Quyết định tài trợ, hành vi định thời điểm thị trường và đầu tư thực

1











Mã số: …………….

TÊN CÔNG TRÌNH:
QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ, HÀNH VI
ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG VÀ
ĐẦU TƢ THỰC
1

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu là yếu tố đƣợc quan tâm hàng đầu trên thị trƣờng
chứng khoán. Do đó, việc dự báo đƣợc xu hƣớng của của nó trong tƣơng lai là cần thiết
không chỉ cho nhà đầu tƣ mà còn cho cả doanh nghiệp để có thể hoạch định những
chiến lƣợc tài chính phù hợp. Các lý thuyết tài trợ truyền thống nhƣ lý thuyết trật tự
phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chỉ có thể giải thích tại sao một doanh
nghiệp này chọn tài trợ bằng vốn cổ phần, trong khi doanh nghiệp khác lại chọn nợ. Sự
nổi lên của lý thuyết định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực những năm gần đây trên
các thị trƣờng phát triển đã mở ra một hƣớng đi mới trong việc giải thích mối tƣơng
quan giữa quyết định tài trợ và tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai của một doanh nghiệp.

Theo đó, nếu nhƣ các CFO thành công trong việc định thời điểm thị trƣờng, thì việc
lựa chọn tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần có thể dự báo TSSL chứng khoán trong tƣơng
lai, ta gọi đây là tác động của “thành phần tài trợ” hay hành vi định thời điểm thị
trƣờng. Mặt khác, tác động của “mức độ tài trợ” hay lý thuyết đầu tƣ thực cho rằng:
sau một đợt gia tăng vốn lớn, TSSL chứng khoán sẽ thấp hơn trƣớc và ngƣợc lại.
Do đó, nhóm tiến hành nghiên cứu đề tài “Quyết định tài trợ, hành vi định thời
điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực” để kiểm định sự tồn tại của hai lý thuyết mới này cũng
nhƣ xem xét mức độ tác động của quyết định tài trợ đến tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai
của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Nhóm chúng tôi thực hiện bài nghiên cứu này với mục tiêu kiểm định xem hai giả
thuyết “định thời điểm thị trƣờng” và “đầu tƣ thực” có tồn tại trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam hay không và liệu rằng “định thời điểm thị trƣờng” thật sự có ý nghĩa
2

trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tƣơng lai? Với mục tiêu đó, chúng
tôi lần lƣợt đi tìm câu trả lời cho các câu hỏi sau:
 Có mối quan hệ nào giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tƣơng lai và việc
huy động hay giảm nguồn tài trợ hiện tại không? Và nếu có, giữa việc gia tăng
vốn và giảm nguồn tài trợ, hoạt động nào sẽ làm tăng TSSL trong tƣơng lai?
(Kiểm định giả thuyết đầu tƣ thực – mức độ tài trợ).
 Việc tăng tài trợ thông qua phát hành vốn cổ phần có dẫn đến TSSL chứng
khoán trong tƣơng lai thấp hơn so với trƣờng hợp phát hành nợ? Và ngƣợc lại
mua lại cổ phiếu quỹ có đạt đƣợc TSSL cao hơn so với trƣờng hợp trả bớt nợ?
(Kiểm định Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng – thành phần tài trợ).
 Hành vi định thời điểm thị trƣờng trong giai đoạn nhà đầu tƣ quá lạc quan ra
sao? Liệu sự tác động của nó đến TSSL tƣơng lai có mạnh mẽ hơn sự tác động
của đầu tƣ thực trong giai đoạn này?
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu trên, sau khi thu thập dữ liệu và tính toán

các biến cần thiết, chúng tôi tiến hành các phƣơng pháp sau:
 Thống kê mô tả để xác định mức độ gia tăng tài trợ của các doanh nghiệp, và
nếu có gia tăng tài trợ (NF>0) thì nguồn tài trợ chủ yếu từ đâu (phát hành vốn cổ
phần hay phát hành nợ). Sau đó tiến hành phân tích tƣơng quan để tìm ra mối
tƣơng quan giữa các biến.
 Để xác định mức độ và thành phần tài trợ có tác động đến tỷ suất sinh lợi trong
tƣơng lai của chứng khoán doanh nghiệp hay không, chúng tôi thực hiện kiểm
định độc lập và kiểm định đồng thời.
3

 Đầu tiên chúng tôi kiểm định tác động độc lập của từng yếu tố đến tỷ suất sinh
lợi bằng cách phân loại, sắp xếp cổ phiếu vào các nhóm danh mục dựa trên 2
biến số đại diện cho mức độ và thành phần tài trợ là NF và ER.
Sau đó sử dụng các mô hình CAPM, FAMA-FRENCH và Q-FACTOR để tìm
ra giá trị Alpha hàng tháng (TSSL vƣợt trội) của mỗi nhóm rồi tiến hành so sánh
và kiểm định.
CAPM:
𝑟
𝑖𝑡
− 𝑟
𝑓𝑡
= 𝛼
𝑖
𝐶𝐴𝑃𝑀
+ 𝛽
𝑖
𝑀𝐾𝑇
𝑡
+ 𝜀
𝑖𝑡

