Mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
--------------------------------

NGUYỄN ANH TUẤN

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ
BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁNVIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
---------------------------------

NGUYỄN ANH TUẤN

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ
BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁNVIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này do chính tôi nghiên cứu và thực hiện, các số liệu và thông
tin sử dụng trong luận văn này có nguồn gốc trung thực và được phép công bố.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 3 tháng 10 năm 2015

Nguyễn Anh Tuấn


MỤC LỤC
TRANG BÌA PHỤ
LỜI CẢM ĐOAN
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT
Chương 1 - GIỚI THIỆU.............................................................................................. 1
1.1. Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 2
1.2. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................ 2
1.3. Đối tượng nghiên cứu ........................................................................................ 3
1.4. Phạm vi nghiên cứu............................................................................................ 3

1.5. Kết cấu đề tài .....................................................................................................3
Chương 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ............. 6
2.1. Cơ sở lý thuyết ...................................................................................................6
2.1.1.

Lý thuyết đại diện ....................................................................................6

2.1.2.

Lý thuyết các bên hữu quan (Stakeholder) ..............................................7

2.1.3.

Lý thuyết về quản trị công ty ...................................................................9

2.1.4.

Hệ thống quản trị công ty ......................................................................12

2.1.5.

Lý thuyết về bất cân xứng thông tin ...................................................... 14


2.2. Bằng chứng thực nghiệm về quản trị công ty và bất cân xứng thông tin ........18
2.3. Cơ chế quản trị công ty và bất cân xứng thông tin ..........................................20
2.3.1.

Qui mô, cơ cấu hội đồng quản trị và bất cân xứng thông tin ................20

2.3.2.

Chính sách lương thưởng và bất cân xứng thông tin ............................. 21

2.3.3.

Cấu trúc sở hữu và bất cân xứng thông tin ............................................22

2.3.4.

Các chủ nợ lớn và bất cân xứng thông tin .............................................24

Chương 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ................................. 27
3.1. Giả thiết nghiên cứu ......................................................................................... 27
3.2. Đo lường mức độ bất cân xứng thông tin ........................................................ 29
3.3. Đo lường chất lượng quản trị công ty .............................................................. 32
3.4. Mô hình ............................................................................................................35
3.5. Dữ liệu..............................................................................................................38
Chương 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................... 41
4.1. Phân tích thống kê mô tả ..................................................................................41
4.2. Kiểm định sự tương quan và đa cộng tuyến ....................................................43
4.2.1.

Phân tích nhân tố chính và ma trận tương quan giữa các biến đo lường

bất cân xứng thông tin với biến COMPOSITE ..................................................... 43
4.2.2.

Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến .......................... 45

4.2.3.

Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................................47

4.3. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư - Greene (2000) .............48
4.4. Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư – Wooldridge (2002) và Drukker
(2003)......................................................................................................................... 49


4.5. Phân tích kết quả hồi quy GMM ......................................................................50
Chương 5 - KẾT LUẬN .............................................................................................. 57
5.1. Kết luận chung từ nghiên cứu ..........................................................................57
5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo .....................................58
5.2.1.

Hạn chế của luận văn .............................................................................58

5.2.2.

Hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................................................59

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CG

Corporate Governance – Quản trị công ty

IFC

International Finance Corporate – Tổ chức Tài chính Quốc tế
Organisation for Economic Cooperation and Development –

OECD
Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế
HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

TSSL

Tỷ suất sinh lợi

CEO

Giám đốc điều hành

HĐQT

Hội đồng quản trị
ASEAN Capital Markets Forum – Diễn đàn thị trường vốn

ACMF

ASEAN
ADB

Asia Development Bank – Ngân hàng phát triển châu Á


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.3.1: Bảng tóm tắt khảo lược các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ chế quản trị
công ty và bất cân xứng thông tin. ................................................................................25
Bảng 3.2.1: Định nghĩa biến và kỳ vọng dấu ................................................................ 31
Bảng 3.3.1: Định nghĩa biến và kỳ vọng dấu ................................................................ 34
Bảng 3.5.1: Nguồn dữ liệu từng biến quan sát .............................................................. 39
Bảng 4.1.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình ............................................41
Bảng 4.2.1: Phân tích nhân tố chính ..............................................................................44
Bảng 4.2.2: Kết quả ma trận tự tương quan các biến đến biến COMPOSITE ..............44
Bảng 4.2.3: Kết quả ma trận tự tương quan ..................................................................46
Bảng 4.2.4: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai ..........47
Bảng 4.3.1: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi mô hình ..........................................48
Bảng 4.4.1: Kết quả kiểm tra tự tương quan mô hình ...................................................49
Bảng 4.5.1: Kết quả hồi quy phương trình lựa chọn (1) ...............................................51
Bảng 4.5.2: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông
tin – phương trình (2) ....................................................................................................53

DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1.1: Hệ thống quản trị công ty cổ phần ............................................................. 13


