ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU CỔ PHẦN BỞI NHÀ QUẢN TRỊ LÊN CẤU TRÚC VỐN VÀ THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM THỜI KỲ 2007 ĐẾN 2011

i

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
 Lý do chọn đề tài
Trên thế giới, hình thức doanh nghiệp được quản lý bởi những người không phải là chủ
sở hữu của nó đã không còn xa lạ. Gắn liền với hình thức này, lý thuyết chi phí đại diện
cùng với những khái niệm như cấu trúc sở hữu, sở hữu cổ phần của nhà quản trị, sở
hữu cổ phần của các cổ đông chi phối bên ngoài, sở hữu tập trung v.v… và những tác
động của chúng lên cấu trúc vốn, thành quả hoạt động của doanh nghiệp cũng trở nên
phổ biến và được quan tâm nhiều hơn. Khởi điểm là từ nghiên cứu của Berle và Means
(1932) đề xuất những giả thiết đầu tiên về chi phí đại diện. Các tác giả đã tìm thấy
rằng, các nhà quản trị không có cổ phần hoặc nắm trong tay một tỷ lệ nhỏ cổ phần của
một công ty và các cổ đông của công ty đó sẽ có xung đột với nhau trong việc tập trung
làm tối đa hóa giá trị công ty. Cụ thể hơn, có thể tin rằng các nhà quản trị không mấy
quan tâm đến những mong muốn của các cổ đông, mà chủ yếu là nghĩ đến lợi ích cá
nhân họ thông qua các cơ chế lương thưởng, phụ cấp, phúc lợi và các nguồn thu khác
dựa trên vị trí công tác. Tuy nhiên, theo Jensen và Meckling (1976), những chi phí khi
nhà quản trị điều khiển công ty hướng theo những hành vi lệch khỏi mục tiêu tối đa
hóa giá trị sẽ giảm xuống khi việc sở hữu cổ phần công ty của họ gia tăng. Cùng với sự
tăng lên trong lượng cổ phần mà nhà quản trị nắm giữ, lợi ích của họ dần dần gắn kết
với lợi ích của các cổ đông, và vì thế, sẽ ít có khả năng hoang phí nguồn lực của doanh
nghiệp. Do đó, giá trị thị trường sẽ tăng theo sự gia tăng sở hữu cổ phần của nhà quản
trị. Nhưng sau đó, Demsetz (1983) và Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra các chi phí đi
kèm với việc nhà quản trị nắm giữ lượng cổ phần đáng kể. Các tác giả này đã nêu rằng,

khi một nhà quản trị chỉ sở hữu một lượng cổ phần nhỏ, kỷ luật của các thị trường
1
vẫn
có thể ép buộc họ hướng theo mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty. Ngược lại, đến khi
nhà quản trị kiểm soát được lượng cổ phần đáng kể, họ sẽ có thể có đủ quyền biểu


1
Ví dụ như thị trường việc làm của nhà quản trị (the managerial labour market) (Fama (1980)), thị
trường sản phẩm (the product market) (Hart (1983)), và thị trường quản trị doanh nghiệp (the market
for corporation control) (Jensen và Ruback (1983)).







ii

quyết hoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc bảo vệ công việc của mình tại công ty
với một mức lương hấp dẫn. Nhờ đó, nhà quản trị có thể theo đuổi sở thích của riêng
bản thân với những hành vi không làm tối đa hóa giá trị, và điều này làm trầm trọng
hơn vấn đề đại diện. Vậy tài sản của công ty sẽ có giá trị ít hơn khi được quản lý bởi
một cá nhân không bị kiểm soát.
Giả thiết “các đặc trưng riêng trong cơ cấu sở hữu của một công ty, đặc biệt là sở hữu
cổ phần bởi nhà quản trị, có thể ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của công ty đó” đã
nhận được nhiều sự chú ý của các nhà kinh tế học
2
và có được nhiều kết quả thực

nghiệm ý nghĩa. Điều này cũng là một dấu hiệu tốt để tin rằng “có mối tương quan giữa
cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn”. Đặc biệt, trường phái nghiên cứu thiên về cách xem
xét từ góc độ nhà quản trị để cung cấp lời giải thích cho những thay đổi thuộc vấn đề
cấu trúc vốn (Barton và Gordon (1988), Berger và các cộng sự (1997)) đã lập luận rằng
các quyết định cấu trúc vốn không chỉ được xác định bởi những mối quan tâm cơ bản
về rủi ro và kiểm soát, mà giá trị, mục tiêu, sở thích và mong muốn của nhà quản trị
cũng là đầu vào quan trọng trong việc đưa ra các quyết định tài chính. Cụ thể, các
quyết định tài chính của doanh nghiệp thì bị ảnh hưởng từ các động cơ sai trái của nhà
quản trị, và những động cơ này lại bị ảnh hưởng từ cơ cấu sở hữu vốn cổ phần
(Demsetz (1983), Shleifer và Vishny (1986), Agrawal và Mandelker (1990)).
Dựa trên nền tảng lý thuyết chi phí đại diện, bên cạnh mối tương quan giữa cấu trúc sở
hữu và thành quả hoạt động của công ty với nhiều bài nghiên cứu trên thế giới, mối
quan hệ giữa sở hữu cổ phần của nhà quản trị và cấu trúc vốn, đặc biệt là tỷ lệ nợ, cũng
đã được quan tâm nhiều hơn (Brailsford và các cộng sự (2002) ở Úc, Lundstrum
(2008) ở Mỹ, Ruan, Tian và Ma (2011) ở Trung Quốc, Din và Javid (2011) ở Pakistani,
v.v…). Tuy nhiên, tại một thị trường mới nổi như Việt Nam, đây là chủ đề còn khá mới
mẻ và vẫn chưa có nhiều nghiên cứu xem xét. Bên cạnh đó, cùng với việc gia nhập
WTO, Việt Nam cũng không nằm ngoài xu hướng gia tăng hội nhập vào nền kinh tế


