Sự can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu - Thực tiễn tại Việt Nam

i

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
  





SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA,
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ,
HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU
- Thực tiễn tại Việt Nam -


GVHD: GS. TS TRẦN NGỌC THƠ
NHÓM THỰC HIỆN: NHÓM 18
LỚP: NGÂN HÀNG ĐÊM 1
KHÓA: 22

TPHCM. Tháng 07 năm 20

ii

MỤC LỤC
I – Một số kiến thức cần biết 1
1) Lý thuyết bộ ba bất khả thi 1
2) Chính sách vô hiệu hóa 1
II – Bài nghiên cứu: Sự can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và sự hội nhập tài chính

toàn cầu (Joshua Aizenman và Reuven Glick) 2
1) Mục tiêu nghiên cứu 2
2) Câu hỏi nghiên cứu 2
3) Phương pháp nghiên cứu 2
4) Các biến và khái niệm sử dụng trong bài nghiên cứu 2
5) Sơ lược bài nghiên cứu 3
A – Giới thiệu: 3
B – Thay đổi cấu trúc mô hình ba nhân tố 4
C - Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa 5
D – Chi phí, lợi ích và tính bền vữn của chính sách vô hiệu hóa 25
6) Kết luận của bài nghiên cứu 27
III – Thực tiễn tại Việt Nam 28
1. Thực trạng cán cân thanh toán và tích lũy dự trữ của Việt Nam 28
A - Cán cân thanh toán của Việt Nam 28
B - Tình hình tích lũy dự trữ ngoại hối của Việt Nam 29
2. Nguyên nhân dẫn đến khó khăn trong việc thực hiện vô hiệu hóa tại Việt Nam 30
A - Những bất ổn trên thị trường tiền tệ 30
B - Những sai lầm trong các chính sách về tài khóa và tiền tệ 31
C - Các vấn đề về rủi ro đạo đức 32
3. Những đề xuất giải pháp khắc phục khóa khăn trong thực hiện vô hiệu hóa tại Việt
Nam 33
1

I – Một số kiến thức cần biết
1) Lý thuyết bộ ba bất khả thi:
- Một quốc gia không thể đồng thời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và
độc lập tiền tệ. Theo đó, một quốc gia chỉ có thể lựa chọn cùng lúc đồng thời hai
trong ba mục tiêu là: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính.

- Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ
giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa chính phủ đã mất
đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài.
- Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ
giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tý giá. Với lựa chọn này, chính phủ
được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những
nguyên tắc của thị trường.
- Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn
đóng. Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn. Khi có kiểm
soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ.
2

2) Chính sách vô hiệu hóa
- Chính sách vô hiệu hóa là chính sách thu hồi bớt nội tệ từ lưu thông nhằm vô hiệu
hóa hoặc giảm thiểu ảnh hưởng tiêu cực của việc thu mua ngoại tệ tới giá trị nội tệ.
- Ví dụ: Trong trường hợp các tác nhân trong nền kinh tế tác động vào nội tệ khiến
nội tệ tăng giá, nhằm ổn định tỷ giá, chính phủ buộc phải can thiệp bơm nội tệ vào
lưu thông. Điều này dẫn đến áp lực lạm phát, lúc này, nhằm kiềm chế lạm phát,
chính phủ bán trái phiếu ra để thu nội tệ vào. Khi đó, trên thị trường, lượng cung
tiền không đổi và chính phủ thực hiện được mục tiêu kiềm chế lạm phát.

II – Bài nghiên cứu: Sự can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và sự hội nhập tài
chính toàn cầu (Joshua Aizenman và Reuven Glick)
1) Mục tiêu nghiên cứu
Sự biến đổi của bộ ba bất khả thi và tính hiệu quả của sự vô hiệu hóa trong các thị
trường mới nổi khi các nước đó tự do hóa thị trường và hội nhập với nền kinh tế thế
giới.
2) Câu hỏi nghiên cứu
- Bộ ba bất khả thi đã thay đổi như thế nào?
- Vô hiệu hóa có gia tăng mức độ qua thời gian không? Những yếu tố tác động đến
sự vô hiệu hóa?
- Lợi ích và chi phí ảnh hưởng như thế nào đến tính bền vững của chính sách vô
hiệu hóa?
3) Phương pháp nghiên cứu
- Ước lượng xu hướng biên để xem xét mức độ vô hiệu hóa sự tích lũy tài sản nước
ngoài có được từ dòng thu cán cân thanh toán ròng.
- Ước tính hệ số vô hiệu hóa (β) bằng phương pháp OLS
- Chạy các mô hình hồi quy đơn giản để xem xét các tác động của các biến độc lập
đến vấn đề vô hiệu hóa.
4) Các biến và khái niệm sử dụng trong bài nghiên cứu
3

