Khủng hoảng kinh tế Châu á và bài học kinh nghiệm đối với Việt Nam.

Lời nói đầu

Sau hơn 30 năm bước vào công cuộc xây dựng và đổi mới Đất nước, nền kinh tế
Việt Nam đã có những bước phát triển rõ rệt. Tỷ lệ tăng trưởng kinh tế trong các năm gần
đây trung bình đạt hơn 8%, thuộc hàng cao so với các nước trên thế giới. Mức sống người
dân được cải thiện, vốn đầu tư nước ngoài đạt hơn 20 tỷ USD. Việc gia nhập Tổ chức
Thương mại thế giới ( WTO ) đã khẳng định: Việt Nam đang thực sự là một bộ phận của
nền kinh tế thế giới. Đạt được những thành tựu đó là nhờ những chính sách phát triển kinh tế
thị trường đúng đắn cùng với những lợi thế của VN mà ít nước có được đó là thể chế chính
trị ổn định và nguồn nhân công dồi dào, nhiều tiềm năng. Nhiều nhà kinh tế đã đánh giá,
cùng với Trung Quốc, Việt Nam đang là một điểm nóng của sự phát triển kinh tế.
Tuy nhiên, cùng với sự phát triển và thành tựu đạt được đó là những khuyết điểm
thiếu sót không thể tránh khỏi của một nền kinh tế đang phát triển. Sự phát triển chưa đồng
bộ của thị trường tài chính, tín dụng; các doanh nghiệp nhà nước hoạt động kém hiệu quả và
bộ máy quản lý kinh tế vĩ mô còn non trẻ đang ngày càng bộc lộ những điểm yếu kém. Tính
đến đầu năm 2008, chỉ số lạm phát tăng đến 12,6 %, mức cao nhất trong vòng 16 năm qua,
thâm hụt ngân sách lên tới hàng tỷ USD, thị trường chứng khoán sụt giảm hơn 50 % trong
vòng 12 tháng, lãi suất huy động vốn của các ngân hàng lên tới 12%/năm, lãi suất qua đêm
liên ngân hàng có lúc lên đến 30%/năm. Tình hình đó tất yếu dẫn đến hệ quả: đời sống của
người dân đặc biệt là những người có thu nhập trung bình và thấp ngày càng trở nên khó
khăn hơn do giá cả đắt đỏ, khối doanh nghiệp không thể vay vốn với lãi suất cho vay quá
cao khiến sản xuất đình đốn. Kết hợp với đà đi xuống chung của nền kinh tế Mỹ cũng như
toàn thế giới, có thể nói trước mắt nền kinh tế Việt Nam một giai đoạn hết sức khó khăn.
Làm sao để chèo lái con thuyền kinh tế vững đi an toàn trong bão táp của sự suy thoái toàn
cầu đang đe dọa? Liệu VN có đang đứng trước một cuộc khủng hoảng kinh tế mới? Và có
những giải pháp nào để góp phần phát triển bền vững và ổn định nền kinh tế? Đó là những
câu hỏi nhức nhối đang được đặt ra.
Nhìn lại thời điểm hơn chục năm trước đây, giai đoạn tiền khủng hoảng Đông Á
1997, ta nhận thấy một số điểm tương đồng trong sự phát triển của nền kinh tế Đông Á nói
chung và Việt Nam nói riêng. Đó cùng là giai đoạn phát triển nhanh của nền kinh tế khu
vực, tăng trưởng GDP bình quân đạt 7,2%/năm. Tốc độ tăng trưởng cùng với chính sách tự

do hóa thị trường đã thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài lên tới 316% GDP bình quân mỗi
năm. Vây mà “sự thần kỳ Đông Á” này lại tan biến nhanh chóng chỉ trong vòng hơn 2 năm.
Vào năm 1998 thu nhập bình quân đầu người của Thái Lan đã giảm từ mức 8.800 USD năm
1997 xuống còn 8.300 USD vào năm 2005, của Indonesia giảm từ 4.600 USD xuống 3.700
USD, của Malaysia giảm từ 11.100 USD xuống 10.400 USD. Hàng loạt các tổ chức tài
chính tín dụng sụp đổ, tiền tệ mất giá nghiêm trọng, hàng triệu người dân bị đẩy xuống dưới
ngưỡng nghèo. Vậy nguyên nhân nào đã làm cho nền kinh tế của cả một khu vực đang phát
triển vào bậc nhất thế giới lụi bại nhanh như vậy? Chúng ta có thể rút ra được những bài học
quý báu gì từ kinh nghiệm đau thương ấy?
Với mục đích nghiên cứu và tìm hiểu rõ hơn về một trong các cuộc khủng hoảng lớn
và trầm trọng nhất trong khu vực Đông Á đồng thời rút ra những bài học kinh nghiệm cho
thực tiễn phát triển kinh tế Việt Nam hiện nay, chúng tôi đã chọn đề tài “KHỦNG HOẢNG
KINH TẾ CHÂU Á VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM ĐỐI VỚI VIỆT NAM” để thực hiện
công trình nghiên cứu.
Công trình nghiên cứu của chúng tôi gồm 2 phần lớn:
Phần I: Cuộc khủng hoảng kinh tế Đông Á 1997: tập trung phân tích nguyên nhân,
diễn biến và hậu quả của cuộc khủng hoảng đối với của các nước chịu ảnh hưởng
Phần II: Kinh tế VN và bài học kinh nghiệm: nêu khái quát thực trạng nền kinh tế
VN giai đoạn hiện nay, so sánh 1 số điểm tương đồng và khác biệt với các nền kinh tế trong
cuộc khủng hoảng năm 1997.
Phần III : Từ thực trạng kinh tế Việt Nam nêu lên một số giải pháp nhằm khắc phục
những điểm còn yếu kém đồng thời phát triển bền vững và ổn định nền kinh tế.
Do có nhiều hạn chế về thời gian và năng lực, công trình nghiên cứu của chúng tôi
còn có nhiều điểm thiếu sót, rất mong nhận được sự giúp đỡ góp ý của các thầy, cô giáo.