FAMA-FRENCH:
𝑟
𝑖𝑡
− 𝑟
𝑓𝑡
= 𝛼
𝑖
𝐹𝐹
+ 𝛽
𝑖
𝑀𝐾𝑇
𝑡
+ 𝑠
𝑖
𝑆𝑀𝐵
𝑡
+ 𝑕
𝑖
𝐻𝑀𝐿
𝑡
+ 𝜀
𝑖𝑡

Q-FACTOR MODEL:
𝑟
𝑖𝑡
− 𝑟
𝑓𝑡
= 𝛼

𝑖
𝐹𝐹
+ 𝛽
𝑖
𝑀𝐾𝑇
𝑡
+ 𝛽
𝑖
𝐼𝑁𝑉
𝐼𝑁𝑉
𝑡
+ 𝛽
𝑖
𝑅𝑂𝐴𝐹
𝑅𝑂𝐴𝐹
𝑡
+ 𝜀
𝑖𝑡


 Để kiểm định tác động đồng thời của 2 yếu tố, chúng tôi tiến hành hồi quy chéo
và hồi quy chuỗi thời gian mô phỏng theo phƣơng trình hồi quy của Fama và
Macbeth (1973).
𝑅
𝑖,𝑡+1
= 𝛼 + 𝛽
1
ER
𝑖,𝑡
+ 𝛽

2
𝐸𝑅
𝑖,𝑡
X POSNF + 𝛽
3
NF
𝑖,𝑡

+𝛽
4
𝑁𝐹
𝑖,𝑡
X POSNF + 𝛽
5
POSNF + 𝜀
𝑖,𝑡+1

Ngoài ra, để kiểm định giả thuyết định thời điểm thị trƣờng trong giai đoạn nhà
đầu tƣ lạc quan, chúng tôi sử dụng phƣơng pháp phân tích nhân tố PCA (Principle
Component Analysis) để tiến hành chia mẫu dữ liệu theo biến tâm lý nhà đầu tƣ
và lặp lại hồi quy chéo nhƣ trên.


4

Phương trình phân tích nhân tố PCA:
𝑆𝑒𝑛𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡
𝑡
= 𝛽
1

TURN
𝑡
+ 𝛽
2
NIPO
𝑡−1
+ 𝛽
3
RIPO
𝑡−1
+ 𝛽
4
𝑆
𝑡−1
+ 𝛽
5
𝑃
𝑡−1

4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu này gồm 4 phần sau:
 Phần I sẽ trình bày cơ sở lý thuyết bao gồm các lý thuyết nền tảng của quyết
định tài trợ: trật tự phân hạng, đánh đổi cấu trúc vốn, định thời điểm thị trƣờng, cùng
với đó là tổng quan các nghiên cứu của các tác giả trƣớc đây xoay quanh vấn đề: “Việc
lựa chọn tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần có thật sự ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán của doanh nghiệp trong tƣơng lai hay chỉ mức độ gia tăng nguồn tài trợ
mới tác động?”
 Phần II sẽ mô tả dữ liệu, giải thích biến và cách xử lý các biến.
 Phần III giới thiệu nội dung nghiên cứu và các kết quả thực nghiệm đạt đƣợc.
 Phần IV đi vào giải thích cho các kết quả đạt đƣợc cũng nhƣ hàm ý từ những kết

quả đó cùng với những hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo.
5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI
Thông qua bài nghiên cứu này, nhóm hy vọng sẽ cung cấp một cái nhìn tổng thể
về mối tƣơng quan giữa quyết định tài trợ và tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai của các
công ty tại thị trƣờng Việt Nam, cụ thể đó là việc gia tăng vốn (hay giảm nguồn tài trợ)
có làm giảm (hay tăng) tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp? Nếu việc gia tăng (hay giảm
tài trợ) vốn đến từ vốn cổ phần thì tỷ suất sinh lợi có bị ảnh hƣởng giống nhƣ đến từ
nợ? Từ đó, các doanh nghiệp có đƣợc các chiến lƣợc tài chính phù hợp nhằm gia tăng
sự hiệu quả trong các quyết định tài trợ của mình, và góp phần làm gia tăng về mặt
nhận thức cho các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng, thúc đẩy sự phát triển thị trƣờng chứng
5

khoán Việt Nam, rút ngắn khoảng cách về mặt kiến thức so với các thị trƣờng phát
triển khác trong khu vực và trên thế giới.
6. HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI
Mặc dù nhóm đã cố gắng nhƣng đề tài vẫn còn một số hạn chế nhất định, tạo ra
những khoản trống để các bài nghiên cứu sau này tiếp tục phát triển:
- Số quan sát của đề tài vẫn chƣa đủ lớn, số lƣợng công ty đƣợc quan sát chỉ đến từ sàn
giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, số năm quan sát cũng chỉ 6 năm (2007-2012) và
các công ty cũng có thời gian niêm yết trên sàn khác nhau nên bộ dữ liệu có thể không
đồng nhất qua các năm. Nếu sau này mẫu quan sát đƣợc mở rộng, kết quả sẽ đáng tin
cậy và chính xác hơn.
- Về mặt khách quan, do thị trƣờng chứng khoán Việt Nam vẫn trong giai đoạn sơ khai
nhƣng chứng kiến quá nhiều những sự biến động mạnh, nổi bật là sự bùng nổ giai đoạn
2005 – 2007 và sự tác động khá lớn từ khủng hoảng tài chính toàn cầu nên việc quan
sát các hành vi liên quan đến quyết định tài trợ của các doanh nghiệp cũng bị ảnh
hƣởng.
- Lyandres (2008) đã tìm thấy có sự sụt giảm tỷ suất sinh lợi theo sau các đợt IPO,
SEO, và phát hành trái phiếu chuyển đổi, nhƣng không có bằng chứng về sự sụt giảm
tỷ suất sinh lợi theo sau các sự kiện nhƣ: mua lại cổ phiếu quỹ, mua lại nợ, tăng hay

