Báo cáo "Các điều khoản chống giao dịch nội gián trong pháp luật chứng khoán Cộng hoà liên bang Đức" pot

Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức

TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011 117





TS. NguyÔn ThÞ ¸nh V©n *
ặc dù Đức là một trong những cường
quốc kinh tế trên thế giới và có thị
trường tài chính phát triển nhưng cho tới tận
cuối năm 1994, giao dịch nội gián ở Đức vẫn
không chính thức bị coi là hành vi phạm tội.
Trong suốt nhiều năm, văn hoá kinh doanh
của Đức thể hiện ở mối quan hệ chặt chẽ giữa
các công ti, ngân hàng, các nhà phân tích tài
chính và các nhà báo. Thông tin nội bộ của
công ti thường xuyên được “bật mí” giữa
những nhóm chủ thể này thông qua cái gọi là
“các cuộc tán gẫu huyền thoại bên lò sưởi”,
(1)

ở đó các công ti chia sẻ thông tin kinh doanh
với những đối tượng có chọn lọc. Giao dịch
chứng khoán dựa trên thông tin nội bộ ở Đức
vì vậy phổ biến tới mức người ta đã phải thốt
lên một cách châm biếm rằng thực sự là một
trò vui khi xem giá chứng khoán “nhảy múa”
trước khi những thông tin có liên quan được
công bố. Hơn nữa, có ít dấu hiệu cho thấy

người nội bộ công ti thực sự mong muốn
thay đổi văn hoá kinh doanh được cho là khá
dễ chịu này. Một trong những ngân hàng lớn
nhất của Đức lúc đó đã tuyên bố một cách
thẳng thừng ngay trong giai đoạn cuộc cải
cách pháp luật điều chỉnh thị trường chứng
khoán đang sắp hoàn tất rằng: "Vẫn chưa có
luật điều chỉnh giao dịch nội gián và chúng
ta không có nghĩa vụ công bố thông tin theo
bất cứ một cách thức cụ thể nào".
(2)

Sau nhiều năm dung túng văn hoá kinh
doanh nói trên, trong đó giao dịch nội gián
chỉ được điều chỉnh bằng các chuẩn mực đạo
đức của các công ti có chứng khoán lưu hành
trên thị trường, Đức đã gặp phải sức ép cả từ
bên trong và bên ngoài và đã trở thành trung
tâm tài chính lớn cuối cùng của Cộng đồng
châu Âu (nay là Liên minh châu Âu) thông
qua các quy định cấm giao dịch nội gián.
Phần dưới đây của bài viết sẽ phân tích sự ra
đời của các điều khoản chống giao dịch nội
gián ở Đức và đánh giá một cách có phê phán
nội dung chủ yếu của các điều khoản này.
1. Sự ra đời của các điều khoản chống
giao dịch nội gián ở Đức
Ngày 1 tháng 8 năm 1994, thị trường tài
chính Đức đã có bước chuyển mình theo
hướng văn hoá tài chính của truyền thống

Common Law khi Luật khuyến khích thị
trường tài chính thứ hai (the Second Financial
Market Promotion Act) có hiệu lực. Đạo luật
gồm có 20 mục chứa đựng những quy định
sửa đổi một phạm vi rộng pháp luật tài chính
của Đức. Tuy nhiên, những cải cách lớn nhất
nằm ở hai mục đầu tiên của đạo luật: Mục 1
chứa đựng toàn bộ đạo luật mới: Luật giao
dịch chứng khoán (Securities Trading Act)
và Mục 2 chứa đựng những sửa đổi lớn đối
M
* Giảng viên chính Trung tâm luật so sánh
Trường Đại học Luật Hà Nội
Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức


118 TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011
với Luật về sở giao dịch chứng khoán (Stock
Exchange Act).
Mục tiêu của Luật khuyến khích thị
trường tài chính thứ hai là nhằm tái cơ cấu
thị trường tài chính của Đức, kiểm soát
giao dịch nội gián và cải tổ bộ máy giám
sát giao dịch chứng khoán. Đạo luật thành
lập ra Cơ quan giám sát Liên bang đối với
giao dịch chứng khoán (Federal Securities
Trading Oversight Authority) với quyền
hạn rộng lớn; quy định cấm giao dịch nội
gián; quy định nghĩa vụ công bố những
thông tin nhạy cảm về giá chứng khoán

