Định thời điểm thị trường bằng chiến lược trung bình di động

i



TÓM TẮT
1. Lý do chọn đề tài
Market timing (thời điểm thị trường) là một trường phái đầu tư phổ biến trên
thế giới, theo chiến lược này các nhà đầu tư sẽ cố gắng lựa chọn những thời điểm
phù hợp với kỳ vọng của mình để đầu tư, điều này mang lại tỷ suất sinh lợi cao cho
họ. Tuy nhiên, khả năng định thời điểm thị trường lại phụ thuộc vào mỗi nhà đầu tư
và không phải ai cũng có thể chọn đúng thời điểm đầu tư. Để làm rõ thêm về hiệu
quả của chiến lược định thời điểm thị trường, trên thế giới đã có rất nhiều bài
nghiên cứu được thực hiện và những kết luận của họ đôi khi là trái ngược nhau: có
những bài nghiên cứu chỉ ra rằng không có khả năng định thời điểm thị trường như
bài nghiên cứu của Ravi Jagannathan và Robert A Korajczy (1984), bài nghiên cứu
của Kim-Lian KOK, Kim-Leng GOH và Yoke-Chen WONG (2004), bài nghiên
cứu của Connie Becker, Wayne Ferson, David H. Myers và Michael J. Schill
(1998)…; tuy nhiên nhiều bài nghiên cứu khác lại khẳng định là có khả định định
thời điểm thị trường như bài nghiên cứu của Keith Cuthbertson , Dirk Ni tzsche and
Niall O’Sullivan (2010), bài nghiên cứu của Sanjay Sehgal và Manoj Jhanwar, bài
nghiên cứu của Paskalis và Glabadanidis (2012)
Những nhà đầu tư Việt Nam khi tham gia thị trường đều mong muốn có thể
đạt được lợi nhuận từ khoản đầu tư của mình, để làm được điều này họ không chỉ
cần kiến thức và kinh nghiệm, mà quan trọng hơn là phải có một chiến lược đầu tư
hiệu quả. Các nhà đầu tư Việt Nam thường sử dụng hai công cụ chính là phân tích
cơ bản và phân tích kỹ thuật, hai công cụ này đã giúp đỡ nhiều cho các nhà đầu tư
trong việc định thời điểm thị trường và ra quyết định đầu tư; tuy nhiên, vẫn chưa có
nhiều bài nghiên cứu định lượng về hiệu quả thực sự của những công cụ này đối với
thị trường Việt Nam. Qua tìm hiểu, chúng em nhận thấy thời điểm thị trường thật sự
là một chiến lược đầu tư hiệu quả, có thể giúp nhà đầu tư giảm rủi ro và gia tăng tỷ
suất sinh lợi mong đợi, đặc biệt nếu chiến lược này kết hợp với các công cụ khác

như phân tích cơ bản hoặc phân tích kỹ thuật, nó sẽ mang lại những lợi ích lớn hơn.
Do đó, chúng em đã thực hiện đề tài: “Định thời điểm thị trƣờng bằng
chiến lƣợc trung bình di động”, đề tài này sẽ nghiên cứu định lượng hiệu quả đầu
ii



tư của chiến lược thời điểm thị trường bằng trung bình di động trên thị trường Việt
Nam. Bài nghiên cứu sẽ giúp các nhà đầu tư Việt Nam hiểu rõ hơn về thời điểm thị
trường và có thêm một chiến lược đầu tư hiệu quả.
2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu.
Bài nghiên cứu của chúng em nghiên cứu ba vấn đề chính sau:
 Thứ nhất, khả năng định thời điểm thị trường ở Việt Nam như thế nào
khi kết hợp nó với chiến lược trung bình di động.
 Thứ hai, hiệu quả của chiến lược thời điểm thị trường bằng trung bình
di động so với chiến lược mua và nắm giữ truyền thống như thế nào.
 Thứ ba, nhà đầu tư nên áp dụng chiến lược định thời điểm thị trường
như thế nào để mang lại hiệu quả cao nhất.
Để làm rõ những vấn đề trên, chúng em sẽ đi sâu vào những câu hỏi sau:
 Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi và rủi ro của chiến lược định thời điểm thị
trường bằng trung bình di động so với tỷ suất sinh lợi chiến lược mua
và nắm giữ như thế nào?
 Thứ hai, tỷ suất sinh lợi vượt trội của chiến lược thời điểm thị trường
do những nhân tố nào quyết định?
 Thứ ba, ở những thời kỳ kinh tế khác nhau (bất ổn và ổn định) thì hiệu
quả của chiến lược định thời điểm thị trường bằng trung bình di động
khác nahu như thế nào?
 Thứ tư, khi độ dài trung bình di động thay đổi thì lợi ích của chiến
lược thời điểm thị trường bằng MA thay đổi như thế nào?
 Thứ năm, liệu có khả năng định thời điểm thị trường ở thị trường

chứng khoán Việt Nam hay không?
 Thứ sáu, phương pháp lựa chọn danh mục cổ phiếu và phương pháp
tính toán tỷ suất sinh lợi danh mục nào là tối ưu đối với nhà đầu?
 Thứ bảy, nhà đầu tư nên áp dụng chiến lược định thời điểm thị trường
như thế nào để mang lại hiệu quả cao nhất?
iii



3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Giả thuyết nghiên cứu, chúng em giả định rằng thị trường Việt Nam là hiệu
quả, các nhà đầu tư có thông tin giống nhau về thị trường, mọi người được tự do
mua bán với nhau và các giao dịch sẽ được thực hiện ngay mà không phải chờ đợi.
Dữ liệu chúng em sử dụng là tỷ suất sinh lợi của thập phân vị được sắp xếp
theo các biến quy mô, P/B, CF/P, P/E, DIV/P, nhóm ngành. Danh sách những công
ty được chọn để tổng hợp các thập phân vị mang tính đại diện cho thị trường chứng
khoán Việt Nam, những công ty được chọn cũng thuộc những ngành đại diện cho
thị trường Việt Nam. Ngoài ra, chúng em còn sử dụng số liệu phần bù rủi ro thị
trường, phần bù quy mô, phần bù giá trị và số liệu đà tăng trưởng.
Nguồn số liệu là dữ liệu về giá, quy mô, P/B, CF/P, P/E, DIV/P, nhóm ngành
của 110 công ty có quy mô lớn nhất thuộc 10 nhóm ngành khác nhau niêm yết trên
cả 2 sàn HNX và HSX năm 2008. 110 công ty này được giữ nguyên trong thời gian
nghiên cứu để có một cái nhìn tốt nhất. Giá của các công ty được lấy theo tuần và
theo ngày. Các biến quy mô, P/B, CF/P, P/E, DIV/P, nhóm ngành của mỗi công ty
được tính toán từ dữ liệu báo cáo tài chính cuối năm của công ty đó. Nguồn số liệu
này được thu thập từ công ty Vietstock. Nguồn số liệu lãi suất phi rủi ro từ ngân
hàng nhà nước Việt Nam.
Nguồn dữ liệu được lấy từ 1/2008 – 12/2012, đây là thời kỳ khủng hoảng và
suy giảm của nền kinh tế Việt Nam khi chỉ số Vn – Index giảm từ 921.07
(2/1/2008) điểm xuống 413.73 điểm (28/12/2012).

