ưu cho Việt nam và cuối cùng đề xuất một số khuyến nghị giúp Việt Nam
hình thành nền tảng vững chắc khi bước vào hội nhập trên diện rộng để có thể vượt qua
những biến động lớn như cuộc khủng hoảng tài chính vừa qua.
3. CÂU HỎI VÀ MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU
Dự trữ ngoại hối là gì và tầm quan trọng của nó như thế nào? Mối tương quan giữa chi
phí và lợi ích của việc nắm giữ chúng?

Thực trạng và xu hướng của dự trữ ngoại hối trên thế giới và Việt Nam trong thời gian
qua có những gì nổi bật?



Sự biến đổi của dự trữ ngoại hối có những tác động nào đến các biến vĩ mô trong nền
kinh tế?
Các mô hình xác định mức dự trữ ngoại hối hợp lý trên thế giới hiện này đang được sử
dụng? Và mô hình nào phù hợp với điều kiện của Việt Nam?
Những lưu ý gì về chính sách quản lý nguồn dự trữ này?
Trong quá trình đi tìm lời giải cho những câu hỏi nghiên cứu vừa nêu để giải quyết vấn đề
đặt ra, đề tài này nhằm vào các đối tượng nghiên cứu cụ thể sau đây:
Phân tích các nghiên cứu của của các học giả trên thế giới về dự trữ ngoại hối cũng như
tầm quan trọng và lợi ích của nó mang lại.
Thực hiện hồi quy các phương trình ước lượng để đánh giác tác động của dự trữ ngoại
hối tới các biến vĩ mô trong nền kinh tế.
Tính toán mức dự trữ ngoại hối hợp lý cho nến kinh tế Việt Nam thông qua hai mô
hình: một theo tiêu chuẩn W-K và một theo mô hình Buffer Stock.
Xem xét sự phù hợp của mô hình và đưa ra các khuyến nghị về mô hình để nâng cao
hiệu quả, đồng thời đề xuất những khuyến nghị về mặt chính sách giúp cho thị trường
tài chính Việt Nam bền vững.

4. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu sử dụng chủ yếu phương pháp định tính, định lượng, thống kê, so sánh và
tổng hợp nhằm làm rõ vấn đề nghiên cứu.
Phương pháp nghiên cứu số liệu thứ cấp được sử dụng ở đây để làm sáng tỏ thực trạng dự
trữ ngoại hối trên thế giới và Việt Nam. Đối với nghiên cứu định lượng, chúng tôi sử dụng
phương pháp ước lượng theo bình phương nhỏ nhất, đồng thời kiểm định thêm các phần
mở rộng để làm tăng tính hiệu quả của mô hình. Nguồn số liệu được lấy từ các nguồn IFS,
WB, ADB, EIUs và Tổng cục thống kê nên rất đáng tin cậy.

5. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Chương 1: Các nghiên cứu về dự trữ ngoại hối trên thế giới bao gồm tầm quan trọng, lợi ích
cũng như chi phí. Phân tích mối tương quan của dự trữ ngoại hối với cán cân thanh toán và
bộ ba bất khả thi trong thời kỳ khủng hoảng.
Chương 2: Phân tích thực trạng dự trữ ngoại hối trên thế giới và Việt Nam. Sau đó là phân
tích định lượng tác động của dự trữ ngoại hối tới các biến vĩ mô trong nền kinh tế. Và cuối
cùng là mô hình xác định mức dự trữ hợp lý cho Việt nam.
Chương 3: Dựa trên mô hình trong chương 2, đề tài tiến hành xác định mức hợp lý cho giai
đoạn 2010 – 2013 và qua đó đưa ra những đề xuất kiến nghị.



6. Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU CÔNG TRÌNH
Về lý luận, đề tài này giúp cho chúng ta có cái nhìn sâu hơn về dự trữ ngoại hối thông qua
các lý thuyết và nghiên cứu trên thế giới về dự trữ ngoại hối. Bên cạnh đó, dựa vào mô hình
Buffer Stock đã được áp dụng khá thành công tại nhiều nước, đề tài này còn đóng góp được
các biến phù hợp cho nền kinh tế Việt Nam khi đưa vào áp dụng mô hình.
Về mặt thực tiễn, đề tài này có ý nghĩa hết sức quan trọng, đặc biệt là trong bối cảnh kinh tế
toàn cầu nói chung và Việt Nam nói riêng vừa trải qua cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.
Đề tài cung cấp một cái nhìn tương đối toàn diện về thực trạng của dự trữ ngoại hối trên thế
giới và Việt Nam, trên cơ sở phân tích định lượng tác động của dự trữ ngoại hối tới các biến
vĩ mô trong nền kinh tế, đề tài xác định được tầm quan trọng của dự trữ ngoại hối trong bối
cảnh toàn cầu hóa đang diễn ra ngày càng sâu rộng như hiện nay. Từ đó, đề tài sử dụng mô
hình định lượng theo tiêu chuẩn W-K và Buffer Stock để xác định mức dự trữ ngoại hối hợp
lý cho Việt Nam giai đoạn 2010 – 2013, và nêu ra các gợi ý về mặt chính sách trong việc
quản lý nguồn dự trữ này.
7. HƢỚNG PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI
Do giới hạn về mặt thời gian và số trang viết của đề tài nghiên cứu nên đề tài chưa phân tích
sâu một số vấn đề kinh nghiệm của các nước trên thế giới cũng như chưa có những phân tích
thực sự đầy đủ về tương tác giữa các biến trong mô hình. Nếu có điều kiện phát triển, tôi hy

vọng đề tài sẽ được phát triển theo hướng đi sâu hơn, cụ thể hơn nhằm đưa ra những giải
pháp mang tính toàn diện cao hơn cho quá trình hội nhập và tự do hóa kinh tế ở nước ta.




MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC HÌNH
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC PHỤ LỤC
CHƢƠNG 1
CÁC TRƢỜNG PHÁI NGHIÊN CỨU
DỰ TRỮ NGOẠI HỐI TRÊN THẾ GIỚI
1.1 TỔNG QUAN VỀ DTNH ....................................................................................... 1
1.1.1 DTNH là gì ? ....................................................................................................... 1
1.1.2 Tầm quan trọng DTNH trong phát triển kinh tế .................................................. 1
1.1.3 Các chỉ tiêu đánh giá DTNH. .............................................................................. 3
1.1.4 Chi phí của việc nắm giữ ..................................................................................... 4
1.2 QUAN HỆ GIỮA CÁN CÂN THANH TOÁN VÀ DTNH. ................................... 6
1.2.1 Tài khoản vãng lai ............................................................................................... 6
1.2.2 Tài khoản vốn ...................................................................................................... 7
1.2.3 Cán cân thanh toán .............................................................................................. 8
1.3 QUAN HỆ GIỮA DỰ TRỮ NGOẠI HỐI VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI TRONG
THỜI KỲ KHỦNG HOẢNG ............................................................................................. 9

CHƢƠNG 2
XÁC ĐỊNH MỨC DỮ TRỮ NGOẠI HỐI HỢP HỢP LÝ
2.1 XU HƯỚNG DỰ TRỮ NGOẠI HỐI TRONG THỜI GIAN QUA ....................... 13

