Ảnh Hưởng Của Cấu Trúc Tài Sản Đến Đòn Bẩy Tài Chính Của Các Doanh Nghiệp Việt Nam.pdf
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (3.86 MB, 50 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________
LÊ HỮU TRIỂN
ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC TÀI SẢN ĐẾN ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh, Năm 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________
LÊ HỮU TRIỂN
ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC TÀI SẢN ĐẾN ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH –NGÂN HÀNG
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
TP. Hồ Chí Minh, Năm 2018
LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của cấu trúc tài sản
đến địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu của tác
giả cùng với sự hỗ trợ của giảng viên hướng dẫn TS Nguyễn Thi Uyên Uyên và chưa từng
được công bố trước đây.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực. Tác giả sẽ chịu trách nhiệm về nội dung
tơi đã trình bày trong luận văn này.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 10 năm 2018
Người thực hiện
Lê Hữu Triển
MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ............................................................................... 1
1.1
Lý do chọn đề tài .................................................................................................... 1
1.2
Mục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu .................................................... 2
1.3
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.......................................................................... 3
1.4
Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 3
1.5
Đóng góp của đề tài ............................................................................................... 4
1.6
Kết cấu đề tài.......................................................................................................... 4
CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..... 6
2.1
Khung lý thuyết về cấu trúc tài sản liên quan đến địn bẩy tài chính. ................... 6
2.1.1
Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory) ....................................... 6
2.1.2
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory) ........................................ 6
2.2
Các nghiên cứu thực nghiệm về địn bẩy tài chính và kênh thế chấp của công ty 8
CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................. 18
3.1
Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................... 18
3.2
Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 19
3.2.1 Các giả thuyết nghiên cứu.................................................................................... 19
3.2.2 Mơ hình nghiên cứu và mơ tả biến ...................................................................... 23
3.2.2.1
Mơ hình cơ sở ................................................................................................ 23
3.2.2.2
Các mơ hình mở rộng .................................................................................... 29
3.2.3 Phương pháp ước lượng hồi quy ........................................................................... 33
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ HỒI QUY .......................................................................................... 35
4.1. Thống kê mô tả........................................................................................................ 35
4.2. Hệ số tương quan .................................................................................................... 36
4.3. Kết quả hồi quy ....................................................................................................... 39
4.3.1. Kết quả hồi quy mô hình 1 .................................................................................. 39
4.3.2. Kết quả hồi quy mơ hình 2 .................................................................................. 45
4.3.3. Kết quả hồi quy mơ hình 3 .................................................................................. 49
4.3.4. Kết quả hồi quy mơ hình 4 .................................................................................. 53
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .......................................................................................................... 58
5.1. Kết quả nghiên cứu ................................................................................................. 58
5.2. Hạn chế của Luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................... 59
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Ký hiệu
Thuật ngữ
Giải thích
FEM
Fixed Effects Model
Mơ hình hiệu ứng cố định
GMM
Generalized method of moments
Phương pháp ước lượng GMM
HNX
HaNoi Stock Exchange
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE
Ho Chi Minh Stock Exchange
Sở giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh
OLS
Ordinary Least Square
Phương pháp bình phương nhỏ
nhất
REM
Random Effects Model
Mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên
VIF
Variance Inflation Factor
Hệ số phương sai phóng đại
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm ...................................................... 14
Bảng 3.1. Thống kê mẫu nghiên cứu ................................................................................. 19
Bảng 3.2. Tổng hợp các biến của mô hình. ....................................................................... 31
Bảng 4.1. Mơ tả thống kê .................................................................................................. 35
Bảng 4.2. Hệ số tương quan .............................................................................................. 36
Bảng 4.3. Kiểm định Nhân tố phương sai phóng đại (VIF) .............................................. 38
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy Mơ hình 1 ............................................................................... 40
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy phần dư và các biến độc lập trong mơ hình 1......................... 41
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy mơ hình 1 bằng GMM ............................................................ 42
Bảng 4.7. Kết quả mơ hình 2 ............................................................................................. 48
Bảng 4.8. Kết quả mơ hình 3 ............................................................................................. 50
Bảng 4.9. Số liệu thống kê bình quân tỷ trọng giá trị trái phiếu doanh nghiệp/Tổng nợ của
các doanh nghiệp trong mẫu theo năm .............................................................................. 52
Bảng 4.10. Kết quả mơ hình 4 ........................................................................................... 54
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của cấu trúc tài sản đến địn bẩy tài chính của các doanh
nghiệp Việt Nam” kiểm định tác động của cấu trúc tài sản, đặc biệt là tài sản thế chấp
đến việc sử dụng địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Bằng cách sử
dụng mẫu dữ liệu khoảng 326 doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh và Sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội trong thời gian từ năm
2007 đến năm 2016, cũng như sử dụng các phương pháp hồi quy như mô hình Hồi quy
gộp (Pooled-OLS), mơ hình Các ảnh hưởng cố định (Fixed-Effects), mơ hình Các ảnh
hưởng ngẫu nhiên (Random-Effect) để thực ước lượng mơ hình. Kết quả cho thấy tồn
tại mối quan hệ tương quan dương giữa cấu trúc tài sản và địn bẩy tài chính của doanh
nghiệp.
Từ khóa: Cấu trúc tài sản, địn bẩy tài chính, trái phiếu doanh nghiệp, nợ vay ngân hàng,
tài sản thế chấp, thị trường chứng khóan Việt Nam.