giảm cổ tức. Do đó, việc tập trung nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp theo
sau các sự kiện lớn nhƣ đã nêu trên có thể là một hƣớng nghiên cứu tiếp theo để đo
lƣờng hành vi định thời điểm thị trƣờng khi doanh nghiệp gia tăng hoặc giảm tài trợ
một số lƣợng tiền lớn cho thị trƣờng vốn.
- Ngoài ra, trong bối cảnh vấn đề thông tin bất cân xứng còn quá lớn tại thị trƣờng Việt
Nam, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể nỗ lực định thời điểm thị trƣờng để tiến
6

hành các quyết định tài trợ, từ đó ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Do
đó, hƣớng đi tiếp theo có thể xem xét liệu hành vi định thời điểm thị trƣờng này có ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp hay không? Nếu có thì ảnh hƣởng
trong ngắn hạn hay cả dài hạn?













7

MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT i
DANH MỤC HÌNH BẢNG iii

LỜI MỞ ĐẦU v
1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC
ĐÂY 1
1.1. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 1
1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng 3
1.3. Giả thuyết định thời điểm thị trường, giả thuyết đầu tư thực và tác động
đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán 5
2. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 12
2.1. Mẫu dữ liệu: 12
2.2. Xử lý dữ liệu, giải thích biến: 14
2.3. Phương pháp nghiên cứu 17
2.4. Phát triển các giả thuyết có thể kiểm định 19
3. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 20
3.1. Thống kê mô tả 20
3.2. Mối quan hệ giữa tài trợ ròng (NF) với đầu tư thực: 22
3.3. Phân tích tương quan 24
3.4. Phân tích danh mục- ER, NF và tỷ suất sinh lợi vượt trội hàng tháng . 27
3.5. Hồi quy chéo-ER,NF và tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tương lai . 34
3.5.1. Hồi quy chéo cho toàn bộ mẫu dữ liệu 34
8

3.5.2. Hồi quy chéo cho mẫu dữ liệu giai đoạn nhà đầu tƣ quá lạc quan 37
4. KẾT LUẬN 45
4.1. Giải thích ý nghĩa -Hàm ý từ kết quả nghiên cứu 47
4.1.1. Lý giải mối tƣơng quan âm giữa TSSL và mức độ tài trợ (giả thuyết
đầu tƣ thực) 47
4.1.2. Lý giải hiện tƣợng mua lại vốn cổ phần đem lại TSSL cao hơn so với
việc trả bớt nợ trong giai đoạn 2007-2012 (trƣờng hợp giảm nguồn tài trợ)
49
4.1.3. Lý giải việc phát hành vốn cổ phần mang lại TSSL cao hơn so với

việc phát hành nợ trong giai đoạn 2007-2012 (trƣờng hợp gia tăng nguồn tài
trợ) 50
4.1.4. Lý giải tác động của định thời điểm thị trƣờng tại Việt Nam, đặc biệt
khi kiểm định đồng thời cho mẫu dữ liệu giai đoạn nhà đầu tƣ quá lạc quan.
51
4.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài 53
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 1
PHỤ LỤC 8
i

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
ALPHA Tỷ suất sinh lợi vƣợt trội
ASSETS Giá trị sổ sách của tổng tài sản
B/M Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần
BV Giá trị sổ sách của vốn cổ phần
CK Chứng khoán
ER Tỷ số vốn cổ phần
GROWTH Tốc độ tăng trƣởng của tài sản (tính bằng %)
HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
CFO Giám đốc tài chính
LNGL Lợi nhuận giữ lại
MV Giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần
N Số quan sát
NDH Nợ dài hạn
NF Mức độ tài trợ ròng
ROA Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
ii

SENT Tâm lý nhà đầu tƣ

SEO Phát hành cổ phiếu sau lần đầu
SSC Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc
TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh
TSSL Tỷ suất sinh lợi
VCSH Vốn chủ sở hữu












iii

DANH MỤC HÌNH BẢNG
DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Tóm tắt các giả thuyết kiểm định 20
Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến trên toàn mẫu 20
Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến với điều kiện NF>0 21
Bảng 3.3: Thống kê mô tả các biến với điều kiện NF<0 21
Bảng 3.4: Ma trận tương quan trên toàn mẫu 24
Bảng 3.5: Ma trận tương quan trên mẫu dữ liệu thỏa điều kiện NF>0 25
Bảng 3.6: Ma trận tương quan trên mẫu dữ liệu thỏa điều kiện NF<0 26
Bảng 3.7: Sử dụng CAPM để tính TSSL vượt trội trường hợp NF>0 30
Bảng 3.8: Sử dụng FF3 để tính TSSL vượt trội trường hợp NF>0 30