2
Những nghiên cứu tiên phong như Morck và các cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990) và
Himmelberg và các cộng sự (1999).

iii

toàn cầu. Một trong những yêu cầu cấp thiết là cần phải đổi mới các doanh nghiệp theo
hình thức cổ phần hóa nhằm mở rộng vốn chủ sở hữu, nâng cao chất lượng hoạt động,
giúp các doanh nghiệp độc lập hơn, không còn lệ thuộc vào Nhà nước, v.v… Vì vậy,
các nhà quản trị có khả năng đưa ra các quyết định quan trọng trong doanh nghiệp cũng
có cơ hội để nắm giữ cổ phần. Do đó, một nhu cầu thực tế là cần phải đưa ra đáp án
cho câu hỏi “liệu cấu trúc sở hữu, cụ thể là việc kiểm soát cổ phần của các nhà quản trị
có thể giải thích cho sự biến động trong cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các
công ty ở thị trường Việt Nam hay không?”. Để làm được điều đó, chúng tôi quyết
định thực hiện bài nghiên cứu “ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU CỔ PHẦN BỞI NHÀ
QUẢN TRỊ LÊN CẤU TRÚC VỐN VÀ THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM THỜI KỲ 2007 – 2011”.
 Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài đi sâu vào nghiên cứu thực tiễn ở Việt Nam nhằm trả lời hai câu hỏi lớn sau:
Thứ nhất, mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản trị có tác động như thế nào đến cấu
trúc vốn, đặc biệt là tỷ lệ đòn bẩy của một doanh nghiệp?
Thứ hai, mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản trị ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp, được đo lường bởi Tobin’s Q?
 Phương pháp nghiên cứu
 Dữ liệu:
Bài nghiên cứu sử dụng bộ dữ liệu gồm 396 công ty (đã loại ra những công ty bảo
hiểm, tài chính, ngân hàng và những công ty có kỳ kế toán kết thúc khác ngày 31/12)
được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ năm 2007 đến 2011. Dữ liệu được xây dựng
theo dạng bảng, cấu trúc “unbalanced data”, gồm 1280 quan sát; trong đó năm 2007 có
95 quan sát, năm 2008 gồm 177 quan sát, năm 2009 gồm 253 quan sát, năm 2010 gồm
369 quan sát và năm 2011 gồm 383 quan sát. Mỗi quan sát được lựa chọn đưa vào mẫu
sao cho phải đảm bảo có đầy đủ thông tin liên quan đến sở hữu cổ phần của nhà quản

iv

trị, giá thị trường hằng năm, cũng như những dữ liệu trên Báo cáo tài chính cần thiết
cho việc xây dựng các biến kiểm soát trong mô hình. Với biến giả ngành, chúng tôi
phân loại các công ty trong mẫu theo hệ thống nhóm ngành trên Vietstock.vn. Tuy
nhiên, để tránh có quá nhiều biến giả, một số nhóm ngành có sự tương đồng sẽ được
nhóm lại.
Nguồn dữ liệu là từ các Báo cáo tài chính hợp nhất hằng năm đã được kiểm toán gồm
Bảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, Báo cáo lưu chuyển tiền
tệ và Bảng thuyết minh báo cáo tài chính của các công ty được niêm yết trên hai sàn
HNX và HOSE. Bên cạnh đó, để thu thập tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản trị, chúng
tôi sử dụng Báo cáo thường niên. Các báo cáo này được lấy từ Cafef.vn, Vietstock.vn,
Cophieu68.com, và một số trang web chứng khoán khác.
 Mô hình hồi quy
Với cơ sở dữ liệu thu thập được, chúng tôi thực hiện tính toán một số biến kiểm soát
trong mô hình. Từ đó, tiến hành hồi quy OLS dạng dữ liệu bảng cho hai mô hình chính
sau:
Một là, ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp:


 

 




 






 



 



 



 



 



 




 



 



 


Hai là ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động:




 

 



 





 



 



 



 



 



 



 



 


Bên cạnh mô hình hồi quy OLS với các biến giả ngành, chúng tôi cũng mở rộng thêm
hai mô hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên, nhằm thể hiện sự khác biệt theo
không gian và thời gian của từng đơn vị chéo trong mẫu dữ liệu.
3

 Phương pháp kiểm định:


3
Nội dung này được trình bày trong phần Phụ lục.







v

Chúng tôi tiến hành chạy mô hình từ tổng quát đến đơn giản. Đầu tiên, chúng tôi sử
dụng phương pháp Bình phương nhỏ nhất thông thường OLS cho mô hình với đầy đủ
các biến từ năm 2007 đến 2011. Sau đó, chúng tôi hồi quy mô hình với hai mẫu con
(giai đoạn 2007 – 2009 và giai đoạn 2010 – 2011) bởi vì sự tương quan theo chuỗi thời
gian giữa các quan sát có thể tạo ra kết quả hồi quy sai lệch. Tiếp theo, chúng tôi tiến
hành một số kiểm định nhằm khắc phục các vi phạm giả thiết của mô hình OLS. Ví dụ
như kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, vì sự tương quan giữa các biến giải thích có
thể làm hệ số mất ý nghĩa thống kê hay dấu của hệ số bị sai. Để khắc phục hiện tượng
này, chúng tôi sử dụng phương pháp loại ra khỏi mô hình ban đầu các biến có tương
quan đáng kể lẫn nhau. Tuy nhiên cần thực hiện thêm các kiểm định cần thiết, tránh