2.1.1 Xu hướng chung của thế giới ............................................................................ 13
2.1.1.1 Xu hướng của các đồng tiền dự trữ ............................................................ 14
2.1.1.2 Xu hướng di chuyển của DTNH từ các nước phát triển sang những nước
mới nổi .................................................................................................................... 14
2.1.2 Xu hướng của các nước mới nổi và các nước đang phát triển .......................... 16
2.1.2.1 Sự gia tăng DTNH thay đổi tuỳ theo từng khu vực ................................... 16
2.1.2.2 Nguyên nhân của sự gia tăng DTNH trong các nước mới nổi ................... 17
2.1.3 Thực trạng DTNH tại Việt Nam thời gian qua .................................................. 21



2.1.3.1 Một số chỉ số quan trọng ............................................................................ 22
2.1.3.2 Đánh giá các nhân tố đóng góp vào Dự trữ ngoại hối ................................ 25
2.1.3.3 Đánh giá chi phí khi nắm giữ dự trữ ngoại hối .......................................... 27
2.1.3.4 Tình hình sử dụng ngoại tệ của NHTW ..................................................... 28
2.2 TÁC ĐỘNG CỦA DỰ TRỮ NGOẠI HỐI LÊN CÁC BIẾN VĨ MÔ .................... 30
2.2.1 Tác động lên nợ nước ngoài .............................................................................. 30
2.2.2 Tác động lên các biến vĩ mô .............................................................................. 32
2.2.3 Tác động lên lạm phát ....................................................................................... 33
2.3 MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH MỨC DỰ TRỮ NGOẠI HỐI HỢP LÝ ........................... 35
2.3.1 Theo tiêu chuẩn W - K ...................................................................................... 35
2.3.1.1 Cơ sở lý luận của mô hình.......................................................................... 35
2.3.1.2 Tính toán cho Việt Nam ............................................................................. 37
2.3.2 Tính toán DTNH theo mô hình Buffer Stock ................................................... 38
2.3.2.1 Cơ sở lý luận của mô hình.......................................................................... 38
2.3.2.2 Áp dụng tính toán tại Việt Nam ................................................................. 40

CHƢƠNG 3
DỰ TRỮ NGOẠI HỐI CHO GIAI ĐOẠN 2010 – 2013
VÀ NHỮNG ĐỀ XUẤT CHÍNH SÁCH

3.1 TRIỂN VỌNG KINH TẾ ...................................................................................... 46
3.1.1 Triển vọng kinh tế thế giới ................................................................................ 46
3.1.1.1 Kinh tế Mỹ: ................................................................................................ 46
3.1.1.2 Khu vực sử dụng đồng Euro ...................................................................... 47
3.1.1.3 Châu Á (trừ Nhật Bản) ............................................................................... 47
3.1.1.4 Nhật Bản ..................................................................................................... 48
3.1.1.5 Trung Quốc ................................................................................................ 48
3.1.2 Triển vọng kinh tế Việt Nam ............................................................................. 48
3.1.2.1 Triển vọng GDP ......................................................................................... 49
3.1.2.2 Triển vọng lạm phát ................................................................................... 50
3.1.2.3 Triển vọng xuất khẩu ................................................................................. 50
3.1.2.4 Triển vọng FDI ........................................................................................... 50
3.2 DỰ BÁO KHOẢN DỰ TRỮ NGOẠI HỐI CHO GIAI ĐOẠN 2010 – 2013 ....... 51
3.2.1 Theo tiêu chuẩn W-K ........................................................................................ 51



3.2.1.1 Dự báo tổng nợ Việt Nam .......................................................................... 51
3.2.1.2 Dự báo nợ ngắn hạn Việt Nam. .................................................................. 52
3.2.1.3 Dự báo M2 ................................................................................................. 52
3.2.1.4 Tính toán khoảng dự trữ hợp lý.................................................................. 52
3.2.2 Theo mô hình Buffer Stock ............................................................................... 53
3.2.2.1 Dự báo lãi suất của Việt Nam. ................................................................... 54
3.2.2.2 Dự báo lãi suất Mỹ. .................................................................................... 55
3.2.2.3 Tính toán khoảng mức DTNH hợp lý ........................................................ 55
3.3 NHỮNG ĐỀ XUẤT – KIẾN NGHỊ ..................................................................... 56
3.3.1 Đánh giá kết quả của mô hình xác định mức dự trữ .......................................... 56
3.3.2 Khắc phục nhược điểm của mô hình ................................................................. 57
3.3.3 Những khuyến nghị ........................................................................................... 57
3.3.3.1 Về mặt tổng quát - Khuyến nghị về chính sách vĩ mô ............................... 57

3.3.3.2 Những kiến nghị cụ thể .............................................................................. 59
THAY LỜI KẾT
TÀI LIỆU THAM KHẢO




DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

ADB Ngân hàng phát triển Châu Á
BĐS Bất động sản
BIS Ngân hàng thanh toán quốc tế
BMI Bussiness Monitor International
CPI Lạm phát
DNNN Doanh nghiệp Nhà nước
ĐPT (Các nước) đang phát triển
DTNH Dự trữ ngoại hối
FDI Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài
FPI Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài
GDP Tổng sản phẩm quốc nội
GNI Tổng thu nhập quốc dân
IMF Quỹ tiền tệ Quốc tế
NHTW Ngân hàng trung ương
OLS Hồi quy theo bình phương nhỏ nhất
TKV Tài khoản vốn
TKVL Tài khoản vãng lai
TTCK Thị trường chứng khoán
WB Ngân hàng thế giới
WEO Báo cáo triển vọng kinh tế thế giới

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 1.1 Mối quan hệ giữa tài khoản vãng lai và dự trữ ngoại hối
Hình 1.2
Mối quan hệ giữa các thành phần cán cân thanh toán và dự trữ
ngoại hối

Hình 2.1 Xu hướng dự trữ ngoại hối thế giới qua các năm
Hình 2.2 Thay đổi cơ cấu dự trữ ngoại hối trên thế giới
Hình 2.3 Xu hướng di chuyển dự trữ ngoại hối
Hình 2.4 Xu hướng dự trữ ngoại hối ở các nước đang phát triển
Hình 2.5 Xu hướng biến động TKVL
Hình 2.6 Tỷ trọng TKVL/DTNH
Hình 2.7 FDI vào các nước đang phát triển
Hình 2.8 Vay nợ ở các nước ĐPT
Hình 2.9 Thực trạng vay nợ ở các nước mới nổi và đang phát triển
Hình 2.10 Xu hướng dự trữ ngoại hối ở Việt Nam trong thời gian vừa qua
Hình 2.11 Biểu đồ thể hiện DTNH/Nợ ngắn hạn
Hình 2.12 Xu hướng của M2
Hình 2.13 Dự trữ ngoại hối thể hiện theo tháng nhập khẩu
Hình 2.14 Thực trạng cán cân thương mại và tài khoản vãng lai
Hình 2.15 Tình hình thu hút FDI và FP
Hình 2.16 Chi phí cơ hội của việc nắm giữ ngoại hối
Hình 2.17 Dự trữ ngoại hối, nợ và kỳ hạn thanh toán
Hình 2.18 Dự trữ ngoại hối và các biến vĩ mô
Hình 2.19 Dự trữ ngoại hối và lạm phát
Hình 3.1 GDP dự báo của Việt Nam

Hình 3.2 Dự báo lạm phát
Hình 3.3 Mức dự trữ ngoại hối hợp lý cho Việt Nam giai đoạn 2010 - 2013



DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 Dự trữ ngoại hối một số nước năm 2009
Bảng 2.2 Kết quả ước lượng tác động của dự trữ ngoại hối
Bảng 2.3 Mối tương quan giữa dự trữ ngoại hối và lạm phát
Bảng 2.4 Tính toán theo tiêu chuẩn W-K
Bảng 2.5 Số liệu cho mô hình Buffer Stock
Bảng 2.6 Kiểm định đơn vị các biến mô hình Buffer Stock
Bảng 2.7 Kết quả ước lượng theo mô hình Buffer Stock
Bảng 2.8 Kết quả kiểm định thừa biến trong mô hình hồi quy
Bảng 3.1 Triển vọng kinh tế thế giới 2010 - 2011
Bảng 3.2 Tổng nợ trên GDP
Bảng 3.3 Kết quả dự báo tổng nợ
Bảng 3.4 Dự báo nợ ngắn hạn
Bảng 3.5 Dự báo M2
Bảng 3.6 Kết quả dự báo DTNH theo tiêu chuẩn W-K
Bảng 3.7 Dự báo các biến cho mô hình Buffer Stock
Bảng 3.8 Dự báo lãi suất
Bảng 3.9 Các biến tính toán cho mô hình Buffer Stock
Bảng 3.10 Kết quả dự báo Dự trữ ngoại hối 2009 -2013




DANH MỤC PHỤ LỤC

Phụ lục 1 Giá trị các đồng tiền dự trữ trên thế giới
Phụ lục 2 Các chỉ số liên quan đến DTNH tính trên toàn thế giới
Phụ lục 3 Các chỉ số liên quan đến DTNH tại các nước mới nổi
Phụ lục 4 Số liệu kinh tế vĩ mô Việt Nam
Phụ lục 5 Số liệu theo tiêu chuẩn W-K
Phụ lục 6 Số liệu mô hình Buffer Stock
Phụ lục 7 Tiến trình Weiner
Phụ lục 8 Kiểm định đơn vị
Phụ lục 9 Kiểm định thừa biến trong mô hình

1



CHƢƠNG 1
CÁC TRƢỜNG PHÁI NGHIÊN CỨU
DỰ TRỮ NGOẠI HỐI TRÊN THẾ GIỚI
1.1 Tổng quan về DTNH
1.1.1 DTNH là gì ?
Dự trữ ngoại hối, hay còn gọi là dự trữ ngoại tệ, là lượng ngoại tệ mà NHTW hoặc cơ quan
chịu trách nhiệm về tiền tệ của một quốc gia nắm giữ. Đây là một loại tài sản của Nhà
nước được cất giữ dưới dạng ngoại tệ (thường là các ngoại tệ mạnh như : USD, EURO,
YEN, v.v…) nhằm mục đích thanh toán quốc tế hay hỗ trợ giá trị đồng tiền quốc gia.
Các hình thức ngoại hối có thể được dự trữ dưới các hình thức sau : (i) Tiền mặt ; (ii) Số
dư của tài khoản tiền gửi bằng ngoại tệ ở nước ngoài ; (iii) Hối phiếu, trái phiếu hoặc các
giấy tờ ghi nợ khác của Chính phủ nước ngoài, ngân hàng nước ngoài, các tổ chức tài
chính tiền tệ quốc tế; (iv) Vàng ; (v) Các loại ngoại hối khác.
1.1.2 Tầm quan trọng DTNH trong phát triển kinh tế
Giữ vai trò ngày càng quan trọng trong việc phát triển kinh tế, hầu hết các quốc gia đều

duy trì và quản lý DTNH nhằm phục vụ các mục tiêu cơ bản:
Thực hiện chính sách tiền tệ và tỷ giá.
Duy trì tính thanh khoản của thị trường ngoại hối để hạn chế tác động tiêu cực khi
khủng hoảng tài chính xảy ra, ổn định tỷ giá, từ đó góp phần thúc đẩy hoạt động
xuất – nhập khẩu, đảm bảo cho tính cân đối của cán cân thanh toán.
Duy trì lòng tin về khả năng đảm bảo thanh toán nghĩa vụ nợ nước ngoài của nền
kinh tế, khả năng hỗ trợ giá trị của đồng nội tệ, thể hiện khả năng đảm bảo tài chính
của quốc gia, góp phần thu hút FDI và FPI, giúp xây dựng cơ sở hạ tầng kinh tế,
phát triển kinh tế.
Dự trữ cho các trường hợp khẩn cấp và thảm họa mang tính quốc gia.
Điểm đặc biệt đối với các nước đang phát triển:
Cần lượng DTNH lớn như tấm đệm giảm sốc
1
.
Ở các nước mới nổi, ban đầu, DTNH chỉ đơn thuần là để đảm bảo khỏi nguy cơ và tác động
của khủng hoảng, trong bối cảnh ngày càng nhiều đồng tiền neo vào đồng USD. Bài học từ
khủng hoàng Tài chính 1997 đã thức tỉnh các nước đang phát triển, buộc họ xây dựng DTNH
để vô hiệu hoá, chặn trước tấn công từ các nhà đầu cơ và có thể giải quyết tốt hơn những cú
sốc vĩ mô do dòng vốn đảo chiều đột ngột. Xie Taifeng, trong tác phẩm “Mức DTNH cao:
Lợi nhiều hơn hại” đã củng cố cho niềm tin này của các nước:

1
Mr. Christian Noyer, Foreign Reseves Accumulation: Some systemic Implications, October 1
st
, 2007
2



“Nếu Thái Lan dự trữ đủ ngoại tệ, khủng hoảng 1997 đã không tồi tệ và lan rộng ra

nhiều nước như vậy. Nếu Hàn Quốc có một kho DTNH lớn, họ sẽ không bị đẩy vào
tình thế huy động vốn trong dân cư để vượt qua hoàn cảnh khó khăn. Hồng Kông có
thể tồn tại trong năm 1997 vì họ nắm giữ lượng lớn ngoại tệ.”
2

Việc tự bảo hiểm cho mình bằng DTNH cũng giúp các quốc gia giảm mức độ phụ thuộc vào
các cứu trợ từ cộng đồng quốc tế như IMF hay WB, vì nó không chỉ tạo ra sự phụ thuộc vào
các tổ chức này, mà còn đưa đến những hệ lụy về chính trị, vị thế quốc gia..., và đôi khi
những liều thuốc của IMF còn làm bệnh tình trở nên trầm trọng hơn. Thậm chí những nước
không bị ảnh hưởng trực tiếp từ khủng hoảng, thì DTNH cũng đóng một vai trò quan trọng,
để phòng trường hợp dòng vốn bị rút ra đột ngột do khủng hoảng niềm tin đối với các nước
đang phát triển.
DTNH là một chỉ tiêu quan trọng để đánh giá sức mạnh kinh tế và vị thế trên thị
trường tài chính quốc tế.
Một vài chuyên gia cho rằng, lượng DTNH của các nước đang phát triển hiện quá lớn so
với nhu cầu của họ, dẫn đến lãng phí, gia tăng chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền thay vì
đem đầu tư để phát triển kinh tế trong nước. Tuy nhiên, trong trường hợp này DTNH
không chỉ là phương tiện để phát triển kinh tế mà còn để nâng cao vị thế chính trị. Trung
Quốc – đất nước có DTNH chiếm 2/3 GDP
3
- là minh chứng cho việc DTNH cao có thể
làm tăng vị thế chính trị của quốc gia. Trong một báo cáo về tăng trưởng dự trữ ở Trung
Quốc, Robert Pringle đã chỉ ra rằng, chính sự năng động của nền kinh tế, cùng DTNH
khổng lồ giúp cho quan điểm, tiếng nói của Trung Quốc trên thị trường quốc tế được lắng
nghe và tôn trọng nhiều hơn so với trước đây. Ông cũng cho rằng, DTNH của Trung Quốc
không chỉ để giảm sốc khi có khủng hoảng, mà còn để nhận được sự quan tâm và tôn trọng
của thế giới .
Một cuộc khảo sát của BIS (Bank for International Settlements) ở các nước đang phát triển, 16
NHTW các nước được khảo sát đều tin rằng DTNH có mối tương quan cùng chiều với xếp
hạng tín nhiệm. Nhiều NHTW – bất kể quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá linh hoạt hay cố định –

