Luận văn thạc sĩ UEH mối quan hệ giữa tính linh hoạt tài chính và quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ HỒI ANH

MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH LINH HOẠT TÀI
CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ HỒI ANH

MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH LINH HOẠT TÀI
CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
CHUYỂN NGÀNH TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS. TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


i

LỜI CAM ĐOAN
Đề tài “Mối quan hệ giữa tính linh hoạt tài chính và quyết định cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp Việt Nam” là đề tài do chính tác giả thực hiện.
Tác giả dựa trên việc vận dụng những kiến thức đã học, các tài liệu tham khảo
thông qua việc tìm hiểu, trao đổi với Giáo viên hướng dẫn khoa học để hoàn
thành luận văn này. Số liệu thống kê là trung thực, nội dung và kết quả nghiên
cứu của luận văn chưa từng được công bố trong bất kỳ cơng trình nào cho đến
thời điểm này.
Tác giả xin cam đoan những lời nêu trên là hoàn toàn đúng sự thật.
Tác giả

TRẦN THỊ HOÀI ANH

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


iii

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH VẼ

TĨM TẮT ......................................................................................................... 1
LỜI MỞ ĐẦU ................................................................................................... 2
CHƢƠNG I TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY ................................................................................................... 5
1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ƣu của doanh nghiệp ......................... 5
1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn .................................................................... 6
1.2.1 Lý thuyết theo quan điểm truyền thống .................................................... 6
1.2.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigligani và Miller (Mơ hình MM).......... 6
1.2.3 Thuyết quan hệ trung gian ........................................................................ 8
1.2.4 Lý thuyết cân bằng (Mơ hình cấu trúc vốn tối ưu ) ................................ 10
1.2.5 Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng) ................................ 12
1.2.6 Thuyết điều chỉnh thị trường................................................................... 13
1.2.7 Thuyết hệ thống quản lý.......................................................................... 15
1.3 Các nghiên cứu liên quan đến tài chính linh hoạt ................................ 16
1.3.1 Định nghĩa tài chính linh hoạt ................................................................. 16
1.3.2 Giá trị biên tiền mặt................................................................................. 20
1.3.2 Các nghiên cứu liên quan và bằng chứng thực nghiệm về tài chính linh
hoạt ................................................................................................................... 23

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


iv

CHƢƠNG II DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............... 28
2.1 Mô tả dữ liệu ............................................................................................ 28
2.2 Thiết kế nghiên cứu ................................................................................. 37
CHƢƠNG III NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............. 38
3.1 Kiểm định giả thuyết 1............................................................................. 38
3.1.1 Thống kê mô tả .................................................................................... 38

3.1.2 Kiểm tra F-test phương trình (1) .......................................................... 40
3.1.3 Kiểm tra hiện tượng tự tương quan và đa cộng tuyến phương trình (1)
....................................................................................................................... 40
3.1.4 Kết quả kiểm định Hausman test phương trình (1) ............................. 41
3.1.5 Kết quả chạy hồi quy phương trình (1) ................................................ 42
3.2 Kiểm định giả thuyết 2............................................................................. 44
3.2.1 Thống kê mô tả các biến phương trình (3) .......................................... 44
3.2.2 Kiểm tra F-test phương trình (3) .......................................................... 46
3.2.3 Kiểm tra hiện tượng tự tương quan và đa cộng tuyến phương trình (3)
....................................................................................................................... 47
3.2.4 Kết quả kiểm định Hausman test phương trình (3) ............................. 47
3.2.5 Kết quả chạy hồi quy phương trình (3) ................................................ 48
3.3 Kiểm định giả thuyết 3............................................................................. 50
CHƢƠNG IV KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU............. 54
4.1 Kết luận nghiên cứu ................................................................................. 54
4.2 Hạn chế của nghiên cứu........................................................................... 56
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................. 57
PHỤ LỤC ........................................................................................................ 60

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


v

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1

Khái quát thống kê mô tả phương trình (1)

Bảng 3.2

Kiểm tra F-test phương trình (1)

Bảng 3.3

Hệ số tương quan giữa các biến phương trình (1)

Bảng 3.4

Kết quả kiểm định Hausman test phương trình (1)

Bảng 3.6

Khái quát thống kê mơ tả các biến phương trình (3)

Bảng 3.7

Kiểm tra F-test phương trình (3)

Bảng 3.8

Hệ số tương quan giữa các biến phương trình (3)

Bảng 3.9

Kiểm định Hausman test phương trình (3)

Bảng 3.10

Kết quả hồi quy phương trình (3)

Bảng 3.11

Kết quả hồi quy phương trình (4)

Bảng 3.12

Kết quả hồi quy phương trình (5)

Bảng 4.13

Tổng hợp các kết quả của giả thuyết nghiên cứu

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


vi

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 3.1

Đồ thị phân phối lợi nhuận bất thường của các doanh nghiệp
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh.

