Kiểm định và ứng dụng mô hình xác định ngưỡng phá sản doanh nghiệp ở Việt Nam và cách gia tăng vùngf

1
Tóm tắt đề tài

Lý do chọn đề tài và mục tiêu nghiên cứu

Các doanh nghiệp hiện nay luôn hoạt động với guồng quay không ngừng và đôi lúc họ
gặp phải những khó khăn của riêng mình tuy nhiên họ lại không xác định được đây là khó
khăn tạm thời hay là khó khăn sẽ dẫn đến phá sản. Và thực sự họ không biết họ đang hoạt
động ở đâu tiệm cận hay là đã rơi vào tình trạng sẵn sàng phá sản rồi. Đôi khi chúng ta
không thể lượng hóa s
ự phá sản đó một cách cụ thể mà chỉ đi vào cảm tính dựa vào trực
giác của nhà quản lý. Chính vì lý do đó nên đề này này muốn tập trung vào việc lượng
hóa ngưỡng phá sản của một doanh nghiệp và từ đó tìm cách gia tăng những “vùng đệm”
để làm cho doanh nghiệp an toàn hơn với ngưỡng phá sản của chính mình.

Phương pháp nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu này dựa trên mô hình của Takashi Shibata và Tetsuya Yamada về vấn
đề rủi ro tín dụng của ngân hàng trong việc thu hồi các khoản nợ cho vay các doanh
nghiệp có nguy cơ phá sản. Mô hình này dựa vào lý thuyết trò chơi lựa chọn thực ( game-
theoretic real options ) để tìm ra thời điểm, chiến lược tốt nhất cho mỗi ngân hàng khi
phải đối mặt với tình trạng phá sản của một doanh nghiệp và xa hơn nữa là ngưỡng thanh
lý của chính doanh nghiệp đó. Từ mô hình này chúng ta có th
ể xác định được thời điểm
phá sản – thanh lý của một doanh nghiệp dựa trên sự lựa chọn tốt nhất của cổ đông hay
của ngân hàng khi đứng trước nguy cơ phá sản của doanh nghiệp.

Nội dung nghiên cứu

1. Nghiên cứu mô hình rủi ro tín dụng của Takashi Shibata và Tetsuya Yamada.
2. Kiểm định tính đúng đắn của mô hình trong trường hợp của Việt Nam.
3. Xác định và làm gia tăng những vùng đệm để tránh cho sự phá sản của doanh nghiệp
xẩy ra.


2
Đóng góp của để tài

Đề tài này sẽ giúp các doanh nghiệp xác định được ngưỡng phá sản của chính mình từ đó
đưa ra các giải pháp dựa trên vùng đệm của chính mình để nhằm tránh xa ngưỡng phá sản
hay giúp các doanh nghiệp đang khó khăn tìm ra những giải pháp cho chính mình.

Hướng phát triển của đề tài

Nếu dựa trên mô hình của Takashi Shibata và Tetsuya Yamada thì đề tài này chỉ khai
thác được một phần nhỏ trong một cấu trúc rộng lớn của bài nghiên cứu của hai ông. Còn
một mảng chúng ta có thể tìm kiếm và khai thác thêm đó chính là giá trị nợ và giá trị vốn
cổ phần sẽ như thế nào và việc định lượng của nó ra sao khi doanh nghiệp dần dần lâm
vào suy thoái hay khó khăn.

3
Chương 1: Cơ sở lý thuyết của mô hình

1.1.Giới thiệu về mô hình

Mô hình này được Takashi Shibata và Tetsuya Yamada đưa ra tháng 3 năm 2009. Cả hai
ông đã phát triển một mô hình động về rủi ro tín dụng trong trường hợp mà những ngân
hàng phải đối mặt với việc trưng thu nợ từ công ty đang đứng trước ngưỡng cửa phá sản.
Mô hình này dựa trên lý thuyết trò chơi và tiếp cận theo hướng đưa ra những lựa chọn tốt
nhất dựa trên quan điểm củ
a từng người khi đứng trước tình trạng khó khăn là sự phá sản
của công ty.

Trong mô hình này hai ông đã đưa ra một nguyên tắc về sự lựa chọn tốt nhất là dựa trên
doanh số bán hàng của công ty. Các cổ đông, ngân hàng đều dựa vào doanh số bán hàng
để lựa chọn cho mình thời điểm tốt nhất để phá sản hay lựa chọn thời điểm tốt nhất để
thanh lý công ty .

Mô hình cũng đưa ra hai lọ
ai ngân hàng đó là ngân hàng chính (main bank) và ngân hàng
phụ (non-main bank). Sự khác biệt lớn nhất của hai lọai ngân hàng này chính là lượng

tiền mà nó cho doanh nghiệp vay, còn ngoài ra tất cả chúng đều đồng nhất với nhau kể cả
về lãi suất cho vay. Cả hai ngân hàng này đều đưa ra chiến lược cho mình dựa trên chiến
lược của đối phương để tìm thời gian đào tẩu tốt nhất nhằm tránh thiệt hại.

Trong mô hình này cả hai ông cũng đưa ra một vấn đề
đó chính là sự kiên nhẫn của ngân
hàng chính. Chính tính kiên nhẫn này sẽ quyết định chiến lược của ngân hàng chính khi
nó đứng trước câu hỏi khó khăn là cho doanh nghiệp phá sản hay khôi phục lại công ty.








4
1.2.Mô hình chuẩn trong việc cho vay độc quyền.

Đầu tiên chúng ta xem xét những giả định của mô hình:Mô hình này sử dụng lý thuyết
lựa chọn thực
1
– Real options theory – của Mella-Barral và Perraudin (1997).
 Công ty có cấu trúc vốn gồm cả nợ và vốn cổ phần.
 Chỉ có một ngân hàng cung cấp cho công ty các khỏan vay.
 Cổ đông kiểm soát công ty.

1.2.1.Thiết lập mô hình

Chúng ta xem doanh số bán hàng (sales) của công ty là

t
X
và được định dạng theo sự
dịch chuyển hình học Brownian (A geometric Brownian motion)
2
và doanh số này trung
lập với rủi ro:

tt tt
dX X dt X dz


,
0
Xx
(1)

Trong đó


là giá trị trung bình của tiến trình Brownian.


là phương sai.


,

là hằng số.


t
z
là một tiến trình Brownian.
 w: chi phí hoạt động (operating cost) của công ty.
 M: giá trị nợ vay của công ty từ ngân hàng (không bao gồm những khỏan nợ khác
của doanh nghiệp như mua hàng chưa trả tiền … ).
 C: giá trị thanh lý công ty.


1
Real option theory: là một cái sườn quan trọng trong lý thuyết của việc ra quyết định đầu tư. Tiêu chuẩn
của mô hình là sử dụng lý thuyết “giá trị hiện tại thuần mong đợi – Expect Net Present Value - NPV” trong
việc quyết định đầu tư . NPV xem xét các dòng tiền trong tương lai của dự án và chiết khấu về hiện tại.
2
A geometric Brownian motion: là một tiến trình của một biến số ngẫu nhiên và tuân theo xác suất phân
phối chuẩn.


