Ảnh hưởng của các yếu tố tâm lý hành vi đến tiến trình ra quyết định của nhà đầu tư. Bằng chứng thử nghiệm tại thị trường Việt Nam

Mã số: …………….
ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ TÂM LÝ HÀNH
VI ĐẾN TIẾN TRÌNH RA QUYẾT ĐỊNH CỦA NHÀ
ĐẦU TƯ – BẰNG CHỨNG THỬ NGHIỆM TẠI THỊ
TRƯỜNG VIỆT NAM






2



MỤC LỤC
1.Giới thiệu 5
2.Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 7
2.1. Tổng quan 7
2.2. Giả thuyết thị trường hiệu quả 9
2.3. Tài chính hành vi 11
2.4. Những thiên lệch hành vi 16

2.5. So sánh giữa tài chính chính thống và tài chính hành vi: 25
3. Phương pháp nghiên cứu: 27
3.1 Dữ liệu: 27
3.2 Phương pháp nghiên cứu: 28
4.Nội dung và các kết quả nghiên cứu: 32
4.1 Bằng chứng tồn tại của các yếu tố tâm lý trong tiến trình ra quyết định của các nhà
đầu tư: 33
4.2 Đánh giá độ tin cậy của thang đo: 44
4.3 Kiểm tra đa cộng tuyến: 47
4.4 Phân tích nhân tố khẳng định (CFA): 48
4.5 Phân tích biệt số: 51
5.Kết luận: 57
5.1. Kết luận chung: 57
5.2 Giới hạn của nghiên cứu: 58
5.3 Đề xuất hướng nghiên cứu trong tương lai: 58
Phụ lục: 60
Tài liệu tham khảo 66
3



Tóm tắt
Quyết định đầu tư bị tác động không chỉ bởi các lý thuyết thuộc về tài chính chuẩn
tắc mà còn phụ thuộc vào một số yếu tố khác, một trong những yếu tố đó chính là các xu
hướng thuộc về nhận thức gây ảnh hưởng tới tâm lý các nhà đầu tư từ đó ảnh hưởng tới
quyết định đầu tư của họ. Tài chính hành vi là một lĩnh vực mở nhằm nghiên cứu các
nhân tố tâm lý ảnh hưởng tới tiến trình ra quyết định đầu tư như thế nào dưới điều kiện
không chắc chắn. Một nhà đầu tư, khi tham gia vào thị trường có phải lúc nào cũng có thể
ra một quyết định hợp lý không? Bài viết nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố tâm lý
hành vi cụ thể là quá tự tin, tâm lý bầy đàn, lệch lạc do tình huống điển hình và mâu

thuẫn trong nhận thức tới tiến trình ra quyết định đầu tư của các nhà đầu tư cá nhân và
nhà đầu tư tổ chức tại thị trường chứng khoán Việt Nam
Dữ liệu chính sử dụng trong bài nghiên cứu được thu thập bằng cách phát bảng
câu hỏi khảo sát cho các nhà đầu tư được phân loại thành nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu
tư tổ chức tại một số sàn giao dịch chứng khoán trên địa bàn thành phố Hồ Chính Minh
và thực hiện khảo sát thông qua các kênh trực tuyến. Sau hai tháng khảo sát (tháng
1/2013-2-2013), số bảng khảo sát thu về là 310, sau khi loại đi một vài bảng không hợp
lý thì chọn ra được 289 bảng hợp lệ. Mẫu được phân tích và xử lý bằng cách sử dụng
phần mềm SPSS, AMOS SPSS và Microsoft Excel. Một phân tích tổng thể của các biến
các nhân tố hành vi được thực hiện bằng cách thực hiện kiểm tra đa cộng tuyến, phân tích
nhân tố khẳng định(CFA) và phân tích biệt số. Sau khi thực hiện việc kiểm định, từ kết
quả nghiên cứu ta thấy tất cả các yếu tố quá tự tin, tâm lý bày đàn, lệch lạc do tình huống
điển hình, lệch lạc do mâu thuẫn nhận thức đều ảnh hưởng đến tiến trình ra quyết định
của nhà đầu tư. Trong đó, yêu tố tâm lý bầy đàn là biến dự đoán tốt nhất trong bốn yếu tố
nghiên cứu để phân biệt hai nhóm nhà đầu tư (nhóm nhà đầu tư có lợi nhuận cao và nhóm
nhà đầu tư có lợi nhuận thấp).
Thực tế đã chứng mình, các yếu tố Tài chính hành vi có thể ảnh hưởng một phần
đến hành vi ra quyết định của các nhà đầu tư trên thị trường. Hành vi của các nhà đầu tư
4



là rất phức tạp và phụ thuộc vào nhiều yếu tố. Vì vậy, khó có thể nói hợp lý hay không
hợp lý khi một nhà đầu tư đưa ra quyết định của họ.

5


1.Giới thiệu
Mô hình tài chính chính thống tìm cách hiểu thị trường tài chính bằng cách sử

dụng các mô hình mà trong đó các nhà đầu tư là lý trí. Mặc dù nhiều lý thuyết truyền
thống với nhiều vấn đề phức tạp và năng lực giải thích vẫn tồn tại và phát triển qua nhiều
thập kỷ, nhưng giả định về lý trí của các nhà đầu tư vẫn là một giả định trung tâm. Theo
Nofsinger (2001), lĩnh vực tài chính phát triển hơn vài thập kỷ qua dựa trên những quyết
định rằng con người đưa ra những quyết định có lý trí và họ không có thiên vị về những
dự đoán về tương lai của mình. Một nhà đầu tư lý trí có thể được định nghĩa là (i) luôn
cập nhật thông tin một cách kịp thời và tiếp nhận thông tin một cách phù hợp, (ii) đưa ra
những lựa chọn có thể chấp nhận được (Thaler, 2005).
Trong những cái bất thường ở hầu hết các lý thuyết tài chính chính thống, nền tảng
kinh tế thế giới đã bị chấn động bởi cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008 có nguồn gốc từ
Mỹ và sau đó lan ra toàn cầu. Phần lớn các nhà kinh tế, các nhà dự báo kinh tế chiếm các
ghế có ảnh hưởng trong chính phủ và các tổ chức tài chính đã bị bất ngờ bởi điều này và
bắt đầu theo dõi các sự kiện như phá sản. Ngay khi khủng hoảng bắt đầu, nhiều người
trong số họ không còn có khả năng phân tích chiều rộng hay chiều sâu của nó. Thất bại
của các nhà kinh tế, và do đó những lý thuyết của họ, đã đặt ra những câu hỏi khác nhau
trong những bối cảnh khác nhau: Có phải con người là hợp lý? Hay họ bị ảnh hưởng bởi
những cảm xúc như sợ hãi, tham lam mà có thể dẫn tới những quyết định sai lầm?
Từ quan điểm học thuật, một trong những nguyên nhân quan trọng cho sự xuất
hiện của tài chính hành vi là do có nhiều khó khăn phải đối mặt ở các lý thuyết truyền
thống. Các nhà khoa học giả định rằng, nếu nới lỏng giả định rằng người ta hoàn toàn tư
duy một cách hợp lý, thì các hiện tượng tài chính khác nhau sẽ được hiểu tốt hơn. Sau đó,
các mô hình khác nhau cũng được ra đời. Trong khi một vài người trong số họ cho rằng,
người ta chỉ thất bại trong việc cập nhật thông tin một cách kịp thời, thì một vài mô hình
khác cho rằng, họ cập nhật thông tin một cách hợp lý, nhưng đưa ra các quyết định dựa
trên thông tin đó thì bất hợp lý. Nó đòi hỏi sự nhấn mạnh rằng, mục tiêu quan trọng của
6


