Phát triển thị trường giao dịch chứng khoán upcom tại việt nam

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ
TĨM TẮT LUẬN VĂN

PHẦN MỞ ĐẦU..............................................................................................1
CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN OTC..................................................................................4
1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán OTC..............................................4
1.1.1. Khái niệm và đặc điểm của thị trường OTC...........................................4
1.1.2. Các thành viên tham gia thị trường.........................................................8
1.1.3. Cơ chế giao dịch....................................................................................13
1.2. Phát triển thị trường chứng khoán OTC...................................................15
1.2.1. Khái niệm về sự phát triển của thị trường chứng khoán.......................15
1.2.2. Các chỉ tiêu đánh giá mức độ phát triển thị trường OTC......................16
1.3. Điều kiện phát triển thị trường chứng khoán OTC.................................19
1.3.1. Điều kiện vĩ mô.....................................................................................19
1.3.2. Điều kiện vi mô.....................................................................................21
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN UPCoM TẠI VIỆT NAM..................................24
2.1. Tổng quan về thị trường giao dịch chứng khoán UPCoM tại Việt Nam. 24
2.1.1. Lịch sử hình thành.................................................................................24
2.1.2.Các thành viên tham gia thị trường........................................................25
2.1.3. Cơ chế giao dịch....................................................................................30
2.2. Thực trạng phát triển thị trường UPCoM tại Việt Nam...........................34
2.2.1. Quy mô thị trường.................................................................................34
2.2.2. Độ sâu của thị trường............................................................................37


2.2.3. Quy mô và chất lượng của các công ty ĐKGD.....................................40
2.2.4. Mức độ ổn định của chỉ số giá cổ phiếu................................................42

2.3. Đánh giá thực trạng phát triển thị trường UPCoM...................................44
2.3.1. Kết quả đạt được...................................................................................44
2.3.2. Hạn chế..................................................................................................46
2.3.3. Nguyên nhân của hạn chế......................................................................47
CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG UPCoM TẠI
VIỆT NAM.....................................................................................................55
3.1. Định hướng phát triển thị trường UPCoM tại Việt Nam.........................55
3.1.1. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam....................55
3.1.2. Quan điểm phát triển thị trường UPCoM tại Việt Nam........................57
3.2. Giải pháp phát triển thị trường UPCoM tại Việt Nam.............................59
3.2.1. Nhóm giải pháp vĩ mơ...........................................................................59
3.2.2. Nhóm giải pháp đối với doanh nghiệp..................................................70
3.2.3. Nhóm giải pháp nhằm nâng cao năng lực giám sát thị trường..............75
3.2.4. Một số giải pháp phụ trợ.......................................................................78
KẾT LUẬN....................................................................................................79
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.....................................................81


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
1.

TTCK

: Thị trường chứng khoán

2.

SGDCK

: Sở giao dịch chứng khoán

3.

HNX

: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

4.

HOSE

: Sở Giao dịch Chứng khốn TP. Hồ Chí Minh

5.

UBCKNN

: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

6.

TTLKCK

: Trung tâm lưu ký chứng khốn Việt Nam

7.

TCNY

: Tổ chức niêm yết

8.

CTCP

: Cơng ty cổ phần

9.

ĐHĐCĐ

: Đại hội đồng cổ đông

10. HĐQT

: Hội đồng quản trị

11. CBTT

: Công bố thông tin

12. CTCK

: Công chứng khốn

13. CTĐC

: Cơng ty đại chúng

14. NĐT

: Nhà đầu tư

15. KLGD

: Khối lượng giao dịch

16. ĐKGD

: Đăng ký giao dịch


DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ
Bảng 2.1. Số lượng CTCK của một số thị trường chứng khoán năm 2010....51
Bảng 3.2. Cơ cấu nguồn nhân lực của HNX...................................................77
Hình 1.1. Các thành phần tham gia thị trường OTC.......................................12
Hình 2.1. Các thành viên tham gia thị trường UPCoM...................................25
Hình 2.2. Phân định chức năng, nhiệm vụ của các cơ quan quản lý...............28
Hình 2.3. Khối lượng giao dịch trên thị trường UPCoM................................33
Hình 2.4. Quy mơ thị trường UPCoM qua các năm........................................35
Hình 2.5. Tỷ trọng CTĐC tham gia vào các thị trường có tổ chức.................35
Hình 2.6. Mức vốn hóa của thị trường niêm yết trên HOSE, HNX và UPCoM...36
Hình 2.7. Giá trị vốn hóa của một số thị trường chứng khốn........................37
Hình 2.8. Tổng giá trị giao dịch trên thị trường UPCoM................................38
Hình 2.9. So sánh KLGD bình quân với thị trường niêm yết tại HNX...........38
Hình 2.10. Khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngồi.........................39
Hình 2.11. Cơ cấu vốn điều lệ của các công ty trên thị trường UPCoM.........40
Hình 2.12. Cơ cấu doanh nghiệp UPCoM xét theo giá trị vốn hóa.................41
Hình 2.13. Diễn biến chỉ số UPCoM-Index....................................................42
Hình 2.14. Tỷ trọng vốn hóa thị trường của một số cổ phiếu.........................43