Hình 3.2

Đồ thị tỷ lệ đòn bẩy của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


1

TĨM TẮT
Nghiên cứu này phân tích tính linh hoạt tài chính của 202 doanh nghiệp niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009 – 2012, sử dụng mơ
hình hồi quy tuyến tính đa biến với dữ liệu bảng. Kết quả nghiên cứu cho thấy
khơng có mối quan hệ giữa giá trị biên của tính linh hoạt tài chính và quyết
định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, các doanh nghiệp sẽ không chú ý đến
mức độ linh hoạt tài chính trong quyết định tăng hoặc giảm các khoản nợ và
trong thời gian dài sẽ dẫn đến mất sự linh hoạt tài chính cũng như cơ hội đầu tư
có lợi nhuận.

Từ khóa: lợi nhuận bất thường, cấu trúc vốn, tính linh hoạt tài chính, địn bẩy tài
chính, giá trị biên của tiền mặt.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


2

LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Cấu trúc vốn là một trong những vấn đề cốt lõi trong lĩnh vực quản trị tài chính
và đã thu hút rất nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu nhất là từ sau cơng
trình nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958). Hầu hết các nghiên cứu tập
trung vào ba nhóm lý thuyết, lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, lý thuyết trật
tự phân hạng trong tài trợ và lý thuyết định thời điểm thị trường của cấu trúc

vốn.
Ngày nay, khi các công ty với công nghệ phát triển và quy mơ ngày càng lớn
hơn sẽ cần các nguồn tài chính cũng như nguồn vốn lớn. Do đó, các nhà quản
trị tài chính doanh nghiệp phải nhận diện, đánh giá và đưa ra các quyết định về
tài chính, vốn ngân sách một cách hợp lý. Vấn đề cấu trúc vốn từ lâu rất được
sự quan tâm của các nhà nghiên cứu khoa học. Các cuộc nghiên cứu thảo luận
về cấu trúc vốn tối ưu đó là đạt sự cân bằng giữa hai nguồn chính: nợ và vốn
chủ sở hữu để tăng giá trị tối đa của cổ đông công ty và ngược lại giảm chi phí
tài chính với giá trị tối thiểu. Cấu trúc vốn không đúng sẽ ảnh hưởng đến tất cả
các lĩnh vực hoạt động của một công ty và có thể dẫn đến sự xuất hiện của các
vấn đề như chi phí vốn tăng, giảm giá trị cơng ty, gia tăng rủi ro của công ty và
cuối cùng là đi đến phá sản. Mục tiêu của tất cả các cơng ty là tối đa hóa giá trị
của nó. Cấu trúc vốn có một khái niệm hạn chế hơn so với cấu trúc tài chính.
Cấu trúc tài chính đề cập đến vốn chủ sở hữu của một công ty trong khi cấu trúc
vốn đề cập đến sự kết hợp các nguồn tài chính dài hạn. Theo đó cấu trúc vốn
của công ty là một phần của cấu trúc tài chính của mình (theo Myers, 1984b).

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


3

Có một số yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn. Yếu tố đầu tiên là các
rủi ro kinh doanh hoặc giá trị rủi ro thị trường chứng khốn liên quan đến khi
nợ khơng được sử dụng. Các rủi ro càng cao thì tỷ lệ nợ tối ưu càng thấp. Yếu
tố quan trọng thứ hai là tình hình tài chính của một cơng ty. Việc quan trọng
nhất của sử dụng của nợ là có thể làm giảm tác động chi phí của nợ. Thứ ba là
tính linh hoạt tài chính (Clark, 2010). Tính linh hoạt tài chính đề cập đến khả
năng của một cơng ty có biện pháp hiệu quả để thay đổi lượng và thời gian của
dòng tiền cho phép các cơng ty đối phó với sự kiện bất ngờ và cơ hội xảy đến.