tài chính hành vi đã không được chứng minh trong các lý thuyết tồn tại trước đó, vì
những giả thuyết này không có khả năng giải thích những tình huống khó hiểu một cách

thành công. Vì thế, tài chính hành vi về cơ bản muốn cố gắng đạt được để bổ sung cho
các lý thuyết tài chính chính thống bằng việc sáp nhập nó với tâm lý học nhận thức để tạo
ra một mô hình hoàn thiện hơn về hành vi con người trong tiến trình ra quyết định
(Thaler, 2005).
Từ quan điểm thực tiễn, tài chính hành vi xác định những khái niệm khác nhau mà
làm cho con người cư xử một cách không hợp lý, và do đó dẫn đến các quyết định không
tối ưu. Đối với một nhà đầu tư thông minh muốn nắm bắt bản chất của tài chính hành vi,
tất cả họ phải làm là suy nghĩ về quyết định đầu tư của mình. Con người thường dễ có
những dị thường hành vi khác nhau, cái mà có thể trở thành trở ngại lớn nhất trong việc
nỗ lực tối đa hóa tài sản của họ. Không phải những nhà đầu tư lớn thì không có những sai
sót, mà là họ hiểu được tầm quan trọng của cảm xúc trong giao dịch, và luyện cho tâm trí
mình không bị pha trộn những cảm xúc trong việc ra quyết định bằng cách làm theo 2
bước sau: (i) hiểu được điểm yếu về tâm lý học cũng như cảm xúc của riêng mình bằng
cách nghiên cứu các bất thường khác nhau và xác định liệu anh ta/cô ta có phạm phải
những sai lầm trong quá khứ đó hay chưa, hay là có xu hướng cam kết điều này trong
tương lai hay không, (ii) và sau khi đạt được mục tiêu trong bước trước, hiểu được những
hành vi không hợp lý của những người khác và lợi ích từ lỗi của họ (Parikh, 2011).
Mục tiêu của bài này là để kiểm tra xem, liệu các nhà đầu tư tham gia vào thị
trường chứng khoán Việt Nam có hợp lý ở tất cả các thời điểm hay không. Bài nghiên
cứu tập trung vào 4 thiên lệch tài chính hành vi, có tên là: Quá tự tin, bầy đàn, lệch lạc do
mâu thuẫn về nhận thức, Khuynh hướng lệch lạc do tình huống điển hình. Ảnh hưởng của
4 yếu tố này lên tiến trình ra quyết định của danh mục đầu tư ở thị trường chứng khoán
Việt Nam đã được phân tích trong bài nghiên cứu. Ảnh hưởng đó được phân tích là liệu
các hành vi cá nhân có ảnh hưởng trong quyết định của nhà đầu tư về mua và bán chứng
khoán hay không.
7


Dữ liệu chính của bài nghiên cứu được thu thập bằng cách sử dụng bảng câu hỏi
khảo sát. Bảng câu hỏi được phân phối tới các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán

trên các sàn giao dịch và thông qua khảo sát online. Sau hai tháng khảo sát (từ tháng
1/2013-2/2013), số bảng khảo sát thu về là 310, sau khi loại đi một số bảng không hợp lý,
cuối cùng chọn ra được 289 bảng hợp lệ. Mẫu được phân tích và xử lý bằng cách sử dụng
phần mềm SPSS, AMOS SPSS và Microsoft Excel. Một phân tích tổng thể của các biến
các nhân tố hành vi được thực hiện bằng cách thực hiện kiểm tra đa cộng tuyến, phân tích
nhân tố khẳng định(CFA) và phân tích biệt số.
Bài nghiên cứu có cấu trúc như sau: Phần 2 mô tả chi tiết về sự ra đời của tài chính
hành vi, những thiên lệch trong tài chính hành vi cũng như là sự so sánh giữa nó với tài
chính chính thống. Phần 3 cung cấp những chi tiết của bài nghiên cứu, về cơ sỡ dữ liệu
cũng như là phương pháp thực hiện. Phần 4 trình bày những nội dung và kết quả của bài
nghiên cứu. Và cuối cùng phần 5 là kết luận.
2.Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
2.1. Tổng quan
Tài chính có thể được định nghĩa là cách mà nguồn tài nguyên khan hiếm phân bổ
bởi con người, và cách mà những tài nguyên này được phân bổ, mua lại và đầu tư theo
thời gian. Có hai lý thuyết quan trọng trong lý thuyết tài chính chính thống: (i) những
người tham gia thị trường thì hoàn toàn hợp lý: hành vi hợp lý hoàn toàn ngụ ý rằng bất
kì thông tin mới nào có sẵn cũng được giải thích một cách chính xác và thống nhất, với
tất cả người tham gia thị trường luôn cập nhật niềm tin của mình, và (ii) thị trường hiệu
quả: Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) cho rằng tất cả các thông tin liên quan được
phản ánh trong giá ngay lập tức và hoàn toàn. Giá luôn đúng với giá trị và không có một
bữa cơm trưa miễn phí nào, tức là không có chiến lược đầu tư nào mà có thể tỷ suất sinh
lợi trung bình vượt trội. Trong hơn 50 năm qua, có rất nhiều sự tập trung vào sự phát
triển và thử nghiệm của các mô hình định giá tài sản tài chính khác nhau. Subrahmanyam
(2007) phân loại các mô hình trung tâm tài chính: phân bổ tài sản dựa trên tỷ suất sinh lợi
8


kì vọng và rủi ro, (ii) các mô hình định giá tài sản dựa vào rủi ro (ví dụ như mô hình định
giá tài sản vốn) (iii) các tuyên bố về việc định giá và (iv) định đề MM. Giả định là, khi

con người có tài sản giá trị, họ cư xử một cách hợp lý trong các quyết định tài chính.
Mặc dù những mô hình này làm cuộc cách mạng hóa các nghiên cứu về tài chính, thì vẫn
còn nhiều lỗ hổng chưa có câu trả lời. Tài chính chính thống đóng một vai trò hạn chế
trong các vấn đề cần giải thích như (i) tại sao các nhà đầu tư cá nhân giao dịch? (ii) tại
sao tỷ suất sinh lợi thì khác nhau giữa các chứng khoán, vì lý do nào khác ngoài rủi ro?
Trong khi những điều này đang xảy ra ở thế giới tài chính, các nhà nghiên cứu
trong tâm lý học đã khám phá ra rằng, con người thường hành xử kì quặc trong quá trình
ra quyết định liên quan đến tiền. Các nhà tâm lý học cũng tìm thấy các quyết định kinh tế
học thì thường được đưa ra một cách dường như không hợp lý. Lỗi nhận thức và cảm xúc
thái quá có thể làm cho nhà đầu tư đưa ra những quyết định đầu tư xấu. Shiller (2002)
cung cấp bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm để ủng hộ cho CAPM, EMH và một vài lý
thuyết tài chính truyền thống khác đạt được thành công tuyệt vời trong việc dự đoán và
giải thích các sự kiện nhất định. Tuy nhiên các học giả cũng bắt đầu tìm kiếm các dị
thường và hành vi mà các lý thuyết tài chính chính thống chưa giải thích được. Hai ví dụ
điển hình là (i) hiệu ứng tháng Một, là một bất thường trong thị trường tài chính, khi mà
giá chứng khoán tăng vào tháng một với không một lý do cơ bản nào cả (Rozeff and
Kinney, 1976), (ii) Lời nguyền rủa của người chiến thắng, là nơi mà chiến thắng lớn
trong cuộc đấu giá có xu hướng vượt quá giá trị nội tại của vật được mua, chủ yếu là do
thông tin không đầy đủ, và cảm xúc làm cho đánh giá cao hơn so với giá trị (Thaler,
1988). Các học giả cũng nhắc nhở để tìm kiếm tâm lý học nhận thức để xét đến hành vi
đầu tư không hợp lý (Phung, 2002).
Tài chính hành vi là một lĩnh vực tài chính tương đối mới, tìm kiếm để bổ sung cho
những lý thuyết tài chính chuẩn bằng việc giới thiệu những khía cạnh hành vi ảnh hưởng
lên tiến trình ra quyết định. Những người xem xét về tài chính hành vi được xem là
những người có tầm nhìn xa trông rộng. Giải thưởng Nobel kinh tế năm 2002 cho nhà
tâm lý học Daniel Kahneman và nhà kinh tế thực nghiệm Vernon Smith đã chứng minh
9