việc loại các biến thực sự có tác động quan trọng đến biến phụ thuộc. Vì thế, chúng tôi
thực hiện kiểm định WALD nhằm đưa ra kết luận xem có thể loại đồng thời nhóm biến
nào đó không. Để hỗ trợ thêm kết quả của kiểm định WALD, chúng tôi thực hiện kiểm
định bỏ sót biến với ý tưởng là khi đưa thêm biến này vào mô hình, biến này có đóng
góp ý nghĩa vào sự thay đổi của biến phụ thuộc hay không; kiểm định thừa biến để xem
một biến hay nhóm biến nào đó trong mô hình có cần thiết hay không.
Sau khi kiểm định hệ số, chúng tôi tiến hành kiểm định cho phần dư như là kiểm định
hiện tượng tự tương quan với thống kê d (Durbin-Watson), kiểm định phương sai sai số
thay đổi nhằm xem xét phương sai của số hạng nhiễu có đồng nhất hay không. Trong
Eviews, không có sẵn kiểm định WHITE cho dữ liệu bảng, vì thế chúng tôi thực hiện
hồi quy giữa bình phương phần dư và bình phương giá trị ước lượng của biến phụ
thuộc để phát hiện có hiện tượng phương sai sai số thay đổi hay không. Sau đó, chúng
tôi kiểm định phần dư có là chuỗi dừng hay không bằng kiểm định Unit Root Test,
phương pháp của Levin, Lin và Chu. Nếu phần dư là chuỗi dừng thì kết quả hồi quy
vẫn đáng tin cậy. Ngoài ra, trong mối quan hệ giữa sở hữu của ban quản trị và thành
quả hoạt động, để kiểm tra độ vững của phân tích, chúng tôi có thay thế biến Tobin’s Q
đặc trưng cho thành quả hoạt động của công ty bằng biến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài
sản ROA.







vi

Cuối cùng, vì trong mô hình chính có biến giả ngành, nên ở những phần trước, chúng
tôi chưa thể chạy mô hình tác động cố định để xem xét “tính đặc trưng” cho từng quan
sát trong dữ liệu bảng. Do đó, trong phần Phụ lục, chúng tôi có tính đến mô hình hiệu

ứng tác động cố định cho ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn,
trong đó có bỏ các biến giả ngành ra khỏi mô hình. Chúng tôi cũng thực hiện mô hình
tác động ngẫu nhiên. Sau đó, dùng kiểm định Hausman để xem xét mô hình tác động
cố định hay tác động ngẫu nhiên phù hợp hơn.
 Nội dung nghiên cứu
Dựa trên những mục tiêu và định hướng cụ thể trong việc triển khai đề tài, nội dung
chính của đề tài gồm 5 phần:
Phần 1: Giới thiệu. Phần này nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan về bài nghiên cứu,
giúp người đọc thấy được vai trò và sự quan trọng của đề tài.
Phần 2: Cơ sở lý thuyết. Được chia làm hai phần nhỏ. Đầu tiên là nêu lý thuyết nền
tảng giải thích cho mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả hoạt
động của doanh nghiệp; giới thiệu các khái niệm về lý thuyết “Chi phí đại diện”, lý
thuyết “Sự hội tụ lợi ích” và hiện tượng “Entrenchment”. Sau đó dẫn chứng một số
nghiên cứu trước đây đã tìm ra mối quan hệ đáng kể giữa sở hữu cổ phần của nhà quản
trị, tỷ lệ đòn bẩy và thành quả hoạt động.
Phần 3: Phương pháp nghiên cứu. Trình bày quá trình lấy mẫu; mô tả mô hình và
cách thực hiện hồi quy; giải thích các biến, cách tính và ý nghĩa của chúng; đưa ra đánh
giá sơ bộ về các đặc trưng của từng biến như trung bình, trung vị, giá trị cao nhất, giá
trị nhỏ nhất, v.v…
Phần 4: Kết quả. Tổng hợp các kết quả thu được sau khi thực hiện hồi quy hai mô
hình chính đã được giới thiệu ở phần trước. Phần này được bố cục làm hai phần nhỏ,
một là trình bày kết quả các ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và những biến kiểm
soát khác lên tỷ lệ đòn bẩy; hai là tác động của sở hữu bởi nhà quản trị và những biến
kiểm soát khác lên thành quả hoạt động. Sau khi đưa ra các kết quả chính, để chứng
minh tính mạnh mẽ của mô hình, tìm ra những biến thừa hoặc phát hiện những biến

