chương trình giảng dạy kinh tế fulbright chi phí sử dụng vốn

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 1 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN

Eastman là công ty hoá chất và nhà sản xuất nhựa đóng gói hàng đầu. Công ty thành
lập ngày 31.12.1993, khi công ty mẹ Estman Kodak tách chi nhánh này thành công ty
độc lập. Ngay sau đó, công ty hoá chất Eastman áp dụng chương trình khuyến khích
nhân viên. Tất cả mọi người, từ nhưững người làm theo giờ cho tới tổng giám đốc
(CEO), đều nhận được một phần thưởng dựa trên chênh lệch giữa suất sinh lợi trên vốn
và chi phí sử dụng vốn. Với cách tiếp cận này, Eastman cũng như nhiều công ty khác
đã đã gắn các khoản đền bù với kết quả công việc mang lại một suất sinh lợi phù hợp
cho các nhà đầu tư. Trong chương này, chúng ta sẽ tìm hiểu cách tính chi phí sử dụng
vốn và ý nghĩa của nó với công ty và các nhà đầu tư
Giả sử bạn vừa trở thành chủ tịch của một công ty lớn và việc đầu
tiên bạn phải quyết định liên quan tới kế hoạch cải tạo lại hệ thống
kho hàng. Kế hoạch này sẽ tiêu tốn 50 triệu đô la và nó sẽ giúp tiết
kiệm 12 triệu đô la sau thuế mỗi năm trong 6 năm.
Đây là một vấn đề quen thuộc trong việc hoạch định vốn. Để giải
quyết nó, bạn cần xác định ngân lưu liên quan, chiết khấu chúng, và,
nếu giá trị hiện tại (NPV) dương, thực hiện dự án; nếu NPV âm, bạn
loại bỏ dự án. Nhưng vấn đề ở đây là suất chiết khấu sẽ được sử dụng
là bao nhiêu?
Chúng ta đã biết trong phần rủi ro và lợi nhuận, suất chiết khấu
đúng phụ thuộc vào mức độ rủi ro của dự án cải tạo hệ thống kho

hàng phân phối. Trên thực tế, dự án mới sẽ có NPV >0 khi tỷ lệ lợi
nhuận cao hơn mức lợi nhuận thị trường của các dự án đầu tư khác
tương đương. Chúng ta gọi đó là suất sinh lợi yêu cầu tối thiểu, chí
phí sử dụng vốn của dự án này
1
.
Chính vì thế, để có thể ra quyết định, chúng ta cần kiểm tra lại mức
chi phí thị trường vốn có thể đưa ra, lấy đó làm căn cứ ước tính chi
phí sử dụng vốn của dự án. Có rất nhiều cách tiếp cận, cũng như
nhiều khái niệm và thực tiễn phát sinh quanh chủ đề này.
Một trong những khái niệm quan trọng đó là chi phí sử dụng vốn
trung bình (WACC). Đây là chi phí sử dụng vốn chung - được hiểu là
mức lợi nhuận yêu cầu chung của cả công ty. Trên thực tế, công ty
thường huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau và như vậy các cấu
trúc vốn khác nhau sẽ có chi phí sử dụng vốn khác nhau.
Thuế cũng là phần quan trọng cần cân nhắc để xác định lợi nhuận
thu hồi trên vốn đầu tư vì chúng ta luôn quan tâm tới việc định giá

1
Thuật ngữ chi phí của tiền cũng được sử dụng.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 2 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du
dòng tiền sau thuế của dự án. Vì vậy, chúng ta sẽ nghiên cứu xem

thuế tác động như thế nào tới việc ước tính chi phí sử dụng vốn.
15.1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN - CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN
Trong chương 13 chúng ta đã nghiên cứu về đường thị trường
chứng khoán (SML) để khám phá mối tương quan giữa lợi nhuận kỳ
vọng và rủi ro hệ thống của nó. Chúng ta tập trung xem xét quan
điểm của cổ đông công ty nhìn nhận lợi tức rủi ro từ việc mua chứng
khoán - điều này giúp chúng ta hiểu rõ hơn những giải pháp thay thế
trên thị trường vốn mà nhà đầu tư có thể lựa chọn.
Trong chương này, chúng ta xem xét tương quan giữa chứng khoán
và lợi nhuận từ quan điểm của chính công ty phát hành. Điểm quan
trọng cần lưu ý ở đây là lợi nhuận nhà đầu tư thu được từ đầu tư
chứng khoán chính là chi phí của công ty phát hành chứng khoán đó.

Lợi nhuận yêu cầu và Chi phí sử dụng vốn
Khi chúng ta nói suất sinh lợi đầu tư yêu cầu là 10% nghĩa là dự án
đầu tư này có NPV dương chỉ khi lợi nhuận thu hồi cao hơn 10%.
Một cách giải thích khác về suất sinh lợi là công ty cần phải thu được
mức lợi nhuận 10% để trả cho các nhà đầu tư vì đã sử dụng vốn của
họ cho dự án này. Chính vì thế chúng ta có thể nói 10% là chi phí sử
dụng vốn của dự án đầu tư này.
Để có thể hiểu rõ hơn vấn đề này, chúng ta giả sử đang thẩm định
một dự án phi rủi ro. Trong trường hợp này việc xác định suất sinh lợi
rất rõ ràng: chúng ta sử dụng mức lợi nhuận trên thị trường của các
dự án phi rủi ro để chiết khấu dòng tiền dự án. Vì vậy, chi phí sử
dụng vốn của dự án phi rủi ro là lãi suất phi rủi ro.
Nếu dự án có tính rủi ro, trong khi giả sử các điều kiện khác không
đổi thì mức sinh lợi yêu cầu chắc chắn sẽ cao hơn. Nói một cách
khác, chi phí sử dụng vốn của dự án có tính rủi ro sẽ cao hơn lãi suất
phi rủi ro.
Từ đây về sau các thuật ngữ mức sinh lợi yêu cầu, suất chiết khấu

phù hợp và chi phí sử dụng vốn thay thế nhau vì chúng cùng giải
thích cho một khái niệm. Điều quan trọng cần phải hiểu là chi phí sử
dụng vốn phụ thuộc vào độ rủi ro của dự án. Đây là một trong những
bài học quan trọng nhất của tài chính công ty
Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc chủ yếu vào cách sử dụng vốn,
chứ không phụ thuộc vào nguồn vốn
Một sai lầm thường gặp là chúng ta cho rằng chi phí sử dụng vốn
phụ thuộc vào cách thức huy động nguồn vốn.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 3 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du
Chính sách tài chính và Chi phí sử dụng vốn
Chúng ta biết rằng, kết hợp riêng biệt của nợ và vốn chủ sở hữu
hay gọi là cấu trúc vốn là một biến số quản lý. Trong chương này
chúng ta coi chính sách tài chính của công ty đã được định trước. Đặc
biệt, chúng ta sẽ giả sử rằng công ty có tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu là
không đổi. Tỷ lệ này thể hiện cấu trúc vốn mục tiêu của công ty. Làm
cách nào xác định được tỷ lệ này là chủ đề nghiên cứu của chương
tiếp theo.
Trong phần bàn luận trước chúng ta đã biết rằng chi phí sử dụng
vốn chung thể hiện tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu trên tổng giá trị tài sản
công ty. Giả sử công ty sử dụng cả nợ và vốn chủ sở hữu, chi phí sử
dụng vốn chung là tập hợp mức lợi nhuận yêu cầu trả cho người cho
vay và mức lợi nhuận dành cho các cổ đông. Nói cách khác chi phí sử

dụng vốn thể hiện chi phí sử dụng nợ vay và chi phí sử dụng vốn chủ
sở hữu. Chúng ta sẽ nghiên cứu riêng hai loại chi phí này trong phần
tiếp theo.

