Huy động vốn của doanh nghiệp Từ lý luận đến thực tiễn

Năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp Việt Nam còn yếu do hạn chế về
khả năng mở rộng sản xuất, hạn chế về đầu tư đổi mới công nghệ, mở rộng
thị trường, hạn chế về khả năng tiếp cận nguồn lực đất đai và các nguồn vốn,
hạn chế khả năng tiếp cận thông tin. Những hạn chế này không thể thay đổi
được nếu doanh nghiệp thiếu vốn. Bởi vậy, doanh nghiệp nào cũng cần chủ
động tạo ra nguồn vốn ngắn hạn đảm bảo hoạt động trơn tru, tạo ra nguồn
vốn dài hạn để mở rộng sản xuất kinh doanh, tái cấu trúc hoạt động của
mình. Tuy nhiên, trong thực tế việc huy động vốn của doanh nghiệp không
dễ dàng. Bài viết xin điểm một số vấn đề cơ bản về huy động vốn của doanh
nghiệp và thực tế huy động vốn của doanh nghiệp Việt Nam.
Về các phương thức huy động vốn của doanh nghiệp
Các phương thức huy động vốn
Huy động vốn bao gồm huy động vốn ngắn hạn và huy động vốn dài hạn. Huy
động vốn bao gồm nhiều khâu công việc từ việc xác định số lượng vốn cần huy
động là bao nhiêu và cơ cấu các loại vốn huy động từ các cách thức khác nhau thế
nào, đặc biệt là đối với huy động vốn dài hạn thì phương án huy động vốn đòi hỏi
chất lượng rất cao, tính minh bạch, cụ thể và chi tiết là điều bắt buộc phải đáp
ứng.
Xét cho cùng, trong cơ cấu vốn của DN thì ngoài vốn chủ sở hữu, các nguồn vốn
huy động được chính là những khoản vốn vay từ các nguồn khác nhau và được gọi
dưới các hình thức khác nhau. Với đặc trưng được phép khấu trừ các chi phí vay
khi tính thuế thu nhập DN, lợi ích cơ bản khi DN tài trợ vốn bằng nợ vay chính là
tạo ra lá chắn thuế cho DN.
Huy động vốn ngắn hạn là để đáp ứng nhu cầu tài trợ ngắn hạn của DN bao gồm
nhu cầu tài trợ thường xuyên và nhu cầu tài trợ ngắn hạn thời vụ. Trong đó, nhu
cầu tài trợ ngắn hạn thường xuyên phát sinh từ sự chênh lệch nhau về thời gian và
quy mô giữa dòng tiền vào và dòng tiền ra của DN. Nhu cầu tài trợ ngắn hạn thời
vụ do đặc điểm thời vụ của hoạt động sản xuất kinh doanh khiến nhu cầu vốn
ngắn hạn tăng đột biến. Nguồn vốn ngắn hạn của DN về nguyên tắc là dùng để
tài trợ cho việc đầu tư vào tài sản lưu động, thường bao gồm tiền giao dịch, các
khoản phải thu và tồn kho. Các nguồn vốn tài trợ ngắn hạn thường bao gồm các

khoản nợ phải trả người bán; các khoản ứng trước người mua; Thuế và các khoản
phải nộp nhà nước; các khoản phải trả công nhân viên; các khoản phải trả khác; và
vay ngắn hạn từ ngân hàng. Trên thực tế, DN cần tận dụng mọi nguồn vốn ngắn
hạn nói trên, nếu vẫn thiếu hụt thì DN mới phải sử dụng tới nguồn vốn vay ngắn
hạn của ngân hàng.
DN vay ngắn hạn ngân hàng hoặc huy động bằng phát hành tín phiếu công ty. Khi
cân nhắc việc vay hay là sử dụng tín dụng thương mại cần hiểu rõ tín dụng thương
mại là các khoản tín dụng phát sinh trong quan hệ mua chịu hàng hóa và nguồn
này cũng không phải miễn phí cho DN bởi khi mua chịu hàng hóa thì điều kiện
nhà cung cấp đặt ra khác hẳn so với việc mua bán thanh toán ngay. Chính vì vậy
DN cần phải có tính toán cụ thể để so sánh với chi phí lãi vay làm căn cứ quyết
định có sử dụng tín dụng thương mại của đối tác hay không.