(công bố thông tin đặc biệt); và quy định
nghĩa vụ công bố những thay đổi trong tỉ lệ
phần trăm cổ phần biểu quyết đang lưu
hành của công ti phát hành. Đạo luật cũng
quy định các chế tài hình sự khắc nghiệt và
cả hình thức phạt tiền.
Thực tiễn cho thấy người Đức đã tỏ ra
hết sức miễn cưỡng khi phải ban hành đạo
luật chứa đựng các điều khoản chống giao
dịch nội gián
(3)
và đã trì hoãn việc phê chuẩn
dự luật quy định về vấn đề này cho tới tận
giữa năm 1994, hai năm sau khi Chỉ thị của
Cộng đồng châu Âu về giao dịch nội gián
được chính thức áp dụng. Mặc dù vậy,
không thể nói rằng người Đức không nhận
thức được việc thông qua dự luật này sẽ làm
cho pháp luật chứng khoán của Đức hài hoà
hơn với mảng pháp luật tương ứng của các
nước còn lại của Cộng đồng châu Âu.
Tuy nhiên, công bằng mà nói, không
phải mãi tới năm 1994, các nhà làm luật của
Đức mới nghĩ đến việc kiểm soát giao dịch
nội gián. Trên thực tế, trước khi Luật khuyến
khích thị trường tài chính thứ hai được thông
qua, các nhà làm luật cũng đã ít nhiều có ý
định ngăn chặn giao dịch nội gián, thể hiện ở
việc ban hành Bản quy tắc về giao dịch nội
gián (Insider Trading Guidelines) năm 1970,

được sửa đổi hai lần vào năm 1976 và 1988.
Điều đáng lưu ý là giao dịch nội gián chỉ trở
nên bất hợp pháp đối với những ai tự nguyện
tuân thủ Bản quy tắc. Bản quy tắc, vì vậy,
vận hành như những chuẩn mực đạo đức của
nhà đầu tư hơn là văn bản quy phạm pháp
luật vì Bản quy tắc chỉ có hiệu lực với những
chủ thể tự nguyện cam kết chịu sự ràng
buộc.
(4)
Sự cam kết này thường được thiếp
lập thông qua hợp đồng kí kết giữa công ti
hoặc ngân hàng (gọi chung là công ti) với
người nội bộ của các công ti này, theo đó
người nội bộ sẽ chấp thuận không thực hiện
giao dịch nội gián và sẽ yêu cầu điều tra khi
nghi ngờ có giao dịch nội gián phát sinh. Về
phương diện lí thuyết, bên vi phạm hợp
đồng có thể bị truy cứu trách nhiệm theo
quy định của các văn bản pháp luật có liên
quan về vi phạm pháp luật kinh tế. Tuy
nhiên, trên thực tế, hiếm khi những vi phạm
này được phát hiện và nếu có thì cũng
thường chỉ dừng lại ở mức bồi thường thiệt
hại do vi phạm nghĩa vụ hợp đồng.
(5)

Bản quy tắc không quy định chế tài hình
sự mà chế tài duy nhất được áp dụng đối với
người vi phạm hợp đồng là bị thu hồi toàn

bộ lợi nhuận có được từ giao dịch nội gián
và xung vào quỹ của công ti; hoặc trong
trường hợp bên thực hiện giao dịch nội gián
không thừa nhận hành vi sai trái của mình,
vụ việc sẽ được đưa ra toà với lí do vi phạm
hợp đồng. Bản quy tắc còn quy định thành
lập hội đồng thanh tra gồm 5 thành viên tại
Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức

TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011 119
mỗi sở giao dịch chứng khoán vùng để điều
tra những hành vi được cho là vi phạm các
quy định về giao dịch nội gián. Tuy nhiên,
hội đồng này không được chủ động tiến hành
điều tra nếu không có đơn khiếu nại của nhà
đầu tư. Trên thực tế, hiếm khi có đơn khiếu
nại, vì vậy hội đồng cũng ít có cơ hội điều
tra. Kết quả là mặc dù có không ít công ti
chấp thuận Bản quy tắc nhưng số lượng các
cuộc điều tra về giao dịch nội gián được
tiến hành hết sức hạn hẹp và cho tới tận
năm 1992, hầu như trong thực tiễn không có
cuộc điều tra và phát hiện đáng kể nào về
giao dịch nội gián.
(6)
Theo một số nhà bình
luận, lí do để các công ti kinh doanh trong
lĩnh vực tài chính chấp thuận rộng rãi Bản
quy tắc bất kể hiệu quả thấp của nó trong
cuộc chiến chống giao dịch nội gián là vì

các công ti này muốn loại trừ khả năng
Nghị viện ban hành đạo luật điều chỉnh giao
dịch nội gián có hiệu lực cao hơn, với
những điều khoản khắt khe hơn.
(7)