1
CHƯƠNG 1.
GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do chọn đề tài
Trong q trình vận hành doanh nghiệp, nợ vay ln đóng vai trò quan trọng đối với
hoạt động tài trợ. Với sự đa dạng và linh hoạt của các công cụ nợ, các cơng ty có thể tăng
nợ bằng nhiều hình thức, chẳng hạn như chào bán ra công chúng hay phát hành riêng lẻ
trái phiếu và thương phiếu; nợ vay ngân hàng và tín dụng thương mại, với kỳ hạn ngắn
hay kỳ hạn dài; khoản nợ cấp cao hay nợ cấp thấp, nợ có bảo đảm hay nợ khơng có bảo
đảm, hoặc kết hợp các hình thức này lại.
Bên cạnh đó, việc lựa chọn nguồn tài bằng trợ bằng nợ vay sẽ phản ánh khả năng hoàn
trả lãi vay và nợ gốc, qua đó cho thấy được sức khỏe của doanh nghiệp. Vì vậy, việc
nghiên cứu vấn đề sử dụng nợ của doanh nghiệp là một đề tài có ý nghĩa thực tiễn cao.
Đã có nhiều tác giả (Denis và Sibilkov, 2010; Campello và Hacbarth, 2012; Meles,
2017;…) khai thác nhiều khiến cạnh liên quan đến cấu trúc tài sản, đặc biệt là nợ vay
của các doanh nghiệp theo từng giai đoạn, chu kỳ tăng trưởng của nền kinh tế thế giới.
Trong những năm gần đây, việc cải thiện môi trường vĩ mô đã giúp Việt Nam thu hút
được nhiều nguồn vốn đầu tư trực tiếp lẫn gián tiếp từ nước ngồi. Từ đó, các doanh
nghiệp tại Việt Nam có cơ hội đẩy mạnh đầu tư, nâng cao năng lực sản xuất để gia tăng
năng lực cạnh tranh khiến các doanh nghiệp phải gia tăng nợ vay, phát hành trái phiếu,
phát hành thêm cổ phần để đáp ứng nhu cầu về vốn. Vấn đề cấu trúc tài sản, mà cụ thể
là việc sử dụng đòn bẩy sao cho hiệu quả, tránh kiệt quệ tài chính ln được lãnh đạo
doanh nghiệp, các chuyên gia quan tâm thảo luận.
Nhận thấy tầm quan trọng trong việc tìm hiểu vấn đề này, tác giả thực hiện bài nghiên
cứu“Ảnh hưởng của cấu trúc tài sản đến địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt
Nam”. Trong bài nghiên cứu, tác giả sẽ đặt trọng tâm vào việc nghiên cứu cấu trúc tài
trợ nợ của các doanh nghiệp tại Việt Nam với mục tiêu làm rõ tầm quan trọng của kênh
2
tài trợ nợ dưới những hình thức khác nhau như vay nợ khơng thế chấp và vay nợ có thế
chấp.
Cụ thể, bài nghiên cứu sẽ đưa ra những bằng chứng về tương quan giữa cấu trúc tài sản
công ty và địn bẩy tài chính dựa trên tài sản thế chấp, đồng thời, phản ánh việc tài sản
đảm bảo là một trong những cơ chế giúp giải thích sự khác biệt trong khả năng tiếp cận
với nguồn tài trợ bằng nợ. Ngồi ra, tác giả cịn nghiên cứu vai trị của kênh thế chấp và
khả năng vay nợ của các công ty Việt Nam giai đoạn 2007-2016 về việc làm giảm những
khó khăn tài chính của cơng ty. Cuối cùng, tác giả xem xét những tác động của cuộc
khủng hoảng tài chính trong giai đoạn những năm 2007-2008 đại diện cho những nhân
tố vĩ mô thuộc nền kinh tế Việt Nam nói riêng và nền kinh tế thế giới nói chung liệu ảnh
hưởng như thế nào đến địn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu kiểm định tác động của cơ cấu tài sản, đặc
biệt là tài sản thế chấp đến việc sử dụng địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam
qua hai hình thức tài trợ nợ là việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp và vay nợ ngân hàng.
Đồng thời xem xét sự phụ thuộc vào ngân hàng và những tác động của cuộc khủng hoảng
tài chính vào giai đoạn những năm 2007-2008 đến hoạt động tài trợ nợ của công ty.
Từ mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu này sẽ tập trung giải quyết bốn câu hỏi nghiên
cứu sau:
Thứ nhất, cơ cấu tài sản ảnh hưởng như thế nào đến mức độ địn bẩy tài chính của doanh
nghiệp? Cụ thể hơn, tài sản dài hạn, tài sản ngắn hạn ảnh hưởng như thế nào đến địn bẩy
tài chính dài hạn, và địn bẩy tài chính ngắn hạn của cơng ty?
Thứ hai, mức độ quan trọng của kênh tài sản thế chấp là như thế nào khi so sánh giữa
doanh nghiệp có khả năng phát hành trái phiếu và doanh nghiệp chỉ hoàn toàn dựa vào
nguồn nợ vay từ ngân hàng?