TÓM TẮT
Luận văn này nhằm khám phá mối quan hệ giữa quản trị công ty với bất cân xứng thông
tin. Sử dụng mẫu bao gồm khoảng 40 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng

khoán Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh, từ năm 2011 đến năm 2013 với những điều
kiện chọn lọc nhất định và nguồn dữ liệu được thu thập công phu đáng tin cậy. Tác giả
tiến hành kiểm định đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi, tự tương quan với phần
dư trên dữ liệu bảng đã thu thập. Ngoài ra, mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân
xứng thông tin có thể bị nhiễu bởi sai lệch tự lựa chọn mẫu (self-selection bias). Do đó,
tác giả cũng tiến hành khắc phụcvấn đề này trong mô hình bằng phương pháp Heckman
(1979). Sau đó, tác giả thực hiện hồi quy mô hình bằng phương pháp GMM để khắc
phục các khuyết tật của mô hình với các biến phụ thuộc là các chỉ số đo lường bất cân
xứng thông tin (SPREAD, VOLATILITY, TRADE VOLUME, TRADE VALUE và
COMPOSITE), các biến độc lập đại diện cho quản trị công ty (INDEPENDENCE,
FEMALE, ATTENDANCE, BOARD MEETS, STOCK COMPENSATION, BIG
OWN, DEBT RATIO và MARKET VALUE), và chia chúngthành các nhóm bao gồm
cơ cấu hội đồng quản trị, hoạt động của hội đồng quản trị, chính sách lương thưởng &
quyền sở hữu tập trung, tài trợ nợ để nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty
và bất cân xứng thông tin.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, với cơ chế quản trị công ty trong đó khuyến khích
gia tăng việc giám sát nhà quản lý làm giảm bất cân xứng thông tin. Cụ thể, tính độc lập
của hội đồng quản trị càng cao, hội đồng quản trị càng năng động thì bất cân xứng thông
tin (được phản ánh thông qua chênh lệch giá giao dịch (bid-ask spread), biến động tỷ
suất sinh lợi, khối lượng giao dịch cổ phần thường và giá trị giao dịch của cổ phiếu)
càng giảm. Vì thế, với cơ chế quản trị công ty trong đó gia tăng giám sát nhà quản lý sẽ
dẫn đến việc cải thiện môi trường thông tin của doanh nghiệp.
Từ khóa: quản trị công ty, bất cân xứng thông tin, lý thuyết đại diện, chênh lệch giá giao
dịch


1

Chương 1 - GIỚI THIỆU
Sau hơn một thập kỷ hình thành và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam đã

và đang dần đi vào hoạt động ổn định và chuyên nghiệp hơn. Sự ra đời của thị trường
chứng khoán Việt Nam không chỉ có ý nghĩa quan trọng trong quá trình hoàn thiện
hệ thống thị trường tài chính mà còn góp phần làm lành mạnh hóa thị trường đầu tư,
tạo thuận lợi đối với kênh dẫn vốn cho doanh nghiệp, đáp ứng nhu cầu vốn cho nền
kinh tế đang không ngừng chuyển đổi vận hành theo cơ chế thị trường. Bên cạnh
những thuận lợi và thành tựu đạt được, thị trường chứng khoán vẫn còn nhiều vấn đề
còn tồn tại cần phải khắc phục để phát triển bền vững. Điển hình là các vấn đề như
hệ thống pháp luật chưa bao quát, chính sách điều hành còn mang tính mệnh lệnh
hành chính, hành vi giao dịch của nhà đầu tư còn mang tính bầy đàn khá cao, cơ sở
hạ tầng phục vụ thị trường vẫn chưa đáp ứng được nhu cầu phát triển…vv và đặc biệt
là mức độ minh bạch thông tin còn thấp. Đối với một thị trường chứng khoán còn khá
mới như ở Việt Nam, khi mà nguồn thông tin chính thống chưa nhiều, các số liệu
thống kê về thông tin kinh tế vi mô và vĩ mô còn chưa đầy đủ, thì nhà đầu tư chỉ có
thể chủ yếu dựa vào các báo cáo mà doanh nghiệp niêm yết công bố để đưa ra quyết
định đầu tư. Tuy nhiên, với nhiều bất cập còn tồn tại trong hoạt động công bố thông
tin doanh nghiệp niêm yết, mức độ tin cậy của các báo cáo nàyđến đâu…vv tất cả
liệu có giúp nhà đầu tư có được thông tin chính xác và đầy đủ để đưa ra quyết định
đầu tư hay không vẫn còn là một câu hỏi bỏ ngỏ. Một trong những nguyên nhân quan
trọng có thể làm cho thị trường thất bại là tình trạng bất cân xứng thông tin giữa công
ty niêm yết và nhà đầu tư. Bất cân xứng thông tin làm cho các bên giao dịch không
có thông tin đầy đủ, chính xác và kịp thời từ đó dẫn đến sự lựa chọn bất lợi, gây ra
cung cầu ảo, thị trường bong bóng và tiềm ẩn nguy cơ sụp đổ thị trường.