Như vậy, mặc dù Bản quy tắc ra đời từ
đầu thập kỉ thứ 7 của thế kỉ XX, giao dịch
nội gián ở Đức vẫn tiếp tục diễn ra và lòng
tin của nhà đầu tư vào thị trường chứng
khoán Đức đã bắt đầu bị xói mòn. Trong
khi đó, sức ép cạnh tranh quốc tế giữa các
thị trường chứng khoán ngày càng tăng đã
làm cho thị trường chứng khoán của Đức
trở nên kém hấp dẫn các nhà đầu tư nước
ngoài; mặt khác, Cộng đồng châu Âu cũng
ban hành Chỉ thị nhằm hài hoà hoá các thị
trường vốn ở châu Âu thông qua các biện
pháp tăng cường tính minh bạch của thị
trường, củng cố quyền lợi của nhà đầu tư và
điều chỉnh sát sao các giao dịch chứng
khoán
(8)
… Chính những nhân tố này đã thúc
đẩy các nhà làm luật của Đức thông qua
Luật khuyến khích thị trường tài chính thứ
hai trong đó có mục điều chỉnh giao dịch
chứng khoán mà các điều khoản chống giao
dịch nội gián là một trong những nội dung
quan trọng của mục này.

Luật khuyến khích thị trường tài chính
thứ hai được coi là một bước cải cách quan
trọng nhất đối với thị trường tài chính của
Đức trong thế kỉ XX vì đạo luật có ảnh
hưởng lớn tới tất cả các sở giao dịch chứng
khoán của Đức và tất cả các hoạt động diễn
ra trên thị trường tài chính. Bằng việc ban
hành đạo luật này, cơ quan lập pháp, lần đầu
tiên trong lịch sử phát triển thị trường chứng
khoán Đức, đã chính thức đưa giao dịch nội
gián vào vòng kiểm soát của pháp luật, coi
đây là hành vi phạm tội, bị áp đặt chế tài
hình sự. Một số nhà bình luận cho rằng sự ra
đời của đạo luật đã cải thiện một cách đáng
kể tính minh bạch của thị trường tài chính
của Đức.
(9)
Thực tiễn thi hành đạo luật này
trong những năm vừa qua ở Đức cho thấy
các điều khoản chống giao dịch nội gián đã
thiết lập nền tảng pháp lí đầu tiên, giúp tạo
lập môi trường đầu tư công bằng và hấp dẫn
ở quốc gia này và thúc đẩy sự tăng trưởng
đồng thời làm cho thị trường chứng khoán
của Đức có sức cạnh tranh với các thị trường
chứng khoán khác trong khu vực.
2. Nội dung chủ yếu của các điều khoản
chống giao dịch nội gián của Đức
2.1. Quy định về thông tin nội bộ, người
nội bộ và giao dịch nội gián

Đạo luật đưa ra ba định nghĩa quan trọng
về thông tin nội bộ, người nội bộ và giao
Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức


120 TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011
dịch nội gián (các điều 12, 13 và 14).
Thứ nhất là về thông tin nội bộ: Thông
tin được coi là nội bộ cần thoả mãn ba yêu
cầu: 1) Thông tin chưa được công bố; 2)
Thông tin phải gắn liền với một hoặc vài
công ti phát hành có chứng khoán được giao
dịch rộng rãi trên sở giao dịch chứng khoán
nào đó của Đức hoặc của một nước thành
viên của Liên minh châu Âu; hoặc thông tin
gắn liền với bản thân chứng khoán đó hoặc
với công cụ phái sinh của chứng khoán đó;
3) thông tin phải có khả năng ảnh hưởng
nghiêm trọng tới giá chứng khoán nếu thông
tin được công bố rộng rãi.
Quy định trên khác với quy định tương
ứng trong Luật giao dịch chứng khoán năm
1934 của Mỹ ở chỗ luật pháp Mỹ quy định
thông tin nội bộ phải là thông tin quan trọng
(material) hoặc chứa đựng những dấu hiệu
đáng tin cậy. Như vậy, tin đồn không có căn
cứ và không quan trọng sẽ không được coi
là thông tin nội bộ ở Mỹ nhưng lại có thể bị
coi là thông tin nội bộ ở Đức nếu tin đồn đó
có ảnh hưởng nghiêm trọng tới giá chứng