vii

còn thiếu, các kiểm định khác được thực hiện và trình bày trong phần phân tích độ
nhạy.
Phần 5: Kết luận. Trong phần này, chúng tôi chốt lại các kết quả nghiên cứu chính,
phân tích những mặt còn hạn chế của bài và đề xuất những hướng nghiên cứu tiếp theo.
Có thể tóm lược ngắn gọn các kết quả rút ra từ mô hình hồi quy như sau:
Ở Việt Nam, mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn, đặc biệt là tỷ lệ
đòn bẩy là phi tuyến tính hình “chữ U ngược”. Trong đó, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần đạt
cực đại khi nhà quản trị nắm giữ 27.74% cổ phần phổ thông của công ty. Cụ thể hơn,
tại mức sở hữu của nhà quản trị thấp, một sự gia tăng trong sở hữu của nhà quản trị có
tác dụng gắn kết lợi ích của họ với các cổ đông. Vì thế hành vi thực hiện “chủ nghĩa cơ
hội” của nhà quản trị bị giới hạn, ít có động lực để giảm nợ, dẫn đến kết quả là mức nợ
tăng lên. Tuy nhiên, khi các nhà quản trị nắm giữ lượng cổ phần đáng kể, ảnh hưởng
“entrenchment” được thiết lập, nhà quản trị có xu hướng theo đuổi lợi ích của riêng bản
thân. Ban đầu, nợ là công cụ để nhà quản trị bảo đảm quyền biểu quyết của mình và
tránh sự đe dọa bởi nguy cơ thâu tóm từ bên ngoài, nên tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần vẫn
còn tăng. Đến điểm gãy 27.74%, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần giảm do nhà quản trị không
còn muốn sử dụng nhiều nợ nữa nhằm giữ cho công ty không rơi vào kiệt quệ tài
chính.
Về ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động, mối quan hệ phi
tuyến tính hình “chữ U” được tìm thấy, không giống các bằng chứng thực nghiệm
trước đây trên thế giới mà chúng tôi đã tham khảo. Vì thế không thể sử dụng lý thuyết
“sự hội tụ lợi ích” và hiện tượng “entrenchment” để giải thích cho kết quả này. Tuy
nhiên, chúng tôi phát hiện rằng mức độ giải thích của biến sở hữu bởi nhà quản trị lên
thành quả hoạt động của công ty khá thấp, khả năng giải thích mô hình không cao. Do
đó, vấn đề hình dạng tương quan không phù hợp có thể là sự phản ánh vai trò trung
gian hỗ trợ của các biến kiểm soát khác cho biến sở hữu của nhà quản trị. Đặc biệt hơn

nữa, chúng tôi tìm thấy tỷ lệ đòn bẩy nghịch biến với thành quả hoạt động và có ý
nghĩa thống kê đáng kể ở Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2011, phù hợp với thực







viii

trạng của các doanh nghiệp hiện nay khi nền kinh tế đang gặp nhiều bất ổn, tỷ lệ nợ
xấu ngày càng gia tăng. Vì vậy, trong trường hợp này chúng tôi lập luận rằng nợ có vai
trò trung gian, sở hữu cổ phần của nhà quản trị thông qua nợ sẽ có tác động lên giá trị
công ty. Và điểm gãy trong mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả
hoạt động của doanh nghiệp là tại mức sở hữu của nhà quản trị 33.75%, không chệch
nhiều so với điểm gãy của mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và tỷ lệ nợ trên
vốn cổ phần.
 Đóng góp của đề tài
Về mặt lý luận, đề tài đưa đến sự hiểu biết tổng quan mới về mối tương quan giữa cấu
trúc sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả hoạt động ở Việt Nam; đóng góp một phần vào
bộ bằng chứng thực nghiệm trên thế giới, chứng minh tính mạnh mẽ của những phát
hiện mà các nghiên cứu trước đã đề xuất. Từ đó, cung cấp cho người đọc nền tảng lý
thuyết nhằm lý giải những sự việc, hiện tượng xoay quanh cơ cấu sở hữu, việc sử dụng
đòn bẩy và hiệu quả hoạt động của một công ty. Ngoài ra, các kết quả của đề tài có thể
trở thành cơ sở phát triển cho những hướng nghiên cứu tiếp theo, sâu hơn và chính xác
hơn nhằm làm rõ những ảnh hưởng đặc thù của sở hữu bởi nhà quản trị lên các quyết
định tài chính và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam.
Về mặt phương pháp nghiên cứu, đề tài có ưu điểm là sử dụng bộ mẫu khá lớn cả về
không gian và thời gian. Bằng việc sử dụng dữ liệu trên cả hai sàn HNX và HOSE từ

năm 2007 đến 2011, kết quả thu được có thể đại diện cho tổng thể thị trường chứng
khoán Việt Nam và mang tính thức thời. Hơn nữa, để đạt được tính tổng quát và chắc
chắn cho các kết luận của bài nghiên cứu, chúng tôi còn tiến hành nhiều kiểm định
trong kinh tế lượng, hay sử dụng cách đo lường khác nhau để đại diện cho vấn đề,
chẳng hạn như sử dụng ROA để đo lường thành quả hoạt động bên cạnh thước đo
Tobin’s Q. Đối với việc xét “tính đặc trưng” của mỗi ngành, chúng tôi thực hiện mô
hình tác động cố định và tác động ngẫu nhiên để thể hiện sự khác biệt trong mỗi công
ty. Ngoài ra, chúng tôi còn đưa vào mô hình hồi quy các biến kiểm soát đã được điều
chỉnh phù hợp với các đặc điểm riêng của thị trường Việt Nam, v.v…







