Mối quan hệ giữa quản trị công ty và mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

NGUYỄN HỮU TRÚC

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY
VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO TẠI
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ
NGÀNH TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

HÀ NỘI, 2022


NGUYỄN HỮU TRÚC

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY
VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO TẠI
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
Chun ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã số: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ
Người hướng dẫn khoa học:
1. PGS.TS. NGUYỄN THỊ MINH HUỆ
2. PGS.TS. ĐẶNG TÙNG LÂM

HÀ NỘI, 2022

iii

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và
không vi phạm quy định liêm chính học thuật trong nghiên cứu khoa học của Trường
Đại học Kinh tế Quốc dân.
Hà Nội, ngày

tháng

năm 2022

Nghiên cứu sinh

Nguyễn Hữu Trúc


LỜI CẢM ƠN
Nghiên cứu sinh xin trân trọng cảm ơn tập thể lãnh đạo và các thầy, cô giáo
Trường Đại học Kinh tế quốc dân, Viện Ngân hàng – Tài chính, Viện Đào tạo sau đại
học cũng như các cơ quan, đơn vị trong và ngoài Trường đã tạo điều kiện để nghiên cứu
sinh hoàn thành luận án.
Nghiên cứu sinh xin cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã ủng hộ, tạo điều
kiện trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu. Đặc biệt, nghiên cứu sinh xin gửi lời
cảm ơn chân thành và sâu sắc tới PGS.TS. Nguyễn Thị Minh Huệ, PGS.TS. Đặng
Tùng Lâm đã tận tình hướng dẫn và giúp đỡ nghiên cứu sinh hoàn thành luận án.
Trân trọng cảm ơn!

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN.................................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN......................................................................................................................ii
MỤC LỤC...........................................................................................................................iii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT................................................................................vii
DANH MỤC BẢNG........................................................................................................viii
DANH MỤC HÌNH, BIỂU ĐỒ........................................................................................ix
MỞ ĐẦU...............................................................................................................................1
1. Lý do chọn đề tài..........................................................................................................1
2. Mục tiêu nghiên cứu.....................................................................................................2
3. Câu hỏi nghiên cứu......................................................................................................3
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu..............................................................................3
5. Phương pháp nghiên cứu............................................................................................4
6. Kết quả và đóng góp mới của luận án......................................................................5
7. Kết cấu của luận án......................................................................................................6
CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN
TRỊ CÔNG TY VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN.............................................................7
1.1. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty và
mức độ chấp nhận rủi ro của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn....7
1.1.1. Tổng quan thước đo mức độ chấp nhận rủi ro của công ty..............................7
1.1.2. Tổng quan thước đo quản trị công ty............................................................11
1.1.3. Tổng quan tác động của quản trị công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán............................................... 17
1.1.4. Tác động phi tuyến tính của quản trị cơng ty đến mức độ chấp nhận rủi ro của
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán.........................................32
1.2. Kết luận về khoảng trống nghiên cứu.........................................................................34
Kết luận chương 1.............................................................................................................37

CHƯƠNG 2 CÁC VẤN ĐỀ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ
CÔNG TY VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN...........................................................39
2.1. Mức độ chấp nhận rủi ro của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn
39
2.1.1. Khái niệm mức độ chấp nhận rủi ro............................................................... 39
2.1.2. Sự cần thiết phải chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán.................................................................................................... 42
2.1.3. Phương pháp đo lường mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khốn...................................................................................44
2.2. Quản trị cơng ty của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn......48
2.2.1. Khái niệm quản trị cơng ty............................................................................. 48
2.2.2. Sự cần thiết của quản trị công ty.....................................................................50
2.2.3. Khung quản trị công ty................................................................................... 53
2.2.4. Đo lường quản trị công ty của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn
58
2.3. Tác động của quản trị công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán................................................................59
2.3.1. Tác động của cơ cấu Hội đồng quản trị đến mức độ chấp nhận rủi ro..........59
2.3.2. Tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ chấp nhận rủi ro..........................63
2.3.3. Tác động của cơ chế đãi ngộ dành cho ban giám đốc đến mức độ chấp nhận
rủi ro................................................................................................................ 64
2.4. Tác động của các nhân tố thuộc đặc thù của công ty đến mức độ chấp nhận
rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán........................65
Kết luận chương 2.............................................................................................................67
CHƯƠNG 3 KHUNG TIẾP CẬN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP
NGHIÊN CỨU...................................................................................................................68
3.1. Khung tiếp cận nghiên cứu....................................................................................68

3.2. Lựa chọn biến nghiên cứu.....................................................................................69
3.2.1. Lựa chọn biến phụ thuộc.................................................................................69
3.2.2. Lựa chọn biến độc lập.....................................................................................70
3.2.3. Lựa chọn biến kiểm soát................................................................................. 71
3.2.4. Mơ hình và giả thuyết nghiên cứu.................................................................. 74


3.3. Dữ liệu nghiên cứu..................................................................................................76
3.3.1. Nguồn thu thập dữ liệu....................................................................................76
3.3.2. Mơ tả dữ liệu................................................................................................... 77
3.3.3. Kiểm định tính vững của dữ liệu nghiên cứu................................................. 81
3.4. Lựa chọn phương pháp ước lượng.......................................................................83
Kết luận chương 3.............................................................................................................87
CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ
CÔNG TY VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM..............................................88
4.1. Thực trạng quản trị cơng ty tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam..............................................................................................................88
4.1.1. Cơ cấu Hội đồng quản trị................................................................................88
4.1.2. Cấu trúc sở hữu............................................................................................... 94
4.1.3. Cơ chế đãi ngộ................................................................................................ 98
4.2. Thực trạng mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam..................................................................................................99
4.3. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của quản trị công ty đến mức độ
chấp nhận rủi ro tại các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam 100
4.3.1. Tác động của quản trị công ty đến mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam..........................................100
4.3.2. Tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước đến mức độ chấp nhận rủi ro tại
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam...................... 108
4.3.3. Tác động của quy định về tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT đến mức độ

chấp nhận rủi ro tại các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt
Nam...............................................................................................................110
4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu....................................................................................111
Kết luận chương 4...........................................................................................................119
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ.......................................................120
5.1. Kết luận từ kết quả nghiên cứu về tác động của quản trị công ty đến mức độ chấp
nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam........120
5.2. Khuyến nghị..................................................................................................................123