đây là lĩnh vực đúng. Kahneman nghiên cứu các bản án và tiến trình ra quyết định dưới

điều kiện không chắc chắn trong khi Smith nghiên cứu cơ chế thị trường thay thế thông
qua các nghiên cứu thực nghiệm. Đây là lần đầu tiên một nhà tâm lý học được giải Nobel
và đóng một vai trò quan trọng trong việc thuyết phục các nhà tài chính chính thống rằng
các nhà đầu tư có thể hành xử một cách phi lý.
2.2. Giả thuyết thị trường hiệu quả
“Một thị trường hiệu quả được định nghĩa như là một thị trường mà một số lượng
lớn những người tham gia là hợp lý, tối đa hóa lợi nhuận một cách chủ động, trong đó
mỗi người đều cố gắng dự đoán giá trị tương lai của chứng khoán, và quan trọng là thông
tin hiện tại thì hầu như có sẵn cho tất cả những người tham gia thị trường. Trong một thị
trường hiệu quả, việc cạnh tranh giữa những người tham gia thông minh dẫn đến tại bất
cứ thời điểm nào, giá thực tế của chứng khoán phản ánh sự tác động của thông tin dựa
trên những sự kiện vừa mới diễn ra và cả những sự kiện dự kiến sẽ diễn ra trong tương
lai. Nói cách khác, trong thị trường hiệu quả, tại bất kì thời điểm nào, giá thực tế của
chứng khoán luôn là một ước lượng tốt về giá trị nội tại của nó.” (Fama 1965).
Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) được coi là một mô hình tài chính trung tâm
trong hơn 40 năm qua, và có lẽ cũng là trong những giả thuyết nhận nhiều chỉ trích nhất.
Fama (1970) định nghĩa một thị trường hiệu quả là nơi mà ở đó giá chứng khoán phản
ánh một cách đầy đủ tất cả những thông tin có sẵn, và giả thuyết chỉ ra rằng thế giới thị
trường tài chính thực là hiệu quả. Fama cũng nói rằng, không có khả năng có một hệ
thống giao dịch dựa trên những thông tin hiện tại có sẵn để có những lợi nhuận vượt trội.
EMH trở nên nhạy cảm trong những năm 1970 và rất nhiều nghiên cứu được phát triển
được hỗ trợ bởi lý thuyết rộng lớn và sự thành công thực tế. Đại học Chicago, quê hương
của EMH, trở thành trung tâm thế giới của tài chính học thuật.
Nền tảng của lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) dựa trên ba luận điểm: (i) các
nhà đầu tư là lý trí và giá trị chứng khoán là hợp lý, (ii) trong trường hợp một vài nhà đầu
tư là phi lý trí, thì những giao dịch của họ là ngẫu nhiên và triệt tiêu lẫn nhau mà không
10


ảnh hưởng tới giá chứng khoán, (iii) những giao dịch arbitrage hợp lý sẽ loại bỏ những

ảnh hưởng của những nhà đầu tư không hợp lý lên giá chứng khoán. Thực tế, giả thuyết
thị trường hiệu quả thì không hoàn toàn dựa trên tính hợp lý, mà còn dựa vào những dự
đoán về thị trường hiệu quả trong các trường hợp mà sự hợp lý không tồn tại, đưa ra rất
nhiều sự tín nhiệm cho giả thuyết này. Các bằng chứng thực nghiệm từ những năm 1970
đều rơi vào hai mục chính: (i) tất cả những thông tin mới về giá chứng khoán đều được
phản ánh vào giá một cách nhanh chóng và đầy đủ, (ii) nếu không có thông tin mới về
công ty, giá sẽ không di chuyển, nó sẽ bằng đúng với giá trị chứng khoán, không phản
ứng khi không có thông tin (Shleifer, 2000).
-Ủng hộ và phản bác:
Fama (1965) phân biệt ba dạng của thị trường hiệu quả: (i) hình thức dạng yếu của
thị trường hiệu quả là nơi mà tất cả giá chứng khoán trong quá khứ, tỷ suất sinh lợi cũng
như là các thông tin khác được kết hợp một cách đầy đủ trong giá, không thể kiếm được
lợi nhuận dựa trên những thông tin trong quá khứ. Điều này ám chỉ sự vô hiệu của phân
tích kỹ thuật. (ii) hình thức dạng vừa của thị trường hiệu quả cho rằng không có khả năng
cho nhà đầu tư để kiếm được lợi nhuận bằng việc sử dụng những thông tin được công bố
công khai sẵn có khi mà chúng đã được kết hợp trong giá. Điều này ám chỉ phân tích cơ
bản là vô tác dụng, (iii) hình thức dạng mạnh của thị trường hiệu quả cho rằng tất cả
những thông tin, dù được công bố hay bí mật, đều được phản ánh một cách đầy đủ trong
giá chứng khoán. Điều này có nghĩa rằng, ngay cả khi có được thông tin nội bộ, thì nhà
đầu tư cũng không thể đạt được tỷ suất sinh lợi cao. Phần lớn các đánh giá dựa trên hình
thức dạng yếu và dạng vừa của thị trường hiệu quả khi hình thức dạng mạnh thì khó có
thể chấp nhận, và cũng có những bằng chứng cho rằng thực tế những nội gián có thể
kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt trội trong khi giao dịch hợp pháp. (Seyhun 1998, Jeng và
cac cộng sự, 1999). Việc hỗ trợ hình thức dạng yếu của thị trường hiệu quả (Fama 1965)
tìm thấy rằng chứng khoán tuân theo một bước ngẫu nhiên. Hình thức dạng vừa thì được
kiểm tra bởi một số nghiên cứu- nghiên cứu tác động của thông tin mới lên giá cổ phần –
được tiên phong bởi Fama và các cộng sự (1969).
11

Giả thuyết EMH đat được đỉnh cao khi nó được công bố bởi Michael Jensen-một
trong những nhà phát minh ra EMH-rằng không có một đề xuất khác trong nền kinh tế
mà trong đó có bằng chứng thực nghiệm vững chắc ủng hộ nó như EMH (Jensen 1978).
Ngay sau đó, EMH bị thử thách ở cả thực nghiệm lẫn lý thuyết. Grossman and Stiglitz
(1980) tranh luận rằng là không có khả năng cho sự tồn tại của thị trường hiệu quả khi
thông tin có những chi phí liên quan đến nó, và giá không có phản ánh một cách đầy đủ
những thông tin sẵn có, và nếu có đi chăng nữa, thì cũng không có khuyến khích các nhà
đầu tư khi chi tiêu những nguồn lực của mình để đạt được nó. Các nhà đầu tư có xu
hướng hành động dựa vào những gì họ cảm nhận được là thông tin có liên quan trong khi
chúng có thể là những thông tin không liên quan, vì thế làm sai lệch giá thực tế từ giá trị
thực tại của nó. Kahneman và Riepe (1998) cho thấy rằng con người làm lệch đi từ mô
hình ra quyết định chuẩn trong khu vực quan trọng, ví dụ như dựa trên các mức độ chấp
nhận rủi ro khác nhau. Kahneman và Tversky, với những lý thuyết của mình, đã được
thảo luận sau này, cung cấp những bằng chứng tâm lý rằng, con người không làm lệch đi
tính hợp lý trong cách thức ngẫu nhiên. Họ cho thấy rằng các nhà đầu tư không giao dịch
một cách ngẫu nhiên với nhau, và có nhiều khả năng mua và bán ở cùng thời điểm.
Shiller (1984) và Summers (1986), cung cấp những bằng chứng thực nghiệm cho thấy tỷ
suất sinh lợi được dự đoán tới một vài mức độ mà làm mâu thuẫn những giả định mô hình
thị trường còn tồn tại với tỷ suất sinh lợi mong đợi. Điều này làm tăng thêm những nghi
ngờ về sự tin cậy của những thử nghiệm EMH cho đến những năm 1980 dựa trên mô
hình này.
2.3. Tài chính hành vi
2.3.1. Giới thiệu
Tài chính hành vi là một nhánh của tài chính, nghiên cứu hành vi của nhà đầu tư
trong thị trường tài chính và ảnh hưởng bởi các tâm lý và hệ quả của những ảnh hưởng đó
lên quyết định của nhà đầu tư trong việc mua và bán trên thị trường, do đó ảnh hưởng đến
12