2

Tác động của bất cân xứng thông tin lên thị trường chứng khoán là rất lớn (Keaseyvà
cộng sự, 2006), để thị trường hoạt động hiệu quả ngoài các giải pháp điều hành từ
nhà quản lý thì bản thân doanh nghiệp cũng phải tự vận động để hạn chế tình trạng
này, vì khi thị trường chứng khoán phát triển, điều đó không chỉ mang lại nhiều lợi

ích cho nhà đầu tư mà còn cả nền kinh tế và các doanh nghiệp niêm yết. Do vậy, tôi
chọn đề tài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông
tin – nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam” với mong
muốn vận dụng kiến thức kinh tế vào thực tiễn để phần nào góp phần giải quyết vấn
đề bất cân xứng thông tin thông qua yếu tố đại diện chất lượng quản trị doanh nghiệp,
từ đó giúp thị trường chứng khóa Việt Nam từng bước phát triển hơn.
1.1.

Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài này nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.2.

Câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài được giải quyết thông qua việc trả lời hai câu hỏi
nghiên cứu sau:
Có tồn tại mối quan hệ giữa quản trị công ty với bất cân xứng thông tin trên thị trường
chứng khoán Việt Nam hay không?
Cơ chế quản trị công ty ảnh hưởng như thế nào đến bất cân xứng thông tin trên thị
trường chứng khoán Việt Nam? Cụ thể: Cơ cấu hội đồng quản trị, các hoạt động của
hội đồng quản trị, quyền sở hữu tập trung và tài trợ nợ ảnh hưởng như thế nào đến
bất cân xứng thông tin?


3

1.3.

Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của bài là Công ty niêm yết trên sàn HNX và HOSE trong đó
tập trung vào các thành phần chính: Hội đồng quản trị, Ban giám đốc và Cổ đông. Để
từ đó xác định mối quan hệ và ảnh hưởng của quản trị công ty lên bất cân xứng thông
tin trên thị trường chứng khoán.
1.4.

Phạm vi nghiên cứu

Nhằm giới hạn phạm vi nghiên cứu theo như mục tiêu đề ra, luận văn này xem xét,
đánh giá tác động của các yếu tố quản trị công ty và bất cân xứng thông tin nằm trong
phạm vi sau:
-

Thị trường chứng khoán được chọn là thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ
thể: Sở giao dich chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ
Chí Minh.

-

Để xác định các yếu tố đại diện cho quản trị công ty, bài nghiên cứu này thu
thập thông tin từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các công ty
niêm yết trong khoảng thời gian từ năm 2011 đến năm 2013.

-

Để xác định các yếu tố đại diện cho bất cân xứng thông tin, bài nghiên cứu
này thu thập các thông tin giao dịch hằng ngày của các công tin niêm yết trên
sàn HNX và HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2011 đến 2013.

-

Bài nghiên cứu này được thực hiện trong khoảng thời gian từ 6/2015 đến
10/2015.

1.5.

Kết cấu đề tài

Để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, trước tiên luận văn này giới thiệu các lý thuyết liên
quan đến quản trị công ty và bất cân xứng thông tin, cũng như các lý thuyết liên quan
đến các yếu tố đại diện cho quản trị công ty và bất cân xứng thông tin. Tiếp đến là


4

những bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này của các học giả trên thế giới.
Bước tiếp theo, bài nghiên cứu tiến hành phân tích thực nghiệm trên thị trường chứng
khoán Việt Nam từ các số liệu thu thập và sử dụng mô hình hồi quy cùng các kiểm
định phù hợp của mô hình để chứng minh mối quan hệ này. Từ đó cho thấy một cái
nhìn bao quát về ảnh hưởng của quản trị công ty lên bất cân xứng thông tin trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Cuối cùng là những hạn chế của luận văn cùng hướng
nghiên cứu tiếp theo. Với những nội dung như trên luận văn này được chia làm năm
chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu
Giới thiệu một cách tổng quát về đề tài, cụ thể: lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên
cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu. Các vấn đề
được trình bày một các ngắn gọn tạo góc nhìn khái quát về bài nghiên cứu.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan
Chương 2 sẽ khảo lược và thảo luận về các nghiên cứu trước đây, từ đó làm nền tảng
và đưa ra động cơ cho nghiên cứu này. Trong phần này, lý thuyết và các phát hiện
trong các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề mối quan hệ và ảnh hưởng của quản trị
công ty với bất cân xứng thông tin sẽ được trình bày cho thấy một cách tổng quát về
các vấn đề đã được nghiên cứu và các tranh luận hiện tại.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
Trong chương này sẽ đưa ra giả thiết nghiên cứu nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu
và mục tiêu nghiên cứu của bài. Tiếp đó, mô tả biến và mô hình để giải quyết vấn đề
nghiên cứu. Cuối cùng, trong phần này trình bày về dữ liệu, quy mô mẫu cũng nhưng
nguồn thu thập dữ liệu cho bài nghiên cứu.


5

Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 4 sẽ trình bày các kiểm định và thực hiện hồi quy mô hình với phương pháp
phù hợp. Từ đó đưa ra các đánh giá tác động của quản trị công ty và bất cân xứng
thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 5: Kết luận
Trong chương này sẽ tổng kết các vấn đề nghiên cứu. Dựa trên kết quả nghiên cứu từ
Chương 4 để đưa ra các kết luận và nhận định riêng tại thị trường Việt Nam. Ngoài
ra, trong phần này cũng trình bày một số hạn chế của đề tài cũng như đề xuất các
hướng mở rộng nghiên cứu trong tương lai.