5.2.1. Khuyến nghị đối với cơ quan quản lý nhà nước về thị trường chứng khốn
(Chính phủ, Ủy ban chứng khoán nhà nước)..........................................................123
5.2.2. Khuyến nghị đối với Sở Giao dịch chứng khốn................................................... 127
5.2.3. Khuyến nghị đối với các cơng ty niêm yết.............................................................128
5.2.4. Khuyến nghị đối với nhà đầu tư............................................................................. 129
5.3. Gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo.............................................................................130
Kết luận chương 5...........................................................................................................131
KẾT LUẬN......................................................................................................................132
DANH MỤC CƠNG TRÌNH KHOA HỌC CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ
TÀI LUẬN ÁN.................................................................................................................134
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.....................................................................135
PHỤ LỤC.........................................................................................................................149


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

Diễn giải

CNRR

Chấp nhận rủi ro

CTCP

Công ty cổ phần

CTNY

Công ty niêm yết

GDCK

Giao dịch chứng khốn

HĐQT

Hội đồng quản trị

PSSS

Phương sai sai số

QTCT

Quản trị cơng ty

TSSL

Tỷ suất sinh lời

TTCK

Thị trường chứng khoán


DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1. Tổng hợp thước đo mức độ CNRR trong các nghiên cứu...............................8
Bảng 1.2. Các chỉ số QTCT tổng hợp được sử dụng trong các nghiên cứu...................12
Bảng 1.3. Các nhân tố QTCT riêng lẻ được sử dụng trong các nghiên cứu..................15
Bảng 1.4. Tổng hợp tác động của các nhân tố quản trị bên ngoài đến mức độ CNRR của
công ty trong các nghiên cứu......................................................................18
Bảng 1.5. Tổng hợp tác động của các nhân tố quản trị nội bộ đến mức độ CNRR của
công ty trong các nghiên cứu......................................................................28
Bảng 3.1. Mơ tả các biến trong mơ hình nghiên cứu......................................................72
Bảng 3.2. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu..............................................................77
Bảng 3.3. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến.........................................................80
Bảng 3.4. Giá trị p-value của các kiểm định khuyết tật mơ hình...................................82
Bảng 4 1. Số lượng CTNY tại các mức sở hữu nhà nước trong giai đoạn 2007 – 2017
....................................................................................................................95
Bảng 4.2. Số lượng CTNY tại các mức sở hữu nước ngoài trong giai đoạn 2007 – 2017
97 Bảng 4.3. Kết quả ước lượng tác động của cơ cấu HĐQT đến mức độ CNRR......102
Bảng 4.4. Kết quả tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR........................103
Bảng 4.5. Kết quả tác động của sở hữu nước ngoài đến mức độ CNRR.....................104
Bảng 4.6. Kết quả tác động của thù lao ban giám đốc đến mức độ CNRR.................106
Bảng 4 7. Kết quả tác động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR 109
Bảng 4.8. Sự gia tăng tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và mức độ CNRR...................111
Bảng 5.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu của luận án.............................................120

DANH MỤC HÌNH, BIỂU ĐỒ
Hình 2.1. Cấu trúc QTCT theo mơ hình bảng cân đối kế tốn.......................................53
Hình 2.2. Cấu trúc QTCT mở rộng từ mơ hình bảng cân đối kế tốn............................55
Hình 2.3. Khung QTCT theo quan điểm mở rộng..........................................................56
Hình 3.1. Khung tiếp cận nghiên cứu..............................................................................68

Biểu đồ 4.1. Số lượng thành viên HĐQT của các CTNY trong giai đoạn 2007 - 2017..88
Biểu đồ 4.2. Mức độ CNRR trung bình của các CTNY theo quy mô HĐQT trong giai
đoạn 2007 - 2017.........................................................................................89
Biểu đồ 4.3. Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập của các CTNY trong giai đoạn 2007 - 2017
.........................................................................................................................................90
Biểu đồ 4.4. Mức độ CNRR theo tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT của các CTNY
trong giai đoạn 2007 - 2017........................................................................90
Biểu đồ 4.5. Tỷ lệ kiêm nhiệm trong ban giám đốc của thành viên HĐQT của các CTNY
trong giai đoạn 2007 – 2017........................................................................91
Biểu đồ 4.6. Mức độ CNRR theo các nhóm tỷ lệ thành viên HĐQT kiêm nhiệm trong
ban giám đốc của các CTNY trong giai đoạn 2007 - 2017........................92
Biểu đồ 4.7. Số lượng thành viên HĐQT nữ của các CTNY trong giai đoạn 2007 - 2017
.........................................................................................................................................92
Biểu đồ 4.8. Mức độ CNRR theo số lượng thành viên nữ trong HĐQT của các CTNY
trong giai đoạn 2007 - 2017........................................................................93
Biểu đồ 4.9. Biến động số lượng CTNY tại các mức sở hữu nhà nước trong giai đoạn
2007 - 2017..................................................................................................95
Biểu đồ 4.10. Biến động số lượng CTNY tại các mức sở hữu nước ngoài trong giai
đoạn 2007 – 2017........................................................................................97
Biểu đồ 4.11. Thù lao trung bình của thành viên ban giám đốc và mức độ CNRR tại các
mức thù lao của các CTNY trong giai đoạn 2007 - 2017...........................98
Biểu đồ 4.12. Biến động rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù của các CTNY trên TTCK Việt

Nam trong giai đoạn 2007 - 2017................................................................99


12

MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Lý thuyết đánh đổi rủi ro - lợi nhuận chỉ rõ muốn có lợi nhuận cần phải chấp nhận
rủi ro (CNRR). Rủi ro cao hơn gắn với lợi nhuận kỳ vọng lớn hơn và ngược lại. Đối với
các công ty niêm yết (CTNY) trên thị trường chứng khốn (TTCK), lợi nhuận ln là
một trong những mục tiêu quan trọng nhất mà công ty hướng tới. Song, trong q trình
hoạt động thì các CTNY ln phải đối diện với các rủi ro đa dạng về loại hình và phức
tạp về mức độ. Để hiện thực hóa được mục tiêu lợi nhuận thì các CTNY cần phải CNRR
ở một mức độ nhất định. Ở cấp độ công ty, việc CNRR ở một mức độ vừa đủ sẽ có tác
động tích cực đến sự phát triển và tăng trưởng của công ty trong từng giai đoạn ngắn
hạn hay dài hạn. Ở cấp độ quốc gia, việc các công ty CNRR khi thực hiện các hoạt động
kinh doanh, đầu tư mở rộng thị trường, tham gia vào các lĩnh vực/ ngành nghề kinh
doanh mới hay nghiên cứu, phát triển sản phẩm,… là những hoạt động rủi ro nhưng cần
thiết cho sự tăng trưởng của một quốc gia. Tuy nhiên, việc theo đuổi mục tiêu lợi nhuận
cao và do đó CNRR quá mức cũng tiềm ẩn nguy cơ dẫn đến sự sụp đổ của các cơng ty,
tập đồn. Những hoạt động kinh doanh rủi ro quá mức có thế dẫn đến sự sụp đổ hoặc
khủng hoảng tài chính trên phạm vi quốc gia, thậm chí tồn cầu như những gì đã xảy ra
trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 hay khủng hoảng tài chính tồn cầu
năm 2008. Vì vậy, việc nghiên cứu và tìm hiểu về mức độ CNRR của các công ty đã thu
hút sự chú ý khơng chỉ của giới nghiên cứu mà cịn của cả cộng đồng, các doanh nghiệp,
các nhà quản lý và hoạch định chính sách.
Mức độ CNRR của các CTNY chịu tác động của nhiều nhân tố, đặc biệt là quản
trị công ty (QTCT). Lý thuyết đại diện đã chỉ ra rằng trong công ty cổ phần (CTCP)
luôn tồn tại vấn đề mâu thuẫn đại diện giữa một bên là người sở hữu vốn (cổ đông của
công ty) và một bên là người sử dụng vốn (người quản lý, điều hành công ty). Các nhà