Phần I
Cuộc khủng hoảng kinh tế châu Á
1. Tình hình kinh tế các nước châu Á trước cuộc khủng hoảng :
Từ thập kỷ 60 đến giữa những năm 90, thế giới đã chứng kiện sự bùng nổ về kinh tế của các
nước Đông Á với tư cách là khu vực có tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh nhất thế giới. Sự tăng

trưởng này bắt đầu từ Nhật Bản trong những năm 1960; tiếp đó là các nền kinh tế đang công
nghiệp hóa mới ở Châu Á như NIEs ( Hàn Quốc, Đài Loan, Hồng Kông và Singapore); một số
nước ASEAN (Malaysia, Thái Lan và Indonesia) và các nền kinh tế đang trong giai đoạn chuyển
đổi (Trung Quốc, Việt Nam). Trong 3 thập kỷ tăng trưởng liên tục các nước châu Á, đặc biệt là
khu vực Đông Á dẫn đầu là Nhật Bản luôn có mức tăng trưởng cao hơn mức bình quân của thế
giới : vào thập kỷ 70, GDP các nước Đông Á tăng bình quân 6,9%/năm so với 3,6% của thế
giới, đến thập kỷ 80 và những năm đầu của thập kỷ 90 là 7,8% so với 2,9 %. Một số nước có
mức tăng trưởng GPD bình quân rất ấn tượng trong thời kỳ 1980-1990 như Hàn Quốc
9.4%/năm, Đài Loan 7.9%/năm, Thái Lan 7.5%/ năm, Malaysia 7%/năm

Tổng sản phẩm nội địa theo đầu người của Thái Lan đã tăng từ mức 440 USD năm1955 lên
3012 USD năm 1996 còn GDP bình quân đầu người của Hàn Quốc đã nhẩy vọt từ khoảng 100
USD vào năm 1963 lên mức kỉ lục hơn 10.000 USD vào năm 1995, tức là gấp 100 lần. Cùng với
đó, ở một số nước khác như Singapore GDP cũng tăng mạnh từ mức 25 tỉ USD năm 1980 lên
119 tỉ USD năm 1995 .GDP đầu người của Malaysia cũng tăng với mức 31% trong thập niên
1960 và một tỷ lệ tăng đáng kinh ngạc 358% trong thập niên 1970. Thương mại đóng vai trò
quan trọng cho sự phát triển nhanh chóng của khu vực này. Để thúc đẩy xuất khẩu phát triển,
một loạt chính sách hỗ trợ đã được chính phủ nhiều nước đưa ra như giảm thuế, hỗ trợ mua
nguyên vật liệu đầu vào, cấp tín dụng với lãi suất cho vay ưu đãi. Nhờ vậy xuất khẩu của các
nước Đông Á tăng mạnh từ những năm 70 với tốc độ tăng trưởng có thể lên đến10% ở nhiều
quý. Trong những năm 1970-1995, xuất khẩu bình quân đầu người tăng từ 100USD lên 400USD
ở Hàn Quốc và từ 80USD lên 850USD ở Thái Lan.
Tốc độ tăng trưởng xuất khẩu

Nguồn: IMF, IFS
Nhờ tốc độ tăng trưởng hết sức nhanh chóng của tổng thu nhập quốc dân và thu nhập bình quân
đầu người, tỉ lệ nghèo đói ở khu vực này đã giảm một nửa từ 1975 đến 1995. Hơn thế nữa, tốc
độ giảm tỷ lệ nghèo đã ngày càng cải thiện: tổng số người nghèo đã giảm 27% trong giai đoạn
1975-1985 và giảm tiếp 34% trong giai đoạn 1986-1995, một tốc độ giảm nghèo nhanh hơn bất
kì khu vực đang phát triển nào trên thế giới. Với sự phát triển đầy mạnh mẽ, tỉ lệ tiết kiệm cao,

các chính sách ổn định kinh tế vĩ mô và phát triển nguồn nhân lực đang ngày càng thu hút sự đổ
vào của các dòng vốn và được cả thế giới quan tâm gọi đây là sự kì diệu của Đông Á. Thế
nhưng ngay chính lúc cả nhân loại vẫn nhìn hiện tượng kì diệu ở Đông Á với ánh mắt đầy lạc
quan và ngưỡng mộ thì Đông Á vẫn tiềm ẩn những nguy cơ bất ổn, rủi ro của sự phát triển thiếu
bền vững từ chính bản thân nó mà sau này đã dẫn đến một kết cục bi thảm làm lụi bại những hào
quang của một thời kỳ bùng nổ kinh tế trước đó.
2. Những tiền đề của cuộc khủng hoảng kinh tế châu Á
2.1. Sự tăng trưởng thiếu vững chắc :
Bản thân sự tăng trưởng của các nước Đông Á đã tiềm ẩn những rủi ro cho sự bền vững về
dài hạn. Cách đây 14 năm, từ năm 1994, khá lâu trước thềm cuộc khủng hoảng tài chính Đông Á
cuối những năm 90, nhà kinh tế Paul Krugman đã đưa ra lời cảnh báo về sự thật của hiện tượng
tăng trưởng kinh tế thần kì của Đông Á. Ông cho rằng, tăng trưởng kinh tế nhờ “bơm” nguồn
vốn đầu tư không mệt mỏi từ bên ngoài mà không tạo được những bước tiến thực chất trong sản
xuất cũng như nâng cao năng suất sản xuất tổng hợp (Total Factor Productivity) thì khó có thể
mang lại sự tăng trưởng bền vững trong dài hạn. Có thể hiểu Total Factor Productivity (TFP) là
chỉ số đo hiệu quả đầu tư của nền kinh tế (ngoài ra còn có hệ số ICOR) và là tỉ lệ tăng lên của
kết quả sản xuất do nâng cao năng suất tổng hợp chung (năng suất tính chung cho cả vốn và lao
động). Theo mô hình tăng trưởng tân cổ điển Solow :
GDP = Y(t) = F[K(t), A(t).L(t)]
Trong đó, A(t) là yếu tố tiến bộ kỹ thuật, kiến thức hay hiệu quả của lao động, và được gọi là
TFP, TFP = A(t) càng cao, nền kinh tế càng tăng trưởng nhanh, giúp duy trì tốc độ tăng trưởng
dài hạn và tránh được các biến động kinh tế từ môi trường bên ngoài. TFP được quyết định bởi
các yếu tố như hiệu quả sử dụng các yếu tố sản xuất, trình độ khoa học công nghệ, trình độ quản
lý, các vấn đề về chính trị, kinh tế như các chỉ số về tham nhũng, thiếu minh bạch, độ tin tưởng
lẫn nhau…
Khi so sánh với nền kinh tế của các nước công nghiệp phát triển OECD, mặc dù các nước này
có tốc độ tăng trưởng GPD thấp hơn các nước Đông Á rất nhiều nhưng lại có tỉ trọng đóng góp
rất lớn của tốc độ tăng năng suất tổng nhân tố TFP. Nhờ vậy các nước này đã có một giai đoạn
dài tăng trưởng liên tục và bền vững, trở thành các nước công nghiệp phát triển và có mức sống
rất cao. Còn các nước Đông Á, ngoại trừ Nhật Bản (một ví dụ thành công của sự phát triển) đều

