VẬN DỤNG CÁC TIÊU CHUẨN ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ TRONG THỰC TIỄN

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM
KHOA SAU ĐẠI HỌC

TIỂU LUẬN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
ĐỀ TÀI:
VẬN DỤNG CÁC TIÊU CHUẨN
ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ TRONG
THỰC TIỄN
Nhóm thực hiện : Nhóm 1
Lớp : NH Đêm 2 – K18
TP HCM năm 2009
DANH SÁCH NHÓM 1
 Tạ Ngọc Luynh Đa
 Đinh Thị Thúy Hằng
 Nguyễn Thanh Hòa
 Bùi Thị Minh Liên
 Nguyễn Đỗ Thanh Tú
 Hoàng Thị Ngọc Vy
2
PHẦN I :
CÁC TIÊU CHUẨN ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ
Đầu tư là sự hy sinh giá trị chắc chắn ở thời điểm hiện tại để đổi lấy khả năng không chắc chắn
giá trị trong tương lai. Vậy làm thế nào để bạn có thể biết được mình có nên đầu tư hay không? Có các
tiêu chuẩn phổ biến sau đây thường được sử dụng trong việc đánh giá và lựa chọn các dự án đầu tư:
1) TIÊU CHUẨN HIỆN GIÁ THUẦN – THE NET PRESENT VALUE – NPV:
Hiện giá thuần (NPV) của một dự án là giá trị của dòng tiền dự kiến trong tương lai được quy về
hiện giá trừ đi vốn đầu tư dự kiến ban đầu của dự án.
NPV = Gía trị hiện tại của dòng tiền dự kiến trong tương lai – Đầu tư ban đầu
Công thức tính NPV:
∑
=

+
+−=
+
++
+
+
+
+−=
n
t
t
t
n
n
r
CF
I
r
CF
r
CF
r
CF
INPV
1
2
21
)1()1(

)1()1(

Trong đó:
I : đầu tư ban đầu
CF
t
: dòng tiền ở thời kỳ t
n : đời sống kinh tế của dự án
r : lãi suất chiết khấu của dự án
Việc tính toán NPV rất hữu ích khi chuẩn bị ngân sách cho một dự án, bằng phép tính này nhà
đầu tư có thể đánh giá liệu tổng giá trị hiện tại dòng doanh thu dự kiến trong tương lai có bù đắp nổi chi
phí ban đầu hay không. Với một dự án cụ thể, nếu NPV dương thì nhà đầu tư nên tiến hành dự án và
ngược lại khi NPV âm. Tuy nhiên trong trường hợp có hai sự lựa chọn đầu tư loại trừ lẫn nhau trở lên thì
nhà đấu tư còn phải xét đến chi phí cơ hội nữa, lúc này, dự án nào có NPV cao nhất sẽ được tiến hành.
Ví dụ: Một doanh nghiệp dự định đưa ra thị trường một dòng sản phẩm mới. Chi phí ban đầu để
sản xuất sản phẩm này (tiền mua sắm máy móc, thiết bị, chi phí đào tạo nhân viên ) là $100,000. Các
chi phí quản lý dự kiến là $5,000/năm. Doanh thu từ sản phẩm này dự kiến là $30,000/năm. Tỉ suất hoàn
vốn là 10%. Sản phẩm này dự kiến sẽ bán trong vòng 6 năm.
Theo công thức ở trên ta có thể tính toán giá trị hiện tại thuần của dự án là:
NPV = -100.000 + (30.000-5.000)/(1 + 10%) + (30.000-5.000)/(1 + 10%)
2
+ (30.000-5.000)/(1 + 10%)
3
+ (30.000-5.000)/(1 + 10%)
4
+ (30.000-5.000)/(1 + 10%)
5
+ (30.000-5.000)/(1 + 10%)
6
= $8881.52 >
0
=> Vậy nên tiến hành sản xuất loại sản phẩm mới này.

Việc tính toán NPV phụ thuộc rất nhiều vào tham số tỉ lệ chiết khấu r, mỗi nhà đầu tư lại có cách
3
đánh giá r riêng của mình. Ngoài ra dòng doanh thu, dòng chi phí không đồng đều, giá trị thanh lý tài sản
cố định giữa các năm cũng sẽ làm cho việc tính toán trở nên phức tạp hơn nhiều.
Lãi suất chiết khấu được sử dụng để đánh giá giá trị hiện tại của dòng tiền dự kiến trong tương lai
phải tương xứng với mức độ rủi ro của dự án. Vấn đề quan trọng mà chúng ta cần biết là lãi suất chiết
khấu phải tính thêm một phần rủi ro thích hợp. Thật vậy khi rủi ro của một dự án bằng với rủi ro của một
công ty, và như thế phương thức tài trợ của công ty cũng chính là nguồn vốn ban đầu của dự án, trong
trường hợp này lãi suất chiết khấu phù hợp cũng chính là chi phí sử dụng nguồn vốn trung bình của công
ty.
Việc tính toán NPV rất hữu ích khi chuẩn bị ngân sách cho một dự án, bằng phép tính này nhà
đầu tư có thể đánh giá liệu tổng giá trị hiện tại dòng doanh thu dự kiến trong tương lai có bù đắp nổi chi
phí ban đầu hay không. Với một dự án cụ thể, nếu NPV dương thì nhà đầu tư nên tiến hành dự án và
ngược lại khi NPV âm. Tuy nhiên trong trường hợp có hai sự lựa chọn đầu tư loại trừ lẫn nhau trở lên thì
nhà đấu tư còn phải xét đến chi phí cơ hội nữa, lúc này, dự án nào có NPV cao nhất sẽ được tiến hành.
Ứng dụng tiêu chuẩn NPV trong thẩm định dự án đầu tư:
Đối với các Dự án đầu tư độc lập:
- NPV > 0 : Chấp nhận dự án.
- NPV < 0 :> Loại bỏ dự án.
- NPV = 0 : Tùy thuộc vào quan điểm của nhà đầu tư.
Đối với các Dự án loại trừ lẩn nhau:
- Chúng ta sẽ chọn dự án nào có NPV lớn nhất và NPV > 0.
Ưu và nhược điểm của tiêu chuẩn NPV:
Ưu điểm:
- Tiêu chuẩn NPV ghi nhận tiền có giá trị theo thời gian.
- NPV chỉ dựa trên duy nhất hai dữ kiện: dòng tiền được dự đoán từ dự án và chi phí cơ hội cùa
đồng vốn, không phụ thuộc vào chủ quan của nhà quản lí.
- Vì các giá trị hiện tại đều được đo lường bởi một đồng ngày hôm nay nên có thể cộng dồn :
NPV(A+B) = NPV(A) + NPV(B).
Nhược điểm:

- Tiêu chuẩn NPV không thể đưa ra kết quả lựa chọn khi các Dự án không đồng nhất về mặt
thời gian cũng như thứ hạn ưu tiên trong việc lựa chọn các Dự án đầu tư khi nguồn vốn của
Doanh nghiệp bị giới hạn.
4
2. TIÊU CHUẨN HỆ SỐ HOÀN VỐN NỘI BỘ - IRR (INTERNAL RATE OF RETURN).
Hệ số hoàn vốn nội bộ là mức lãi suất mà dự án có thể đạt được đảm bảo cho tổng các khoản thu
của dự án cân bằng với các khoản chi ở thời gian mặt bằng hiện tại. Hay nói cách khác IRR của một Dự
án là lãi suất chiết khấu mà tại đó NPV = 0.
Đây chính là điểm hòa vốn về lải suất của Dự án, là ranh giới để nhà đầu tư quyết định lựa chọn
Dự án.
Để tính IRR có nhiều phương pháp nhưng tính IRR theo phương pháp nội suy thường được sử
dụng vì việc tính toán không phức tạp, độ chính xác hợp lý có thể chấp nhận được.
Công thức tính IRR:

//
)(
21
1
121
NPVNPV
NPV
rrrIRR
−+
−+=
(1)
Trong đó:
IRR: Hệ số hoàn vốn nội bộ cần nội suy (%)
r
1
: Tỷ suất chiết khấu thấp hơn tại đó NPV

1
> 0 gần sát 0 nhất
r
2
: Tỷ suất chiết khấu cao hơn tại đó NPV
2
< 0 gần sát 0 nhất.
NPV: Giá trị hiện tại thực
=> IRR cần tìm (ứng với NPV = 0) sẽ nằm giữa r
1
và r
2
Ứng dụng tiêu chuẩn IRR vào thẩm định Dự án đầu tư:
Trường hợp các Dự án độc lập lẫn nhau, dự án nào có:
- IRR > r : Chấp nhận dự án.
- IRR < r : Loại bỏ dự án.
Trường hợp các dự án loại trừ nhau:
- Chọn IRR lớn nhất và
- IRR > r
Ưu và nhược điểm của tiêu chuẩn IRR:
Ưu điểm
- Biết được khoảng chênh lệch giữa tỷ suất thu nhập nội bộ của dự án đầu tư và chi phí sử dụng
vốn của doanh nghiệp. Đây là một tiêu chuẩn an toàn cho phép đánh giá khả năng bù đắp chi
phí sử dụng vốn của dự án đầu tư so với tính rủi ro của nó.
5
Nhược điểm
- Cạm bẫy thứ nhất: Vay hay cho vay?
- Cạm bẫy thứ hai: IRR đa trị.
- Cạm bẫy thứ ba: Nhiều dự án loại trừ lẫn nhau.
- Cạm bẫy thứ tư: Lãi suất ngắn hạn có thể khác trong dài hạn.

Các trường hợp IRR của những dự án không bình thường:
- Không tồn tại IRR thực: trường hợp này đường cong NPV của dự án nằm trong dãy
NPV < 0 hoặc dãy NPV > 0 và không bao giờ cắt trục hoành, do đó không tồn tại lãi suất
chiết khấu mà tại đó NPV bằng 0, đo đó, không tồn tại IRR.
- IRR đa trị: Một vài dự án có hai mức chiết khấu mà tại đó làm cho NPV = 0. Khi dòng
tiền của dự án đổi dấu từ âm sang dương và quay trở lại âm, có thể tồn tại 2 IRR. Số IRR
của một dự án không bình thường bằng với số lần đổi dấu của dòng tiền dự án. Trong
trường hợp này, người đánh giá dự án không biết sử dụng IRR nào để đánh giá chính xác
dự án.
3. TIÊU CHUẨN CHỈ SỐ SINH LỢI ( THE PROFITABILITY INDEX - PI).
Chỉ số sinh lợi PI được định nghĩa như là giá trị hiện tại của dòng tiền so với chi phí đầu tư ban đầu.
PI =
I
PV
PI =
I
INPV +
Trong đó : PV: Giá trị hiện tại của dòng tiền
I: Đầu tư ban đầu
PI quyết đinh chấp nhận hay loại bỏ dự án, theo đó xếp hạng các dự án theo chỉ số PI từ cao đến thấp,
chọn dự án theo thứ tự xếp hạng cho đến khi nào sử dụng hết nguồn vốn.
• Trường hợp các dự án độc lập lẫn nhau
PI > 1: chấp nhận dự án
PI < 1 : lọai bỏ dự án
• Trường hợp các dự án loại trừ lẫn nhau
PI > 1 và PI max : chọn dự án.
* Ưu nhược điểm của tiêu chuẩn PI
- Ưu điểm: khắc phục hạn chế của tiêu chuẩn NPV trong trường hợp nguồn vốn bị giới hạn trong một
6
thời kỳ.

- Nhược điểm: PI không hoàn toàn có tác dụng trong trường hợp nguồn vốn cũng đồng thời bị giới hạn
tại bất kỳ một năm nào đó trong suốt khỏang thời gian hoạt động của dự án
PI vẫn có nhược điểm so với NPV: vì giống như IRR, PI không giải thích được một cách
trực tiếp sự khác nhau về quy mô của dự án.
4. TIÊU CHUẨN THỜI GIAN THU HỒI VỐN (THE PAYBACK PERIOD - PP).
Thời gian thu hồi vốn của dự án là khoảng thời gian thu hồi lại vốn đầu tư ban đầu. Xét theo tiêu chuẩn
đánh giá thu hồi vốn, thời gian thu hồi vốn càng ngắn dự án đầu tư càng tốt.
Các bước tiến hành:
- Thiết lập trước thời gian thu hồi vốn tối đa có thể chấp nhận được . (thời gian thu hồi vốn
chuẩn)
- Dự án nào thời gian thu hồi vốn dài hơn thời gian thu hồi vốn chuẩn sẽ bị từ chối và ngược
lại.
* Ưu nhược điểm của tiêu chuẩn PP
- Nhược điểm: Tất cả dòng tiền phát sinh sau thời gian thu hồi vốn đã bị bỏ qua hoàn toàn.
Tiêu chuẩn PP có thể dẫn đến sai lầm và thậm chí là đôi khi có những quyết
định ngớ ngẩn.
Bỏ qua kết cấu của dòng tiền theo thời gian trong thời kỳ hoàn vốn.
- Ưu điểm: Một dự án có thời gian thu hồi vốn nhanh, sẽ hạn chế được nhiều rủi ro và ngược lại
Tiêu chuẩn PP nên được kết hợp với các tiêu chuẩn khác như NPV hoặc IRR khi thẩm
định dự án
Tiêu chuẩn PP đơn giản và dễ sử dụng
5. TIÊU CHUẨN THỜI GIAN THU HỒI VỐN CÓ CHIẾT KHẤU (THE DISCOUNTED
PAYBACK PERIOD - DPP).
Phương pháp thời gian thu hồi vốn có chiết khấu DPP là khoảng thời gian cần thiết để tổng hiện
giá tất cả dòng thu nhập trong tương lai của dự án vừa đủ bù đắp số vốn đầu tư bỏ ra ban đầu.
Một trong những khiếm khuyết của tiêu chuẩn PP là nó đã bỏ qua tính chất giá trị tiền tệ theo thời
gian
và tiêu chuẩn DPP sẽ khắc phục nhược điểm này.
Ưu nhược điểm của tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn có chiết khấu - DPP
Tiêu chuẩn thời gian thu hồi vốn cho nhà đầu tư biết được thời gian thu hồi vốn thực sự của dự án

(có tính đến yếu tố giá trị tiền tệ theo thời gian).
Khi giới hạn thời gian thu hồi vốn thích hợp đã được xác định thì dòng tiền phát sinh phía sau nó
7
sẽ bị bỏ qua.
Một dự án có thời gian thu hồi vốn có chiết khấu ngắn hơn của một dự án khác nhưng điều này
không có nghĩa là dự án này có NPV lớn hơn
8

PHẦN 2:
VẬN DỤNG CÁC TIÊU CHUẨN ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ
TRONG THỰC TIỄN
1/ Đánh giá dự án đầu tư trong trường hợp nguồn vốn bị giới hạn
Trong trường hợp công ty không sẵn sàng để thực hiện tất cả những cơ hội đầu tư vì giới hạn
nguồn vốn cứng và giới hạn nguồn vốn mềm, nghĩa là nhu cầu vốn lớn hơn nguồn vốn có sẵn
Cả hai trường hợp trên qui luật căn bản của NPV không áp dụng được, do đó phải bổ sung một số
cách thức phụ thuộc vào nguồn vốn bị giới hạn trong 1 năm hay nhiều năm.
• Nguồn vốn bị giới hạn trong một kỳ:
Dùng chỉ tiêu PI để đánh giá, theo đó xếp hàng các dự án theo chỉ số PI, chọn theo thứ tự sếp
hạng cho đến khi nào sử dụng hết nguồn vốn.
Ví dụ: Một công ty không có khả năng đủ vốn đầu tư nhiều hơn 500 triệu đồng trong năm hiện
hành
Dự án
Vốn đầu tư ban đầu
(triệu đồng)
NPV (triệu đồng)
A
B
C
D
E