6

Chương 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
Trong chương này, tác giả sẽ khảo lược và thảo luận các nghiên cứu trước đây về mối

quan hệ và ảnh hưởng của quản trị công ty với bất cân xứng thông tin, qua đó cho
thấy một cái nhìn tổng quan về các vấn đề đã được nghiên cứu và các các tranh luận
khác.
2.1.

Cơ sở lý thuyết

2.1.1. Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện có nguồn gốc từ lý thuyết kinh tế được phát triển bởi Alchian và
Demsetz vào năm 1972, sau đó được Jensen và Meckling phát triển thêm vào năm
1976.
Ross (1973) định nghĩa “Các mối quan hệ đại diện là một trong những phương thức
hệ thống hóa phổ biến và lâu đời nhất của sự tương tác trong xã hội. Một quan hệ đại
diện phát sinh giữa hai hay nhiều bên liên quan, trong đó một bên được chỉ định làm
đại diện cho các hoạt động, hành vi hay thay mặt trong phạm vi cụ thể để quyết định
vấn đề”. Jensen và Meckling (1976) định nghĩa một mối quan hệ đại diện là “một hợp
đồng theo đó một hay nhiều người tham gia cùng một người khác (đại diện) để thực
hiện một số dịch vụ thay mặt cho họ, trong đó bao gồm một số quyết định ủy quyền
làm căn cứ thẩm quyền cho đối tượng đại diện”.
Do đó, các ủy thác cho việc ra quyết định từ bên ủy nhiệm đến bên đại diện là một
vấn đề. Vì lợi ích của bên ủy nhiệm và bên đại diện có thể khác nhau, bên ủy nhiệm
không thể giám sát và kiểm soát hoàn toàn bên đại diện để đạt được mục tiêu. Một
vấn đề khác trong lý thuyết đại diện là có thể có trường hợp bên đại diện dựa trên
những hành vi cơ hội trong các hoạt động đại diện để làm trái lợi ích của bên ủy
nhiệm. “Vấn đề đại diện xuất hiện bởi không thể có khả năng hoàn hảo trong việc
thống nhất lợi ích của cả biên ủy nhiệm và bên đại diện. Xuất phát từ vấn đề này, câu


7

hỏi đặt ra là làm thế nào để khuyến khích bên đại diện thực hiện các hành động vì lợi
ích tốt nhất cho bên ủy nhiệm” (McColgan, 2001). Ngoài ra, Hauswald và Marquez
(2006) lập luận rằng “vấn đề đại diện giữa hội đồng quản trị và cổ đông có thể tạo ra
mức độ hiệu quả nhất định trongviệc giám sát lẫn nhau và công bố thông tin”. Malin
(2004) dựa theo lý thuyết đại diện đã định nghĩa quản trị công ty là “mối quan hệ giữa
những người đứng đầu (các cổ đông) và bên đại diện (có thể là giám đốc điều hành
hay quản lý công ty)”. Theo đó, chủ sở hữu kỳ vọng rằng bên đại diện sẽ đưa ra các
quyết định vì lợi ích của họ, nhưng người đại diện không nhất thiết phải đưa ra quyết
định vì lợi ích tối đa của các cổ đông (Padilla, 2002). Xung đột lợi ích giữa chủ sở
hữu và người đại diện xuất phát từ việc tách quyền sở hữu và quyền kiểm soát (Davis,
Schoorman và Donaldson, 1997). Mặt khác, xung đột lợi ích cũng có thể tồn tại ngay
trong mỗi bộ phận chủ sở hữu, chẳng hạn giữa cổ đông đa số và thiểu số, kiểm soát
và không kiểm soát, cá nhân và tổ chức…và các thành viên hội đồng quản trị (độc
lập và phụ thuộc, điều hành và không điều hành) (IFC, 2010). Như vậy, một trong
những vấn đề mà lý thuyết đại diện đặt ra đó là làm thế nào để thiết lập cấu trúc hội
đồng quản trị nhằm đảm bảo lợi ích của các cổ đông.
Tóm lại, lý thuyết đại diện nêu lên các vấn đề xuất phát từ: thứ nhất, sự khác nhau về
lợi ích kinh tế của bên đại diện (nhà quản lý công ty) và bên ủy nhiệm (cổ đông) trong
đó quan tâm đến nghĩa vụ thực hiện các hoạt động của bên đại diện và thứ hai, tồn tại
vấn đề bất cân xứng thông tin giữa bên đại diện (nhà quản lý công ty) và bên ủy nhiệm
(cổ đông)(Al-Baluchi, 2006).
2.1.2. Lý thuyết các bên hữu quan (Stakeholder)
Thông thường, trong một doanh nghiệp các bên liên quan có ảnh hưởng hoặc bị ảnh
hưởng bởi các vấn đề từ quản trị công ty có thể phân thành hai nhóm chính: bên trong
và bên ngoài. Các nhóm liên quan bên ngoài công ty bao gồm cổ đông, chủ nợ, chủ