5
 c: tỷ số giữa giá trị thanh lý và giá trị nợ vay (C / M).
 r: lãi suất phi rủi ro.
 b: lãi suất của các khỏan vay.

Mô hình có thêm những giả định rằng:
r


,
br
và

1c 
.


1c 
tức là
CM
. Điều này muốn nói rằng giá trị thanh lý không bao giờ bù
đắp được cho các khỏan nợ ngân hàng của công ty vì việc giảm giá của các tài sản
bị thanh lý, chi phí pháp lý, chi phí cơ hội cho việc chờ đợi thanh lý…

Các cổ đông khi thấy công ty của mình lâm vào tình trạng khó khăn thì họ sẽ phải ra một
trong hai quyết định là tiếp tục điều hành để vực dậy công ty hay tuyên bố cho nó phá sản
và trao quyền kiể
m soát công ty cho các chủ nợ. Một khi cổ đông đã tuyên bố phá sản thì
mọi quyền lực đều tập trung vào chủ nợ và lúc này chủ nợ cũng sẽ có những quyết định
của mình là sẽ điều hành và vực dậy công ty hay là thanh lý nó để thu về các khỏan nợ.

Chúng ta giả định rằng:


Thời gian mà cổ đông đệ đơn để phá sản lên tòa án là
b

.


Thời gian thanh lý công ty là
c


.

Khi mà công ty đứng trước ngưỡng phá sản và cổ đông muốn thực sự rút lui thì họ sẽ lựa
chọn thời gian tốt nhất cho mình để đào tẩu. Trong mô hình này đã đưa ra khỏang thời
gian tốt nhất cho sự đào tẩu là thời gian mà lúc ấy giá trị vốn cổ phần là lớn nhất nhưng
chúng ta cũng biết là giá trị vốn cổ phần đều phụ thuộc vào thông tin doanh số bán hàng
và l
ợi nhuận của công ty do đó mô hình này đã đưa ra thời gian tốt nhất cho các cổ đông
phụ thuộc vào doanh số bán hàng và lợi nhuận của công ty.

Chúng ta thiết lập tập hợp những thông tin về doanh số
t
X
của công ty là
t
F
. Trong khi
đó
t
T
là tập hợp những khỏang thời gian dừng của tập hợp những thông tin của doanh số
( ví dụ như thời gian phá sản, thời gian thanh lý là những khỏang thời gian dừng của


6
doanh số ). Lúc này giá trị mong đợi của chúng ta theo những thông tin của doanh số là:
(.) (.| )
t
EEF

Giá trị lớn nhất của vốn cổ phần là:


()
()max ( )
b
bt
rs t
tt s
t
T
E XEeXwbMds







(2)

Công thức này muốn diễn tả rằng: giá trị vốn cổ phần
()EX
mà cổ đông muốn nhận được
trước khi đào tẩu cân bằng với việc tối đa hóa giá trị hiện tại của lợi nhuận công ty trước
khi phá sản
()
b
t



. Bởi vì sau khi phá sản
()
b
t


các cổ đông sẽ không còn nắm quyền
kiểm soát công ty nữa cho nên tất cả những lợi nhuận có sinh ra cũng không thuộc về cổ
đông mà thuộc về ngân hàng – người có đóng góp nợ của công ty lớn nhất. Chúng ta giả
định thời điểm phá sản tốt nhất là
*
bt
T


.

Sau khi cổ đông đệ đơn lên tòa án cho công ty phá sản và sau đó ngân hàng không muốn
tiếp tục cho công ty hoạt động nữa mà muốn thanh lý thì ngân hàng sẽ quyết định thời
gian tốt nhất cho việc thanh lý để tối đa hóa giá trị của nợ của mình. Chúng ta gọi
*
Ct
T



là thời gian tốt nhất cho sự thanh lý và chúng ta có công thức như sau:

*
*
() () ()
()max ( )
bC
b
Ct
rst rst rst
tt S
t
T
D X EebMds e XwdseC



  







(3)

Trong công thức (3):


Phần đầu tiên trình bày giá trị hiện tại của thu nhập lãi vay
bM

trước khi phá sản
*
()
b
t





Phần thứ hai là giá trị hiện tại của thu nhập ngân hàng trong khỏang thời gian s từ
lúc phá sản cho đến lúc thanh lý công ty
*
()
bC
t
 

, thu nhập này là
S
X w
.


Phần thứ ba là giá trị hiện tại của giá trị thanh lý công ty.



7
1.2.2.Giá trị lựa chọn phá sản của cổ đông

Công thức (2) có thể được diễn giải ra như sau:

()
y
b
b
xx wbM wbM x
Ex
rr rrx


 

 

 

 


(4)
trong đó
b
x x



Và
..()

1
b
ywbM
xr
yr








(5)
trong đó
2
22 2
112
0
22
r
y

 

    



Phương trình (4) được hiểu như sau:


Phần đầu tiên bên phía tay phải là giá trị hiện tại của thu nhập công ty trước khi
phá sản. Giá trị này là đồng biến với doanh số và nghịch biến với chi phí hoạt
động w, lãi suất r và lượng tiền nợ M. Chúng ta để ý rằng phương sai

không
tác động vào giá trị này. Lý do được đưa ra là do việc chiết khấu dòng tiền về giá
trị hiện tại trung lập với rủi ro.


Phần thứ hai trình bày giá trị lựa chọn của cổ đông sở hữu quyền để phá sản công
ty. Chúng ta gọi đó là sự lựa chọn phá sản (bankruptcy option). Sự lựa chọn phá
sản phụ thuộc vào phương sai của doanh số và gia tăng khi phương sai gia tăng.
Chúng ta sẽ nói vấn đề này sau.

Bây giờ chúng ta xem xét tại sao giá trị
y
b
b
x
wbM x
rrx











lại được gọi là giá trị
phá sản hay giá trị của quyền lựa chọn phá sản. Chúng ta để ý rằng khi
b
x x
thì giá trị
cổ phần của cổ đông
()Ex
sẽ tiến đến số 0. Tức là khi doanh thu thực hiện bằng doanh
thu phá sản thì giá trị vốn cổ phần sẽ bằng 0. Còn khi mà
b
x x
thì giá trị vốn cổ phần sẽ
mang giá trị khác lớn hơn 0 vì chúng ta biết rằng giá trị vốn cổ phần không thể mang dấu
âm.

Bây giờ chúng ta tìm hiểu thêm về những phương trình trên.


8


Phương trình (5) trình bày giá trị
b
x
là doanh số bán hàng tương ứng với thời
điểm phá sản

*
b

hay chúng ta có thể coi
b
x
là ngưỡng phá sản của doanh nghiệp.


Tỷ số

/
y
b
x x
trong phương trình (4) là xác suất x đạt giá trị
b
x
là ngưỡng phá
sản hay chúng ta có thể gọi tỷ số này là xác suất phá sản của công ty.