3
Thứ ba, trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007-2008, mức độ ảnh hưởng của tài
sản thế chấp đến đòn bẩy tài chính thay đổi như thế nào?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của Luận văn bao gồm các yếu tố là tỷ lệ đòn bẩy tài chính, tài
sản cố định hữu hình, hàng tồn kho, khoản phải thu, khả năng tăng trưởng, thu nhập và
mức độ xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp. Bên cạnh đó, tác giả sử dụng thêm hai biến
để mơ tả khả năng phát hánh trái phiếu và đại diện cho cuộc khủng hoảng tài chính năm
2007-2008.
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu từ 326 công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng
khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)
trong khoảng thời gian 10 năm từ năm 2007 đến năm 2016.
1.4
Phương pháp nghiên cứu
Để tiến hành phân tích dữ liệu là dạng dữ liệu bảng và kiểm định các giả thuyết, bài
nghiên cứu tiến hành ước lượng dưới ba hình thức là mơ hình Hồi quy gộp (PooledOLS), mơ hình Các ảnh hưởng cố định (Fixed-Effects) và mơ hình Các ảnh hưởng ngẫu
nhiên (Random-Effects). Sau đó, tác giả sử dụng các kiểm định là kiểm định BreuschPagan test Larrange multiplier test cho mơ hình Random-Effects và kiểm định Waldtest (theo Greene, 2000) cho mơ hình Fixed-Effects nhằm xác định xem có xảy ra hiện
tượng phương sai thay đổi hay không, nếu kiểm định cho kết quả p-value < 10% thì bác
bỏ giả thuyết H0, tức khơng có hiện tượng phương sai thay đổi; và kiểm định Hausmantest nhằm xác định dạng mơ hình chính xác, nếu kiểm định Hausma- test có giá trị pvalue thấp hơn 0,05 thì bài nghiên cứu sẽ sử dụng mơ hình Fixed-Effects và ngược lại.
Nếu tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi, tác giả sẽ tiến hành kiểm định lại hai mơ
hình nhằm khắc phục phương sai thay đổi theo mơ hình White robust covariances. Đồng
thời bài nghiên cứu cũng sử dụng thêm các kết quả từ kiểm định nhân tử phóng đại
phương sai (variance-inflation factor_VIF) và kiểm định d-Durbin Watson để xác định
4
xem trong các mơ hình hồi quy có xuất hiện hiện tượng đa cộng tuyến hay tự tương quan
hay không. Cuối cùng bài nghiên cứu cũng xem xét liệu có xuất hiện hiện tượng nội sinh
bằng cách hồi quy phần dư của từng mơ hình. Giả thuyết của bài nghiên cứu tập trung
vào ảnh hưởng của giá trị tài sản thế chấp đến địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp
Việt Nam. Đồng thời, tài sản ngắn hạn, tài sản dài hạn của các cơng ty có liên quan đến
địn bẩy ngắn hạn, địn bẩy tài chính dài hạn hay không. Mức độ phụ thuộc ngân hàng
tác động đến hoạt động tài trợ nợ và ảnh hưởng cuộc khủng hoảng tài chính thế giới
trong giai đoạn những năm 2007-2008 có tác động lên giá trị các khoản thế chấp của
công ty cũng là những giả thuyết quan trọng.
1.5 Đóng góp của đề tài
Về lý luận, đề tài củng cố các luận điểm của các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của
cấu trúc tài sản đến địn bẩy tài chính. Bên cạnh đó, tái khẳng định tài sản ngắn hạn và
tài sản dài hạn có liên quan đến việc sử dụng địn bẩy ngắn hạn và địn bẩy tài chính dài
hạn của các công ty. Đồng thời, mức độ ảnh hưởng của ngân hàng tác động lên hoạt động
tài trợ nợ của cơng ty và cuộc khủng hoảng tài chính thế giới trong giai đoạn những năm
2007-2008 có tác động lên giá trị các khoản thế chấp.
Về thực tiễn, đề tài cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của kênh thế chấp
đến hoạt động tài trợ nợ của các doanh nghiệp Việt Nam.
1.6 Kết cấu đề tài
Bố cục bài nghiên cứu gồm 5 chương được trình bày như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn
đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp
nghiên cứu và kết cấu của đề tài.
Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này,
tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối tương quan giữa giá trị của
5
tài sản thế chấp và khả năng thanh lý bao gồm thời gian và giá trị của tài sản đã thế chấp.
Bên cạnh đó, tái khẳng định tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn có liên quan đến việc sử
dụng địn bẩy ngắn hạn, địn bẩy tài chính dài hạn của các doanh nghiệp. Đồng thời, cung
cấp bằng chứng cho thấy mức độ ảnh hưởng của ngân hàng cũng tác động đến hoạt động
tài trợ nợ của công ty, đặc biệt là giá trị các khoản thế chấp cũng chịu tác động không
nhỏ của cuộc khủng hoảng tài thế giới trong giai đoạn những năm 2007-2008.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.Trong chương này, tác giả làm rõ mô hình thực
nghiệm, hàm hồi quy, danh sách biến, nguồn dữ liệu và phương pháp ước lượng.
Chương 4: Nội dung và thảo luận kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra
các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.
6
CHƯƠNG 2.
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1 Khung lý thuyết về cấu trúc tài sản liên quan đến địn bẩy tài chính.
2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory)
Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory), các cơng ty có thể bị hạn chế
tài chính do xảy ra tình trạng bất cân xứng thơng tin giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư,
để từ đó các cơng ty áp dụng một hệ thống phân cấp trong việc lựa chọn các nguồn vốn.