có tỉ trọng đóng góp của TFP rất thấp (trên dưới 20%), cá biệt các nước như Malaysia,
Indonesia, Philippin có TFP lần lượt là 13.4%, 14.2%, 10.5% trong khi đó tỉ trọng đóng góp của
vốn vào tăng trưởng kinh tế lại rất lớn (trên 50%). Việc tăng trưởng kinh tế với tốc độ cao
(7-8%) khi mà phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn chứ không dựa trên việc tăng hiệu quả sản
xuất là một sự tăng trưởng nóng và kém bền vững. Vốn đầu tư vào một nền kinh tế cũng như lực
lượng lao động tham gia nền sản xuất đó không thể tăng vô hạn; đầu tư vào giáo dục là biện
pháp tốt giúp thúc đẩy tăng trưởng nhưng cũng có giới hạn. Sự tăng trưởng của Đông Á có được
phần lớn là nhờ tăng các yếu tố đầu vào chứ không phải là tăng hiệu suất sử dụng các yếu tố đầu
vào được khai thác. Đặc biệt là tỉ trọng đóng góp của vốn vào tăng trưởng GPD là rất lớn ở các
nước này so với mức đóng góp khiêm tốn của TFP. Điều này sẽ dẫn đến tỉ lệ tăng trưởng sẽ suy
thoái khi bắt đầu quá trình giảm tỉ suất hoàn vốn và dễ dẫn đến những khó khăn đáng kể cho nền
kinh tế khi có những ảnh hưởng bất lợi đến việc "bơm" vốn cho nền kinh tế, giả dụ như một sự
thay đổi trong kỳ vọng của các nhà đầu tư. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ tác động của điều này sẽ
không thể diễn ra ở ngay trong thời điểm những năm 90 vì tác động của nó là ở dài hạn, cũng
không thể gây nên một cú sốc giáng vào nền kinh tế các nước Đông Á mạnh mẽ và nhanh chóng
đến vậy. Rõ ràng đây chỉ là một trong những nguyên nhân gián tiếp tác động, nguồn gốc chính
của cuộc khủng hoảng còn nằm ở đâu đó.

So sánh đóng góp nhân tố vào tăng trưởng GDP ở các nước Đông Á và các nước công
nghiệp phát triển :
Tốc độ tăng trưởng GDP và đóng góp của các nhân tố. Các nước Đông Á giai đoạn (1960 –
1994): Đơn vị: %
Quốc gia Tăng trưởng GDP
Đóng góp bởi
K L TFP
Trung Quốc
Thái Lan
Malaysia
Indonesia
Philippin

Đài Loan
Hàn Quốc
Nhật Bản
7,5
7,5
6,8
5,6
3,8
8,5
8,3
9,2
41,3
49,3
50
34
55,1
48,2
51,8
33,7
36
26,7
36,7
51,8
55,4
28,2
30,1
27,2
22,7
24
13,38

14,2
10,5
23,6
18,1
39,1
Nguồn: Crafts (1999)
Đóng góp của các nhân tố vào tăng trưởng các nước công nghiệp phát triển (OECD)
(1960 – 1990) : Đơn vị: %
Quốc gia
Tăng trưởngGDP
(%)
Đóng góp bởi
Vốn Lao động TFP
Pháp
Đức
Ý
Nhật
Anh
Hoa Kỳ
3,50
3,20
4,10
6,81
2,49
3,10
58%
48%
49%
35%
47%

43%
1
3
3
23
1
24
41
49
48
42
52
33
Nguồn: Christensen, Jorgenson & Dougherty (1991)
2.2 Sự thâm hụt tài khoản vãng lai :
Các hoạt động của quá trình tự do hóa thương mại hầu hết được phản ánh trong các hạng mục
của cán cân vãng lai, đặc biệt là cán cân thương mại. Một khi hàng rào phi thuế quan bị dỡ bỏ,
khả năng chịu đựng thâm hụt của cán cân vãng lai sẽ phụ thuộc chủ yếu vào tình trạng cán cân
thương mại, đặt biệt đối với các nước đang phát triển. Cán cân thương mại một quốc gia sẽ thâm
hụt hay thặng dư phụ thuộc chủ yếu vào khả năng cạnh tranh của hàng hóa xuất nhập khẩu hay
là giá quốc tế của hàng hóa xuất nhập khẩu, chính sách tỷ giá hối đoái, chính sách lãi suất, chính
sách thương mại của chính phủ. Khi cán cân thương mại gây ra thâm hụt cán cân vãng lai một
cách trầm trọng, triền miên thì hậu quả làm gia tăng gánh nặng nợ nước ngoài, dễ bùng phát
khủng hoảng cán cân vãng lai. Như vậy tự do hóa thương mại có tác động đáng kể lên cán cân
thương mại và cán cân vãng lai, có thể gây nên thâm hụt hay thặng dư qua đó gây ra sự lên giá
của đồng bản tệ và tăng gánh nợ nước ngoài gây ra thiệt hại khác nhau cho ngân sách. Mức
thâm hụt lâu dài với mức độ lớn dễ gây ra khủng hoảng cán cân vãng lai, nguy hại tới an ninh tài
chính quốc gia.
Sự thâm hụt tài khoản vãng lai của các nước Đông Á ngày càng trầm trọng. Như ở Thái Lan,
trong suốt những năm 1991-1996, cán cân thương mại của nước này luôn bị thâm hụt, tổng cộng