Bảng 3.9: Sử dụng Q-FACTOR để tính TSSL vượt trội trường hợp NF>0 31
Bảng 3.10: Sử dụng CAPM để tính TSSL vượt trội trường hợp NF<0 32
Bảng 3.11: Sử dụng FF3 để tính TSSL vượt trội trường hợp NF<0 33
Bảng 3.12: Sử dụng Q-FACTOR để tính TSSL vượt trội trường hợp NF<0 33
Bảng 3.13. Hồi quy TSSL hàng tháng trong tương lai với toàn mẫu dữ liệu 36
Bảng 3.14. Thống kê số liệu của các biến đại diện cho tâm lý nhà đầu tư 40
iv

Bảng 3.15. Ma trận nhân tố sau khi xoay của các biến đại diện cho tâm lý nhà đầu
tư 41
Bảng 3.16. Biến SENT và SENT đã chuẩn hóa qua các năm 42
Bảng 3.17. Hồi quy TSSL hàng tháng trong tương lai đối với mẫu dữ liệu giai đoạn
nhà đầu tư quá lạc quan 44
Bảng 3.18. Tóm tắt kết quả nghiên cứu của hai phép kiểm định độc lập và đồng thời.
47

DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1: Quan hệ giữa tài trợ ròng và chi tiêu vốn tương lai 23









v

LỜI MỞ ĐẦU

Quyết định tài trợ là một trong ba quyết định mà các Giám đốc tài chính phải đối
mặt và cần cân nhắc thật kĩ cùng với quyết định đầu tƣ và cổ tức nhằm gia tăng giá trị
doanh nghiệp. Khi đứng trƣớc một cơ hội tăng trƣởng, doanh nghiệp cần quyết định
xem sẽ tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ đó từ những nguồn nào: phát hành vốn cổ phần hay
tiến hành vay nợ. Có rất nhiều lý thuyết về tài trợ giúp hỗ trợ đƣa ra quyết định, nổi bật
là Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và Lý thuyết trật tự phân hạng. Nhƣng điều quan
trọng là liệu rằng việc lựa chọn tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần có thật sự ảnh hƣởng
đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán của doanh nghiệp trong tƣơng lai hay không.
“Định thời điểm thị trƣờng” cho rằng việc lựa chọn giữa nợ hay vốn cổ phần (hay còn
gọi là thành phần tài trợ) sẽ ảnh hƣởng đến TSSL chứng khoán của công ty. Trong khi
đó giả thuyết đầu tƣ thực lại cho rằng chính mức độ nguồn tài trợ ròng mới ảnh hƣởng
đến thu nhập của chứng khoán. Mỗi lý thuyết có một hƣớng giải thích khác nhau. Giả
thuyết định thời điểm thị trƣờng cho rằng các nhà quản trị thành công trong phát hành
chứng khoán để tận dụng việc định giá sai trên thị trƣờng (phát hành vốn cổ phần nhiều
hơn so với nợ khi cho rằng cổ phiếu đƣợc định giá cao và ngƣợc lại, mua lại vốn cổ
phần nhiều hơn khi họ tin rằng cổ phiếu đang bị định dƣới giá). Trong khi đó lý thuyết
đầu tƣ thực lại cho rằng đó là do giá cả trên thị trƣờng phản ánh một cách hiệu quả đối
với những thay đổi trong rủi ro khi doanh nghiệp gia tăng vốn từ nguồn tài trợ bên
ngoài.
Có rất nhiều bài nghiên cứu trƣớc đây đã tiến hành kiểm chứng mức độ giải thích
của hai giả thuyết và đều tìm đƣợc những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ mạnh mẽ
cho từng giả thuyết trên khi tiến hành kiểm định độc lập. Tuy nhiên, kết quả kiểm định
của các tác giả W.Butler, Cornaggia, Grullon và P.Weston (2010) tại thị trƣờng chứng
khoán Mỹ khi tiến hành kiểm định đồng thời tác động của mức độ và thành phần tài trợ
lại cho thấy rằng chỉ mức độ tài trợ tác động đến TSSL chứng khoán còn thành phần tài
vi

trợ thì không. Với mong muốn kiểm định đồng thời sự tồn tại của giả thuyết đầu tƣ
thực và định thời điểm thị trƣờng trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, chúng tôi đã
tiến hành bài nghiên cứu này kế thừa bài “Corporate Financing Decisions, Managerial