Hình 3.1. Sơ đồ phối hợp giữa UBCKNN, TTLKCK và SGDCK.................62
Hình 3.2. Cấu trúc (các tầng) của thị trường OTC Mỹ...................................73
Hình 3.3. Quy trình kết nối giữa đấu giá và thị trường UPCoM.....................75


i

1. Cơ sở lý luận của luận văn
1.1. Lý do nghiên cứu đề tài
Sau hơn 10 năm ra đời, thị trường chứng khốn Việt Nam đã có những
bước phát triển vượt bậc. Từ 25 công ty được niêm yết năm 2002, tới nay thị
trường đã có hơn 800 cơng ty trong nhiều ngành và lĩnh vực khác nhau. Với
hai thị trường chuyên biệt dành cho cổ phiếu niêm yết và cổ phiếu của các
công ty đại chúng chưa niêm yết (còn gọi là thị trường UPCoM – Unlisted
Public Company Market), giao dịch trên thị trường tự do đã được thu hẹp
đáng kể, hạn chế những rủi ro luôn tiềm ẩn trên thị trường khơng có sự quản
lý của Nhà nước.
Tuy nhiên bên cạnh những mặt đã làm được có thể thấy rõ cả thị trường
niêm yết và UPCoM của chúng ta đều chưa đạt được kế hoạch và kỳ vọng đặt
ra, đặc biệt là thị trường UPCoM. Được thành lập từ năm 2009 như là một
bước đệm tiến tới hình thành thị trường OTC nhưng đến nay thị trường
UPCoM mới chỉ có 133 cơng ty với tổng giá trị vốn hóa tồn thị trường vào
khoảng 28 nghìn tỷ đồng. Nhìn chung quy mơ thị trường cịn q nhỏ so với
số lượng công ty đại chúng hiện nay và so với lộ trình xây dựng thị trường
ban đầu. Vì vậy, việc phát triển thị trường UPCoM đã trở thành một trong
những nhiệm vụ trọng tâm của thị trường chứng khoán Việt Nam trong chiến
lược phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2020.
Xuất phát từ yêu cầu thực tiễn, em đã quyết định chọn đề tài “Phát triển
thị trường giao dịch chứng khốn UPCoM tại Việt Nam” để nghiên cứu và
hồn thành Luận văn Thạc sĩ của mình.

1.2. Mục đích nghiên cứu
- Hệ thống hóa lý luận cơ bản về thị trường giao dịch chứng khoán OTC,
bao gồm khái niệm, đặc điểm, cơ chế vận hành và các chỉ tiêu đánh giá sự
phát triển của thị trường OTC.


ii

- Phân tích, đánh giá thực trạng hoạt động của thị trường UPCoM tại Sở
Giao dịch Chứng khoán Hà Nội thơng qua một số tiêu chí như quy mơ thị
trường, quy mô giao dịch, quy mô và chất lượng hàng hóa của hàng hóa trên
thị trường…. Qua đó, đánh giá các ưu điểm và hạn chế còn tồn tại, đồng thời
so sánh với thông lệ chung của các thị trường OTC trên thế giới nhằm rút ra
bài học kinh nghiệm cho sự phát triển của thị trường ở Việt Nam;
- Đề xuất các giải pháp nhằm phát triển thị trường UPCoM cả về số
lượng lẫn chất lượng nhằm hướng tới mục tiêu xây dựng một thị trường OTC
hiện đại và hiệu quả, góp phần thu hẹp tối đa thị trường tự do vốn tiềm ẩn
nhiều rủi ro.
1.3. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Thị trường giao dịch chứng khốn của các cơng
ty đại chúng chưa niêm yết (UPCoM);
Phạm vi nghiên cứu: Luận văn chỉ tập trung nghiên cứu các vấn đề liên
quan đến việc vận hành và quản lý thị trường giao dịch cổ phiếu. Số liệu
nghiên cứu được thu thập trong khoảng thời gian từ năm 2009 khi thị trường
UPCoM chính thức đi vào hoạt động đến nay.
Phương pháp nghiên cứu:
- Phương pháp thu thập dữ liệu:
Các dữ liệu được sử dụng trong Luận văn là các dữ liệu thứ cấp chủ yếu
thu thập từ website của HNX (www.hnx.vn), UBCKNN (www.ssc.gov.vn), các
bài báo đăng trên các website uy tín và các báo cáo nội bộ liên quan đến hoạt