quản lý là người trực tiếp đưa ra các quyết định trong quá trình hoạt động của cơng ty
và do đó mang đến rủi ro cho công ty. Do không phải là người sở hữu vốn nên các
nhà quản lý có thể CNRR theo xu hướng có lợi cho cá nhân mình thay vì hướng đến lợi
ích của các cổ đơng. Chẳng hạn, trong một số trường hợp nhà quản lý CNRR quá cao
bởi vì họ kỳ vọng có thể nhận về thù lao và các đãi ngộ cao gắn với yêu cầu về kết quả
hoạt động kinh doanh của công ty lớn hơn hoặc CNRR quá thấp nhằm đảm bảo an toàn
và danh tiếng của bản thân. QTCT là “những cấu trúc và quy trình trong việc định
hướng và kiểm sốt cơng ty” (IFC, 2010) chính là cách thức để các chủ sở hữu có thể
kiểm soát


và điều chỉnh hành vi CNRR của các nhà quản lý (Fama & Jensen, 1983). QTCT hiệu
quả có thể làm giảm bớt các rủi ro quá mức trong các quyết định của nhà quản lý tác
động không tốt đến công ty. Ngược lại, khi người quản lý cơng ty có xu hướng né tránh
rủi ro thì sẽ làm hạn chế sự tăng trưởng của cơng ty. Khi đó, các nhân tố QTCT hiệu quả
và mạnh mẽ sẽ thúc đẩy các nhà quản lý công ty phải CNRR nhiều hơn. Như vậy,
nghiên cứu về mối quan hệ tác động của QTCT đến mức độ CNRR của các CTNY
giúp cho các chủ sở hữu, các cơ quan quản lý và các nhà hoạch định chính sách có hiểu
biết chính xác về mối quan hệ này. Trên cơ sở đó cải thiện QTCT ngày càng hiệu quả
hơn để có thể kiểm sốt mức độ CNRR của công ty ở mức hợp lý và phù hợp trong từng
giai đoạn phát triển của công ty và nền kinh tế. Điều này đóng vai trị quan trọng vào sự
tăng trưởng ổn định của cơng ty nói riêng và cả nền kinh tế nói chung.
Tại Việt Nam, tác động của QTCT đến mức độ CNRR của các CTNY chưa được
nghiên cứu một cách thấu đáo và toàn diện. QTCT là một tập hợp bao gồm nhiều nhân
tố quản trị riêng lẻ. Tuy nhiên các nghiên cứu về tác động của QTCT đến mức độ CNRR
của các CTNY trên TTCK Việt Nam còn khá hạn chế. QTCT được đề cập một cách
không đầy đủ thông qua một vài nhân tố QTCT riêng lẻ như quy mô Hội đồng quản trị
(HĐQT), sự độc lập của HĐQT, cấu trúc sở hữu. Tuy nhiên, sự không thống nhất về
thước đo mức độ CNRR, thước đo QTCT cũng như mẫu nghiên cứu chưa mang tính đại
diện đã dẫn đến kết quả nghiên cứu cịn chưa thực sự thuyết phục. Bên cạnh đó, vẫn còn

nhiều nhân tố QTCT khác chưa được xem xét đến. Chẳng hạn, tác động của thù lao ban
giám đốc, sự kiêm nhiệm của các thành viên HĐQT trong ban giám đốc đến mức độ
CNRR của công ty. Điều này cho thấy mối quan hệ giữa QTCT và mức độ CNRR của
các CTNY Việt Nam vẫn cần tiếp tục được nghiên cứu và làm rõ. Xuất phát từ những
lý do trên tác giả đã lựa chọn hướng nghiên cứu “Mối quan hệ giữa quản trị công ty và
mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam” làm đề tài nghiên cứu trong luận án tiến sĩ của mình.

2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu tác động của QTCT đến mức độ CNRR tại các
CTNY trên TTCK Việt Nam. Cụ thể, luận án tập trung vào các mục tiêu nghiên cứu cụ
thể như sau:
Thứ nhất, nghiên cứu tác động của QTCT đến mức độ CNRR của các CTNY trên
TTCK Việt Nam, trong đó QTCT được nghiên cứu với các khía cạnh liên quan đến cơ
cấu HĐQT, cấu trúc sở hữu và cơ chế đãi ngộ. Đây là những vấn đề về QTCT đang
nhận được nhiều sự quan tâm tại Việt Nam.


Thứ hai, nghiên cứu tác động của QTCT đến mức độ CNRR của các CTNY trên
TTCK Việt Nam với mục tiêu nghiên cứu làm rõ hơn tính chất của tác động (tuyến tính
hay phi tuyến tính) với lựa chọn nhân tố nghiên cứu điển hình là sở hữu nhà nước.
Thứ ba, nghiên cứu tác động của QTCT đến mức độ CNRR của các CTNY trên
TTCK Việt Nam trong bối cảnh có sự thay đổi trong chính sách quản lý của Nhà nước.
Lấy sự thay đổi trong chính sách QTCT tại Việt Nam do tác động của Thơng tư
121/2012/TT-BTC (có hiệu lực từ năm 2012) làm nghiên cứu đại diện.
Thứ tư, trên cơ sở kết quả nghiên cứu đề xuất các khuyến nghị nhằm cải thiện
QTCT từ đó góp phần kiểm soát mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam.

3. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu cụ thể như trên, luận án cần trả lời ba câu

hỏi nghiên cứu sau:
i) QTCT (bao gồm cơ cấu HĐQT, cấu trúc sở hữu, cơ chế đãi ngộ) có tác động như thế
nào đến mức độ CNRR được đo lường bởi rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù tại các
CTNY trên TTCK Việt Nam?
ii)Tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR của các CTNY trên TTCK Việt Nam
trong giai đoạn 2007 – 2017 có phải là mối quan hệ phi tuyến tính hay khơng?
iii)

Quy định tỷ lệ tối thiểu 1/3 tổng số thành viên HĐQT là thành viên độc lập

tại khoản 2 điều 30 của Thơng tư 121/2012/TT-BTC có tác động như thế nào đến mức
độ CNRR của các CTNY trên TTCK Việt Nam?

4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là tác động của các nhân tố thuộc QTCT
đến mức độ CNRR của các CTNY phi tài chính trên TTCK Việt Nam. Các nhân tố
QTCT được nghiên cứu bao gồm quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT, sự kiêm
nhiệm và thành viên nữ trong HĐQT là các nhân tố thuộc về cơ cấu của HĐQT; sở
hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài là các nhân tố thuộc cấu trúc sở hữu; và thù lao
của ban giám đốc là nhân tố đại diện cho cơ chế đãi ngộ. Ngoài ra, quy định về số
lượng thành viên độc lập trong HĐQT tại khoản 2 điều 30 của Thông tư 121/2012/TTBTC áp dụng cho các CTNY tại Việt Nam có tác động đến mức độ CNRR cũng là đối
tượng nghiên cứu trong luận án.


 Phạm vi nghiên cứu:
+ Về không gian: 577 CTNY phi tài chính trên Sở giao dịch chứng khốn
(GDCK) Hà Nội (HNX) và Sở GDCK Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Các định chế
tài chính như ngân hàng, cơng ty tài chính, cơng ty bảo hiểm,… khơng bao gồm trong
phạm vi nghiên cứu vì có sự khác biệt so với các cơng ty phi tài chính.

+ Về thời gian: Thời gian nghiên cứu từ năm 2007 đến năm 2017. Mẫu nghiên
cứu trong thời gian 11 năm, gồm toàn bộ các CTNY phi tài chính trên TTCK Việt Nam
là đủ lớn để mang lại các phát hiện mang tính bản chất và quy luật cho các mục tiêu
nghiên cứu.

5. Phương pháp nghiên cứu
 Cách tiếp cận
+ Mức độ CNRR được tác giả đo lường thông qua biến động tỷ suất sinh lời
(TSSL) của cổ phiếu trên TTCK với hai thước đo là rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù.
Thước đo QTCT bao gồm các nhân tố quản trị được sử dụng trong các nghiên cứu trước
đây bao gồm quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT, thành viên nữ trong HĐQT, sở hữu
nhà nước, sở hữu nước ngoài và các nhân tố chưa được nghiên cứu như sự kiêm nhiệm
các vị trí trong ban giám đốc của thành viên HĐQT, thù lao ban giám đốc.
+ Dữ liệu nghiên cứu dựa trên một bảng dữ liệu không cân bằng với các thông tin
được thu thập từ các báo cáo tài chính và thơng tin giá cổ phiếu của 577 CTNY phi tài
chính trên hai Sở GDCK của Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn 2007 - 2017.
Các CTNY có báo cáo tài chính đã được kiểm tốn độc lập và niêm yết trên Sở GDCK
do đó có số liệu minh bạch và đáng tin cậy. Các định chế tài chính như ngân hàng, cơng
ty chứng khốn, cơng ty bảo hiểm, … bị loại khỏi mẫu bởi vì các định chế này thuộc
lĩnh vực kinh doanh đặc thù do đó các quy định về QTCT có sự khác biệt so với các
cơng ty phi tài chính.
+ Dựa vào tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý thuyết, tác giả xây dựng mơ hình
nghiên cứu (i) tác động của các nhân tố thuộc quản trị bên trong công ty bao gồm quy
mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT, sự kiêm nhiệm, thành viên nữ trong HĐQT, sở hữu
nhà nước, sở hữu nước ngoài, thù lao ban giám đốc đến mức độ CNRR; (ii) mơ hình tác
động phi tuyến tính của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR và (iii) tác động của quy
định số lượng thành viên độc lập trong HĐQT tại khoản 2 điều 30 của Thông tư
121/2012/TT- BTC đến mức độ CNRR. Để tách biệt ảnh hưởng ròng của các nhân tố
trên đến mức độ CNRR thì các biến đặc thù công ty bao gồm quy mô công ty, địn bẩy
tài chính, chi tiêu vốn đầu tư, dịng tiền tự do trên tổng tài sản, hệ số Tobin’s Q và ROA

được đưa vào kiểm sốt trong các mơ hình hồi quy nhằm loại bỏ khả năng tác động chi
phối của chúng đến kết quả tác động của QTCT đến mức độ CNRR.


 Phương pháp nghiên cứu
Các nghiên cứu về QTCT thường tìm ẩn các khuyết tật như hiện tượng phương
sai sai số (PSSS) thay đổi, đa cộng tuyến, tự tương quan hay vấn đề nội sinh của biến
độc lập hoặc mô hình mang tính chất động đối với biến biến phụ thuộc. Các ước lượng
từ phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS), hiệu ứng tác động cố định
(FEM), hiệu ứng tác động ngẫu nhiên (REM) hay phương pháp bình phương nhỏ nhất
tổng qt (GLS) có thể khơng phù hợp hoặc cho kết quả ước lượng bị chệch trong các
mô hình có khuyết tật và hiện tượng nội sinh như vậy. Phương pháp ước lượng mô
men tổng quát dạng hệ thống hai bước (two-step system GMM) có thể xử lý được các
vấn đề nội sinh và các khuyết tật tiềm ẩn. Do đó tác giả sử dụng để ước lượng kết quả
của mơ hình tác động tuyến tính của các nhân tố thuộc QTCT và mơ hình tác động phi
tuyến tính của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR của công ty. Các kiểm định AR
(1), AR (2), Hansen và Difference Hansen được thực hiện để kiểm tra việc xử lý các
khuyết tật nêu trên. Phương pháp ước lượng OLS sẽ được sử dụng để kiểm định tác
động của Thông tư 121/2012/TT-BTC đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam.