100.000
150.000
140.000
210.000
180.000
15.000
29.000
31.000
22.000
36.000
Cách giải quyết: Xếp hạng các dự án theo chỉ số PI như sau
Dự án PI Xếp hạng
A
B
C
D
E
1,15
1,19
1,22
1,10
1,20
4
3
1
5
2
9
Công ty sẽ chọn theo thứ tự xếp hạng PI cho đến khi nào sử dụng hết nguồn vốn
Dự án Vốn đầu tư (triệu đồng)

C
E
B
3/10A
140.000
180.000
150.000
30.000
500.000
• Nguồn vốn bị giới hạn trong nhiều kỳ.
Sử dụng phương pháp qui hạch tuyến tính để giải quyết các phức tạp trong thực tế, tìm giá trị tối
đa của hàm số mục tiêu cho những giới hạn khác nhau. Ngoài ra chúng ta phải tìm ra tỷ trọng của
mỗi dự án sẽ được chọn để tối đa hóa NPV.
Dự án Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3
NPV
(r=10%)
W
X
Y
Z
-70

-80

-20
-90
10
-50
60
60

60
30
60
50
30
30
6,44
5,30
1,18
1,86
Tìm một danh mục đầu tư trong đó kết hợp bốn dự án sao cho tổng NPV là cao nhất với nguồn vốn bị
giới hạn ở năm 0 và năm 1.
Gọi w, x, y và z là tỷ trọng vốn đầu tư lần lượt vào bốn dự án W, X,Y và Z, chúng ta sẽ tìm giá trị cực
đại của NPV.
NPV = 6,44w + 5,30x + 1,18y + 1,86z tiến tới max
Với:
70w + 80y ≤ 100 (nghĩa là tổng vốn đầu tư vào dự án W, Y ở năm 0 phải bé hơn hoặc bằng 100)
20w + 90x – 10y + 50z ≤ 100 (nghĩa là tổng vốn đầu tư vào các dự án ở năm 1 phải bé hơn hoặc
bằng 100)
0 ≤ w,x,y,z ≤ 1
Các phương pháp của qui hoạch tuyến tính sẽ cho ta những kêt quả sau:
- Giá trị NPV tối đa
10
- Phải chi cho vốn đầu tư tăng thêm bao nhiêu để gia tăng NPV
- Cần bao nhiêu nguồn vốn mõi năm trước khi sự thiếu hụt vốn đầu tư không còn một giới hạn
về nguồn vốn.
2/ Thời điểm tối ưu để đầu tư dự án
• Trong thực tế, khi một dự án có NPV dương không có nghĩa là thực hiện dự án ngay bây giờ là
tốt nhất.
• Dự án này có thể có giá trị hơn nếu được thực hiện trong tương lai.

• Tương tự như thế, một dự án có NPV âm có thể trở thành cơ hội đáng giá nếu chúng ta chờ đợi
trong một thời gian.
• Bất kỳ dự án nào đều có hai lựa chọn loại trừ nhau, đó là thực hiện bây giờ hoặc đầu tư sau này
• Đầu tiên, xác định thời điểm lựa chọn (t) để thực hiện đầu tư và tính giá trị tương lai thuần tại
mỗi thời điểm.
• Sau đó, tìm lựa chọn nào sẽ làm tăng nhiều nhất giá trị hiện tại của công ty bằng 2 bước:
• Đưa giá trị tương lai thuần tại từng thời điềm (t) về hiện giá (chia cho (1+r)
t
)
• Chọn giá trị t nào đem đến NPV tối đa. Đó chính là thời điểm tối ưu để đầu tư.
• Có thể chọn thời điểm tối ưu để đầu tư thông qua tốc độ tăng của giá trị tương lai thuần và so
sánh với lãi suất chiết khấu.
Thí dụ, bạn sở hữu một khu rừng trồng cây lấy gỗ. Để khai thác gỗ, bạn phải đầu tư làm đường
và các phương tiện khác để vận chuyển gỗ. Càng đợi lâu thì bạn phải đầu tư càng nhiều nhưng giá gỗ
và số lượng gỗ khai thác được sẽ tăng theo thời gian.
Giá trị thuần của gỗ khai thác được ở các thời điểm khác nhau như sau:
Năm khai thác 0 1 2 3 4 5
Giá trị tương lai thuần
(ngàn đôla
50 64.4 77.5 89.4 100 109.4
Thay đổi trong giá trị năm
trước (%)
+ 28.8 + 20.3 + 15.4 + 11.9 9.4
 NPV nếu khai thác trong năm 1 là 58.500 đô la
 Giá trị hiện tại thuần (tại t=0) với lãi suất chiết khấu 10% cho các thời điểm khác nhau như sau:
Năm khai thác 0 1 2 3 4 5
NPV (ngàn đô) 50 58.8 64.0 67.2 68.3 67.9
11
 Thời điểm tối ưu nhất để khai thác gỗ là 4 năm vì lúc này NPVcao nhất.
 Trước năm 4, tốc độ tăng trưởng của giá trị tương lai thuần hơn10% (lãi suất chiết khấu) vì thế

việc chờ đợi sẽ đem lại giá trị tăng thêm. Sau năm thứ 4, giá trị tương lai thuần vẫn tăng nhưng
dưới 10% nên việc trì hoãn không hiệu quả.
3/ Các dự án đầu tư không đồng nhất về thời gian
• Phương pháp dòng tiền thay thế
- Khi các dự án độc lập nhau, sự đồng nhất về mặt thời gian không quan trọng, bởi vì mỗi dự
án được phân tích riêng và bỏ qua dòng tiền của các dự án khác., do đó việc chấp nhận hay
loại bỏ dự án tương đối đơn giản.
- Khi các dự án có sự loại trừ lẫn nhau, sự không đồng nhất về mặt thời gian của các dự án phải
được xem xét, khi so sánh các dự án không đồng nhất nhau về mặt thời gian, đôi khi phải kéo
dài khoảng thời gian dự kiến đến điểm xa hơn nữa trong tương lai. Phương án nào có NPV
cao nhất sẽ được chọn.
Tạo ra một (hoặc nhiều) dự án có dòng tiền thay thế cho các dự án ban đầu sao cho dòng tiền
của các dự án thay thế mang tính chất đồng nhất về thời gian.
Ví dụ: xem xét 2 dự án loại trừ lẫn nhau sau :
MÁY 0 1 2 3 4 NPV (r =10%)
A1 - 1000 900 900 - - 562
A2 - 1500 685 685 685 685 671
o Công ty cần phải thay một trong hai máy A1 hoặc A2 trong suốt chu kỳ 4 năm.
o Trong trường hợp này, sự so sánh NPV của máy A1 và A2 là không thích hợp.
o Giả sử rằng công ty có thể mua máy A1 khác ở cuối năm thứ 2 (dự án này gọi là A’1) và dòng
tiền của nó cũng giống như A1.
o So sánh NPV của máy A2 với một dãy các máy A1 liên tiếp là phù hợp hơn
MÁY 0 1 2 3 4 NPV (r =10%)
A1 - 1000 900 900 - - 562
A’1 - - - 1000 900 900 464
A1 + A’1 - 1000 900 - 100 900 900 1026
A2 - 1500 685 685 685 685 671
• Phương pháp chuỗi tiền tệ đều thay thế hàng năm EA: Phương pháp này bắt nguồn từ cách
12
tiếp cận chi phí tương đương hàng năm, nhưng lại bỏ qua khái niệm chi phí sử dụng vốn , tức bỏ

qua yếu tố giá trị tiền tệ theo thời gian.
Chuỗi tiền tệ thay thế đều hàng năm có thể dưựoc hiểu như là chuỗi tiền tệ mà nếu được tiếp tục
suốt vòng đời của một tài sản nó sẽ có NPV giống như tài sản đó
NPV=
)1( r
EA
+
+
2
)1( r
EA
+
+…… +
n
r
EA
)1( +
 EA =
),( nrPVFA
NPV
Như vậy, cách xếp loại EA đã phô diễn lợi ích của từng dự án trên căn bản mỗi năm, và
như thế dự án nào có thu nhập mỗi năm lớn nhất ( hoặc chi phí hoạt động hằng năm bé nhất) sẽ
được chọn bất kể sự không đồng nhất về mặt thờii gian của các dự án.
Tài sản Thời gian NPV (r= 10%) EA (r=10%)
Máy A1 2 562 324
Máy A2 4 671 212
EA 1 =
$324
7355,1
562