là trên 35 tỉ USD và có xu hướng tồi tệ hơn. Thâm hụt tài khoản vãng lai của riêng năm 1996 đã
lên đến 14,7 tỉ USD. Điều này xảy ra với các nước Đông Á khi xuất khẩu bị kìm hãm. Có thể
giải thích sự đi xuống của xuất khẩu các nước Đông Á bởi 4 nguyên nhân:
Thứ nhất, phần lớn các quốc gia ở Đông Á áp dụng chính sách neo danh nghĩa bằng cách neo
lỏng đồng tiền của mình vào đồng Đôla Mỹ một thời gian dài trước cuộc khủng hoảng đã dẫn
đến sự thay đổi tỉ giá hối đoái thực của thời kì trước. Nhiều nước Đông Á bắt đầu có tình trạng
tỉ giá thực tế lên giá từ giữa năm 1995. Đó là kết quả của việc gắn chặt và duy trì tỉ giá cố định
trong một thời gian dài so với USD. Việc duy trì tỉ giá cố định quá lâu làm cho đồng nội tệ của
các nước này lên giá một cách giả tạo so với đồng USD và lãi suất của đồng bản tệ cao hơn
USD. Việc lên giá của đồng nội tệ đã khiến giá hàng xuất khẩu trở nên mắc mỏ, vì vậy đã
khuyến khích nhập khẩu và hạn chế xuất khẩu.
Thứ hai, tăng trưởng thương mại thế giới suy giảm mạnh. Từ mức cao kỉ lục trong năm 1995,
tăng trưởng xuất khẩu thế giới giảm mạnh nhất trong vòng 15 năm, từ khoảng 20% xuống còn
4% tính theo giá trị đồng USD trong vòng chỉ một năm, trong đó khu vực Đông Á bị tác động
nặng nhất. Đây là một tác động tiêu cực có thể có nguyên nhân từ tính chu kì trong tăng trưởng
thương mại toàn cầu sau một thời gian dài liên tục tăng

Sự suy giảm xuất khẩu thế giới

Thứ ba, việc đồng Yên mất giá mạnh trong những năm 1995 đã làm trầm trọng những tác động
tiêc cực của sự suy giảm xuất khẩu thế giới lên nhiều nước Đông Á bởi Nhật Bản vừa là một thị
trường của các nhà xuất khẩu Đông Á nhưng đồng thời cũng là một đối thủ cạnh tranh của chính
các nước này trên thị trường thế giới. Do vậy, đồng yên đột ngột giảm giá làm giá nhập khẩu các
mặt hàng có nguồn gốc từ các nước Đông Á trở nên đắt hơn đồng thời cũng khiến hàng hóa xuất
khẩu của Nhật Bản rẻ hơn trên thị trường thế giới. Điều này đã gây ra một tác động kép tới xuất
khẩu của các nước Đông Á khác, đặc biệt là các nước có cơ cấu xuất khẩu tương tự Nhật Bản
như Hàn Quốc, Hồng Công…

Thứ tư, sự suy giảm về cầu các mặt hàng xuất khẩu của nhiều nước Đông Á đã gây ra một sự
giảm giá mạnh các mặt hàng xuất khẩu.Giảm giá nhiều nhất xảy ra ở ngành công nghiệp điện tử,

đặc biệt đối với máy vi tính, linh kiện bán dẫn và viễn thông, những mặt hàng mà Đông Á
chuyên sản xuất. Mặc dù kinh tế của các nước Đông Á, đặc biệt là Đông Nam Á hướng vào xuất
khẩu là chủ yếu để tạo ra nguồn ngoại tệ trang trải cho nợ, nhưng những sản phẩm xuất khẩu
chủ yếu dựa vào nhưng mặt hàng có thâm dụng lao động lớn như lắp ráp, điện tử và dệt
may( chiếm 30-40% tổng kim ngạch). Tuy tăng xuất khẩu nhưng phần lớn lại phải nhập khẩu
những sản phẩm trung gian từ những nước phát triển do vậy giá trị gia tăng thu được không lớn.
Hơn nữa khi nhu cầu về thế giới về những mặt hàng này giảm sút hoặc bị các nước phát triển
khác như Bănglades, Trung Quốc…với chi phí rẻ cạnh tranh đã làm cho xuất khẩu hết sức khó
khăn.

Như vậy, tất cả bốn yếu tố trên đã làm xuất khẩu của Đông Á ngày càng suy giảm, và dẫn đến
tình trạng thâm hụt tài khoản vãng lai ngày càng trầm trọng hơn. Điều này tất sẽ đẩy quốc gia
tiến dần đến bờ vực của sự mất khả năng thanh toán.
Tăng trưởng xuất khẩu ở Đông Á (%)

1994 1995 1996 1997
Thái Lan 19 20 -1 3
Hàn Quốc 14 23 4 5
Malaysia 20 21 6 1
Indonesia 8 12 9 7
Philippines 17 24 14 21
Hồng Kông 11 13 4 4
Singapore 24 18 5 -1
Đài Loan 9 17 4 4
Trung Quốc 25 19 2 21
Nguồn: NHTG, .East Asia . The Road to Recoverty., 1998.

Thâm hụt tài khoản vãng lai (%GDP) của các nước Đông Á
1995 1995 1996
Hàn Quốc -0,96 -1,74 -4,48