Chúng ta để ý rằng
(/ ) 0
y
b
xx 
khi
x 
vì

(0)y

và
(/ ) 1
y
b
xx

khi
b
x x

. Điều này muốn nói rằng giá trị vốn cổ phần
()
x wbM
Ex
rr







khi
x 
tức là khi doanh nghiệp rời xa ngưỡng phá sản và hoạt động bình thường
thì giá trị vốn cổ phần chính là hiện giá của dòng tiền lợi nhuận của công ty. Và
khi
b

x x

thì giá trị vốn cổ phần chính là bằng 0.

1.2.3.Giá trị thanh lý của ngân hàng

Khi mà cổ đông đã quyết định phá sản thì phần còn lại sẽ thuộc về ngân hàng với câu hỏi
thời gian nào tốt nhất để thanh lý công ty. Phương trình sau đây được xuất phát từ
phương trình (3):
() | ( )
b
y
xx b
b
bM bM x
Dx D x
rrx



 




với
b
x x


(6)
Trong đó
|()
b
y
c
xx
c
xx wwx
Dx cM
rr rrx











(7)
Và
..()
1
c
yw
xcMr
yr








(8)

Phương trình (6) thể hiện những thành phần sau:


Phần đầu tiên là giá trị hiện tại của thu nhập lãi vay. Chúng ta có thể hiểu phần
này rằng khi doanh nghiệp vay nợ ngân hàng đến mãi mãi (nếu như không tính


9
phá sản) thì giá trị của nợ sẽ là
bM
rg

. Tuy nhiên vì các khỏan nợ này không gia
tăng nên giá trị của nợ khi không có phá sản thì sẽ là
bM
r
.


Phần thứ hai trình bày giá trị lựa chọn âm từ sự lựa chọn phá sản của cổ đông. Giá
trị này mang dấu âm là bởi giá trị nợ sau khi phá sản | ( )

b
xx b
Dx

không thể lớn
hơn giá trị nợ trước khi phá sản
bM
r
.


Khi
x 
thì
()
bM
Dx
r
 còn khi
b
x x

thì
() | ( )
b
xx b
Dx D x


. Điều này có

nghĩa là khi doanh số càng rời xa ngưỡng phá sản
b
x
thì giá trị của nợ sẽ là giá trị
hiện tại của dòng tiền thu nhập lãi suất. Còn khi doanh số tiệm cận gần ngưỡng
phá sản thì giá trị của nợ chính là giá trị nợ sau khi phá sản
|()
b
xx b
Dx

.

Phương trình (7) trình bày giá trị hiện tại của công ty mà giá trị này đạt được sau khi phá
sản công ty do đó giá trị công ty lúc này là giá trị của nợ.


Giá trị
x w
rr






trong phần một và hai là giá trị để ngân hàng tiếp tục điều
hành công ty sau khi phá sản. Giá trị này là do chiết khấu dòng tiền lợi nhuận của
công ty khi lấy giá trị hiện tại của doanh thu trừ giá trị hiện tại của chi phí hoạt
động. Điều này có được là do chúng ta đã biết rằng sau khi phá sản tất cả mọi

quyền lực đều rời khỏi tay cổ đông mà tập trung h
ết vào chủ nợ - ngân hàng.


Phần thứ hai là giá trị lựa chọn của ngân hàng hõan lại việc thanh lý công ty để
đánh cuộc vào sự thu hồi các khỏan nợ của mình thông qua việc tiếp tục điều
hành công ty. Để hiểu được vấn đề này chúng ta xem xét khi
c
x x

thì phương
trình (7) sẽ đạt giá trị là
cM C

. Tức là khi ngân hàng đạt đến ngưỡng thanh lý
c
x
rồi thì giá trị nợ mà ngân hàng thu được chỉ là
C
– giá trị thanh lý của doanh
nghiệp. Tuy nhiên khi
x
rời ra
c
x
thì giá trị của nợ sẽ khác so với
C
. Và chính
ngưỡng thanh lý
c

x
đã tạo ra giá trị lựa chọn này.



10
Phương trình (8) trình bày ngưỡng thanh lý công ty thông qua tìm ra doanh thu bán hàng
hợp lý ứng với thời gian tốt nhất để thanh lý doanh nghiệp.

Hình A: Giá trị vốn cổ phần và nợ trong mô hình cho vay độc quyền

Hình trên chỉ ra hàm giá trị nợ và vốn cổ phần tương ứng với phương trình (2) và (3).
Như chúng ta đã biết rằng tất cả mọi quyết định tài chính đều phải đối mặt với những sự
đánh đổi như sự đánh đổi giữa cơ hội này và cơ hội kia khi tất cả đều không chắc chắn.
Và vì thế thời gian tốt nhất cho sự phá sản hay thanh lý công ty đều l
ựa chọn trên sự đánh
đổi đó
3
.


Theo như mô hình này thì sự lựa chọn phá sản tốt nhất là khi đường biểu thị giá
trị vốn cổ phần ở trên giá trị 0, tức là khi doanh số ở trên ngưỡng phá sản
b
x
. Khi
doanh số ở trên ngưỡng này cổ đông sẽ có một sự đánh đổi giữa sự phá sản để
giải thoát cho mình hay chờ đợi để khôi phục công ty. Tuy nhiên khi ngay
ngưỡng
b

x
thì cách tốt nhất là phá sản vì đây là điểm không thể quay đầu tức là
không còn khả năng khôi phục nếu dựa vào tình trạng hiện tại.


Về phía ngân hàng sau khi cổ đông tuyên bố phá sản thì họ sẽ lựa chọn giữa việc
tiếp tục cho công ty hoạt động hay thanh lý nó. Và
c
x
là điểm không thể quay đầu
cho ngân hàng khi lựa chọn tốt nhất của nó là nên thanh lý ngay. Tất nhiên thời
điểm tốt nhất của nó là khi doanh số nằm giữa
[,]
bc
x x
.

Chúng ta để ý rằng:


Giá trị nợ bằng
/
bM r
khi xác suất phá sản

/0
y
b
xx 
với

x 
. Tức là khi
doanh số càng cao và rời xa ngưỡng phá sản thì giá trị nợ sẽ dần tiệm cận với
/
bM r
.


Giá trị nợ sẽ bằng giá trị thanh lý
cM C

khi ngân hàng quyết định thanh lý
công ty.


3
Dixit và Pindyck (1994).


11


Trong đồ thị này chúng ta nhận thấy một điểm đặc biệt chính là giá trị của cổ
phần sụt giảm và nhỏ hơn giá trị của nợ. Chúng ta có thể nói rằng công ty đang
lâm vào ngưỡng dẫn đến phá sản – điểm phá sản là
b
x
.

Từ những vấn đề đã trình bày ở trên chúng ta có thể mường tượng ra phần nào những vấn

đề mà cổ đông lẫn ngân hàng phải đối mặt từ lựa chọn phá sản cho đến thanh lý công ty.
Tất cả những sự lựa chọn đều phải có những sự đánh đổi và trong thực tế những sự đánh
đổi ấy phải cân nhắc thật kỹ lưỡng.