Tính linh hoạt tài chính là mức độ khả năng của một cơng ty cho phép công ty
huy động nguồn lực cho hoạt động ứng phó để tăng giá trị cơng ty đến một giá
trị tối đa (Byoun, 2007). Vấn đề của thị trường vốn làm cho các cơng ty duy trì
tính linh hoạt tài chính cho mục đích gia tăng các cơ hội đạt lợi nhuận. Trong
thực tế, tính linh hoạt tài chính là khả năng để một cơng ty huy động nguồn lực
tài chính của họ chống lại điều kiện khơng chắc chắn trong tương lai.
Bài nghiên cứu này với mục tiêu điều tra mối quan hệ giữa tính linh hoạt tài
chính và tỷ lệ địn bẩy của các cơng ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt
Nam và theo cách nào mà linh hoạt tài chính tác động đến cấu trúc vốn của các
công ty hoạt động trên thị trường. Đó là lý do tác giả chọn đề tài “Mối quan hệ
giữa tính linh hoạt tài chính và quyết định cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp Việt Nam” để nghiên cứu.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn tập trung phân tích và kiểm định mối quan hệ giữa tính linh hoạt tài
chính và tỷ lệ địn bẩy của các cơng ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


4

Nam và theo cách nào mà linh hoạt tài chính tác động đến cấu trúc vốn của các
công ty hoạt động trên thị trường.
3. Câu hỏi nghiên cứu:
- Có một mối quan hệ giữa giá trị tiền mặt biên và lợi nhuận bất thường
của cổ đơng hay khơng?
- Có một mối quan hệ giữa giá trị linh hoạt tài chính và tỷ lệ địn bẩy
khơng?
- Có một mối quan hệ giữa giá trị linh hoạt tài chính và quyết định cấu trúc
vốn của doanh nghiệp khơng?

4. Bố cục luận văn
Ngồi lời mở đầu, kết luận và danh mục các tài liệu tham khảo, luận văn chia
làm bốn chương: Chương I trình bày các lý thuyết liên quan và tổng quan các
nghiên cứu trước đây. Chương II trình bày dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
Chương III trình bày nội dung và các kết quả nghiên cứu thu được từ quá trình
phân tích số liệu. Chương IV ghi nhận những kết luận từ đề tài nghiên cứu;
đồng thời nếu lên những hạn chế và hướng nghiên cứu mở rộng.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


5

CHƢƠNG I TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY
1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ƣu của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn dài hạn
bao gồm nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn
vốn của doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh nghiệp.
Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình qn được tối thiểu hóa, tổng giá
trị các chứng khốn của doanh nghiệp được tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có
chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
Rủi ro tài chính của một doanh nghiệp là tính khả biến của thu nhập mỗi cổ
phần với xác suất gia tăng của mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc doanh
nghiệp sử dụng các nguồn vốn có chi phí tài chính cố định, như là nợ và cổ
phần ưu đãi trong cấu trúc vốn của mình.
Việc sử dụng địn bẩy tài chính đưa đến một gia tăng trong rủi ro cảm nhận
được cho các nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp. Để bù đắp rủi ro gia tăng

này, lợi nhuận đòi hỏi sẽ cao hơn.
Các thay đổi cấu trúc vốn thường chuyển các tín hiệu thơng tin quan trọng về
viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp đến nhà đầu tư.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


6

1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
1.2.1 Lý thuyết theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu
vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi
về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình qn gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu (VCSH) tăng, tác động của
tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ
(nghĩa là chi phí VCSH tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ
cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ
phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao
hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là khơng có một lý thuyết cơ sở thể
hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi
phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
1.2.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigligani và Miller (mơ hình MM)
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller
vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Trái với quan điểm truyền thống,
Modigliani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một
doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modigliani và Miller (MM) đã đưa ra
một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ

giả định là thị trường vốn là hồn hảo, vì vậy sẽ khơng có các chi phí giao dịch
và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