giá. Nghiên cứu nhằm mục đích giải thích lý do tại sao là hợp lý khi tin vào thị trường là

không hiệu quả. Một vài định nghĩa về tài chính hành vi được trình bày sau đây:
Theo Sewell (2007), tài chính hành vi là môn nghiên cứu ảnh hưởng của tâm lý
lên hành vi của những người tham gia trên thị trường tài chính và hệ quả của những ảnh
hưởng đó lên thị trường. Các nhà khoa học đã nghiên cứu những lý thuyết và thực tế tập
trung vào những gì xảy ra khi các nhà đầu tư ra quyết định dựa trên cảm xúc hoặc linh
cảm.
Shefrin (2000) định nghĩa tài chính hành vi như là “một khu vực phát triển nhanh
với việc giải quyết với những ảnh hưởng của tâm lý lên hành vi của những người tham
gia thị trường tài chính. Belsky and Gilovich(1999) thích gọi tài chính hành vi là kinh tế
hành vi. Kinh tế hành vi kết hợp những nguyên tắc giống nhau của tâm lý học và tài
chính để giải thích lý do và cách con người ra những quyết định không hợp lý khi họ chi
tiêu, đầu tư hay tiết kiệm tiền.
Tài chính hành vi được định nghĩa như là một lĩnh vực tài chính để giải thích
những khác thường trên thị trường chứng khoán bằng việc sử dụng những thành kiến tâm
lý hơn là bỏ qua chúng như là những kết quả ngẫu nhiên phù hợp với giả thuyết thị
trường hiệu quả . (Fama, 1998). Nó được giả định rằng các nhà đầu tư cá nhân và các kết
quả của thị trường thì bị ảnh hưởng bởi các cấu trúc thông tin, các đặc điểm tính cách
khác nhau của những người tham gia thị trường. (Banerjee, 2011).
2.3.2. Những lý thuyết hành vi con người
Để giải thích cho những bất hợp lý của nhà đầu tư trong thị trường tài chính, các
nhà kinh tế học hành vi đã xây dựng những kiến thức về lý thuyết hành vi nhận thức con
người từ tâm lý học, xã hội học và nhân chủng học. Hai lý thuyết quan trọng được thảo
luận là: Lý thuyết kì vọng và Sự tự nghiệm
2.3.2.1 Lý thuyết kì vọng:
13


Lý thuyết kì vọng lúc đầu được hình thành bởi Kahneman và Tversky (1979) và
sau đó là Daniel Kahneman được nhận giải Nobel Kinh tế. Lý thuyết phân biệt hai giai
đoạn trong quá trình lựa chọn. Giai đoạn đầu là hình thành (chỉnh sửa) và giai đoạn tiếp

theo là đánh giá. Tversky và Kahneman, bằng việc phát triển Lý thuyết kì vọng cho thấy
cách con người quản lý rủi ro và sự không chắc chắn. Về bản chất, lý thuyết giải thích
những bất thường rõ ràng trong hành vi con người khi đánh giá rủi ro dưới điều kiện
không chắc chắn. Nó nói rằng con người không nhất quán trong việc sợ rủi ro, họ e ngại
rủi ro khi đang kiếm được lợi nhuận và ưa thích rủi ro khi đang thua lỗ. Con người đặt
nhiều tỷ trọng lên các kết quả mà họ nhận thấy là chắc chắn, hơn là những cái họ nghĩ có
thể xảy ra, một đặc tính được biết đến là “hiệu ứng chắc chắn” (Kahneman và Tversky,
1979). Những lựa chọn của con người cũng bị ảnh hưởng bởi “hiệu ứng hư cấu”. Định
nghĩa này trình bày cách mà nhiều vấn đề được trình bày dưới nhiều cách khác nhau và
trình bày đến các nhà hoạch định ngân sách, và ảnh hưởng giải quyết với cách mà hiệu
ứng này tác động đến các quyết định trong cách mà các tiên đề cổ điển của các lựa chọn
hợp lý không nắm giữ được. (Tversky and Kahneman, 1981).

Chức năng tối đa hóa giá trị trong lý thuyết kì vọng thì khác với trong lý thuyết
danh mục đầu tư hiện đại. Trong lý thuyết danh mục hiện đại, tối đa hóa tài sản thì dựa
trên vị trí tài sản cuối cùng trong khi lý thuyết kì vọng ghi những cái đạt được và mất đi
vào tài khoản. Con người có thể đưa ra những lựa chọn khác nhau trong những hoàn
cảnh khác nhau với các mức tài sản cuối cùng giống hệt nhau. Một khía cạnh quan trọng
của tiến trình hình thành là con người có xu hướng cảm nhận kết quả là những gì được
và mất, hơn là trạng thái cuối cùng của tài sản. Những gì được và mất được định nghĩa
liên quan tới một vài quan điểm trung lập và những thay đổi được đo lường trong những
điều kiện tương đối hơn là trong điều kiện tuyệt đối. (Kahneman và Tversky, 1979).
Khi nói đến đầu tư chứng khoán, một điểm liên quan là giá mua chứng khoán.
Thật vậy, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm được phát triển bởi lý thuyết kì vọng cho
rằng giá mua chứng khoán dường như là một trong những điểm tham chiếu được sử
14


dụng bởi nhà đầu tư. Tuy nhiên, có thể một vài điểm tham chiếu thêm vào cũng ảnh
hưởng tới nhà đầu tư. Ví dụ, giá chứng khoán cao nhất trong lịch sử giao dịch gần đây