- Dự trữ tiền (RM)
- Dự trữ ngoại hối ròng (FR) được xác định dựa trên giá trị đồng Đôla định danh
của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh chúng theo những thay đổi tỷ giá hối đoái, để
đưa ra một cách đánh giá sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối ròng của đồng nội tệ.
- Tài sản tín dụng nội địa ròng (DC) bằng tiền dự trữ cơ sở - dự trữ ngoại hối ròng.
- Hệ số vô hiệu hóa (β):
(β) = 0: Không có vô hiệu hóa
(β) = -1: Vô hiệu hóa hoàn toàn
5) Sơ lược bài nghiên cứu

A – Giới thiệu:
Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, các thị trường mới nổi đi theo
sự tự do hóa và mở cửa tài chính. Với sự cố gắng duy trì sự ổn định về tỷ giá hối đoái và
chính sách tiền tệ độc lập ở một mức độ nào đó, nhưng một số nước vẫn phải trải qua vài
cuộc khủng hoảng tài chính. Sau hậu quả của các cuộc khủng hoảng này, các thị trường mới
nổi đã áp dụng chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn nhưng vẫn còn chịu sự quản lý, song
song với việc tiếp tục hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ trong nước ở một mức độ nào đó.
Do đó, sự tích lũy dự trữ ngoại hối đã trở thành một thành phần quan trọng trong việc
tăng cường tính ổn định của mô hình mới này. Qua nghiên cứu, tác giả đã khẳng định rằng sự
tích lũy ngày càng nhiều của dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây có liên quan tới sự
vô hiệu hóa ngày càng mạnh mẽ thông qua các nước đang phát triển ở Châu Á và Châu Mỹ
Latinh. Đặc biệt bài nghiên cứu đã chỉ ra rằng có một sự gia tăng đáng kể của hệ số vô hiệu
hóa trong những năm gần đây. Vì vậy các chính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa
tác động của lạm phát tiềm ẩn đã bổ trợ cho nhau trong những năm gần đây. Thêm vào đó
bài nghiên cứu nhận ra rằng sự vô hiệu hóa dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) ít
hơn thặng dư tài khoản vãng lai và các dòng vốn không phải FDI, đã đặt ra mối nghi ngại sự
bất ổn tiền tệ phụ thuộc vào các thành phần trong dòng thu của cán cân thanh toán.
Sự quan tâm về chi phí của việc duy trì ổn định tiền tệ với chính sách hỗn hợp mới
4

này cho thấy sự cần thiết cần phải tích lũy dự trữ ngoại hối với việc vô hiệu hóa ngày càng
gia tăng. Mối lo ngại về chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ và sự bóp méo chi phí tài
chính công của việc vô hiệu hóa đã làm phát sinh nhiều câu hỏi về khả năng tồn tại lâu dài
của chính sách hỗn hợp mới này, đặc biệt là hiệu quả của sự vô hiệu hóa. Đối với nhiều quốc
gia, chi phí phát sinh của việc vô hiệu hóa ít hơn các lợi ích có được từ việc ổn định tiền tệ
và tích lũy dự trữ. Tuy nhiên, tác giả đưa ra bằng chứng chứng tỏ rằng lợi ích có liên quan
đến Trung Quốc và các nước khác đã giảm trong những quý gần đây. Điều này ngụ ý về
những hạn chế của việc duy trì cấu trúc chính sách mới. Tác giả chỉ ra rằng các chính sách
khuyến khích sự kiềm chế tài chính trong nước đã giúp cắt giảm chi phí của sự vô hiệu hóa,
đưa ra quy mô vô hiệu hóa của mỗi quốc gia phụ thuộc vào mức độ sẵn sàng chịu đựng về sự