)2%,10(
1
==
PVFA
NPVA
EA 2=
$212
1699,3
671
)2%,10(
2
==
PVFA
NPVA
Vậy chúng ta sẽ chọn máy A1 có EA lớn nhất.
4/ Quyết định khi nào nên thay thế thiết bị hiện hữu
Trong trường hợp trước, đời sống của mỗi loại máy được xem như cố định. Trong thực tế,
thời điểm thay thế thiết bị phản ánh một quá trình xem xét về mặt kinh tế của dự án hơn là do hư
hỏng về kỹ thuật. Chúng ta phải quyết định khi nào nên thay thế thiết bị chứ thiết bị ít khi nào
quyết định dùm chúng ta.
Đây là một vấn đề phổ biến trong thực tế. Bạn đang sử dụng một thiết bị cũ dự kiến tạo ra
một dòng tiền vào ròng là 4.000$ trong năm sắp đến và 4.000$ trong năm tiếp theo sau đó. Sau đó
nó sẽ chết. Bạn có thể thay nó ngay bây giờ bằng một thiết bị mới có giá 15.000$ nhưng hiệu quả
hơn nhiều và sẽ mang lại dòng tiền vào là 8.000$ mỗi năm trong vòng 3 năm. Bạn muốn biết liệu
bạn nên thay thế ngay bây giờ hay chờ đợi thêm một năm nữa.
Chúng ta có thể tính NPV của thiết bị mới và cũng có thể tính dòng tiền tương đương
13
hàng năm EA. Điều này có nghĩa là chuỗi tiền tệ đều ba năm có NPV tương tự.
Dòng tiền
Co C1 C2 C3 NPV với lãi suất chiết khấu 6%

(ngàn đô la)
Thiết bị mới -15 +8 +8 +8 6,38
Chuỗi tiền tệ 3 năm
tương đương
0 +2,387 +2,387 +2,387 6,38
Nói cách khác, dòng tiền của thiết bị mới bằng với một chuỗi tiền tệ 2.387$ mỗi năm. Vì
thế chúng ta có thể hỏi thời điểm nào chúng ta muốn thay thể thiết bị cũ bằng một thiết bị mới có
thể tạo ra 2.387$ một năm. Khi câu hỏi được đặt theo cách này, câu trả lời đã rõ ràng. Nếu thiết bị
cũ có thể tạo ra dòng tiền 4.000$ một năm thì ai lại muốn thay thế nó bằng một thiết bị mới chỉ
mang lại 2.387$ một năm.
Tính thêm giá trị thanh lý vào tính toán này là một việc đơn giản. Giả sử là giá trị thanh lý
của thiết bị cũ hiện tại là 8.000$ và trong năm tới là 7.000$. Chúng ta hãy xem mình sẽ được gì
khi chờ đợi và bán thiết bị trong năm tới. Một mặt, chúng ta có được 7.000$ nhưng đã mất giá trị
thanh lý hiện tại cộng với lợi nhuận một năm trên số tiền đó. Đó là 8.000 x 1,06=8.480$. Lãi ròng
của bạn là 8.480$-7.000$=1.480$. Khoản tiền này chỉ được bù đắp một phần lợi nhuận kinh
doanh. Bạn chưa nên thay thế.
5/ Giá phải trả của việc tận dụng tài sản hiện hữu cho dự án mới
Công ty nào cũng phải đối phó với các phương án sử dụng tài sản. Các thiết bị ngày nay
rất hiện đại nên ban giám đốc thường khuyến khích các bộ phận sử dụng hết công suất của các
thiết bị này. Tuy nhiên, đến một lúc nào đó, thiết bị sẽ không đáp ứng được các mục tiêu ban đầu
của ban giám đốc. Do đó, các bộ phận buộc phải dừng ngay việc sử dụng mà ban giám đốc đã
khuyến khích lúc đầu hoặc phải đầu tư vào tài sản mới sớm hơn vài năm so với dự kiến. Ví dụ
như để khuyến khích tận dụng hết công suất của xe đưa rướt công nhân, các công ty thường phải
tăng ca đưa đón và do đó phải mua sắm xe mới trước thời hạn dự kiến. Các vấn đề như thế cần
phải dự kiến hết trong quá trình hoạch định ngân sách vốn.
Giả sử chúng ta có một số dự án đầu tư mới và ban giám đốc có ý định tận dụng các máy
vi tính hiện hữu mà công ty đang có cho dự án mới này. Chính vì thế tuổi thọ của máy vi tính hiện
hữu này giảm từ 5 năm xuống còn 4 năm và đòi hỏi phải thay thế máy vi tính mới. Máy vi tính
mới này có đời sống kinh tế 5 năm, hiện giá của chi phí mua sắm và vận hành là 500.000$, lãi
suất chiết khấu là 6%.

Chúng ta bắt đầu bằng việc chuyển 500.000$ hiện giá của chi phí mua sắm vận hành của
máy vi tính sang chi phí tương đương hàng năm là 118.700$ trong 5 năm. Nếu chúng ta thực hiện
14
dự án mới thì chuỗi chí phí bắt đầu vào năm 4, nếu chúng ta không thực hiện dự án mới chuỗi chi
phí bắt đầu vào năm 5. Dự án mới, vì thế tạo ra một chi phí tăng thêm là 118.700$ vào năm 4 với
hiện giá là 118.700/(1,06)4 = 94.000$. Chi phí này phải được tính vào dòng tiền của dự án. Khi
chúng ta nhận ra điều này, NPV của dự án có thể âm. Nếu như vậy, chúng ta cần phải kiểm tra
xem liệu thực hiện dự án ngay bây giờ có đáng giá hay không.
6/ Nhân tố thời vụ
Một trường hợp mà người ta thường quên là khi thiết bị cần thiết sản xuất ra các sản phẩm
có nhu cầu thay đổi. Hãy xem xét vấn đề sau đây: Một công ty hiện đang vận hành hai thiết bị,
mỗi thiết bị có công suất 1.000 sản phẩm một năm. Chúng có đời sống không xác định và không
có giá trị thanh lý và vì thế chỉ có chi phí hoạt động là 2$/sản phẩm. Giả định đây là một công ty
mang tính thời vụ và sản phẩm dễ bị hư hỏng. Trong suốt mùa thu và mùa đông khi nhu cầu cao,
mỗi thiết bị sản xuất hết công suất. Trong suốt mùa xuân và mùa hè mỗi thiết bị chỉ hoạt động với
50% công suất. Nếu lãi suất chiết khấu là 10% và thiết bị được sử dụng mãi mãi thì giá trị hiện tại
của chi phí là 30.000$.
Hai thiết bị cũ
Sản lượng hàng năm mỗi thiết bị 750 sản phẩm
Chi phí hoạt động hàng năm mỗi thiết bị 2 x 750 = 1.500$
PV của tổng chi phí hoạt động mỗi thiết bị 1.500/0,1 = 15.000$
PV của tổng chi phí hoạt động hai thiết bị 2 x 15.000 = 30.000$
Công ty đang xem xét liệu có nên thay thế hai thiết bị này bằng hai thiết bị mới hay
không. Thiết bị mới có công suất tương tự và vì thế vẫn cần hai thiết bị để thỏa mãn cho nhu cầu
tăng cao. M ỗi thiết bị mới giá 6.000$ và thời hạn sử dụng không xác định. Chi phí hoạt động chỉ
1$/một sản phẩm. Trên cơ sở này công ty tính giá trị hiện tại của chi phí hai thiết bị mới sẽ là
27.000$.