Các mô hình được sử dụng trong bài: thứ nhất, mô hình CAPM của Sharp
(1964), mô hình ba nhân tố của Fama-French (1992), mô hình bốn nhân tố của
Carhart (1997). Chúng em sử dụng ba mô hình này để phân tích hồi quy các thành
phần tạo nên tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP của chiến lược định thời điểm thị
trường bằng trung bình di động so với chiến lược mua và nắm giữ. Ngoài ra chúng
em còn sử dụng thêm hai mô hình Treynor-Mazuy (1966) và mô hình Henrikson-
Merton (1981) để xác định khả năng định thời điểm thị trường ở thị trường chứng
khoán Việt Nam. Chúng em sử dụng hai công cụ Exel và Eview7 để xử lý số liệu và
phân tích hồi quy các nhân tố cũng như khắc phục các hạn chế của mô hình.
iv



Chúng em đã sử dụng phương pháp ADF để kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ
liệu và phương pháp ước lượng hiệp phương sai của White hoặc Newey and West
để điều chỉnh các hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi của những mô
hình trên.
4. Nội dung nghiên cứu
Đầu tiên, chúng em tính toán tỷ suất sinh lợi, độ lệch chuẩn, độ nghiêng, hệ
số Sharpe các thập phân vị của chiến lược trung bình di động chuyển đổi, của chiến
lược mua - nắm giữ và của tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP, đồng thời kiểm tra mức ý
nghĩa những giá trị tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP. Qua đó, chúng em rút ra kết luận
là chiến lược MA không những giúp nhà đầu tư tránh né được những khoản lỗ khi
thị trường sụt giảm mà còn giúp họ đạt được những khoản lợi nhuận cao hơn trong
khoảng thời gian này. Ngoài ra chiến lược MA cũng ổn định và có nhiều điểm lợi
thế hơn so với chiến lược BH.
Thứ hai, chúng em tiến hành hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP bằng
cách sử dụng các mô hình CAPM, Fama-French, Carhart. Qua bảng 4.2, chúng em
rút ra kết luận là chiến lược MA đạt hiệu quả cao trong thời kỳ nền kinh tế suy giảm
và khi đầu tư vào danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ, điều này

làm tăng tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP của chiến lược MA so với chiến lược BH.
Thứ ba, chúng em kiểm tra độ tin cậy của các kết luận trên bằng việc chia
nhỏ thành hai giai đoạn phụ với những đặc điểm khác nhau, kiểm định hiệu quả của
chiến lược tại những độ dài trung bình di động khác nhau, tính toán số lượng giao
dịch và chi phí giao dịch hòa vốn. Qua những việc làm trên, chúng em rút ra một số
kết luận sau: chiến lược thời điểm thị trường bằng trung bình di động chuyển đổi
trong giai đoạn ổn định mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn so với khi thực hiện chiến
lược trong thời kỳ kinh tế suy giảm; các yếu tố như quy mô, P/B, CF/P, DIV/P, P/E
không phải là các tiêu chí quan trọng để các nhà đầu tư lựa chọn danh mục đầu tư,
chúng không ảnh hưởng nhiều đến lợi nhuận của chiến lược định thời điểm thị
trường bằng trung bình di động; sử dụng đường trung bình di động ngắn mang lại tỷ
suất sinh lợi vượt trội cao hơn khi sử dụng đường trung bình di động dài và đặc biệt
thích hợp cho thị trường Việt Nam; Tỷ lệ giao dịch chuyển đổi thành công của chiến
v



lược trung bình chuyển đổi di động rất đáng khích lệ, hơn 65% sau khi giao dịch
chuyển đổi mang lại tỷ suất sinh lợi dương và hơn 25% sau khi chuyển đổi mang lại
tỷ suất sinh lợi cao hơn mức tỷ suất sinh lợi phi rủi ro; Chi phí giao dịch chuyển đổi
không phải là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP.
Những điều này giúp chúng em khẳng định chắc chắn hơn về hiệu quả của chiến
lược định thời điểm thị trường bằng MA so với chiến lược mua và nắm giữ truyền
thống ở thị trường Việt Nam.
Thứ tư, chúng em kiểm tra khả năng định thời điểm trị trường bằng hai mô
hình Treynor-Mazuy và mô hình Henrikson-Merton, kết quả tìm ra bằng chứng yếu
về khả năng định thời điểm thị trường khi chúng em sử dụng dữ liệu tuần. Sau đó,
chúng em tìm hiểu thêm về bài nghiên cứu của Bollen và Busse (2001), bài nghiên
cứu này chỉ ra rằng một giá trị thường xuyên hơn của dữ liệu sẽ cho một kết quả
chắc chắn hơn về khả năng định thời điểm thị trường, vì thế chúng em tiến hành hồi

quy thử với chuỗi dữ liệu ngày trong giai đoạn tháng 1/2008 đến tháng 12/2012. Kết
quả, chúng em xác định thị trường Việt Nam có khả năng định thời điểm thị trường
với mức độ dữ liệu thường xuyên hơn là dữ liệu ngày. Nhưng khả năng định thời
điểm thị trường không phải là yếu tố duy nhất tạo ra tỷ suất sinh lợi vượt trội của
chiến lược MA so với chiến lược BH.
Thứ năm, chúng em tiến hành tính toán tỷ suất sinh lợi các danh mục chứng
khoán bằng hai phương pháp trọng số giá trị và ngang bằng trọng số. Kết quả chúng
em kết luận rằng những phương pháp tính toán khác nhau không ảnh hưởng nhiều
đến chiến lược BH nhưng ảnh hưởng nhiều đến chiến lược MA. Chúng em cũng
thấy rằng thực hiện chiến lược MA bằng danh mục sắp xếp theo quy mô và phương
pháp trọng số giá trị sẽ mang lại hiệu quả đầu tư lớn nhất cho nhà đầu tư.
Thứ sáu, chúng em có những khuyến nghị giúp nhà đầu tư tăng tỷ suất sinh
lợi của mình. Đó là hãy áp dụng chiến lược định thời điểm thị trường bằng trung
bình di động chuyển đổi trong giai đoạn thị trường suy giảm và ổn định, chiến lược
này sẽ giúp nhà đầu tư hạn chế rủi ro và thu về tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh
lợi của thị trường, đặc biệt lợi nhuận sẽ cao hơn nữa trong giai đoạn thị trường ổn
định. Ngoài ra, việc lựa chọn danh mục đầu tư, chúng em khuyến nghị nhà đầu tư
vi



nên chọn những danh mục đã có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ. Ngoài ra khi lựa
chọn danh mục chứng khoán, nên lựa chọn danh mục theo tiêu chí quy mô và tính
toán tỷ suất sinh lợi danh mục theo phương pháp có trọng số vì phương pháp này
mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn đáng kể so với việc lựa chọn danh mục theo các
tiêu chí như P/B, CF/P, P/E, DIV/P hay nhóm ngành.
Bài nghiên cứu này gồm 5 phần:
Phần 1 giới thiệu lý do chúng em thực hiện đề tài, những khái niệm cơ bản
và những nội dung chính mà bài nghiên cứu này trình bày.
Phần 2 trình bày tổng quan những bài nghiên cứu trước đây và kết luận của

họ xung quanh đề tài này, từ đó chúng em rút ra được những vấn đề mình cần
nghiên cứu.
Phần 3 nói về những giả định, phương pháp nghiên cứu, những dữ liệu
nghiên cứu, nguồn số liệu, cách xử lý số liệu và các mô hình được sử dụng.
Phần 4 trình bày những kết quả nghiên cứu chính và những giải thích cũng
như kết luận rút ra xung quanh nội dung chính của bài.
Phần 5 tóm lại những kết quả nghiên cứu chính, đưa ra khuyến nghị đối với
nhà đầu tư và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.
5. Đóng góp của đề tài
Thứ nhất, chúng em đã cung cấp những bằng chứng mạnh mẽ cho thấy rằng
định thời điểm thị trường bằng trung bình di động là một chiến lược đầu tư hiệu
quả, chiến lược này giúp nhà đầu tư không những hạn chế được những rủi ro khi thị
trường suy giảm mà còn giúp họ đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn thị trường, đặc
biệt chiến lược còn mang lại tỷ suất sinh lợi cao nữa khi nền kinh tế bước vào giai
đoạn ổn định.
Thứ hai, chúng em cũng cung cấp những bằng chứng về khả năng định thời
điểm trị trường bằng chiến lược chuyển đổi trung bình di động ở thị trường Việt
Nam ở mức dữ liệu thường xuyên (dữ liệu ngày). Tuy nhiên, khả năng định thời
điểm thị trường không phải là yếu tố duy nhất tạo ra tỷ suất sinh lợi vượt trội của
chiến lược MA so với chiến lược BH.
vii



Thứ ba, chúng em cung cấp cho các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán
Việt Nam một công cụ đầu tư hiệu quả: một công cụ mang lại tỷ suất sinh lợi cao và
rủi ro thấp hơn. Chúng em cũng đưa ra những khuyến nghị trong việc lựa chọn danh
mục đầu tư hay xác định chiều dài độ trượt hợp lý để giúp nhà đầu tư đạt được lợi
nhuận lớn nhất khi sử dụng chiến lược thời điểm thị trường bằng trung bình chuyển
đổi.