tìm thấy ảnh hưởng của các quyết định giao dịch của nhà đầu tư. Về nguyên tắc, khung
có thể rộng hoặc hẹp. Một nhà áp dụng khung rộng có thể phân tích lợi nhuận hoặc thua
lỗ trong tổng mức độ tài sản. Khung trung bình hoặc hẹp, thay vào đó, liên quan tới quá
trình, mà theo đó, một nhà đầu tư định nghĩa lợi nhuận và thua lỗ liên quan đến các
thành phần riêng biệt của giàu có. Khung trung bình có thể diễn ra ở mức độ danh mục
chứng khoán, trong khi khung hẹp thì thường định nghĩa ở mức chứng khoán riêng biệt.
Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm giả định ngầm là khung hẹp.
Chức năng giá trị được định nghĩa trong sự thay đổi của tài sản hơn là ở mức độ
cuối cùng của nó. Hình dáng của đồ thị thì lõm trong vùng đạt được lợi nhuận và lồi
trong vùng lỗ, phản ánh sự lo ngại rủi ro khi đang có được lợi nhuận và sự ưa thích rủi
ro khi đang thua lỗ. Một tính chất thú vị của chức năng giá trị là nó mạnh nhất ở điểm
tham chiếu. Điều này ám chỉ một sự thay đổi trong lợi nhuận và thua lỗ sẽ có một ảnh
hưởng nhỏ hơn trong giá trị được cho thấy bởi một nhà đầu tư khi khoảng cách đến điểm
tham chiếu là lớn. Lý thuyết kì vọng lập luận rằng, khi lựa chọn giữa trò chơi may rủi,
con người tính toán lợi nhuận và thua lỗ cho mỗi cái và lựa chọn một cái có lợi ích tiềm
năng lớn nhất. Trong bối cảnh tài chính, điều này cho thấy con người có thể chọn một
danh mục đầu tư theo tính toán, cho mỗi lợi ích tiềm năng, trong lợi nhuận và thua lỗ
tiềm năng ở giá trị mà họ nắm giữ, và sau đó phân bổ ở mức lợi ích tiềm năng cao nhất.
Một chức năng khác của lý thuyết triển vọng là chức năng tỷ trọng: giá trị của mỗi
kết quả được nhân với tỷ trọng quyết định. Các tỷ trọng của quyết định đo lường ảnh
hưởng của các sự kiện lên mong muốn của việc đầu tư. Chúng không phải là xác suất và
không thêm vào tổng thể. Kahneman và Tversky (1979) gọi đây là sự chắc chắn của tài
sản. Các tỷ trọng của quyết định thì thường thoái lùi với xác suất đúng, ngụ ý rằng, các
biến thì ít nhạy cảm trong các khả năng hơn là trong các chuẩn mực hợp lý được đề
nghị. Lý thuyết kỳ vọng nêu ra một vài dự kiến được mong đợi là ảnh hưởng lên tiến
trình ra quyết định đầu tư cá nhân.
15

2.3.2.2 Sự tự nghiệm:
Sự tự nghiệm là một quy tắc đơn giản được đề nghị để giải thích cách con người ra
quyết định, đưa ra những phán đoán và giải quyết vấn đề, thường là khi đối mặt với
những vấn đề phức tạp hoặc những thông tin không hoàn chỉnh. Điều này quy định tốt
trong hầu hết các trường hợp, nhưng trong điều kiện chắc chắn sẽ dẫn tới các thiên lệch
nhận thức một cách hệ thống. Daniel Kahneman (Parikh, 2011).
Tversky và Kahnema xác định ảnh hưởng của sự tự nghiệm của con người lên tiến
trình ra quyết định. Tversky định nghĩa sự tự nghiệm như là một chiến lược, mà có thể áp
dụng cho nhiều vấn đề, mà thường thường-chứ không phải luôn luôn, là một giải pháp
chính xác. Con người thường sử dụng sự tự nghiệm để cắt giảm những vấn đề phức tạp
làm cho các hoạt động đơn giản hơn (Tversky và Kahneman, 1981). Tiến trình ra quyết
định của sự tự nghiệm mà tiến trình mà ở đó các nhà đầu tư tìm thấy một vài thứ cho
16


chính họ, thường bằng cách thử và sai, dẫn đến sự phát triển các quy tắc ngón cái. Nói
cách khác, nó liên quan đến các quy tắc của ngón cái, mà ở đó con người đưa ra các
quyết định trong các điều kiện không chắc chắn.
Con người thường không có khả năng tổng hợp các thông tin mà được trình bày ở
dạng cơ bản hàng ngày.
2.4. Những thiên lệch hành vi
2.4.1. Quá tự tin:
“Trong hình thái cơ bản nhất này, quá tự tin có thể được hiểu như là một lời cam
kết không cần bảo đảm trong luận điểm về trực giác, lời phán xét và khả năng nhận thức
của mỗi người” (Pompian, 2006). Những nhà tâm lý xác định rằng quá tự tin khiến mọi
người đánh giá quá cao kiến thức của họ, đánh giá thấp rủi ro và phóng đại khả năng của
họ trong việc kiểm soát các sự kiện. Khái niệm quá tự tin bắt nguồn từ một chuỗi các thí
nghiệm tâm lý và khảo sát trong đó các chủ thể đánh giá quá cao cả khả năng dự đoán
cũng như độ chính xác của thông tin mà họ có được. Con người thường ước lượng tồi khả
năng xảy ra của sự việc – một sự việc mà họ nghĩ chắc chắn xảy ra thường khả năng xảy

ra ít hơn 100%. Tóm lại, con người nghĩ rằng họ thông minh hơn và có nhiều thông tin
tốt hơn họ thực sự có (Pompian, 2006).
Theo như Shefrin (2000), quá tự tin “là nói đến việc con người hiểu đến đâu khả
năng cũng như giới hạn về kiến thức của họ”. Mỗi cá nhân quá tự tin vào khả năng của
họ có xu hướng nghĩ rằng họ tốt hơn so với thực chất của họ. Tương tự như kiến thức của
họ vậy. Những cá nhân quá tự tin vào kiến thức thì có xu hướng nghĩ rằng họ biết nhiều
hơn những gì họ thực sự biết. Quá tự tin không có nghĩa là mỗi cá nhân không giỏi hay
không có khả năng. Đúng hơn là, quan điểm của họ về một vấn đề gì đó tốt hơn tình
huống thực sự. Một nét nổi bật của các nhà đầu tư là sự quá tự tin về khả năng của họ khi
lựa chọn cổ phiếu, và quyết định thời điểm gia nhập hay thoát khỏi một vị thế. Những
khuynh hướng này được nghiên cứu bởi Odean (1998) và chỉ ra rằng các nhà giao dịch
17


thực hiện phần lớn các giao dịch theo xu hướng, theo mức trung bình, nhận được lợi
nhuận thấp hơn đáng kể so với thị trường. Hơn nữa, các nhà tâm lý học đã xác định rằng
quá tự tin khiến con người đánh giá cao kiến thức, đánh giá thấp rủi ro và cường điệu hóa
khả năng kiểm soát vấn đề của họ. Việc lựa chọn một chứng khoán cụ thể là một quyết
định rất khó khăn.
Barber và Odean (2001) tiến hành kiểm tra một kết quả được đưa ra trong các
nghiên cứu trước đó rằng “ các nhà đầu tư quá tự tin thì giao dịch quá mức” bằng việc
phân chia các nhà đầu tư theo giới tính. Mẫu được lựa chọn gồm có 37.664 hộ gia đình
mà họ có thể xác định được giới tính của người mở tài khoản giao dịch chứng khoán đầu
tiên trong gia đình đó, được thu thập từ hai bộ dữ liệu. Dữ liệu chính là các thông tin có
được từ các công ty môi giới giảm giá lớn từ đầu tư của hơn 78.000 hộ gia đình trong
vòng 6 năm kết thúc vào tháng 12/1996. Dữ liệu thứ yếu là thông tin nhân khẩu học được
lấy từ Infobase Inc. (vào ngày 8/6/1997) và được cung cấp bởi các nhà môi giới.
Để ước tính hiệu quả đầu tư của nam giới và nữ giới, Barber và Odean (2001) tính
toán thành quả về lợi nhuận ròng và lợi nhuận gộp của mỗi hộ. Lợi nhuận ròng được tính
toán sau khi đã xem xét hợp lý về tác động thị trường, hoa hồng phí và chênh lệch của

mỗi giao dịch. Để ước tính chênh lệch mua bán của giao dịch cho chi phí mua (


)
hoặc bán (


), họ sử dụng hàm: (


) =









 1

, và 


= -










 1

. Khi xem
xét danh mục chứng khoán thông thường cho một hộ gia đình cụ thể, lợi nhuận gộp hàng
tháng (


) được tính toán như sau: 