khoán. Tuy nhiên, cụm từ “có ảnh hưởng
nghiêm trọng tới giá chứng khoán” trong
pháp luật của Đức xem ra cũng mơ hồ không
kém hai từ “quan trọng” khi nói về thông tin
nội bộ trong pháp luật Mỹ và quy định của
Đức dường như tạo ra ngưỡng cao hơn quy
định có liên quan của Mỹ khi xác định “tính
chất” nội bộ của thông tin, bởi lẽ không phải
tất cả các thông tin quan trọng đều nhất thiết
phải có khả năng ảnh hưởng nghiêm trọng
tới giá chứng khoán. Ví dụ: Thông tin về tỉ
suất lợi nhuận thấp trong năm tài chính của
công ti phát hành (tin xấu) được coi là tin
quan trọng, tức thông tin nội bộ, theo pháp
luật Mỹ nhưng chưa chắc khi công bố, sẽ
làm thay đổi nghiêm trọng giá cổ phiếu của
công ti đó và vì vậy, sẽ không được coi là
thông tin nội bộ theo pháp luật Đức. Như
vậy, dường như cần phải làm rõ thêm thế
nào là “thay đổi nghiêm trọng giá chứng
khoán” trong quy định về thông tin nội bộ
của Đức. Ví dụ: cần xác định tỉ lệ phần trăm
cụ thể về sự thay đổi trong giá chứng khoán
được coi là thay đổi nghiêm trọng bởi lẽ cụm
từ này khá mơ hồ và cho thấy chuẩn mực để
người Đức xác định một thông tin có phải là
thông tin nội bộ hay không phụ thuộc quá
nhiều vào phản ứng của thị trường đối với
thông tin đó, tức là phải căn cứ vào sự biến
động của giá chứng khoán công ti. Vì vậy,

quy định pháp luật này của Đức dường như
yêu cầu công ti phát hành phải dự đoán sự
phản ứng của nhà đầu tư đối với từng thông
tin và làm cho công ti khó xác định được
một cách chính xác thông tin nào cần được
công bố rộng rãi ra công chúng. Khi đó, quy
định pháp luật có tính khả thi thấp và trở
nên hết sức hình thức.
Thứ hai là về người nội bộ: Đạo luật
quy định phân biệt người nội bộ thành hai
nhóm là người nội bộ sơ cấp và thứ cấp.
(10)

Người nội bộ sơ cấp là những người được
tiếp cận trực tiếp và có được những thông
tin của công ti chưa được công bố. Đó là
những người nắm giữ vị trí trong bộ máy
quản lí công ti phát hành (thành viên ban
giám đốc, ban giám sát); hoặc những người
có thể tiếp cận với thông tin nội bộ với tư
cách là cổ đông của công ti phát hành;
hoặc những người tiếp cận được thông tin
Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức

TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011 121
do vị trí và nhiệm vụ công tác hoặc do hoạt
động nghề nghiệp.
Định nghĩa về người nội bộ thứ cấp rất
rộng và được hiểu là những ai có được
thông tin nội bộ của công ti phát hành. Nói

cách khác, nhóm người này gồm tất cả
những ai không phải là người nội bộ sơ cấp,
nếu có được thông tin nội bộ bằng bất cứ
cách nào đều được coi là người nội bộ thứ
cấp. Như vậy, cách phân nhóm người nội bộ
của Đức có điểm tương đồng với cách phân
nhóm của Mỹ. Mặc dù các nhà làm luật của
Mỹ không đưa ra định nghĩa về người nội
bộ trong Luật giao dịch chứng khoán năm
1934 (Luật 1934) nhưng toà án Mỹ khi giải
thích Điều 10b Luật 1934 và Quy chế 10b-5
của Uỷ ban chứng khoán (SEC) thông qua
án lệ của mình,
(11)
đã cho rằng pháp luật
chứng khoán Mỹ cấm hai nhóm người thực
hiện giao dịch chứng khoán có sử dụng
thông tin nội bộ chưa được công bố, đó là:
1) Người nội bộ và 2) Người được tiết lộ
thông tin nội bộ (tippee).
Thứ ba là về giao dịch nội gián: Đạo luật
quy định cấm giao dịch nội gián có phân biệt
giữa người nội bộ sơ cấp và người nội bộ thứ
cấp. Người nội bộ sơ cấp không được mua
hoặc bán chứng khoán cho bản thân mình
hoặc cho bên thứ ba trên cơ sở sử dụng
thông tin nội bộ; cũng không được tiết lộ
thông tin nội bộ cho người khác nếu không
được uỷ quyền; không được khuyến nghị
người khác thực hiện giao dịch chứng khoán

nếu sự khuyến nghị đó được thực hiện trên
cơ sở sử dụng thông tin nội bộ. Có ý kiến
cho rằng quy định này dường như chỉ cấm
người nội bộ sơ cấp thực hiện hành vi mua
hoặc bán chứng khoán do biết thông tin nội
bộ mà không cấm họ không thực hiện hành
vi này do biết được thông tin nội bộ mặc dù
trước khi có được thông tin nội bộ họ đã dự
định thực hiện hành vi này; suy cho cùng, dù
là hành động hay không hành động trong
việc mua hoặc bán chứng khoán trên cơ sở
sử dụng thông tin nội bộ đều hàm chứa yếu
tố không công bằng trong giao dịch chứng
khoán.
(12)
Ý kiến này, mặc dù có điểm hợp lí
nhưng cần phải thấy rằng quy định cấm
không hành động không phải đơn giản vì để
kết luận một người thực hiện giao dịch nội
gián do không hành động cần phải có đủ
chứng cứ chứng minh rằng họ đã dự tính và
nhất định sẽ thực hiện giao dịch đó nếu như
không có được thông tin nội bộ. Hơn nữa,
trên thực tế, nếu người nội bộ, trước khi có
thông tin nội bộ, đã định giao dịch nhưng dự
định đó lại chưa được thể hiện ra bên ngoài
bằng bất cứ biểu hiện cụ thể nào, khi đó
không thể chứng minh họ vi phạm quy định
giao dịch nội gián. Như vậy, vấn đề được
xem như lỗ hổng của pháp luật dường như