Market Timing and Real Investment” của các tác giả W.Butler, Cornaggia, Grullon và
P.Weston (2010) nhƣng áp dụng tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam cho giai đoạn
2007-2012.
Đầu tiên, chúng tôi tiến hành thống kê mô tả để xác định sự thay đổi của mức độ
tài trợ của các doanh nghiệp. Kết quả cho thấy tính trên trung bình, hàng năm các công
ty gia tăng vốn khoảng 10.74% so với tổng tài sản năm trƣớc đó. . Ngoài ra kết quả
cũng cho thấy những công ty gia tăng vốn có khuynh hƣớng là những công ty có tỷ số
B/M thấp, quy mô lớn và tốc độ tăng trƣởng tài sản cao hơn so với những công ty giảm
nguồn tài trợ.
Sau đó, chúng tôi tiến hành chia mẫu dữ liệu thành hai mẫu nhỏ hơn, tƣơng ứng
với mức độ tài trợ dƣơng NF>0 (gia tăng tài trợ) và mức độ tài trợ âm NF<0 (giảm tài
trợ). Kết quả phân tích tƣơng quan trong trƣờng hợp NF<0 cho thấy một mối tƣơng
quan âm (ở mức ý nghĩa 1%) giữa mức độ gia tăng vốn (đại diện bằng biến tài trợ
ròng) và thành phần tài trợ (đại diện bằng biến tỷ số vốn cổ phần), điều này hàm ý khi
một công ty muốn giảm bớt nguồn tài trợ thƣờng sử dụng cách mua lại vốn cổ phần.
Trong khi mối tƣơng quan này là không có ý nghĩa đối với mẫu dữ liệu thỏa điều kiện
NF>0.
Để phân tích rõ hơn tác động của mức độ tài trợ và nguồn tài trợ đến TSSL,
chúng tôi tiến hành hai bƣớc kiểm định: Kiểm định độc lập và kiểm định đồng thời.
Đầu tiên chúng tôi kiểm định tác động độc lập của từng yếu tố đến tỷ suất sinh lợi bằng
cách phân loại, sắp xếp cổ phiếu vào các nhóm danh mục dựa trên 2 biến số đại diện
cho mức độ và thành phần tài trợ là NF và ER. Sau đó sử dụng các mô hình CAPM,
FAMA-FRENCH và Q-FACTOR để tìm ra giá trị Alpha hàng tháng (TSSL vƣợt trội)
vii

của mỗi nhóm rồi tiến hành so sánh và kiểm định. Kết quả cho thấy những công ty gia
tăng vốn càng nhiều thì có TSSL càng thấp, và ngƣợc lại. Đồng thời TSSL vƣợt trội
cũng sẽ cao hơn nếu việc giảm nguồn tài trợ này đƣợc thực hiện thông qua mua lại vốn
cổ phần, kết quả này cho thấy có sự tác động của định thời điểm thị trƣờng đến TSSL
chứng khoán. Tuy nhiên trong trƣờng hợp gia tăng vốn, tác động này là không rõ ràng

(có trƣờng hợp phát hành vốn cổ phần TSSL thấp hơn phát hành nợ, nhƣng cũng tồn
tại trƣờng hợp ngƣợc lại).
Trong kiểm định đồng thời, chúng tôi sử dụng phƣơng pháp hồi quy chéo và hồi
quy chuỗi thời gian đƣợc mô phỏng theo phƣơng trình hồi quy của Fama và Macbeth
(1973), kết quả cũng cho thấy mức độ tài trợ luôn có ý nghĩa trong việc giải thích
TSSL của chứng khoán trong tƣơng lai, cụ thể TSSL tăng khi giảm nguồn tài trợ và
giảm khi tăng nguồn tài trợ. Kết quả này phù hợp với giả thuyết đầu tƣ thực. Về phần
giả thuyết định thời điểm thị trƣờng, chúng tôi chỉ tìm thấy chứng cứ ủng hộ cho giả
thuyết này trong trƣờng hợp giảm nguồn tài trợ, lúc đó doanh nghiệp thiên về mua lại
vốn cổ phần thì TSSL tƣơng lai sẽ cao hơn trả bớt nợ. Còn trƣờng hợp gia tăng nguồn
tài trợ, chứng cứ có vẻ nhƣ chống lại kết luận của giả thuyết này, việc tăng vốn cổ phần
nhiều hơn tăng nợ lại làm TSSL cao hơn. Chúng tôi lặp lại phép kiểm định đồng thời
với mẫu dữ liệu nằm trong giai đoạn có tâm lý nhà đầu tƣ cao (năm 2010, theo kết quả
phân tích nhân tố, phần này sẽ đƣợc trình bày cụ thể ở các phần sau của bài nghiên
cứu). Kết quả lần này ủng hộ mạnh hơn cho giả thuyết định thời điểm thị trƣờng.



1

1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Ở phần này, đầu tiên chúng tôi sẽ trình bày hai lý thuyết nền tảng của quyết định
tài trợ: trật tự phân hạng và đánh đổi cấu trúc vốn. Sau đó sẽ là hai giả thuyết định thời
điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực cùng với kết quả nghiên cứu của các tác giả trƣớc đó
xoay quanh vấn đề: “Việc lựa chọn tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần có thật sự ảnh
hƣởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán của doanh nghiệp trong tƣơng lai hay chỉ
mức độ gia tăng nguồn tài trợ mới tác động?”
1.1. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tìm cách cân đối giữa các lợi ích có đƣợc từ tấm
chắn thuế của nợ vay với các chi phí của kiệt quệ tài chính.

Lý thuyết này thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các
doanh nghiệp. Theo đó các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các doanh nghiệp
nhỏ vì các doanh nghiệp lớn thƣờng đƣợc đa dạng hóa tốt hơn và rủi ro vỡ nợ thấp hơn.
Ngoài ra, các công ty có tài sản hữu hình an toàn (những tài sản ít sụt giảm giá trị
hơn khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn) và nhiều thu nhập đƣợc khấu trừ
thuế nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi, tài sản chủ yếu là vô
hình, nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Các quan sát thực
nghiệm của các nhà nghiên cứu Rajan và Zingales (1995), Barclay và các cộng
sự (2006), Frank và Goyal (2007) đã tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho quan điểm
trên. Bên cạnh đó, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp cũng ảnh hƣởng đến mức đòn
bẩy. Các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận thì nên vay nợ nhiều hơn, do có chi phí kiệt
quệ tài chính thấp hơn và lợi ích từ tấm chắn thuế cao hơn.