6. Hƣớng phát triển đề tài
Bài nghiên cứu này đã thành công khi nghiên cứu được tính hiệu quả của
chiến lược định thời điểm thị trường bằng trung bình di động trong giai đoạn thị
trường suy giảm và ổn định. Tuy nhiên để bài nghiên cứu được hoàn chỉnh hơn,
chúng em còn muốn nghiên cứu tính hiệu quả của chiến lược này trong khoảng thời
gian thị trường tăng trưởng;
Đồng thời, trước khi nghiên cứu, chúng em đã đặt ra những giả định về tính
hiệu quả của thị trường Việt Nam. Tuy nhiên, thị trường Việt Nam lại có độ trễ khi
việc thực hiện giao dịch, những yếu tố như thái độ của nhà đầu tư, chu kỳ kinh
doanh hay tính thanh khoản đã không được xem xét đến. Đây là những yếu tố có
khả năng ảnh hưởng đến khả năng định thời điểm thị trường ở Việt Nam, do đó việc
nghiên cứu thêm sự tác động của những yếu tố này đến khả năng định thời điểm thị
trường cũng là những việc làm cần thiết.
Ngoài ra, một hướng nghiên cứu khác cho đề tài là xác định hiệu quả của
thời điểm thị trường khi sử dụng đường giá trị 4% hoặc đường giá trị 6%, chiến
lược này sẽ cung cấp thêm một công cụ đầu tư khác cho các nhà đầu tư trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Chiến lược đường giá trị 4% là chiến lược mà NĐT
sẽ mua khi giá tăng lên chạm mức 4% của mức giá của đáy gần nhất và bán ra khi
giá giảm xuống quá 4% so với mức giá của đỉnh gần nhất. Chiến lược 6% là chiến
lược được thực hiện tương tự chiến lược 4% nhưng ở mức giá trị là 6% so với mức
giá đỉnh và đáy.

viii



MỤC LỤC
TÓM TẮT i
1. Lý do chọn đề tài i
2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu. ii

3. Phương pháp nghiên cứu iii
4. Nội dung nghiên cứu iv
5. Đóng góp của đề tài vi
6. Hướng phát triển đề tài vii
1. GIỚI THIỆU 1
2. TỔNG QUAN TÀI LIỆU VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 4
2.1 Những bài nghiên cứu về thời điểm thị trường 4
2.2 Những bài nghiên cứu về chiến lược trung bình di động 7
2.3 Những bài nghiên cứu về khả năng định thời điểm thị trường bằng trung
bình di động 11
2.4 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 14
3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15
3.1 Dữ liệu và xử lý dữ liệu 15
3.2 Phương pháp nghiên cứu 17
3.2.1 Các giả định 17
3.2.2 Tính toán tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP của chiến lược MA so với
chiến lược BH 17
3.2.3 Mô hình CAPM (1964), Fama-French (1992) và Carhart (1997) 19
3.2.3.1 Mô hình định giá tài sản CAPM của Sharpe (1964) 20
3.2.3.2 Mô hình ba nhân tố của Fama-French (1992) 20
3.2.3.3 Mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) 21
3.2.4 Mô hình xác định khả năng định thời điểm thị trường: 22
3.2.4.1 Mô hình xác định khả năng định thời điểm thi trường của Treynor
và Mazuy (1966) 24
3.2.4.2 Mô hình xác định khả năng thời điểm thị trường của Henriksson và
Merton (1981) 25
ix

3.2.5 Phương pháp kiểm định 26
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26
4.1 Tỷ suất sinh lợi của chiến lược BH, MA và tỷ suất sinh lợi vượt trội 26
4.2 Các nhân tố tạo nên tỷ suất sinh lợi bất thường của chiến lược MA 28
4.3 Các kiểm tra mức độ tin cậy 29
4.3.1 Hồi quy chia nhỏ giai đoạn 29
4.3.2 Kiểm định với những độ dài trung bình di động khác nhau 30
4.3.3 Kiểm tra mức độ giao dịch, tỷ suất sinh lợi hòa vốn, tỷ lệ thành công
của chiến lược chuyển đổi trung bình di động 32
4.3.4 Mối quan hệ giữa thời gian di động với số giao dịch và chi phí giao
dịch hòa vốn 33
4.4 Nguồn gốc thu nhập bất thường MAP 34
4.5 Phương pháp lựa chọn danh mục chứng khoán kết hợp với chiến lược
định thời điểm thị trường bằng MA 35
5. KẾT LUẬN 36
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 1
PHỤ LỤC 4


x



DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
ACBS Công ty TNHH chứng khoán ACB
B/P Book value/Price (Giá trị sổ sách chia giá thị trường)
BE/ME Giá trị sổ sách chia giá trị vốn hóa thị trường
BETC Chi phí giao dịch hòa vốn một chiều
BH Buy and Hold (Chiến lược mua và nắm giữ)
BSI Công ty cổ phần chứng khoán Beta

CF/P Cash flow/Price (Dòng tiền chia giá thị trường)
EW Equal-weight (tỷ trọng bình quân)
FPTS Công ty cổ phần chứng khoán FPT
HSC Công ty cổ phần chứng khoán TP.HCM
IVS Công ty chứng khoán đầu tư Việt Nam
MA Moving Average (Trung bình di động chuyển đổi)
MAP Thu nhập trung bình vượt trội của chiến lược định thời điểm thị
trường bằng MA so với chiến lược BH
MT Market timing (Xác định thời điểm thị trường)
NĐT Nhà đầu tư
NT Số lượng giao dịch chuyển đổi
P/E Price/EPS (Giá thị trường chia thu nhập trên mỗi cổ phần)
PHS Công ty cổ phần chứng khoán Phú Hưng
SBSC Công ty chứng khoán Sacombank
SEASC Công ty cổ phần chứng khoán Đông Nam Á
SHS Công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn – Hà Nội
SSI Công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn
TSSL Tỷ suất sinh lợi
TVSI Công ty chứng khoán Tân Việt
VCBS Công ty TNHH chứng khoán NH TMCP ngoại thương Việt Nam
VW Value-weight (tỷ trọng theo giá trị vốn hóa thị trường)
xi



DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Mức độ đại diện của các nhóm ngành được chọn
Bảng 3.2: Mức độ đại diện của danh mục các công ty được chọn
Bảng 3.3: Biểu phí giao dịch của các công ty chứng khoán
Bảng 4.1: Thống kê tóm tắt

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy nhân tố
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy nhân tố với việc chia nhỏ hai giai đoạn
Bảng 4.4: Những độ dài trung bình di động khác nhau
Bảng 4.5: Tần số giao dịch và chi phí giao dịch hòa vốn
Bảng 4.6: Tần số giao dịch và chi phí giao dịch hòa vốn tại các độ dài trung bình
di động khác nhau
Bảng 4.7: Hồi quy thời điểm thị trường với dữ liệu tuần
Bảng 4.8: Hồi quy thời điểm thị trường với dữ liệu ngày
Bảng 4.9: Hiệu quả những danh mục đầu tư theo chiến lược MA
DANH MỤC HÌNH ẢNH
Hình 3.1: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và tỷ suất sinh lợi vượt
trội danh mục theo khả năng định thời điểm thị trường