Câu hỏi khái niệm
15.1a Yếu tố nào là quyết định cơ bản của chi phí sử dụng vốn cho
một khoản đầu tư
15.1b Quan hệ giữa lợi nhuận yêu cầu với chi phí sử dụng vốn của
một khoản đầu tư là gì?
15.2 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CHỦ SỞ HỮU
Chi phí sử
dụng vốn chủ
sở hữu: Mức
lợi nhuận yêu
cầu trên khoản
đầu tư của các
cổ đông
Chúng ta bắt đầu với câu hỏi khó nhất của chủ đề về chi phí sử
dụng vốn: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu chung là gì ? Lý do là vì
không có cách nào trực tiếp quan sát được mức lợi nhuận yêu cầu của
các nhà đầu tư. Thay vào đó, chúng ta phải ước lượng chúng. Phần
này nghiên cứu về 2 cách thức xác định chi phí sử dụng vốn chủ sở
hữu: mô hình tăng trưởng cổ tức và đường thị trường chứng khoán
SML.

Mô hình tăng trưởng cổ tức
Cách dễ nhất để xác định chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là sử
dụng mô hình tăng trưởng cổ tức trong chương 8. Với giả định cổ tức
của công ty tăng trưởng với tốc độ không đổi g, công thức tính giá cổ
phiếu P

0
như sau:
gR
D
gR
gD
P
EE
o
−
=
−
+
=
1
0
)1(*

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 4 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du

Với
0

D là cổ tức vừa chi trả và
1
D là cổ tức dự kiến chi trả kỳ tới.
E
R là mức lợi nhuận yêu cầu của cổ phiếu. Chúng ta có thể viết lại
như sau
g
P
D
R
E
+=
0
1

[]
1.15
Vì
E
R là mức lợi nhuận trên cổ phiếu nhà đầu tư yêu cầu, nó cũng
có thể được hiểu là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty.
Triển khai mô hình Để xác định
E
R bằng mô hình tăng trưởng
cổ tức, chúng ta cần 3 thông số sau:P
0
, D
0
,g.
2

Với các công ty có cổ
phiếu được mua bán công cộng và có chi trả cổ tức, hai thông số đầu
có thể quan sát trực tiếp và lấy được dễ dàng. Thông số thứ 3: tốc độ
tăng trưởng cổ tức cần phải ước tính.















Để minh hoạ cách chúng ta ước lượng R
E, g
iả sử năm ngoái, Tổ hợp
dịch vụ công ích liên bang, một đơn vị tiện ích công lớn, chi trả cổ
tức 4 đô la/cổ phiếu. Cố phiếu hiện được bán với giá 60 đô la/cổ
phiếu. Bạn dự tính cổ tức sẽ tăng trưởng đều ổn định ở mức 6%/năm
trong tương lai. Vậy chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của Tổ hợp được
xác định là bao nhiêu?
Sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức chúng ta có thể tính cổ tức kỳ
vọng trong năm tới
1

D là:
24.4$06.1*4$)1(
01
=
=
+
= gDD
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
E
R
là:
%07.1306.060/24.4$/
01
=
+
=
+
= gPDR
E

Ước lượng g Để sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức, chúng ta cần
xác định g - tốc độ tăng trưởng. Có 2 cách cơ bản để làm điều này: (1)
sử dụng tốc độ tăng trưởng trong quá khứ (2) sử dụng dự báo của các
nhà phân tích về tốc độ tăng trưởng tương lai. Dự báo của các nhà
phân tích có thể tìm thấy ở nhiều nguồn khác nhau. Trên thực tế, dữ
liệu từ nhiều nguồn khác nhau sẽ khác nhau, chính vì vậy chúng ta sẽ
ước tính con số trung bình của các dự báo này.
Hoặc một cách khác, chúng ta lấy giá trị cổ tức trong quá khứ, giả
sử là 5 năm để tính tốc độ tăng trưởng,sau đó lấy giá trị trung bình.

2


Lưu ý rằng nếu chúng ta có gD ,
0
, chúng ta có thể tính )1(
01
gDD
+
=

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 5 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du

Số liệu dự
đoán tốc độ
tăng trưởng có
thể tìm thấy tại
địa chỉ
www.zacks.com

Giả sử chúng ta quan sát thấy những con số sau đây
NămC

ổ
tức
2001 1.10
2002 1.20
2003 1.35
2004 1.40
2005 1.55

Chúng ta tính toán tỷ lệ thay đổi qua các năm
NămC
ổ
tức
T
hay đ
ổ
i% thay đ
ổ
i
2001 1.10
2002 1.20 0.10 9.09%
2003 1.35 0.15 12.50%
2004 1.40 0.05 3.70%
2005 1.55 0.15 10.71%

Trong năm 2002,giá trị cổ tức tăng thêm đô la0.10 hay 9.09%.
Nếu lấy trung bình của 4 mức tăng trưởng, kết quả là
(9.09+12.5+3.7+10.71)/4= 9%. Đây là tốc độ tăng trưởng g. Lưu ý
rằng đây là giá trị trung bình theo cách tính số học đơn giản. Theo
chương 12, chúng ta có thể tính tốc độ tăng trưởng theo cách số nhân
là 8.95% với cổ tức tăng từ đô la1.10 tới đô la1.55 trong 4 năm.

Hoặc chúng ta có thể coi đây là vấn đề giá trị thời gian của đồng tiền
với 1.10 là giá trị hiện tại và 1.55 là giá trị tương lai.
Thông thường, trung bình nhân (8,95%) thấp hơn trung bình cộng
(9,09%),nhưng sự khác nhau này không không có ý nghĩa thực tế
lắm. Nhìn chung, nếu cổ tức tăng trưởng tăng trưởng ở mức độ tương
đối ổn định, như chúng ta giả định khi sử dụng cách tiếp cận này, nó
không tạo ra sự khác biệt nhiều lắm cách mà chúng ta tính toán tốc độ
tăng trưởng cổ tức trung bình.

Ưu nhược điểm của mô hình Lợi thế cơ bản của mô hình cổ tức
tăng trưởng là tính đơn giản – nó vừa dễ hiểu vừa dễ sử dụng. Tuy
nhiên mô hình này lại chứa đựng những vấn đề thực tiến và một số
bất cập.
Trước hết, mô hình này chỉ phù hợp với các công ty có chi trả cổ
tức. Nó không ứng dụng được trong những trường hợp khác. Hơn nữa
với ngay cả các công ty có chi trả cổ tức, giả định cơ bản lại là cổ tức
tăng trưởng với tốc độ không đổi. Rõ ràng điều này là không thực tế.
Vấn đề thứ hai là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu có độ nhạy cao
với tốc độ tăng trưởng. Với giá cổ phiếu cho trước, nếu g tăng 1 điểm
%, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng ít nhất 1%. Và
1
D
cũng sẽ
tăng cao hơn thế.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 6 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du
Cuối cùng,mô hình này không tính đến mức độ rủi ro. Không
giống như mô hình SML, ở đây không có sự điều chỉnh cho tính rủi
ro của dự án. Ví dụ, mô hình không đưa ra mức độ chắc chắn và
không chắc chắn xung quanh tốc độ tăng trưởng dự đoán của cổ tức.
Và kết quả là rất khó xác định liệu mức lợi nhuận ước tính có tương
xứng với mức độ rủi ro hay không
3
.



Mô hình SML
Trong chương 13, chúng ta đã bàn luận về đường thị trường chứng
khoán SML. Theo mô hình này, mức lợi nhuận kỳ vọng của đầu tư
rủi ro phụ thuộc vào 3 yếu tố:
1.
Lãi suất phi rủi ro
f
R
2.
Phần bù rủi ro thị trường
fM
RRE
−
)(

3.

Rủi ro hệ thống, hay hệ số
β

Với mô hình SML, mức lợi nhuận kỳ vọng của vốn chủ sở hữu
)(
E
RE được tính như sau:
[
]
fMEfE
RRERRE
−
+
= )()(
β

Với
E
β
là hệ số
β
ước tính. Để mô hình SML thống nhất với mô
hình tăng trưởng cổ tức, chúng ta bỏ E – giá trị kỳ vọng và viết lại
công thức như sau
[
]
fMEfE
RRRR
−
+=

β

[]
2.15







Triển khai mô hình Để sử dụng mô hình SML, chúng ta cần có lãi
suất phi rủi ro
f
R ,ước tính mức đền bù rủi ro thị trường
fM
RR − và
hệ số
E
β
. Trong chương 12 (Bảng 12.3), chúng ta đã tính mức đền
bù rủi ro thị trường (dựa trên những cổ phiếu thông dụng lớn) là
8.6%. 1.5% là lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ chi trả tại thời điểm – và
được sử dụng là lãi suất phi rủi ro. Hệ số
β
của các công ty kinh
doanh trên thị trường phổ thông được cung cấp từ nhiều nguồn khác
nhau
4
.