2

Ƣu điểm:
Thứ nhất, lí thuyết này đã giải thích đƣợc sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa
các ngành. Ví dụ, các công ty tăng trƣởng công nghệ cao, có tài sản rủi ro và hầu hết là
vô hình thƣờng sử dụng tƣơng đối ít nợ; trong khi đó các doanh nghiệp SXKD có thể
vay và thƣờng vay nhiều vì tài sản của họ là hữu hình và tƣơng đối an toàn.
Thứ hai, lý thuyết đánh đổi cũng giải thích loại công ty nào tƣ nhân hóa trong các
mua đứt bằng vốn vay (LBO). Đó là các mua lại các công ty cổ phần của các nhà đầu
tƣ tƣ nhân và việc mua lại này đƣợc tài trợ chủ yếu bằng nợ.
Thứ ba, lý thuyết này cũng cho rằng các công ty vay nợ quá nhiều nên phát hành
cổ phần, hạn chế cổ tức hoặc bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm cân đối cấu
trúc vốn.
Hạn chế:
Lý thuyết đánh đổi giải thích đƣợc nhiều khác biệt về cấu trúc vốn giữa các
ngành, nhƣng không giải thích đƣợc tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng

một ngành thƣờng có cấu trúc vốn bảo thủ nhất.
Ngoài ra lý thuyết này chƣa giải thích đƣợc một số hiện tƣợng thực tế. Những
nghiên cứu thực nghiệm của Rajan và Zingales (1995), Titman và Wessels (1988),
Fama và French (2002), Frank và Goyal (2007) cho thấy mối tƣơng quan âm giữa mức
đòn bẩy và khả năng sinh lợi. Một nghiên cứu của Wright (2004) cũng cho thấy mức
đòn bẩy ở các doanh nghiệp trong ngành gần nhƣ là không đổi mặc dù thuế suất đã
thay đổi đáng kể qua thời gian. Những phát hiện này không bác bỏ lý thuyết đánh đổi,
mà cần phải có một lý thuyết mới phù hợp hơn để giải thích.

3

1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
Trật tự phân hạng là kết quả từ thông tin bất cân xứng. Các giám đốc biết về
doanh nghiệp mình nhiều hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài, và họ miễn cƣỡng phát hành
cổ phần khi cho rằng giá quá thấp. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có
giá phải chăng hay đƣợc định giá cao. Các nhà đầu tƣ hiểu điều này và diễn dịch một
quyết định phát hành cổ phần nhƣ một tin tức xấu. Điều này giải thích tại sao giá cổ
phần thƣờng sụt khi một phát hành cổ phần đƣợc công bố.
Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên nền tảng của sự bất cân xứng thông tin giữa
các giám đốc và các nhà đầu tƣ. Thông tin bất cân xứng này ảnh hƣởng đến các lựa
chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành chứng khoán nợ và vốn
cổ phần. Điều này đƣa tới một “trật tự phân hạng”, theo đó đầu tƣ sẽ đƣợc tài trợ trƣớc
tiên bằng vốn cổ phần nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, rồi sau mới đến phát hành
nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thƣờng
là phƣơng án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là khi mối đe
dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng nhƣ các giám
đốc tài chính của công ty phải thực sự lo âu. Shyam-Sunder, Myers (1999), Lemmon,
Zender (2007) và kết quả cuộc khảo sát các doanh nghiệp trên sàn NYSE của Kamath
(1997) tìm thấy các bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết này. Frank, Goyal (2003) cũng
tìm thấy các bằng chứng cho lý thuyết trên ở các doanh nghiệp lớn.

Lý thuyết này giải thích đƣợc tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất
thƣờng vay nợ ít hơn, không phải vì họ có các tỉ lệ nợ mục tiêu thấp mà do họ không
cần tiền từ bên ngoài. Do đó, nguồn vốn nội bộ đứng thứ nhất trong tất cả các nguồn tài
trợ.
Khi có một thông báo phát hành cổ phần, các nhà đầu tƣ thƣờng hiểu là giá cổ
phần của doanh nghiệp đang đƣợc định cao hơn giá trị thực của nó, doanh nghiệp phát
4

hành để hƣởng lợi từ sự chênh lệch này, các nhà đầu tƣ sẽ định giá cổ phần thấp hơn
mức giá mà doanh nghiệp công bố, gây nên một sự sụt giảm giá cổ phần. Do đó, nợ có
thứ hạng cao hơn vốn cổ phần trong trật tự phân hạng. Quan điểm này đƣợc ủng cũng
cố bởi các quan sát thực nghiệm của Masulis và Korwar (1986), Antweiler và Frank
(2006).
Các lập luận trên không có nghĩa loại bỏ việc phát hành vốn cổ phần thƣờng, vì
thông tin bất cân xứng không phải lúc nào cũng quan trọng mà còn có các lực khác tác
động. Ví dụ một công ty đã vay nợ quá nhiều, sẽ lâm vào kiệt quệ tài chính nếu vay nợ
thêm, công ty này có lí do tốt để phát hành cổ phần thƣờng. Trong trƣờng hợp này,
công bố phát hành cổ phần thƣờng không hẳn là tin xấu, tuy nó vẫn làm sụt giá cổ phần
nhƣng việc sụt giảm không nhất thiết làm cho việc phát hành trở thành không khôn
ngoan hay không khả thi.
Lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích đƣợc mối tƣơng quan nghịch giữa khả
năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp thƣờng đầu tƣ theo mức tăng
trƣởng chung của ngành, do đó các tỷ lệ đầu tƣ sẽ tƣơng tự nhau trong cùng một ngành.
Cho nên với một tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt đƣợc thì các doanh
nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và phải vay thêm.
Ƣu điểm:
Lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải quyết đƣợc hạn chế của lý thuyết đánh đổi
khi giải thích đƣợc tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng một ngành thƣờng
có cấu trúc vốn bảo thủ nhất.