7

đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hồn tồn bằng tính khơng ổn định
của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp
có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau
phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một
doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó,
khơng phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả
những cơng ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau
cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là khơng có thực, tuy nhiên,
có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đến kết quả.
 Giả định là khơng có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong
những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu
tiền lãi.
 Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính tốn hồn tồn bởi tính biến đổi
của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ.
Đây là một vấn đề khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ
hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ
vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác.
Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi

tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


8

vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho
lý thuyết của MM:
Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Năm 1963, Modigligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại
bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh
nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay
là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà
một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển
cho các nhà đầu tư theo phương trình:
Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh
nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp,
T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mơ hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị
của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và
gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
1.2.3 Thuyết quan hệ trung gian
Cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung
gian có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn. Thuyết này đưa ra hai
giả thuyết có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau. Đó là cấu trúc vốn ảnh
hưởng như thế nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung
gian ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


9

Cấu trúc vốn và các vấn đề trung gian
Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian. Chính vì
thế, sự gia tăng trong mức độ vay mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng
tiền mặt tự do chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban quản
trị phải xuất ra một khoản tiền mặt quá mức. Thuyết quan hệ trung gian tạo ra
lợi nhuận khác từ tiền cho vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế. Các doanh
nghiệp với các vấn đề trung gian lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tư
thấp bởi ban quản trị, sự đền bù cố định cho ban quản trị, các công ty có tiền
mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãi cho cổ đơng bởi việc tăng tiền vay mượn. Chính vì
vậy đã nảy sinh mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đơng. Khi vay mượn để
đầu tư có hiệu quả thì các nhà quản lý khơng được hưởng tồn bộ lợi nhuận từ
hoạt động đó nhưng họ phải chịu tồn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi
nhuận này.
Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do.
Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực
Giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt
đối với doanh nghiệp lớn có tiền mặt).
Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểm
mấu chốt của hoạt động doanh nghiệp, nó địi hỏi ban quản trị phải điều hành
doanh nghiệp có hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả lãi
các khoản nợ của doanh nghiệp, ngồi ra nó cịn địi hỏi ban quản trị phải dốc
túi vào lưu lượng tiền mặt tự do đó. Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà
quản lý và chủ nợ khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình khơng

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


10

thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các
khoản đầu tư. Do đó, họ đưa ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay.
Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở những điểm sau:
 Tỷ suất hối đối tăng (giảm) theo tác dụng địn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị
cổ phiếu.
 Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài sản)
Vấn đề trung gian và cấu trúc vốn
Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối với
việc đẩy thấp tỷ suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá
sản bởi vị trí khơng đa dạng của họ.
Dự đốn: Các doanh nghiệp sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức
độ tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị
(các hội đồng quản trị tích cực/độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến
khích sẽ được tạo ra cho ban quản trị.
Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau:
 Nhìn chung, các doanh nghiệp có lực địn bẩy thấp.
 Tỷ giá hối đối tăng (giảm) theo tác dụng địn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị.
1.2.4 Lý thuyết cân bằng (Mô hình cấu trúc vốn tối ƣu )
Tại thị trường hồn hảo và hiệu quả, Modigliani và Miler (1958) chứng minh
rằng cấu trúc vốn là khơng thích hợp. Nhưng theo mơ hình MM (1963), việc
đánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Cịn DeAngelo và
Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add

11

Mơ hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị doanh
nghiệp là như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở
chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể
dẫn doanh nghiệp đến chỗ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các
khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại
của doanh nghiệp vỡ nợ do nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội
đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính. Các
chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu
trúc vốn.
Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên
nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dịng
tiền mặt tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đơng
(Jensen, 1986). Nợ q nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi,
lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ (Fama và Miller, 1972; Jensen và
Meckling, 1976). Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn
phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH. Khi đó, họ khơng được
hưởng tồn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu tồn bộ
chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để
giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn. Đối với mâu
thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn
cho vay của mình khơng thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách
nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung
gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các
doanh nghiệp phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add

12

Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của
doanh nghiệp.
Thuyết cân bằng xác định cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mơ hình
Modigliani và Miler (1958) các yếu tố phi hồn hảo khác nhau, bao
gồm thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn khơng mất
đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác
động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian
khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu
trúc tài chính tối ưu.
[

]

[

]

Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mơ
hình MM và mơ hình Modigliani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng
về cấu trúc vốn. Những mơ hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.
1.2.5 Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984) dự đốn khơng có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
Giả thuyết rằng ban quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều
hơn các nhà đầu tư bên ngồi (thơng tin khơng cân xứng) và việc quyết định tài
chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn
về lưu lượng tiền mặt tương lai.

Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ
có thể phát hành chứng khốn (nguồn tài chính bên ngồi). Vì thế, khi doanh
nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


13

phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ
chuyển tải thơng tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị
sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngồi). Nếu
ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ
nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra
vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều
thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các
nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà
được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự
định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và
cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu nhưng tập
trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ khơng có một cấu trúc vốn tối ưu với
các doanh nghiệp.
1.2.6 Thuyết điều chỉnh thị trƣờng
Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên điều
chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là cấu trúc

vốn phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều
chỉnh thị trường cổ phiếu.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


14

Có 2 mơ hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mơ hình cấu trúc vốn. Thứ
nhất là mơ hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu
tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và
khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas,
và McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời
gian khác nhau. Phù hợp với những lý thuyết này, Korajczyk và cộng sự (1991)
nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thơng báo việc phát hành cổ
phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng
của thông tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành
cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thơng báo nhỏ hơn. Nếu các chi
phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí
phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả
trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài.
Mơ hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà
đầu tư khơng đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời
gian khác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai). Các nhà quản lý phát hành cổ
phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá
trị của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết
rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của
giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi
quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những mong đợi
quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá

cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh
nghiệm. Nếu khơng có cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay
đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng và giá

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


15

trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị
trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ.
Mơ hình điều chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thị trường phải thực sự
không hiệu quả. Nó khơng địi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi
của cổ phiếu. Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể
điều chỉnh được thị trường.
Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá
trị tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng
nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp
của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, khơng
có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường
chỉ nhiều lên thành kết quả cấu trúc vốn theothời gian.
1.2.7 Thuyết hệ thống quản lý
Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996),
giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ
phần, nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có
thể từ chối tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có khả
năng điều chỉnh thị trường chứ khơng phải sự là sự phân tích thị trường khác
biệt vì các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó khơng
cân bằng lại. Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới.
Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu tư hiện có từ trước đến giờ mà không

cân đối lại.
Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh từ thị trường
hồn hảo nơi khơng có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của rủi

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


16

ro lên VCSH được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do đó
địn bẩy tài chính khơng có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Sau đó, các
nhà kinh tế học sẽ bỏ bớt các giả định khơng có thuế, khơng có chi phí phá sản
để chứng minh rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan nhất tới sự cân bằng
giữa việc tận dụng lá chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản. Ở
mức thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích từ lá chắn thuế. Nhưng khi quá lạm
dụng lá chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì nguy cơ phá sản gia tăng và giá trị
doanh nghiệp giảm.
Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi ích: nó giúp chúng ta
có được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự
hữu ích trong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn.
1.3 Các nghiên cứu liên quan đến tài chính linh hoạt
1.3.1 Định nghĩa tài chính linh hoạt
Linh hoạt tài chính là thuật ngữ được các nhà nghiên cứu hiểu theo nhiều nghĩa
khá khác nhau.
Graham Harvey (2001) xem sự linh hoạt tài chính như "khả năng bảo tồn vay
nợ để thực hi n mở rộng và mua lại trong tương lai" hoặc "hạn chế tối đa nghĩa
vụ lãi vay, để không cần phải thu nhỏ doanh nghi p trong trường hợp suy giảm
kinh tế". Gamba và Triantis (2005), trong nỗ lực để mơ hình hóa giá trị của tính
linh hoạt tài chính, định nghĩa tính linh hoạt tài chính là "khả năng c a một
cơng ty để tiếp c n và tái cấu trúc tài chính c a mình với chi phí giao dịch

thấp". Họ tiếp tục xây dựng mơ hình bằng cách thêm "các cơng ty linh hoạt về
tài chính có thể tr nh được kh ng hoảng tài chính trong khi đối mặt với những