Trước tiên, các doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận giữ lại; nếu cần thêm nguồn tài trợ bên
ngồi, các cơng ty sẽ ưu tiên sử dụng nợ, và cuối cùng, các công ty mới lựa chọn nguồn
tài trợ đến từ phát hành cổ phiếu mới để tăng vốn chủ sở hữu.
Đồng thời lý thuyết trật tự phân hạng cũng cho rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng
trưởng cao phải thực hiện các dự án đầu tư lớn, tạo ra nhiều nhu cầu về tài chính hơn.
Trong bối cảnh này, khi nguồn tài trợ nội bộ bị cạn kiệt, các công ty sẽ có xu hướng sử
dụng nợ thay vì tài trợ bằng vốn cổ phần từ việc phát hành mới để tài trợ cho các cơ hội
tăng trưởng (Shyam-Sunder, Myers 1999, Ramalho, Silva 2009). Do đó, các doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng tốt sẽ tăng nợ khi các nguồn tài trợ nội bộ không đáp ứng
đủ nhu cầu.
Cuối cùng, những doanh nghiệp có quy mơ lớn sẽ có khả năng giảm tình trạng bất cân
xứng thơng tin đối với chủ nợ dẫn đến khả năng tiếp cận với những nguồn tài trợ nợ dễ
dàng hơn.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là lý thuyết trong lĩnh vực kinh tế tài chính nói chung,
trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng. Mục đích của lý thuyết này là giải thích
vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn
cổ phần. Lý do khiến các doanh nghiệp khơng thể tài trợ hồn tồn bằng nợ vay là vì,
7
bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát
sinh nhiều bất lợi, điển hình nhất là việc sử dụng nợ làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài
chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp dẫn đến phá sản doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cũng khẳng định rằng các doanh nghiệp có động cơ sử
dụng nhiều nợ vay vì lợi ích từ tấm chắn thuế, vấn đề này đã được đề cập trong nghiên
cứu của DeAngelo, Masulis (1980); Fama (2002); López-Gracia, Sogorb-Mira (2008).
Dựa trên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các cơng ty có khả năng sinh lời cao sẽ có khả
năng áp dụng một mức nợ cao hơn nhằm sử dụng triệt để tính năng của tấm chắn thuế.
Những cơng ty này có thể hồn thành trách nhiệm của mình trong việc hồn trả nợ và
các khoản lãi, từ đó làm giảm khả năng phá sản. Đồng thời, các doanh nghiệp, với tài
sản hữu hình có giá trị sử dụng làm tài sản thế chấp, có thể tiếp cận dễ dàng hơn với
nguồn tài trợ bên ngoài và do đó có thể sử dụng mức nợ cao hơn so với các cơng ty mà
tài sản hữu hình có giá trị thế chấp thấp.
Cuối cùng, các cơng ty có quy mơ lớn hơn có khuynh hướng đa dạng hóa hơn các hoạt
động sản xuất kinh doanh lẫn hoạt động tài trợ, do đó khả năng bị phá sản được giảm
thiểu (Titman, Wessels 1988). Ngồi ra, các cơng ty lớn có lợi nhuận ít biến động hơn,
dẫn đến hoạt động thanh toán nợ vay được kiểm soát tốt hơn và vì vậy, doanh nghiệp có
nhiều khả năng để tối đa hóa khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay (Smith, Stulz,
1985). Do đó, theo cách tiếp cận của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các công ty có quy
mơ lớn có khuynh hướng tăng mức sử dụng nợ với lý do là khả năng phá sản thấp hơn
và cũng như là một cách để gia tăng lợi ích từ tấm chắn thuế.
8
2.2
Các nghiên cứu thực nghiệm về địn bẩy tài chính và kênh thế chấp của cơng
ty
Hợp đồng tín dụng thường yêu cầu người đi vay phải có tài sản thế chấp (Merris, 1979).
Chính vì thế mối liên hệ giữa giá trị tài sản thế chấp và các hợp đồng tín dụng luôn là đề
tài hấp dẫn đối với các nhà nghiên cứu. Bằng chứng là những nghiên cứu của các tác giả
như Chan và Thakor (1987); Boot (1991) hay Campello (2013) đã quan tâm đến mối liên
hệ này và họ cịn chi tiết hơn khi đã phân tích các vấn đề liên quan đến tài sản thế chấp
và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp thay vì chỉ đơn thuần là tài sản thế chấp và các
hợp đồng tín dụng. Cụ thể, nghiên cứu của Chan và Thakor (1987) xem xét giải ngân
hợp đồng tín dụng chịu sự ảnh hưởng như thế nào từ những tài sản dùng cho thế chấp,
việc làm này dựa trên những tiêu chuẩn cân bằng cạnh tranh do Chan và Thakor (1987)
đặt ra trong nghiên cứu của mình. Hiểu theo cách khác, nghiên cứu này phân tích những
tài sản thế chấp có tác động ra sao đối với việc tiếp cận hợp đồng tín dụng của các doanh
nghiệp hay rõ hơn là đối với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Kết quả là trong điều
kiện cân bằng cạnh tranh nếu các tài sản thế chấp dùng cho hợp đồng tín dụng khơng
gặp phải rào cản nào, điều này sẽ tạo thuận lợi cho việc phân bổ nguồn vốn của ngân
hàng đối với nhu cầu tín dụng đó, và vì vậy dễ dàng tác động đến địn bẩy tài chính doanh
nghiệp do việc này giúp giảm thiểu các vấn đề như rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch.