động quản lý cũng như tiềm năng phát triển của thị trường UPCoM.
- Phương pháp phân tích, so sánh:
Thơng qua dữ liệu thu thập được, em đã tiến hành các bước tổng hợp,
phân tích, so sánh, qua đó đánh giá ưu điểm, hạn chế cịn tồn tại của thị
trường UPCoM tại Việt Nam. Đồng thời đúc rút kinh nghiệm từ các nước có


iii

thị trường chứng khoán OTC phát triển như Mỹ, Hàn Quốc, Nhật Bản. Từ đó
tìm ra các giải pháp nhằm phát triển thị trường UPCoM theo định hướng và
mục tiêu đã đề ra.
2. Đánh giá thực trạng thị trường UPCoM tại Việt Nam
2.1. Kết quả đạt được
Hạn chế những rủi ro giao dịch trên thị trường tự do
Sự ra đời của thị trường UPCoM không chỉ mang ý nghĩa về tổ chức thị
trường, mà cịn là một tín hiệu đối với định hướng ổn định và thu hẹp thị
trường tự do vốn đang nảy sinh rất nhiều vướng mắc và xung đột lợi ích.
Những chợ OTC tự phát nay gần như xóa sổ, quy mơ, mức độ hoạt động và
tính chất phức tạp của thị trường tự do đã được kiểm soát tốt, sự ảnh hưởng
của thị trường tự do lên các thị trường chính thức cũng vì thế đã giảm đi rõ
rệt, trật tự kỷ cương và tính ổn định của thị trường được duy trì, từ đó tạo
dựng được niềm tin trong công chúng đầu tư.
Giúp cổ phiếu của doanh nghiệp nâng cao tính thanh khoản, tiếp cận với
nguồn vốn dài hạn phục vụ kinh doanh, là một bước đệm quan trọng đối với
các CTĐC muốn lên niêm yết
Thị trường UPCoM là bước tập dượt để các doanh nghiệp làm quen và
tiếp cận với thị trường niêm yết. Mặc dù khối lượng giao dịch trên thị trường
UPCoM so với thị trường niêm yết là chưa nhiều nhưng được duy trì tương
đối đều và được đánh giá là tăng lên đáng kể so với trước khi chứng khoán

của các CTĐC thực hiện đăng ký giao dịch. Với việc thực hiện các nghĩa vụ
về công bố thông tin và được tiếp cận với hoạt động tuyên truyền về quản trị
công ty, tình hình thực hiện quản trị cơng ty tại các doanh nghiệp đăng ký
giao dịch được cải thiện.


iv

2.2.

Hạn chế và nguyên nhân

2.2.1. Hạn chế
Thứ nhất, quy mô thị trường còn quá nhỏ so với kỳ vọng ban đầu cũng
như so với các thị trường OTC phát triển trên thế giới. Hiện vẫn cịn khoảng
79% số cơng ty đại chúng chưa đưa chứng khoán vào giao dịch trên bất cứ
một thị trường có quản lý nào, trong khi đó chúng ta xây dựng hẳn một thị
trường UPCoM để dành cho các công ty đại chúng chưa niêm yết. Thêm vào
đó, giá trị vốn hóa của các cơng ty trên sàn UPCoM cịn q bé, một phần do
quy mơ vốn nhỏ, phần còn lại do giá cổ phiếu giảm xuống mức quá thấp theo
xu hướng chung của cả thị trường chứng khốn Việt Nam.
Thứ hai, thị trường thiếu tính thanh khoản. Giá trị giao dịch bình quân
ngày của cổ phiếu trên thị trường UPCoM hiện chỉ dao động khoảng 1-2%
tổng số lượng cổ phiếu lưu hành của các doanh nghiệp. Trong khi đó, tính
thanh khoản của cổ phiếu càng cao cho thấy dòng vốn đổ vào thị trường càng
nhiều và theo đó các cơng ty càng dễ huy động vốn thông qua kênh phát hành
cổ phiếu thay cho kênh huy động vốn vay ngân hàng truyền thống.
Thứ ba, thị trường cịn thiếu tính ổn định và chưa phản ánh đúng giá trị
doanh nghiệp. Sự biến động của thị trường chứng khoán cũng như thị trường
vàng, thị trường ngoại tệ chẳng theo một quy luật nào đã cho thấy những bất

ổn phát sinh từ chính những yếu tố nội tại của thị trường như thiếu sự liên kết
chặt chẽ giữa các bộ phận của thị trường chứng khoán (thị trường sơ cấp, thị
trường niêm yết, thị trường UPCoM), giữa thị trường chứng khốn với thị
trường ngoại hối, thị trường tín dụng và thị trường vàng.
2.2.2. Nguyên nhân
Nguyên nhân vĩ mô
Thứ nhất, hệ thống các văn bản pháp luật, quy định trong lĩnh vực chứng
khoán chưa rõ ràng, chặt chẽ, chế tài xử phạt chưa đủ sức răn đe; Chưa có


v

cơ chế liên thông, kết nối lẫn nhau giữa hai thị trường niêm yết và UPCoM
nhằm đạt tới mục tiêu xóa bỏ hồn tồn thị trường tự do.
Thứ hai, các cơ quản lý chưa tạo ra được các cơ chế hấp dẫn, khuyến
khích nhà đầu tư và doanh nghiệp tham gia thị trường. Các quy định về giao
dịch trên thị trường UPCoM như biên độ giá, thời hạn thanh toán T+3, thuế
thu nhập cá nhân… gần như khơng có sự khác biệt so với thị trường niêm yết.
Các doanh nghiệp đưa cổ phiếu vào giao dịch trên thị trường UPCoM cũng
không nhận được các ưu đãi như đối với thị trường niêm yết trong giai đoạn
tạo hàng trước đây.
Thứ ba, hệ thống nhà tạo lập thị trường - một nhân tố quan trọng của
TTCK phi tập trung vẫn chưa được hình thành. Đây cũng là một trong những
ngun nhân chính dẫn đến các chứng khoán giao dịch trên thị trường này
chưa thực sự sơi động và có tính thanh khoản thấp.
Thứ tư, công tác giám sát và việc xử phạt vi phạm công bố thông tin của
UBCKNN và HNX mới đang tập trung chủ yếu vào các công ty niêm yết do
nguồn nhân lực của HNX và Thanh tra UBCKNN còn mỏng, số lượng vi
phạm cần giải quyết nhiều. Phân cấp giám sát và xử lý vi phạm của
UBCKNN và HNX cịn chồng chéo và bất cập.