Thái Lan -5,59 -8,05 -8,05
Malaysia -6,07 -9,73 -4,42
Indonesia -1,58 -3,18 -3,37
Philippines -4,60 -2,67 -4,47
Nguồn: NHTG, "Chỉ số phát triển thế giới 2002".
2.3. Hệ thống tài chính yếu kém :
Trong suốt nhiều năm, các nước châu Á đã không ngừng tiến hành tự do hóa hệ thống tài
chính của họ và nỗ lực xây dựng một mạng lưới thể chế hỗ trợ cho các hoạt động. Khu vực tài
chính phát triển sâu rộng và tự do hơn ngày càng thúc đẩy các nguồn lực tiết kiệm trong dân và
các nguồn tín dụng từ nước ngoài với lãi suất thấp. Tuy nhiên, tự do hóa tài chính đã diễn ra
trong bối cảnh hệ thống tài chính ở các nước Đông Á đã đạt được nhiều tiến bộ nhất song vẫn
hoạt động theo phương thức không có thị trường trái phiếu và thiếu sự giám sát an toàn, cũng
như vai trò can thiệp "ngầm" của chính phủ quá sâu đã dẫn đến những sai lầm nghiêm trọng
trong việc phân bổ các nguồn lực, khu vực tài chính ngập sâu vào các lĩnh vực hoạt động nhiều
rủi ro, cơ cấu tài sản nợ cũng mang nhiều rủi ro và sự phát triển thể chế kém được che đậy bởi
tốc độ tăng trưởng cao, tỉ lệ tiết kiệm lớn và ngân sách dồi dào. Hơn thế nữa, hệ thống tài chính
phát triển khập khiễng, manh mún đã hạn chế sự cạnh tranh lẫn nhau giữa các loại hình dịch vụ
tài chính (ví dụ giữa ngân hàng thương mại với các công ty tài chính) khiến cho nguồn tín dụng
chủ yếu phụ thuộc vào hệ thống các ngân hàng nội địa vốn còn nhiều yếu kém như : tỉ lệ đủ vốn
của các ngân hàng thấp, hạn mức cho vay đối với các đối tượng đi vay là các cá nhân hay nhóm
người chưa được quy định hợp lý và thực hiện cũng chưa nghiêm túc; các quy trình phân loại tài
sản và các quy định trích lập các quỹ phòng ngừa các tổn thất trong quá trình hoạt động, không
đạt tiêu chuẩn quốc tế về tính công khai minh bạch, và thiếu sự giám sát rủi ro cũng như bảo
hiểm rủi ro. Việc cho vay tiền chủ yếu dựa trên phương thức thế chấp chứ không dựa trên ngân
lưu đã làm cho việc phân tích khả năng hoặc rủi ro của dự án thêm rắc rối, khó xác định tính khả
thi. Hơn thế nữa, sự ra đời nhanh chóng của các tổ chức tài chính phi ngân hàng, thường thiếu
kỉ luật nội bộ, thiếu giám sát và kỉ luật thị trường đã de dọa vị thế tuyệt đối và giá trị đặc quyền
của các ngân hàng, buộc các ngân hàng này phải theo đuổi các chiến lược đầu tư có tính rủi ro
hơn để cạnh tranh. Sự phát triển về số lượng và nguồn vốn hoạt động của các tổ chức phi ngân
hàng và việc theo đuổi các khoản cho vay và đầu tư rủi ro hơn của các ngân hàng đã trực tiếp

góp phần làm tăng khả năng đổ vỡ của cả hệ thống tài chính.
Mặt khác, cùng với sự yếu kém trong quản lý và thể chế của các ngân hàng, vai trò của chính
phủ cũng đã trực tiếp hoặc gián tiếp khuyến khích và làm trầm trọng thêm sự yếu kém đó, dẫn
đến sự hoạt động không hiệu quả. Nguồn tín dụng thường có xu hướng đến với các cá nhân
hoặc tổ chức có quan hệ với chính phủ hoặc với các ngân hàng tư nhân, chủ yếu rót vào các
ngành được ưu đãi chứ ít dựa trên các kết quả phân tích tính thực tiễn, khả năng thu hồi vốn và
giá trị các tài sản thế chấp. Cùng với đó, tác động kéo dài của các chính sách trước đây trong
việc đối phó với nền tài chính suy yếu đã làm gia tăng ánh hưởng của các yếu tố bất lợi. Việc
khắc phục các cuộc khủng hoảng trước đây (như ở Thái Lan những năm 1983-1987) bằng một
phần hay toàn bộ từ công quỹ đã càng củng cố thêm quan điểm ngầm định về sự bảo đảm
"ngầm" của chính phủ với tiền gửi, thậm chí cả tài sản nợ khác của ngân hàng, đã phá vỡ
nguyên lý thị trường, làm chậm quá trình cải thiện quản lý ở các tổ chức tài chính đã được cơ
cấu và giảm động cơ khuyến khích hoạt động thận trọng trong tương lai. Chính sự bảo lãnh
ngầm của chính phủ và việc thành lập các trung tâm tài chính nước ngoài đã thúc đẩy các ngân
hàng, và các tổ chức tài chính tìm đến những nguồn vốn vay ngắn hạn và lãi suất thấp (và không
được bảo hiểm) của nước ngoài để cho các công ty trong nước vay đầu tư vào các dự án dài hạn,
nhiều rủi ro biến động (chủ yếu là các dự án đầu tư vào thị trường bất động sản và chứng
khoán ). Khi chính phủ không thể đánh giá đúng được sự tăng trưởng tiền tệ và tín dụng của các
nước này, cũng như các luồng vốn đầu tư quá mức, thì khả năng thanh toán bị đẩy lên và sự tiền
tệ hóa các nền kinh tế này đã dẫn đến sự gia tăng trong hoạt động cho vay của các ngân hàng và
các tổ chức tài chính phi ngân hàng. Nguy cơ đổ vỡ ngày càng tăng của khu vực tài chính đã
không được phát hiện trong thời gian bùng nổ cho vay vì mức tăng trưởng trong các danh mục
cho vay của các ngân hàng đã đem lại những khoản lợi nhuận khổng lồ và ngày càng tăng.
2.4. Hoạt động kinh doanh kém hiệu quả của các công ty:
Tỉ lệ nợ cao khiến khu vực công ty dễ bị tổn thương trước nhưng cơn sốt là kết quả tất yếu của
chiến lược tăng trưởng và hệ thống tài chính của Đông Á. Nhiếu thập kỉ qua, các nước này đã
hướng vào mục tiêu tăng cường xuất khẩu. Họ khuyến khích các nhà xuất khẩu bằng các hình
thức như cấp tín dụng trực tiếp, rót các khoản cho vay và miễn thuế. Các công ty này đòi hỏi
phải có những nguồn lực to lớn để liên tục nâng cấp công nghệ và duy trì tính cạnh tranh trên thị
trường quốc tế. Khoản lợi nhuận tạo ra sau thuế là không đủ để duy trì một chiến lược đầy tham