Phần mở rộng của mô hình chúng ta xem xét trong phần phụ lục B.






















12
Chương 2: Thử nghiệm tính hiệu quả của mô hình và cách gia tăng vùng đệm
cho sự phá sản.

Trong phần này tôi sử dụng mô hình để áp dụng cho trường hợp của công ty Bông Bạch
Tuyết. Bông Bạch Tuyết hiện nay là một công ty đã ngừng mọi hoạt động đế chờ có
những phương án sản xuất kinh doanh khác nhằm vực dậy công ty thoát khỏi phá sản.
Công ty đã dừng hoạt động từ đầu năm 2009 và thực sự đã có những trục trặc từ quý I
năm 2008. Vì thế tôi sử dụng mô hình áp d
ụng vào năm 2007 để xem xét liệu mô hình có
xác định được ngưỡng phá sản hay không. Từ đó nếu như nhận thấy doanh thu đang hoạt
động của doanh nghiệp gần với doanh thu phá sản thì chúng ta sẽ thực hiện những cải
cách nhằm vực dậy công ty trước khi nó lâm vào khủng hỏang thực sự như trường hợp
của Bông Bạch Tuyết mà chúng ta đang xem xét sau đây.

2.1.Tình hình sơ lược về Bông Bạch Tuyết

Bây giờ chúng ta xem xét doanh thu, lợi nhuận và các chỉ số cơ bản của công ty được
trình bày trong những bảng sau:

Bảng 1: Tình hình sản xuất của Bông Bạch Tuyết trước khi dừng sản xuất năm 2007 –
2008

Bảng 2: Các tỷ số tài chính của Bông Bạch Tuyết năm 2007.

Nếu chỉ dựa vào những số liệu năm 2007 thì quả thực chúng ta không thể tìm ra dấu hiệu
nào cho thấy có bất kì sự khủng hỏang cho công ty xẩy ra và chúng ta thực sự cũng
không thể tìm ra một mức doanh thu nào cho thấy cổ đông sẽ suy nghĩ về quyết định phá
sản. Do đó nếu chúng ta chỉ dựa vào các chỉ số cơ bản truyền thống sẽ không thể nào
nhận ra được nhữ
ng mối nguy hiểm đang đe dọa công ty.
Chúng ta xem xét năm 2008 – năm xẩy ra một sự khủng hỏang thực sự cho doanh nghiệp,
chúng ta nhận thấy rằng doanh nghiệp đang làm ăn thua lỗ nặng với việc lợi nhuận trước

13
thuế và sau thuế đều mang dấu âm. Mặc dù cả năm 2008 doanh nghiệp được miễn giảm
thuế những vẫn không tránh được thua lỗ. Lý do được đưa ra cho những thua lỗ này là:


Hàng bán bị trả lại vì không thực hiện các kế họach khuyến mãi thông thường.


Thiếu vốn lưu động cho sản xuất kinh doanh vì trong năm nay lạm phát cao nên
chính phủ thắt chặt tiền tệ do đó gây khó khăn cho doanh nghiệp khi muốn tiếp
cận với nguồn vốn vay.


Với việc thiếu vốn như vậy nhưng các công ty vẫn không phát hành vốn để bổ
sung cho sản xuất kinh doanh vì vậy lại phải lệ thuộc vào nguồn vốn ngân hàng
với chi phí quá đắt.


Công ty không có tiền để mua nguyên vật liệu dành cho sản xuất do đó doanh thu
giảm.


Các nhà cung cấp nguyên vật liệu cũng không thể cho doanh nghiệp nợ tiền
nguyên vật liệu nữa bởi vì các khỏan nợ phải trả cho nhà cung cấp đã quá hạn và
đến gần 6 tỷ đồng mà công ty chưa có điều kiện để thanh tóan do đó công ty phải
sản xuất cầm chừng, chi phí thì tăng cao do đó lỗ là tất nhiên.

Tuy nhiên có một vấn đề nghịch lý và cũng là một tấm sương mù che mờ sự nguy hi

ểm
đến từ công ty chính là doanh thu trong quý II-2008 lại tăng so với quý I-2008. Chúng ta
hãy cùng xem báo cáo hoạt động kinh doanh của Bông Bạch Tuyết (BBT) trong hai quý
I, II để xem tấm sương mờ này đã tác động thế nào đến công ty:

Bảng 3: Tình hình kết quả kinh doanh của Bông Bạch Tuyết trong các quý I, II – 2008.

Doanh thu trong quý II tăng 15% so với quý I nhưng các khỏan giảm trừ doanh thu tăng
1005% ( từ 168,400,519 lên 1,860,834,048 ) và chi phí lãi vay tăng 68% ( từ 783,025,545
lên 1,317,962,117 ). Nhưng thực chất các khỏan thua lỗ này đã bắt đầu tư quý I năm 2008
khi mà lợi nhuận gộp về bán hàng và cung cấp dịch vụ là 1,169,789,195 thì chi phí lãi
vay đã chiếm 783,025,545 (66.94%). Thêm vào đó chi phí hoạt động (bao gồm chi phí
bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp đã chiếm khỏang 36% doanh thu bán hàng và
cung cấp dịch vụ).



14
Từ những phân tích trên chúng ta có thể đưa ra kết luận rằng BBT lâm vào tình cảnh như
hiện nay là do hai nhân tố chính yếu sau:


Lãi phải trả cho ngân hàng quá cao bắt nguồn từ việc có nhiều nợ ngân hàng với
lãi suất cao (năm 2008 thực sự là năm mà lãi suất đi vay rất cao có khi lên đến
25%/năm ).


Chi phí hoạt động cao từ đó làm giảm lợi nhuận của công ty.

Hai yếu tố này là những chi phí thường xuyên đối với doanh nghiệp vì vậy nó rất quan

trọng trong những chiến lược phát triển của bất kỳ doanh nghiệp nào, tuy nhiên nó cũng
là những gánh nặng mà doanh nghiệp phải luôn cố gắng làm giảm thiểu để mang lại lợi
nhuận cao nhất. Chính vì sự không thấu hiểu hay nói đúng hơn là chưa đánh giá hế
t được
tầm quan trọng của các loại chi phí thường xuyên này đã làm cho BBT lâm vào tình cảnh
như hiện nay.

Có một vấn đề đặt ra cho các doanh nghiệp chính là liệu những chi phí thường xuyên này
đã tạo ra một cái ngưỡng hoạt động cho doanh nghiệp thế nào khi mà doanh thu vượt trên
nó, tiệm cận nó và thấp hơn nó. Tác động của nó ra sao và làm sao xác định một công ty,
một doanh nghiệp đang hoạt động ở cái ngưỡng nào mà ở đó có an tòan hay không. Để
giải quyết
được phần này chúng ta qua phần phân tích ngưỡng phá sản của BBT sau đây.