=







=1
. Đối với chứng khoán i vào tháng
t, hai ông tính lợi nhuận ròng hàng tháng của chi phí giao dịch như sau: (1 + 


) = (1 +




)(1 -


)/(1 +
,1

). Cuối cùng, lợi nhuận ròng và lợi nhuận gộp hàng tháng kiếm
được bởi nam giới là: 


=
1








=1
, và 

=
1









=1
.
Kết quả rút ra được từ nghiên cứu này của Barber và Odean là nam giới thì quá tự
tin hơn nữ giới, đặc biệt là trong lĩnh vực mà nam giới thường làm chủ như tài chính. Các
nhà đầu tư hợp lý chỉ thực hiện giao dịch nếu lợi nhuận mong đợi vượt quá chi phí giao
18


dịch tuy nhiên các nhà đầu tư quá tự tin đánh giá cao mức độ chính xác thông tin họ có
cũng như lợi nhuận mong đợi của giao dịch do đó họ sẽ thực hiện giao dịch dù lợi nhuận
ròng mong đợi không dương. Mô hình nhà đầu tư quá tự tin dự đoán rằng, vì nam giới
quá tự tin hơn nữ giới nên họ sẽ giao dịch nhiều hơn nhưng hiệu quả đạt được lại tệ hơn
so với nữ giới.
Fagerstrom (2008) tự đặt ra câu hỏi rằng liệu các nhà phân tích thị trường chứng
khoán có dự đoán đúng được không khi có một vài nhân tố ảnh hưởng đến quyết định
đầu tư của nhà đầu tư là lý thuyết tài chính hành vi. Ông đã nghiên cứu về sự quá tự tin
và quá lạc quan trong giao dịch thị trường. Fagerstrom (2008) cho rằng mỗi cá nhân đánh
giá cao khả năng của bản thân họ và tách rời các thông tin cá nhân với thông tin chung,
họ sẽ phản ứng lại mạnh mẽ với thông tin cá nhân và phản ứng yếu đối với thông tin
chung (Chuang và Lee, 2006). Nếu một nhà đầu tư quá tự tin vào khả năng tìm kiếm
thông tin hoặc chú trọng vào ý nghĩa của những dữ liệu đang tồn tại nhưng người khác
không chú ý thì anh ta sẽ đánh giá thấp các sai sót trong dự đoán của mình (Thaler,
2005). Dữ liệu Fagerstrom sử dụng bao gồm hai dạng. Dạng thứ nhất là các dữ liệu hàng
tháng về dự đoán của các nhà phân tích về lợi nhuận tăng trưởng mong đợi của các công
ty S&P500 từ tháng 2/1986 đến tháng 4/2008. Dạng thứ hai là bảng tỏm tắt thu nhập trên

mỗi cổ phần mong đợi trong 24 tháng của các công ty S&P500 trong suốt giai đoạn 1986
– 2001. Phương pháp kiểm định được Fagerstrom sử dụng trong bài nghiên cứu của mình
là kiểm định Wilcoxons. Cụ thể như sau:
Đối với dạng dữ liệu thứ nhất, ông đặt giả thuyết:
H
0
: Các nhà phân tích dự đoán đúng trong vòng 12 tháng.
H
1
: Các nhà phân tích dự đoán sai trong vòng 12 tháng.
Với điều kiện tất cả các quan sát được sử dụng để kiểm định giả thuyết đảo, H
0
, và
cả hai biến có cùng kiểu phân phối. Sau khi thực hiện kiểm định, giá trị p-value = 0.000,
điều này cho thấy tồn tại một sự khác nhau mang ý nghĩa thống kê giữa kết quả theo dự
đoán và kết quả thực tại mức ý nghĩa 5%. Với độ tin cậy 95%, ông bác bỏ giả thuyết H
o
,
19


nghĩa là các nhà phân tích quá lạc quan trong việc dự đoán tăng trưởng lợi nhuận tương
lai trong vòng 12 tháng của các công ty S&P 500.
Đối với dạng dữ liệu thứ hai, giả thuyết được đặt ra là:
H
0
: Ước lượng trung bình của EPS vào thời điểm t-0 và t-24 của các nhà phân tích là như
nhau.
H
a

: Các nhà phân tích luôn kỳ vọng quá cao vào EPS tại thời điểm t-0 và t-24.
Mục đích của kiểm định này là để xác định liệu có sự khác nhau đáng kể giữa dự
đoán EPS trong vòng 24 tháng tại thời điểm t-0 và t-24 hay không. Với p-value = 0.002
ông đã bác bỏ giả thuyết H
0
, nghĩa là với độ tin cậy 95%, giá trị trung bình tại thời điểm
t-24 và t-0 là khác nhau.
Với những dữ liệu như trên Fagerstrom (2008) đã chứng minh sự tồn tại của quá
tự tin và quá lạc quan trong các nhà phân tích tại thị trường Mỹ khi thảo luận về vấn đề
đầu tư.
Glaser và Weber (2004) kiểm định giả thiết “các nhà đầu tư quá tự tin sẽ giao dịch
nhiều hơn các nhà đầu tư dựa trên lý trí” bằng cách đo lường quá tự tin của một nhóm các
nhà đầu tư, môi giới trên mạng dưới nhiều phương diện và phân tích liệu những phương
pháp đo lường quá tự tin này có tương quan đáng kể với khối lượng giao dịch của nhà
đầu tư cá nhân hay không. Dữ liệu được sử dụng là sự kết hợp của nhiều bộ dữ liệu. Bộ
dữ liệu chính bao gồm 563.104 giao dịch mua và bán của 3.079 nhà đầu tư cá nhân từ
một trang môi giới của Đức giai đoạn từ tháng 1/1997 tới tháng 4/2001. Tác giả xem xét
tới tất cả các nhà đầu tư giao dịch qua internet, có mở tài khoản trước tháng 1/1997, có ít
nhất một giao dịch trong năm 1997 và có địa chỉ e-mail. Bộ dữ liệu thứ hai bao gồm
thông tin về nhân khẩu học và thông tin cá nhân của mỗi nhà nhà đầu tư (tuổi tác, giới
tính, thu nhập, chiến lược và kinh nghiệm đầu tư) được thu thập từ các nhà môi giới
online tại thời điểm mỗi nhà đầu tư đăng ký mở tài khoản. Bộ dữ liệu thứ ba bao gồm câu
trả lời của bảng câu hỏi khảo sát trên mạng được thiết kế nhằm suy ra các phương pháp
20


đo lường quá tự tin. Dữ liệu về các chứng khoán được giao dịch lấy từ Datastream là
nguồn dữ liệu thứ tư. Phương pháp thực hiện của Glaser và Weber là hai ông đã cho chạy
hồi quy chéo với các số liệu thu thập được. Hồi quy thứ nhất là kết quả trả lời câu hỏi của
các nhà đầu tư sau khi được phân thành nhóm nhỏ trong đó đo lường quá tự tin không