hạn chế tài chính và sự bóp méo chi phí tài chính công khác.
B – Thay đổi cấu trúc mô hình ba nhân tố
Trong thập kỷ 90, các quốc gia có liên quan tới chế độ tỷ giá hối đoái cố định như
Mexico, Thái Lan, Indonesia, và Hàn Quốc, Nga và Brazil, Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ… đều
rơi vào khủng hoảng tài chính. Trong khi đó, các quốc gia không áp dụng chế độ tỷ giá cố
định như Israel, Nam Phi… đã tránh được cuộc khủng hoảng. Kết quả là, nhiều thị trường
mới nổi đã thông qua chính sách tỷ giá hối đoái thả nổi có quản lý, trong khi vẫn cố
gắng duy trì một mức độ kiểm soát tiền tệ trong nước cùng với tăng cường hội nhập tài
chính. Họ đã thực hiện điều này với một chính sách kết hợp tích lũy dự trữ lớn và vô hiệu
hoá.
Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990 các nước như Mexico, Hàn
Quốc, và một số nền kinh tế khác ở châu Á, đi theo con đường phát triển tự do hóa tài
chính và mở cửa. Tuy nhiên, khi họ mở cửa tài chính, họ thấy rằng các mục tiêu của hội
nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ đã đồng thời không thể đạt được.
Các mục tiêu chính sách không phù hợp đã dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm
trọng, tại Mexico trong thời gian 1994-1995 và ở Đông Á trong thời gian 1997-1998.
Những cuộc khủng hoảng đã khẳng định lại lý thuyết bộ ba bất khả thi: một quốc gia chọn
5

tham gia hội nhập tài chính ở mức cao phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá nếu muốn bảo tồn mức
độ độc lập tiền tệ. Từ những sai lầm dẫn tới các cuộc khủng hoảng xảy ra, sau đó Mexico,
Hàn Quốc, và các nước khác đã chọn một cấu trúc chính sách mới. Cơ cấu bộ ba bất khả thi
mới dường như liên quan đến hội nhập tài chính sâu hơn và tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản
lý hơn, hơn là cân bằng giữa sự ổn định tỷ giá hối đoái với việc chu chuyển vốn trong
khi duy trì một mức độ độc lập tiền tệ. Trong những năm đầu 1990, Argentina đã thông
qua một cơ cấu khác của bộ ba bất khả thi liên quan đến tính cố định của tỷ giá hối đoái, độc
lập tiền tệ, và hội nhập tài chính hoàn toàn. Argentina cũng đã trải qua một cuộc khủng
hoảng đầu những năm 2000 khi chính sách tiền tệ độc lập không còn khả thi.
Sau khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã chọn một cấu trúc chính sách liên quan đến tỷ
giá hối đoái linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước, và tăng cường hội nhập tài chính.

Nhưng họ vẫn còn can thiệp ở một mức độ lớn trong việc quản lý tỷ giá hối đoái. Vì vậy, khi
đối mặt với áp lực đánh giá cao đồng tiền, họ đã thực hiện tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá.
Trung Quốc là một minh chứng tiêu biểu cho chính sách hỗn hợp này, cho phép sự hội
nhập tài chính sâu hơn trong thực tế, và vào giữa năm 2005 áp dụng tỷ giá linh hoạt có quản
lý, trong khi vẫn tích luỹ và vô hiệu hoá các dòng thu dự trữ ngoại hối khổng lồ.
Sự tích luỹ dự trữ ngoại hối lớn có thể là do một số yếu tố. Đầu tiên, một số nước
đã dành dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa. Dự trữ cung cấp bảo hiểm cho chính quốc
gia đó khi có sự dừng lại đột ngột của luồng vốn nước ngoài chuyển vào trong nước, qua
đó bù đắp rủi ro khi hội nhập tài chính ở mức sâu hơn. Thứ hai, dự trữ có thể được sử dụng
để giảm nhẹ tác động của các cú sốc thương mại lên tỷ giá hối đoái thực tế và xuất khẩu của
một quốc gia, điều hoà sự điều chỉnh tài khoản vãng lai. Thê m vào đó, chúng như là một
khoản bảo hiểm ngầm, cho phép các nước tránh phụ thuộc vào Quỹ tiền tệ Thế giới
(IMF), Ngân hàng Thế giới (WB) và các tổ chức tài chính quốc tế khác, vv,. Cuối cùng, tích
luỹ dự trữ có thể xuất hiện như là một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối đoái để thúc
đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ.
C - Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa
6

Tích luỹ dự trữ kéo theo những hệ quả về tiền tệ. Khi NHTW mua các tài sản dự trữ
ngoại hối, phải quyết định rằng có nên tài trợ bằng cách gia tăng lượng tiền dự trữ cơ sở, từ
đó gây ra nguy cơ lạm phát, hay giảm đi tài sản ròng nội địa khiến vô hiệu hoá các tác động
lên dự trữ tiền cơ sở trong nước. Các NHTW có thể bù đắp ảnh hưởng của tích luỹ dự trữ lên
lượng tiền cơ sở theo một số cách sau, bao gồm việc bán các công cụ thị trường, chẳng hạn
như trái phiếu chính phủ hay hối phiếu của các NHTW hoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi
hay mua lại.