2.2.Ngưỡng phá sản của BBT

BBT trong hai quý 1,2 năm 2008 đã hoạt động thực sự kém hiệu quả để sang quý 3 doanh
nghiệp đã phải sản suất cầm chừng và ngừng hoạt động trong một khỏang thời gian
(ngừng hoạt động từ 12/7/2008 ). Vì vậy chúng ta phải tìm xem đâu là ngưỡng phá sản
của BBT để từ đó kiểm nghiệm vào thực tế xem cái ngưỡng đó có gần với thời điểm làm
cho BBT ngưng hoạt
động hay không. Sau khi đã xác định được tính đúng đắn của mô
hình chúng ta sẽ áp dụng nó để xem xét những công ty khác để tìm ra được những công
ty nào hoạt động gần mức phá sản và thực tế những công ty đó đang ở trong tình trạng
nào (như theo điều kiện của Việt Nam thì chúng ta chỉ có thể xác định thông qua những


15
công ty niêm yết và đang bị liệt vào diện kiểm soát đặc biệt của Ủy ban chứng khóan Nhà
nước).

Chúng ta áp dụng những công thức sau để tìm ra ngưỡng phá sản của BBT:


..()
1
b
ywbM
xr
yr








..()
1
c
yw
xcMr
yr


 




trong đó
2
22 2
112
0
22
r
y

 

    




Chúng ta có:



:trung bình doanh thu.



: phương sai doanh thu.


w: chi phí hoạt động (operating cost) của công ty.


M: nợ ngân hàng của công ty.


r: lãi suất phi rủi ro.


b: lãi suất của các khỏan vay.

Chúng ta sẽ tìm ngưỡng phá sản cho thời điểm cuối năm 2007 và thời điểm cuối quý 2-
2008 (đây là thời điểm trước khi BBT ngưng hoạt động).

Trong phần tính tóan này chúng tôi chuyển doanh thu, chi phí hoạt động và nợ ngân hàng
từ số liệu rất lớn sang số liệu nhỏ với hệ số chuyển là 1,000,000,000,000. Tôi làm điều
này vì trong công thức tính
b
x
chúng ta có phần
()
r


. Mà chúng ta đã biết rằng lãi suất
phi rủi ro
r
không thể nào lớn hơn trung bình của doanh thu

. Chính vì vậy chúng ta
phải chuyển để dễ dàng tính tóan nếu không thì ngưỡng phá sản
b

x
sẽ mang dấu âm và
không có ý nghĩa về kinh tế.

Trong phần tính tóan này tôi cũng đưa ra mức lỗ phá sản ứng với ngưỡng phá sản chúng
ta tìm ra. Mức lỗ phá sản này có được là do lấy doanh thu phá sản
b
x
- chi phí hoạt động


16
w
– lãi vay ngân hàng mà doanh nghiệp phải trả
bM
. Mức lỗ này nói rằng ngòai việc tìm
ra ngưỡng phá sản
b
x
thì chúng ta còn tìm ra mức lỗ phá sản mà tại mức lỗ đó các cổ
đông tốt nhất là nên tuyên bố phá sản để tránh thua lỗ nặng thêm.

Chúng ta cũng xác định được doanh thu thanh lý và mức lỗ thanh lý của một doanh
nghiệp bất kỳ thông qua công thức tính
c
x
như trên.

Trong phần tính tóan này chúng ta cho lãi suất phi rủi ro trong năm 2007 là 8% và lãi suất
đi vay của BBT là 12%. Còn trong năm 2008 lãi suất phi rủi ro là 10% và lãi suất đi vay

là 15%. Điều này tương ứng với mức lạm phát cao trong năm 2008 và thấp hơn trong
năm 2007.

Chúng ta có bảng kết quả sau:

Bảng 4: Kết quả của việc áp dụng mô hình cho việc tính toán ra doanh thu phá sản,
doanh thu thanh lý, mức lỗ phá sản và mức lỗ thanh lý của công ty Bông Bạch Tuyết
trong hai năm 2007, 2008.

Việc tính doanh thu trung bình năm 2007 dựa trên doanh thu của 4 quý trong năm 2007.
Còn tính toán cho năm 2008 là tính cho 2 quý đầu tiên của năm. Phương sai và nợ ngân
hàng cũng tương ứng với việc tính doanh thu trung bình.

Sau khi xác định được
b
x
,
c
x
chúng ta lấy kết quả nhân với hệ số chuyển là 10
12
từ đó ra
được kết quả doanh thu phá sản và doanh thu thanh lý thực tế. Và từ đó chúng ta cũng
tìm ra được mức lỗ phá sản và thanh lý theo cách mà chúng ta đã nói ở trên.

Bây giờ chúng ta phân tích tính đúng đắn kết quả của mô hình:

Bảng 5: Bảng so sánh giữa các mức doanh thu - lãi lỗ thực tế và doanh thu phá sản -
thanh lý, mức lỗ phá sản – thanh lý của hai năm 2007-2008.

17
Trong năm 2007 với công việc làm ăn tương đối ổn định với lãi hàng quý đều đặn người
ta thật khó có thể dự báo rằng một thời kỳ đen tối đang chờ đợi phía trước. Lúc này
doanh thu phá sản là 4,482,636,525 cách rất xa với doanh thu hiện tai quý 4 là
20,670,676,608. Thêm vào đó mức lỗ phá sản là -1,269,208,691 thì các nhà đầu tư lẫn
ban lãnh đạo của BBT khó lòng mà nghĩ đến viễn cảnh thua lỗ nặng của chính doanh
nghiệp trong th
ời gian tiếp theo.

Nhưng những gì tốt đẹp mà chúng ta thấy ở trong nằm 2007 chẳng qua là một sự mập mờ
bởi vì các kết quả kinh doanh trên chỉ là những con số được biến ảo và mang nhiều sai
lầm. Những gì tôi phân tích ở trên chỉ là trên góc độ báo cáo tài chính chưa được kiểm
tóan lại của công ty BBT. Còn theo phần kiểm tóan lại cho BBT thì trong quý 3 lợi nhuận
lũy kế của nó -1,580,672,853 đồng (theo báo cáo tài chính trước đó là lãi 1,278,281,377
đồng tính đến 30/9/2007 ).

Như vậy cho đến quý 3 năm 2007 thì công ty đã hoạt động ở mức độ lỗ (theo kiểm toán
lại ) dưới mức độ lỗ phá sản -1,580,672,853 so với -1,269,208,691. Theo như mô hình
của chúng ta thì mức độ lỗ này đã vượt quá mức độ lỗ phá sản của công ty và vì vậy công
ty nên phá sản để tránh thua lỗ nặng thêm. Và những gì xẩy ra trong năm 2008 đã biểu
hiện tất cả, một kết cục được d
ự báo trước ( theo như mô hình mà chúng ta đang nghiên
cứu ).