Hai thiết bị mới
Sản lượng hàng năm mỗi thiết bị 750 sản phẩm

Đầu tư mỗi thiết bị 6.000$
Chi phí hoạt động hàng năm mỗi thiết bị 1 x 750 = 750$
PV của tổng chi phí hoạt động mỗi thiết bị 6.000 + 750/0,1 = 13.500$
PV của tổng chi phí hoạt động hai thiết bị 13.500 x 2 = 27.000$
Vì vậy chúng ta nên bỏ hai thiết bị cũ và mua hai thiết bị mới.
Công ty hoàn toàn đúng khi nghĩ rằng hai thiết bị mới tốt hơn hai thiết bị cũ, nhưng đáng
tiếc là công ty quên xem xét đến dự án thứ ba: thay thế chỉ một trong các thiết bị cũ. Vì thiết bị
mới có chi phí hoạt động thấp, công ty sẽ có lợi khi vận hành nó với hết công suất của năm. Thiết
15
bị cũ còn lại đơn giản chỉ hoạt động khi có nhu cầu cao. Hiện giá của chi phí cho chiến lược này
là 26.000$.
Một thiết bị cũ Một thiết bị mới
Sản lượng hàng năm mỗi thiết bị 500 sp 1.000 sp
Đầu tư mỗi thiết bị 0 6.000$
Chi phí hoạt động mỗi thiết bị 2 x 500 = 1.000$ 1 x 1.000 = 1.000$
PV của toàn bộ chi phí mỗi thiết bị 1.000/0,1 = 10.000$ 6.000 + 1.000/0,1=16.000$
PV của toàn bộ chi phí 2 thiết bị 26.000$
Thay thế một thiết bị cũ tiết kiệm được 4.000$, thay thế hai thiết bị cũ chỉ tiết kiệm 3.000$. NPV
của đầu tư cận biên ở thiết bị thứ hai là –1.000$
Một trường hơp đặt ra nữa, nếu ta cho thiết bị cũ sản xuất hết công suất (75%), thiết bị
mới chỉ sản xuất đúng số lượng sản phẩm cung cấp ra thị trường (1.500 sản phẩm). Hiện giá của
chi phí cho chiến lược này là 28.500$.
Một thiết bị cũ Một thiết bị mới
Sản lượng hàng năm mỗi thiết bị 750 sp 750 sp
Đầu tư mỗi thiết bị 0 6.000$
Chi phí hoạt động mỗi thiết bị 2 x 750 = 1.500$ 1 x 750 = 750$
PV của toàn bộ chi phí mỗi thiết bị 1.500/0,1 = 15.000$ 6.000 + 750/0,1=13.500$
PV của toàn bộ chi phí 2 thiết bị 28.500$
7/ Phân tích NPV và sơ đồ cây quyết định
Bây giờ mối quan tâm của chúng ta sẽ chuyển sang dự đoán NPV cho các dự án được đề

xuất. Vấn đề chủ yếu trong phân tích NPV là giải quyết những kết quả không chắc chắn trong
tương lai. Hơn nữa, thông thường có sự nối tiếp các quyết định trong việc nhận dạng các quyết
định tiếp theo trong phân tích NPV.
Giả định rằng bạn là giám đốc tài chính của công ty Solar Electronics Corporation (SEC),
và nhóm kỹ sư của công ty mới đây đã phát triển kỹ thuật chế tạo động cơ phản lực sử dụng năng
lượng mặt trời. Động cơ phản lực này sẽ được áp dụng cho các máy bay thương mại loại 150
hành khách. Bộ phận marketing đã đề xuất rằng công ty SEC nên triển khai một vài mẫu đầu tiên
và tiến hành thử nghiệm thị trường đối với sản phẩm mới này. Nhóm lập kế hoạch của công ty
bao gồm đại diện bộ phận sản xuất, marketing, phòng kỹ thuật đã đề nghị rằng công ty nên triển
khai thử nghiệm và phát triển sản phẩm theo từng giai đoạn. Họ dự đoán rằng công ty sẽ mất
khoảng một năm cho giai đoạn khởi đầu và chi phí phát sinh là 100 triệu đôla. Hơn nữa, nhóm lập
kế hoạch cũng tin rằng công ty có 75% cơ hội mà theo đó việc sản xuất và thử nghiệm thị trường
sẽ thành công.
Dựa vào những kinh nghiệm hoạt động của mình trong ngành công nghiệp, công ty biết
16
)
NPV = -100$
= 890$
chính xác việc thử nghiệm và phát triển kỹ thuật mới này sẽ khiến công ty tốn kém chi phí là bao
nhiêu. Tuy nhiên doanh số bán động cơ phản lực phụ thuộc vào: (1) sự không chắc chắn về mức
cầu đối với loại máy bay du lịch trong tương lai, (2) sự không chắc chắn về giá dầu hay loại nhiên
liệu cạnh tranh với kỹ thuật mới của công ty là bao nhiêu. (3) sự không chắc chắn về thị phần của
công ty SEC đối với động cơ dành cho loại máy bay 150 hành khách và (4) sự không chắc chắn
về mức cầu đối với loại máy bay 150 hành khách so với các loại máy bay có những kích cỡ khác.
Giá dầu trong tương lai sẽ có tác động đáng kể đến dự án khi các hãng hàng không thay thế
những máy bay hiện hữu của mình, loại máy bay phản lực Boeing 727, bằng những máy bay phản
lực thế hệ mới sẽ được sản xuất trong vòng 5 năm tới vì máy bay Boeing 727 ít hao nhiên liệu
hơn nhiều so với các máy bay đời mới.
Nếu những thử nghiệm thị trường ban đầu thành công, công ty SEC sẽ đầu tư mua đất,
xây một vài nhà máy mới và tiến hành sản xuất với quy mô lớn. Giai đoạn đầu tư này sẽ có chi

phí là 1.500 triệu đô la. Thời gian hoạt động của dự án kéo dài trong 5 năm. Dòng tiền ban đầu
của dự án sẽ xuất hiện như trong bảng bên dưới.
(đơn vị: triệu đô la)
Dự án đầu tư Năm thứ 1 Năm thứ 2
Doanh thu
Chi phí khả biến
Chi phí cố định
Khấu hao
EBIT
Thuế (Tc=0,34)
EBIT (1-T)
Dòng tiền= EBIT(1-T) + khấu hao
Chi phí đầu tư ban đầu -1.500$
6.000$
(3.000)
(1.791)
(300)
909
(309)
600$
900$
Khi công ty SEC quyết định thực hiện dự án, công ty sẽ đầu tư và sản xuất động cơ máy
bay phản lực, NPV của dự án với mức lãi suất chiết khấu 15% được tính (đơn vị triệu đô la) như
sau:
NPV = -1.500$ +

= -1500$ + 900$ x PVFA(5,15%)
=1.517$
Lưu ý rằng NPV được tính toán tại thời điểm năm thứ 1, là năm mà vốn đầu tư ban đầu
1.500 triệu đô la được chi ra. Sau đó chúng ta sẽ đưa con số này về thời điểm năm 0.

Nếu thử nghiệm thị trường ban đầu không thành công, ta giả định là công ty SEC với vốn đầu tư
17
)
NPV = -100$
= 890$
∑
5
t=1
900$
1,15
t
ban đầu bỏ ra là 1.500 triệu đô la sẽ có NPV là -3.611 triệu đô la. Kết quả này cũng được tính
toán tại thời điểm năm thư 1.
Trình bày các quyết định liên quan đến dự án theo sơ đồ cây. Nếu công ty SEC quyết định
tiến hành thử nghiệm thị trường, sẽ có 75% khả năng cuộc thử nghiệm thị trường này thành công.
Nếu thử nghiệm là thành công, công ty sẽ đối mặt với quyết định là hoặc quyết định đầu tư 1.500
triệu đô la vào dự án với khả năng sinh lợi NPV là 1.517 triệu $ hoặc không thực hiện dự án.