chỉ có thể nhận dạng về phương diện lí
thuyết chứ khó có thể lấp đầy khoảng trống
đó trên thực tiễn.
Vấn đề quan trọng mang tính quyết định
để xác định hành vi là giao dịch nội gián
chính là cụm từ “trên cơ sở sử dụng thông
tin nội bộ”. Cụm từ này được xem như yếu
tố chủ quan để xác định hành vi phạm tội
giao dịch nội gián, cần phải trừng trị. Sở dĩ
có điều đó là vì chỉ khi hành vi mua hoặc
bán chứng khoán được tiến hành do người
thực hiện giao dịch biết thông tin nội bộ mới
bị coi là tội phạm và mới bị áp đặt chế tài
Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức


122 TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011
hình sự. Tuy nhiên, đạo luật lại không có
quy định cụ thể về cụm từ “trên cơ sở sử
dụng thông tin nội bộ” mà cách hiểu về cụm
từ này chỉ được tìm thấy trong diễn giải của
các nhà làm luật.
(13)
Đó là khi người nội bộ
sơ cấp sử dụng thông tin nội bộ để giành lợi
thế cho bản thân mình hoặc cho người thứ ba
với hi vọng và có mục tiêu về lợi ích kinh tế
nào đó. Hành vi này bị xem như đã vi phạm
quy phạm đạo đức vì tất cả các nhà đầu tư
đều có quyền có cơ hội bình đẳng trên thị

trường chứng khoán. Như vậy, để minh
chứng người nội bộ sơ cấp vi phạm quy
định cấm giao dịch nội gián cần phải làm rõ
người nội bộ khi sử dụng thông tin nội bộ
đã chủ tâm hướng đến lợi ích kinh tế nhất
định. Nói cách khác, người nội bộ sơ cấp vi
phạm quy định cấm giao dịch nội gián nếu
hội đủ hai điều kiện: 1) Người đó phải biết
và phải thực sự sử dụng thông tin nội bộ khi
giao dịch chứng khoán; và 2) Người đó phải
có dự định lợi dụng thông tin nội bộ đó vì
lợi ích kinh tế nào đó của mình hoặc của
người thứ ba. Tuy nhiên, quy định này
không nhất thiết đặt ra yêu cầu người nội bộ
sơ cấp phải thu được lợi ích kinh tế thực tế
từ giao dịch nội gián đó.
Người nội bộ sơ cấp còn bị cấm tiết lộ
thông tin cho người thứ ba khi không được
phép và thậm chí ngay cả khi người nội bộ
không chủ động trao thông tin cho người
thứ ba mà tạo ra tình huống để người thứ ba
tiếp nhận thông tin nội bộ cũng bị coi là vi
phạm pháp luật. Ví dụ: Cho mật mã để
người khác có thể truy cập thông tin nội bộ
của công ti mình; nhân danh công ti mình
phát biểu với các phóng viên, các nhà phân
tích tài chính hoặc thành viên ban giám đốc
trả lời chất vấn trong đại hội cổ đông… mà
vô tình tiết lộ thông tin chưa được công bố
của công ti đều bị coi là vi phạm điều cấm

của pháp luật.
Người nội bộ sơ cấp cũng không được
khuyến nghị người khác mua hoặc bán
chứng khoán dựa trên thông tin nội bộ có
được. Cần lưu ý rằng khuyến nghị người
khác mua hoặc bán chứng khoán khác với
việc tiết lộ thông tin nội bộ cho người khác ở
chỗ người nội bộ sơ cấp chỉ gợi ý cho người
thứ ba mua hoặc bán chứng khoán mà không
tiết lộ thông tin nội bộ. Quy định này nhằm
ngăn chặn hành vi vi phạm quy định cấm
giao dịch nội gián bằng sự thông đồng giữa
người nội bộ sơ cấp với bên thứ ba.
Người nội bộ thứ cấp cũng bị cấm sử
dụng thông tin nội bộ để mua hoặc bán
chứng khoán cho mình hoặc cho người khác.
Để xác định một người là người nội bộ thứ
cấp, chỉ cần chứng minh rằng người đó biết
thông tin nội bộ là đủ mà không cần xác định
người nội bộ sơ cấp nào đã cung cấp hoặc
tiết lộ thông tin nội bộ cho người đó. Mặt
khác, cần phân biệt giữa người nội bộ thứ
cấp và người được người nội bộ sơ cấp
khuyến nghị mua hoặc bán chứng khoán.
Đây là hai loại chủ thể khác nhau vì người
được người nội bộ sơ cấp khuyến nghị mua
hoặc bán chứng khoán không có được thông
tin nội bộ mà chỉ thuần tuý thực hiện giao
dịch theo sự tư vấn của người nội bộ sơ cấp;
trong khi đó, yếu tố “biết thông tin nội bộ”