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


17

cú sốc tiêu cực, v để tài trợ đầu tư với chi phí thấp khi c c cơ hội lợi nhu n
phát sinh".
Donaldson (1969, 1971) sử dụng "tính linh hoạt tài chính" (financial mobility)
để mơ tả "khả năng chuyển hướng vi c sử dụng các nguồn lực tài chính một
cách nhất quán với các mục tiêu phát triển c a quản lý vì nó phản ứng với
thơng tin mới về cơng ty và mơi trường c a nó". Đặc biệt, Donaldson liên hệ
tính di động tài chính đến quyết định cấu trúc vốn mà mục tiêu là để tìm sự kết
hợp tối ưu các nguồn tài chính.
Heath (1978) mơ tả linh hoạt về tài chính cơng ty như là biện pháp khắc phục
sự dư thừa thanh toán bằng tiền mặt theo yêu cầu trên hóa đơn tiền mặt dự kiến
một cách nhanh chóng và có ảnh hưởng bất lợi nhỏ vào thu nhập hiện tại và
tương lai của công ty hoặc trên giá trị thị trường của cổ phiếu của nó.
Tầm quan trọng của sự linh hoạt trong một cơng ty được công nhận trong các
nghiên cứu quản lý và tổ chức. Bueno - Campos (1992), Ahmed và cộng sự
(1996), Albizu - Gallastegui (1997), Hitt et al (1998) và Volberda (1998) định
nghĩa “flexibility” như khả năng cung cấp chi phí - hiệu quả phản ứng nhanh
chóng với những thay đổi trong mơi trường kinh doanh, thích nghi và dự đốn
những thay đổi có ảnh hưởng đến các mục tiêu của cơng ty. Có nhiều quan
điểm khác nhau từ các lĩnh vực kinh doanh khác nhau (Koornhof, 1998) đánh
giá chi tiết hơn về điều này). Ví dụ, Pasmore (1994) xem nguồn nhân lực là các
trình điều khiển của tổ chức linh hoạt. Harrigan (1985) sử dụng thuật ngữ chiến
lược linh hoạt tài chính “strategic flexibility” đề cập đến khả năng của một cơng

ty để định vị nó trong thị trường, thay đổi kế hoạch trò chơi hoặc tháo dỡ các
chiến lược hiện tại của nó. Trigeorgis (1993) và Kulatilaka (1993) sử dụng thuật

LUAN VAN CHAT LUONG download : add


18

ngữ điều hành linh hoạt tài chính“operating flexibility” để mơ tả khả năng của
các nhà quản lý xem xét lại các quyết định để đáp ứng với cơ hội thuận lợi hoặc
những điều kiện khó khăn. Điều này bao gồm chuyển đổi từ một dự án này sang
một dự án khác. Lựa chọn quyết định như vậy là rất quan trọng trong mơi
trường nhiều biến động, do đó cho phép can thiệp quản lý với chi phí thấp.
Bernstein (1993) định nghĩa linh hoạt như khả năng của doanh nghiệp để thực
hiện các bước để chống lại sự gián đoạn bất ngờ trong các dịng vốn vì lý do
khơng mong đợi. Theo quan điểm này, tính linh hoạt tài chính có nghĩa là khả
năng vay từ nhiều nguồn khác nhau, nâng cao vốn chủ sở hữu, bán và tái cơ cấu
tài sản, và để điều chỉnh mức độ và hướng của các hoạt động đáp ứng hoàn
cảnh thay đổi. Koornhof (1998) định nghĩa linh hoạt như khả năng có những
hành động để định vị các nguồn tài nguyên và chức năng của tổ chức trước
những thông tin mới và môi trường một cách nhất quán với tầm nhìn phát triển,
chiến lược và mục tiêu của quản lý. Các định nghĩa của sự linh hoạt như đề cập
trong các nghiên cứu về quản lý và tổ chức nhận ra bản chất "phản ứng" và
"phịng ngừa" của tính linh hoạt trong khi khơng bao gồm các "lợi dụng" bản
chất của tính linh hoạt cho khả năng cạnh tranh hoặc môi trường không chắc
chắn. Các sự kết hợp của phản ứng, phòng ngừa, và lợi dụng linh hoạt được thể
hiện rõ hơn trong Volberda (1998) - xem linh hoạt trong hai quan điểm khác
nhau: tính linh hoạt nội bộ như là năng lực của cơng ty để thích ứng với nhu cầu
của mơi trường, tính linh hoạt bên ngồi như là năng lực của công ty ảnh hưởng
đến môi trường của họ và do đó làm giảm tính dễ tổn thương của họ.

Theo khái niệm về tính linh hoạt của Volberda (1998), tác giả đề xuất tính linh
hoạt tài chính khơng phải là sự tích tụ thụ động các nguồn lực mà như mức độ

LUAN VAN CHAT LUONG download : add