Mức thua lỗ trong quý 1,2 năm 2008 là -4,225,356,179; -3,760,693,142 cách quá xa
ngưỡng phá sản theo hướng rất xấu. Và nó rất gần ngưỡng thanh lý, với mức lỗ thanh lý
là -5,718,120,655.Những sự kiện diễn ra trong thực tế đã chứng minh mô hình của chúng
ta là đúng đắn như sau:



Mức độ thua lỗ thực tế của BBT đã vượt qua mức lỗ phá sản theo hướng xấu đi vì
vậy theo mô hình các cổ đông nên tuyên bố phá sản và dừng hoạt động của nó lại.
Thực tế đã diễn ra đúng như vậy BBT đã dừng hoạt động từ 12/7/2008.


Mức lỗ của BBT vào quý 1,2 năm 2008 đã vượt quá mức lỗ thanh lý vì vậy theo
mô hình đây là thời điểm để ngân hàng có thể tiến hành siết nợ và thanh lý tài sản.
Và quả thực ngân hàng Maritime Bank đã ra tối hậu thư cho BBT là sẽ thanh lý


18
tài sản vào ngày 5/8/2008 nếu như không thể trả được các khỏan nợ (tổng các
khỏan nợ ngân hàng của BBT lên đến 30 tỷ). Tuy nhiên ban lãnh đạo BBT đã xin
khất để tìm ra giải pháp nhằm khôi phục kinh doanh.

Từ những nhận định trên chúng ta có thể thấy được tính đúng đắn của mô hình trong việc
tìm ra ngưỡng phá sản, thanh lý thông qua việc tìm ra doanh thu,mức lỗ phá sản và thanh
lý của công ty.

2.3.Cơ sở lý luận của vùng đệm

Vì sao chúng ta gọi là “vùng đệm” và vùng đệm này có ý nghĩa gì ? Đầu tiên để hiểu
“vùng đệm” là gì chúng ta hãy thử tưởng tượng như sau. Giả sử bạn là một nhà thám
hiểm đang đi tìm kho báu trong một vùng rừng rậm đầy cạm bẩy. Bây giờ phía trước bạn
là một kho báu có một không hai và bạn rất ước ao có được nó, tuy nhiên những hẩm
chông với những gai nhọn hoắt đang cản trở bước tiến của bạn. Lúc này bạn s
ẽ làm gì khi
không thể nhảy qua nó. Câu trả lời là bạn sử dụng những gì có thể được để làm bước đệm

cho đôi chân của mình vượt qua. Lớp đệm càng dày thì khả năng chấn thương của bạn
càng ít. Và lớp dày của những cái đệm ấy chúng ta gọi là “vùng đệm”. Như vậy chúng ta
có thể kết nối với thực tế rằng: kho báu chính là lợi nhuận mà công ty muốn đạt tới hay
bất kì mục
đích nào của công ty (ở đây cũng có thể hiểu là công ty muốn rời xa ngưỡng
phá sản). Hầm chông chính là mối hiểm họa phá sản và thanh lý. “Vùng đệm” chính là
những yếu tố nào mà giúp chúng ta an toàn với sự phá sản và thanh lý.

Chúng ta đều biết rằng mỗi ngành mỗi nghề lại có những đặc thù khác nhau và chính
những đặc thù khác nhau ấy trong sản phẩm, trong khách hàng mục tiêu đã dẫn đến
những sự khác nhau trong cấu trúc tài chính của mỗi công ty. Tỷ trọ
ng nợ sẽ khác nhau,
kết cấu chi phí trong mỗi doanh nghiệp của từng ngành lại khác nhau từ đây chúng ta có
thể mường tượng ra rằng mỗi doanh nghiệp khi hoạt động trong một ngành nghề nào đó
sẽ có những mẫu chung của ngành mình – cái mẫu chung ấy chúng ta có thể xem xét như
những vùng đệm. Nếu chúng ta nghiên cứu bất kỳ một doanh nghiệp nào và nếu chỉ cần


19
nhìn vùng đệm của nó thì ta cũng có thể biết được nó thuộc ngành nào – có những điểm
đặc thù của từng ngành ra sao và cái gì đáng lưu tâm nhất khi hoạt động trong ngành đó.

Chúng ta có ví dụ như sau:


Cả hai ngành ngân hàng và xây dựng – bất động sản đều có cấu trúc vốn là thâm
dụng nợ vì cả hai ngành đều lấy vốn vay làm nguồn vốn chính cho những đầu tư
của mình. Tuy nhiên mức độ sử dụng nợ của ngành ngân hàng lớn hơn rất nhiều.


Mức độ rủi ro của hai ngành rất lớn tuy nhiên ngân hàng lại là định chế tài chính
khổng lồ với hàng loạt những chân rết ở hầu hết khắp các nơi và nó lại có mối liên
minh chặt chẽ với nhau và với ngân hàng trung ương cho nên mức độ rủi ro của
nó giảm xuống và thấp hơn so với ngành xây dựng rất nhiều.


Ngành xây dựng có cấu trúc chi phí hoạt động rất cao còn ngành ngân hàng thì
chi phí lớn nhất của nó chính là chi phí lãi vay.

Từ những ví dụ trên chúng ta thấy được rằng có một mẫu chung nào đó giữa các doanh
nghiệp của một ngành và việc có những vùng đệm khác biệt sẽ mang lại hậu quả gì cho
các doanh nghiệp trong ngành ? Chúng ta sẽ cùng nhau phân tích trong phần tiếp theo.

2.3.1. Mối quan hệ giữa vùng đệm và ngưỡng phá sản của ngành.


Chúng ta bắt đầu phân tích một ví dụ về vùng đệm của một ngành và xem xét liệu
vùng đệm ấy tác động thế nào đến ngưỡng phá sản trung bình của ngành. Trong
phần này chúng ta có mẫu gồm 10 công ty hoạt động trong ngành xây dựng bất
động sản, các công ty được lấy theo cách ngẫu nhiên.

Chúng ta có ngưỡng phá sản của ngành xây dựng như sau:
[số liệu các công ty được
lấy từ www.cafef.vn], [số liệu của năm 2009].

Bảng 6 : Ngưỡng phá sản của ngành xây dựng.



20

Sau khi xác định được ngưỡng phá sản của ngành chúng ta so sánh nó với doanh thu của
từng công ty trong ngành. Chúng ta có bảng kết quả sau:

Bảng 7: Bảng so sánh doanh thu thực tế của từng công ty so với doanh thu phá sản của
ngành.

Chúng ta thấy rằng doanh thu hiện nay của từng công ty đang cách xa ngưỡng phá sản
hay nói cách khác từng công ty đang hoạt động ở một vùng đệm an toàn của ngành đặt ra.

Bây giờ chúng ta hãy cùng phân tích kỹ hơn về cấu trúc chi phí và cấu trúc nợ của từng
doanh nghiệp để tìm hiểu sâu hơn về việc từng công ty đã tạo cho mình vùng đệm an toàn
như thế nào so với vùng đệm chuẩn chung của ngành. Và liệu rằng có công ty nào đó có
những cấu trúc tài chính khác bi
ệt hay không. Và những khác biệt ấy nhằm mục đích gì.
Chúng ta cùng xem xét bảng sau:

Bảng 8: Cấu trúc vùng đệm của ngành xây dựng và từng công ty độc lập trong ngành.