lại là dấu hiệu quan trọng để xác định một
người là người nội bộ thứ cấp.
Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức

TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011 123
Điều thú vị là pháp luật Đức lại không
hạn chế người nội bộ thứ cấp tiết lộ hoặc
khuyến nghị người khác mua hoặc bán
chứng khoán. Vì vậy, những hành vi này
của người nội bộ thứ cấp không thể bị khởi
tố theo pháp luật Đức và dường như đây là
lỗ hổng lớn trong pháp luật điều chỉnh giao
dịch nội gián của Đức. Trên thực tế, việc
đối phó với hành vi tiết lộ thông tin nội bộ
của người nội bộ thứ cấp vẫn có thể tiến
hành bằng cách coi người được tiết lộ
thông tin cũng là người nội bộ thứ cấp (vì
đó là bất cứ ai có được thông tin nội bộ mà
không phải là người nội bộ sơ cấp). Vì vậy,
bên thứ ba được người nội bộ thứ cấp tiết
lộ thông tin nội bộ cũng bị cấm giao dịch
nội gián và bị áp đặt chế tài nếu vi phạm
điều cấm này. Tuy nhiên, việc bỏ ngỏ của
pháp luật đối với hành vi khuyến nghị
người khác mua hoặc bán chứng khoán của
người nội bộ thứ cấp cần thực sự phải xem
là khiếm khuyết trong pháp luật chứng
khoán Đức vì người được khuyến nghị có
thể tự do giao dịch loại chứng khoán được
khuyến nghị đó mà không bị áp đặt bất cứ

chế tài nào.
2.2. Cải cách gần đây trong các điều
khoản chống giao dịch nội gián
Năm 2002, Nghị viện Đức đã thông qua
Luật khuyến khích thị trường tài chính thứ
tư
(14)
(the four Financial Market Promotion
Act), trong đó có quy định sửa đổi các điều
khoản chống giao dịch nội gián. Đạo luật
mới đã quy định các giao dịch mua hoặc
bán chứng khoán của các thành viên của
ban giám đốc và ban giám sát hoặc của họ
hàng của những người này phải được công
bố ngay lập tức, không trì hoãn. Quy định
này nhằm giảm thiểu lợi thế của nhóm
người nói trên do có được lợi thế tiềm tàng
về thông tin nội bộ và có thể sánh với Điều
16 Luật 1934 của Mỹ (yêu cầu giám đốc và
các cán bộ quản lí công ti phát hành phải
báo cáo về tỉ lệ sở hữu cổ phần của mình
trong công ti và về bất kì sự thay đổi nào
trong sở hữu của họ).
Sửa đổi này thể hiện nhận thức sâu sắc
của các nhà làm luật của Đức về ý nghĩa
quan trọng của các giao dịch do nhóm người
này (người nội bộ sơ cấp) thực hiện trên thị
trường chứng khoán. Mọi động thái mua vào
hay bán ra chứng khoán của họ trong con
mắt của công chúng đầu tư đều ngụ ý về

những đánh giá, phán xét, ước đoán của
người nội bộ đối với hoạt động tương lai của
công ti. Công chúng đầu tư rất có thể sẽ làm
theo từng động thái nhỏ của nhóm người này
trong hoạt động đầu tư của mình trên thị
trường chứng khoán. Hơn nữa, việc công bố
về giao dịch của người nội bộ còn được xem
như biện pháp hỗ trợ quan trọng để ngăn
ngừa hành vi giao dịch nội gián.
Trước khi có Luật khuyến khích thị
trường tài chính thứ tư, các nhà làm luật của
Đức cũng đã nhận thức được tầm quan trọng
của công bố thông tin nhằm hạn chế khả
năng giao dịch nội gián diễn ra. Về phương
diện lí thuyết, giao dịch nội gián có thể được
giảm thiểu bằng cách giới hạn lượng thông
tin sẵn có, có thể khai thác do việc cấm giao
dịch nội gián chỉ áp dụng đối với những giao
dịch có sử dụng thông tin của công ti chưa
được công bố. Như vậy, giảm thiểu khoảng
thời gian trước khi những thông tin có khả
Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức


124 TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011
năng ảnh hưởng nghiêm trọng tới giá chứng
khoán được công bố sẽ giúp hạn chế cơ hội
thực hiện giao dịch nội gián của người nội
bộ. Vì vậy, Luật khuyến khích thị trường tài
chính thứ hai cũng đã có quy định (Điều 15)

buộc các công ti niêm yết phải báo cáo với
cơ quan quản lí nhà nước về chứng khoán và
với sở giao dịch chứng khoán nơi chứng
khoán công ti mình được niêm yết và giao
dịch những thông tin có khả năng ảnh hưởng
nghiêm trọng tới giá chứng khoán của mình.
Những thông tin này cũng phải được công
bố rộng rãi tới công chúng đầu tư bằng cách
đăng báo hoặc đưa lên các trang tin điện tử.
Như vậy, sửa đổi trong Luật khuyến
khích thị trường tài chính thứ tư có tác dụng
bổ sung và củng cố thêm các quy định về
nghĩa vụ công bố thông tin nói trên của công
ti niêm yết nói chung và của các cổ đông lớn
nói riêng, nhằm làm tăng tính minh bạch của
thị trường chứng khoán, tăng cường sự bảo
vệ đối với các nhà đầu tư.
2.3. Chế tài đối với người có hành vi giao
dịch nội gián
Người vi phạm quy định về giao dịch
nội gián bị phạt tù tới 5 năm và phạt tiền.
Chế tài này phần nào phản ánh được sự
nhận thức của các nhà làm luật về tính chất
nghiêm trọng của hành vi giao dịch nội gián
cũng như về hậu quả xấu mà hành vi này
gây ra cho thị trường chứng khoán. Pháp
luật Đức, tuy nhiên, không quy định chế tài
dân sự đối với người thực hiện giao dịch
nội gián trong khi đó, khiếu kiện dân sự lại
được xem là giải pháp hữu hiệu để cá nhân

bị thiệt hại do hành vi giao dịch nội gián
gây ra có thể khiếu kiện, đòi bồi thường
thiệt hại. Mặt khác, pháp luật chứng khoán
của Đức cũng không quy định quyền khiếu
kiện cho các cổ đông của công ti hay cho
các nhà đầu tư khác đã tham gia vào giao
dịch nội gián với người nội bộ một cách vô
thức. Đây là những điểm khác biệt lớn giữa
pháp luật chứng khoán của Đức với mảng
pháp luật tương ứng của Mỹ. Như vậy, các
biện pháp cưỡng chế và khả năng phát hiện
giao dịch nội gián ở Đức dường như yếu
hơn những biện pháp chế tài đã và đang
được áp dụng ở Mỹ.
Tuy nhiên, Luật khuyến khích thị trường
tài chính thứ tư của Đức (các điều 37b và
37c) đã phần nào sửa đổi những khiếm
khuyết của đạo luật thứ hai khi áp đặt trách
nhiệm dân sự đối với những công ti đại
chúng cắt xén thông tin, công bố thông tin có
thể gây nhầm lẫn đối với nhà đầu tư, công bố
thông tin muộn hoặc thông tin không chính
xác. Tất cả những nhà đầu tư chịu hậu quả từ
những hành vi công bố thông tin nói trên của
công ti đại chúng đều có quyền khởi kiện,
đòi toà án áp đặt trách nhiệm dân sự lên vai
các công ti đại chúng vi phạm nghĩa vụ công
bố thông tin này.
Mặc dù vậy, nhà đầu tư bị thiệt hại trong
những giao dịch vô thức với người nội bộ và

quyền kiện phái sinh của các cổ đông công ti
dường như vẫn chưa được bảo vệ bằng
những chế tài dân sự thoả đáng trong đạo
luật mới này.
Các điều khoản chống giao dịch nội gián
của Đức đã bao quát phạm vi khá rộng khi
quy định về thông tin nội bộ, người nội bộ
và giao dịch nội gián. Tuy nhiên, nếu xem
xét các quy định này dưới góc độ những
Tìm hiểu hệ thống pháp luật Cộng hoà Liên bang Đức