ix

Về mặt thực tiễn, chúng tôi hy vọng rằng đề tài có thể giúp các doanh nghiệp Việt Nam
nhận ra được vai trò quan trọng của sở hữu bởi nhà quản trị cũng như những ảnh
hưởng từ việc các nhà quản trị kiểm soát cổ phần lên cấu trúc vốn và thành quả hoạt
động của doanh nghiệp. Để từ đó có thể giải quyết được phần nào bài toán xung đột đại
diện, đưa ra các đề án thực hiện tái cấu trúc lại doanh nghiệp cả về cơ cấu sở hữu cũng
như việc sử dụng nợ, nhằm tăng cường sự kiểm soát, hạn chế nợ xấu, nâng cao giá trị
công ty và khả năng cạnh tranh, nhất là trong bối cảnh khủng hoảng kinh tế như hiện
nay.
 Hướng phát triển của đề tài
Đề tài của chúng tôi đã cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa
cơ cấu sở hữu, cấu trúc vốn và thành quả hoạt động ở Việt Nam từ năm 2007 đến 2011.
Tuy nhiên, nền kinh tế Việt Nam vẫn còn nhiều biến động, các thông số luôn thay đổi

hàng ngày, vì thế trong những giai đoạn sau này, mối quan hệ mà chúng tôi đã nghiên
cứu trong bài cũng có thể thay đổi. Hơn nữa, vì những hạn chế trong việc thu thập dữ
liệu nên bộ mẫu của chúng tôi vẫn còn nhỏ. Do đó, chúng tôi hy vọng rằng những
nghiên cứu sau này có thể mở rộng cỡ mẫu của chúng tôi cả về không gian lẫn thời
gian để có thể đạt được hiểu biết rõ ràng hơn về những ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà
quản trị lên tỷ lệ đòn bẩy và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam.
Ngoài ra, do còn nhiều khó khăn trong quá trình nghiên cứu, đề tài vẫn tồn tại một số
hạn chế. Điều đó mở ra nhiều hướng nghiên cứu mới để khắc phục những hạn chế này
như:
 Theo Brailsford và các cộng sự (2002), nhà quản trị của doanh nghiệp và các cổ
đông lớn chi phối bên ngoài là hai nhóm cổ đông có ảnh hưởng đến những quyết
định liên quan đến việc phân bổ tài nguyên trong công ty. Tuy nhiên, chúng tôi
mới chỉ tập trung vào tầm quan trọng của sở hữu bởi nhà quản trị. Từ đó, gợi mở
ý tưởng về việc xem xét đến tác động của cả sở hữu cổ phần của cổ đông lớn và
nhà quản trị lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Hơn nữa, vì các doanh
nghiệp Việt Nam đa phần có quy mô vừa và nhỏ, trong đó các công ty quy mô







x

nhỏ chủ yếu đi lên từ công ty gia đình, nên có thể nghiên cứu thành quả hoạt động
công ty khi được điều hành bởi thành viên gia đình người sáng lập so với được
điều hành bởi cá nhân (tổ chức) không liên quan đến người sáng lập, v.v…
 Do việc công bố thông tin ở Việt Nam chưa rõ ràng nên các dữ liệu về danh mục
chuẩn cho các ngành khác nhau không đầy đủ, cùng với những hạn chế về kĩ

thuật kinh tế lượng, chúng tôi cố ý phớt lờ việc trình bày cách giải quyết vấn đề
nội sinh. Vì thế chúng tôi mong muốn vấn đề này sẽ được kiểm định kĩ hơn.







xi

MỤC LỤC

TÓM TẮT ĐỀ TÀI i
MỤC LỤC xi
DANH MỤC CÁC BẢNG xiii
DANH MỤC CÁC HÌNH xv
1. Giới thiệu 1
2. Cơ sở lý thuyết 3
2.1. Cơ sở lý thuyết 3
2.2. Các nghiên cứu trước đây 7
2.2.1. Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn 7
2.2.2. Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động 9
3. Phương pháp nghiên cứu 13
3.1. Dữ liệu 13
3.2. Mô hình 13
3.2.1. Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn 14
3.2.2. Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động 22
3.3. Thống kê mô tả 25
4. Kết quả thực nghiệm 29

4.1. Ảnh hưởng của sở hữu cổ phần bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn 29
4.1.1. Kết quả hồi quy 29
4.1.2. Phân tích độ nhạy 34
4.2. Ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động 46
4.2.1. Kết quả hồi quy 46
4.2.2. Phân tích độ nhạy 50
5. Kết luận 59
TÀI LIỆU THAM KHẢO 1
PHỤ LỤC 7







xii

Phụ lục 1: Mở rộng phương pháp ước lượng mô hình hồi quy cho kiểm định tác động
của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn: 7
Phụ lục 2: Mở rộng phương pháp ước lượng mô hình hồi quy cho kiểm định tác động
của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt động: 13

xiii

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Mô tả thống kê
Bảng 3.2: Đặc trưng của các ngành
Bảng 4.1: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên cấu trúc vốn giai
đoạn 2007 – 2011

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu của nhà quản trị lên cấu trúc vốn
trong giai đọan 2007 – 2009 (mô hình 4.2A) và trong giai đoạn 2010 – 2011 (mô hình
4.2B)
Bảng 4.3: Kiểm định sự tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình (1)
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và cấu trúc vốn loại
biến SIZE, PROF, FCF và NDTS
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Wald cho mô hình (1)
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định bỏ sót biến cho mô hình (2)
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và cấu trúc vốn loại
biến NDTS
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị và cấu trúc vốn loại
biến D1_CN và NDTS
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy sau khi khắc phục hiện tượng tự tương quan trong mô hình
(3)
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong mô hình (4)
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định phần dư là chuỗi dừng trong mô hình (4)
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt
động giai đoạn 2007 – 2011
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu của nhà quản trị lên thành quả hoạt
động trong giai đọan 2007 – 2009 (mô hình 4.13A) và giai đoạn 2010 – 2011 (mô hình
4.13B)