7

8

Hình 1 thể hiện sự thay đổi của tài sản dự trữ ngoại hối ròng (FR) và tài sản tín dụng
nội địa ròng (DC) trong mỗi 4 quý ở NHTW, được vẽ dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền (RM) vào
cuối mỗi thời kì 4 quý của Trung Quốc, Hàn Quốc, và Thái Lan. . Những giá trị dương của
tích luỹ dự trữ ngoại hối ròng trong NHTW tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối. Giá trị
âm của tín dụng nội địa ròng tương ứng với các mức sụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ
bởi các nhà điều hành tiền tệ.
Trong trường hợp của Trung Quốc, những dòng thu tiền dự trữ (tức là ∆FR/RM
dương) đã gây ra tác động tiền tệ. Mức độ vô hiệu hóa bị hạn chế đến đầu những năm 2000
do các dòng dự trữ tác động lên chính sách tiền tệ tăng lên bởi các nhân tố kích thích tiền tệ
từ việc gia tăng tài sản của NHTW. Tuy nhiên, từ giữa năm 2002, Trung Quốc đã tích luỹ
được kinh nghiệm gia tăng các dòng thu dự trữ ngoại hối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch
với việc nắm giữ các tài sản nội địa của NHTW, trước hết thông qua việc mua bán hối phiếu
của ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc, kể cả những dòng thu dự trữ đã được vô hiệu hoá. Sự
gia tăng quy mô vô hiệu hoá đầu những năm 2000 ẩn chứa một khả năng tăng lên vượt bậc
hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc.
Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau cuộc khủng
hoảng Châu Á đầy thiệt hại. Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ đã tăng lên trong năm 1999 và
2000, giảm xuống một mức nào đó, và sau đó tăng trưởng lại trong giai đoạn 2002-2005
xung quanh khoảng thời gian Trung Quốc bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ. Những nhà điều hành
tiền tệ Hàn Quốc phản ứng lại tác động tiền tệ của các dòng thu bằng cách vô hiệu hoá. Một
mô hình tương tự về dòng thu và vô hiệu hoá cũng xảy ra ở Thái Lan.
Ước lượng mức độ phản ứng của sự vô hiệu hóa
Tác giả ước lượng quy mô của sự vô hiệu hoá bằng một mô hình hồi quy đơn giản về
sự thay đổi tài sản ròng nội địa dựa trên sự thay đổi tài sản ròng nước ngoài và đưa vào bảng
cân đối, nơi mà sự thay đổi được đo lường qua 4 quý và dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền vào cuối
mỗi 4 quý. Tác giả xem xét thêm tỉ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa của 4 quý để kiểm soát
những biến giải thích khác, như Z có thể là biến ảnh hưởng bởi nhu cầu về tiền:
9

Tác giả ước tính các hệ số vô hiệu hoá (β) với mô hình định lượng phương pháp bình
phương nhỏ nhất OLS sử dụng mẫu 40 quý.
Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa. Giả sử cầu tiền ổn định là
bước sơ khai của phương pháp tiền tệ để hướng tới cán cân thanh toán, có nghĩa là việc mở
rộng DC bởi NHTW tại một tỷ lệ tăng truởng của GDP sẽ đáp ứng sự gia tăng của cầu tiền
mà không cần phải tích luỹ dự trữ ngoại hối. Như vậy, việc vô hiệu hoá hoàn toàn (β = -1)
ngụ ý rằng NHTW cho phép tín dụng nội địa thích nghi với cầu tiền ngày càng tăng cao do
GDP tăng truởng, nhưng ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tín dụng nội địa nào do tích luỹ dự trữ
ngoại hối. Khi giá trị của vô hiệu hoá nhỏ hơn -1 có thể đại diện cho một chính sách tiền tệ
thắt chặt hơn, do những mối lo lắng về lạm phát. Trong trường hợp này việc tích luỹ một đơn
vị dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn một đơn vị tài sản nội địa được nắm giữ bởi
NHTW, do đó làm giảm lượng tiền cơ sở. Tương tự như vậy, khi giá trị của việc vô hiệu hoá
lớn hơn 0 có thể cho thấy một chính sách tiền tệ mở rộng, do những lo ngại về một cuộc
khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh huởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống.