vọng như vậy trong khi thị trường vốn lại chưa phát triển đầy đủ, kết quả là các công ty phải vay
quá nhiều để trang trải và phát triển. Nhờ những khoản vay này đã tạo nên nguồn lực cho các
công ty tạo ra tốc độ tăng trưởng cao nhờ những bước tiến lớn về mặt công nghệ, năng suất và
mức sống được cải thiện rõ rệt so với trước. Chiến lược này đòi hỏi có sự hợp tác giữa chính
phủ, ngân hàng và công ty. Nhưng từ những năm 90, các chính phủ châu Á đã thực hiện tháo bỏ
một cách căn bản việc điều tiết về mặt tài chính, dỡ bỏ và nới lỏng sự kiểm soát về vay nước
ngoài của các công ty, từ bỏ sự điều tiết và quản lý trong việc đầu tư và đi vay và thất bại trong
việc tăng cường giám sát các ngân hàng. Sau khi những hạn chế về vay nước ngoài được nới
lỏng, các công ty trong nước nhận ra các khoản cho vay chi phí thấp của các nhà đầu tư nước
ngoài nên đã tăng cường đi vay để đầu tư cho mình( vì cả người đi vay và người cho vay đều tin
vào tính ổn định của nhịp độ tăng trưởng kinh tế, tỉ giá hối đoái được duy trì) . Tỉ lệ nợ, ở các
công ty này, do vậy đã tăng lên hết sức nhanh chóng, chủ yếu là nợ nước ngoài của tư nhân và
ngắn hạn.
Trong khi đó mô hình đầu tư đã qua nhiều thay đổi. Vào những năm 1980, sự tăng vọt về đầu
tư chủ yếu hướng vào các hàng hóa có thể xuất khẩu được, mang lại lợi ích thiết thực cho quốc
gia nhưng vào những năm 1990, hầu hết vốn đầu tư được chuyển sang các hàng hóa không thể
xuất khẩu được, đặc biệt là bất động sản và kết cấu hạ tầng. Các tập đoàn cũng không ngừng
dùng những khoản tiền sẵn có và vay được để đầu tư chéo nhau, làm cho khoản đầu tư tài chính
ngày càng lớn hơn. Do vậy, một phần lớn nguồn tín dụng được các công ty cho vay chảy vào thị
trường bất động sản và chứng khoán, kích thích bong bóng bất động sản và chứng khoán ngày
một to ra. Chính vì xa rời lĩnh vực kinh doanh, lại dùng tiền vay được chạy theo thị trường đầu
tư vào những lĩnh vực hứa hẹn lợi nhuận cao, có thời gian thu hồi vốn lâu và đầy bất trắc (như
các dự án bất động sản, đầu tư tài chính) đã khiến hiệu quả kinh doanh thực chất của các công ty
ngày một giảm sút trong khi tỉ lệ nợ ngày càng tăng lên.

Hơn thế, sự yếu kém trong khâu quản lý, cũng như mối quan hệ thoải mái giữa các chủ ngân
hàng và các khách hàng là các công ty cũng là một nguyên nhân khiến tỉ lệ nợ cao và khả năng
sinh lời thấp. Việc thiếu kỉ luật thị trường được tạo ra một phần bởi những sai lầm về mặt chính
sách và chủ nghĩa lạc quan đã khiến những mối quan hệ không lành mạnh giữa chính phủ và
ngân hàng, giữa ngân hàng và khách hàng ngày càng thể hiện rõ. Đã có nhiều điểm yếu về cơ

cấu trong các nền kinh tế Á châu. Hầu hết các doanh nghiệp được gia đình sở hữu, và phù hợp
với truyền thống Khổng giáo, các gia đình đã muốn điều hành kinh doanh cho lợi ích riêng của
họ. Nếu họ phát hành cổ phần cho công chúng, họ có thiên hướng coi nhẹ quyền của các cổ
đông thiểu số. Đến mức khi họ không thể tài trợ tăng trưởng bằng thu nhập, họ ưa dựa vào tín
dụng hơn là rủi ro mất kiểm soát. Đồng thời, các quan chức chính phủ đã dùng tín dụng ngân
hàng như công cụ của chính sách công nghiệp; họ cũng dùng chúng để thưởng gia đình và bạn
bè mình. Ở nhiều nước Đông Á, có một áp lực chính trị nhằm cung cấp khoản vay cho các hãng
được ưu đãi, cũng như những mối quan hệ tốt với các ông chủ ngân hàng hay chính phủ bảo
đảm cho công ty các khoản vay một cách dễ dãi mà ít quan tâm tới việc rủi ro hay tỉ suất sinh lời
thấp của dự án đầu tư.
Tỉ lệ nợ không lành mạnh và khả năng sinh lời giảm dần là hai yếu tố khi kết hợp với nhau sẽ rất
nguy hiểm. Tỉ lệ nợ cao dẫn đến hoạt động kinh doanh kém hơn, và vì kinh doanh kém hơn, các
công ty dựa vào mối quan hệ với các ngân hàng lại tiếp tục vay thêm tiền để trang trải chi phí.
Các ngân hàng vì tin tưởng vào chính sách bảo lãnh ngầm của chính phủ và viễn cảnh tăng
trưởng kinh tế nên tiếp tục duy trì các khoản nợ xấu và cấp thêm tín dụng cho các công ty này,
đẩy tỉ lệ nợ ngày một cao hơn. Không phải tất cả các công ty có tỉ lệ nợ cao đều làm ăn không
hiệu quả, nhiều công ty tăng trưởng nhanh và có lợi nhuận cao hơn. Nhưng việc các công ty đi
vay quá nhiều tiền so với tiền thu được cũng có nghĩa là một phần lớn lợi nhuận sẽ được dùng
để chi trả tiền lãi.
2.5. Nợ nước ngoài ngắn hạn :
Vào những năm đầu thập niên 90, dòng vốn nước ngoài chảy vào các nước đang phát triển tăng
mạnh, chỉ riêng từ năm 1990 đến 1997 đã tăng từ 42 tỷ USD lên 256 tỷ USD (tăng 5 lần), riêng
Đông Á chiếm 60% tổng lượng vốn thu hút.
Vốn nước ngoài chảy vào 5 nước Đông Á
(Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Indonesia và Philippines)
Đơn vị tính: Tỷ USD 1991 1992 1993 1994 1995 1996
Vốn tư nhân ròng 24.8 29 31.8 36.1 74.2 65.8
Đầu tư trực tiếp ròng 6.2 7.3 7.6 8.8 7.5 8.4
%/Vốn tư nhân ròng 25% 25% 24% 24% 10% 13%
Đầu tư chứng khoán ròng 3.2 6.4 17.2 9.9 17.4 20.3

%/Vốn tư nhân ròng 13% 22% 54% 27% 23% 31%
Vay TM và đầu tư khác 15.4 15.3 7 17.4 49.2 37.1
%/Vốn tư nhân ròng 62% 53% 22% 48% 66% 56%
Viện trợ chính thức ròng 4.4 2 0.6 0.3 0.7 -0.4