8

nợ thương mại, nhà cung cấp, khách hàng và cơ quan quản lý. Các nhân tố bên trong

bao gồm: hội đồng quản trị, ban giám đốc và nhân viên. Tất cả các bên sẽ tham gia
vào quá trình giám sát hoạt động doanh nghiệp một cách trực tiếp hoặc gián tiếp, ở
những mức độ khác nhau tùy thuộc vào mối quan tâm và mục tiêu khác nhau (Đào
Thị Thanh Bình & Hoàng Thị Hương Giang, 2012). Tuy nhiên, ba nhóm trực tiếp
tham gia và đóng vài trò trung tâm trong việc quản trị công ty để đảm bảo các mục
tiêu kinh doanh và tối đa hóa lợi ích nhà đầu tư là: Cổ đông, Hội đồng quản trị và
Giám đốc điều hành hay ban giám đốc (Barger, 2004).
Khái niệm về các bên hữu quan (Stakeholder) ban đầu được định nghĩa là “những
nhóm người mà nếu họ không tham gia hoạt động thì tổ chức sẽ không thể tồn tại”
(Sternberg, 1997). Theo định nghĩa này, các bên hữu quan bao gồm tất cả những
người ảnh hưởng đến việc tồn tại của tổ chức. Freeman (1984) xác định các bên hữu
quan một cách bao quát hơn theo đó “bất kỳ cá nhân hay nhóm người nào có thể ảnh
hưởng hoặc bị ảnh hưởng bởi khả năng đạt mục tiêu của công ty”. Như vậy, theo định
nghĩa của Freeman, ý nghĩa các bên hữu quan đã chuyển từ những người ảnh hưởng
đến tổ chức sang cả những người bị ảnh hưởng bởi tổ chức đó. Sự thay đổi khái niệm
này đã làm gia tăng đang kể số lượng các nhóm liên quan. Sternberg (1997) đã cập
nhật định nghĩa này của Freemantheo đó “các bên hữu quan lànhững người có thể
ảnh hưởng hoặc bị ảnh hưởng bởi một tổ chức”. Jensen (2001) lập luận rằng “Lý
thuyết các bên hữu quan cho rằng các nhà quản lý cần đưa ra quyết định đảm bảo lợi
ích của các bên hữu quan trong công ty. Các bên hữu quan bao gồm tất cả cá nhân
hoặc các nhóm người có thể ảnh hưởng đáng kể, hoặc bị ảnh hưởng bởi doanh nghiệp.
Nó không chỉ bao gồm các nhà cung cấp tài chính cho công ty mà còn cả nhân viên,
khách hàng, tác động của công ty tới môi trường và cộng đồng nói chung”.


9

Theo nguyên tắc OECD IV, các bên có quyền lợi liên quan là các bên có một phần
lợi ích trong công ty, có thể có lợi hay bị thiệt hại tùy theo hoạt động của công ty. Sự
gắn kết với các bên có quyền lợi liên quan có thể giúp các công ty hiểu rõ hơn về lợi

ích và mối quan tâm của các nhóm quyền lợi có liên quan, từ đó công ty và hội đồng
quản trị có thể đưa ra các quyết định đầy đủ thông tin về việc cân bằng lợi ích của tất
cả các nhóm mà họ có trách nhiệm. Nguyên tắc OECD IV cho rằng công tác quản trị
công ty cần nhận biết được quyền của các bên có quyền lợi liên quan trong hoạt động
kinh doanh của mình (IFC, 2011).
Như vậy, theo lý thuyết các bên hữu quan cơ cấu quản trị công ty phải có đại diện
của các bên liên quan, với mục tiêu đảm bảo rằng công ty vận hành và hoạt động vì
quyền lợi của các bên hữu quan.
2.1.3. Lý thuyết về quản trị công ty
Quản trị công ty (Corporate Governance) ngày càng thu hút được sự quan tâm đông
đảo và là một chủ đề nóng đối với chính phủ, các công ty đại chúng cũng nhưgiới học
giả trong và ngoài nước vì tầm quan trọng rõ rệt của chúng đối với doanh nghiệp.
Melis (1998) cho rằng hầu hết các nghiên cứu về quản trị công ty xuất phát từ quan
điểm Anglo-American. Tuy nhiên, bản thân khái niệm quản trị công ty lại được định
nghĩa mờ nhạt, dễ nhầm lẫn và không có một định nghĩa nhất quán về quản trị công
ty có thể áp dụng cho mọi trường hợp. Các định nghĩa khác nhau về quản trị công ty
hiện hữu phần nhiều phụ thuộc vào các tác giả, thể chế cũng như hệ thống pháp lý
của mỗi quốc gia.
Định nghĩa trực tiếp và hữu ích về quản trị doanh nghiệp được sử dụng trong các báo
cáocủa Ủy ban về các khía cạnh tài chính của quản trị doanh nghiệp ở Anh. Trong
đó, quản trị công ty là một hệ thống mà theo đó công ty được điều hành và kiểm soát
(Clarke, 2007). Shleifer và Vishny (1997) định nghĩa quản trị công ty là “cách thức


10

giải quyết vấn đề để đảm bảo rằng các nhà cung cấp tài chính cho công ty sẽ thu được
khoản lợi tức cũng như quyền lợi của mình từ các khoản đầu tư này”. Theo định nghĩa
này, các nhà cung cấp tài chínhcần phải chắc chắn rằng các nhà quản lý sẽ tạo ra một
số lợi ích cho họ, theo một nghĩa nào đó các nhà quản lý sẽ không chiếm dụng khoản