Công ty SEC đứng trước hai quyết định như sau:
1. Thử nghiệm và phát triển động cơ phản lực bằng năng lượng mặt trời hoặc là không.
2. Đầu tư sản xuất với quy mô lớn theo kết quả thử nghiệm hoặc là không.
Ta sẽ lựa chọn quyết định theo thứ tự ngược lại bằng cây quyết định. Như vậy, chúng ta sẽ
phân tích giai đoạn thứ hai với vốn đầu tư ban đầu 1.500 triệu đô la. Nếu thử nghiệm thị trường
thành công, chúng ta thấy rằng SEC nên đầu tư bởi vì NPV là +1.517 triệu đô la. Và ngược lại,
nếu thử nghiệm không thành công, SEC không nên đầu tư.
Bây giờ chúng ta quay trở lại giai đoạn thứ nhất, với quyết định quan trọng ban đầu bây

giờ giảm xuống thành một câu hỏi đơn giản: Công ty SEC có nên đầu tư 100 triệu đô la bây giờ
để có được 75% cơ hội dự án sẽ tạo ra NPV là 1.517 triệu đô la một năm sau đó? Và như vậy giá
trị kết quả mong đợi trong năm thứ nhất (đơn vị tính triệu đô la) là:
Như vậy NPV của quyết định thử nghiệm ở năm 0 (đơn vị triệu đô la) được tính như sau:
18
Đầu tư
Không đầu tư
Không đầu tư
Đầu tư
Thành
công
Thất bại
Thử
nghiệm
Không thử
nghiệm
NPV = 1.517$
NPV = 0
NPV = -3.611$
Hiện tại
Năm thứ nhất
Năm thứ 2
Thử nghiệm và
phát triển
-100$
Đầu tư ban đầu
-1.500$
Sản xuất
=
Kết quả mong đợi

Xác suất thành
công
x
Kết quả nếu
thành công
(
)
Xác suất
thất bại
Kết quả nếu
thất bại
x
(
+
)
= (0,75 x 1.575$) + (0,25 x 0$)
= 1.138$
+
NPV = -100$
= 890$
1.138$
1,15
Do đó, công ty nên thực hiện thử nghiệm thị trường về sản phẩm động cơ phản lực sử
dụng năng lượng mặt trời.
Chú ý 1: Chúng ta đã sử dụng lãi suất chiết khấu là 15% cho cả hai quyết định thử nghiệm
và quyết định đầu tư. Chúng ta nên sử dụng mức lãi suất chiết khấu cao hơn khi chiết khấu dòng
tiền đối với quyết định thử nghiệm thị trường ở giai đoạn đầu tiên, điều này phù hợp bởi vì quyết
định thử nghiệm thị trường đầu tiên có rủi ro cao hơn quyết định đầu tư sau này.
Chú ý 2: Chúng ta giả định rằng nếu như cuộc thử nghiệm thị trường thất bại nhưng công
ty vẫn thực hiện quyết định đầu tư và như vậy công ty sẽ phải đối mặt với mối đe dọa khi mức

cầu thấp, kết quả là công ty sẽ bị lỗ. Trường hợp xấu này sẽ dẫn tới kết quả là NPV bị âm 3.611
triệu đô la. Đây là tình huống không được mong đợi và có thể xảy ra. Tuy nhiên để hợp lý hơn ta
cần xét đến khả năng công ty SEC sẽ cố gắng bán lại những tài sản có được từ đầu tư ban đầu của
mình như bằng phát minh, đất đai, công trình xây dựng, máy móc, và các sản phẩm giả định với
giá 1.000 triệu đô la. Như vậy, ngay cả khi phải đối mặt với tình huống nhu cầu xuống thấp, công
ty SEC chỉ bị lỗ 500 triệu đô la trên vốn đầu tư gốc ban đầu. Và điều này là tốt hơn nếu công ty
cứ tiếp tục sản xuất và sẽ lỗ tới 3.611 triệu đô la (NPV = -3.611 triệu đô la). Thật là khó khăn khi
thực hiện cây quyết định để đạt được tất cả các lựa chọn khi môi trường thay đổi.
8/ IRR của những dự án không bình thường
Dự án bình thường là dự án mà trong đó có dòng tiền thu vào và chi ra có dạng như sau:
- + + + + + (chỉ có 1 dấu - ở dòng tiền chi ra)
Trong thực tế chúng ta lại thường gặp những dự án có dòng tiền phức tạp hơn nhiều, hay
còn gọi là dòng tiền của những dự án không bình thường, đó là các dự án mà trong đó dòng tiền
đổi dấu nhiều hơn 1 lần, dự án như vậy có dạng như sau:
- + + + + - hoặc - + + - + +
Có 2 loại khó khăn khi sử dụng tiêu chuẩn IRR để đánh giá những dự án đầu tư không bình
thường
Có trường hợp không tồn tại IRR thực
Có trường hợp lại có 2 IRR
Không có IRR thực:
Năm
Dự án 0 1 2
A -25.000 $ 50.000 $ -36.000 $
19
Đối với dự án này, không tồn tại lãi suất chiết khấu IRR mà tại đó NPV = 0, hay nói 1 cách khác,
dự án đầu tư này không có IRR.
Năm
Dự án 0 1 2 3 4
B 1.500 $ -3.000 $ 2.250 $ -750 $ 300 $
NPV của dự án này dương tại bất cứ mức lãi suất nào nên dự án đầu tư này cũng không có IRR.

Trong thực tế, các dự án khai thác rừng thì có NPV luôn lớn hơn 0 nên không có IRR.
IRR đa trị:
Một vài dự án không bình thường có 2 mức lãi suất chiết khấu mà tại đó NPV = 0. Khi
dòng tiền của một dự án đổi dấu từ âm sang dương và quay trở lại âm, có thể là tồn tại 2 IRR
Năm
Dự án 0 1 2
C -20.000 $ 64.000 $ -48.000 $
Đối với dự án này, có 2 giá trị IRR mà tại đó NPV = 0 (IRR có thể là 20% và 100%) Trong
trường hợp này, NPV của dự án chỉ dương khi chi phí sử dụng vốn nằm giữa mức lãi suất 20%
tới 100%. Khi nó ít hơn 20% hoặc lớn hơn 100% thì NPV của dự án này âm và như vậy, dự án bị
loại bỏ.
Trong thực tế, hầu hết các quốc gia đều có quy định cho phép một khoảng thời gian hoãn
thuế kể từ lúc công ty có được thu nhập và thời điểm chính thức phải nộp thuế thu nhập. Sự cho
phép trì hoãn nộp thuế không phải là nguyên nhân duy nhất để dòng tiền có thể đổi dấu. Ngoài ra,
nhiều dự án phải gánh chi phí khá lớn vào thời điểm ngừng hoạt động dự án chẳng hạn như các
dự án khai thác mỏ. Những dự án này khi ngừng hoạt động phải tốn nhiều chi phí cải tạo đất khi
đóng cửa theo yêu cầu bảo vệ môi trường. Do vậy, các dự án khai thác mỏ thường có hai IRR vì
dòng tiền của nó bị đổi dấu hai lần: lần thứ nhất trong năm đầu tiên và lần thứ hai khi kết thúc dự
án. Các dự án trồng cây công nghiệp cũng có dòng tiền tương tự như các dự án khai mỏ có dạng -
+ + + +
9/ Đánh giá các dự án đầu tư trực tiếp nước ngoài
9.1. Lý do lựa chọn kỹ thuật hiện giá điều chỉnh - APV thay cho kỹ thuật NPV truyền thống đối với
các dự án đầu tư trực tiếp nước ngoài:
Đối với các dự án hải ngoại khó áp dụng kỹ thuật NPV truyền thống để đánh giá mà cần
20
phải sử dụng một hệ thống nguyên lý khác là kỹ thuật hiện giá điều chỉnh (APV) vì hai lý do:
- Thứ nhất, những khó khăn làm cho dòng tiền (các tử số trong công thức NPV) được nhìn từ hai
góc độ khác nhau:
+ Từ quốc gia của nhà đầu tư
+ Từ quốc gia mà dự án được thực hiện