Khi quyết định đi vay thì DN lại cần cân nhắc giữa việc vay ngân hàng hay phát
hành tín phiếu công ty (là giấy chứng nhận nợ ngắn hạn do DN phát hành để huy
động vốn ngắn hạn bù đắp cho thiếu hụt vốn tạm thời) thì phải tính toán cụ thể
các khoản chi phí trong từng trường hợp để quyết định. Chi phí vay ngân hàng
bao gồm lãi và chi phí giao dịch, còn phát hành tín phiếu là vay trên thị trường tiền
tệ sẽ bao gồm lãi phải trả và chi phí phát hành. Bởi vậy, thông thường thì các công
ty nhỏ chưa có uy tín lớn thì việc đi vay ngân hàng sẽ rẻ hơn vay trên thị trường
tiền tệ vì uy tín DN thấp thì ứng với rủi ro cao, cũng có nghĩa là DN phải trả lãi cao
hơn lãi ngân hàng thì mới có khả năng huy động được vốn.
Huy động vốn dài hạn là để đáp ứng nhu cầu tài trợ cho các dự án đầu tư hay tài
trợ cho những kế hoạch kinh doanh dài hạn hoặc đầu tư vào tài sản lưu động
thường xuyên bị thiếu hụt. Vốn dài hạn của DN bao gồm vốn chủ dưới dạng cổ
phần thường, nguồn vốn vay dài hạn và nguồn vốn cổ phần ưu đãi. Nguồn vốn
chủ sở hữu gồm vốn do chủ sở hữu đóng góp hình thành hoặc phần lợi nhuận
được chia thuộc quyền của chủ sở hữu nhưng chưa phân chia mà giữ lại để tái đầu
tư. Vốn chủ sở hữu được phản ánh bằng cổ phiếu là cổ phần thường, giá trị thặng
dư vốn và lợi nhuận giữ lại. Còn nguồn vốn cổ phần ưu đãi cũng là vốn chủ sở hữu
tuy nhiên còn có tính chất của nợ vì được chia cổ tức và tài sản trước các cổ đông

nắm giữ cổ phiếu thường. Kênh phát hành thêm cổ phần mới trên thị trường
chứng khoán là một phương thức huy động vốn rất quan trọng của nhiều DN.
Nguồn vốn vay dài hạn theo thông lệ là nguồn vốn DN có thể huy động được
dưới hình thức nợ vay có thời hạn từ một năm trở lên. Nguồn vốn vay bao gồm
nguồn vay nợ ngân hàng và nợ huy động qua thị trường vốn dưới hình thức phát
hành trái phiếu. Vay nợ ngân hàng có thể có thế chấp tài sản ứng với số vốn đi
vay, cũng có thể thế chấp bằng chính tài sản mà ngân hàng tài trợ cho vay để
trang bị (điển hình là trường hợp thuê mua tài sản là máy móc thiết bị) hay dựa
vào tính hiệu quả của dự án sản xuất kinh doanh có nhu cầu vay vốn và tính khả
thi của phương án trả nợ. Mỗi ngân hàng đều có những chuẩn mực, tiêu chí riêng
để xem xét đánh giá phương án vay của DN.
Về huy động vốn dài hạn thông qua thị trường vốn, trên thị trường vốn, nợ dài
hạn là một cam kết của công ty đi vay sẽ trả lại vốn gốc vào một thời điểm nhất
định. Nợ dài hạn có thể chia thành nợ trung hạn (notes) và nợ dài hạn nếu căn cứ
vào thời hạn. Căn cứ vào nhu cầu vốn dài hạn của DN, vào thực tiễn của thị trường
vốn, DN triển khai phát hành trái phiếu để huy động vốn trên thị trường.
Thực tế cho thấy các nước châu Âu thường sử dụng nợ vay từ ngân hàng còn ở
Mỹ thì thường vay nợ để huy động vốn dài hạn từ phát hành trái phiếu.