Nguồn vốn chảy vào chủ yếu là vốn tư nhân, với tốc độ tăng trưởng trung bình gần 27%/năm.
Trong khi nguồn viện trợ chính thức (ODA) lại có xu hướng giảm mạnh với tốc độ giảm trung
bình gần 40%/năm.
Vốn nước ngoài chảy vào 5 nước Đông Á
Nguồn: Tính toán từ NHTG – World Development Indicators 2002.
Tốc độ tăng dòng vốn nước ngoài chảy vào 5 nước Đông Á (đvt: Tỷ USD)
0
10
20
30
40
50
60
70
80
1991 1992 1993 1994 1995 1996
-1
0
1
2
3
4
5
Vốn tư nhân ròng Viện trợ chính thức ròng

Tỉ suất sinh lợi thấp ở các nền kinh tế phát triển và sự thần kỳ trong tăng trưởng của Đông Á
là những động lực thúc đẩy dòng vốn dịch chuyển từ Nhật Bản, Mỹ và EU tới các nền kinh tế
Đông Á với mức tăng trưởng và một tỉ suất sinh lời cao hơn. Trong khi nước Mỹ vẫn duy trì lãi
suất thấp thì chênh lệch lãi suất giữa các nền kinh tế Đông Á và các trung tâm tiền tệ quốc tế
luôn ở mức dương. Lạm phát giá tài sản tăng cao và những khoản thâm hụt thương mại khổng lồ
do xuất khẩu khó khăn cũng như nhu cầu đầu tư tăng lên một cách nhanh chóng đã thúc đẩy
việc vay tiền từ nước ngoài với các khoản nợ chủ yếu là tư nhân, ngắn hạn và lãi suất thấp.
Thêm vào đó, một số chính phủ Đông Á (ví dụ như Hàn Quốc) đã tự do hóa tài khoản vốn theo
hướng khuyến khích dòng vốn nước ngoài ngắn hạn. Cụ thể, chính sách của Hàn Quốc là hạn
chế đầu tư nước ngoài dài hạn dưới dạng FDI hay đầu tư chứng khoán, trong khi chỉ cho phép
các ngân hàng được vay ngắn hạn nước ngoài. Tỷ giá hối đoái cố định mà nhiều chính phủ
Đông Á duy trì cũng là yếu tố khuyến khích dòng vốn nước ngoài do rủi ro tỷ giá được loại bỏ.
Lãi suất nước ngoài thấp hơn lãi suất nội địa trong khi tỷ giá được cố định rõ ràng là một
khuyến khích cho các tổ chức kinh doanh và tài chính nội địa đi vay vốn nước ngoài. Quan niệm
về rủi ro tỉ giá thấp đã hạn chế các động cơ phòng ngừa đối với các khoản vay nước ngoài như
thực hiện các biện pháp bảo hiểm rủi ro ngoại hối và hơn nữa, lại tạo ra một xu hướng tìm đến
với các khoản vay ngắn hạn bằng ngoại tệ
Tâm lý ỷ lại cũng xuất hiện đối với dòng vốn nước ngoài. Các nhà đầu tư nước ngoài khi cho
các tổ chức tài chính trong nước vay cũng ngầm giả định rằng khoản cho vay của mình sẽ được
chính phủ nước sở tại bảo lãnh khi nhìn thấy quan hệ gần gũi giữa chính phủ với các ngân hàng
nội địa. Khi kinh tế tăng trưởng khá, lượng vốn nước ngoài chảy vào nhiều thì không ai nghĩ
rằng lại có thể không đảo được nợ hay vay mới khi các khoản vay trước đây đến kỳ đáo hạn.
Dòng vốn chảy vào đã tạo nên sự bùng nổ tín dụng trong khu vực. Trong thập niên 1990, tín
dụng ngân hàng cấp cho khu vực tư nhân tăng lên nhanh chóng. Tới cuối năm 1996, tổng giá trị
nợ tài chính của khu vực tư nhân trên GDP lên tới hơn 140% ở Hàn Quốc và Thái Lan.
Nợ tài chính của khu vực tư nhân so với GDP (%)
1991 1992 1993 1994 1995 1996
Korea 103.1 110.7 121.3 128.8 133.5 140.9
Thailand 88.6 98.4 110.8 128.1 142.0 141.9
Nguồn: Radelet và Sachs (1998).

Một điểm đáng lưu ý nữa là hàng loạt các khoản vay nước ngoài ngắn hạn được đầu tư dài
hạn. Thái Lan vay nước ngoài chủ yếu thông qua các ngân hàng và công ty tài chính. Ngân hàng
Hàn Quốc cũng vay nước ngoài. Trong trường hợp của Indonesia, các doanh nghiệp vay nước
ngoài trực tiếp trên thị trường vốn hải ngoại. Một tỉ trọng vốn lớn cho vay của ngân hàng và các
tổ chức tài chính phi ngân hàng được tập trung vào khu vực bất động sản. Ở Indonesia, các
khoản cho vay khu vực bất động sản tăng 37%/năm trong giai đoạn 1992-95 (trong khi tổng tín
dụng ngân hàng chỉ tăng 22%/năm). Ở Thái Lan, các khoản cho vay bất động sản của những
công ty tài chính tăng 41%/năm trong giai đoạn 1990-95 (trong khi tổng tín dụng chỉ tăng
33%/năm). Vào giữa những năm 1990, một nhà đầu tư có thể vay đồng yên Nhật với lãi suất gần
như bằng không để đầu tư vào các tòa nhà chọc trời ở Bangkok mà họ hy vọng sẽ cho tỷ suất
hoàn vốn hàng năm là 20%. Ở Hàn Quốc, các khoản cho vay của ngân hàng được tập trung chủ
yếu vào các tập đoàn lớn (Chaebol). Như vậy phần lớn nguồn vốn vay nước ngoài ngắn hạn
xuất phát từ khu vực tư nhân được các ngân hàng và công ty ở Đông Á vay rất nhiều để đầu tư
dài hạn vào các dự án và lĩnh vực nhiều rủi ro.
Biểu hiện rõ nét nhất của khả năng bị tổn thương là tỷ lệ giữa nợ nước ngoài ngắn hạn và
nguồn dự trữ ngoại tệ trước khi cuộc khủng hoảng xảy ra. Bảng sau trình bày tình hình nợ ngắn
hạn nước ngoài so với dự trữ ngoại tệ của các nước Đông Á vào thời điểm trước khi xảy ra
khủng hoảng. Chỉ có Malaysia và Philippines là có dự trữ ngoại tệ cao hơn nợ ngắn hạn. Nợ
ngắn hạn nước ngoài cao hơn dự trữ ngoại tệ có nghĩa là trong thời gian ngắn nền kinh tế sẽ
không có khả năng chi trả, mất khả năng thanh toán.