Ở chương 13, hệ số
β
của GM là 1.25 (Bảng 13.8). Chi phí sử


3
Vì sử dụng giá hiện thời của cổ phiếu nên rủi ro được hiệu chỉnh ngầm. Với các điều kiện khác như nhau,
rủi ro càng cao thì giá cổ phiếu càng thấp. Khi giá cổ phiếu thấp thì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cao
4
Hệ số Beta có thể ước tính từ dữ liệu lịch sử. Để biết thêm thông tin xin xem chương 9,10 và 12 trong
« Tài chính công ty » tái bản lần 7 của S.A. Ross, R.W.Westerfield và J.J.Jaffe (NXB McGraw-Hill,
NewYork 2005)
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 7 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du


Hệ số beta và
lãi suất kho
bạc có thể tìm
thấy tại địa chỉ
www.bloomberg.com

dụng vốn chủ sở hữu của GM được ước tính như sau:
)(
fMGMfGM
RRRR
−
+
=
β

= 1.5%+1.25*8.6%
= 12.25%
Ưu nhược điểm của mô hình Mô hình SML có 2 ưu điểm cơ bản.
Thứ nhất, nó điều chỉnh được theo mức độ rủi ro. Thứ hai nó có thể
áp dụng với nhiều công ty không có tốc độ tăng trưởng ổn định. Như
vậy,mô hình này có thể sử dụng trong nhiều trường hợp.
Mô hình SML cũng có những hạn chế của nó. Mô hình này đòi hỏi
ước tính 2 thông số: phần bù rủi ro thị trường và hệ số beta. Nếu các
tính toán của chúng ta không đúng, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ
bị sai lệch. Ví dụ, chúng ta tính toán mức đền bù rủi ro 8.6% dựa trên
số liệu lợi nhuận trong vòng 80 năm của một danh mục cổ phiếu cụ
thể. Nếu số liệu thời gian và danh mục cổ phiếu khác đi, kết quả cũng
sẽ chệch đi khá nhiều.
Cuối cùng, giống như mô hình tăng trưởng cổ tức, mô hình SML
cũng dựa vào số liệu quá khứ để dự đoán tương lai. Vì các điều kiện
kinh tế có thể thay đổi rất nhanh nên dữ liệu quá khứ chưa chắc đã là
định hướng tốt cho tương lai. Nếu trong trường hợp cả hai mô hình
này có thể ứng dụng và kết quả đưa ra là giống nhau chúng ta cần
phải tin tưởng vào kết quả tính toán của mình. Chúng ta cũng nên so
sánh với các công ty khác tương tự để kiểm tra tính thực tế của con số
dự đoán.

Ví dụ 15.1>> Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
Giả sử cổ phiếu của Thatcher Machine PLC có hệ số betalà 1.2. Phần
bù rủi ro thị trường là 8% và lãi suất phi rủi ro là 6%. Cổ tức đợt cuối
của Thatcher là 2 ơ rô/cổ phần và cổ tức có mức tăng trưởng là 8%.
Cổ phiếu hiện bán với giá 30 ơ rô. Hãy tính chi phí sử dụng vốn chủ
sở hữu của Thatcher.
Với mô hình SML, chúng ta có thể tính được mức lợi nhuận kỳ
vọng của cổ phiếu phổ thông của công ty như sau
[
]
fMEfE
RRRR
−
+
=
β

= 6%+1.2*8%
= 15.6%
Tiếp theo

Với mô hình tăng trưởng cổ tức, mức lợi nhuận kỳ vọng được tính
như sau. Giá trị cổ tức dự báo
)1(
01
gDD += = 2 ơ rô *1.08=2.16 ơ rô
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc

Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 8 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du
g
P
D
R
E
+=
0
1
=2.16 ơ rô /30+0.08=15.2%
Hai ước tính của chúng ta gần giống nhau và giá trị trung bình 15.4%
là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của Thatcher Machine PLC
Câu hỏi khái niệm
15.2a Khi chúng ta nói chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty là
16%- điều đó có ý nghĩa gì ?
15.2b Hai cách tính toán chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu ?
15.3 CHI PHÍ NỢ VÀ CỔ PHIẾU ƯU ĐÃI

Ngoài vốn chủ sở hữu thông thường, công ty còn sử dụng nợ hoặc ở
mức độ ít hơn là cổ phiếu ưu đãi để tạo vốn hoạt động. Trong phần
tiếp theo chúng ta sẽ thấy việc xác định chi phí sử dụng vốn của các
nguồn tài chính này sẽ đơn giản hơn chi phí sử dụng vốn của công ty

Chi phí sử
dụng nợ
Là mức lợi

nhuận yêu cầu
của người cho
vay trên khoản
vay của công
ty

Chi phí sử dụng nợ
Chi phí sử dụng nợ
là khoản lợi nhuận thu hồi mà chủ nợ yêu cầu
trên khoản vay mới. Về nguyên tắc chúng ta có thể lấy hệ số beta của
khoản nợ, sau đó dùng mô hình SML để tính mức lợi nhuận kỳ vọng
thu hồi trên khoản vay – tuy nhiên không nhất thiết phải dùng cách
tính này.
Không giống như chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu công ty, chi phí
sử dụng nợ vay có thể quan sát trực tiếp hoặc gián tiếp. Vì chi phí sử
dụng nợ vay đơn giản chỉ là mức lãi suất mà công ty phải trả cho
khoản vay mới nên những chỉ số này có thể lấy được trên thị trường
tài chính. Ví dụ nếu công ty đang có trái phiếu lưu hành thì lãi suất tới
kỳ đáo hạn của những trái phiếu này sẽ là lãi suất thị trường yêu cầu
đối với khoản nợ vay của công ty.
Một cách khác, nếu trái phiếu công ty được xếp hạng AA, chúng ta
có thể dễ dàng tìm được tỷ lệ lãi suất của trái phiếu hạng AA vừa phát
hành. Chúng ta không cần ước tính hệ số beta của khoản vay vì có thể
quan sát trực tiếp mức lãi suất yêu cầu.
Tuy nhiên có 1 điểm cần lưu tâm. Lãi suất công bố của khoản nợ
vay không tương thích trong cách tính này. Tỷ lệ này chỉ có thể nói
một cách tương đối về chi phí sử dụng nợ vay tại thời điểm phát hành
chứ không thể hiện được chi phí tại thời điểm hiện tại.
5
Chính vì thế

chúng ta cần phải nhìn vào mức lãi suất của khoản nợ vay trên thị


5
Chi phí sử dụng nợ vay của công ty được xác định dựa theo số liệu quá khứ được gọi là chi phí sử dụng nợ
vay embedded
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 9 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du
trường tại thời điểm hiện tại. Để thống nhất về ký hiệu chúng ta sử
dụng
D
R là chi phí khoản nợ vay.
Ví dụ 15.2 >> Chi phí sử dụng nợ vay
Giả sử Tổng công ty thiết bị phát hành trái phiếu kỳ hạn 30 năm với
lãi suất 7% cách đây 8 năm. Tại thời điểm này trái phiếu được bán
với giá 96% của mệnh giá hay 960 đô la. Vậy chi phí khoản nợ vay
của công ty là bao nhiêu ?
Quay lại chương 7,chúng ta cần phải tính lãi suất đáo hạn của trái
phiếu này. Vì trái phiếu được bán với giá chiết khấu nên lãi suất sẽ
cao hơn 7% nhưng không quá cao vì mức chiết khấu không nhiều.
Lãi suất đáo hạn của trái phiếu khoảng 7.37%, giả định trả lãi hàng
năm - và đây chính là chi phí sử dụng nợ vay của công ty
Chi phí cổ phiếu ưu đãi

Việc xác định chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi hoàn toàn không phức
tạp. Như chúng ta đã nghiên cứu trong chương 6 và 8, cổ phiếu ưu đãi
được trả cổ tức cố định thường kỳ vĩnh viễn. Chi phí của cổ phiếu ưu
đãi
p
R được tính như sau
0
/ PDR
p
=