1



1. GIỚI THIỆU
Thời điểm thị trường từ lâu đã là một chủ đề gây tranh cãi trên thế giới, đã
có rất nhiều bài nghiên cứu được thực hiện về đề tài này. Năm 1984, Ravi
Jagannathan và Robert A Korajczyk cũng tiến hành một bài nghiên cứu để đánh
giá hiệu quả market timing với quản lý danh mục, khẳng định khi danh mục có
khả năng đại diện thị trường có chứa các chứng khoán chất lượng cao, những
danh mục mà cũng có nhiều chứng khoán chất lượng cao thể hiện một hiệu quả
cao và ngược lại, và chỉ ra rằng không có khả năng định thời điểm thị trường.
Kim-Lian KOK, Kim-Leng GOH và Yoke-Chen WONG (2004) cũng từng tiến
hành một bài nghiên cứu về khả năng lựa chọn và định thời điểm thị trường.
Keith Cuthbertson, Dirk Nitzsche và Niall O’Sullivan (2010) cũng tiến hành một
kiểm định phi tham số khả năng thời điểm thị trường trên các quỹ tương hỗ Anh
với kết quả tìm thấy chỉ khoảng 1% các quỹ có khả năng market timing với mức

ý nghĩa 5%, 19% các quỹ không khả năng market timing và số còn lại thì lại trễ
so với thị trường… Gần đây nhất Paskalis và Glabadanidis (11/2012) tiến hành
một bài nghiên cứu về khả năng market timing bằng chiến lược trung bình di
động trên chỉ số REIT và REITs trên thị trường Hoa Kỳ. Hendrik Bessembinder
và Kalok Chan (1997) đã cung cấp thêm những bằng chứng bổ sung cho nghiên
cứu của Brock, Lakonishok và LeBaron (1992) cho thấy rằng hình thức đơn giản
của phân tích kỹ thuật có khả năng dự báo cho những thay đổi của chỉ số công
nghiệp trung bình Dow Jones (DJIA), các bằng chứng này tồn tại cho dù thị
trường là hiệu quả. F.E.James (2001) tiến hành một loạt các thí nghiệm được
thực hiện trên dữ liệu thực tế trên thị trường, bằng cách sử dụng độ dài MA khác
nhau và tỷ trọng. Sadigh Raissi và Mohammad Reza Zakizadeh (2011) cũng đã
tiến hành một nghiên cứu để tìm thấy MA có thật sự đem lại hiệu quả không
bằng một nghiên cứu về lợi nhuận trên thị trường chứng khoán Iranian nếu sử
dụng kỹ thuật giao dịch MA.
Thời điểm thị trường đã là một chủ đề được thảo luận rất nhiều trên thế
giới, chúng em nhận thấy đây cũng là một vấn đề cần thiết đối với nhà đầu tư
Việt Nam, đây là một công cụ đầu tư hiệu quả có khả năng làm tăng tỷ suất sinh
lợi cho nhà đầu tư. Tuy nhiên, ở Việt Nam, vẫn chưa có nhiều bài nghiên cứu
2



đánh giá về tính hiệu quả của những chiến lược định thời điểm thị trường. Vì
vậy, chúng em thực hiên bài nghiên cứu: “Định thời điểm thị trƣờng bằng
chiến lƣợc trung bình di động” nhằm cung cấp những bằng chứng định lượng
về hiệu quả của chiến lược định thời điểm thị trường bằng trung bình di động
trên thị trường Việt Nam để giúp các nhà đầu tư hiểu thêm về chiến lược định
thời điểm thị trường và làm tăng thêm sự chắc chắn của những quyết định đầu tư.
Bài nghiên cứu tập trung vào những nội dung chính sau: thứ nhất, cung cấp bằng
chứng cho thấy chiến lược chuyển đổi trung bình di động có hiệu quả tốt hơn

chiến lược mua và nắm giữ một danh mục tài sản cơ sở thông thường. Thứ hai,
phân tích các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi vượt trội MAP của chiến lược
định thời điểm thị trường bằng trung bình di động chuyển đổi so với chiến lược
mua và nắm giữ thông thường. Thứ ba, nghiên cứu hiệu quả của chiến lược thời
điểm thị trường trong hai khoảng thời gian khác nhau. Thứ tư, xác định tỷ suất
sinh lợi vượt trội tại những độ dài di động khác nhau để tìm ra chiến lược trung
bình di động hiệu quả nhất ở Việt Nam. Thứ năm, cung cấp bằng chứng về khả
năng định thời điểm trị trường bằng chiến lược chuyển đổi trung bình di động.
Cuối cùng, tìm ra phương pháp lựa chọn danh mục đầu tư hiệu quả để đạt được
tỷ suất sinh lợi tốt nhất.
Market timing (thời điểm thị trường) là một trường phài đầu tư mà các nhà
đầu tư sẽ lựa chọn thời điểm thị trường “thích hợp” để tiến hành đầu tư. Những
nhà đầu tư theo chiến lược này sẽ đầu tư khi thị trường phát triển theo đúng kỳ
vọng và chuyển tất cả thành tiền mặt hoặc là bán khống khi thị trường phát triển
theo hướng không mong muốn. Có thể hiểu rằng, những nhà đầu tư theo trường
phái này sẽ tìm ra đúng thời điểm mà thị trường thực sự “tốt” để đầu tư. Những
nhà đầu tư thời điểm thị trường có thể kết hợp với việc lựa chọn danh mục cổ
phiếu hoặc sử dụng các công cụ kỹ thuật, thông tin thị trường… để làm tăng sự
chắc chắn của thời điểm đầu tư, đồng thời cũng tạo ra được lợi nhuận cao hơn so
với chỉ áp dụng chiến lược thời điểm thị trường thông thường. Những công cụ kỹ
thuật thường được kết hợp với chiến lược định thời điểm thị trường là trung bình
di động, đường giá trị 4%, đường giá trị 6%, 6 tháng tốt nhất…
3



Mua và nắm giữ là một trường phái đầu tư mà các nhà đầu tư sẽ mua một
danh mục đa dạng hóa với những cổ phiếu chất lượng cao, và/hoặc một nhóm
quỹ tương hỗ đa dạng hóa và nắm giữ chúng trong một khoảng thời gian dài,
thông thường là 10 đến 20 năm hoặc lâu hơn nữa. Nhiều nhà đầu tư tin rằng,

chiến lược mua và nắm giữ là chiến lược tốt nhất trong dài hạn, vì không ai có
thể dự đoán được biến động của thị trường, do đó hãy chọn danh mục đa dạng
hóa của những cổ phiếu tốt, những cổ phiếu này luôn mang lại hiệu quả trong dài
hạn.
Định thời điểm thị trường bằng trung bình di động chuyển đổi là việc nhà
đầu tư sử dụng công cụ trung bình di động để xác định giá trung bình di động,
sau đó so sánh giá cả trung bình di động này với giá cả bình thường để ra quyết
định đầu tư mua, bán hay nắm giữ. Nếu có tín hiệu bán, nhà đầu tư sẽ bán danh
mục chứng khoán mình đang nắm giữ và đầu tư toàn bộ tiền thu được vào tín
phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng; nếu có tín hiệu mua, nhà đầu tư sẽ thực hiện
ngược lại, bán toàn bộ tín phiếu kho bạc và đầu tư toàn bộ vào danh mục chứng
khoán; nếu có tín hiệu nắm giữ, nhà đầu tư sẽ giữ nguyên danh mục của mình.
Việc xác định thời điểm sẽ được thực hiện liên tục trong suốt giai đoạn quan sát.
Bài viết này dựa trên bài nghiên cứu “Market timing with MA” của
Paskalis - Glabadanidis (9/2012). Tuy nhiên bài nghiên cứu này có một số điểm
khác biệt. Thứ nhất, để phù hợp với điều kiện của Việt Nam chúng em sử dụng
số liệu quan sát theo tuần, đồng thời cũng nghiên cứu thêm về số liệu ngày để
nghiên cứu về khả năng định thời điểm thị trường mà bài nghiên cứu của
Paskalis-Glabadanidis không thực hiện. Ngoài ra, bài nghiên cứu này chỉ tập
trung chủ yếu vào khả năng áp dụng chiến lược định thời điểm thị trường dựa
trên sự biến động của thị trường mà không quan tâm đến những yếu tố khác của
thị trường như thái độ nhà đầu tư, tính thanh khoản, hay những nhân tố thị trường
khác. Ngoài ra, chúng em cũng có một số giả định: thị trường Việt Nam là hiệu
quả, các nhà đầu tư có thông tin giống nhau về thị trường, mọi người được tự do
mua bán với nhau và các giao dịch sẽ được thực hiện ngay mà không phải chờ
đợi.
4