Nghiên cứu của Boot (1991) cũng ủng hộ quan điểm này khi cho rằng tài sản thế chấp
là một cơng cụ mạnh mẽ để đối phó với rủi ro đạo đức, mặc dù việc này áp đặt chi phí
thu hồi nợ lên ngân hàng. Trong khi đó, nghiên cứu của Campello (2013) thì lại quan
tâm đến cấu trúc tài sản thế chấp như máy móc, thiết bị, đất đai, nhà cửa trong bảng cân
đối của công ty khi khám phá mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và địn bẩy tài chính của
cơng ty. Kết quả cho thấy cấu trúc tài sản bao gồm đất đai và nhà cửa trong bảng cân đối
của doanh nghiệp là hai đối tượng có ảnh hưởng rõ ràng nhất đến việc sử dụng tỷ lệ địn
bẩy tài chính. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng chứng minh được rằng địn bẩy tài
chính của doanh nghiệp cịn chịu ảnh hưởng bởi sự bất hồn hảo của thị trường tín dụng.
9
Ngoài những nghiên cứu trên, các nghiên cứu thực nghiệm khác đã góp phần củng cố
cho nhận định rằng hình thức tài trợ bằng nợ có tài sản thế chấp giúp giảm bớt các vấn
đề liên quan đến bất cân xứng thông tin, sự lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Có
thể kể đến các nghiên cứu của Rajan và Winton (1995); Merton và Bodie (1995) và
Levine (1997); Faulkender và Petersen (2006); Leary (2009). Trong đó, điển hình là
nghiên cứu của Rajan và Winton (1995), nghiên cứu này đã khẳng định rằng những giao
ước trong hợp đồng nợ và tài sản thế chấp tạo động lực khuyến khích các tổ chức cho
vay tăng cường giám sát những chủ thể đi vay để từ đó giảm thiểu được nguy cơ xảy ra
rủi ro đạo đức. Mặt khác, nghiên cứu của Leary (2009) thì lại quan tâm đến tác động của
sự sẵn có của các khoản vay ngân hàng đối với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, đặc
biệt là các doanh nghiệp không tiếp cận được thị trường trái phiếu. Nhận định rút ra là
sự mở rộng các khoản vay ngân hàng sẽ giúp tỷ lệ đòn bẩy tài chính ở những doanh
nghiệp phụ thuộc nhiều vào ngân hàng tăng lên đáng kể so với những doanh nghiệp có
tỷ lệ địn bẩy tài chính phụ thuộc nhiều vào thị trường trái phiếu. Điều này chứng tỏ tồn
tại những mâu thuẫn của thị trường làm tạo ra sự phân chia khả năng tác động đến địn
bẩy tài chính doanh nghiệp của thị trường nợ dựa vào ngân hàng và thị trường trái phiếu.
Chính vì thế những thỏa thuận tài chính như hợp đồng tín dụng có tài sản thế chấp là rất
cần thiết để giúp giảm thiểu những mâu thuẫn của thị trường như thông tin bất cân xứng,
sự lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo đức,... (Merton và Bodie, 1995; Levine, 1997). Hơn
nữa, theo nghiên cứu của Faulkender và Petersen (2006), khi các doanh nghiệp cần vốn
vay nhưng gặp phải tình trạng bất cân xứng thơng tin thì việc sử dụng tỷ lệ địn bẩy tài
chính thấp là điều dễ hiểu. Khi đó chi phí giám sát tăng lên sẽ làm tăng chi phí sử dụng
vốn vay của các cơng ty này và do đó làm giảm đi tỷ lệ địn bẩy tài chính mong muốn.
Vì vậy, thực tế này lần nữa chứng minh cho sự cần thiết trong việc thực hiện các hợp
đồng tín dụng có tài sản thế chấp để giúp giảm thiểu những mâu thuẫn phát sinh của thị
trường. Ủng hộ cho kết quả này, nghiên cứu của Duarte (2016) được thực hiện để xem
xét các yếu tố quyết định đến tỷ lệ và mức độ của các tài sản thế chấp với mẫu dữ liệu
10
lấy từ các nước kém phát triển ở khu vực Đông Âu và Trung Á. Kết quả của nghiên cứu
này cũng nhấn mạnh rằng cần phải có tài sản thế chấp khi thực hiện các khoản cho vay
để có thể làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin.
Tiếp tục xem xét đến tài sản thế chấp của các khoản nợ vay doanh nghiệp, nghiên cứu
của Meles (2017) được thực hiện nhằm phân biệt tài sản dùng cho thế chấp của các cơng
ty có rủi ro quan sát được và những công ty đang che giấu thông tin. Kết quả như sau,
người cho vay chỉ yêu cầu người đi vay cung cấp tài sản thế chấp tương ứng với rủi ro
được đánh giá, do đó với cùng một mức độ rủi ro, những người đi vay cung cấp thông
tin đầy đủ để đánh giá rủi ro thường được yêu cầu cung cấp tài sản thế chấp với giá trị
lớn hơn so với những người đi vay che giấu bớt thông tin vì người cho vay chỉ phát hiện
rủi ro ở mức độ thấp hơn so với thực tế. Bên cạnh đó, mối quan hệ giữa các ngân hàng
được khẳng định là có đem lại tác động trực tiếp đến việc sử dụng tài sản thế chấp. Cuối
cùng, những chi nhánh ngân hàng ở xa thường sẽ gặp khó khăn trong vấn đề thu thập
các thông tin và dữ liệu từ trụ sở chính, do đó thường những chi nhánh này sẽ đòi hỏi
nhiều hơn trong việc cung cấp các tài sản thế chấp để ra quyết định cho vay. Như vậy,
những yêu cầu đối với tài sản thế chấp sẽ khác nhau đối với từng trường hợp khác nhau
và từ đó gây nên những ảnh hưởng khác nhau đối với tỷ lệ địn bẩy tài chính của các
doanh nghiệp.