Ngun nhân vi mơ
Thứ nhất, sự quan tâm, hiểu biết của các doanh nghiệp và nhà đầu tư về
thị trường UPCoM còn chưa đúng và đủ. Nhiều cơng ty đại chúng cịn quan
niệm thị trường UPCoM là thị trường của các công ty chất lượng thấp, do đó
khơng muốn tham gia vì sợ ảnh hưởng đến hình ảnh chứng khốn của đơn vị.
Thứ hai, chất lượng hoạt động và cơ chế quản lý rủi ro của các CTCK
còn yếu. Trong khoảng 6 năm trở lại đây, số lượng CTCK tăng lên nhanh
chóng. Nếu xét theo giá trị vốn hóa thị trường thì số lượng CTCK của Việt
Nam cao hơn đáng kể so với các nước trong khu vực. Tuy vậy số lượng


vi

CTCK thực sự có tình hình tài chính vững chắc và an tồn thì rất ít, đặc biệt là
trong bối cảnh từ năm 2011 khi thị trường chứng khoán bắt đầu rơi vào suy
giảm. Bên cạnh đó, hoạt động mơi giới của các CTCK vẫn chiếm tỷ trọng cao
hơn hoạt động tự doanh. Trong khi đó, ở các thị trường chứng khoán phát
triển, các nhà tạo lập thị trường cần phải phát triển mạnh hoạt động tự doanh
để có thể thực hiện được vai trị của mình.
Thứ ba, các cổ phiếu giao dịch trên thị trường chưa được phân bảng
theo mức độ công khai, minh bạch thông tin hoặc theo kết quả kinh doanh của
doanh nghiệp... Và như vậy, khi quy mô của thị trường được mở rộng, số
lượng công ty tham gia tăng lên thì nhà đầu tư càng khó có thể nhận ra đâu là
những doanh nghiệp tốt/xấu, có rủi ro cao/thấp… để đưa ra quyết định đầu tư
đúng đắn.
Ngồi ra, cịn một số ngun nhân khác như nhà đầu tư Việt Nam chủ
yếu đầu tư ngắn hạn, theo số đông mà không quan tâm đến giá trị thực của
doanh nghiệp mình đầu tư. Thêm vào đó, trên 2 sàn niêm yết chính thức tại
HNX và HOSE đã có nhiều hàng hóa có tính thanh khoản cao và giá đang
tương đối rẻ so với giá trị thực của doanh nghiệp nên lựa chọn của nhà đầu tư

vẫn dành cho những cổ phiếu trên 2 sàn này chứ không phải trên UPCoM.
3. Giải pháp phát triển thị trường UPCoM tại Việt Nam
3.1. Định hướng phát triển thị trường UPCoM
Ngay từ khi mới thành lập, định hướng phát triển của thị trường UPCoM
đã là hướng tới việc hình thành một thị trường OTC hiện đại. Do đó, các cơ
quan quản lý trong q trình xây dựng thị trường ln cố gắng tạo điều kiện
cho các CTCK phát triển theo mô hình nhà tạo lập thị trường. Tuy nhiên đây
chỉ là một yếu tố cần nhưng chưa đủ cho sự phát triển của thị trường UPCoM
lên thành thị trường OTC, trong khi đó hệ thống các CTCK cịn q yếu kém
cả về nguồn lực tài chính, quản trị rủi ro và đạo đức nghề nghiệp, không tận
dụng được sự hỗ trợ của các cơ quan quản lý. Thị trường UPCoM muốn phát


vii

triển còn cần đến các quy định linh hoạt hơn, lỏng hơn nhằm tăng tính hấp
dẫn cho thị trường.
Hiện nay, thị trường UPCoM được tổ chức và quản lý bởi SGDCK Hà
Nội, thêm vào đó các quy định về giao dịch trên thị trường UPCoM đều giống
với thị trường niêm yết và do đó thị trường UPCoM giống với thị trường tập
trung hơn là một thị trường phi tập trung OTC (ngoại trừ điều kiện đưa cổ
phiếu vào giao dịch trên từng thị trường). Chính vì vậy, muốn thị trường
UPCoM phát triển theo định hướng của thị trường OTC thì theo quan điểm cá
nhân của tác giả:
Thứ nhất, các cơ quan quản lý cần trao quyền cho các CTCK tự tổ chức
giao dịch đối với những cổ phiếu của CTĐC chưa niêm yết do CTCK đó bảo
trợ bên cạnh cách thức giao dịch cổ phiếu qua hệ thống của HNX khi mà
trước mắt năng lực, hệ thống công nghệ của TTLKCK chưa rút ngắn được
thời hạn thanh toán.
Thứ hai, việc tổ chức và quản lý thị trường nên tham khảo mơ hình thị