Bài nghiên được trình bày theo cấu trúc sau: Phần 1 giới thiệu về chiến
lược chuyển đổi trung bình di động, lý do hiện bài nghiên cứu và những nội dung
chính mà bài nghiên cứu này trình bày. Phần 2 sẽ trình bày tổng quan những bài
nghiên cứu trước đây và kết luận của họ xung quanh đề tài này, từ đó rút ra được
những vấn đề cần nghiên cứu. Phần 3 nói về những giả định, phương pháp
nghiên cứu, các mô hình được sử dụng và quá trình xử lý số liệu. Phần 4 trình
bày những kết quả nghiên cứu chính và những thảo luận, nhận định xung quanh
nội dung chính của bài. Phần 5 chốt lại những kết quả nghiên cứu chính, những
khuyến nghị cho nhà đầu tư và hướng nghiên cứu tiếp theo.
2. TỔNG QUAN TÀI LIỆU VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Chúng em tiếp cận những bài nghiên cứu trước đây với ba nội dung chính:
thứ nhất là các bài nghiên cứu về thời điểm thị trường, thứ hai là những bài
nghiên cứu về trung bình di động, thứ ba là những bài nghiên cứu về sự kết hợp
thời điểm thị trường bằng chiến lược trung bình di động.
2.1 Những bài nghiên cứu về thời điểm thị trƣờng
Năm 1980, Roy Henriksson kiểm định khả năng một mô hình market
timing liệu có hiệu quả dự báo cao hơn so với khả năng dự báo của các quỹ hay
không. Một mô hình tương tự như mô hình của Jenson (1972) đã được sử dụng
nhưng kết quả là không có bằng chứng nào chứng tỏ khả năng dự báo tốt hơn của
market timing. Tuy nhiên tác giả cho rằng thất bại này là do sự thiếu hụt dữ liệu
và những sai sót trong việc tính toán mô hình.
Năm 1984, Ravi Jagannathan và Robert A Korajczyk tiến hành bài nghiên
cứu đánh giá hiệu quả market timing với quản lý danh mục. Hai tác giả chỉ ra
rằng hiệu quả đầu tư danh mục có sự khác biệt khi sử dụng phương pháp dự báo
dựa trên tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán riêng biệt và phương pháp dựa trên
các dự báo sự kiện thị trường lớn. Điểm đặc biệt của bài nghiên cứu này là các
tác giả chỉ ra rằng có khả năng tạo ra thời điểm thị trường một cách nhân tạo,
được tính toán bằng mô hình tham số thông thường bằng việc đầu tư vào các
chứng khoán chất lượng cao. Kết quả chỉ ra rằng khi danh mục đại diện thị
trường chứa các chứng khoán chất lượng cao và những danh mục chứa nhiều

5



chứng khoán chất lượng cao có hiệu quả đầu tư cao và ngược lại. Điều này là
một lời giải thích hữu hiệu cho các kết quả thực nghiệm trước cho rằng hiệu suất
hoạt động của các quỹ tỷ lệ nghịch với khả năng định thời điểm thị trường hay
lựa chọn chứng khoán. Để kiểm tra hai tác giả đã thực hiện hai kiểm định là
Henriksson – Merton và Pfleiderer – Bhattacharya nhưng cả hai đều chỉ ra rằng
không có khả năng định thời điểm thị trường.
John R. Graham và Campbell R. Harvey (1994) đã có một bài nghiên cứu
về khả năng Market timing theo các đề xuất của bản tin phân bổ tài sản. 237 bản
tin đầu tư suốt giai đoạn từ năm 1980 đến năm 1992 với hơn 15000 khuyến nghị
phân bổ tài sản được đưa ra. Các tác giả đánh giá phi tham số hiệu suất của các
bản tin đầu tư bằng cách tạo ra các danh mục đầu tư kết hợp các khuyến nghị của
các bản tin và so sánh hiệu suất của nó với một danh mục đầu tư tỷ trọng tiền mặt
cố định trên chỉ số S&P 500 có cùng phương sai không điều kiện. Và thấy rằng
hơn 75% các bản tin tạo ra lợi nhuận âm bất thường. Không có một bằng chứng
nào cho thấy các bản tin tư vấn đầu tư có khả năng cho lời khuyên thời điểm thị
trường tốt hơn mức bình thường.
Connie Becker, Wayne Ferson, David H. Myers và Michael J. Schill năm
1998 đã tiến hành điều tra khả năng định thời điểm thị trường với những tiêu
chuẩn của nhà đầu tư. Sử dụng một mẫu của hơn 400 quỹ tương hỗ của Mỹ từ
năm 1976 đến năm 1994, những phát hiện của tác giả cho thấy rằng các quỹ
tương hỗ không muốn mạo hiểm như các nhà đầu tư chuẩn. Không tìm thấy được
bằng chứng các quỹ có khả năng định thời điểm thị trường theo mô hình không
điều kiện nhưng cũng mở ra vài hướng nghiên cứu mới trong tương lai như mở
rộng mô hình và khoảng thời gian nghiên cứu.
Năm 2002 M. Hashem Pesaran và Allan Timmermann đã tiến hành một
bài nghiên cứu về lựa chọn thời điểm thị trường và dự đoán tỷ suất sinh lợi bằng

mô hình “độ bất ổn”. Kết quả chỉ ra rằng những bất ổn trong các mô hình dự báo
tài chính là một trong các nhân tố quan trọng để xác định xu hướng thị trường.
Từ những lý thuyết ban đầu của Merton và con trai ông Henriks trong nghiên cứu
1982 về thời điểm thị trường và dự báo tỷ suất sinh lợi, Pesaran và Timmermann
6



(1992) đã tiến hành thực hiện nghiên cứu và kết quả là có những tín hiệu ban đầu
rằng sự đảo chiều giải thích được 64.29% tín hiệu thị trường nếu xét giai đoạn
1970-1997 và 65.74% nếu xét giai đoạn 1980-1997.
Kim-Lian KOK, Kim-Leng GOH và Yoke-Chen WONG năm 2004 cũng
từng tiến hành một bài nghiên cứu về khả năng lựa chọn và định thời điểm thị
trường. Bài nghiên cứu đã sử dụng mô hình beta kép bậc 2 để kiểm tra hiệu quả
của market timing với nguồn dữ liệu được lấy từ 36 công ty đầu tư tín thác trên
thị trường Malaysia. Kết quả chỉ ra rằng trong cả ba thời kỳ được xem xét với dữ
liệu được lấy theo tuần: giai đoạn 1 (tháng 1 năm 1995 – tháng 1 năm 1997) là
giai đoạn trước khủng hoảng châu Á, giai đoạn 2 (tháng 2 năm 1997 đến tháng 8
năm 1998) là giai đoạn khủng hoảng và giai đoạn 3 là giai đoạn hậu khủng hoảng
(từ tháng 9 năm 1998 đến tháng 1 năm 2001). Và kết quả chỉ ra rằng trên cả ba
giai đoạn khả năng market timing đều không tồn tại, tuy nhiên các tác giả cũng
cho rằng, vấn đề có thể là do số lượng mẫu (số công ty tín thác) quá nhỏ.
Keith Cuthbertson , Dirk Ni tzsche và Niall O’Sullivan (2010) cũng tiến
hành một kiểm định phi tham số khả năng định thời điểm thị trường trên các quỹ
tương hỗ Anh với kết quả tìm thấy chỉ khoảng 1% các quỹ có khả năng market
timing với mức ý nghĩa 5%, 19% các quỹ không khả năng market timing và số
còn lại thường trễ so với thị trường. Kết quả đáng khích lệ và có những đóng góp
rất lớn, giành lại ưu thế cho trường phái Market timing.
Năm 2008, Giáo sư Sanjay Sehgal và nghiên cứu sinh Manoj Jhanwar tiến
hành một bài nghiên cứu về sự chọn lựa chứng khoán và khả năng thời điểm thị