Ngồi ra, nghiên cứu của Hall (2012) tiếp tục chứng minh cho tầm quan trọng của kênh
tài sản thế chấp mà thông qua đó thể chế pháp lý có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn trong
cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Cụ thể, nghiên cứu được kiểm tra thực nghiệm trên mẫu
lớn gồm hàng chục ngàn quan sát tại 11 quốc gia mới nổi ở Trung và Đông Âu. Kết quả
đạt được là mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và địn bẩy tài chính thay đổi đáng kể giữa
các quốc gia có mơi trường thể chế pháp lý khác nhau. Điều này cũng đúng đối với mối
quan hệ giữa tài sản hữu hình và cấu trúc đáo hạn của các khoản vay. Theo đó, những
cơng ty hoạt động tại môi trường mà việc mua bán đất đai không bị hạn chế thường sẽ
11
đạt được một cấu trúc nợ dài hạn cao hơn khi có nhiều tài sản hữu hình hơn và ngược
lại. Như vậy, có thể hiểu nghiên cứu này đã tập trung vào các tài sản hữu hình là yếu tố
trọng yếu ảnh hưởng đến tài sản thế chấp. Nghiên cứu của Rampini (2013) ủng hộ kết
luận này khi cho rằng tỷ lệ địn bẩy tài chính của doanh nghiệp thay đổi đáng kể chỉ với
sự xuất hiện một phần nhỏ của các tài sản hữu hình trong tổng tài sản và do đó việc thiếu
đi các tài sản hữu hình trong cấu trúc tài sản sẽ giải thích được phần lớn lý do tại sao một
số cơng ty có tỷ lệ địn bẩy tài chính thấp. Tuy nhiên, xét đến cùng khả năng vay nợ của
tài sản mới là yếu tố quyết định đến địn bẩy tài chính. Lý do vì tài sản đảm bảo là một
trong những cơ chế giúp giải thích sự khác biệt trong khả năng tiếp cận với nguồn tài trợ
nợ cũng như các điều khoản tài trợ ở cấp độ công ty, ngành (Benmelech và Bergman,
2011), từ đó gián tiếp ảnh hưởng lên tỷ lệ địn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Ở một
góc nhìn khác so với nghiên cứu của Rampini (2013), bài nghiên cứu của Calomiris
(2017) tập trung nhấn mạnh tầm ít quan trọng của các tài sản thế chấp là động sản trong
việc giải thích khả năng vay nợ của các doanh nghiệp. Bằng việc sử dụng bộ dữ liệu vi
mô của các quốc gia, nghiên cứu này đã rút ra được kết luận rằng luật pháp về tài sản thế
chấp ở các quốc gia có thị trường mới nổi sẽ kiềm hãm việc sử dụng động sản làm tài
sản thế chấp. Điều này gây nên ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng phân phối nguồn tài
trợ cho các doanh nghiệp, từ đó tác động đến tỷ lệ địn bẩy.
Xét đến những khó khăn tài chính mà các cơng ty gặp phải, nghiên cứu thực nghiệm của
Fazzari và các cộng sự (1988); Kaplan và Zingales (1997); Almeida và các cộng sự
(2004); Denis và Sibilkov (2010) hay Hadlock và Pierce (2010) đã chỉ ra rằng việc gặp
hạn chế trong tiếp cận tín dụng và chi phí tín dụng cao là những yếu tố trọng yếu ngăn
cản các doanh nghiệp tài trợ cho tất cả các khoản đầu tư mà họ muốn thực hiện. Do đó,
các doanh nghiệp càng tìm được nhiều nguồn tài trợ nợ với chi phí thấp sẽ càng tạo được
nhiều điều kiện thuận lợi trong việc làm gia tăng khả năng hoạt động hiệu quả của kênh
tài sản thế chấp, từ đó làm giảm các khó khăn tài chính mà công ty đang gặp phải.
12
Đối với những cơng ty có cấu trúc vốn tài trợ phụ thuộc nhiều vào nợ vay ngân hàng,
những công ty này sẽ phải đối mặt với những hậu quả bất lợi khi sức khỏe thị trường tài
chính nói chung và khu vực ngân hàng nói riêng suy yếu (Chava và Purnanandam, 2011).