[
]
3.15

Với D là cổ tức cố định và
0
P là giá của cổ phiếu ưu đãi. Lưu ý rằng
chi phí của cổ phiếu ưu đãi bằng với mức cổ tức. Hoặc một cách
khác, vì cổ phiếu ưu đãi được xếp hạng theo cách tương tự như trái
phiếu, chi phí của cổ phiếu ưu đãi có thể được ước tính bằng cách
quan sát những mức lợi nhuận yêu cầu của các cổ phiếu ưu đãi tương
tự khác.
Ví dụ 15.3 >> Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi của công ty năng lượng Alabama
Ngày 16/06/2004, Công ty năng lượng Alabama có 2 đợt phát hành
cổ phiếu ưu đãi thường trên thị trường chứng khoán NYSE. Một loại
có giá 23.78 đô la/cổ phiếu và hưởng cổ tức 1.3 đô la/cổ phiếu/năm.
Loại kia có giá 24.3 đô la/cổ phiếu và trả cổ tức 1.46 đô la/cổ
phiếu/năm. Chi phí cổ phiếu ưu đãi của công ty là bao nhiêu?
Với đợt phát hành đầu tiên, chi phí cổ phiếu ưu đãi là:

0
/ PDR
p
=
= 1.3 đô la/23.78
= 5.5%
Với đợt phát hành thứ hai, chi phí cổ phiếu ưu đãi là:
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 10 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du
0
/ PDR
p
=
= 1.46 đô la/24.30
= 6%
Như vậy chi phí cổ phiếu ưu đãi của công ty dao động trong khoảng
5.5% tới 6%
Câu hỏi khái niệm
15.3a Cách tính chi phí sử dụng nợ vay?
15.3b Cách tính chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi?
15.3c Tại sao lãi suất công bố lại không dùng để tính chi phí sử dụng
nợ vay?
15.4 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TRUNG BÌNH

Chúng ta đã có chi phí sử dụng của các nguồn vốn của công ty và bây
giờ cần nghiên cứu về cách kết hợp chúng như thế nào. Như đã nói từ
phần trước, chúng ta sử dụng một tỷ lệ định sẵn và sẽ tập trung vào
nợ và vốn chủ sở hữu thông thường trong phần nghiên cứu này.
Trong chương 3, chúng ta đã đề cập tới việc các nhà phân tích tài
chính thường tập trung vào tổng vốn của công ty bao gồm vốn chủ sở
hữu và khoản nợ dài hạn. Các khoản nợ ngắn hạn được loại trừ khỏi
các phân tích này. Chúng ta sẽ không tách biệt tổng giá trị công ty và
tổng nguồn vốn huy động: cách tiếp cận chung có thể sử dụng cho cả
2 khái niệm này.
Trọng số cơ cấu vốn
E là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Chúng ta tính bằng cách
nhân số lượng cổ phiếu đang lưu hành với giá của cổ phiếu. Tương
tự, D là giá trị thị trường của khoản vay= số lượng trái phiếu đang lưu
hành nhân với giá thị trường của trái phiếu đó.
Nếu có nhiều loại trái phiếu được phát hành, chúng ta tính gộp
tổng giá trị từng loại trái phiếu. Nếu những khoản vay không được
kinh doanh trên thị trường phổ thông (ví dụ nếu chúng thuộc các công
ty bảo hiểm nhân thọ), chúng ta cần quan sát mức lãi suất của các
khoản vay tương tự trên thị trường phổ thông và sử dụng chúng làm
mức chiết khấu tính giá thị trường của các khoản vay cá nhân. Với
các khoản vay ngắn hạn, giá trị sổ sách có thể dùng xác định giá trị
thị trường vì chúng gần như giống nhau.
V là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ vay
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty

Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 11 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du
V=E+D
[
]
4.15
Chia cả 2 vế cho V, ta có được trọng số của từng loại hình vốn
100%=E/V+D/V
[
]
5.15
Tỷ lệ này có thể được hiểu là trọng số danh mục vốn hay
trọng số
cơ cấu vốn
Ví dụ nếu tổng giá trị thị trường của cổ phiếu công ty là 200tr đô la
và giá trị thị trường của khoản vay là 50tr đô la - tổng giá trị sẽ là
250tr đô la. Trong số đó E/V=80% hay 80% tài chính công ty được
huy động từ nguồn vốn chủ sở hữu, 20% còn lại từ việc huy động các
khoản nợ vay.
Ở đây chúng tôi cần nhấn mạnh cách đúng nhất để làm những phân
tích này là việc sử dụng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ
vay. Trong một số hoàn cảnh cụ thể, ví dụ như tính toán cho các công
ty tư nhân, việc có những con số đáng tin cậy khó có thể thực hiện
được. Trong những trường hợp đó, chúng ta có thể sử dụng giá trị sổ
sách cho nợ và vốn chủ sở hữu.
Thuế và chi phí sử dụng vốn trung bình
Dòng tiền sau thuế luôn là vấn đề tài chính đáng quan tâm. Nếu
chúng ta quyết định mức chiết khấu hợp lý cho dòng tiền này, mức

chiết khấu này cũng cần được thể hiện trên cơ sở sau thuế.
Như chúng ta đã từng bàn trong các phần trước đây của cuốn sách
này, lãi suất công ty phải trả cho các khoản vay có thể được khấu trừ
trong doanh thu chịu thuế trong khi cổ tức chi trả cho cổ đông thì
không. Điều đó có nghĩa là chính phủ chịu một phần lãi suất. Chính
vì thế để có thể xác định mức chiết khấu sau thuế, chúng ta cần phân
biệt rõ chi phí sử dụng nợ vay trước và sau thuế.
Giả sử công ty có khoản vay 1tr đô la với lãi suất 9%. Thuế thu
nhập công ty là 34%. Hãy tính lãi suất sau thuế của khoản vay này?
Khoản lãi suất hàng năm phải trả là 90,000 đô la. Tuy nhiên đây là
khoản được khấu trừ thuế và số thuế công ty tiết kiệm được từ phần
lãi suất vay này là 0.34*90,000 đô la=30,600 đô la. Như vậy khoản
lãi suất phải trả sau thuế là 90,000 đô la - 30,600 đô la=59,400 đô la.
Tỷ lệ lãi vay sau thuế là 59,400 đô la/1tr đô la= 5.94%
Hoặc chúng ta có thể tính lãi vay sau thuế = lãi vay * (1-thuế
suất)= )1(*
CD
TR
−
= 9%* (1-0.34)=5.94%
Chi phí sử dụng vốn trung bình được tính như sau:
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 12 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du

)1(**)/(*)/(
CDE
TRVDRVEWACC
−
+
=
[]
6.15
Đây là lợi nhuận yêu cầu mà công ty cần nhận được trên giá trị tài
sản hiện có để duy trì giá trị vốn. Đây cũng là tỷ lệ lợi nhuận cần có
của bất kỳ dự án đầu tư nào có cùng mức độ rủi ro với các hoạt động
hiện tại. Chính vì thế, nếu chúng ta ước tính dòng tiền của dự án mở
rộng hoạt động hiện tại thì đây chính là mức chiết khấu cần sử dụng.
Nếu công ty sử dụng cổ phiếu ưu đãi trong cấu trúc vốn của mình,
công thức tính WACC cần thêm phần mở rộng.
)1(**)/(*)/(R*(E/V)CC
E CDP
TRVDRVPWA −
+
+
=
[]
7.15
P/V là tỷ trọng vốn của cổ phiếu ưu đãi và
P
R
là chi phí sử dụng cổ
phiếu ưu đãi.
Ví dụ 15.4>> Cách tính WACC
Công ty B.B.Lean có 14 triệu cổ phiếu đang lưu hành. Giá cổ phiếu

hiện đang bán ở mức 20 đô la. Khoản nợ vay của công ty phát hành ra
công chúng và đang định giá 93% mệnh giá. Tổng giá trị mệnh giá là
5 triệu đô la và lãi suất đáo hạn là 11%. Lợi nhuận phi rủi ro là 8% và
phần bù rủi ro thị trường là 7%. Hệ số beta của công ty là 0.74. Nếu
thuế thu nhập công ty là 34%, hãy tính WACC của B.B.Lean.
Trước tiên chúng ta xác định chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và chi
phí sử dụng nợ vay. Sử dụng mô hình SML, chúng ta có chi phí sử
dụng vốn chủ sở hữu = 8%+0.74*7% = 13.18%. Tổng giá trị vốn chủ
sở hữu = 14tr*20 đô la = 28 tr đô la. Chi phí trước thuế của nợ vay
chính là lãi suất đáo hạn, 11%. Trái phiếu được bán 93% mệnh giá
vậy giá trị thị trường của khoản vay là 0.93*5tr=4.65tr. Như vậy tổng
giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và nợ vay = 28tr+4.65tr =
32.65tr đô la.
Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trong tổng giá trị tài chính công ty là
28tr/32.65tr=85.76%. Tỷ lệ nợ vay là 14.24%
)1(**)/(*)/(
CDE
TRVDRVEWACC
−
+
=