TẠP CHÍ LUẬT HỌC - ĐẶC SAN 9/2011 125
công cụ được sử dụng để phát hiện và trừng
trị giao dịch nội gián thì dường như phạm vi
bao quát lại khá hạn hẹp. Điều đó thể hiện ở
sự vắng bóng những quy định về chế tài dân
sự đối với người có hành vi phạm tội giao
dịch nội gián; ở sự thiếu vắng những cơ sở
pháp lí cần thiết cho các vụ kiện phái sinh
của các cổ đông công ti đối với người có
hành vi giao dịch nội gián; ở sự mơ hồ trong
một vài quy định pháp luật như đã phần tích
ở trên Tất cả những vấn đề này đã làm cho
người Đức mặc dù trong vài thập kỉ gần đây
rất nỗ lực cải cách pháp luật chứng khoán
của mình theo xu hướng của truyền thống
Common Law mà đặc biệt là theo mô hình
của Mỹ nhưng xem ra Nghị viện Đức vẫn
còn tiếp tục phải bận rộn trước khi có được
những công cụ thực sự hữu hiệu trong cuộc

chiến chống giao dịch nội gián trên thị
trường chứng khoán Đức./.

(1).Xem: Victor F. Calaba, “The Insiders: A Look at the
Comprehensive and Potentially Unnecessary Regulatory
Approaches to Insider Trading in Germany and the
United States, Including the Sec's Newly Effective
Rules 10b5-1 and 10b5-2”, (2001) 23 Loy. L.A. Int'l
& Comp. L. Rev. 457, at 468.
(2).Xem: Daniel James Standen, "Insider Trading
Reforms sweep across Germany: Bracing for the Cold
Winds of Change", (1995) 36 Harvard Inte'l L. J.
177, at 177.
(3).Xem: James H. Freis, Jr, "An Outsider's Look into
the Regulation of Insider Trading in Germany: A
Guide to Securiies, Banking, and Market Reform in
Finanzplatz Deutschland", (1996) 19 Bost. Coll Inter'l
and Compar. L. Rev., 1, at 39.
(4).Xem: Ursula C. Pfeil, “Finanzplatz Deutschland:
Germany Enacts Insider Trading Legislation” (1996),
American Uni. J. Int’l L. & Pol’y 137, at 141.
(5).Xem: Peter M. Memminger, “The new German
Insider Law: Introduction and Discussion in Relation

to United States Securities Law”, (1996) Florida. J.
Int'l L. 189, at 194.
(6).Xem: Victor F. Calaba, Sđd, at 470.
(7).Xem: Hans-Bernd Schafer & Claus Ott, "Economic
Effects of EEC Insider Trading Regulation Applied to
Germany", 12 Int'l Law Rev & Econ (1992), 357, at

357 - 362.
(8). Căn cứ vào Điều 100a Hiệp ước của EEC, ngày
13/11/1989, Công đồng châu Âu đã ban hành Chỉ thị
(Coucil Directive 89/529 of November 13, 1989
Coordinating Regulations o Insider Dealing) yêu
cầu các nước thành viên ban hành các quy định về
giao dịch nội gián vào 01/06/1992. Chỉ thị này đã
thừa nhận tầm quan trọng của thị trường chứng
khoán thứ cấp trong việc chuyển nhượng chứng
khoán giữa các nước thành viên của Cộng đồng và
có mục tiêu củng cố lòng tin của nhà đầu tư vào thị
trường chứng khoán.
(9).Xem: Jorgen Tielmann and Hansjorg Heppe,
“Germany's Fourth Financial Markets Promotion
Act”, (2003) 37 The International Lawyer. Symposium:
International Company and Securities Law.
(10). Thực ra đạo luật chỉ sử dụng 2 thuật ngữ: người
nội bộ (trực tiếp có được thông tin) và người thứ ba
(gián tiếp có được thông tin). Tuy nhiên, đạo luật còn
quy định cả chủ thể được người nội bộ và người thứ
ba tiết lộ thông tin hoặc khuyến nghị mua hoặc bán
chứng khoán trên cơ sở sử dụng thông tin nội bộ. Vì
vậy, để tránh nhầm lầm giữa các nhóm chủ thể này,
các chủ thể nói trên sẽ được gọi là người nội bộ sơ
cấp, người nội bộ thứ cấp và người được tiết lộ thông
tin hay người thứ ba.
(11).Xem: ví dụ: SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.
(1966); Dirks v. SEC (1984); United States v.
Carpenter (1986); United States v. O’Hagan (1997)…
(12).Xem: Peter M. Memminger, Sđd, at 216.

(13).Xem: Peter M. Memminger, Sđd, at 217.
(14). Luật khuyến khích thị trường tài chính thứ ba có
hiệu lực năm 1998, tuy nhiên đạo luật này không làm
thay đổi những quy định về giao dịch nội gián mà chỉ
sửa đổi các quy định về nghĩa vụ công bố thông tin
của công ti niêm yết và lần đầu tiên thừa nhận công ti
đầu tư và các quỹ đầu tư; đạo luật cũng mở rộng
phạm vi hoạt động cho các ngân hàng.