5

Hạn chế:
Tuy nhiên trật tự phân hạng lại kém thành công hơn trong việc giải thích các khác
biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Ví dụ các tỷ lệ nợ có xu hƣớng thấp trong các ngành
công nghệ cao, tăng trƣởng cao ngay cả khi nhu cầu vốn từ bên ngoài rất lớn.
Nhƣ vậy rõ ràng mỗi lý thuyết trên vẫn còn tồn tại mặt hạn chế đòi hỏi một lý
thuyết khác giải thích tốt hơn quyết định tài trợ của các CFO.
1.3. Giả thuyết định thời điểm thị trường, giả thuyết đầu tư thực và tác động
đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán
 Giả thuyết định thời điểm thị trường
Trong những năm gần đây, giả thuyết định thời điểm thị trƣờng trở thành một
nhánh nghiên cứu khá mới mẻ trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói chung và
trong những nghiên cứu về quyết định tài trợ nói riêng.
Giả thuyết định thời điểm thị trƣờng (market timing theory) cho rằng, nhà quản trị
tận dụng lợi thế về thông tin nội bộ doanh nghiệp, dựa trên sai lệch giá thị trƣờng so
với giá trị thực của cổ phần, sẽ tiến hành điều chỉnh thời điểm phát hành vốn cổ phần.
Giả thuyết này cho rằng các doanh nghiệp có cổ phiếu đƣợc định giá cao sẽ phát
hành vốn cổ phần. Các doanh nghiệp mà cổ phiếu bị định dƣới giá sẽ chờ cho đến khi
các lợi ích mà các dự án mới mang lại lớn hơn thiệt hại do định giá sai rồi mới phát
hành.
Các bằng chứng thực nghiệm cũng ủng hộ cho quan điểm rằng giá cả đóng vai trò
quan trọng trong việc phát hành vốn cổ phần mới (Rajan và Zingales (1995), Kamath’s
(1997), Graham và Harvey (2001)). Loughran và Ritter (1995), Pagano, Panetta và
Zingales (1998) cho thấy, các doanh nghiệp có xu hƣớng tiến hành IPO khi giá trị thị
6

trƣờng của cả ngành đang ở mức cao. Marsh (1982), Lucas và McDonald (1990), Jung
Kim và Stulz (1996), Hovakimian, Opler và Titman (2001) cho thấy những đợt điều

chỉnh vốn cổ phần (phát hành hay mua lại) có tƣơng quan khá mạnh với giá cổ phiếu
trên thị trƣờng. Một vài nhà nghiên cứu (Baker và Wurgler (2002), Teoh, Welch, và
Wong (1998)) thấy rằng các nhà đầu tƣ có xu hƣớng quá lạc quan, các dự báo của các
nhà phân tích thƣờng cao hơn so với thực tế và các nhà quản lí thƣờng bóp méo thu
nhập bằng các thủ thuật kế toán trƣớc khi công bố.
Baker và Wurgler (2002) cũng khẳng định rằng định thời điểm thị trƣờng là yếu
tố đầu tiên cần xem xét để quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp sử dụng nợ hay vốn
cổ phần. Nói cách khác, các doanh nghiệp nhìn chung không quan tâm đến việc tài trợ
bằng nợ hay vốn cổ phần, họ chỉ lựa chọn hình thức tài trợ nào mà tại một thời điểm
việc lựa chọn hình thức đó mang lại nhiều giá trị hơn.
Nếu các cơ hội tăng trƣởng độc lập với giá cả trong quá khứ, các doanh nghiệp
đƣợc định giá cao sẽ có thu nhập ở mức trung bình trƣớc khi phát hành vốn cổ phần,
các doanh nghiệp bị định dƣới giá sẽ có thu nhập vƣợt trên mức trung bình, vì họ chờ
đợi giá tăng trƣớc khi phát hành cổ phần. Do đó, nếu xét trung bình thì các thu nhập bất
thƣờng sẽ dƣơng trƣớc khi phát hành cổ phần. Dự đoán này đƣợc củng cố bởi các
nghiên cứu của Korajczyk, Lucas, McDonald (1990), Loughran và Ritter (1995). Ngoài
ra, còn nhiều bài nghiên cứu mang đến kết luận khá thuyết phục: doanh nghiệp điều
chỉnh thời điểm phát hành (mua lại) cổ phần trong những thời điểm thích hợp, dẫn đến
thu nhập bất thƣờng (abnormal returns) có kết quả âm (hoặc dƣơng) sau thời điểm đó.
Định thời điểm thị trƣờng đôi khi đƣợc phân loại nhƣ là một phần của lĩnh vực tài
chính hành vi. Bởi vì nó không giải thích tại sao lại có việc định giá sai các tài sản hay
tại sao các doanh nghiệp có khả năng nhận biết việc định giá sai này tốt hơn thị trƣờng.
Thay vào đó “định thời điểm thị trƣờng” chỉ giả định việc định giá sai là có tồn tại và
một khi phát hiện “định giá sai” tốt hơn thị trƣờng thì doanh nghiệp sẽ tận dụng nó.
7