xiv

Bảng 4.14: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu quản trị lên thành quả hoạt động
loại dần các biến theo thứ tự INTA (mô hình 4.14A), D4_SX (mô hình 4.14B), I/A (mô
hình 4.14C), SIZE (mô hình 4.14D) và D6_TM (mô hình 4.14E)
Bảng 4.15: Kiểm định Wald cho mô hình (5)
Bảng 4.16: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu bởi nhà quản trị lên thành quả hoạt
động sử dụng ROA
Bảng 4.17: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong mô hình (6)
Bảng 4.18: Kết quả kiểm định phần dư là chuỗi dừng cho mô hình (6)
Bảng I: Mô hình FEM với Cross-sectional Fixed (tác động cố định theo từng công ty)
cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn
Bảng II: Kết quả mô hình (i) chỉ chạy OLS thông thường
Bảng III: Mô hình FEM với Period Fixed (tác động cố định theo năm) cho mối quan
hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn
Bảng IV: Mô hình REM với Cross-sectional Random (tác động ngẫu nhiên theo từng
công ty) cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và cấu trúc vốn
Bảng V: Kết quả kiểm định Hausman cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và
cấu trúc vốn
Bảng VI: Mô hình FEM với Cross-sectional Fixed (tác động cố định theo từng công
ty) cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động
Bảng VII: Kết quả mô hình (ii) chỉ chạy OLS thông thường
Bảng VIII: Mô hình FEM với Period Fixed (tác động cố định theo năm) cho mối quan
hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động
Bảng IX: Mô hình REM với Cross-sectional Random (tác động ngẫu nhiên theo từng
công ty) cho mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động
Bảng X: Kết quả kiểm định Hausman cho mô hình REM với mối quan hệ giữa sở hữu
của nhà quản trị và thành quả hoạt động
Bảng XI: Kết quả kiểm đinh Likelihood cho mô hình FEM với mối quan hệ giữa sở
hữu của nhà quản trị và thành quả hoạt động

xv

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 4.1: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư cho mô hình (4)
Hình 4.2: Mối quan hệ giữa sở hữu của nhà quản trị, tỷ lệ đòn bẩy và thành quả hoạt
động của các doanh nghiệp Việt Nam thời kỳ 2007 – 2011
Hình 4.3: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư cho mô hình (6)
Hình 4.4: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư cho mô hình (6) dạng
Log(Q)







1

1. Giới thiệu
Xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và nhà quản trị của doanh nghiệp là vấn đề không thể
tránh khỏi và luôn là đề tài hấp dẫn trong nhiều bài nghiên cứu về quản trị doanh
nghiệp từ trước đến nay. Mâu thuẫn tất yếu này được lý giải từ nhiều cách tiếp cận
khác nhau. Nhìn chung, các lý thuyết đều xoay quanh vấn đề chi phí đại diện, trong đó
nêu bật lên mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhà quản trị. Cụ thể hơn, người sở hữu vốn
cổ phần luôn mong muốn đạt được mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty, trong khi đó có

thể tin rằng nhà quản trị không quan tâm nhiều đến điều đó mà chủ yếu là nghĩ đến lợi
ích cá nhân họ thông qua các cơ chế lương thưởng, phụ cấp, phúc lợi và các nguồn thu
khác dựa trên vị trí công tác. Theo Jensen và Meckling (1976), xung đột lợi ích giữa cổ
đông và nhà quản trị làm phát sinh chi phí đại diện, chi phí này càng lớn khi ban quản
trị sở hữu càng ít hoặc không sở hữu cổ phần công ty. Để giải quyết vấn đề này, bên
cạnh các giải pháp khuyến khích nhà quản trị về lương thưởng, chế độ đãi ngộ, hệ
thống giám sát thuê ngoài, hay cơ chế giám sát của cổ đông lớn, còn có giải pháp để
gắn kết lợi ích của hai chủ thể này với nhau, đó là việc các nhà quản trị cũng nắm giữ
cổ phần trong công ty. Ngoài ra, Demsetz (1983) và Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra
các chi phí đi kèm với việc nhà quản trị nắm giữ lượng cổ phần đáng kể. Tức là khi nhà
quản trị kiểm soát được lượng cổ phần đáng kể, anh ta sẽ có thể có đủ quyền biểu quyết
hoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc bảo vệ công việc của anh ta tại công ty với
một mức lương hấp dẫn. Nhờ đó, nhà quản trị có thể theo đuổi sở thích của riêng bản
thân với những hành vi không làm tối đa hóa giá trị và điều này làm trầm trọng hơn
vấn đề đại diện. Từ nền tảng lý thuyết chi phí đại diện này, nhiều bài nghiên cứu đã
tranh luận rằng sự đóng góp sở hữu cổ phần của các nhà quản trị có lẽ có mối quan hệ
đáng kể với việc sử dụng nợ của công ty. Hơn thế nữa, sở hữu của nhà quản trị cũng
ảnh hưởng không nhỏ đến hiệu quả hoạt động của công ty cùng với việc thay đổi chi
phí đại diện.
Trong nền kinh tế thị trường, các doanh nghiệp Việt Nam cũng không thoát khỏi những
mâu thuẫn tất yếu về mối quan hệ giữa chủ sở hữu và người quản trị trong công ty. Từ