đều có quan điểm rằng mức dự trữ cao cho họ niềm tin và độ tín nhiệm cao trên thị trường
ngoại hối. Dự trữ lớn hàm ý khả năng trả nợ cao và giảm đi rủi ro bị tấn công đầu cơ trên đồng
nội tệ. Các NHTW cũng cho biết, tổ chức xếp hạng tín nhiệm xem mức ổn định của DTNH
như một chỉ số thể hiện sức mạnh của nền kinh tế.
Với những mục tiêu trên, công tác quản lý DTNH thường được giao cho NHTW là cơ
quan hoạch định và thực thi chính sách tiền tệ mà quốc gia đang thực hiện. NHTW sẽ đưa
ra các biện pháp nhằm duy trì mức DTNH vừa đủ để bảo vệ giá trị đồng nội tệ, hạn chế sự
biến động quá mức của tỷ giá hối đoái, đáp ứng nhu cầu ngoại tệ của nền kinh tế. Công tác

2
The Foreign Exchange Reserves Buildup – Business as usual?
3

3



này đặc biệt quan trọng hơn đối với các nền kinh tế đang phát triển bắt đầu thực hiện mở
cửa, tự do hóa các giao dịch vốn quốc tế.
Hội nhập kinh tế toàn cầu đi đôi với chính sách tự do hóa, từng bước nới lỏng giao dịch
vốn. Những hoạt động này, tuy thúc đẩy đầu tư trong nước, nâng cao mức tăng trưởng kinh
tế, cải thiện đời sống người dân nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro tài chính. Thực tế, nhiều nước
tự do hóa TKV quá nhanh đã phải đối mặt với khủng hoảng tài chính nặng nề khi có hiện
tượng đảo chiều dòng vốn. NHTW tại các nước tự do hóa TKV thường phải can thiệp bằng
cách mua ngoại tệ tăng dự trữ; đồng thời, thực hiện các nghiệp vụ của thị trường mở để hút
bớt lượng tiền đã đưa vào lưu thông để duy trì khả năng cạnh tranh của các mặt hàng xuất
khẩu và kiềm chế nguy cơ lạm phát khi vốn đổ vào với khối lượng quá lớn. Song song với
quá trình đó, NHTW cũng phải luôn trong tình trạng sẵn sàng bán ngoại tệ ra để can thiệp
khi có sự rút vốn ồ ạt từ phía các nhà đầu tư để ổn định thị trường ngoại hối. Để làm được
cả hai điều này, NHTW các nước phải dự trữ một lượng ngoại tệ không nhỏ ngoài mức đủ

để đáp ứng các nhu cầu nhập khẩu theo thông lệ quốc tế.
1.1.3 Các chỉ tiêu đánh giá DTNH.
Là công cụ quan trọng để ngăn chặn khủng hoảng nhưng DTNH vẫn còn tồn tại một vài
hạn chế trong việc phòng ngừa hỗn loại tài chính, nhất là khi nắm giữ lượng dự trữ quá lớn
có thể sẽ dẫn đến chi phí lớn. Rất khó để xác định mức DTNH hợp lý, nên các nhà kinh tế
học đã đưa ra ba tiêu chí cơ bản để xác định mức dự trữ tạm ổn cho các hoạt động kinh tế
trong và ngoài nước của từng quốc gia:
Tỷ lệ giữa DTNH và nợ ngắn hạn nƣớc ngoài: đây là chỉ tiêu chính và phổ biến nhất để
đánh giá mức tương xứng của các tài sản DTNH. Chỉ tiêu này (cũng được biết đến như
nguyên tắc Greenspan-Guidotti) phản ánh khả năng đối phó của một quốc gia khi có hiện
tượng tấn công ngoại tệ hoặc rút tiền ồ ạt ra nước ngoài. Tiêu biểu, một quốc gia được xem
là thận trọng và khôn ngoan nếu quốc gia đó nắm giữ lượng dự trữ tiền tệ đủ để trả cho các
khoản nợ nước ngoài trong vòng một năm (Rodrik và Velasco, 1999 và Garcia Soto,
2004).
Tỷ lệ giữa DTNH và giá trị tuần nhập khẩu trong năm tiếp theo: quy mô DTNH được
tính bằng số tuần nhập khẩu, nó cho thấy mức độ hỗ trợ thanh toán quốc tế của DTNH. Và
theo đánh giá của IMF, DTNH có quy mô tương đương 12 đến 14 tuần ( tương đương 3
đến 4 tháng) nhập khẩu thì quốc gia sẽ được coi là đủ DTNH.
Tỷ lệ giữa DTNH và mức cung tiền rộng: cho thấy khả năng can thiệp tỷ giá của NHTW.
Nếu tỷ lệ này gần với 0%, cung tiền rộng vượt quá mức DTNH. Trong chế độ tỷ giá cố
định, mức gia tăng trong tổng tiền liên qua đến DTNH càng cao, thì khả năng đối phó với
các cú sốc cầu tiền càng phải cao. Với tiêu chí này, tỷ lệ từ 10% đến 20% được xem là hợp
lý.
4



1.1.4 Chi phí của việc nắm giữ
Tốc độ tăng trưởng mức dự trữ của những quốc gia đang giữ kỷ lục lớn nhất trên thế giới
đang tăng lên đáng kể từ những mẫu hình trước từ quá trình tích lũy, và gần như là tất cả