đầu tư này, và rằng họ sẽ không đầu tư cho các khoản đầu tư không có mang lại lợi
nhuận; họ cũng cần phải nhận thấy rằng họ có khả năng kiểm soát được các nhà quản
lý. Denis và McConnell (2003) định nghĩa quản trị công ty là “tập hợp các cơ chế cả về thể chế và dựa vào thị trường - từ đó tạo ra các ủy ban để điều khiển một công
ty (những người đưa ra quyết định liên quan đến việc làm thế nào để công ty hoạt
động) đến đưa ra quyết định tối đa hóa giá trị của công ty cho các chủ sở hữu của nó
(các nhà cung cấp vốn)”.
Boubakri và cộng sự (2005) định nghĩa quản trị công ty là “một giải pháp cho các
vấn đề đại diện phát sinh từ việc tách quyền sở hữu và kiểm soát trong một công ty”.
Ngoài ra, Larcker (2005) định nghĩa quản trị công ty là “tập hợp các cơ chế ảnh hưởng
đến các quyết định của các nhà quản lý khi có sự tách biệt quyền sở hữu và kiểm
soát”. Những định nghĩa khác về quản trị công ty tập trung chủ yếu vào các khái niệm
về lý thuyết đại diện và xác định quản trị công ty như một cơ chế được hình thành để
đối phó với các vấn đề đại diện đó có thể xảy ra giữa các nhà quản lý và cổ đông.
Tổ chức Tài chính Quốc tế (IFC) định nghĩa quản trị công ty (CG) là “những cơ cấu
và quá trình để định hướng cũng như kiểm soát công ty”. Trong tài liệu “Các nguyên
tắc quản trị công ty” xuất bản bởi Tổ chức Họp tác và Phát triển Kinh tế (OECD),
năm 1999 đã đưa ra một định nghĩa chi tiết hơn về CG theo đó “Quản trị công ty là
những biện pháp nội bộ để điều hành và kiểm soát công ty, liên quan tới các mối quan
hệ giữa ban giám đốc, Hội đồng quản trị và các cổ đông của một công ty với các bên
có quyền lợi liên quan. Quản trị công ty cũng tạo ra một cơ cấu để đề ra các mục tiêu


11

của công ty, và xác định các phương tiện để đạt được những mục tiêu đó, cũng như
để giám sát kết quả hoạt động của công ty. Quản trị công ty chỉ được cho là có hiệu
quả khi khích lệ được ban giám đốc và hội đồng quản trị theo đuổi các mục tiêu vì
lợi ích của công ty và của các cổ đông, cũng như phải tạo điều kiện thuận lợi cho việc
giám sát hoạt động của công ty một cách hiệu quả, từ đó khuyến khích công ty sử
dụng các nguồn lực một cách tốt hơn”.

Ngoài ra, có một số định nghĩa chủ yếu tập trung vào các khái niệm về lý thuyết của
các bên liên quan. Sanda và cộng sự (2005) định nghĩa quản trị doanh nghiệp là “cách
thức mà tất cả các bên quan tâm đến lợi ích của công ty (các bên liên quan) cố
gắngđảm bảo rằng các nhà quản lý và những người trong cuộc khác có những biện
pháp hoặc thông qua các cơ chế để bảo vệ lợi ích của các bên liên quan”. Ngoài ra,
Turnbull (2000) định nghĩa quản trị công ty là “tất cả những ảnh hưởng tác động đến
các quá trình bổ nhiệm người đưa ra quyết định cách thức hoạt động, kiểm soát, cách
thực hiện để sản xuất hàng hóa và dịch vụ cũng như tất cả các tác động bên ngoài ảnh
hưởng đến quá trình hoạt động”. J. Wolfensohn (1999) cho rằng “quản trị công
ty nhắm tới mục tiêu thúc đẩy sự công bằng doanh nghiệp, tính minh bạch và khả
năng chịu trách nhiệm.”
Từ các nhóm định nghĩa về quản trị công ty, cho thấy rằng các định nghĩa này được
đưa ra từ quan điểm của các nhà nghiên cứu về quản trị công ty hoặc để phục vụ cho
các lý thuyết mà họ hỗ trợ. Nhưng tất cả các đều đồng ý rằng có nhiều cách, nhiều
sựtác động cũng như các cơ chế quản trị công ty trong các định nghĩa đó, phải được
sử dụng để giải quyết các xung đột xảy ra giữa nhà quản lý và cổ đông hoặc các bên
liên quan.