trường của các quỹ tương hỗ trên thị trường Ấn Độ. Bài nghiên cứu chỉ ra một
loạt các nghiên cứu trước đây về các quỹ tương hỗ và khả năng định thời điểm
thị trường như: nghiên cứu của Treynor và Mazuy (1966) với bằng chứng chỉ
có 1 trong số 67 quỹ tương hỗ có khả năng thời điểm thị trường, nghiên cứu của
Henriksson (1984) sử dụng kiểm định Henriksson và Merton (1981) chỉ tìm thấy
3 trong số 116 quỹ có tín hiệu thời điểm thị trường mang ý nghĩa thống kê dương
và nghiên cứu của Bollen và Busse (2001) với việc áp dụng nghiên cứu trước sử
7



dụng dữ liệu ngày và tìm ra bằng chứng cho market timing, Chance và Hemler
(2001) cũng thế.
Nghiên cứu của Bollen và Busse (2001) chỉ ra rằng khi sử dụng một
nguồn dữ liệu thường xuyên hơn chẳng hạn dữ liệu ngày thay vì dữ liệu tháng thì
các bằng chứng cho thấy 28% số quỹ trong mẫu thể hiện một giá trị alpha dương
theo mô hình bốn nhân tố của Jensen với các biến như quy mô, giá trị và xu
hướng. Khi tần số quan sát thường xuyên hơn làm rõ hơn kết luận về khả năng
market timing của các quỹ tương hỗ ngành công nghiệp. Khi các tác giả lấy
nguồn dữ liệu theo tháng thì dường như không tìm thấy bằng chứng nào cho khả
năng thời điểm thị trường. Tuy nhiên khi thay bằng việc sử dụng nguồn dữ liệu
theo ngày thì 45% các quỹ trong mẫu thể hiện khả năng thời điểm thị trường theo
mô hình đa nhân tố của Treynor-Muazy và 28% theo mô hình của Hendrikson-
Merton. Bài nghiên cứu này có những ý nghĩa quan trọng cho các nghiên cứu sau
này. Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng nên sử dụng dữ liệu với mức độ thường
xuyên hơn như dữ liệu ngày thay vì dữ liệu tháng và cũng đề xuất sử dụng mô
hình bốn nhân tố của Carhart (1997) vì giúp cho khả năng lựa chọn và định thời
điểm tốt nhất sau khi kiểm soát các đặc tính cá nhân. Kiểm định thực nghiệm
càng có giá trị hơn khi được tiến hành trên một thị trường mới nổi như Ấn Độ.
Qua những bài nghiên cứu trên, chúng em nhận thấy những nghiên cứu về

định thời điểm thị trường giai đoạn trước 2000 đều chỉ ra rằng không có khả
năng định thời điểm thị trường. Cho đến những năm gần đây, với cách tiếp cận
mới, các nghiên cứu lại chỉ ra rằng có khả năng định được thời điểm thị trường ở
mức khoảng 60% đến 70 % nhưng các kết quả này chỉ được tìm thấy khi sử dụng
một chuỗi dữ liệu thường xuyên.
2.2 Những bài nghiên cứu về chiến lƣợc trung bình di động
Trung bình di động (Moving Averages) là một trong những công cụ cơ
bản được sử dụng rộng rãi nhất trong hộp công cụ của người phân tích kỹ thuật.
MA giúp các nhà giao dịch xác định được xu hướng hiện tại, nhận ra xu hướng
sắp tới, sử dụng MA có thể nắm bắt đến 75% sự di chuyển trong mỗi hướng. Các
nhà đầu tư có thể bỏ lỡ đầu xu hướng do MA là một chiến thuật có độ trễ, nó chỉ
8



cho chúng ta thấy những gì đã diễn ra trong quá khứ, và nếu tiếp tục, xu hướng
tiếp theo là gì. Vì vậy chiến thuật này có giá trị thời gian lớn, khi một tín hiệu
MA được thể hiện sẽ làm tăng tỷ lệ chiến thắng trong đầu tư.
Bài nghiên cứu của Hendrik Bessembinder và Kalok Chan (1997) đã cung
cấp thêm bằng chứng bổ sung cho nghiên cứu của Brock, Lakonishok và
LeBaron (1992) cho thấy rằng hình thức đơn giản của phân tích kỹ thuật như MA
có khả năng dự báo cho những thay đổi của chỉ số công nghiệp trung bình Dow
Jones (DJIA), các bằng chứng này tồn tại cho dù thị trường là hiệu quả.
F.E.James (2001) tiến hành một loạt các thực nghiệm được thực hiện trên
dữ liệu thực tế trên thị trường, bằng cách sử dụng các độ dài MA khác nhau và tỷ
trọng, kết quả khá thú vị, tất cả thay đổi giá là độc lập từng kỳ, xu hướng không
xác định hoặc đôi khi là giả và các công cụ phân tích kỹ thuật không có giá trị
đầu tư.
Massoud Metghalchi, Yong Glasure, Xavier Garza-Gomez và Chien Chen
(2007) tiến hành thực hiện kỹ thuật MA trên thị trường Úc trong giai đoạn

01/02/1990 - 05/17/2006. Kết quả cho thấy rằng quy tắc MA thực sự có khả năng
dự báo và có thể phân biệt mẫu hình giá định kỳ để giao dịch có lợi nhuận. Kết
quả cũng ủng hộ giả thuyết rằng các quy tắc giao dịch kỹ thuật có thể làm tốt hơn
chiến lược mua và nắm giữ. Chi phí giao dịch hòa vốn một chiều được ước tính
là giữa 0,61% và 2,36%, những chi phí hòa vốn này lớn hơn so với chi phí giao
dịch ước tính thực tế, ngụ ý các quy tắc kinh doanh này đem lại lợi nhuận cho thị
trường chứng khoán Úc.
Mitchell Ratner và Ricardo Leal (1998) đưa ra thêm nhiều bằng chứng
hơn bằng cách xem xét lợi nhuận tiềm năng của MA trên 10 thị trường chứng
khoán mới nổi của châu Mỹ Latinh và châu Á: Argentina, Brazil, Chile, Mexico,
Ấn Độ, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Đài Loan, và Thái Lan. Lợi nhuận mua
- bán bằng MA sau khi trừ chi phí giao dịch được so sánh với chiến lược mua và
nắm giữ. Đài Loan, Mexico và Thái Lan nổi lên như những thị trường mà chiến
lược có thể có lãi.
9