6. Kết quả và đóng góp mới của luận án
Các kết quả chính của luận án:
Luận án đã đạt được các kết quả chính như sau:
- Nghiên cứu tác động của các nhân tố thuộc cơ cấu HĐQT đến mức độ CNRR cho thấy
quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT và tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT có tác động
nghịch chiều trong khi đó tỷ lệ kiêm nhiệm các chức vụ trong ban giám đốc của thành
viên HĐQT có tác động thuận chiều đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam; kết
quả nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ CNRR của các CTNY Việt
Nam chỉ ra tỷ lệ sở hữu của nhà nước có tác động nghịch chiều đến mức độ CNRR tuy
nhiên đối với nhóm cơng ty có tỷ lệ sở hữu của nhà nước chiếm tỷ lệ kiểm soát lại có tác

động thuận chiều đến mức độ CNRR. Sở hữu nước ngồi cũng có tác động thuận chiều
đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam; tác động của thù lao của ban giám đốc đến
mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam là ngược chiều.
- Tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam là mối quan
hệ phi tuyến tính có dạng chữ U. Theo đó tỷ lệ sở hữu của nhà nước cao hơn liên quan
đến mức độ CNRR của công ty thấp hơn, tuy nhiên khi tỷ lệ sở hữu của nhà nước cao
hơn một ngưỡng giới hạn nào đó lại liên quan đến mức độ CNRR của cơng ty cao hơn.
- Sự gia tăng số lượng thành viên độc lập trong HĐQT để tuân thủ quy định tỷ lệ tối thiểu
1/3 thành viên trong HĐQT là thành viên độc lập tại Thông tư 121/2012/TT- BTC làm
giảm mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam.


Đóng góp mới của luận án:
Mặc dù tác động của QTCT đến mức độ CNRR là một chủ đề đã nghiên cứu tại
nhiều quốc gia, tuy nhiên các kết quả nghiên cứu trong luận án vẫn có những đóng góp
mới như sau:
Thứ nhất, tại Việt Nam nghiên cứu đo lường mức độ CNRR bằng thước đo rủi ro
tổng thể còn rất hạn chế, thước đo rủi ro đặc thù chưa được các nghiên cứu đề cập; các
nhân tố QTCT như thù lao của ban giám đốc và sự kiêm nhiệm của thành viên HĐQT
trong ban giám đốc vẫn chưa được nghiên cứu tại Việt Nam. Do vậy, luận án này nghiên
cứu tác động của QTCT đến mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam. Trong đó, các
nhân tố QTCT được đo lường bởi các nhân tố nổi bật được sử dụng trong các nghiên
cứu trước đây bao gồm quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT, thành viên nữ trong
HĐQT, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và các nhân tố QTCT chưa được nghiên
cứu như thù lao của ban giám đốc và sự kiêm nhiệm của thành viên HĐQT trong ban
giám đốc. Tác động của các nhân tố này đến mức độ CNRR đều được kiểm chứng với
2 thước đo mức độ CNRR là rủi ro đặc thù và rủi ro tổng thể.
Thứ hai, tổng quan nghiên cứu cho thấy sở hữu nhà nước có thể có tác động tích
cực hoặc tiêu cực đến mức độ chấp nhận rủi ro nhưng chưa có nghiên cứu nào chỉ ra
mối quan hệ phi tuyến tính giữa hai nhân tố này. Do đó, luận án này đã làm rõ mối quan

hệ phi tuyến tính về tác động của sở hữu nhà nước đến mức độ CNRR.
Thứ ba, Thông tư 121/2012/TT-BTC về QTCT yêu cầu các CTNY phải tăng số
lượng thành viên độc lập trong HĐQT qua đó có tác động đến mức độ CNRR của các
công ty này. Tác động này chưa được các tác giả trong nước nghiên cứu. Do vậy, luận
án làm rõ tác động của việc gia tăng số lượng thành viên độc lập trong HĐQT theo quy
định của Thông tư 121/2012/TT-BTC đến mức độ CNRR tại các CTNY Việt Nam.

7. Kết cấu của luận án
Kết cấu của luận án bao gồm 5 chương cụ thể như sau:
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty và
mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Chương 2: Các vấn đề lý luận cơ bản về mối quan hệ giữa quản trị công ty và
mức độ chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Chương 3: Khung tiếp cận nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị công ty và mức độ
chấp nhận rủi ro tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị.


CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ
CÔNG TY VÀ MỨC ĐỘ CHẤP NHẬN RỦI RO CỦA CÁC CƠNG TY
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN
1.1. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty
và mức độ chấp nhận rủi ro của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán
1.1.1. Tổng quan thước đo mức độ chấp nhận rủi ro của công ty
Trong các nghiên cứu, mức độ CNRR của công ty được đo lường bởi sự biến
động TSSL của các chỉ tiêu sinh lời trên sổ sách kế tốn của cơng ty như ROA, ROE
hoặc TSSL trên TTCK được thể hiện qua rủi ro tổng thể, rủi ro hệ thống, rủi ro đặc thù.

Ngồi ra có thể đo lường thông qua một số thước đo khác.
Biến động TSSL của tổng tài sản (ROA) được các tác giả Bromiley (1991), John
& cộng sự (2008) đề xuất sử dụng để đo lường mức độ CNRR. Thước đo này sau đó
được nhiều tác giả ủng hộ và kế thừa để đo lường mức độ CNRR chẳng hạn Cheng,
2008; Faccio & cộng sự, 2011; Nguyen, 2012; Boubakri & cộng sự, 2013a; Khaw &
cộng sự, 2016; Ferris & cộng sự, 2017. Ngoài ra, biến động TSSL của vốn chủ sở hữu
(ROE) cũng được sử dụng để đo lường mức độ CNRR (Bromiley, 1991; Faccio & cộng
sự, 2011; Khaw & cộng sự, 2016; Ferris & cộng sự, 2017).
Tại TTCK Việt Nam, kế thừa các nghiên cứu điển hình ở nước ngồi như John &
cộng sự (2008), Cheng (2008), Faccio & cộng sự (2011),… các nghiên cứu chủ yếu sử
dụng biến động thu nhập trên sổ sách kế toán để đo lường mức độ CNRR như biến động
của ROA (Xuan Vinh Vo, 2016; Lê Đạt Chí & Trần Hồi Nam, 2017; Nguyễn Hồng
Anh & Ngô Phú Thanh, 2019), biến động của ROE (Xuan Vinh Vo, 2016; Phùng Đức
Nam, 2017).
Đối với các CTNY, dòng thu nhập của công ty không những thể hiện trên sổ sách
kế tốn mà cịn thể hiện ở mức TSSL của cổ phiếu cơng ty trên TTCK. Do đó, biến động
TSSL của cổ phiếu công ty trên TTCK cũng được sử dụng để đo lường mức độ CNRR.
Các thước đo rủi ro tổng thể (total risk), rủi ro hệ thống (systematic risk) và rủi ro đặc
thù (idiosyncratic risk) được sử dụng để đo lường mức độ CNRR của công ty.
Thước đo rủi ro tổng thể được nhiều tác giả sử dụng như Anderson & Fraser
(2000), Coles & cộng sự (2006), Cheng (2008), Low (2009), Pathan (2009), Nakano &
Nguyen (2012), Koerniadi & cộng sự (2014), Huang & Wang (2014), Ferris & cộng sự
(2017),