Chúng ta nhận thấy cấu trúc vốn trung bình của ngành ( hay tạm gọi là vùng đệm cấu trúc
vốn của ngành ) là có 62% nợ và 38% vốn cổ phần. Nếu dựa vào tỷ lệ này thì chúng ta
thấy được có những công ty có cấu trúc vốn rất khác biệt so với ngành như DXG (24%
vốn cổ phần, 76% nợ ), CII ( 51% nợ ), HDC ( 74% nợ ), LCG ( 39% nợ ), UIC ( 72%
nợ). Liệu rằng cấu trúc – vùng đệm khác biệt này đã mang lại những gì cho những công
ty sở hữu nó, chúng ta s
ẽ đi tiếp với cấu trúc chi phí của những công ty này.

DXG có chi phí hoạt động chiếm 50% doanh thu, nhưng lãi vay chỉ chiếm 0.006% doanh
thu. Có một điều lạ là với cấu trúc 76% nợ nhưng lãi vay của DXG chỉ chiếm 0.006%
doanh thu năm 2009. Lý do là vì cấu trúc của DXG có tới 74% là nợ ngắn hạn vì thế cho
nên lãi vay phải trả của công ty này rất ít. Chính vì khác biệt so với ngành ( chi phí hoạt

động của ngành chiếm 5% doanh thu ngành và lãi vay chiếm 2% ) nên đã tạo cho DXG
một đòn bẩ
y làm cho lợi nhuận sau thuế của DXG chiếm 45% doanh thu – nếu khi so với
công ty khác thì vẫn nằm trong tốp cao. Với ví dụ này chúng ta thấy rằng việc DXG sử


21
dụng vùng đệm khác biệt so với ngành đã mang đến cho nó những sự khác biệt trong lợi
nhuận sau thuế. Sự khác biệt này nằm ở chổ nó sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn (74% nợ
ngắn hạn, chỉ có 2% là nợ dài hạn trong cấu trúc vốn ), sự khác biệt này đã mang đến
khoản lãi vay mà nó phải trả so với doanh thu là rất ít ( 0.006% ) từ đó lợi nhuận sau thuế
củ
a nó cũng gia tăng theo. Tuy nhiên cấu trúc chi phí của nó quả là một điều đáng bàn
khi chi phí hoạt động cao so với ngành (50% doanh thu ) từ đó dẫn đến việc lợi nhuận bị
hạn chế đi rất nhiều.

Một ví dụ khác chúng ta có thể xem xét là trường hợp của CII. Cấu trúc vốn của CII là
51% nợ với nợ dài hạn chiếm 43% tổng tài sản. Với cấu trúc vốn như vậy chi phí lãi vay
của CII lên
đến 17% doanh thu và chi phí hoạt động chiếm 58% doanh thu tuy nhiên với
việc có tỷ trọng vốn cổ phần cao như vậy đã làm cho vùng đệm của CII trở nên an toàn
hơn. Với việc có thừa thải tài chính nhiều hơn khi vay nợ ít hơn đã làm cho CII có nhiều
cơ hội đầu tư hơn và bằng chứng là doanh thu từ hoạt động tài chính đã chiếm tới 155%
doanh thu từ bán hàng và cung cấp dịch vụ. Và với việc đó lợ
i nhuận sau thuế trên doanh
thu của CII đạt tới 156%.

Từ hai ví dụ trên đã giúp chúng ta thấy được rằng có một mối liên hệ giữa vùng đệm
chuẩn của ngành và vùng đệm của từng công ty riêng lẽ trong ngành. Chúng ta vẫn biết
rằng một doanh nghiệp lâm vào ngưỡng phá sản khi vùng đệm mà nó tạo ra không phù

hợp và không an toàn từ đó dẫn đến thua lỗ trong sản xuất kinh doanh và lẽ tất nhiên sẽ
dẫn đến phá sản. Một cách thức giúp cho m
ột doanh nghiệp thoát khỏi khó khăn đó chính
là làm gia tăng vùng đệm của mình an toàn hơn so với ngành – cách thức đó có thể là làm
giảm cấu trúc nợ hay là làm giảm cấu trúc chi phí của mình. Việc gia tăng vùng đệm so
với ngành sẽ làm cho doanh nghiệp an toàn hơn và từ đó vực dậy được khi gặp khó khăn.
Tuy nhiên bên cạnh đó vùng đệm của ngành còn là thước đo cho mỗi doanh nghiệp dựa
vào đó để tạo ra cho mình một vùng đệm linh hoạt h
ơn, mỏng hơn để đạt lấy những tỷ
suất sinh lợi vượt trội so với ngành.



22
Để làm rõ hơn những gì đã trình bày ở trên, bây giờ chúng ta xem xét bảng sau để thấy
rằng những vùng đệm mà mỗi công ty tạo ra đã giúp nó cách xa ngưỡng phá sản như thế
nào.

Bảng 9: Ngưỡng phá sản của ngành và ngưỡng phá sản của từng công ty trong ngành
(xét trong một quý ).

Nếu xem xét những công ty có trong bảng này và bảng cấu trúc vùng đệm ở trên thì
chúng ta nhận thấy rằng những công ty được lựa chọn có cấu trúc vùng đệm khác biệt so
với ngành và vì thế nó có sự chênh lệch khá rõ rệt giữa doanh thu phá sản từng công ty và
doanh thu phá sản của ngành.

Có một vài điểm chúng ta có thể lưu ý như sau:


HAGL có doanh thu phá sản cá nhân lớn hơn so với ngành chứng tỏ rằng HAGL

đang hoạt động ở mức có rủi ro cao hơn rủi ro của ngành. Nếu chúng ta xem xét
lại con số tương đối so sánh giữa các chi phí và doanh thu của HAGL ( trong bảng
cấu trúc vùng đệm ) thì thấy những con số này không đáng ngại nhưng khi phân
tích ra ngưỡng phá sản thì thực sự HAGL đang có những vùng đệm khá rủi ro với
những con số tuyệt đối về chi phí cố định khá cao. ( Chúng ta có th
ể xem xét bảng
chi phí trong phần phụ lục
Bảng 10:chi phí của các công ty
). Do đó khi xem xét
một vùng đệm nào đó có an toàn hay không chúng ta cần phải xem xét cả ngưỡng
phá sản của nó tạo ra rồi đem so sánh với ngành. Nếu cao hơn thì doanh nghiệp
đó đang có mức độ rủi ro cao hơn.