Eric M. Wilder (2009) cũng đã tiến hành một kiểm định 10 năm chiến
lược trung bình di động giản đơn (MA) với mục đích là để chứng minh liệu MA
đơn giản có thể được sử dụng để dự đoán hiệu quả giá cổ phiếu trong tương lai
và tốt hơn phương pháp mua và nắm giữ chứng khoán hay không. Tầm quan
trọng của nghiên cứu này là liệu MA có thể dự đoán giá trong tương lai và sau đó
chúng có thể được sử dụng để đạt được một lợi thế khi đầu tư vào thị trường
chứng khoán. Giá lịch sử đối với 29 trên 30 cổ phiếu trong chỉ số trung bình công
nghiệp Dow Jones đã được sử dụng để kiểm tra thực nghiệm tiêu chuẩn MA khi
mua và bán cổ phiếu có tốt hơn phương pháp mua-nắm giữ thông thường, kết quả
cho thấy rằng các kiểm tra MA không thể cạnh tranh với phương pháp mua -giữ
và biến động giá lịch sử không thể dự đoán giá trong tương lai. Các kết quả trong
nghiên cứu này chứng minh rằng đường trung bình di động có thể không phải là

một cách đúng và thành công để đầu tư vào thị trường chứng khoán.
Zhu và Zhou (2009) cũng thực hiện một bài nghiên cứu khá thú vị về kỹ
thuật phân bổ tài sản dựa trên MA, và thấy rằng nhà đầu tư có thể gia tăng giá trị
đầu tư của mình bằng kỹ thuật MA, bài nghiên cứu của hai tác giả còn xem xét
đến tác động của việc e ngại rủi ro và chất lượng của tín hiệu tác động thế nào
đến chiến lược MA và kết luận rằng phân tích kỹ thuật cung cấp thông tin hữu
ích cho phân bổ tài sản, đặc biệt là khi chúng ta không chắc chắn về sự biến động
của thị trường.
Sadigh Raissi và Mohammad Reza Zakizadeh (2011) cũng đã tiến hành
một nghiên cứu để tìm thấy MA có thật sự đem lại hiệu quả không bằng một
nghiên cứu về lợi nhuận trên thị trường chứng khoán Iran khi sử dụng kỹ thuật
giao dịch MA. Bài nghiên cứu đã thực hiện hai kỹ thuật MA là MA hàm mũ và
MA đơn giản để tìm lợi nhuận và so sánh lợi nhuận với chiến lược mua-nắm giữ.
Và kết quả cũng không đáng ngạc nhiên, rằng thị trường vốn Tehran có cơ hội
tuyệt vời để áp dụng kỹ thuật MA để nâng cao hiệu quả đầu tư. Với một chiến
lược đơn giản do nhà đầu mua một danh mục đầu tư rộng rãi dựa trên chứng
khoán và nắm giữ danh mục đầu tư cho đến khi kết thúc giai đoạn, lợi nhuận của
đầu tư TSE là 19,47% (lãi vốn hàng năm) và 7,81% (tỷ suất cổ tức hàng năm).
Do đó, lợi nhuận trung bình hàng năm tạo ra trong thị trường giao dịch chứng
10



khoán Tehran trong thời gian đánh giá dựa trên chiến lược mua và giữ là 27,28%.
Xem xét 15,5% lãi suất phi rủi ro ở Iran, phần bù rủi ro sẽ là 11,78%. Trong khi
đó với chiến lược MA lợi nhuận tạo ra hấp dẫn hơn, quy tắc MA tạo lợi nhuận
cao nhất là MA hàm mũ với chiều dài 1-25 sử dụng giá đóng cửa, tạo ra 123,87%
(lãi vốn hàng năm). Lợi nhuận thặng dư có thể được thu được từ chiến lược này
là 104,4%.
Năm 2011, H.M. Campbell cũng đã tiến hành một nghiên cứu về quy tắc

giao dịch kỹ thuật trên thị trường chỉ số JSE ở Nam Phi trong giai đoạn 4/1988
đến 4/2007. Dữ liệu được chia nhỏ và thử nghiệm trong bốn giai đoạn không
chồng chéo. Mục tiêu chính của nghiên cứu này là để xác định xem việc áp dụng
các quy tắc giao dịch kỹ thuật đơn giản MA và giao dịch tại điểm phá vỡ để các
giá đóng cửa quá khứ của chỉ số JSE All Share mang lại lợi nhuận vượt mức khi
so sánh với một chiến lược mua- giữ cơ bản. Lợi nhuận thặng dư từ chiến lược
MA bằng giao dịch kỹ thuật là 4.6% mỗi năm, lợi nhuận trung bình của mua –
nắm giữ hàng năm là 16,3%, và lợi nhuận vượt trội từ các quy tắc giao dịch kỹ
thuật đơn giản sau khi chi phí kinh doanh là trung bình 1,5% mỗi năm. Kết quả
cho thấy, phân tích kỹ thuật có thể tạo lợi nhuận vượt mức trên chiến lược mua
và nắm giữ. MA ngắn hơn được xác định là mang lại kết quả tốt hơn, ngay cả khi
có sự hiện diện của chi phí giao dịch. Lợi nhuận vượt mức là dương (trước khi
xét đến chi phí giao dịch) được quan sát thấy trong tất cả các tiểu giai đoạn được
kiểm tra (ngoại trừ tiểu giai đoạn 3 là thời kỳ với sự biến động giá lớn nhất và đi
ngang). Tiểu giai đoạn 4 cho thấy một xu hướng giá tích cực theo cấp số nhân,
dẫn đến lợi nhuận giao dịch kỹ thuật cao nhất. Cả hai tiểu giai đoạn 2 và 3 cho
thấy lợi nhuận âm khi so sánh với một chiến lược mua và nắm giữ một khi chi
phí giao dịch đã được xem xét. Vì vậy, chúng ta có thể kết luận rằng lợi nhuận
thặng dư có thể đạt được trong xu hướng tích cực của thị trường chứ không phải
là thị trường biến động cao hoặc thị trường con gấu, và rằng lợi nhuận vượt mức
không phải lúc nào cũng đạt được bằng cách sử dụng các quy tắc đơn giản kỹ
thuật sau khi chi phí giao dịch được khấu trừ.
Gần đây, Thomas Kilgallen (2012) đã tiến hành một kiểm định về phân
tích kỹ thuật với chiến lược MA đơn giản trên hàng hóa, chứng khoán toàn cầu
11



và tiền tệ. Ông cho rằng một nhà đầu tư hợp lý khi phải đương đầu với hai chiến
lược, một trong số đó có rủi ro thấp hơn đáng kể nhưng có lợi nhuận bằng hoặc

lớn hơn luôn được kì vọng sẽ chọn chiến lược ít rủi ro hơn, đó là MA. Nghiên
cứu cũng chỉ ra rằng tại sao MA lại tồn tại trong một thời gian dài trong nhiều
thập kỷ mà không bị cạnh tranh bởi các nhà đầu tư cá nhân và đặc biệt là nhà đầu
tư chuyên nghiệp. Lý do thứ nhất được chỉ ra là, có thể do các quỹ tương hỗ và
các quỹ phòng ngừa thích đầu tư gần như ở tất cả mọi thời điểm. Họ có thể lo
lắng rằng nếu họ giữ một tỷ lệ đáng kể danh mục đầu tư bằng tiền mặt cho bất kỳ
thời gian nào, khách hàng của họ sẽ tự hỏi những gì các nhà quản lý quỹ đã làm
để kiếm thu nhập cho họ. Một lý do khác là con người có khuynh hướng hành
động. Thay vì giữ tiền mặt và không phải làm gì khi xu hướng thị trường là
không chắc chắn hoặc thị trường đi ngang, các nhà đầu tư cảm thấy bắt buộc phải
có một cái nhìn cách này hay cách khác hướng đến thị trường trong tương lai và
đầu tư không giống với mục tiêu ban đầu.
Không như các nghiên cứu về định thị điểm thị trường, hầu hết các nghiên
cứu về công cụ giao dịch MA kết luận rằng MA thật sự là một chiến thuật giao
dịch tốt, bất kể các MA sử dụng là MA giản đơn hay một chiến thuật MA khác
đều cho cùng một kết luận tương tự.
2.3 Những bài nghiên cứu về khả năng định thời điểm thị trƣờng bằng
trung bình di động
Bài nghiên cứu của Puchong Praekhaow ở thị trường Thái Lan trên 50 bộ
cổ phiếu chỉ số cho thấy lợi nhuận ròng của chiến lược đầu tư chọn ra thời điểm
giao dịch bằng cách sử dụng ba kỹ thuật MA: Đường trung bình di động đơn giản
(simple moving average-SMA), đường trung bình di động gia quyền (weighted
moving average-WMA) và đường trung bình di động hàm mũ (exponential
moving average-EMA) với kết quả khá ấn tượng, cả ba kỹ thuật đều làm tăng lợi
nhuận kinh doanh. Hơn nữa, kỹ thuật trung bình di động giản đơn có thể cho lợi
nhuận lên đến 9%, tốt hơn so với các phương pháp khác.
Gần đây nhất, Paskalis và Glabadanidis (11/2012) tiến hành một bài
nghiên cứu về khả năng market timing bằng chiến lược MA cho thấy bằng chứng
12