Cụ thể, theo Chava và Purnanandam (2011) giá trị thị trường của những doanh nghiệp
này sẽ giảm xuống, vốn huy động đầu tư và khả năng sinh lợi cũng phải chịu sự sụt giảm
đáng kể do chi phí tài chính gia tăng mạnh hơn với những doanh nghiệp có cấu trúc vốn
phụ thuộc nhiều vào nợ. Vì thế có thể khẳng định nghiên cứu của Chava và Purnanandam
(2011) là một minh chứng rõ ràng cho thấy có mối quan hệ giữa mức độ phụ thuộc của
các doanh nghiệp vào ngân hàng trong việc kêu gọi tài trợ và tỷ lệ địn bẩy tài chính được
sử dụng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng chỉ ra
rằng những doanh nghiệp có khả năng tham gia vào thị trường trái phiếu cũng có sự khác
biệt so với các doanh nghiệp phụ thuộc hoàn toàn vào tín dụng ngân hàng ở chỗ tính
trọng yếu của tài sản thế chấp trong thị trường trái phiếu sẽ thấp hơn. Như vậy, từ những
nghiên cứu thực nghiệm ở trên, có thể nhận thấy mặc dù lợi ích của kênh thế chấp đối
với tỷ lệ địn bẩy tài chính theo lý thuyết là áp dụng cho tất cả các doanh nghiệp, nhưng
lợi ích này càng được gia tăng hơn đối với các doanh nghiệp có nền tảng tài chính vững
mạnh.
Tiếp đến là những nghiên cứu làm rõ cho mối quan hệ giữa cuộc khủng hoảng tài chính
tồn cầu và giá trị của các tài sản thế chấp. Trong đó, nghiên cứu của Ivashina và
Scharfstein (2010) ghi nhận sự sụt giảm mạnh về hoạt động cho vay của các ngân hàng
Mỹ trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu 2008; và nghiên cứu của Jondeau
(2017) thì áp dụng mơ hình cân bằng chung đối với hệ thống ngân hàng và nhận thấy
trong thời kỳ khủng hoảng, giá trị tài sản thế chấp sẽ giảm đi và các ngân hàng phải tranh
nhau tìm cách bán tài sản thế chấp đi trước khi giá trị của tài sản thế chấp giảm quá sâu.
Bên cạnh đó, nghiên cứu được thực hiện bởi Campello và các cộng sự (2010) còn cho
thấy các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính là những doanh nghiệp chịu ảnh hưởng nhiều
nhất từ cuộc khủng hoảng. Mặt khác những cơng ty có khả năng tiếp cận thị trường trái
13
phiếu sẽ có khả năng thay thế các khoản vay ngân hàng trong thời kỳ suy thoái kinh tế
bằng cách phát hành trái phiếu doanh nghiệp, trong khi các công ty chỉ phụ thuộc vào
các khoản vay ngân hàng thì lại khơng linh hoạt trong việc tìm kiếm nguồn vốn bổ sung
(Becker và Ivashina, 2011). Tuy nhiên, khi xét đến việc phát hành trái phiếu, vấn đề cần
quan tâm là sự khác nhau giữa hai đối tượng kể sau, cụ thể các doanh nghiệp lớn, minh
bạch và không bị giới hạn về tài chính thường dễ dàng chào bán trái phiếu ra công chúng
hoặc phát hành trái phiếu riêng lẻ cho một nhóm các nhà đầu tư, trong khi các cơng ty
nhỏ, ít thơng tin và bị ràng buộc về mặt tài chính thường phải dựa vào nợ ngân hàng làm
nguồn tài trợ bên ngoài.
Mở ra hướng đi mới trong việc phân tích mối quan hệ giữa kênh tài sản thế chấp và địn
bẩy tài chính của doanh nghiệp, năm 2017, Bencheikh đã thực hiện một nghiên cứu nhằm
xem xét ảnh hưởng về tính thanh khoản của tài sản thế chấp đối với khả năng tiếp cận
nợ của các doanh nghiệp trong điều kiện nền kinh tế đang suy thoái. Nhu cầu nghiên cứu
này phát sinh bởi ý nghĩ trong một cuộc khủng hoảng, các chủ nợ thường sẽ giảm cho
vay để đối phó với các cú sốc thanh khoản. Kết quả nghiên cứu đạt được là có sự tồn tại
mối quan hệ giữa tính thanh khoản của tài sản thế chấp và khả năng tiếp cận nợ của các
doanh nghiệp. Cụ thể, những tài sản thế chấp được cho là có tính thanh khoản nhất như
đất đai, nhà cửa tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp tiếp cận nguồn nợ vay, từ
đó dễ dàng làm gia tăng tỷ lệ địn bẩy tài chính. Ngược lại những tài sản thế chấp dưới
dạng là máy móc thiết bị thường sẽ có tính thanh khoản thấp hơn, do đó gây tác động
ngược lên tỷ lệ địn bẩy tài chính. Nghiên cứu của Williamson (1988) hay Shleifer và
Vishny (1992) cũng ủng hộ cho kết quả này.
14
Bảng 2.1. Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Vấn đề nghiên cứu
Tác giả nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu
Các nghiên cứu về Williamson (1988), Các doanh nghiệp có nhiều hình thức
mối quan hệ giữa cấu Shleifer và Vishny vay nợ khác nhau để tài trợ cho hoạt
trúc tài sản và đòn (1992), Bernake và động sản xuất kinh doanh, qua đó tác
bẩy tài chính
(1995), động lên địn bẩy tài chính. Đối với
Gertler
Bodie hình thức vay thế chấp, quyết định cho
Merton
và
(1995),
Rajan
và vay phụ thuộc phần lớn vào tài sản thế
Winton
(1995), chấp. Các tài sản thế chấp có thể vay
Merris
(1979), nợ dễ dàng là bất động sản, hàng tồn
Levine
(1997), kho, khoản phải thu. Các nghiên cứu
Berger
và
Udell cho thấy tồn tại mối quan hệ tương
(2006),
Djankov quan dương giữa cấu trúc tài sản cụ thể
(2007),
Leary là tài sản có khả năng vay nợ như bất
(2009),
Haselmann động sản, nhà máy, hàng tồn kho,
(2010), Hall (2012), khoản phải thu và địn bẩy tài chính.