2

trước đến nay, doanh nghiệp nhà nước đóng một vai trò đáng kể trong nền kinh tế Việt
Nam. Tuy nhiên, quy mô và ảnh hưởng của các doanh nghiệp này đã cản trở những nỗ
lực nhằm đưa nền kinh tế phát triển theo quy luật thị trường. Vì thế, kế hoạch cổ phần
hóa doanh nghiệp nhà nước đã ra đời và đang dần được hoàn thiện hơn. Hệ quả là mở
ra nhiều cơ hội để các nhà quản trị có thể kiểm soát cổ phần của doanh nghiệp. Đi kèm
với điều đó là nhiều kịch bản khác nhau về cách sử dụng công cụ đòn bẩy cũng như
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được quản lý bởi các nhà quản trị. Chính vì thế,
một nhu cầu cấp thiết là cần phải đưa ra đáp án cho câu hỏi “liệu cấu trúc sở hữu, cụ
thể là việc kiểm soát cổ phần của các nhà quản trị có thể giải thích cho sự biến động
trong cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các công ty ở thị trường Việt Nam hay
không?”. Với những gợi ý từ các bài nghiên cứu trước đây trên thế giới về vấn đề này,
thông qua bộ mẫu gồm 396 công ty được niêm yết trên sàn HNX và HOSE từ năm
2007 đến 2011, chúng tôi muốn làm rõ mối quan hệ giữa sự nắm giữ cổ phần của nhà
quản trị, quyết định cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt
Nam. Từ đó, gợi mở hướng đi cho các doanh nghiệp trong việc xác định công khai,
minh bạch trong cấu trúc sở hữu, nhằm gắn kết trách nhiệm của nhà quản trị với việc
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng như giúp cổ đông nhận diện mức độ sở hữu và
kiểm soát hiệu quả hoạt động của ban quản trị trong công ty.







3

2. Cơ sở lý thuyết
2.1. Cơ sở lý thuyết
Cách giải thích được phần lớn các tác giả sử dụng cho mối quan hệ giữa sở hữu cổ

phần của nhà quản trị, cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của công ty là “Lý thuyết
Chi phí đại diện”. Brailsford và các cộng sự (2002) đã lập luận rằng các nhà quản trị
và các cổ đông lớn bên ngoài là hai nhóm cổ đông có thể ảnh hưởng đến các quyết định
phân bổ nguồn lực trong công ty. Xét về mặt lý thuyết, trách nhiệm hàng đầu của nhà
quản trị là quản lý công ty theo cách làm tối đa hóa lợi nhuận của các cổ đông, từ đó
làm tăng các con số lợi nhuận và dòng tiền (Elliot (2002)). Tuy nhiên, Jensen và
Meckling (1976) đề xuất rằng các nhà quản trị không luôn luôn vận hành công ty theo
hướng tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông. Theo các tác giả, điều này là do lợi ích của
nhà quản trị và cổ đông không lúc nào cũng giống nhau. Vì thành quả hoạt động của
một công ty không liên quan đến việc trả lương cho các nhà quản trị như thế nào, nên
họ sẽ thích được bao quanh bởi những loại “tiện nghi sang trọng” hơn là san sẻ lợi
nhuận của công ty (chi trả cổ tức) cho các cổ đông (Simerly và Li (2000)). Jensen và
Ruback (1983) lập luận các nhà quản trị sẽ sử dụng dòng tiền tự do có sẵn để thực hiện
lợi ích cá nhân thay vì tăng lợi nhuận cho cổ đông. Mà trong trường hợp này, lợi thế
thiên về phía các nhà quản trị vì họ dễ dàng tiếp cận được thông tin nội bộ và vị trí của
họ tương đối có quyền lực hơn so với các cổ đông số lượng lớn và phân tán. Do đó,
vấn đề chính là cổ đông phải đối mặt với việc đảm bảo rằng nhà quản trị sẽ không sử
dụng các dòng tiền tự do để đầu tư vào những vụ đầu tư có NPV không mang lại lợi
nhuận hoặc âm, mà thay vào đó, dòng tiền nên tạo ra lợi nhuận cho các cổ đông như là
chi trả cổ tức (Jensen (1986)). Các chi phí kiểm soát nhà quản trị để họ hành động theo
lợi ích của cổ đông gọi là những chi phí đại diện. Cần tiêu nhiều hơn để kiểm soát nhà
quản trị thì chi phí đại diện cũng cao hơn. Đặc biệt, những xung đột đại diện này sẽ







4

càng gay gắt hơn ở những công ty có sự xuất hiện của dòng tiền mặt tự do
4
(Jensen
(1986)). “Lý thuyết Dòng tiền mặt tự do” chỉ ra rằng, khi một nhà quản trị nhận thấy
số tiền mặt tự do của công ty dư giả, anh ta sẽ sử dụng nó với các mục đích cá nhân
hơn là các mục đích sinh lợi nhuận cho công ty.
Vậy nhà quản trị muốn gì và anh ta sẽ hành xử như thế nào để đạt được mục tiêu của
riêng bản thân? Theo Amihud và Lev (1981), các nhà quản trị của doanh nghiệp thì
không thể đạt được cùng mức độ giảm thiểu rủi ro tổng thể như những nhà đầu tư
thông thường vì danh mục tài sản lớn của họ có nguồn gốc từ đầu tư vào nguồn vốn
con người không thể đa dạng hóa của riêng doanh nghiệp.
5
Những rủi ro không thể đa
dạng hóa này dẫn đến sự giảm phúc lợi (Crutchley và Hansen (1989)). Vì các nhà quản
trị sợ rủi ro phải gánh chịu một gánh nặng không thể tránh khỏi liên quan đến giá trị
công ty, nên trường phái quan tâm đến lợi ích riêng của nhà quản trị lập luận rằng một
khi các cơ hội được trình bày, họ sẽ có động lực làm giảm các rủi ro việc làm không
thể đa dạng hóa bằng cách bảo đảm khả năng tồn tại của công ty (Amihud và Lev
(1981)). Theo Friend và Lang (1988) một kỹ thuật được áp dụng trong trường hợp này
là giảm việc nắm giữ nợ. Điều này là do nợ làm tăng rủi ro phá sản của công ty. Và sự
xảy ra của phá sản hay kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến sự mất việc, tiềm năng suy yếu
việc làm trong tương lai và khả năng thu nhập thấp hơn của các nhà quản trị. Do đó,
các nhà quản trị nếu muốn theo đuổi lợi ích của riêng bản thân sẽ có động lực giảm
mức nợ của doanh nghiệp thấp hơn mức tối ưu (Brailsford và các cộng sự (2002)). Tuy