trên chỉ số REIT và REITs trên thị trường Hoa Kỳ. Bài nghiên cứu thể hiện
những bằng chứng cho thấy một chiến lược kinh doanh MA chiếm ưu thế hơn
chiến lược mua - nắm giữ các danh mục tài sản cơ sở bằng cách sử dụng lợi
nhuận hàng tháng của các chỉ số US REIT theo tỷ trọng vốn hóa (value-
weighted) và theo tỷ trọng đồng nhất (equal-weighted) trong giai đoạn tháng 1
năm 1980 cho đến tháng 12 năm 2010. Lợi nhuận bất thường phần lớn là không
nhạy cảm với bốn yếu tố Carhart (1997) và tạo ra các alpha có ý nghĩa kinh tế và
thống kê từ 10% và 15% một năm sau khi xét đến chi phí giao dịch. Kết quả này
được củng cố với các độ trễ khác nhau của MA và khi mở rộng với tâm lý đầu tư,
rủi ro thanh khoản, chu kỳ kinh doanh, sự lên xuống thị trường. Khả năng market
timing bằng chiến lược MA dường như là tác nhân chính của lợi nhuận bất
thường. Lợi nhuận chiến lược MA giống như lợi nhuận của một chiến lược
quyền chọn bán bảo vệ đúng giá liên quan đến danh mục đầu tư cơ bản. Chiến
lược MA tránh được sự suy giảm mạnh thời kỳ đầu năm 2008 và cơ bản tốt hơn
so với lợi nhuận tích lũy của chiến lược mua - nắm giữ dựa trên 20 chỉ số REIT.
Những nghiên cứu của các tác giả vừa kể trên chỉ là một phần trong những
nghiên cứu trước đây về lý thuyết định thời điểm thị trường cũng như chiến lược
giao dịch kỹ thuật MA được khá nhiều các nhà đầu tư sử dụng. Có những lý
thuyết với kết luận phản bác cho rằng MA hay thời điểm thị trường là không khả
thi, nhưng các tác giả cũng chỉ ra rằng vấn đề trong nghiên cứu của họ là do thiếu
hụt dữ liệu, một số tác giả khác cũng cho rằng họ đã sử dụng không hợp lý mô
hình.
Kim – Lian KOH, Kim – Leng GOH và Yoke – Chen WONG thực hiện
việc chia nhỏ giai đoạn nghiên cứu vẫn không tìm thấy kết quả market timing
nhưng Campell (2001) cũng chia nhỏ giai đoạn nghiên cứu cho kết quả thật ấn
tượng. Đa số các tác giả sử dụng nghiên cứu bằng dữ liệu tháng không tìm thấy
bằng chứng định thời điểm thị trường thì Bollen và Busse (2001) cũng như
Chance và Hemler (2001) chỉ với việc thay thế dữ liệu tháng của các nghiên cứu

trước bằng dữ liệu ngày đã tìm thấy bằng chứng của market timing vì vậy đề xuất
của họ cho việc sử dụng một dữ liệu thường xuyên hơn cũng đáng quan tâm.
Paskalis và Glabadanidis (2012) cũng tiến hành sử dụng các độ di động khác
13



nhau để củng cố thêm kết quả cho bài nghiên cứu. Những vấn đề về chi phí giao
dịch cũng đã được đề cập trong nghiên cứu của Metghakhi, Glasure và Gomez
(2007) hay nghiên cứu của Campbell (2011). Chúng em sẽ theo hầu hết đề xuất
của nghiên cứu trước sử dụng hai mô hình xác định khả năng định thời điểm
quen thuộc là mô hình của Treynor và Mazuy (1966) và mô hình của Henriksson
và Merton (1981) để tìm xem có bằng chứng nào về khả năng market timing
cũng như lợi ích của chiến lược giao dịch kỹ thuật MA trên thị trường Việt Nam,
và thận trọng xem xét đến cả các yếu tố như chia nhỏ giai đoạn nghiên cứu, sử
dụng các độ trượt khác nhau để tìm ra độ trượt thích hợp nhất, và cũng không
quên xét đến cả chi phí giao dịch và vấn đề dữ liệu thường xuyên.
Qua những bài nghiên cứu trên, chúng em thấy được định thời điểm thị
trường bằng trung bình di động là một trong những chiến lược định thời điểm thị
trường khá tốt, hầu như các bài nghiên cứu đều ủng hộ chiến lược định thời điểm
thị trường bằng trung bình trượt.
Tổng hợp tất cả những bài nghiên cứu, chúng em thấy rằng chiến lược
định thời điểm thị trường bằng trung bình trượt là một chiến lược đầu tư hiệu
quả; vì vậy, chúng em thấy rằng đây là một chiến lược đầu tư cần thiết đối với
các nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam. Các nghiên cứu sau này đã mở rộng đề
tài này hơn như bài nghiên cứu của Kim – Lian KOH, Kim – Leng GOH và
Yoke – Chen WONG, Campbell thực hiện việc chia nhỏ thành các giai đoạn để
nghiên cứu sự khác nhau của khả năng định thời điểm thị trường; Bài nghiên cứu
của Bollen và Busse (2001) cũng như Chance và Hemler (2001) sử dụng dữ liệu
với mức độ thường xuyên hơn để nghiên cứu; Paskalis và Glabadanidis (2012)

tiến hành thay đổi thời gian trượt của chiến lược MA. Metghakhi, Glasure và
Gomez (2007) hay Campbell (2011) đề cập thêm chi phí giao dịch vào nghiên
cứu của mình. Những vấn đề này đều làm cho chiến lược định thời điểm thị
trường bị ảnh hưởng ít hay nhiều, vì vậy, để cho bài nghiên cứu của mình thể
hiện một cách toàn diện hơn chiến lược trung bình chuyển đổi, chúng em sẽ xem
xét tất cả các khía cạnh được đề cập ở trên như chia nhỏ giai đoạn nghiên cứu, sử
dụng các độ trượt khác nhau, chi phí giao dịch và vấn đề dữ liệu ở mức độ
thường xuyên hơn.
14



2.4 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu của chúng em nghiên cứu ba vấn đề chính:
 Thứ nhất, khả năng định thời điểm thị trường ở Việt Nam như thế
nào khi kết hợp nó với chiến lược trung bình di động.
 Thứ hai, hiệu quả của chiến lược thời điểm thị trường bằng trung
bình di động so với chiến lược mua và nắm giữ truyền thống như
thế nào.
 Thứ ba, nhà đầu tư nên áp dụng chiến lược định thời điểm thị
trường như thế nào để mang lại hiệu quả cao nhất.
Để làm rõ những vấn đề trên, chúng em sẽ đi sâu vào những câu hỏi sau:
 Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi và rủi ro của chiến lược định thời điểm thị
trường bằng trung bình di động so với tỷ suất sinh lợi chiến lược
mua và nắm giữ như thế nào?
 Thứ hai, tỷ suất sinh lợi vượt trội của chiến lược thời điểm thị
trường do những nhân tố nào quyết định?
 Thứ ba, liệu có khả năng định thời điểm thị trường ở thị trường
Việt Nam hay không?
 Thứ tư, ở những thời kỳ kinh tế khác nhau (bất ổn và ổn định) thì

hiệu quả của chiến lược định thời điểm thị trường bằng trung bình
di động như thế nào?
 Thứ năm, khi độ dài trung bình di động thay đổi thì lợi ích của
chiến lược thời điểm thị trường bằng MA thay đổi như thế nào?
 Thứ sáu, lựa chọn những danh mục cổ phiếu khác nhau và cách
tính toán tỷ suất sinh lợi danh mục ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi
của chiến lược như thế nào?
 Thứ bảy, nhà đầu tư nên áp dụng chiến lược định thời điểm thị
trường như thế nào để mang lại hiệu quả cao nhất.