Một số lưu ý trong quá trình lựa chọn phương thức huy động vốn
Do tính chất quan trọng của huy động vốn dài hạn ở đây bài viết xin đề cập đến
các lưu ý khi lựa chọn phương thức huy động vốn dài hạn. Đối với DN, cổ phần
thường, cổ phần ưu đãi và nợ dài hạn là 3 nguồn tài trợ dài hạn.
Về kênh đi vay, vay ngân hàng cũng gồm nhiều loại vay, phát hành trái phiếu cũng
gồm nhiều loại như trái phiếu thông thường, trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu có
kèm quyền chọn bán, kèm điều khoản mua lại, trái phiếu có lãi suất thả nổi,… Như
vậy, ngoài năng lực vốn tự có, DN có nhiều kênh và nhiều sản phẩm huy động vốn
nhưng cũng chính vì sự phức tạp này mà gây bối rối cho nhà đầu tư. Lựa chọn
nguồn nào phụ thuộc vào chi phí huy động vốn và những thuận lợi hoặc bất lợi
của việc huy động đó, cũng như phụ thuộc vào dòng tiền DN có thể sử dụng để
hoàn trả chi phí huy động vốn (tiền gốc hay mệnh giá khoản vay, lãi suất và cách

thức trả lãi, thời hạn khoản vay, các điều khoản phụ…).
Về kênh huy động vốn chủ sở hữu, chi phí sử dụng vốn cổ phần được xác định
thông qua các mô hình xác định suất sinh lời yêu cầu của chủ sở hữu, chi phí sử
dụng nợ là lãi suất vay của các tổ chức tài chính trung gian hoặc là lợi suất đáo
hạn mà DN phải trả cho nhà đầu tư nếu phát hành trái phiếu. Tuy nhiên, nguồn
vốn chi phí thấp không phải lúc nào cũng được chọn vì còn tùy thuộc vào khả
năng thương lượng để có nguồn vốn và những tác động của nguồn vốn đó (thuận
lợi hay bất lợi).
Lựa chọn phương thức huy động vốn bằng vay nợ hay huy động thêm vốn chủ sở
hữu cần hiểu rõ lợi thế cũng như bất lợi của từng phương thức. Đối với vay nợ, ưu
điểm của phương thức này là được khấu trừ thuế, có thể tận dụng lợi thế đòn bẩy
tài chính để gia tăng lợi nhuận cho cổ đông nhưng bắt buộc phải trả vốn gốc và
lãi, gây ra áp lực tài chính, làm gia tăng rủi ro tài chính và xấu đi hệ số nợ của DN.
Đối với phương thức sử dụng cổ phần ưu đãi có lợi thế là không phải trả vốn gốc,
có thể tùy chọn trả hoặc không trả cổ tức nhưng cổ tức không được khấu trừ thuế
và khó huy động được với khối lượng lớn. Đối với phương thức huy động bằng
phát hành cổ phần thường thì tuy không phải trả vốn gốc, không bị áp lực trả cổ
tức nhưng không được khấu trừ thuế đồng thời còn bị phân chia phiếu bầu và
chịu tác động đến quản trị công ty với các cổ đông mới.
Nếu là công ty cổ phần với mục tiêu chính của quản lý tài chính là đem lại lợi ích
tối đa cho cổ động thông qua chỉ tiêu thu nhập trên cổ phần (EPS) thì việc lựa
chọn phương thức huy động vốn còn tùy thuộc vào EBIT (thu nhập trước thuế và
lãi suất) kỳ vọng của DN. Nếu EBIT kỳ vọng vượt qua điểm hòa vốn giữa phương
án sử dụng vốn cổ phần thường và cổ phần ưu đãi thì chọn vốn cổ phần ưu đãi sẽ
mang lại EPS cao hơn, nếu EBIT vượt qua điểm hòa vốn giữa phương án sử dụng
cổ phần thường và nợ vay thì chọn nợ vay sẽ mang lại EPS cao hơn.
Một số vấn đề về thực tế huy động vốn của doanh nghiệp Việt Nam
Lý luận và thực tiễn đều chỉ rõ, dù trong nền kinh tế nào, việc huy động vốn dù là
huy động từ việc phát hành cổ phiếu hay từ vay nợ bằng rất nhiều hình thức khác
cũng cần phải cân nhắc kỹ ưu điểm, nhược điểm thuộc về bản chất của từng

phương thức mà sử dụng. Tuy nhiên, với mỗi một điều kiện kinh tế khác nhau,
những yếu tố vĩ mô cũng là những nhân tố quan trọng chi phối phương thức huy
động vốn của DN ở từng thời kỳ.