Trong đó, cách nhìn đúng là từ quốc gia của nhà đầu tư, mà chúng ta giả thiết cũng là
quốc gia của tất cả các cổ đông.
- Thứ hai, mức độ rủi ro của các dự án ở nước ngoài và suất chiết khấu thích hợp (các mẫu số của
NPV).
9.1.1. Dòng tiền xét từ góc độ trong nước so với nước ngoài:
- Vốn không chuyển về nước: Nếu vốn không chuyển về nước hay bị hạn chế chuyển về mà có
thể được sử dụng lại trong một dự án đầu tư ở nước ngoài thì đầu tư ban đầu (I0) có thể giảm
thấp đáng kể. Từ góc độ của nhà đầu tư, có một dòng thu từ các nguồn vốn được sử dụng lại bằng
chênh lệch giữa giá trị danh nghĩa của các nguồn vốn này và hiện giá của chúng nếu chúng được
dùng với một cơ hội phí tốt nhất. Dòng thu này sẽ được trừ vào đầu tư ban đầu của dự án để có
được đầu tư từ góc độ của nhà đầu tư ở chính quốc.
- Ảnh hưởng trên doanh số của các bộ phận khác: Từ góc độ của giám đốc của một dự án ở nước
ngoài, tổng giá trị các dòng tiền từ hoạt động đầu tư là cách tiếp cận thích hợp. Tuy nhiên các nhà
máy thường được xây dựng ở các nước mà trước đó công ty đã có thực hiện giao dịch buôn bán.
Nếu các doanh nghiệp dự định xây dựng nhà máy ở những quốc gia mà trước đây đã có xuất khẩu
sản phẩm sang thì chỉ xem xét đến dòng tiền tăng thêm của doanh nghiệp. Doanh số thường bị sụt
giảm hoặc mất đi nếu không thực hiện dự án đầu tư. Đây cũng chính là lý do để thực hiện đầu tư.
Vì vậy, ta phải trừ đi bất cứ nguồn thu nhập nào mà doanh nghiệp đáng lý có thể kiếm được nếu
không thực hiện dự án đầu tư.
- Những hạn chế trong việc chuyển tiền về nước: Khi có hạn chế đối với việc chuyển thu nhập về
nước, chỉ có những dòng tiền có thể chuyển về công ty mẹ mới được xem xét từ góc độ của
doanh nghiệp. Điều này luôn đúng dù thu nhập có được chuyển về hay không. Khi việc chuyển
thu nhập bị hạn chế về mặt pháp lý thì chúng ta vẫn có thể tránh né tới một mức nào đó bằng cách
dùng giá chuyển giao, thanh toán chi phí quản lý,….
Nếu chúng ta chỉ tính những khoản thu nhập có thể chuyển về nước một cách công khai và
hợp pháp, ta sẽ có được một đánh giá thận trọng về giá trị của dự án.
+ Nếu kết quả tính toán là số dương: chúng ta không cần cộng thêm gì vào nữa.
+ Nếu kết quả tính toán là số âm: chúng ta có thể cộng thêm thu nhập có thể chuyển về
21
nước bằng cách lách những quy định pháp lý, tạm thời gọi là thu nhập chuyển về nước không hợp

pháp.
Chính phương pháp hai bước này là ưu điểm chính của cách tính APV – phương pháp hiện giá
có điều chỉnh. Phương pháp hai bước này cũng có thể dùng để tính thuế.
- Các mức thuế khác nhau: Thuế quốc tế là một vấn đề phức tạp. Tuy nhiên để đánh giá các dự án
đầu tư trực tiếp nước ngoài, vấn đề cần quan tâm là tổng số thuế sẽ phải trả chứ không phải chính
phủ nào sẽ thu thuế, hình thức thu thuế và chi phí cho việc thu thuế,….
Giả sử một doanh nghiệp có trụ sở ở Mỹ, khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn
thuế suất ở nước ngoài, thuế suất có hiệu lực sẽ là thuế suất Mỹ nếu được khấu trừ thuế toàn phần
cho số thuế đã trả ở nước ngoài. Thí dụ hai trường hợp như sau:
+ Nếu một dự án nước ngoài đặt tại Singapore, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp ở
Singapore dành cho các công ty có trụ sở ở ngoài là 27%, trong khi thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp ở Mỹ là 35%, sau khi khấu trừ số thuế đã trả ở Singapore, công ty sẽ phải chỉ đóng thuế
8% ở Mỹ.
+ Nếu dự án được đặt ở Canada và chịu thuế suất 43% thì sẽ không được khấu trừ thuế và
thuế suất có hiệu lực là 43%.
Điều này có nghĩa là khi chúng ta tính toán dự án đầu tư ở nước ngoài từ góc độ của nhà đầu
tư, chúng ta sẽ dùng thuế suất T nào cao hơn trong hai thuế suất của nước nhà đầu tư và của nước
ngoài.
Việc lấy thuế suất T là mức cao hơn trong hai mức thuế suất trong nước của nhà đầu tư và
mức thuế suất của nước ngoài là một cách tiếp cận thận trọng, trên thực tế thuế thường được làm
giảm tới một mức thấp hơn T qua việc lựa chọn giá chuyển giao thích hợp, trả tiền bản quyền,….
Những kỹ thuật này cũng có thể được dùng để chuyển thu nhập từ nước có thuế suất cao đến các
nước có thuế suất thấp và do đó làm giảm được tổng mức thuế phải nộp. Thêm vào đó có thể trì
hoãn việc nộp thuế bằng cách để phần thu nhập có thể chuyển về nước ngoài, và vì vậy nếu dòng
tiền được tính như là tất cả thu nhập có thể chuyển về nước, dù thực sự có chuyển hay không, cần
phải được điều chỉnh, bởi vì số tiền thuế trả thực tế sẽ ít hơn số được tính trong dòng tiền. Có thể
điều chỉnh vào chi phí sử dụng vốn hay tính vào như một thông số bổ sung khi tính APV.
- Các khoản vay ưu đãi: Trong khi các chính phủ thường dành hỗ trợ tài chính đặc biệt hay các
loại trợ giúp khác cho một số dự án đầu tư trong nước, các dự án đầu tư nước ngoài cũng được
hưởng một số trợ giúp. Những trợ giúp này thường là dưới hình thức đất thuê giá rẻ, giảm lãi