những trường hợp đó đều vượt quá những mức tiêu chuẩn cho sự dự trữ thích hợp. Có phải
là có một giới hạn để có thể đạt được từ quá trình tích lũy dự trữ, hay có phải nhiều hơn thì
luôn luôn tốt hơn không? Lợi nhuận biên tế của sự tích lũy dự trữ nhiều hơn thì chắc chắn
bị sụt giảm tại một vài điểm. Hơn nữa, kinh tế học cơ bản nhắc nhở chúng ta về nhu cầu để
kết hợp lợi nhuận biên tế với chi phí biên tế. Dự trữ là một công cụ bảo hiểm đắt đỏ, với
những chi phí từ nhiều nguồn khác nhau và thường là khó để lượng hóa.
Chi phí vô hiệu hóa: sự vô hiệu hóa làm trung hòa ảnh hưởng lạm phát tiền tệ của quá
trình tích lũy dự trữ bằng cách bù đắp kết hợp mức tăng trong cung tiền với sự hoạt động
của thị trường tiền tệ nội địa, tiêu biểu để bảo hiểm nợ quốc gia. hai chi phí của sự vô hiệu
hóa này, thứ nhất là chi phí tài khóa trực tiếp đối với quyền tiền tệ và thứ hai là chi phí hệ
thống gián tiếp của việc ngăn ngừa sự điều chỉnh tài khoản vãng lai, và thường chi phí trực
tiếp được quan tâm và xem xét nhiều nhất. Chi phí tài khóa đại diện sự khác biệt giữa
những gì ngân hàng trung ương kiếm được trên dự trữ quốc tế và những gì nó trả cho
khoản nợ quốc gia mà được phát hành để vô hiệu hóa dự trữ này. Đối với một vài nền kinh
tế với lãi suất nội địa thấp, chi phí tài khóa thậm chí có thể là âm. Nguồn dữ liệu quá ít trên
những phần nắm giữ của dự trữ quốc tế hoặc quy mô đầy đủ và thành phần kết cấu của sự
vô hiệu hóa làm cho chi phí tài khóa trở nên khó khăn để đo lường phù hợp cho mẫu hình
đầy đủ
4
. Tuy nhiên, bằng chứng thần kỳ dự báo rằng sự vô hiêu hóa lớn đã từng diễn ra ở
Đông Á nhiều năm trước đây.
Bằng cách kiềm chế tác động tiền tệ của sự can thiệp ngoại hối, sự vô hiệu hóa cho phép
một ngân hàng trung ương tác động lên tỷ giá hối đoái thực. Phương pháp ngăn ngừa điều
chỉnh tỷ giá hối đoái thực từ dưới lên, tạo ra sự khả thi thông qua sự vô hiệu hóa, có thể
gây hại thông qua việc bóp méo dấu hiệu giá. Điều đó có thể dẫn đến việc đầu tư quá mức
trên khu vực thương mại tại mức chi phí của phi thương mại. Kỳ vọng sự điều chỉnh cuối
cùng có thể thu hút các dòng vốn đầu cơ và do đó các bong bóng tài sản, mặc dù những
dòng vốn này cũng hướng đế lãi suất lãi suất nội địa thấp hơn và vì vậy có thể thấp hơn chi
phí tài khóa trực tiếp. không có các dòng vốn này, lãi suất sẽ có khả năng tăng, có khả
năng lấn áp khu vực đầu tư tư nhân. Cùng với nhiều nhân tố quan trọng khác, việc ngăn

4
Sự vô hiệu hóa đôi khi được tính xấp xỉ trong một khoảng thời gian ngắn thông qua sự khác biệt giữa những
thay đổi trong tài sản nước ngoài ròng và tài sản nội địa ròng, khi sự vô hiệu hóa tập trung vào việc giữ cho
cung tiền không đổi và việc tính toán cơ sở tiền đồng nhất, cho chúng ta cơ sở tiền = NFA + NDA.
Thậm chí, đối với việc thiếu sự can thiệp ngoại hối, cơ sở tiền sẽ không giữ nguyên không đổi trong một nền
kinh tế đang tăng trưởng nhanh với một khu vực tài chính đang phát triển và chính sách tiền tệ tích cực. Tăng
trưởng cung tiền trên tăng trưởng tự nhiên của cầu tiền dẫn đến quá nhiều sự nhiễu tạp trong việc nhận dạng
sự vô hiệu hóa quy mô tương đương. Ngay cả khi tỷ lệ vô hiệu hóa là được biết trước, tính mơ hồ tất yếu
trong sự khác biệt về lãi suất giữa dự trữ và các công cụ vô hiệu hóa sẽ ảnh hưởng đến các ước lượng một
cách mạnh mẽ.
5



chặn tỷ giá hối đoái thực tăng gần đây góp phần dẫn đến một sự mất cân bằng trong cán
cân tài khoản vãng lai toàn cầu, một trong những quan tâm chủ yếu của IMF đối với kinh
tế thế giới (IMF 2006).
Chi phí cơ hội: các nguồn tài nguyên sử dụng cho việc mua dự trữ ngoại hối có thể được
sử dụng bằng nhiều cách khác nhau. Một chính phủ có thể trả trước khoản nợ nước ngoài
ngắn hạn của quốc gia chính phủ đó, khi chi phí lãi suất của một khoản nợ nước ngoài
ngắn hạn – dù rất khó để đo lường – có khả năng vượt quá khoản thu nhập trên một khoản
dự trữ tương đương. Việc trả trước nợ nước ngoài ngắn hạn của quốc gia vì vậy có một tác
động là giảm tính dễ tổn thương của việc nắm giữ dự trữ, khi tuân theo nguyên tắc
Greenspan – Guidotti, với một mức chi phí ròng thấp hơn.
Một chính phủ cũng có thể chi tiêu nguồn dự trữ này cho các dự án đầu tư, với một sự ép
buộc mà dự trữ có thể không chuyển đổi về tiền tệ trong nước được nếu các nhà chức trách
mong muốn ngăn ngừa một một sự ảnh hưởng lên tỷ giá hối đoái. Ví dụ, dự trữ có thể
được sử dụng để mua các công cụ hay các nguồn cung ứng y tế nước ngoài. Hầu hết các
nước dự trữ cao có tỷ lệ vốn/lao động thấp hơn các nước công nghiệp mà trái phiếu dự trữ

sẽ có giá trị. Thêm vào đó, nguồn thu nhập từ khu vực đầu tư công có thể có ý nghĩa quan
trọng cao hơn các khoản thu nhập từ việc kinh doanh trên nguồn dự trữ với điều kiện là
chúng được phân phối một cách hiệu quả. Nhiều nhà chức trách tiền tệ gần đây đang quản
lý nguồn dự trữ của họ một cách tích cực hơn để cải thiện thu nhập của họ.
Một cách giải quyết hiệu quả hơn có thể dẫn đến từ bỏ sự tích lũy dự trữ, cho phép khu vực
tư nhân xác định sự phân phối thu nhập ngoại hối một cách tốt nhất. Thông qua việc đạt
được dự trữ, ngân hàng trung ương về cơ bản, đang phân phối tỷ lệ thu nhập quốc dân sang
hình thức tiết kiệm đặc biệt.
Nhiều phương pháp khác nhau của việc tối đa hóa những nguồn thu nhập bị từ bỏ này đã
được đề xuất, từ việc chọn lãi suất thị trường hay tính thanh khoản đến việc tìm nguồn gốc
thu nhập từ một hàm sản xuất quốc gia được giả định.
Rủi ro bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương: dự trữ ngoại hối, chỉ giống như
bất kỳ tài sản ngoại tệ khác, có thể mất giá trị trong thời gian ngắn khi tỷ giá hối đoái tăng.
Trong nhiều trường hợp mà tài sản nước ngoài từ một phần lớn trong bảng cân đối kế toán
của ngân hàng trung ương, thể chế sẽ phải đối mặt với rủi ro tổn thất rất lớn. dĩ nhiên, một
ngân hàng trung ương có thể tính toán cho những khoản thiệt hại này trong nhiều năm, phụ
thuộc vào nét đặc trưng trong kỳ hạn thanh toán của các tài sản nước ngoài và tốc độ của
sự tăng giá.
Những mùa hè được xây dựng đặc biệt và giả định một tỷ lệ 6% - thu nhập ròng trên tài
sản dự trữ phi rủi ro trong khu vực nội địa – đầu tư cơ sở hạ tầng nội địa, trả trước nợ nước
ngoài ngắn hạn hay danh mục đa dạng hóa. Hơn nữa, với điều kiện lãi suất biên và dòng
tiền còn lại âm, nó có thể khả thi cho các ngân hàng trung ương trong việc quản lý dòng
6



vốn âm trong một thời kỳ xem xét. Tuy nhiên, ngừng việc cấp vốn không đủ có thể gây
nguy hại cho độ tin cậy và khả năng của ngân hàng trung ương đối với mục tiêu ổn định
giá cả, trung gian vay mượn nước ngoài của chính phủ, thực hiện vai trò ngân hàng cho
vay cuối cùng, hay duy trì một hệ thống thanh toán nội địa. Điều này đại diện một rủi ro