trường OTC của Hàn Quốc (KOSDAQ).
3.2. Giải pháp phát triển thị trường UPCoM
- Nhóm giải pháp vĩ mơ: hoàn thiện khung pháp lý liên quan đến thị
trường UPCoM; Xây dựng các điều kiện áp dụng mơ hình nhà tạo lập thị
trường; Có cơ chế khuyến khích các đối tượng tham gia thị trường; Nâng cao
vị thế, thẩm quyền của UBCKNN.
- Nhóm giải pháp đối với doanh nghiệp: Xây dựng hệ thống xếp hạng
(định mức) tín nhiệm; Phân bảng (tầng) đối với doanh nghiệp trên thị trường;
Xây dựng cơ chế kết nối trực tiếp giữa hoạt động đấu giá của DNNN cổ phần
hóa và thị trường UPCoM


1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Sau hơn 10 năm ra đời, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những
bước phát triển vượt bậc. Từ 25 cơng ty được niêm yết năm 2002, tới nay thị
trường đã có hơn 800 cơng ty trong nhiều ngành và lĩnh vực khác nhau. Với
hai thị trường chuyên biệt dành cho cổ phiếu niêm yết và cổ phiếu của các
công ty đại chúng chưa niêm yết (còn gọi là thị trường UPCoM – Unlisted
Public Company Market), giao dịch trên thị trường tự do đã được thu hẹp
đáng kể, hạn chế những rủi ro ln tiềm ẩn trên thị trường khơng có sự quản
lý của Nhà nước.
Tuy nhiên bên cạnh những mặt đã làm được có thể thấy rõ cả thị trường
niêm yết và UPCoM của chúng ta đều chưa đạt được kế hoạch và kỳ vọng đặt
ra, đặc biệt là thị trường UPCoM. Được thành lập từ năm 2009 như là một
bước đệm tiến tới hình thành thị trường OTC nhưng đến nay thị trường
UPCoM mới chỉ có 133 cơng ty với tổng giá trị vốn hóa tồn thị trường vào
khoảng 28 nghìn tỷ đồng. Nhìn chung quy mơ thị trường cịn q nhỏ so với

số lượng cơng ty đại chúng hiện nay và so với lộ trình xây dựng thị trường
ban đầu. Vì vậy, việc phát triển thị trường UPCoM đã trở thành một trong
những nhiệm vụ trọng tâm của thị trường chứng khoán Việt Nam trong chiến
lược phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2020.
Xuất phát từ yêu cầu thực tiễn, em đã quyết định chọn đề tài “Phát triển
thị trường giao dịch chứng khoán UPCoM tại Việt Nam” để nghiên cứu và
hoàn thành Luận văn Thạc sĩ của mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Hệ thống hóa lý luận cơ bản về thị trường giao dịch chứng khoán OTC,
bao gồm khái niệm, đặc điểm, cơ chế vận hành và các chỉ tiêu đánh giá sự
phát triển của thị trường OTC.


2

- Phân tích, đánh giá thực trạng hoạt động của thị trường UPCoM tại Sở
Giao dịch Chứng khoán Hà Nội thơng qua một số tiêu chí như quy mơ thị
trường, quy mô giao dịch, quy mô và chất lượng hàng hóa của hàng hóa trên
thị trường…. Qua đó, đánh giá các ưu điểm và hạn chế còn tồn tại, đồng thời
so sánh với thông lệ chung của các thị trường OTC trên thế giới nhằm rút ra
bài học kinh nghiệm cho sự phát triển của thị trường ở Việt Nam;
- Đề xuất các giải pháp nhằm phát triển thị trường UPCoM cả về số
lượng lẫn chất lượng nhằm hướng tới mục tiêu xây dựng một thị trường OTC
hiện đại và hiệu quả, góp phần thu hẹp tối đa thị trường tự do vốn tiềm ẩn
nhiều rủi ro.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Thị trường giao dịch chứng khốn của các cơng
ty đại chúng chưa niêm yết (UPCoM);
Phạm vi nghiên cứu: Luận văn chỉ tập trung nghiên cứu các vấn đề liên
quan đến việc vận hành và quản lý thị trường giao dịch cổ phiếu. Số liệu

nghiên cứu được thu thập trong khoảng thời gian từ năm 2009 khi thị trường
UPCoM chính thức đi vào hoạt động đến nay.
4. Phương pháp nghiên cứu
- Phương pháp thu thập dữ liệu:
Các dữ liệu được sử dụng trong Luận văn là các dữ liệu thứ cấp chủ yếu
thu thập từ website của HNX (www.hnx.vn), UBCKNN (www.ssc.gov.vn), các
bài báo đăng trên các website uy tín và các báo cáo nội bộ liên quan đến hoạt
động quản lý cũng như tiềm năng phát triển của thị trường UPCoM.
- Phương pháp phân tích, so sánh:
Thơng qua dữ liệu thu thập được, em đã tiến hành các bước tổng hợp,
phân tích, so sánh, qua đó đánh giá ưu điểm, hạn chế cịn tồn tại của thị
trường UPCoM tại Việt Nam. Đồng thời đúc rút kinh nghiệm từ các nước có