suất, … đất thuê giá rẻ ảnh hưởng không đáng kể tới đầu tư ban đầu, nhưng khoản vay ưu đãi là
một vấn đề khá phức tạp trong tính NPV. Tuy nhiên với kỹ thuật APV, ta có thể thêm một thông
số đặc biệt để bao gồm tiền trợ cấp. Các khoản vay ưu đãi sẽ làm chi phí sử dụng vốn của dự án
22
đầu tư nước ngoài khác với chi phí sử dụng vốn của các dự án đầu tư trong nước.
9.1.2. Mức độ rủi ro của các dự án ở nước ngoài và các suất chiết khấu thích hợp:
- Chọn lựa các suất chiết khấu thích hợp: Rủi ro mà đầu tư nước ngoài thường phải đối phó là rủi
ro tỷ giá hối đoái và rủi ro quốc gia. Những rủi ro này cũng là một lý do việc khó áp dụng kỹ
thuật NPV cho các dự án đầu tư nước ngoài. Chẳng hạn như khi cả hai rủi ro quốc gia và rủi ro tỷ
giá hối đoái có thể làm cấu trúc vốn tối ưu có thể thay đổi theo thời gian. Điều này sẽ khó khăn
khi tính vào chi phí sử dụng vốn bình quân trong kỹ thuật tính NPV. Trong khi với kỹ thuật APV,
chúng ta dùng chi phí sử dụng vốn cổ phần (re) để chiết khấu dòng tiền còn cấu trúc vốn –
thường chỉ đặt thành vấn đề do ảnh hưởng bởi thuế - sẽ được tính ở một đại lượng riêng.
- Lạm phát và sự lựa chọn suất chiết khấu: Một vấn đề phát sinh trong tất cả các hoạch định ngân
sách vốn, dù dự án được đánh giá là trong nước hay ở nước ngoài, đó là việc lựa chọn suất chiết
khấu danh nghĩa hay chiết khấu thực. Vấn đề quan trọng không phải là lựa chọn suất chiết khấu
nào mà là việc chúng ta vận dụng nhất quán. Có nghĩa là chúng ta sẽ đạt được cùng một kết luận
như nhau nếu chiết khấu dòng tiền danh nghĩa bằng suất chiết khấu danh nghĩa (không điều chỉnh
lạm phát) hoặc chiết khấu dòng tiền thực bằng suất chiết khấu thực (có điều chỉnh lạm phát).
Một vấn đề khác có liên quan đến việc chọn lựa giữa suất chiết khấu danh nghĩa và suất chiết
khấu thực là loại tiền để ước tính dòng tiền. Chúng ta nên dùng dòng tiền tính bằng ngoại tệ và
chiết khấu bằng suất chiết khấu ngoại tệ hay chuyển đổi dòng tiền sang nội địa và dùng suất chiết
khấu nội tệ. Ngoài ra, chúng ta nên dùng suất chiết khấu danh nghĩa hay suất chiết khấu thực.
Vấn đề ở đây là không thành vấn đề khi chúng ta dùng cách nào mà quan trọng là chúng ta phải
vận dụng nhất quán. Nghĩa là, nếu dòng tiền tính bằng ngoại tệ thì chúng ta dùng suất chiết khấu
ngoại tệ và ngược lại. Tương tự, nếu ta tính dòng tiền thực bằng loại tiền nào thì chúng ta dùng
suất chiết khấu thực cũng bằng loại tiền đó.
9.2. Phương pháp hiện giá điều chỉnh – APV:

APV = -S

0
I
0
+ S
0
AF
0
+
∑
=
+
−−
n
t
t
e
ttt
r
TLSCFS
1
***
)1(
)1)((
+
∑
=
+
n
t
t

a
t
r
TDA
1
)1(
.
+
+
∑
=
+
n
t
t
b
g
r
TBCr
1
0
)1(
.
+ S
0
[CL
0
-
∑
=

+
n
t
t
c
t
r
LR
1
)1(
] +
∑
=
+
n
t
t
d
t
r
TD
1
*
)1(
+
∑
=
+
n
t

t
f
t
r
RF
1
*
)1(
Với:
St* : Tỷ giá giao ngay tại thời điểm t
S0 : Tỷ giá giao ngay tại thời điểm 0
23
I0 : Vốn đầu tư ban đầu của dự án tính bằng ngoại tệ
AF0 : Vốn tái đầu tư vào dự án do bị hạn chế chuyển về chính quốc
CFt* : Dòng tiền kỳ vọng có khả năng chuyển về nước bằng ngoại tệ
T : Thuế suất cao hơn trong 2 mức thuế thu nhập ở nước ngoài và trong nước
n : Số năm đời sống của dự án
LSt* : Lợi nhuận từ doanh số còn lại, đã trừ đi phần mất đi (nếu không thực hiện dự án) tính
bằng nội tệ
DAt : Chi phí khấu hao tính bằng nội tệ
BC0 : Đóng góp của dự án vào khả năng vay mượn tính bằng nội tệ
CL0 : Giá trị danh nghĩa của khoản vay ưu đãi tính bằng ngoại tệ
LRt : Hoàn trả trên khoản vay ưu đãi tính bằng ngoại tệ
TDt* : Tiết kiệm kỳ vọng do hoãn nộp thuế, bằng cách định giá chuyển giao nội bộ giữa các
công ty con
RFt* : Thu nhập kỳ vọng chuyển về nước bất hợp pháp
re : Suất chiết khấu cho dòng tiền, giả định tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần
ra : Suất chiết khấu cho khấu hao
rb : Suất chiết khấu về khoản tiết kiệm thuế trên việc khấu trừ lãi vay do đóng góp vào khả
năng vay mượn

rc : Suất chiết khấu tiết kiệm do lãi suất thỏa thuận (ưu đãi)
rd : Suất chiết khấu tiết kiệm do chuyển giao nội bộ giữa các công ty con
rf : Suất chiết khấu cho dòng tiền của dự án chuyển về nước bất hợp pháp
rg : Chi phí sử dụng vốn vay thị trường chính quốc
24
10. ĐÁNH GIÁ MỘT DỰ ÁN ĐẦU TƯ:
I. Giới thiệu dự án:
1. Giới thiệu chung:
- Tên công ty: CTCP cà phê A
- Tên dự án: Dự án đầu tư Máy rang xay cà phê
- Sản phẩm chính, công suất: Cà phê rang xay (cà phê truyền thống), công suất 5.000kg/giờ
- Tổng mức đầu tư: 50.000.000.000 đồng
- Thời gian dự kiến bắt đầu từ tháng 06/2009; thời gian dự kiến hoàn thành tháng 06/2010
2. Mục tiêu của dự án:
a. Nội dung đầu tư và nguồn vốn
- Nội dung đầu tư: Đầu tư hệ thống máy rang xay cà phê nhằm nâng cao công suất hiện tại của nhà
máy.
Hiện tại công ty có:
+ Tổng cộng 19 máy rang và hai máy xay cà phê, tổng trị giá: 5.756.882.792 đồng
+ Hai máy trộn cà phê và thiết bị trộn cà phê, trị giá: 293.332.428đồng
+ Dây chuyền rang xay đóng gói in Date, trị giá: 1.560.000.000 đồng
+ Hệ thống, dây chuyền in đóng gói/lon, in date, tổng trị giá: 2.268.923.623 đồng
+ Dây chuyền sản xuất Caramel (thiết bị nấu: số lượng 25, nồi nấu: số lượng 7) trị giá:
389.100.000 đồng.
+ Hệ thống máy sàng phân loại cà phê: 116.190.476 đồng.
Ngoài các hệ thống máy dây chuyền sản xuất chính trên còn một số hệ thống máy phụ trợ khác.
Sản lượng tiêu thụ năm 2008 là khoảng 11.415 tấn/năm, hiện công suất sản xuất của thiết bị máy
móc hiện tại đã đạt 100% công suất thiết kế ban đầu. Nếu đầu tư thêm hệ thống máy móc mới
này với công suất tối đa có thể lên tới 5.000kg/giờ và mỗi ngày làm việc 2 ca, mỗi ca là 8giờ thì
công suất tăng thêm là 80 tấn/ngày/2ca (28.800 tấn/năm).

b. Nguồn vốn đầu tư:
Nguồn vốn đầu tư của dự án sẽ được cân đối từ nhiều nguồn vốn huy động, bao gồm:
- Vốn tự có của chủ đầu tư
Sử dụng nguồn vốn đầu tư phát triển doanh nghiệp, chiếm 40% tổng nguồn vốn. Vốn chủ sở hữu
với suất sinh lời mong muốn là 15%/năm (1,25%/tháng)
- Vốn vay các tổ chức tín dụng
Với tài sản đảm bảo nợ vay là tài sản hình thành từ dự án, dự án sẽ vay từ ngân hàng thương mại
(tổ chức tín dụng) để tài trợ cho dự án. Vốn vay chiếm tỉ trọng 60% tổng nguồn vốn với lãi suất
hàng năm là 10,5%/năm (0,875%/tháng).
Như vậy, khi dự án hoạt động sẽ hòa chung vào toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp nên sẽ chịu
cùng mức rủi ro chung, do đó, suất sinh lợi kỳ vọng của doanh nghiệp đối với dự án này là 15%.
25