= 0.8576*13.18%+0.1424*11%*(1-0.34)
= 12.34%
B.B.Lean có chi phí sử dụng vốn trung bình là 12.34%.
Tính toán WACC của công ty Eastman Chemical
Trong phần này chúng ta sẽ làm rõ cách tính WACC cho công ty
Eastman Chemical đã đề cập ở phần đầu của chương. Mục đích của
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06

Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 13 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du
chúng tôi là hướng dẫn từng bước quá trình tìm kiếm và sử dụng
thông tin cần thiết qua nguồn tin on-line. Như các bạn sẽ thấy, có khá
nhiều chi tiết liên quan nhưng những thông tin cần thiết thường có
sẵn.
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của Eastman Bước đầu tiên là các
con số thống kê quan trọng của Eastman có thể tìm thấy tại
www.finance.yahoo.com
(ticker: EMN). Một số thông tin liên quan
tìm thấy trong bảng sau

Theo bảng thông số trang bên, Eastman có 77tr cổ phiếu đang lưu
hành. Giá trị sổ sách/cổ phiếu là12.861 đô la nhưng giá giao dịch trên
thị trường là 46.23 đô la. Tổng giá trị vốn chủ sở hữu trên sổ sách là
990tr đô la nhưng giá trị trên thị trường tương đương 3.570 tỷ đô la.
Để ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của Eastman chúng ta
giả sử phần bù rủi ro thị trường là 8.6%. Hệ số beta của công ty trên
Yahoo! là 0.908, hơi thấp hơn so với hệ số trung bình. Chúng ta có
thể kiểm tra thông số này tại địa chỉ www.hoovers.com
và
www.moneycentral.msn.com
. Hệ số beta tại địa chỉ này là 0.9 nên
chúng ta sử dụng số liệu trên Yahoo!. Theo bộ phận trái phiếu của
www.finance.yahoo.com

, trái phiếu kho bạc có lãi suất 1.4%. Sử
dụng mô hình SML, chúng ta tính được
=
E
R 0.014+0.908*0.086=0.0921 hay 9.21%
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 14 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du




Eastman mới chi trả cổ tức trong một vài năm gần đây nên số liệu
tăng trưởng cổ tức sẽ khó ước tính. Tuy nhiên chúng ta tìm thấy
những dự đoán của các nhà phân tích tại địa chỉ
www.finance.yahoo.com
trong bảng sau

Các nhà phân tích dự đoán tăng trưởng lợi nhuận của cổ phiếu công
ty là 5.1% trong 5 năm tới. Con số này sẽ được sử dụng trong mô
hình tăng trưởng cổ tức để tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu; mối
liên hệ giữa tăng trưởng lợi nhuận và cổ tức sẽ được thảo luận trong
chương sau. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu ước tính như sau:
%1.951.0

23.46
)51.01(*76.1
=+






+
=
E
R

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 15 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du
Hai cách tính đưa ra chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu này gần giống
nhau; tuy nhiên không phải lúc nào cũng thế. Mỗi mô hình tính toán
lại dựa vào các giả định khác nhau nên kết quả ước tính khác nhau
không phải là điều đáng ngạc nhiên. Có 2 cách giải quyết đơn giản:
một là chúng ta chỉ lấy một chỉ số dựa vào tính hợp lý của từng con
số; hai là chúng ta lấy giá trị trung bình. Với cách tính này, chi phí sử
dụng vốn chủ sở hữu của Eastman là 9.15%. Chúng ta sẽ sử dụng chỉ

số này cho việc ước tính chi phí sử dụng vốn của công ty trong ví dụ
này
Chi phí sử dụng nợ vay của Eastman
Eastman có 6 đợt phát hành trái phiếu dài hạn và chúng chiếm phần
lớn trong cơ cấu nợ vay dài hạn của công ty. Chi phí sử dụng nợ vay
sẽ được tính trọng số trung bình của 6 loại trái phiếu. Những thông số
về trái phiếu có thể tìm thấy tại địa chỉ www.nasbondinfo.com
. Nên
lưu ý rằng, rất khó tìm được con số về lãi suất đáo hạn của tất cả các
loại trái phiếu đang lưu hành của tất cả các công ty vào một ngày nhất
định. Như chúng ta đã bàn trong phần trái phiếu, thị trường trái phiếu
không có tính thanh khoản như thị trường cổ phiếu, và có thể không
có giao dịch trong nhiều ngày. Thông tin về giá trị sổ sách của trái
phiếu có thể tìm thấy tại www.sec.gov
trong báo cáo 10Q(những báo
cáo tài chính theo quý gần nhất) ra ngày 31.3.2004. Những thông số
cơ bản nằm trong bảng sau.
6

Lãi suất
công bố
Năm đáo hạn
Giá trị sổ
sách (tr$)
Giá (%
mệnh giá)
Lãi suất
đáo hạn
%
3.25% 2008 250 94.81 4.68

7.00% 2012 257 108.19 5.69
6.30% 2018 405 98.54 6.46
7.60% 2024 496 109.12 6.80
7.625% 2024 200 112.76 6.48
7.60% 2027 297 104.81 6.80

Để tính giá trị trung bình chi phí sử dụng nợ vay, chúng ta lấy tỷ lệ
của từng loại trái phiếu nhân với lãi suất đáo hạn. Chi phí sử dụng nợ
vay trung bình trọng số sẽ là tổng của những giá trị này. Chúng ta sử
dụng giá trị sổ sách và giá trị thị trường để so sánh




6
Bạn có thể thắc mắc tại sao trái phiếu lãi suất 7.625% đáo hạn năm 2024 lại có lãi suất đáo hạn thấp hơn 2
loại trái phiếu có cùng thời gian đáo hạn khác? Lý do là loại trái phiếu này có put feature. Loại đặc tính này
đảm bảo quyền lợi của người mua nhiều hơn nên giá sẽ cao hơn và vì thế lãi suất đáo hạn thấp hơn.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 16 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du
Lãi suất
công bố
Giá trị s

ổ

sách (tr) %
Giá trị thị
trường (tr) %
Lãi suất
đáo hạn
Giá trị s
ổ

sách
Giá trị thị
trường
3.25 250 0.13 237.0 0.12 4.68 0.56 0.56
7.00 257 0.13 278.1 0.14 5.69 0.76 0.79
6.30 405 0.21 399.1 0.20 6.46 1.29 1.29
7.60 496 0.26 541.2 0.27 6.80 1.85 1.85
7.63 200 0.10 225.5 0.11 6.48 0.73 0.73
7.60 297 0.16 311.3 0.16 6.80 1.06 1.06
Tổng 1,905 1.00 1992.2 1.00 6.29% 6.29%

Kết quả tính toán cho thấy, chi phí sử dụng nợ vay theo giá trị sổ sách
và giá trị thị trường cùng là 6.29%. Lý do là tổng giá trị thị trường và
giá trị sổ sách của nợ vay gần tương đương nhau. Điều này thường
xảy ra trên thực tế và vì vậy các công ty thường sử dụng giá trị nợ vay
trên sổ sách để tính WACC. Eastman không có cổ phiếu ưu đãi nên
chúng ta không cần phải tính toán chi phí sử dụng vốn này.
Chi phí sử dụng vốn trung bình WACC của Eastman Bây giờ
chúng ta đã có đủ thông tin cơ bản để tính WACC. Trước hết là xác
định trọng số cấu trúc vốn.