Aabo & cộng sự (2017). Tại Việt Nam, Lê Đạt Chí & Trần Hồi Nam (2017) sử dụng độ
lệch chuẩn TSSL (σ(Return)) hàng tháng của chứng khoán để đại diện cho rủi ro tổng
thể khi đo lường mức độ CNRR của các CTNY Việt Nam.
Mức độ CNRR đo lường bởi rủi ro hệ thống được một số nghiên cứu đề cập như
Low (2009), Jiraporn & Lee (2017) hay chủ yếu là các nghiên cứu trong lĩnh vực ngân

hàng của Anderson & Fraser (2000), Pathan (2009), Aabo & cộng sự (2017).
Rủi ro đặc thù được sử dụng để đo lường mức độ CNRR trong các nghiên cứu
của Anderson & Fraser (2000), Low (2009), Pathan (2009), Alam & Ali Shah (2013),
Jiraporn & cộng sự (2015), Jiraporn & Lee (2017), Akbar & cộng sự (2017), Aabo &
cộng sự (2017).
Một số nghiên cứu đo lường mức độ CNRR bằng những cách đo lường khác.
Chẳng hạn, Faccio & cộng sự (2016) đo lường mức độ CNRR thơng qua địn bẩy tài
chính (Leverage) - đo lường rủi ro bởi các quyết định tài trợ; và khả năng sống sót của
cơng ty (Survival) - vì cho rằng các cơng ty rủi ro cao có ít khả năng sống sót. Điều này
phù hợp khi tác giả nghiên cứu về mối quan hệ của CNRR và hiệu quả phân bổ vốn đầu
tư của công ty. Cheng (2008), Nguyen (2012), Nakano & Nguyen (2012), Lê Đạt Chí &
Trần Hồi Nam (2017) đo lường mức độ CNRR bởi biến động của tỷ số Tobin’s Q - đo
bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản bởi vì lợi nhuận cao hơn có thể liên
quan đến tỷ số Tobin’s Q cao hơn (Nguyen, 2012). Tuy nhiên chỉ số này có thể khơng
phản ánh chính xác kết quả của hành vi CNRR của nhà quản lý công ty trong trường
hợp giá trị thị trường của công ty gia tăng do tác động của các yếu tố vĩ mô đến từ bên
ngồi cơng ty. Các tác giả Laeven & Levine (2009), Houston & cộng sự (2010), Khan
& cộng sự (2017) sử dụng hệ số Z-score để đo lường mức độ CNRR, các nghiên cứu
này được thực hiện trong lĩnh vực ngân hàng.
Bảng 1.1. Tổng hợp thước đo mức độ CNRR trong các nghiên cứu
STT

Đo lường
mức độ
CNRR

Biến sử
dụng

Cách tính

CRT =
it

Tác giả sử dụng

ROAit
σROA

i�

1

Biến động
TSSL trên
sổ sách kế
toán

Biến
động của
ROA

với: ROA = EBIT/ tổng
tài sản
CRT: mức độ CNRR;
it: chỉ công ty i tại mốc
thời gian năm t.
EBIT: lợi nhuận trước
thuế và lãi vay

Cheng (2008), Faccio & cộng sự

(2011), Nguyen (2012), Nakano
& Nguyen (2012), Boubakri &
cộng sự (2013a), Xuan Vinh Vo
(2016), Khaw & cộng sự
(2016), Ferris & cộng sự
(2017), Lê Đạt
Chí & Trần Hồi Nam (2017),
Nguyễn Hồng Anh & Ngơ Phú
Thanh (2019)


STT

Đo lường
mức độ
CNRR

Biến sử
dụng

Cách tính

Tác giả sử dụng

Hoặc:
ROA = EBITDA/ tổng
tài sản

2

Biến động
TSSL của
cổ phiếu
trên TTCK

EBITDA: lợi nhuận trước
thuế, lãi vay và khấu hao
ROEit
Bromiley (1991), Faccio & cộng sự
CRT =
Biến
it
σROE
(2011), Khaw & cộng sự (2016),
i�
động của
với: ROE = EBIT/ vốn Xuan Vinh Vo (2016), Ferris &
ROE
cộng sự (2017), Phùng Đức Nam
chủ sở hữu
(2017)
Anderson & Fraser (2000),
Độ lệch chuẩn TSSL hàng Coles & cộng sự (2006), Low
ngày của cổ phiếu trong (2009), Pathan (2009), Jiraporn
từng năm
& cộng sự (2015), Jiraporn &
Rủi ro
Lee (2017), Aabo & cộng sự (2017)
tổng thể
Cheng (2008), Nakano &

Độ lệch chuẩn TSSL Nguyen (2012), Koerniadi &
hàng tháng của cổ phiếu cộng sự (2014), Huang & Wang
công ty trong từng năm (2014), Ferris & cộng sự (2017),
Lê Đạt Chí & Trần Hoài Nam
(2017)
Giá trị hệ số beta khi hồi
quy TSSL hàng ngày Anderson & Fraser, (2000), Low
của cổ phiếu công ty (2009),
theo TSSL hàng tháng
Aabo & cộng sự (2017)
Rủi ro hệ của thị trường
Giá trị hệ số beta khi hồi
thống
quy TSSL hàng tháng
Pathan (2009),
của cổ phiếu công ty
Jiraporn & Lee (2017)
theo TSSL hàng tháng
của thị trường
Độ lệch chuẩn phần dư từ
mơ
hình Fama & French 3
Alam & Ali Shah (2013)
nhân
tố (1993)
Rủi ro
đặc thù

3

Thước đo
khác

John & cộng sự (2008),
Boubakri & cộng sự (2013a)

Địn bẩy
tài chính

Hồi quy TSSL hàng
ngày của cổ phiếu theo
TSSL hàng ngày của thị
trường. Tính độ lệch
chuẩn của các phần dư
từ mơ hình hồi quy

Anderson & Fraser, (2000),
Pathan (2009), Low (2009),
Jiraporn & cộng sự (2015),
Jiraporn & Lee (2017), Akbar &
cộng sự (2017), Aabo & cộng sự
(2017)

Nợ/ tổng tài sản

Faccio & cộng sự (2016)


STT

Đo lường
mức độ
CNRR

Biến sử
dụng

Cách tính

Khả năng
sống sót

Tỷ lệ cơng ty sống sót
theo từng giai đoạn 5
năm (tại từng quốc gia)

Tác giả sử dụng

Faccio & cộng sự (2016)

Biến
động của
Tobin’s Q

Cheng (2008), Nguyen (2012),
Giá trị thị trường/ giá trị
Nakano & Nguyen (2012), Lê
sổ sách của tổng tài sản
Đạt Chí & Trần Hồi Nam
(2017)