4
Dòng tiền mặt là chênh lệch giữa tiền mặt nhập vào và tiền mặt xuất ra. Dòng tiền mặt tự do là dòng
tiền mặt vượt quá lượng tiền cần thiết để sử dụng cho mục đích sinh lợi của công ty. – Trích Bách khoa

toàn thư mở Wikipedia
5
Theo Argawal và Mandelker (1987), tổng nguồn vốn của một nhà quản trị được chia làm ba loại tài
sản chính. Một là cổ phần thường và cổ phần ưu đãi được nắm giữ bởi nhà quản trị. Hai là nguồn vốn
con người của nhà quản trị, bằng giá trị hiện tại của dòng thu nhập trong tương lai có được từ công việc
của anh ta, trong trường hợp nhà quản trị được công ty thuê về. Và ba là những tài sản khác không liên
quan đến công ty của nhà quản trị. Các cổ phiếu của công ty được nắm giữ bởi nhà quản trị được định
giá trong thị trường vốn, và giá trị của chúng bị ảnh hưởng trực tiếp từ những thay đổi trong dòng tiền
của công ty. Thay đổi trong dòng tiền của công ty cũng có thể ảnh hưởng đến dòng thu nhập việc làm
của nhà quản trị hay là nguồn vốn con người của anh ta. Các vấn đề về động lực của nhà quản trị phát
sinh, một phần, bởi vì những quyết định đầu tư và tài chính của doanh nghiệp được thực hiện bởi các
nhà quản trị sẽ bị ảnh hưởng bởi tình trạng giàu có của cá nhân anh ta.







5

nhiên, các nhà quản trị ít có khả năng giảm mức nợ đến zero vì sự tồn tại của cơ chế
quản trị doanh nghiệp sẽ xử lý kỉ luật và kiểm soát hành vi của họ.
Các nhà kinh tế học đã gợi ý một số giải pháp cho vấn đề đại diện giữa cổ đông và các
nhà quản trị, ví dụ như sự giám sát và kỷ luật đối với những người quản lý công ty.
Theo Fama và Jensen (1983), sự giám sát của một hội đồng quản trị độc lập và gắn kết
với công ty đảm bảo rằng các nhà quản trị sẽ hành xử theo lợi ích tốt nhất của cổ đông.
Một giám đốc điều hành (CEO) mà không thể tối đa hóa lợi ích cho cổ đông sẽ có thể
bị sa thải bởi ý kiến của hội đồng quản trị, và một công ty mà bỏ qua giá trị của cổ
đông sẽ bị xử lý kỷ luật bởi thị trường thông qua những nhà thâu tóm bên ngoài

(Jensen và Ruback (1983)). Bản thân nợ của doanh nghiệp là một cách kiểm soát nội
bộ có thể làm giảm các xung đột về vấn đề đại diện (Grossman và Hart (1980)). Cụ thể,
các nghĩa vụ có liên quan với nợ làm giảm sự tự do của nhà quản trị khi kiểm soát dòng
tiền của công ty và các động cơ tham gia vào các hoạt động không tối ưu hóa của họ.
67

Công trình nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) thì đưa ra động lực cho lý thuyết
cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp bằng cách tập trung vào giả thiết rằng sự phân tán
quyền kiểm soát cổ phần có thể làm tăng xung đột tiềm tàng giữa chủ sở hữu và người
đại diện. Do đó, việc nhà quản trị trong một công ty kiểm soát cổ phần của công ty đó
sẽ giúp gắn kết lợi ích của chủ sở hữu và nhà quản trị, nhờ đó các vấn đề đại diện được
điều chỉnh. Đây là nội dung chính của“Lý thuyết Sự hội tụ lợi ích” (convergence–of–
interest). Theo đó, sở hữu của nhà quản trị có thể làm giảm động cơ sử dụng đặc quyền
của các nhà quản trị, giảm động cơ chiếm đoạt tài sản của các cổ đông giàu có và tham
gia vào các hành vi không làm tối đa hóa giá trị (Jensen và Meckling (1976)). Dolmat–
Connel (2002) đề xuất rằng lợi ích của công ty tăng lên khi các nhà quản trị nắm giữ cổ
phần của công ty vì các nhà quản trị sẽ làm việc theo lợi ích của các cổ đông, lúc này


6
Tuy nhiên như Myers (1977) cho thấy, nợ cũng có thể có tác dụng không mong muốn như xui khiến
các nhà quản trị từ bỏ các dự án có NPV dương.
7
Mặc dù nợ một mình nó không giải quyết được vấn đề dòng tiền tự do vì các nhà quản trị không quan
tâm đến phúc lợi của cổ đông sẽ không yêu cầu vay nợ cao khi dòng tiền tự do tồn tại (Zwiebel
(1996)).