Nợ ngắn hạn NN Dự trữ ngoại tệ Nợ ngắn hạn/Dự trữ
Hàn Quốc 70.18 34.07 2.06
Thái Lan 45.57 31.36 1.45
Indonesia 34.66 20.34 1.70
Malaysia 16.27 26.59 0.61
Philippines 8.29 9.78 0.85
Bảng 3: Nợ ngắn hạn vào quý II năm 1997
Nguồn: ADB, “Asian Development Outlook”, 1999.

2.6 Bong bóng giá tài sản :
Khác với các chu kỳ kinh doanh và các dao động lên xuống thường xuyên trong nền kinh
tế, bong bóng là hiện tượng đặc biệt khi có sự tập trung vốn một cách bất thường nhằm tìm
kiếm mức lãi phi thực tế. Hiện tượng bong bóng xảy ra khi có cơn sốt đầu cơ vào một thứ tài
sản hay lĩnh vực có lợi tức được kỳ vọng vượt xa chi phí cơ hội bỏ ra. Bong bóng không còn
là một khái niệm xa lạ với toàn thế giới. Tuy nhiên, không phải ở đâu và lúc nào cũng có thể
chủ động đề phòng. Với Đông Á, hệ quả của tâm lý ỷ lại vào chính sách bảo lãnh ngầm của
chính phủ và đầu tư rủi ro là tăng giá tài sản. Do sự bùng nổ tín dụng được rót vào một số tài
sản có nguồn cung cố định, ví dụ bất động sản đã đẩy giá của loại tài sản này tăng lên một
cách chóng mặt. Sự đầu cơ với kỳ vọng theo kiểu xoay vọng phát sinh. Càng ngày càng có
nhiều người đầu cơ vào bất động sản vì kỳ vọng giá bất động sản sẽ tăng lên. Khi lượng cầu
tăng lên thì giá bất động sản đúng là đi lên như kỳ vọng và những người đầu cơ sau lại tiếp
tục làm như vậy, đẩy bong bóng tài sản ngày một phình to hơn. Các tổ chức tài chính khi
cho vay để đẩu tư vào bất động sản cũng sẵn sàng tiếp tục cho vay vì thấy "an toàn" khi giá
của tài sản thế chấp là đất vẫn không ngừng tăng lên. Bong bóng giá cả phình ngày một lớn
thì sẽ đến lúc bị vỡ; tức là đến khi các nhà đầu tư bắt đầu nhận thấy có lẽ tình hình thực tế xả
ra không đúng với kỳ vọng. Một quá trình ngược lại với quá trình trên diễn ra. Mọi người
bán tài sản vì kỳ vọng giá tài sản sẽ giảm. Tài sản được bán ra ồ ạt nên giá tài sản đúng là
giảm xuống. Các ngân hàng nhận thấy giá trị tài sản thế chấp giảm xuống nên không cho vay
nữa và đòi những khoản cho vay cũ về. Các nhà đầu tư, do phải hoàn trả nợ vay, nên càng
phải đẩy mạnh việc bán tài sản. Giá tài sản vì vậy sụp đổ, và thường giảm xuống dưới cả
mức cân bằng đầu tiên.
Chỉ số giá cao ốc văn phòng tại Thái Lan và Indonesia
Nguồn: Marcus Miller và Pongsak Luangaram (1998)
3. Ngòi nổ cho cuộc khủng hoảng :
Sự mất cân bằng kinh tế vĩ mô và sự yếu kém trong khu vực tài chính cũng như tỉ lệ nợ ngắn
hạn quá cao khiến nhiều nhà đầu tư không còn tin vào khả năng duy trì kinh tế vĩ mô của chính
phủ. Các nhà đầu tư có vốn góp là những người đầu tiên rút tiền của mình. Chỉ số trên thị trường
chứng khoán đạt đỉnh điểm trong năm vào tháng Hai và giảm hơn 30% vào cuối năm. Đầu năm
1997, tổng lượng vốn trong khu vực tư nhân đã bắt đầu thu hẹp lại. Cuộc khủng hoảng niềm tin

bắt đầu lan truyền. Lượng vốn được các nhà đầu tư và người dân rút khỏi các ngân hàng và công
ty tài chính dưới dạng tiền mặt một cách ào ạt đã làm phá sản hàng loạt ngân hàng và các công
ty tài chính. Ngày 25\6\1997, chính phủ Thái Lan đã ra lệnh đóng của 16 công ty tài chính, nâng
tổng số công ty tài chính lên 58/91 (64%) toàn quốc. Từ Thái Lan cuộc khủng hoảng nhanh
chóng lan sang rộng sang các nước khác. Ngay khi đồng Bath phá giá, các đồng nội tệ của Đông
Á cũng lần lượt bị thả nổi và mất giá nghiêm trọng. Đồng peso của Philippine được thả nổi vào
ngày 11/7/1997 và mất giá nhanh chóng, từ 26 peso ăn một dollar năm 1997 xuống còn 38 vào
năm 2000. Đồng Won được tuyên bố thả nổi vào ngày 14/12/1997 cũng mất giá xuống còn
khoảng 1700 KRW/USD từ mức 1000 KRW/USD cách đó vài tháng. Ringgit của Malaysia đã
giảm từ mức 3,75 Ringgit/Dollar Mỹ xuống còn 4,20 Ringgit/Dollar. Trước khủng hoảng, tỷ giá
hối đoái giữa Rupiah và Dollar vào khoảng 2000/1 thì số nhà đầu cơ đã sớm nhận ra tỉ giá hối
đoái là không phù hợp so với thực tế nên đã bắt đầu tấn công tiền tệ. Vào tháng Hai năm 1997,
đồng Bath Thái đã bắt đầu bị tấn công mạnh mẽ. Chính phủ Thái Lan tìm mọi cách để giữ tỉ giá
hối đoái cố định. Ngân hàng trung ương phát hành 23 tỷ USD theo các hợp đồng ngoại hối kỳ
hạn trong khi dự trữ của họ chỉ còn khoảng 25 tỉ USD. Sự hốt hoảng lo lắng của các nhà đầu tư