[ROA + E(ETA)]/σROA
Laeven & Levine (2009),
Hệ số ZE(ETA): giá trị trung
Houston & cộng sự (2010),
score
bình vốn chủ sở hữu/ tổng
Khan & cộng sự (2017)
tài sản

Nguồn: tác giả tổng hợp
Như vậy, mức độ CNRR được đo lường bởi các thước đo khác nhau. Cụ thể, các
nghiên cứu đo lường mức độ CNRR thông qua biến động của TSSL trên sổ sách kế toán
(như biến động của ROA, ROE), TSSL trên TTCK (với các thước đo rủi ro tổng thể, rủi
ro hệ thống, rủi ro đặc thù) hay một số thước đo khác (chẳng hạn biến động của Tobin’s
Q, Z-score,…). Tuy nhiên, khi xem xét rủi ro là sự không chắc chắn của các dòng thu
nhập (Bromiley, 1991; Wright & cộng sự, 1996) và do đó đo lường mức độ CNRR của
các nhà quản lý thông qua sự biến động của các dịng thu nhập của cơng ty (John &
cộng sự, 2008) thì đo lường mức độ CNRR bằng sự biến động của TSSL trên sổ sách kế
toán hoặc trên TTCK là sự đo lường phù hợp hơn.
Trong hai hướng tiếp cận trên, không dễ dàng để kết luận cách tiếp cận nào là tốt
hơn mà nó phụ thuộc vào bối cảnh nghiên cứu. Chẳng hạn, Faccio & cộng sự (2016) tập
trung vào sự biến động của TSSL kế tốn thay vì TSSL trên TTCK vì đa số các cơng ty
trong mẫu nghiên cứu là các CTCP nội bộ (private held company). Trong bối cảnh của
các CTNY, nhiều nghiên cứu sử dụng TSSL trên TTCK để tránh các kết quả trên sổ sách
kế tốn có thể bị can thiệp, thao túng. Low (2009) ủng hộ quan điểm này với lập luận
rằng đo lường CNRR của cơng ty thơng qua biến động dịng tiền kế tốn hàng năm có
thể có vấn đề.
Mặc dù có một số nghiên cứu sử dụng cả ba thước đo rủi ro tổng thể, rủi ro đặc
thù và rủi ro hệ thống để đại diện cho mức độ CNRR được đo lường thông qua TSSL
trên TTCK (như Low, 2009; Pathan, 2009; Jiraporn & Lee, 2017) tuy nhiên các nghiên

cứu tập trung vào rủi ro tổng thể và rủi ro đặc thù nhiều hơn. Rủi ro tổng thể là thước đo
phổ biến nhất được sử dụng để đo lường mức độ CNRR bởi vì nó bao hàm cả rủi ro hệ
thống và rủi ro đặc thù. Do đó phản ánh được tất cả các rủi ro liên quan đến cổ phiếu
cơng ty. Rủi ro hệ thống ít được sử dụng hơn bởi vì nó bao gồm những rủi ro tác động


chung đến mọi chứng khoán trên thị trường và đến từ các yếu tố vĩ mơ bên ngồi.
Ngược lại, các nghiên cứu có xu hướng ngày càng quan tâm hơn đến rủi ro đặc thù
bởi vì đây là rủi ro mang tính cá thể, đặc trưng cho một cổ phiếu và đến từ các yếu tố
bên trong công ty. Do đó, rủi ro đặc thù phản ánh được các rủi ro cá biệt của công ty, là
kết quả của các quyết định của các nhà quản lý cơng ty. Ngồi ra, kết luận của Goyal &
Santa- Clara (2003) cho rằng mức rủi ro trung bình của một chứng khốn phần lớn bao
gồm rủi ro đặc thù là cơ sở cho thấy sự phù hợp của thước đo này bên cạnh rủi ro tổng
thể được sử dụng để đo lường mức độ CNRR của công ty.
Tại Việt Nam, các nghiên cứu chủ yếu sử dụng TSSL kế toán để đo lường mức
độ CNRR, chẳng hạn như biến động của ROA (Xuan Vinh Vo, 2016; Lê Đạt Chí &
Trần Hồi Nam, 2017; Nguyễn Hồng Anh & Ngơ Phú Thanh, 2019) hay biến động của
ROE (Xuan Vinh Vo, 2016; Phùng Đức Nam, 2017). Như đã đề cập, các kết quả kế tốn
của cơng ty có thể bị thao túng bởi hành vi quản trị thu nhập. Quản trị thu nhập “là
hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính của nhà quản lý dẫn đến việc phản ánh thiếu chính
xác kết quả hoạt động kinh doanh của công ty…” (Healy & Wahlen, 1999). Trên thế
giới đã có hàng loạt vụ bê bối kế tốn liên quan đến hành vi quản trị thu nhập
(Goncharov, 2005). Tại Việt Nam cũng diễn ra phổ biến hiện tượng thao túng các báo
cáo tài chính (Phạm Thị Bích Vân, 2013; Nguyễn Thị Ngọc Lan, 2017) hay hành vi
quản trị thiển cận được biểu hiện qua hành động thao túng báo cáo tài chính (Đặng Tùng
Lâm, 2020). Trong khảo sát được thực hiện bởi PwC năm 2018, gian lận kế tốn chiếm
đến 22% trong các loại hình gian lận tại Việt Nam. Sử dụng các kết quả kế toán để đo
lường rủi ro có thể phản ánh khơng chính xác mức độ CNRR của các công ty tại Việt
Nam. Trong khi đó, rất ít nghiên cứu thực hiện đo lường mức độ CNRR thông qua biến
động TSSL của cổ phiếu. Ngồi nghiên cứu của Lê Đạt Chí & Trần Hồi Nam (2017) đo

lường mức độ CNRR bằng thước đo rủi ro tổng thể, tác giả chưa tìm thấy có nghiên cứu
tại Việt Nam đo lường mức độ CNRR sử dụng thước đo rủi ro đặc thù và rủi ro hệ
thống.