đặc thù của ngân hàng trung ương với sự kỳ vọng chi phí tương lai cao, như lãi suất lớn –
từ việc nắm giữ nợ.
Việc bơm vốn và bảo hiểm lỗ thường xuyên từ bộ tài chính quốc gia làm phát sinh chi phí
tài khóa đến chính phủ và có thể gây ảnh hưởng không mong muốn lên tính độc lập của
ngân hàng trung ương đối với chính phủ. Thậm chí, nếu ngân hàng trung ương tái cấp vốn
từ lợi nhuận giữ lại, những khoản lợi nhuận đó đại diện cho doanh thu. Cuối cùng, chi phí
này ảnh hưởng đến tài khoản tài khóa.
Các chi phí khác: quá trình tích lũy dự trữ có thể dẫn đến một cảm giác sai lầm về sự an
toàn, phá hủy những cải cách cần thiết.trong khi dự trữ có thể đem lại một sự bảo hộ đối
với các cuộc khủng hoảng nước ngoài, nói cách khác, các chính sách kém là nguyên nhân
của sự bóp méo không mong muốn. Ví dụ, thâm hụt tài khóa lớn, có thể chèn lấn khu vực
đầu tư tư nhân hay tạo ra các mối nguy về nợ. Và tính dễ tổn thương này, nếu được cho
phép tăng quá lớn, có thể làm mất đi tính bảo vệ của dự trữ và gây bất ngờ cho một nước
mà trước đây được xem là đang được bảo vệ từ dự trữ.
1.2 Quan hệ giữa cán cân thanh toán và DTNH.
Trong mậu dịch quốc tế, một quốc gia sẽ xuất khẩu và kiếm được ngoại hối thông qua việc
họ bán hàng hóa và dịch vụ sang nước ngoài. Khi cầu của một quốc gia dẫn đến nhập khẩu
nhiều hơn xuất khẩu, nhưng ngoại tệ từ xuất khẩu không đủ bù đắp cho nhập khẩu sẽ dẫn
đến thâm hụt TKVL. Thông thường, TKV dùng để bù đắp cho sự thâm hụt này, nhưng khi
không đủ để bù trừ nó sẽ dẫn đến một sự sụt giảm trong cán cân tiền mặt về ngoại tệ, dẫn
đến sụt giảm trong DTNH. Tương tự, DTNH sẽ tăng nếu xuất khẩu nhiều hơn nhập khẩu.
Tóm lại : Tài khoản vãng lai + ∆ Tài khoản vốn = ∆ DTNH
Các giao dịch bên trong cán cân thanh toán được phân loại thành 2 loại chính: giao dịch
trên TKVL và giao dịch trên TKV.
1.2.1 Tài khoản vãng lai
Giao dịch trên TKVL gồm chênh lệch xuất – nhập khẩu, chi trả tiền lãi và lợi tức cổ phần
cho các nhà đầu tư nước ngoài và các khoản chuyển giao đơn phương như viện trợ. Mối
quan hệ tương quan giữa cán cân TKVL và DTNH được mô tả trong sơ đồ sau:
7

Hình 1.1: Mối quan hệ giữa tài khoản vãng lai và dự trữ ngoại hối

Nguồn :Tác giả tổng hợp
Trong đó,
A. Nhà xuất khẩu của một nước bán hàng hòa (hoặc dịch vụ) cho đối tác nước ngoài
và nhận về ngoại tệ.
B. Nhà xuất khẩu đi đến NHTW để đổi ngoại tệ về nội tệ, vì vậy làm tăng lượng nội tệ
trong nước.
C. Trong giao dịch xuất nhập khẩu, cơ quan đại diện Chính phủ ở đây có thể là các cơ
quan thuế. Các cơ quan này đánh thuế trên hoạt động xuất nhập khẩu với tỷ lệ thuế
nói chung là x%, thu về x% nội tệ tính trên các giao dịch ngoại tệ, điều này giúp
giảm lượng tiền tệ lưu hành trong nước.
D. Lượng x% nội tệ này sẽ được chuyển về cho NHTW.
E. Giúp giảm bớt lượng tiền tệ lưu hành trong nước nhằm các mục tiêu cơ bản của
Nhà nước, như kiềm chế lạm phát.. NHTW lúc này bán trái phiếu trên thị trường
mở mà điển hình ở đây là thị trường trái phiếu Chính phủ nhằm thu tiền về.
Lúc này, trên bảng báo cáo của NHTW sẽ thấy một lượng dự trữ được tích lũy hàng năm.
1.2.2 Tài khoản vốn
Giao dịch trên TKV gồm những khoản đầu tư nước ngoài ngắn và dài hạn. Cụ thể gồm:
các khoản đầu tư trực tiếp nước ngoài – FDI, khoản đầu tư của các tổ chức đầu tư nước
8



ngoài vào trong nước – QFII quota, khoản đầu tư của các tổ chức đầu tư trong nước ra
nước ngoài – QDII quota và các khoản vay mượn nước ngoài, các dòng vốn đầu cơ.
Quá trình dịch chuyển dòng vốn trên TKV được minh họa trong sơ đồ:

Sự dịch chuyển dòng vốn từ nước ngoài vào nội địa của một quốc gia trên TKV cũng
chịu sự quản lý từ Chính phủ tương tự như tài khoản vãng lai. Chỉ khi có sự chấp nhận
từ phía Chính phủ, các dòng vốn này mới được phép vào nội địa, thông qua các dự án
hợp tác kinh doanh giữa khu vực công là các doanh nghiệp Nhà nước và khu vực tư là
các công ty tư nhân mà các tổ chức đầu tư nước ngoài thành lập. Các dự án này thông
thường là những dự án như BOT, BT, BTO; góp phần xây dựng các cơ sở hạ tầng, phát
triển kinh tế đất nước.
Khi các hợp đồng, dự án được ký kết, quá trình chuyển tiền vào nội địa một quốc gia sẽ
thông qua hệ thống ngân hàng của quốc gia đó.
Bên cạnh việc gia tăng hoạt động đầu tư cho đất nước, với lượng vốn đổ vào, ngân
hàng trung ương cũng giữ lại một phần dự trữ của đất nước cho những mục đích bình
ổn kinh tế.
Khi các dòng vốn nước ngoài vào sẽ khiến cho một lượng lớn nội tệ được quy đổi và
lưu hành trong nền kinh tế, điều này khiến nguy cơ gây áp lực lạm phát rất cao, làm
cho giá cả trong khu vực thị trường tài chính dễ thay đổi. Từ đó, buộc lòng ngân hàng
trung ương phải có sự điều tiết từ nguồn dự trữ của mình để bình ổn giá.
1.2.3 Cán cân thanh toán
Trong cán cân thanh toán, TKVL và TKV cũng có mối quan hệ bổ sung cho nhau. Giá trị
ròng giữa TKVL và TKV cũng sẽ ảnh hưởng đến DTNH của quốc gia, và sự thâm hụt hay
thặng dư trên tài khoản này sẽ được bù đắp cho tài khoản kia. Thâm hụt trong TKVL
không nhất thiết là một chỉ báo âm, miễn là sự thâm hụt này được dùng để tăng khả năng
sản xuất vì điều này giúp tăng khả năng mở rộng nền kinh tế và giá trị xuất khẩu trong
tương lai. Tương tự, một sự thặng dư trong TKVL cũng không nhất thiết đưa đến sự phồn
thịnh kinh tế. Nước Nga những năm 90 của thế kỷ XX là một ví dụ điển hình. Hoạt động
xuất khẩu hàng hóa và quân sự mang lại cho họ nguồn ngoại tệ lớn, nhưng đảo chiều dòng
vốn xảy ra và dẫn đến thâm hụt trên TKV. Trung Quốc hiện nay có một sự thặng dư lớn
trên cả TKVL và TKV nên DTNH của họ tăng lên theo từng tháng.
Ngoài ra, thay đổi tỷ giá trên thị trường tài chính cũng dẫn đến sự thay đổi trên DTNH
quốc gia. Cụ thể như sau:
Trong hệ thống tỷ giá hối đoái cố định