3

thị trường chứng khoán OTC phát triển như Mỹ, Hàn Quốc, Nhật Bản. Từ đó
tìm ra các giải pháp nhằm phát triển thị trường UPCoM theo định hướng và
mục tiêu đã đề ra.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn
Kết quả nghiên cứu của đề tài là một trong những cơ sở thực tiễn góp
phần giúp các cơ quan chức năng kịp thời đưa ra các giải pháp nhằm vừa phát
triển, mở rộng quy mô thị trường vừa nâng cao chất lượng quản lý và vận
hành thị trường giao dịch dành cho các công ty đại chúng chưa niêm yết
(UPCoM).
6. Cấu trúc của luận văn
Luận văn bao gồm ba phần chính sau:
Chương 1. Lý luận cơ bản về phát triển thị trường chứng khoán OTC.
Chương 2. Thực trạng phát triển thị trường giao dịch chứng khoán
UPCoM tại Việt Nam.

Chương 3. Giải pháp phát triển thị trường UPCoM tại Việt Nam.


4

CHƯƠNG 1
LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHỐN OTC
1.1. Tổng quan về thị trường chứng khốn OTC
1.1.1. Khái niệm và đặc điểm của thị trường OTC
1.1.1.1. Khái niệm
Thị trường OTC (Over – the – Counter Market) là một hình thức tổ chức
thị trường thứ cấp cho các giao dịch chứng khoán và là một bộ phận cấu thành
của thị trường chứng khoán. Tên gọi thị trường OTC gắn liền với những đặc
trưng trong cách thức tổ chức và lịch sử hình thành, phát triển của thị trường
chứng khốn Mỹ. Tuy nhiên, sau đó mơ hình tổ chức và giao dịch trên thị
trường OTC đã liên tục biến đổi theo thời gian, dẫn đến nhiều cách hiểu khác
nhau:
a) Theo nghĩa thông thường: Là thị trường giao dịch các chứng khoán
chưa đủ điều kiện niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán tập trung;
b) Một số cách hiểu khác:
- Thị trường OTC là thị trường thực hiện giao dịch chứng khốn bên
ngồi SGD chứng khốn tập trung, mặc dù các chứng khốn này có thể đang
được niêm yết trên SGD chứng khoán (exchange-listed securities); và giao
dịch được thực hiện giữa các thành viên của SGD với nhau, hoặc giữa các
thành viên của SGD với các nhà đầu tư có tổ chức khơng phải là thành viên.
Tuy nhiên, để có thể tiến hành những giao dịch như vậy, các thành viên phải
đáp ứng một số điều kiện nhất định. Ví dụ, trước khi bán một khối lượng
chứng khốn ra bên ngồi sàn với các tổ chức khác khơng phải là thành viên
của SGD, thành viên bán này phải thỏa mãn tất cả các lệnh mua đang tồn tại

trong sổ lệnh tại SGD với mức giá bằng hoặc cao hơn so với mức giá bán ra
bên ngoài;


5

- Thị trường OTC là thị trường tiến hành giao dịch các chứng khốn có
thể đã được niêm yết hoặc chưa nhưng với khối lượng lớn giữa các nhà đầu tư
có tổ chức, thơng qua mạng lưới máy tính kết nối (Ví dụ thị trường qua hệ
thống Instinet ở Mỹ).
Như vậy, có thể thấy tất cả các khái niệm thường chỉ đề cập đến hai thiết
chế là SGDCK (Stock Exchange) và thị trường OTC. Điều này là do ở các
quốc gia có thị trường tài chính phát triển, các giao dịch trên thị trường tự do
có quy mơ khơng đáng kể. Ví dụ, ở Mỹ các giao dịch khơng qua SGDCK
thường được tiến hành trên thị trường OTC. Trong khi đó ở các quốc gia đang
phát triển như Việt Nam, giao dịch trên thị trường tự do vẫn còn chiếm tỷ lệ
lớn, đa số đều quan niệm OTC là thị trường chợ đen, thị trường giao dịch tự
do của các chứng khoán chưa niêm yết tại bất cứ thị trường giao dịch chứng
khoán nào của các SGDCK. Đây là cách hiểu hoàn toàn trái ngược với quan
niệm tại các nước có thị trường chứng khốn phát triển.
Ngồi ra, tại Việt Nam, một chứng khoán đã được đưa vào niêm yết tại
các SGDCK thì cũng khơng thể giao dịch trên thị trường tự do hay bất cứ một
thị trường có sự quản lý nào khác nữa (trừ khi niêm yết ở nước ngồi) do mọi
giao dịch, thanh tốn bù trừ đều phải thực hiện qua TTLKCK. Trong khi đó, ở
một số thị trường phát triển thì chứng khốn đã niêm yết tại SGDCK vẫn có
thể được giao dịch trên thị trường OTC. Từ các vấn đề trên cho thấy tùy trình
độ phát triển của từng nước mà quan niệm về thị trường OTC có thể được
hiểu khác nhau.
1.1.1.2. Đặc điểm
Dù được quan niệm như thế nào, thị trường OTC cũng mang các đặc