1.1.2. Tổng quan thước đo quản trị công ty
Một số nghiên cứu đo lường QTCT bằng cách sử dụng một chỉ số tổng hợp từ
các thẻ điểm của một tập hợp bao gồm các nhân tố QTCT riêng lẻ, trong khi đó một số
nghiên cứu khác chỉ đề cập QTCT tập trung vào một hoặc một số nhân tố QTCT cụ thể.
Chỉ số QTCT tổng hợp là một chỉ số được tính tốn và tổng hợp từ các thẻ điểm
riêng biệt đại diện cho các nhân tố quản trị riêng lẻ thuộc mơi trường bên trong và bên
ngồi cơng ty. Nhiều chỉ số QTCT tổng hợp được thực hiện tại TTCK Mỹ như Gompers
& cộng sự (2003) xây dựng bộ chỉ số G-Index dựa trên 24 quy tắc quản trị đại diện cho


mức độ quyền của cổ đông với nội dung tập trung vào các điều lệ/quy định. Ferreira &
Laux (2007) kế thừa quan điểm của Gompers & cộng sự (2003) xây dựng chỉ số G, tập
trung 24 điều khoản chống độc quyền để xem xét mối quan hệ giữa QTCT và rủi ro đặc
thù của công ty. Brown & Caylor (2008) đưa ra bộ thẻ điểm Gov-Score gồm 51 yếu tố
đại diện cho 8 nhân tố QTCT (kiểm toán, HĐQT, điều lệ/quy định, trình độ học vấn của
giám đốc, cơ chế đãi ngộ dành cho HĐQT và ban giám đốc, quyền sở hữu, thực hiện
tiến bộ - tuổi nghỉ hưu của giám đốc và địa vị của công ty khi nghiên cứu mối quan hệ
giữa QTCT và hiệu quả hoạt động. Bebchuk & cộng sự (2008) đề xuất chỉ số E-Index
được xây dựng theo 6 trong số 24 khoản mục từ chỉ số G-Index của Gompers & cộng
sự (2003) để đo lường QTCT. Ngồi ra cịn có chỉ số G index của TTCK Trung Quốc
(Bai & cộng sự, 2004) với các thước đo QTCT thuộc hai nhóm nhân tố là nội bộ
(HĐQT, thù lao ban điều hành, cấu trúc sở hữu, minh bạch tài chính, cơng bố thơng tin)
và bên ngồi (thị trường kiểm sốt bên ngồi, cơ sở hạ tầng pháp lý và bảo vệ cổ đông
thiểu số, cạnh tranh của thị trường sản phẩm).
Bảng 1.2. Các chỉ số QTCT tổng hợp được sử dụng trong các nghiên cứu
STT

Thước đo QTCT

Tác giả sử dụng

1

G-Index (Mỹ)

24 quy tắc quản trị đại diện cho mức
Gompers & cộng sự
độ quyền của cổ đông
(2003)

2

G (Mỹ)

24 điều khoản chống độc quyền

3

Gov-Score (Mỹ)

4

E-Index (Mỹ)

Ferreira & Laux (2007)

51 yếu tố thuộc 8 nhân tố (kiểm
toán, HĐQT, điều lệ/quy định, trình
Brown & Caylor
độ học vấn của giám đốc, cơ chế
(2008)
đãi ngộ dành cho HĐQT và ban
giám
đốc, quyền sở hữu, thực hiện tiến
bộ)
6 trong số 24 khoản mục từ chỉ số
G- Index của Gompers & cộng sự

Bebchuk & cộng sự
(2008)

(2003)

5

G index
(Trung Quốc)

Các nhân tố quản trị nội bộ
(HĐQT, thù lao ban điều hành, cấu
trúc sở hữu, minh bạch tài chính
và cơng bố thơng tin); các nhân tố
Bai & cộng sự (2004)
bên ngồi (thị trường kiểm sốt bên
ngồi, cơ sở hạ tầng pháp lý và bảo
vệ cổ đông thiểu số, cạnh tranh

của thị
trường sản phẩm)


Nguồn: tác giả tổng hợp


Ở một cách tiếp cận khác, đa số các nghiên cứu đề cập QTCT thông qua một số
nhân tố riêng lẻ, có tính đại diện. Các nhân tố QTCT riêng lẻ được đề xuất trong các
nghiên cứu rất đa dạng và có sự khác biệt giữa các quốc gia. Bởi vì có những nhân tố
quan trọng ở quốc gia này nhưng khơng có sự thừa nhận ở quốc gia khác. Chẳng hạn
Koerniadi & cộng sự (2014) đề cập sự kiêm nhiệm chức vụ chủ tịch HĐQT và tổng
giám đốc được cho phép ở nhiều quốc gia nhưng không được cho phép tại New
Zealand. Tuy vậy, các nhân tố QTCT riêng lẻ cũng chỉ thuộc một trong hai nhóm đó là
các nhân tố thuộc quản trị bên trong hoặc bên ngoài cơng ty.
Các nhân tố quản trị bên ngồi
Các nhân tố QTCT được một số tác giả đề cập đến như bảo vệ nhà đầu tư (John
& cộng sự, 2008), quyền của chủ nợ (Acharya & cộng sự, 2011a), văn hóa quốc gia (Li
& cộng sự, 2013), thể chế chính trị (Boubakri & cộng sự, 2013b) hay môi trường bền
vững và R&D (Banerjee & Gupta, 2017),… Đây là các nhân tố thuộc mơi trường quản
trị bên ngồi.
Các nhân tố quản trị nội bộ
Huang & Wang (2014) đo lường QTCT với hai nhóm nhân tố đó là cơ cấu
HĐQT (bao gồm quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT, sự kiêm nhiệm chức vụ chủ
tịch HĐQT và tổng giám đốc) và cấu trúc sở hữu (sở hữu của cổ đông lớn, sở hữu nhà
nước). Koerniadi & cộng sự (2014) đo lường QTCT bởi ba nhóm nhân tố đó là cơ cấu
HĐQT (quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, sự kiêm nhiệm chức vụ chủ tịch
HĐQT và tổng giám đốc được tác giả giải thích là khơng được cho phép tại New
Zealand nên không được nghiên cứu); cấu trúc sở hữu (sở hữu cổ đông lớn) và thù lao
của ban giám đốc. Trong lĩnh vực tài chính, Eling & Marek (2013) cho rằng QTCT tại

các công ty ngành bảo hiểm được thúc đẩy bằng thù lao (lương thưởng cho ban điều
hành) và cấu trúc sở hữu (sở hữu cổ đông lớn). Akbar & cộng sự (2017) nghiên cứu cấu
trúc HĐQT của các cơng ty tài chính (quy mơ HĐQT, sự độc lập của HĐQT và sự kiêm
nhiệm chức vụ chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc). Boubakri & cộng sự (2013a) tập
trung vào nhân tố cấu trúc sở hữu với hai biến nghiên cứu là sở hữu nhà nước và sở hữu
nước ngoài. Alam & Ali Shah (2013) đo lường QTCT qua nhiều biến riêng lẻ tuy nhiên
có thể chia thành các nhóm nhân tố như đặc điểm của HĐQT (sự độc lập của HĐQT,
quy mô HĐQT, sự kiêm nhiệm chức vụ chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc), cấu trúc sở
hữu (sở hữu cổ tập trung).