được xem như là một biến giải thích. Chín hồi quy còn lại bao gồm một biến quá tự tin,
lưu ý rằng, biến quá tự tin được giả định là ổn định và vì vậy sẽ không đổi theo thời gian.
Kết quả Glaser và Weber (2004) rút ra được từ bài nghiên cứu của mình là những nhà
đầu tư nào nghĩ rằng họ trên mức trung bình (quá tự tin hơn mức trung bình) thì sẽ giao
dịch nhiều hơn. Một kết quả nổi bật của bài nghiên cứu là quá tự tin được đo lường bằng
những câu hỏi định cỡ (calibration) thì không tương quan với khối lượng giao dịch. Kết
quả này tương tự với kết quả tìm thấy của Biais, Hilton, Mazurier và Pouget (2004).
2.4.2. Khuynh hướng bầy đàn
Bầy đàn trong thị trường tài chính có thể được định nghĩa như là một sự mô phỏng
lẫn nhau dẫn tới sự hội tụ trong hành động (Hirshleifer và Teoh, 2003). Đây là một sai
lầm phổ biến trong đó các nhà đầu tư có xu hướng đi theo quyết định đầu tư được thực
hiện bởi số đông. Điều đó giải thích tại sao trong thị trường tài chính, khi thời cơ mua
bán tốt nhất nằm trong tay, thậm chí một người nghĩ rằng anh ấy nên thực hiện nhưng áp
lực tâm lý mạnh đã ngăn anh ta thực hiện điều đó. Lý do chính cho áp lực này là từ hay
tác động của những người tương tự. Reliance Power IPO năm 2008 là một ví dụ cho ví
dụ trong đó các nhà đầu tư đặt mua mà không có đầy đủ thông tin về việc phát hành. Các
nhà đầu tư ứng dụng “hành vi bầy đàn” bởi vì họ quan tâm tới những nhà đầu tư khác
nghĩ gì về quyết định đầu tư (Scharfstein và Stein, 1990).
Các nhà đầu tư cá nhân có xu hướng bị tác động bởi sự giới thiệu của các nhà phân
tích nổi tiếng. Welch (2000) trong bài nghiên cứu của ông đã cho thấy các nhà phân tích
cũng thể hiện hành vi bầy đàn. Điều này chưa được khẳng định bởi sự thiếu dữ liệu trên
phạm vi nhỏ. Bất cứ khi nào và các nhà phân tích xem xét lại khuyến nghị của họ, nó có
một tương quan dương với sự xét duyệt lại của hai nhà phân tích tiếp theo. Sự xem xét lại
21


được xem là có tác động mạnh bởi sự tồn tại của sự thống nhất thị trường, và đối với việc
cập nhật các thông tin gần đây (Welch, 2000).
Hành vi bầy đàn là một xu hướng của các cá nhân bắt chước hành động của một
nhóm lớn mà không xem liệu họ có thể ra quyết định cá nhân hay không. Một lý do nữa

là con người thì hòa đồng và có xu hướng tìm kiếm sự đồng thuận từ một nhóm hơn là
trở thành một nhân vật cá biết. Một lý do khác là các nhà đầu tư có xu hướng suy nghĩ
rằng một nhóm lớn thì ít có khả năng sai lầm. Điều này có thể khiến một nhà đầu tư tuân
theo bầy đàn với ảo tưởng rằng mọi người có thể biết điều gì đó mà anh ta thì không.
Một chuỗi các bài nghiên cứu đã nỗ lực tìm ra hành vi bầy đàn bằng cách sử dụng
phương pháp phân tán lợi nhuận thị trường trong suốt thời kỳ có sự thay đổi đáng kể
trong giá chứng khoán. Christie và Huang (1995) cho rằng đây là thời kỳ đặc biệt mang
tính chất thông tin bởi vì hành vi bầy đàn dường như có khả năng xuất hiện dưới điều
kiện thị trường nhiều áp lực, lúc đó các nhà đầu tư cá nhân có xu hướng không tin tưởng
vào bản thân mà đi theo số đông thị trường. Họ đã nghiên cứu thị trường chứng khoán
Mỹ từ tháng 7 năm 1962 tới tháng 12 năm 1988, sử dụng phương pháp độ lệch chuẩn dữ
liệu chéo dạng như sau: CSSDt =


(
,
 
,
)
2


=1


 1
và kết quả của họ phù hợp với dự đoán
của định giá tài sản hợp lý.
Chang, Cheng và Khorana (2000) phân tích thị trường chứng khoán tại Mỹ, Hong
Kong, Hàn Quốc, Đài Loan và Nhật Bản trong các kỳ từ 1963 tới 1997 sử dụng mô hình

độ lệch chuẩn tuyệt đối của cơ sở dữ liệu chéo CSAD
t
=
1





,

,



1
. Kết quả chỉ
ra rằng không có hành vi bầy đàn ở Mỹ, Hong Kong, một phần các bằng chứng về hành
vi này ở Nhật Bản và có bằng chứng đáng kể về xu hướng này tại thị trường mới nổi đặc
biệt là ở Hàn Quốc và Đài Loan.
Caparrelli, D’Arcangelis và Cassuto (2004) nghiên cứu hành vi bầy đàn ở thị
trường chứng khoán Ý cho thời kỳ từ tháng 9 năm 1988 tới tháng 1 năm 2001 sử dụng
22


phương pháp đo lường của Christie và Huang (1995) chỉ ra rằng không có sự tồn tại của
bầy đàn. Tuy nhiên, theo như kết quả của bài kiểm tra phi tuyến tính của Chang và các
đồng nghiệp (2000), bầy đàn tồn tại trong điều kiện thị trường cực đoan.
Gleason, Mathur và Peterson (2004) sử dụng dữ liệu để xem xét liệu các nhà giao
dịch có hành vi bầy đàn trong suốt thời kỳ thị trường cực đoan sử dụng chín ngành trong

Quỹ giao dịch trao đổi (ETFs) được giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán Mỹ từ
4/1/1990 tới 30/9/2002 sử dụng phương pháp đo lường của Christie và Huang (1995),
Chang, Cheng và Khorana (2000). Theo như kết quả của họ thì không có hành vi bầy đàn
trong suốt thời kỳ thị trường cực đoan khi sử dụng ETFs.
Farber, Nam và Hoang (2006) sử dụng phương pháp của Christie và Huang (1995)
để thử nghiệm hành vi bầy đàn ở Việt Nam và thị trường chứng khoán tại Sở giao dịch
chứng khoáng TP.HCM từ năm 2002 – 2006. Kết quả khẳng định hành vi bầy đàn trong
điều kiện thị trường cực đoan như được thể hiện bởi Christie và Huang (1995).
Gần đây, Chiang và Zheng (2010) nghiên cứu hành vi bầy đàn tại 18 thị trường
toàn cầu (Úc, Pháp, Đức, Hong Kong, Nhật, Anh, Mỹ, Argentina, Brazil, Chile, Mexico,
Trung Quốc, Indonesia, Malaysia, Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan và Thái Lan) từ
25/5/1988 tới 24/2/2009, sử dụng mô hình của Chang, Cheng và Khorana (2000). Họ tìm
thấy bằng chứng của xu hướng bầy đàn ở thị trường chứng khoán phát triển (ngoại trừ
Mỹ) và thị trường châu Á.
Cuối cùng, có bằng chứng chứng tỏ vẫn có hành vi bầy đàn tại các thị trường trong
suốt kỳ khủng hoảng kinh tế. Economou, Kostakis và Philippas (2010) nghiên cứu hành
vi bầy đàn trong điều kiện thị trường cực đoan sử dụng dữ liệu hàng ngày từ thị trường
chứng khoán Hy Lạp, Ý, Bồ Đào Nha và Tây Ban Nha trong những năm 1998-2008 làm
ví dụ, sự tồn tại của hành vi bầy đàn không giống nhau có liên kết với lợi nhuận thị
trường, khối lượng giao dịch và biến động lợi nhuận. Cùng với điều này, họ cũng nghiên
cứu sự có mặt của hành vi bầy đàn trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu của
năm 2008. Họ sử dụng mô hình của Chang, Cheng và Khorana (2000)- được phát triển từ
23


mô hình của Christie và Huang (1995), sử dụng phân phối lợi nhuận thị trường với dạng
hàm như sau: CSAD
t
= + 
1