Duarte
Rampini
(2016), Đặc trưng của tài sản thế chấp là khả
(2013), năng vay nợ của tài sản đó. Do đó, các
Calomiris (2017).
nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, tồn tại
mối quan hệ thương quan dương giữa
tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn đến
việc sử dụng địn bẩy tài chính dài hạn
và địn bẩy tài chính ngắn hạn.
15
Nghiên cứu mức độ Kaplan và Zingales Có sự khác biệt giữa trái phiếu doanh
phụ thuộc vào tín (1997),
Fazzari nghiệp và nợ vay ngân hàng là khi phát
dụng ngân hàng đến (1998),
Faulkender hành trái phiếu doanh nghiệp để huy
tầm quan trọng của và Petersen (2006), động vốn thường không cần tài sản
tài sản thế chấp
Denis và Sibilkov đảm bảo và việc phát hành trái phiếu
(2010), Hadlock và thường không hoặc ít phụ thuộc vào tài
Pierce (2010), Chava sản đảm bảo trong khi đó, các khoản
và
Purnanandam vay nợ từ ngân hàng hầu như hoàn toàn
phải được đảm bảo bằng tài sản thế
(2011).
chấp.
Kết quả của các nghiên cứu cho thấy,
các doanh nghiệp phụ thuộc hồn tồn
vào vay nợ ngân hàng thì tài sản thế
chấp có ý nghĩa quan trọng đến địn
bẩy tài chính hơn so với các doanh
nghiệp có khả năng tiếp cận thị trường
trái phiếu.
Nghiên cứu mối quan Ivanshina
hệ giữ đòn bẩy tài Scharfstein
và Các nghiên cứu cho thấy rằng trong
(2010), giai đoạn khủng hoảng tài chính tồn
chính và tài sản thế Becker và Ivanshina cầu, việc thắt chặt các điều kiện thế
chấp
khủng
trong
hoảng
chính tồn cầu
cuộc (2011), Campello và chấp cũng như việc hạn chế giải ngân
tài cộng
Jondeau
sự
(2013), mới của ngân hàng đã tác động đến
(2017), hoạt động vay nợ của doanh nghiệp do
Bencheikh (2017).
đó, làm giảm mức độ tương quan giữa
16
tài sản có khả năng vay nợ và địn bẩy
tài chính.
Trong thời gian khủng hoảng, các
doanh nghiệp có xếp hạng tín nhiệm
cao và có khả năng tham gia vào thị
trường trái phiếu, sẽ đẩy mạnh việc
phát hành trái phiếu để bù đắp cho việc
thiếu hụt nguồn cung tín dụng từ ngân
hàng.
Trên cơ sở các nghiên cứu thực nghiệm, bảng tổng hợp trên cho thấy tác động của cơ
cấu tài sản đến địn bẩy tài chính được xem xét theo bốn quan điểm, gồm:
Thứ nhất, tồn tại mối quan hệ mạnh mẽ với tương quan dương giữa địn bẩy tài chính
đối với cơ cấu tài sản của doanh nghiên và các tác giả chỉ ra rằng bất động sản, nhà máy
và thiết bị là những yếu tố quyết định chính ảnh hưởng đến tài sản thế chấp. Các tài sản
có thể thế chấp khác như hàng tồn kho và các khoản phải thu cũng ảnh hưởng, nhưng ở
mức độ thấp hơn.
Thứ hai, các nghiên cứu chỉ ra rằng tài sản, thiết bị và nhà xưởng có ảnh hưởng đến địn
bẩy tài chính dài hạn và các khoản phải thu có ảnh hưởng đến địn bẩy tài chính ngắn
hạn.
Thứ ba, kênh thế chấp là quan trọng hơn đối với các doanh nghiệp không thể tiếp cận thị
trường trái phiếu và đây là yếu tố cần thiết để các chủ nợ quyết định cho vay.
Thứ tư, tồn tại bằng chứng cho thấy kênh thế chấp đã trở nên yếu đi đối với các công ty
chỉ phụ thuộc vào nguồn vay nợ từ ngân hàng khi xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính
17
tồn cầu, trong khi vẫn khơng có sự thay đổi đối với các doanh nghiệp có thể tiếp cận thị
trường trái phiếu.
Dựa trên những lý thuyết, quan điểm của những nghiên cứu thực nghiệm, tác giả thực
hiện bài nghiên cứu“Ảnh hưởng của cấu trúc tài sản đến đòn bẩy tài chính của các
doanh nghiệp Việt Nam” dựa trên bài nghiên cứu của Lars Norden, Stefan van Kampen
(2013) “Corporate leverage and the collateral channel” để tiến hành nghiên cứu về mối
tương quan giá trị của tài sản thế chấp phụ thuộc vào khả năng thanh lý bao gồm thời
gian và giá trị của tài sản đã thế chấp. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng kiểm định rằng
tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn có liên quan đến việc sử dụng địn bẩy tài chính ngắn
hạn và địn bẩy tài chính dài hạn. Đồng thời, bài nghiên cứu cũng kiểm định mức độ ảnh
hưởng của ngân hàng tác động đến hoạt động tài trợ nợ của các công ty và giá trị các
khoản thế chấp chịu tác động như thế nào trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 20072008.