5
, thặng dư (thâm hụt) trong cán cân thanh toán sẽ
làm tăng (giảm) lượng DTNH của NHTW. Thặng dư trong cán cân thanh toán hàm ý cung
ngoại tệ trong thị trường ngoại hối tăng lên và có xu hướng làm giảm tỷ giá hối đoái. Để

5
Tỷ giá niêm yết tính theo phương pháp trực tiếp
9



tránh hiện tượng này, NHTW mua ngoại tệ (bán nội tệ), kết quả là DTNH (và cung tiền)
tăng.
Trong hệ thống tỷ giá hối đoái thả nổi hoàn toàn, cán cân thanh toán tự động cân bằng.
Nếu có thâm hụt (thặng dư) trong cán cân thanh toán, hàm ý cầu (cung) ngoại tệ tăng nên
tỷ giá hối đoái sẽ tăng (giảm) để giữ cân bằng trong cán cân thanh toán. Tuy nhiên, đây chỉ
là hệ thống tỷ giá về mặt lý thuyết. Thực tế, hầu hết các quốc gia theo đuổi chế độ tỷ giá
thả nổi có quản lý. Do vậy, thay đổi trong cán cân thánh toán cũng tác động đến lượng
ngoại hối mà NHTW nắm giữ. Mối quan hệ giữa các thành phần của cán cân thanh toán và
DTNH có thể được tóm lại theo sơ đồ sau:
Hình 1.2: Mối quan hệ giữa các thành phần cán cân thanh toán và dự trữ ngoại hối

Nguồn: Tác giả tổng hợp
1.3 Quan hệ giữa DTNH và bộ ba bất khả thi trong thời khủng hoảng
Một đóng góp cơ bản của mô hình Mundell – Fleming là bộ ba bất khả thi, hoặc bộ ba
chính sách không thể đồng thời, chỉ ra rằng một đất nước chỉ có thể thực hiện đồng thời bất
cứ hai mục tiêu nào nhưng không thực hiện được một lúc ba mục tiêu: chính sách tiền tệ
độc lập, chế độ tỷ giá hối đoái cố định và tự do hóa tài chính. Bộ ba chính sách không thể
đồng thời được gọi là “bộ ba bất khả thi” được minh chứng như trong hình phía dưới.
Mối cạnh của một tam giác – đại diện cho chính sách tiền tệ độc lập, chế độ tỷ giá hoái

đoái cố định và tự do hóa tài chính – mô tả mong muốn mục tiêu tiềm năng, chưa bao giờ
có thể đạt được đồng thời cả ba cạnh của một tam giác. Đỉnh cao nhất thể hiện cho “những
thị trường vốn đóng của” – liên kết với chính sách tự do hóa tiền tệ và chế độ tỷ giá hối
10



đoái cố định, nhưng không tự do hóa tài chính, đây là lựa chọn hoàn hảo của hầu hết các
nước đang phát triển vào những năm cuối của thập niên 80
6
.






Trong suốt 20 năm qua, hầu hết các quốc gia đang phát triển chọn tăng cường tự do hóa tài
chính. Bộ ba bất khả thi ngụ ý rằng một quốc gia chọn xu hướng này thì phải từ bỏ chế độ
tỷ giá hối đoái cố định nếu muốn duy trì một mức độ chính sách tiền tệ độc lập hoặc từ bỏ
chính sách tiền tệ độc lập nếu nó muốn duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định. Sự thật là
nhiều nước đang phát triển đã chọn chế độ tỷ giá hối đoái hỗn hợp – ví dụ: thả nổi có quản
lý được bảo đảm an toàn bằng việc gia tăng quỹ dự trữ ngoại hối (gọi tắt là DTNH). Mặc
dù tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, tỷ số DTNH/GDP vẫn tăng đáng kể, đặc biệt là sau khủng
hoảng Đông Á. Thực tế, việc duy trì sự gia tăng tỷ số DTNH/GDP đã xảy ra ở các nước
mới nổi. Những thay đổi lớn suốt những năm gần đây rất kinh ngạc
7
.
Toàn cầu hóa thị trường tài chính là điều hiển nhiên trong xu thế hội nhập tài chính ngày
càng tăng của tất cả các nước. Trong khi cấu trúc ban đầu của bộ ba bất khả thi ít đề cập

đến vai trò của dự trữ, thì các xu hướng gần đây cho thấy rằng quỹ dự trữ có thể liên quan
chặt chẽ đến việc thay đổi mô hình của bộ ba bất khả thi cho các nước đang phát triển. Các
nghiên cứu trước đây tập trung vào vai trò của dự trữ ngoại hối như là một công cụ quan
trọng cho việc quản lý chế độ tỷ giá có điều chỉnh hay chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý
8
.
Mặc dù có ích nhưng mô hình dự trữ bị giới hạn khả năng giải thích cho sự mở rộng gần
đây trong quỹ dự trữ ngoại hối - tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn trong những thập kỷ gần đã
giảm bớt sự tích lũy dự trữ, trái ngược với các xu hướng được trình bày phía trên.
Các tài liệu gần đây tập trung vào các tác dụng phụ bất lợi của sự hội nhập ngày càng sâu
về tài chính của các nước đang phát triển – sự gia tăng dòng vốn ngắn hạn không ổn định
(được gọi là "tiền nóng"), tùy thuộc vào sự dừng lại và đảo chiều đột ngột thường xuyên
của dòng vốn (xem Calvo, 1998). Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng dự trữ ngoại hối
có thể làm giảm khả năng dừng lại đột ngột và chiều sâu của sự sụt giảm sản lượng đầu ra

6
Xem Obstfeld, Shambaugh, và Taylor (2005) để thảo luận và tham khảo sâu hơn việc giải quyết bộ ba bất
khả thi.
7
Điều này sẽ được làm rõ trong chương 2
8
Theo đó, cái giá phải trả cho cân bằng dự trữ tối ưu trong điều chỉnh kinh tế vĩ mô phát sinh khi không dự
trữ với các chi phí cơ hội khi dự trữ (Frenkel và Jovanovic, 1981).