Nền kinh tế Việt Nam đang trong quá trình phát triển với xuất phát điểm thấp nên
có những đặc thù về phía DN cũng như về phía các định chế tài chính, ngân hàng
chi phối phương thức huy động vốn của các DN, kể cả huy động vốn vay từ ngân
hàng hay huy động vốn từ thị trường vốn, và các kênh huy động vốn khác.
Đối với những nhu cầu vốn ngắn hạn, các DN, nhất là các DN nhỏ đang lạm dụng
những nguồn tín dụng phi chính thức từ người thân, từ nhân viên nội bộ DN, thậm
chí nhiều DN chiếm dụng vốn của bạn hàng với ý nghĩ rằng lượng vốn chiếm dụng
này là “miễn phí” nhưng chưa hề tính toán chi phí thực của vốn chiếm dụng được
khi tính toán số tiền phải trả nếu thanh toán ngay cho bạn hàng hoặc số tiền trả
chậm để chiếm dụng. Sự thiếu minh bạch khi huy động vốn nội bộ hay vay nợ
người thân trong nhiều trường hợp đã khiến mục tiêu vay nợ của DN không đạt
được. Thậm chí nhiều DN không huy động được nguồn vốn dài hạn đã đi vay
ngắn hạn để tài trợ cho mục tiêu dài hạn khiến cho mức chi phí tăng cao mà nhiều
trường hợp mục tiêu tài trợ cũng bị đổ bể.
Về nguồn vốn vay từ hệ thống ngân hàng, hiện nay đây vẫn là kênh tín dụng được
coi là rất khó tiếp cận đối với các DN. Ngân hàng đáp ứng được phần vốn còn rất
nhỏ so với nhu cầu vay ngân hàng của DN. Đặc biệt là đối với các DN nhỏ và vừa
thì các số liệu điều tra cho thấy nhu cầu vay vốn ngân hàng của các DN loại này
mới chỉ được đáp ứng khoảng 1/3. Theo tính toán từ các cuộc điều tra khả năng
tiếp cận tín dụng của các DN nhỏ và vừa năm 2005-2006 thì tỷ trọng DN vừa và
nhỏ tư nhân được các ngân hàng cho vay vốn chỉ chiếm 62,5% tổng số DN nhỏ và
vừa khối tư nhân được điều tra còn 100% các DN nhà nước điều tra có quy mô vốn
lớn đều được vay vốn từ các NHTM. Thêm vào đó, quy mô các khoản vay, mức vay
bình quân cho một DN nhà nước trong diện điều tra lớn hơn gần 10 lần mức vay
bình quân của DN tư nhân. Thực tế này xuất phát từ những đặc thù từ phía ngân
hàng cũng như từ thực trạng công tác quản trị, tài chính của các DN. Một đặc thù
của hệ thống ngân hàng nước ta là cho tới nay, hệ thống 4 NHTM quốc doanh vẫn

chiếm tới khoảng 70-80% tổng tài sản của toàn hệ thống ngân hàng và hiện nay
các NHTM này vẫn đang trong quá trình đổi mới chính sách cho vay trong bối
cảnh nợ khó đòi còn ở mức cao và chịu áp lực của việc xóa bỏ các chính sách cho
vay ưu đãi. Bới vậy, hệ thống ngân hàng, đặc biệt là các NHTM gốc gác là ngân
hàng quốc doanh đang đứng trước áp lực phải tiếp cận được các số liệu quản lý
tài chính có giá trị của các DN, nếu không thì việc cho DN vay vốn không thể giải
quyết được, cũng có nghĩa là các DN sẽ bị hạn chế khả năng tiếp cận tín dụng từ
nguồn ngân hàng. Tuy nhiên, các DN, đặc biệt là các DN nhỏ và vừa lại không đáp
ứng được yêu cầu của ngân hàng về giá trị tài sản thế chấp cho khoản vay (còn