Trên sổ sách, giá trị vốn chủ sở hữu và giá trị nợ vay của Eastman
tương ứng là 0.99 tỷ đô la và 1.905 tỷ đô la.Như vậy tỷ lệ vốn chủ
sở hữu là 34% và nợ vay là 66%. Với thuế suất là 35%, ta có WACC
như sau
WACC= 0.34*9.15%+0.66*6.29%*(1-0.35)
= 5.81%
Nếu sử dụng giá trị thị trường, WACC sẽ cao hơn. Theo giá trị thị
trường, giá trị vốn chủ sở hữu và nợ vay tương ứng là 3.57 tỷ đô la và
1.992 tỷ đô la hay vốn chủ sở hữu chiếm 64% và nợ vay là 36%.
WACC= 0.64*9.15%+0.36*6.29%*(1-0.35)
= 7.33%
Theo giá trị thị trường, chi phí sử dụng vốn của Eastman cao hơn
tới 1.5% so với giá trị sổ sách.
Ví dụ này cho thấy việc sử dụng giá trị sổ sách có thể gây rắc rối
nhất là với vốn chủ sở hữu. Trong chương 3 chúng ta đã bàn tới tỷ số
thị trường - sổ sách ( tỷ lệ của giá trị cổ phiếu theo thị trường và theo
sổ sách). Tỷ số này thường lớn hơn 1. Trong trường hợp của Eastman
tỷ lệ này là 3.6; như vậy giá trị sổ sách rõ ràng đã cường điệu hoá tỷ
trọng vốn từ phần nợ vay. Hơn nữa, nếu chúng ta tính WACC cho
công ty không giao dịch trên thị trường phổ thông, chúng ta cần phải
tham khảo tỷ số thị trường-sổ sách của các công ty phổ thông
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 17 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du

khác,sau đó cân nhắc điều chỉnh cho giá trị sổ sách của công ty. Nếu
bỏ qua bước tính toán này có thể dẫn tới việc đánh giá thấp giá trị
WACC.
Phần “Work the Web” sẽ giải thích kỹ hơn về WACC và các vấn
đề liên quan.
Làm việc cùng với Web
Vậy kết quả chỉ số WACC của chúng ta khác như thế nào so với
những tính toán khác. Chúng ta có thể vào địa chỉ www.valuepro.net

để tìm thông tin

ValuePro đánh giá WACC của Eastman là 6.89%, thấp hơn kết quả
của chúng ta (7.33%) do thông số tính toán khác nhau. ValuePro lấy
lợi nhuận phi rủi ro là 5% và chênh lệch rủi ro vốn chủ sở hữu 3%.
Việc tính toán WACC đòi hỏi nhiều thông số đầu vào khác nhau nên
chúng ta cần có sự nhận định tốt nhất về các ước tính này.
Dự án kho hàng và các vấn đề hoạch định vốn
Bây giờ chúng ta có thể sử dụng WACC trong phần dự toán kho hàng
đề cập ở đầu chương. Tuy nhiên, trước khi tính NPV với mức chiết
khấu WACC, chúng ta cần chắc chắn là đang đi đúng hướng.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 18 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du
Quay lại với nguyên tắc đầu tiên, chúng ta cần phải tìm ra những

dự án đầu tư thay thế với việc cải tạo hệ thống kho hàng nghĩa là có
mức độ rủi ro tương đương.
WACC phản ánh rủi ro và cấu trúc vốn mục tiêu của toàn bộ tài
sản công ty. Nói một cách chính xác, WACC là suất chiết khấu hợp lý
chỉ khi dự án đầu tư đề xuất có mức độ tương đồng với hoạt động
hiện tại của công ty.
Chúng ta giả sử dự án kho hàng mới là một phần trong kế hoạch
kinh doanh tổng thể của công ty. Trong trường hợp đó, số tiền tiết
kiệm hàng năm sau khi kho hàng hoạt động sẽ có cùng mức độ rủi ro
của dòng tiền chung của công ty.
Giả sử công ty có tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu mục tiêu là D/E=1/3
nghĩa là E/V=0.75 và D/V=0.25. Chi phí sử dụng nợ vay là 10% và
chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là 20%. Với thuế suất 34%, chúng ta
có
)1(**)/(*)/(
CDE
TRVDRVEWACC
−
+
=
= 0.75*20%+0.25*10%*(1-0.34)
= 16.65%
Chi phí đầu tư ban đầu của dự án là 50 tr đô la và ngân lưu sau
thuế kỳ vọng hàng năm là 12 tr đô la trong vòng 6 năm.
621
WACC)1(
12

WACC)1(
12

WACC)1(
12
50
+
+
+
+
+
+−=NPV
=
[
]
1665.0
)1665.01/(11
*1250
6
+−
+−
= -6.53 đô la
Liệu công ty có nên nâng cấp hệ thống kho hàng hay không? Dự án
có NPV<0 nếu sử dụng WACC làm suất chiết khấu ngân lưu. Điều đó
có nghĩa là có những dự án hấp dẫn hơn trên thị trường tài chính với
cùng mức độ rủi ro. Câu trả lời thật rõ ràng: không nên thực hiện dự
án này.
Bảng 15.1 tổng hợp về các tính toán WACC
Bảng 15.1 >> I. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu R
E

A. Mô hình tăng trưởng cổ tức (chương 8)
gPDR

E
+
=
01
/

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 19 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du
Trong đó
1
D là cổ tức kỳ vọng, g là tốc độ tăng trưởng cổ tức g và
0
P là giá cổ phiếu hiện hành
B.
Mô hình SML (chương 13)
[
]
fMEfE
RRRR
−
+
=
β

Trong đó
f
R là lãi suất phi rủi ro,
M
R
là lãi suất kỳ vọng trên thị
trường,
E
β
là rủi ro mang tính hệ thống.
II. Chi phí sử dụng nợ vay R
D

A. Với những công ty phát hành nợ trên thị trường, chi phí sử
dụng nợ vay có thể tính bằng lãi suất đáo hạn của những trái
phiếu đang lưu hành. Lãi suất công bố không phù hợp. Lãi
suất đáo hạn được trình bày trong chương 7.
B.
Nếu công ty không phát hành nợ trên thị trường, chi phí sử
dụng nợ vay có thể ước tính bằng lãi suất đáo hạn của những
trái phiếu tương đương (xếp hạng trái phiếu xem trong chương
7)
III. Chi phí sử dụng vốn trung bình WACC
A. Chi phí sử dụng vốn trung bình WACC là suất sinh lợi yêu
cầu trên tổng giá trị vốn công ty. Đây là mức chiết khấu ngân
lưu phù hợp nếu dự án có cùng mức rủi ro với hoạt động
chung của công ty.
B.
Cách tính WACC

)1(**)/(*)/(
CDE
TRVDRVEWACC
−
+
=

Trong đó,
C
T là thuế suất, E là giá trị thị trường của vốn chủ sở
hữu, D là giá trị thị trường của nợ vay và V=E+D. E/V là tỷ trọng
vốn chủ sở hữu và D/V là tỷ trọng vốn vay trong cấu trúc vốn
công ty.
Ví dụ 15.5 >> Cách áp dụng WACC
Công ty đang cân nhắc một dự án sẽ đem lại nguồn ngân lưu sau thuế
sau năm đầu tiên là 5tr uôn. Nguồn thu này sẽ tăng 5% hàng năm. Hệ
số nợ - vốn chủ sở hữu là 0.5, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu 29.2%,
chi phí sử dụng nợ vay là 10%. Dự án này có mô hình gần giống với
hoạt động kinh doanh của công ty, nên được coi là có mức độ rủi ro
tương đương. Liệu công ty có nên chấp nhận dự án này không?
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 20 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du
Với thuế suất 34%, công ty chỉ nên chấp nhận dự án này khi khoản