điểm chung sau đây:
a) Giao dịch phi tập trung: OTC (Over – the – Counter) có nghĩa là “thị
trường qua quầy”. Cái tên này xuất phát từ đặc thù của thị trường OTC là


6

khơng có điểm giao dịch mang tính tập trung giữa bên mua và bên bán, các
giao dịch mua bán trên thị trường được thực hiện trực tiếp tại các quầy của
ngân hàng hoặc cơng ty chứng khốn hoặc các địa điểm thuận lợi cho người
mua, bán mà không phải thông qua các trung gian môi giới để đưa vào đấu
giá tập trung.
Việc giao dịch phi tập trung như vậy là nhờ vào việc sử dụng hệ thống
mạng máy tính điện tử diện rộng liên kết tất cả các đối tượng tham gia thị
trường. Vì vậy, thị trường OTC cịn được gọi là thị trường mạng hay thị
trường báo giá điện tử. Hệ thống mạng được các đối tượng tham gia trên thị
trường sử dụng để đặt lệnh giao dịch, đàm phán, thương lượng giá, truy cập
và thông báo các thông tin liên quan đến các giao dịch chứng khoán…
b) Hàng hóa trên thị trường OTC chiếm phần lớn là các chứng khốn
khơng đủ điều kiện niêm yết trên các SGDCK song đáp ứng các điều kiện về
tính thanh khoản và yêu cầu tài chính tối thiểu của thị trường OTC, trong đó
chủ yếu là chứng khốn của các cơng ty vừa và nhỏ, cơng ty cơng nghệ cao và
đang có tiềm năng phát triển. Như vậy, chứng khoán giao dịch trên thị trường
OTC rất đa dạng và do đó cũng có độ rủi ro cao hơn so với các chứng khoán
niêm yết trên SGDCK.
c) Cơ chế xác lập giá trên thị trường: chủ yếu được thực hiện qua
phương thức thương lượng và thỏa thuận giá cả song phương giữa bên bán
và bên mua, khác với phương thức đấu giá tập trung trên SGDCK. Hình thức
khớp lệnh trên thị trường OTC không phổ biến và chỉ áp dụng đối với các
lệnh nhỏ.

Giá chứng khốn được hình thành qua thương lượng và thoả thuận riêng
biệt nên sẽ có nhiều mức giá khác nhau đối với một loại chứng khoán tại một
thời điểm. Tuy nhiên, với sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường và cơ chế
báo giá tập trung qua mạng máy tính điện tử như ngày nay dẫn đến sự cạnh


7

tranh giá mạnh mẽ giữa các nhà kinh doanh chứng khốn và vì vậy khoảng
cách chênh lệch giữa các mức giá sẽ thu hẹp do diễn ra sự “đấu giá” giữa các
nhà tạo lập thị trường với nhau, nhà đầu tư chỉ việc chọn lựa giá tốt nhất qua
báo giá của các nhà tạo lập thị trường.
d) Cơ chế thanh toán đa dạng và linh hoạt: Do phần lớn các giao dịch
mua bán trên thị trường OTC đều thực hiện trên cơ sở thương lượng và thoả
thuận nên phương thức thanh toán trên thị trường OTC linh hoạt giữa người
mua và bán, khác với phương thức thanh toán bù trừ đa phương thống nhất
như trên thị trường tập trung . Thời hạn thanh tốn khơng cố định như trên thị
trường tập trung mà rất đa dạng T+0, T+1, T+2, T+x trên cùng một thị trường
tuỳ theo thương vụ và sự phát triển của thị trường.
1.1.1.3. So sánh với thị trường tập trung và thị trường tự do
Tiêu chí
Tổ chức,
quản lý,
giám sát
Địa điểm
GD
Hàng hóa
trên thị
trường

Cơ chế xác
lập giá
Cơ chế
thanh tốn

Thị trường
tự do
Tự phát, khơng có
tổ chức, khơng có
sự quản lý của Nhà
nước

Thị trường
OTC
Được tổ chức chặt chẽ và
có sự quản lý của Nhà
nước. Tổ chức tự quản là
Hiệp hội các nhà kinh
doanh CK hoặc SGDCK
Địa điểm giao dịch Địa điểm giao dịch phi tập
phi tập trung
trung
Giao dịch tất cả
Thường giao dịch các
các loại chứng
chứng khoán chưa đủ điều
khoán chưa niêm
kiện niêm yết trên các
yết trên thị trường SGDCK (thường có độ rủi
OTC và thị trường ro cao hơn thị trường tập

tập trung tại các
trung) nhưng vẫn phải
SGDCK
đảm bảo một số tiêu chuẩn
nhất định
Thỏa thuận giá
Thỏa thuận giá qua điện
trực tiếp “mặt đối
thoại hoặc hệ thống mạng
mặt”, thủ cơng
máy tính điện tử diện rộng
Cơ chế thanh toán Cơ chế thanh toán đa dạng
đa dạng