12

2.1.4. Hệ thống quản trị công ty
Theo Tổ chức Tài chính Quốc tế (IFC, 2010) hệ thống quản trị công ty bao gồm các
cơ quan quản lý, chức năng và mối quan hệ giữa chúng. Một hệ thống quản trị công
ty về cơ bản có ba thành phần chính, cụ thể: Đại hội cổ đông, Hội đồng quản trị và
Ban điều hành, được tổ chức và hoạt động theo chức năng nhiệm vụ được giao. Ví
dụ, Đại hội cổ đông là cơ quan quyết định cao nhất; Hội đồng quản trị được tổ chức
để chịu trách nhiệm về quản lý, giám sát, đưa ra phương hướng hoạt động, chiến lược;
và Giám đốc điều hành chịu trách nhiệm cho các hoạt động của công ty. Hệ thống
này thiết lập mối quan hệ giữa các bên. Ví dụ, các cổ đông cung cấp vốn để tìm kiếm

lợi nhuận trên khoản đầu tư của họ, các nhà quản lý cung cấp báo cáo minh bạch
(Report Transparently) như trong Hình 2.1.1. Họ cũng bầu ra hội đồng quản trị để
thay mặt họ kiểm soát hoạt động của công ty hoặc cũng có thể bãi nhiệm hội đồng
này. Đối với hội đồng quản trị, họ có quyền lựa chọn các nhà quản lý, hướng dẫn và
giám sát các hoạt động của ban giám đốc. Hơn nữa, hội đồng quản trị có thể sa thải
các nhà quản lý trong hợp cần thiết (IFC, 2010).


13

Hệ Thống Quản Trị Công Ty

Bổ nhiệm và miễn nhiệm

Đại diện và báo cáo

Cung cấp vốn

Hội đồng quản trị

Bổ nhiệm, miễn nhiệm, chỉ đạo và giám sát Báo cáo và đệ trình

Báo cáo minh bạch

Cổ đông (Đại hội cổ đông)

Ban giám đốc
Nguồn: IFC, March 2004

Hình 2.1.1: Hệ thống quản trị công ty cổ phần

Trên thực tế, hệ thống quản trị công ty cho thấy rằng những xung đột lợi ích có thể
phát sinh giữa các bên trong quá trình hoạt động của một công ty. Thông thường, sự
xung đột giữa các cổ đông và các nhà quản lý được gọi là chi phí đại diện (agency
problem). Bên cạnh đó, luôn có nguy cơ tiềmẩn về sự xung đột lợi ích giữa cổ đông
đa số và cổ đông thiểu số, giữa các thành viên hội đồng quản trị tham gia điều hành
và không điều hành. Những vấn đề này cần phải được nhìn nhận một cách cẩn thận
và giải quyết một các hiệu quả, đặc biệt là những lợi ích giữa các cá nhân và các nhóm
cần được gắn kết (IFC, 2010).
Quy chế quản trị công ty Việt Nam được bắt buộc áp dụng đối với các công ty niêm
yết. Hầu hết các quy tắc này dựa trên cơ sở của OECD và phù hợp với điều kiện Việt
Nam (Minh và Walker, 2008). Các quy tắc quản trị công ty nhấn mạnh sự công bằng
và trách nhiệm trong việc quản lý tài sản và phân chia lợi ích cho các cổ đông cũng
như các bên có liên quan. Bên cạnh đó, họ xây dựng các chuẩn mực nghề nghiệp và


14

đạo đức cho các lãnh đạo doanh nghiệp. Những nguyên tắc này cũng là các tiêu chuẩn
đánh giá việc tuẩn thủ các quy định quản trị công ty (IFC, 2010). Trên cơ sở cốt lõi
bao gồm “Cấu trúc quản trị nội bộ của một công ty niêm yết; Quyền của cổ đông; Lợi
ích, xung đột và giao dịch với bên liên quan; Minh bạch và công bố thông tin” (Minh
và Walker, 2008).
2.1.5. Lý thuyết về bất cân xứng thông tin
a) Giới thiệu chung về bất cân xứng thông tin
Khái niệm về bất cân xứng thông tin lần đầu tiên được giới thiệu trong bài nghiên
cứu của George A. Akerlof (1970). Trong bài nghiên cứu của mình, Akerlof đã cố
gắng liên hệ giữa chất lượng hàng hóa và sự không chắc chắn để phát triển lý thuyết
bất cân xứng thông tin với ví dụ về trường hợp của thị trường ô tô. Ông giải thích
rằng, ở một số thị trường người mua sử dụng các số liệu thống kê để xác định giá trị
trung bình của một nhóm hàng hóa.Bất cân xứng thông tin tồn tại xung quanh giữa

người bán xeđã qua sử dụng và người mua xe. Người mua chỉbiết được mức giá trung
bình của toàn thị trường, trong khi người bán có thêm một số thông tin cụ thể về loại
hàng hóa đó (Auronen, 2003). Mặt khác, Akerlof cho rằng chính bất cân xứng thông
tin làm cho người bán có lý do để bán hàng hóa với chất lượng thấp hơn so mới mức
chất lượng trung bình của thị trường, vì thếđiều đó làm cho chất lượng hàng hóa và
quy mô thị trường giảm xuống, dẫn đến sự lựa chọn đối nghịch (adverse selection)
(Rosser, 2003).
Ý tưởng chính trong bài nghiên cứu của Akerlof giải thích rằng, bất cân xứng thông
tin xảy ra khi một số người có sẵn thông tin còn những người khác thì không có những
thông tin này. Các nhà kinh tế học cho rằng, bất cân xứng thông tin có thể xảy ra khi
các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin, người mua không có thông tin
xác thực, đầy đủ và kịp thời nên dẫn tới trả giá thấp hơn giá trị thực của hàng