đầu tư <30 tr uôn. Trước tiên xác định giá trị PV
05.0
5
−
=
WACC
tr
PV
)1(**)/(*)/(
CDE
TRVDRVEWACC
−
+
=
= 2/3*29.2%+1/3*10%*(1-0.34)
= 21.67%
tr
tr
PV 30
05.02167.0
5
=
−
=

Như vậy NPV chỉ >0 khi chi phí đầu tư ban đầu <30 tr uôn

Thông tin chi
tiết về EVA có
thể tìm thấy tại
địa chỉ
www.sternstewart.com
Đánh giá kết quả hoạt động- một cách áp dụng khác của WACC
Quay lại ví dụ về Eastman Chemical, chúng ta xem xét một cách áp
dụng WACC khác: đánh giá kết quả hoạt động. Có lẽ cách tốt nhất là
phương pháp giá trị gia tăng kinh tế (EVA) do Stern Stewart phát
triển và được các công ty như AT&T, Coca-Cola, Quacker Oats,
Briggs và Stratton sử dụng trong việc đánh giá kết quả hoạt động của
công ty. Các cách khác có thể kể đến bao gồm giá trị gia tăng thị
trường (MVA) và giá trị gia tăng cổ đông (SVA).
Mặc dù có khác nhau, ý tưởng cơ bản đằng sau EVA và các chiến
lược tương tự thật ra rất dễ hiểu. Giả sử chúng ta có nguồn vốn 100 tr
đô la bao gồm vốn chủ sở hữu và nợ vay cố định trong công ty của
chúng ta, WACC là 12%. Nghĩa là lợi nhuận yêu cầu là 12 tr đô la.
Quay lại chương 2, nếu ngân lưu thu được từ tổng tài sản <12 tr đô la
– chúng ta đang làm suy giảm giá trị đồng vốn; ngược lại, nếu ngân
lưu thu được >12 tr đô la - chúng ta đang tạo thêm giá trị.
Trên thực tế, những chiến lược đánh giá kiểu này có thể vấp phải
một số vấn đề triển khai. Ví dụ, dường như Eastman Chemical và các
công ty khác sử dụng nhiều giá trị sổ sách của nợ vay và vốn chủ sở
hữu trong các tính toán chi phí sử dụng vốn. Tuy nhiên, bằng cách tập
trung vào việc tạo thêm giá trị, phương pháp đánh giá dựa trên
WACC bắt buộc toàn bộ công ty quan tâm đến điểm mấu chốt thực
sự: đó là gia tăng giá trị cổ phiếu.
Câu hỏi khái niệm

15.4a Cách tính WACC?
15.4b Tại sao chúng ta nhân chi phí sử dụng nợ vay với (1-Tc) trong
tính toán WACC?
15.4c Trong trường hợp nào việc sử dụng WACC là hợp lý để tính
NPV?
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 21 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du
15.5 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỦA BỘ PHẬN VÀ CHI PHÍ SỬ
DỤNG VỐN DỰ ÁN

Như chúng ta đã thấy việc sử dụng WACC là mức chiết khấu cho
dòng tiền tương lai chỉ phù hợp khi dự án đề xuất có mức rủi ro tương
đương với hoạt động hiện tại của công ty. Nếu chúng ta kinh doanh
bánh pizza và có ý định mở thêm cửa hiệu mới hoặc tương tự với
trường hợp nhà kinh doanh bán lẻ muốn mở thêm cửa hàng mới, nhà
sản xuất mở rộng quy mô sản xuất, công ty mở rộng thị trường,
WACC có thể áp dụng tính chiết khấu ngân lưu.
Tuy nhiên, cho dù WACC có thể được dùng như một tiêu chuẩn,
trên thực tế sẽ xảy ra trường hợp dòng ngân lưu tương lai có mức rủi
ro hoàn toàn khác với hoạt động hiện tại của công ty. Chúng ta sẽ giải
quyết vấn đề này như thế nào?
SML và WACC
Khi đánh giá một dự án có độ rủi ro khác với hoạt động chung của

công ty, việc sử dụng WACC có thể dẫn tới những quyết định sai
lầm. Hình 15.1 sẽ giúp diễn giải lý do này.
Trong hình 15.1, đường SML mô tả lợi nhuận phi rủi ro = 7% và
phần bù rủi ro thị trường = 8%. Để đơn giản hoá, chúng ta coi vốn
chủ sở hữu có hệ số beta=1. WACC và chi phí sử dụng vốn chủ sở
hữu cùng = 15% vì công ty không sử dụng nợ.

Hình 15.1 >>
Đường SML
và WACC







Nếu công ty sử dụng WACC để ra quyết định chấp nhận - loại bỏ cho
15
16
14
Sai lầm
loại bỏ
A
B
Sai lầm
chấp nhận
R
f
=7

8%
SML
beta=0.6 beta=1
beta=1.2
Beta
WACC=15%
Lợi nhuận kỳ
vọng (%)
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 22 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du
tất cả các loại dự án, sẽ xảy ra xu hướng chấp nhận dự án rủi ro hơn
và loại trừ dự án ít rủi ro hơn
Giả sử công ty sử dụng WACC để đánh giá tất cả các dự án đầu tư.
Điều đó có nghĩa là bất cứ đầu tư nào có tỷ suất lợi nhuận >15% sẽ
được chấp nhận và dự án nào có chỉ số này <15% sẽ bị loại trừ. Tuy
nhiên chúng ta biết rằng những điểm nằm trên đường SML là những
dự án tốt.
Ví dụ với điểm A, dự án này có
6.0
=
β
so sánh với 1=
β

của
công ty và lợi nhuận kỳ vọng 14%. Liệu đây có phải là một dự án tốt?
Câu trả lời là có vì lợi nhuận yêu cầu của dự án này chỉ là 11.8%
[
]
fMEfE
RRRR
−
+
=
β

= 7%+0.6*8%
= 11.8%
Tuy nhiên nếu lấy WACC làm ngưỡng lựa chọn (cut-off) thì dự án
này sẽ bị loại bỏ vì lợi nhuận thu về <15%. Ví dụ này cho thấy công
ty có thể loại bỏ dự án có lợi nhuận với độ rủi ro ít hơn.
Với điểm B, dự án này có
2.1
=
β
và lợi nhuận thu hồi là 16% cao
hơn chi phí sử dụng vốn của công ty. Tuy nhiên đây lại không phải là
một dự án tốt vì với độ rủi ro này, mức lợi nhuận như vậy lại không
hợp lý. Nhưng nếu theo đánh giá của chỉ số WACC thì dự án này lại
có vẻ hấp dẫn. Như vậy sai sót thứ hai có thể xảy ra khi lấy WACC
làm ngưỡng lựa chọn (cut-off) là chúng ta chấp nhận dự án có độ rủi
ro cao hơn với lợi nhuận ít hơn.
Chi phí sử dụng vốn của từng bộ phận chức năng
Vấn đề liên quan tới WACC có thể xảy ra với công ty có nhiều mảng

hoạt động kinh doanh. Ví dụ, công ty có 2 bộ phận: kinh doanh điện
thoại và dây chuyền sản xuất điện tử. Hoạt động thứ nhất có rủi ro
thấp hơn và hoạt động thứ hai có rủi ro cao hơn.
Trong trường hợp đó, tổng chi phí sử dụng vốn là tập hợp của chi
phí sử dụng vốn từng bộ phận. Nếu hai bộ phận cạnh tranh nhau về
nguồn lực, và công ty chỉ sử dụng 1 chỉ số WACC, bộ phận nào sẽ
nhận được nguồn tài chính lớn hơn?
Câu trả lời là bộ phận nào có mức độ hoạt động rủi ro hơn sẽ có
lợi nhuận cao hơn và dường như sẽ nhận được nguồn đầu tư lớn hơn.
Những hoạt động ít sôi động hơn nhưng có tiềm năng lợi nhuận cao
lại dễ bị bỏ qua. Những công ty lớn ở Mỹ hiểu rất rõ vấn đề này nên
cố gắng xác lập chi phí sử dụng vốn tách biệt của mỗi bộ phận.