Thị trường
tập trung
Được tổ chức chặt
chẽ và có sự quản
lý của Nhà nước.
Tổ chức tự quản
là SGDCK
Địa điểm giao
dịch tập trung
Giao dịch các
chứng khoán phải
thỏa mãn các tiêu
chuẩn khắt khe và
do đó có độ rủi ro
thấp hơn
Đấu giá tập trung

Cơ chế thanh toán
bù trừ đa phương
thống nhất


8

Quá trình phát triển của thị trường OTC là quá trình phát triển từ hình
thái thị trường tự do, khơng có tổ chức đến thị trường có tổ chức có sự quản
lý của Nhà nước hoặc của các tổ chức tự quản và được phát triển từ hình thức
giao dịch truyền thống, thủ cơng sang hình thức giao dịch điện tử hiện đại.
Hiện nay, thị trường OTC là thị trường chứng khốn có mức độ tự động hố
cao độ.
Đặc điểm quan trọng nhất của thị trường chứng khoán OTC để phân biệt
với thị trường chứng khoán tập trung (tại các SGDCK) là cơ chế xác lập giá
chủ yếu bằng hình thức thương lượng và thoả thuận song phương giữa người
bán và người mua, cịn hình thức xác lập giá bằng đấu lệnh chỉ được áp dụng
hạn chế và đối với các lệnh nhỏ. Thời kỳ ban đầu của thị trường, việc thương
lượng giá theo thoả thuận trực tiếp “ mặt đối mặt” song đến nay với sự phát
triển của công nghệ thơng tin, việc thương lượng có thể được thực hiện qua
điện thoại và hệ thống mạng máy tính điện tử diện rộng. Từ cơ chế thương
lượng, thỏa thuận giá cả song phương dẫn đến cơ chế thanh toán trên thị
trường OTC cũng rất đa dạng, khơng bị bó buộc bởi những quy định về thời
gian thanh toán… như đối với cơ chế thanh toán bù trừ đa phương của thị
trường niêm yết tập trung. Đặc biệt đối với những thị trường mà năng lực, nền
tảng công nghệ liên quan đến hệ thống thanh toán của thị trường chứng khoán
tập trung cịn kém phát triển thì đặc trưng này của thị trường OTC lại là một
trong những ưu điểm thu hút nhà đầu tư tham gia thị trường.
1.1.2. Các thành viên tham gia thị trường
a) Nhà đầu tư: Các nhà đầu tư bao gồm nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư

tổ chức. Họ mua bán cổ phiếu nhằm mục đích hưởng cổ tức hàng năm hoặc
kiếm lời thơng qua chênh lệch giá mua – bán, qua đó thị trường chứng khoán
trở thành một kênh đầu tư hữu hiệu bên cạnh kênh đầu tư truyền thống như
gửi tiết kiệm, mua vàng...


9

b) Tổ chức phát hành: Tổ chức phát hành đóng vai trị là người tạo ra
hàng hóa cho thị trường thơng qua việc phát hành chứng khốn nhằm huy
động vốn phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh.
Ở một số nước, chứng khoán đã niêm yết trên các SGDCK vẫn có thể
giao dịch trên thị trường OTC. Tuy nhiên khơng phải tất cả chứng khoán giao
dịch trên thị trường OTC đều được niêm yết trên các SGDCK do tiêu chuẩn
niêm yết trên các SGDCK thường cao hơn và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn
rất nhiều. Theo đó, chứng khốn giao dịch trên thị trường OTC thường là
chứng khoán của các công ty vừa và nhỏ.
Tuy không đưa ra những điều kiện chặt chẽ như thị trường niêm yết
nhưng về cơ bản, để được giao dịch trên thị trường OTC, một chứng khoán
vẫn phải đáp ứng được các tiêu chuẩn nhất định. Ví dụ thị trường NASDAQ
của Mỹ đưa ra các tiêu chuẩn về tổng giá trị tài sản, vốn và lợi nhuận, số cổ
phiếu do công chúng nắm giữ (public float), số lượng cổ đông, số lượng nhà
môi giới. Thị trường JASDAQ của Nhật Bản yêu cầu các tiêu chuẩn về thời
gian thành lập, tài sản ròng, lợi nhuận rịng, tổng giá trị thị trường của chứng
khốn, số lượng cổ đơng, số lượng chứng khốn lưu hành, ý kiến kiểm tốn.
Trong khi đó, thị trường KOSDAQ của Hàn Quốc đề ra các tiêu chí như: phải
có thời gian hoạt động ít nhất 03 năm, giá trị tài sản rịng ít nhất 3 tỷ KRW,
ROE ít nhất 10% hoặc thu nhập rịng ít nhất 2 tỷ KRW trong năm gần nhất và
các tiêu chuẩn khác như tính đại chúng, tình hình quản trị cơng ty… Tùy từng
thị trường chứng khốn tại các nước mà các công ty này sẽ được phân vào các

nhóm/bảng khác nhau căn cứ vào mức độ cơng khai thơng tin cũng như quy
mơ vốn, tình hình tài chính và kết quả sản xuất kinh doanh.
c) Các công ty môi giới – giao dịch (Broker – Dealers): Cũng giống như
trên thị trường tập trung, các công ty này có thể thực hiện các lệnh mua, bán
cho khách hàng (với tư cách là người môi giới – broker) hoặc cho chính mình