15

hóa.Thông thường, người bán biết nhiều thông tin về sản phẩm hơn người mua, tuy
nhiên, cũng có những trường hợp ngược lại, người mua biết nhiều thông tin hơn người
bán (Miller, 2002). Theo Klein và cộng sự (2002), “trong lĩnh vực tài chính doanh
nghiệp, bất cân xứng thông tin đề cập đến quan điểm cho rằng những người trong
công ty, điển hình là nhà quản lý, có nhiều thông tin về giá trị tài sản của công ty cũng
như cơ hội đầu tư hơn những người tham gia trên thị trường”
Nhiều tác giả khác tiếp tục ý tưởng của Akerlof về bất cân xứng thông tin để đưa ra
các định nghĩa khác nhau theo những lĩnh vực ứng dụng khác nhau. Michael Spence
(1973), dựa trên ý tưởng về sự không chắc chắn đã đưa ra một khái niệm mới gọi là
phát tín hiệu (singnalling). Ông sử dụng ví dụ về bất cân xứng thông tin giữa nhà
tuyển dụng và ứng viên tiềm năng. Mô hình Spence về lao động cũng giống như một
quyết định đầu tư không chắc chắn. Trước khi tuyển dụng một ứng viên tiềm năng,
nhà tuyển dụng không chắc chắn về khả năng đóng góp, khả năng tạo ra năng suất
lao động của ứng viên là bao nhiêu, do đó họ phải dựa vào các thông tin như bằng

cấp, kinh nghiệm, giao tiếp…vv đó được gọi là những ‘tín hiệu’ phát ra của ứng viên
(Rosser, 2003) để hạn chế bất cân xứng thông tin.
Joseph Stiglitz (1975) phát triển từ lý thuyết của Michael Spence cho rằng nhà tuyển
dụng có thể sử dụng các cơ chế kiểm soát để sàng lọc (screening) ứng viên theo trình
độ và khả năng của họ. Ông đã áp dụng cơ chế này trên thị trường bảo hiểm, nơi mà
vấn đề bất cân xứng thông tin có thể dẫn đến hai hệ quả phổ biến nhất, đó là sự lựa
chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Stiglitz định nghĩa sàng lọc giống như việc phân loại
chất lượng hàng hóa. Cơ chế sàng lọc được thiết kế để cung cấp sự đa dạng cho các
giao dịch, khuyến khích việc tiết lộ thông tin chính xác về rủi ro thông qua quá trình
tự lựa chọn. Ví dụ điển hình là các công ty bảo hiểm thường cung cấp những loại hợp
đồng bảo hiểm với các mức phí bảo hiểm khác nhau, tương ứng với mức bồi thường


16

khác nhau. Các khách hàng sẽ tự lựa chọn loại hợp đồng bảo hiểm phù hợp với mình,
do đó tự phân hóa thành các loại khách hàng khác nhau. Những khách hàng có rủi ro
thấp thường thích loại hợp đồng có phí bảo hiểm thấp trong khi khách hàng có rủi ro
cao lại lựa chọn hợp đồng có phí bảo hiểm cao. Auronen (2003) kết luận rằng khái
niệm phát tín hiệu của Spence có thể được xem như là một công cụ sàng lọc. Ngược
lại, cơ chế sàng lọc nhằm mục đích hạn chế bất cân xứng thông tin giữa các đối tượng
trên thị trường do đó, sàng lọc cũng được xem là một ví dụ điển hình của phát tín
hiệu.
b) Hệ quả của bất cân xứng thông tin
Các hoạt động trên thị trường như giao dịch cổ phiếu, bảo hiểm hay mua bán một sản
phẩm nào đó luôn luôn tồn tại khả năng xảy ra tình trạng bất cân xứng thông tin giữa
các bên giao dịch. Theo Frederuc S.Mishkin (1992), khi bất cân xứng thông tin xảy
ra sẽ dẫn đến hai hệ quả là Lựa chọn đối nghịch (Adverse Selection) và Rủi ro đạo
đức (Moral Hazard).
Lựa chọn đối nghịch là một tình trạng kinh tế có thể nãy sinh do tồn tại tình trạng bất

cân xứng thông tin, đây là một loại thất bại thị trường. Akerlof& George Arthur
(1970), trong điều kiện thông tin đối xứng, các bên trong giao dịch nắm thông tin
ngang nhau và đầy đủ về hàng hóa được giao dịch. Khi đó người ta có thể tìm được
những sản phẩm tốt hoặc tương xứng với cái giá mà họ phải bỏ ra. Nhưng trong điều
kiện thông tin bất cân xứng, nghĩa là một bên trong giao dịch có nhiều thông tin về
đối tượng giao dịch hơn bên kia, người có ưu thế về thông tin có thể cung cấp những
thông tin không trung thực về đối tượng được giao dịch cho bên kém ưu thế thông
tin. Kết quả là bên kém ưu thế về thông tin đồng ý hoàn thành giao dịch và nhận được
sản phẩm không như mong muốn. Theo Nguyễn Trọng Hoài (2006) “lựa chọn đối
nghịch là kết quả của thông tin bị che đậy, nó xảy ra trước khi thực hiện giao dịch