 Thành phần tài trợ - Giả thuyết định thời điểm thị trường và tỷ suất sinh lợi
chứng khoán
Vốn cổ phần: Một vài nghiên cứu đã tìm thấy rằng các doanh nghiệp thƣờng có
TSSL sụt giảm sau khi phát hành cổ phần và TSSL tăng sau các hoạt động mua lại.

Những phát hiện này là những bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết định thời điểm thị
trƣờng:
Loughran và Ritter (1995) tìm ra bằng chứng cho khả năng định thời điểm thị
trƣờng, các nhà quản trị có xu hƣớng phát hành cổ phần khi giá cổ phiếu cao và gây ra
hiệu suất sinh lợi thấp kéo dài sau đó.
Baker và Wurgler (2000) cũng phát hiện rằng tỷ lệ phát hành vốn cổ phần trên
tổng phát hành là một chỉ báo đáng tin cậy cho tỷ suất sinh lợi của thị trƣờng chứng
khoán Mỹ giai đoạn 1928 -1997. Cụ thể, các công ty thƣờng phát hành vốn cổ phần
tƣơng đối nhiều hơn so với nợ ngay trƣớc giai đoạn tỷ suất sinh lợi thấp. Các ông
không tìm thấy chứng cứ về thị trƣờng hiệu quả, mà thay vào đó phát hành vốn cổ phần
dự báo tỷ suất sinh lợi thấp hơn trong tƣơng lai lại là bằng chứng của thị trƣờng không
hiệu quả, và cũng là bằng chứng của hành vi định thời điểm thị trƣờng khi phát hành
vốn cổ phần của các công ty.
Pontiff and Woodgate (2006) phát hiện một tỷ suất sinh lợi âm sau khi tăng số
lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành.
Spiess và Affleck-Graves (1999) phát hiện những công ty tiến hành phát hành cổ
phần sau IPO trong giai đoạn 1975-1989 có TSSL kém hơn những công ty ở cùng quốc
gia và cùng quy mô nhƣng không phát hành.
Ikenberry, David, Josef Lakonishok, và Theo Vermaelen (1995) thực hiện một
cuộc khảo sát TSSL trong dài hạn của các công ty trong giai đoạn 1980-1990 và phát
8

hiện rằng thị trƣờng phản ứng dƣới mức đối với những thông báo mua lại cổ phiếu trên
thị trƣờng mở. Và một chiến lƣợc mua-nắm giữ trong vòng 4 năm có thể đem lại tỷ
suất sinh lợi lên đến trên 12%. Hay nói cách khác, việc cổ phiếu bị định dƣới giá là một
động lực cho việc mua lại cổ phiếu, chung quy lại đây cũng là một bằng chứng cho
hành vi định thời điểm thị trƣờng của các nhà quản trị.
Nợ : các công ty sau khi phát hành nợ, có tỷ suất sinh lợi sụt giảm
Theo Lee và Loughran (1998), các công ty phát hành trái phiếu chuyển đổi khi
giá của chúng đƣợc định quá cao, và phải trải qua một sự suy giảm nghiêm trọng trong

TSSL sau đợt phát hành này.
 Mức độ tài trợ - Giả thuyết đầu tư thực và tỷ suất sinh lợi chứng khoán
Richardson và Sloan (2003) đã cung cấp những phát hiện mới về mối tƣơng quan
âm giữa tài trợ bên ngoài và tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai. Thứ nhất, bằng cách sử
dụng biến số tài trợ bên ngoài ròng (net external financing) thay vì các thành phần
riêng lẽ, họ đã tìm thấy đƣợc mối quan hệ của nó với tỷ suất sinh lợi chứng khoán
trong tƣơng lai mạnh mẽ hơn các nghiên cứu trƣớc đây bởi vì đã loại bỏ các giao dịch
tái tài trợ mà không làm thay đổi trong mức độ tài trợ bên ngoài ròng. Ví dụ, họ đã tìm
thấy mối tƣơng quan dƣơng giữa việc mua lại các khoản nợ cũ với cả việc phát hành
nợ mới và phát hành vốn cổ phần mới. Việc kiểm soát các giao dịch tái tài trợ này sẽ
làm gia tăng khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong tƣơng lai. Thứ
hai, việc dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tƣơng lai phụ thuộc rất lớn vào việc
sử dụng số tiền nhận đƣợc từ tài trợ bên ngoài ròng nhƣ thế nào. Nếu nó đƣợc đầu tƣ
vào các tài sản hoạt động thì mối quan hệ giữa tài trợ bên ngoài và tỷ suất sinh lợi
trong tƣơng lai là âm và mạnh mẽ nhất. Ngƣợc lại, mối quan hệ này sẽ yếu hơn nếu số
tiền đó đƣợc sử dụng để tái tài trợ, trở thành lợi nhuận giữ lại, đầu tƣ vào tài sản tài