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 23 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du
Phương pháp
chuyên ngành
(Pure Play)
Cách sử dụng
WACC duy
nhất trong một
dự án cụ thể,
dựa vào thông

số của các
công ty kinh
doanh cùng
dòng sản phẩm
Phương pháp chuyên ngành (Pure Play)
Chúng ta đã thấy việc sử dụng WACC không đúng sẽ dẫn tới nhiều
vấn đề. Vậy bằng cách nào chúng ta xác định được mức chiết khấu
hợp lý trong những trường hợp như vậy. Vì chúng ta không quan sát
được mức lợi nhuận của những đầu tư đó nên không có cách nào trực
tiếp tính được những hệ số beta. Thay vào đó, việc cần phải làm là
khảo sát những dự án bên ngoài có cùng mức độ rủi ro và sử dụng tỷ
lệ lợi nhuận thị trường của những dự án đó làm hệ số chiết khấu.
Quay lại với ví dụ về công ty điện thoại, giả sử chúng ta muốn
xác định mức chiết khấu của bộ phận này. Việc chúng ta có thể làm là
tìm ra một số công ty điện thoại khác đang có cổ phiếu phát hành trên
thị trường chứng khoán. Một công ty điện thoại tiêu biểu có hệ số
beta 0.80, nợ vay xếp hạng AA và tỷ số nợ - vốn chủ sở hữu là 1/1.
Sử dụng những thông tin này, chúng ta có thể tính được WACC của
một công ty điện thoại và dùng nó làm mức chiết khấu.
Nếu nghĩ tới việc đầu tư một loại hình kinh doanh mới, chúng ta
nên xác định mức chi phí sử dụng vốn hợp lý bằng cách xem xét lợi
nhuận thị trường của những công ty đang có hoạt động kinh doanh
tương tự. Trong ngôn ngữ của phố Wall, công ty chỉ tập trung vào
một ngành kinh doanh được gọi là chuyên ngành (
pure play). Ví dụ,
nếu bạn mua cổ phiếu thường vì tin chắc dầu thô sẽ giữ giá, bạn sẽ
phải xác định những công ty chỉ kinh doanh mặt hàng này vì họ sẽ bị
ảnh hưởng nhiều nhất khi giá dầu thay đổi. Những công ty như vậy
được gọi là chuyên ngành (
pure play) trong hệ thống giá dầu thô.

Việc chúng ta cần làm là tìm ra các công ty chỉ tập trung kinh
doanh riêng sản phẩm mà dự án đang quan tâm. Cách thức này được
gọi là phương pháp chuyên ngành (
pure play) để xác định lợi nhuận
đầu tư. Ví dụ McDonald’s quyết định thâm nhập thị trường máy tính
cá nhân và kinh doanh mạng máy chủ với dòng máy có tên McPuters.
Dạng rủi ro này hoàn toàn khác với kinh doanh thức ăn nhanh. Kết
quả là McDonald’s cần phải nghiên cứu các công ty đang hoạt động
trong lĩnh vực máy tính cá nhân để tính ra chi phí sử dụng vốn cho bộ
phận kinh doanh mới. Hai ứng cử viên “pure play” rõ nhất là Dell và
Gateway, những công ty gần như thống lĩnh trong lĩnh vực này. IBM
có thể không phải là một lựa chọn tốt vì công ty này tập trung vào cả
hai lĩnh vực và có nhiều dòng sản phẩm khác nhau.
Trong chương 3 chúng ta đã tranh luận về chủ đề nhận diện các công
ty tương tự cho mục đích so sánh. Những vấn đề đó lại hiện diện ở
đây. Một điều rõ nhất là có thể chúng ta không tìm ra một công ty
thích hợp. Trong trường hợp đó, làm sao xác định được mức chiết
khấu hợp lý một cách khách quan nhất là một câu hỏi khó. Thậm chí
như vậy, điều quan trọng là phải nhận ra được vấn đề để ít nhất chúng
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 24 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du
ta có thể giảm thiểu sai sót khi WACC được dùng làm điểm cut-off
của tất cả các dự án đầu tư.

Phương pháp mang tính chủ quan
Vì có những khó khăn trong việc tính toán khách quan suất chiết khấu
cho các dự án độc lập, công ty thường chọn phương pháp điều chỉnh
chủ quan cho cách tính WACC. Ví dụ công ty có WACC = 14%. Tất
cả các dự án được xếp vào 4 loại như sau
Loại Ví dụ Nhân tố
hiệu chỉnh
Mức chiết
khấu
Rủi ro cao Sản phẩm mới +6% 20%
Rủi ro trung
bình
Tiết kiệm chi phí, mở rộng
sản xuất
0% 14%
Rủi ro thấp Thay thế thiết bị hiện hành -4% 10%
Bắt buộc Thiết bị kiểm soát ô nhiễm N/A N/A
Hiệu ứng của sự phân loại đơn giản này là việc giả định rằng tất cả
dự án hoặc rơi vào một trong ba loại rủi ro hoặc phần bắt buộc. Trong
trường hợp cuối , chi phí sử dụng vốn không tương thích vì dự án bắt
buộc phải làm. Với phương pháp tính toán này, WACC của công ty
có thể thay đổi theo điều kiện kinh tế. Nếu điều đó xảy ra, suất chiết
khấu của các dự án khác nhau cũng sẽ thay đổi.
Trong mỗi một loại rủi ro, một số dự án lại có độ rủi ro cao hơn
và như vậy xác suất ra quyết định sai lầm vẫn có thể xảy ra. Hình
15.2 có thể giải thích cho điều này. So sánh hình 15.1 và 15.2, chúng
ta thấy vấn đề tương tự vẫn tồn tại, nhưng mức độ ảnh hưởng của
quyết định sai lầm có thể ít hơn trong phương pháp có tính chủ quan
này. Ví dụ dự án A có thể được chấp nhận nếu sử dụng WACC,
nhưng có thể bị loại trừ nếu xếp vào loại đầu tư rủi ro cao. Điều này

cho thấy hiệu chỉnh rủi ro cho dù mang tính chủ quan vẫn còn hơn là
không hiệu chỉnh.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright
Niên khoá '05-'06
Phân tích tài chính
Bài đọc
Tài chính công ty
Chương 15 Chi phí sử dụng vốn

S.A.Ross, R.W. Westerfield & B.D. Jordan 25 Biên dịch: Lê Lan Anh
Hiệu đính: Huỳnh Thế Du
Hình 15.2 >>
Đường SML
và phương
pháp ước tính
chủ quan









Với phương pháp mang tính chủ quan này, công ty sẽ đặt các dự án
vào một trong số các mức độ rủi ro. Mức chiết khấu của các dự án
được hiệu chỉnh tăng cho các dự án rủi ro hơn và giảm cho dự án rủi
ro ít hơn. Điều này giúp công ty hạn chế bớt các quyết định sai lầm so
với việc chỉ dùng WACC đơn thuần.

Về nguyên tắc, sẽ tốt hơn nếu quyết định mức lợi nhuận yêu cầu của
từng dự án riêng biệt một cách khách quan. Tuy nhiên trên thực tế
khó có thể đi xa hơn các điều chỉnh chủ quan vì hoặc những thông tin
cần thiết không tìm được hoặc không nhất thiết phải mất công đến
vậy.

Câu hỏi khái niệm
15.5a Những hậu quả có thể xảy ra nếu công ty dùng WACC đánh giá
tất cả các dự án đầu tư?
15.5b Phương pháp chuyên ngành (
Pure Play) xác định suất chiết
khấu hợp lý là gì? Trong trường hợp nào có thể áp dụng phương pháp
này?
15.6 CHI PHÍ PHÁT HÀNH VÀ WACC

Cho tới lúc này chúng ta vẫn chưa đưa phần chi phí phát hành vào
trong tính toán WACC. Nếu công ty chấp nhận dự án mới, có thể
công ty cần phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu mới. Điều này có
nghĩa là công ty sẽ phát sinh chi phí phát hành. Bản chất và mức độ
ảnh hưởng của chi phí phát hành sẽ được nghiên cứu trong chương
16.
Đôi khi người ta cho rằng cần điều chỉnh tăng WACC của công ty
20
10
Rủi ro thấp
(-4%)
A
Rủi ro cao
(+6%)
R

f
=7
8%
Rủi ro trung bình
(0%)
WACC=14
SML
Beta
Lợi nhuận kỳ
vọng (%)