Những công ty có ngưỡng phá sản thấp hơn của ngành chứng tỏ công ty đang ở
mức an toàn hơn so với ngành – vùng đệm dày hơn. Nếu lấy UIC làm ví dụ thì
trong cấu trúc tài chính của mình UIC có rất ít lãi vay, lãi vay chỉ xuất hiện trong
quý 3, 4 của năm 2009 ( xem phụ lục phần
Bảng 11: xác định doanh thu phá sản
cá nhân năm 2009
), thêm vào đó chi phí hoạt động của nó nhỏ hơn nhiều nếu
đem ra so sánh với các công ty trong ngành. Chính vì vậy vùng đệm của nó trở
nên “dày” hơn và vì thế đẩy ngưỡng phá sản ra xa - bằng chứng là doanh thu phá
sản của nó rất thấp.



23


Doanh thu phá sản sẽ thực sự rất nguy hiểm khi nó gần với doanh thu thực tế
nhưng nếu doanh thu phá sản cao nhưng lại cách xa doanh thu thực tế như trong
trường hợp của HAGL thì điều này chứng tỏ HAGL là một công ty lớn với cấu
trúc chi phí cao – một dấu hiệu của sự bành trướng thị trường.


Từ những phân tích trên chúng ta thấy được rằng cấu trúc vùng đệm có tác động rất lớn
đến ngưỡng phá sản của công ty và việc làm giảm thiểu vùng đệm – gia tăng ngưỡng phá
sản ( như trường hợp của HAGL ) đã tạo cho nó một đòn bẩy cao hơn các công ty khác
thông qua việc bành trướng doanh thu. Hay chúng ta cũng có thể gia tăng vùng đệm đẩy
ngưỡng phá sản thấp hơn – trong trường hợp của UIC – để làm cho mình an toàn hơn.


2.3.2. Những điểm lưu ý về vùng đệm.

Từ những phân tích các số liệu trên với vùng đệm nợ và vùng đệm chi phí chúng ta thấy
rằng vùng đệm là một khái niệm trừu tượng, nó liên quan đến cấu trúc của ngành.Thực sự
thì chúng ta không thể nào có một quy chuẩn chung cho tất cả mọi ngành nhưng khách
quan mà nói mỗi ngành lại có những đặc điểm riêng và chúng ta có thể lấy những đặc
điểm ấy làm “mốc chuẩn” để coi là “vùng đệm chuẩn” nhằm so sánh mỗi công ty với
ngành từ đó biết được chúng ta đang đứng ở đâu so với ngành.

Việc xác định được “mốc chuẩn” – “vùng đệm chuẩn” sẽ giúp công ty tạo được những
bước đột phá nhằm tách tốp để tạo ra sự khác biệt về lợi nhuận hay dần dần từ khác biệt
sang hoạt động gần cấu trúc chung của ngành. Vùng đệm chuẩn còn giúp các công ty
đang gặp khó khăn, khủng hoảng với cấ
u trúc khác biệt sẽ tái cấu trúc lại nhằm giảm
thiểu được rủi ro phi hệ thống khi khác biệt với ngành.

Tuy nhiên không phải lúc nào cũng theo quy chuẩn đó, chúng ta cần phải nắm rõ tình
hình của doanh nghiệp để tạo ra vùng đệm phù hợp với hoàn cảnh của chính công ty
mình. Có đôi lúc phải gia tăng để tạo ra an toàn hay “cắt xén” bớt để tạo ra sự linh hoạt
nhằm tạo ra sự đột phá trong lợi nhuận hay nhằm thoát khỏ
i khó khăn.



24
Mỗi công ty nên có những vùng đệm an toàn cho riêng mình dựa trên việc tham khảo
vùng đệm chuẩn của ngành mà mình đang hoạt động. Nhưng đối với những công ty đang
gặp khó khăn thì việc tạo ra những vùng đệm an toàn hơn so với ngành cũng nên được
khuyến khích.

2.4.Phân tích vùng đệm nợ ngân hàng của BBT

2.4.1.Nợ ngân hàng và ngưỡng phá sản

Trong phần này chúng ta sẽ xem xét xem nợ ngân hàng của công ty sẽ có mối liên hệ thế
nào đến doanh số phá sản và mức lỗ phá sản trong mô hình của chúng ta. Thực sự trong
công thức doanh số phá sản chúng ta cũng có thể thấy được phần nào mối quan hệ giữa
chúng nhưng chúng ta sẽ xem xét kết quả thực nghiệm thông qua biểu đồ sau:

Hình 1: Mối liên hệ giữa doanh thu phá sản và nợ ngân hàng của công ty Bông Bạch
Tuyết.

Trong hình này, chúng ta có giá trị nợ ngân hàng và doanh thu phá sản sau khi chuyển
chúng thông qua hệ số chuyển. Dữ liệu để vẽ chúng ta sử dụng data table cho các yếu tố
khác cổ định chỉ duy nhất biến số nợ ngân hàng chạy.

Từ hình này chúng ta có thể kết luận rằng nợ ngân hàng đồng biến với doanh thu phá sản.
Tức là khi nợ ngân hàng trong doanh nghiệp càng nhiều thì doanh số phá sản càng lớn và
điều này đồng nghĩa với việc doanh nghiệp sẽ
họat động càng gần ngưỡng phá sản khi nợ
ngân hàng tăng nếu doanh số thực không tăng.

Hình 2: Nợ ngân hàng và mức lỗ phá sản.

Đồ thị trên đã diễn tả mối quan hệ đồng biến giữa nợ ngân hàng và mức lỗ phá sản. Nợ
ngân hàng càng nhiều thì mức lỗ dẫn đến phá sản sẽ càng gia tăng. Điều này xẩy ra vì nó
có mối liên quan doanh số phá sản. Mối liên hệ này được diễn giải như sau:
Khi nợ ngân


25
hàng gia tăng làm doanh số để cổ đông quyết định phá sản cũng gia tăng tương ứng với
nó mức lỗ phải càng cao thì các cổ đông mới quyết định phá sản.

Điều này cũng có thể được lý giải trong công thức sau:

..()
1
b
ywbM
xr
yr










Sự gia tăng trong doanh số phá sản chậm hơn so với sự gia tăng trong chi phí dẫn đến
mức lỗ phá sản gia tăng theo sự gia tăng của nợ ngân hàng.

Điều này có thể được mô tả qua biểu đồ như sau:

Hình 3: Nợ ngân hàng, mức lỗ - chi phí - doanh thu phá sản của BBT.

Trong hình trên đường biểu diễn doanh số phá sản gia tăng chậm hơn so với sự gia tăng
chi phí do đó mức lỗ phá sản sẽ cũng gia tăng tương ứng.

2.4.2.Tác động của nợ ngân hàng

Chúng ta cho nợ ngân hàng thay đổi theo biến ngẫu nhiên và cố định các yếu tố khác,
chúng ta sẽ có 100 quan sát để từ đó tìm xem phạm vi tác động của nó đến ngưỡng phá
sản như thế nào.

Chúng ta có biểu đồ sau:

Hình 4: Tác động của nợ ngân hàng lên doanh thu phá sản.

Từ hình trên chúng ta có thể nhận thấy phạm vi tác động của nợ ngân hàng lên ngưỡng
phá sản là làm cho doanh thu phá sản thay đồi từ khỏang 4.10
9
đến 16.10
9

.