|R
m,t
| + 
2

,
2
+ 

. Mối quan hệ giữa CSAD
t
và R
m,t
được
sử dụng để nhận biết tâm lý bầy đàn. Dữ liệu là giá chứng khoán hàng ngày và khối
lượng giao dịch của tất cả các doanh nghiệp được niêm yết tại thị trường chứng khoán Hy
Lạp, Ý, Bồ Đào Nha và Tây Ban Nha có sẵn trên Thomson Datastream vào ngày t. Sử
dụng phần trăm giá chứng khoán hàng ngày với chuỗi lợi nhuận khác nhau lấy logarit
giai đoạn từ 1/1/1998 đến 31/12/2008.Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy rằng hành vi
bầy đàn mạnh mẽ hơn trong suốt các kỳ mà thị trường gặp nhiều rủi ro. Bầy đàn hiện
diện ở thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha trong suốt kỳ lợi luận đi xuống và không có
bằng chứng về hành vi bầy đàn ở thị trường chứng khoán Tây Ban Nha. Cuối cùng, chỉ
có bằng chứng về bầy đàn trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 ở thị
trường chứng khoán Bồ Đào Nha và bằng chứng về không có hành vi bầy đàn ở Tây Ban
Nha và Ý. Hành vi đầu tư dường như vừa phải ở thị trường chứng khoán Hy Lạp trong
cuộc khủng hoàng tài chính toàn cầu.
2.4.3. Khuynh hướng lệch lạc do tình huống điển hình
Gilovich và đồng nghiệp (1983) định nghĩa lệch lạc do tình huống điển hình như là
“một sự đánh giá mức độ tương thích giữa mẫu và quần thể (population), giữa một ví dụ
và một phạm trù, một hành động và người thực hiện hành động (actor), một cách tổng

quát hơn, giữa kết quả đầu ra và một mô hình”.
Lệch lạc do tình huống điển hình liên quan đến việc xác định khả năng xảy ra có
điều kiện. Kahneman và Tversky (1972) miêu tả xu hướng lệch lạc do tình huống điển
hình xảy ra khi thực hiện đánh giá về khả năng xảy ra của một sự việc trong điều kiện
không chắc chắn. Khuynh hướng của các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên những
kinh nghiệm trong quá khứ được biết đến như là những khuôn mẫu có sẵn.
Lệch lạc do tình huống điển hình liên quan đến việc quá tin tưởng vào một khuôn
mẫu có sẵn (Shefrin, 2005). Lệch lạc do tình huống điển hình dẫn dắt con người đến việc
hình thành những phán xét khả năng xảy ra của sự việc vi phạm có hệ thống nguyên tắc
24


của Bayes (Grether, 1980; Kahneman và Tversky, 1973; Tversky và Kahneman, 1974).
Trong việc hình thành những đánh giá phán xét chủ quan, con người có khuynh hướng
phân loại các sự kiện thành các tình huống điển hình hay mang tính đại diện bởi một tình
huống đã biết. Chúng ta có thể định nghĩa đó là sự tin tưởng theo một khuôn mẫu có sẵn.
Khuynh hướng này khiến con người đánh giá sự thay đổi tăng hay giảm của thị trường
chứng khoán mà không cần xem xét khả năng rằng sự thay đổi chuỗi giá cả hiếm khi xảy
ra tương tự nhau. Tương tự như vậy, điều này dẫn tới các nhà đầu tư sẽ lạc quan hơn nếu
là người chiến thắng trong quá khứ và bi quan nếu nếu trong quá khứ thua lỗ.
Ritter (1991) ghi chú một hệ quả thú vị khác của việc đánh giá bởi lệch lạc do tình
huống điển hình khi ông quy cho sự kém hiệu quả trong dài hạn của IPOs đối với sự định
hướng trong ngắn hạn của các nhà đầu tư. Điều này có rất nhiều tầng ý nghĩa đối với việc
ra quyết định đầu tư. Trong khi thực hiện đầu tư, mỗi cá nhân có khuynh hướng cho rằng
một công ty tốt (chất lượng sản phẩm, năng lực quản lý, triển vọng tăng trưởng cao) thì
có chứng khoán tốt tuy nhiên hững công ty này hóa ra lại đầu tư kém hơn so với bình
thường (Lakonishok, Shleifer và Vishy, 1994).
Cho rằng thành công gần đây của các nhà đầu tư có xu hướng tiếp tục trong tương
lai, các nhà đầu tư cũng xem xét lợi nhuận trong quá khứ như là đại diện cho những gì họ
mong đợi trong tương lai (DeBondt, 1993). Bởi vì xu hướng này, nhà đầu tư có thể mua

cổ phiếu vừa mới tăng giá.
Dhar và Kumar (2001)nghiên cứu xu hướng giá của các cổ phiếu được mua vào
bởi hơn 62.000 hộ tại các điểm môi giới giảm giá trong suốt năm năm. Họ thấy rằng các
nhà đầu tư thích mua cổ phiếu được hưởng lợi nhuận vượt trội hơn, phù hợp với suy nghĩ
xu hướng giá trong quá khứ là đại diện cho xu hướng giá tương lai.
2.4.4. Thiên lệch do mâu thuẫn về nhận thức:
Thiên lệch do mâu thuẫn về nhận thức là xung đột tinh thần mà những trải nghiệm
của con người khi họ được trình bày những bằng chứng cho rằng niềm tin và những giả
định của họ là sai. (Montier, 2002)
25


Khi nhà đầu tư đối mặt với tình huống mà đứng trước sự lựa chọn giữa hai khả
năng, có thể sẽ có một vài xung đột theo sau khi ra một quyết định. Khía cạnh tiêu cực
của những lựa chọn dường như có thể nhìn thấy trong khi những mặt tích cực của những
thay thế bị loại bỏ sẽ làm tăng thêm các xung đột. Các nhà tâm lý kết luận rằng con người
thường thực hiện những sự hợp lý để đồng bộ về nhận thức và duy trì sự ổn định trong
tâm lý (Pompian, 2006).
Theo Pompian, 2006, có hai khía cạnh được xác định mà thuộc về thiên lệch do
mâu thuẫn về nhận thức trong quá trình ra quyết định: (i) nhận thức được lựa chọn: các
nhà đầu tư chỉ đăng kí thông tin, khẳng định niềm tin của họ, vì thế tạo nên cái nhìn
không đầy đủ về toàn cảnh, (ii) tiến trình ra quyết định có lựa chọn: các nhà đầu tư dường
như củng cố những cam kết được thực hiện trước đó, mặc dù nó có thể là sai lầm. Điều
này xảy ra bởi vì những cam kết ban đầu buộc các nhà đầu tư phải hành động một cách
có lý trí.
2.5. So sánh giữa tài chính chính thống và tài chính hành vi:
Giữa những năm 1950, lĩnh vực tài chính được thống trị bởi các mô hình tài chính
chính thống (và được xem như là những mô hình tài chính chuẩn), được phát triển một
cách căn bản bởi các nhà kinh tế thuộc đại học Chicago. Những giả định trung tâm của tài
chính chính thống là con người là hợp lý. Tuy nhiên, các nhà tâm lý học đã thách thức

nhận định này. Họ lập luận rằng con người thường chịu ảnh hưởng bởi nhận thức và các
lệch lạc cảm xúc và hành động dường như là phi lý trí.
Lĩnh vực tài chính đã không được ưa chuộng để chấp nhận quan điểm của những
nhà tâm lý học, những người đề xuất ra những mô hình tài chính hành vi. Thật vậy,
những đề xuất ban đầu của tài chính hành vi được xem như là dị giáo. Do những ảnh
hưởng của tâm lý và cảm xúc lên các quyết định được xác nhận, tài chính hành vi ngày
càng nhận được sự chấp nhận rộng rãi. Mặc dù có những bất đồng về cách thức, lý do
cũng như là khi nào tâm lý học lên các quyết định đầu tư, giải thưởng Nobel năm 2002 về
Kinh tế đã dẫn đến lĩnh vực tài chính hành vi.