Tự do hóa tài chính
Tỷ giá hối đoái cố định
Chính sách tiền tệ độc
lập
Liên minh
tiền tệ

Tỷ giá
thả nổi
Thị trường
vốn đóng cửa
11



khi sự ngừng lại đột ngột này xảy ra
9
.
Aizenman và Lee (2007) kết nối sự gia tăng trong việc sử dụng dự trữ với sự hội nhập tài
chính ngày càng sâu của nước đang phát triển và tìm thấy bằng chứng cho thấy quỹ dự trữ
ngoại hối được sử dụng như là một phương tiện để tự bảo hiểm chống lại sự đảo chiều đột
ngột. Theo cách phân tích thực nghiệm tổng quát của việc thay đổi lượng dự trữ ngoại hối
đang nắm giữ của hơn 100 nền kinh tế trong giai đoạn 1975-2004, Cheung và Ito (2007)
tìm thấy rằng trong khi mở cửa thương mại là yếu tố duy nhất có ý nghĩa trong hầu hết các
thông số kỹ thuật và mẫu được xem xét dưới đây thì khả năng giải thích của nó lại giảm
dần theo thời gian. Ngược lại, khả năng giải thích của các biến tài chính lại được tăng lên
theo thời gian.
Tầm quan trọng ngày càng tăng của hội nhập tài chính như là một yếu tố quyết định cho
quỹ dự trữ ngoại hối ám chỉ sự liên kết giữa sự thay đổi trong cách sắp xếp của bộ ba bất
khả thi và mức độ của dự trữ ngoại hối. Thực tế, Obstfeld, et al. (2008) tìm thấy khối lượng
các khoản nợ tài chính nội địa có khả năng được chuyển đổi thành ngoại tệ (M2), sự mở
cửa về tài chính, khả năng tiếp cận thị trường ngoại tệ thông qua các khoản nợ, và chính
sách tỷ giá hối đoái là tất cả những dự đoán quan trọng của dự trữ ngoại hối.

Do đó chúng tôi tóm tắt những xu hướng này ở dạng một “sơ đồ hình thoi”, ở đó chúng tôi
thêm vào bộ ba bất khả thi yếu tố thước đo của quỹ dự trữ ngoại hối (DTNH/GDP) ngoài 3
yếu tố - chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá hối đoái ổn định và hội nhập tài chính.

Chúng ta có thể thấy rằng những lợi ích, chi phí, vài trò của dự trữ ngoại hối thể hiện tầm
quan trọng khá lớn trong nền kinh tế và trong mối tương quan mật thiết với các thành phần
khác nhau, đặc biệt là sau khi trải qua cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Do đó, để có
thể có một hiểu biết sâu sắc về dự trữ ngoại hối và vận dụng vào khi quản lý vĩ mô ở Việt

9
Xem các bài viết của Ben-Bassat và Gottlieb (1992), Rodrik và Velasco (1999), và Aizenman và Marion
(2004) cho thấy dự trữ quốc tế như là sự ổn định trong sản lượng đầu ra và tiêu thụ.
12



Nam một cách linh hoạt và hiệu quả nhất, trong phần kế tiếp chúng tôi sẽ tiến hành đánh
giá thực trạng dự trữ ngoại hối và kiểm định tác động của nó tới các biến vĩ mô trong nền
kinh tế, đồng thời xây dựng được mô hình xác định mức dự trữ ngoại hối hợp lý cho Việt
Nam dựa trên quan điểm cân bằng chi phí và lợi ích. Từ đó, đưa ra mức dự trữ ngoại hối
thích hợp cho giai đoạn sắp tới 2010 -2013.
13




CHƢƠNG 2
XÁC ĐỊNH MỨC DỮ TRỮ NGOẠI HỐI HỢP HỢP LÝ
2.1 Xu hƣớng dự trữ ngoại hối thời gian qua
2.1.1 Xu hướng chung của thế giới
DTNH có xu hướng tăng liên tục từ năm 1995 và bắt đầu tăng mạnh từ năm 2000 cho đến
nay. DTNH tại các nước châu Á mới nổi đã tăng từ 600 tỷ USD năm 2003 đến hơn 3000 tỷ
USD năm 2009 và tài sản dự trữ của các nước xuất khẩu dầu bùng nổ trong hai năm 2005,
2006 với giá trị gia tăng hơn 200 tỷ USD mỗi năm

10
.
Hình 2.1: Xu hƣớng dự trữ ngoại hối thế giới qua các năm

Nguồn: Số liệu tổng hợp từ IMF
Xu hướng của DTNH đã chứng minh sự dự đoán sai lầm của nhiều chuyên gia. Kể từ sau
năm 1975, nhiều nước bắt đầu theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi, DTNH được kỳ vọng sẽ
giảm, vì các quốc gia sẽ để cung cầu thị trường quyết định tỷ giá. Tuy nhiên, theo thống kê
của IMF từ năm 1975 đến 2001, DTNH chính thức của các nước đã tăng hơn 10 lần, trung
bình 10.2% . Những năm mà DTNH các nước không tăng là do khủng hoảng hệ thống, dẫn
đến sự sụt giảm mạnh trong giá cả hàng hoá, kể cả vàng và ngoại tệ, từ đó dẫn đến những
thay đổi trong giá trị tài sản.
Dự trữ quốc tế trong một thập kỷ qua căn bản là một công cụ giải quyết những cú sốc trong
thị trường tài chính. Rút ra bài học từ việc Thái Lan và Indonesia phải phá giá đồng tiền do
không đủ DTNH để chống lại sự tấn công của các quỹ đầu cơ và việc tháo vốn của các nhà
đầu tư nước ngoài trong khủng hoảng châu Á 1997, nên DTNH có xu hướng tăng mạnh từ
năm 2000.

10
Mr. Christian Noyer, Foreign Reseves Accumulation: Some systemic Implications, October 1
st
, 2007
14



2.1.1.1 Xu hướng của các đồng tiền dự trữ
Trước khi đồng tiền chung Euro được giới thiệu vào năm 1999, thì những đồng tiền đại biểu
của Châu Âu có tỷ trọng tương đối lớn trong kho DTNH các nước là Mark Đức (chiếm từ
10.5% -11.7%) và ECUs

11
(chiếm từ 4.8% đến 6.4%, trừ năm 1998 có sự giảm đột ngột, chỉ
còn 1%). Ngoài ra, những đồng tiền khác như bảng Anh, Francs Pháp, Guilder Hà Lan cũng có
trong danh mục dự trữ của các nước, nhưng tỷ trọng không đáng kể.
Hình 2.2: Thay đổi cơ cấu dự trữ ngoại hối trên thế giới

Nguồn: Số liệu tổng hợp từ IMF
Quá trình toàn cầu hoá diễn ra thúc đẩy thương mại song phương và đa phương dẫn đến sự
cần thiết gia tăng DTNH để đảm bảo khả năng chi trả ngoại tệ. Cho nên, nhìn chung giá trị
tuyệt đối các đồng tiền trong DTNH đều tăng nhưng có những điều chỉnh trong tỷ trọng
của chúng. USD là đồng tiền có biến động mạnh nhất về giá trị và tỷ trọng trong DTNH
của các quốc gia. Giá trị dự trữ bằng các tài sản USD tăng gần năm lần từ 610 tỷ năm 1995
lên đến 2,840 tỷ năm 2009. Tuy nhiên, tỷ trọng USD đã liên tục giảm và chỉ còn 35%
trong DTNH năm 2009 của các nước trên thế giới so với mức 56% của năm 1995. Mức dự
trữ bằng đồng Bảng Anh tăng từ 40 tỷ lên 194 tỷ Bảng và dự trữ bằng Euro tăng từ 247 tỷ
lên 1,259 tỷ Euro vào năm 2009 và đây là 2 đồng tiền có tỷ trọng tương đối ổn định, chiếm
khoảng 2.2% và 16% trong tổng DTNH thế giới hơn 10 năm qua.
2.1.1.2 Xu hướng di chuyển của DTNH từ các nước phát triển sang những nước
mới nổi
Mức DTNH có xu hướng chuyển sang các nước mới nổi và các nước đang phát triển. Năm
1995, DTNH của các nước phát triển chiếm khoảng 65% tổng DTNH quốc tế thì đến năm

11
ECUs = European Currency Units