10

11

Hình 2 biểu diễn hệ số vô hiệu hóa từ việc chạy hồi quy dựa trên cơ sở ước lượng của
các đặc điểm kỹ thuật tiêu chuẩn của tác giả. Hệ số quan sát tương ứng với quý 40 của mỗi
mẫu.
Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy rằng hệ số vô hiệu hoá bắt đầu tăng
(giá trị tuyệt đối) từ khoảng 0,6 trong năm 2000, có xu hướng tăng nhanh trong nửa cuối năm
2002 và tiếp tục trong năm 2006 và đạt gần 1,5 cho thấy sự đổ vỡ trong hành vi. Biểu đồ
cũng cho thấy rằng hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc đã bắt đầu đảo ngược trong quý 4
năm 2006. Đây là một bằng chứng cho thấy sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa của
Trung Quốc có thể do hai khả năng. Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc
trong thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức các số liệu báo cáo chưa được điều
chỉnh để có những tài khoản chuyển đổi và chuyển dịch của tài sản dự trữ ngoại hối tới quỹ
tài sản nhà nước (SWF) của Trung Quốc và tới ngân hàng nhà nước. Thứ hai, Trung Quốc
thực sự đã chạm tới giới hạn của nó trong khả năng vô hiệu hoá những dòng thu dự trữ
khổng lồ.
Một sự đổ vỡ trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển nhiên sau cuộc
khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0,9 đến hơn 1,0 vào năm
1999. Sự vô hiệu hóa tăng mặc dù ở mức độ thấp hơn, có thể dễ dàng quan sát được ở Thái
Lan và Malaysia, trong khi không có thay đổi nào là hiển nhiên trong trường hợp của
Singapore. Đối với Ấn Độ, một sự gia tăng khiêm tốn trong trong việc vô hiệu hóa dường
như đã xảy ra vào giữa những năm 1990 sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, tiếp theo
tăng thêm sau năm 2002.
Để so sánh, tác giả chạy mô hình hồi quy để lấy kết quả của ba nước Mỹ Latinh. Như
trước đây, một dãy các mẫu bị giới hạn vào khoảng thời gian sau sự ổn định chính sách tiền
tệ năm 1991 tại Argentina và năm 1994 tại Brazil; trong cả hai trường hợp một vài sự gia
tăng trong sự vô hiệu hóa có thể được quan sát dễ dàng qua thời kỳ. Trong trường hợp của
Mexico, sự vô hiệu hóa tăng một cách khiêm tốn vào năm 1996 và sau đó vào khoảng năm
2005.
12

Để đánh giá mức độ mà các quốc gia đang hướng tới những khuôn mẫu vô hiệu hóa
tương tự nhau, tác giả tiến hành một cuộc so sánh hành vi vô hiệu hóa xuyên quốc gia qua
các thời kỳ. Hình 3 báo cáo hệ số phương sai của các hệ số vô hiệu hóa với các nước ở Châu
Á và Mỹ Latinh cũng như khi hai khu vực đó kết hợp với nhau. Tác giả xét thêm một số
quốc gia: ở Châu Á, mẫu ban đầu của tác giả là Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia,
Singapore, và Ấn Độ, tác giả thêm Indonesia, Pakistan, và Philippines; ở Châu Mỹ Latinh,
mẫu ban đầu của tác giả là Argentina, Brazil, và Mexico, tác giả thêm Chile, Colombia, và
Peru. Quan sát thấy rằng hệ số phương sai giảm đáng kể ở châu Á trong giai đoạn 2000-
2005, sau đó nó bắt đầu gia tăng phần nào. Tại Mỹ Latinh, hệ số phương sai giảm bắt đầu
trong năm 2000. Những kết quả này cho thấy thời gian của sự gia tăng quy mô vô hiệu hóa
qua các quốc gia có thể có một điểm chung.
ΔDC RM-4 = α + βΔFR RM-4 + Z. (1)
Đánh giá hồi quy chính thức về ý nghĩa của những gián đoạn trong hành vi vô hiệu
hoá được thể hiện trong bảng 1. Tác giả ước tính phương trình (1) cho mẫu đầy đủ thông qua
đó cũng bao gồm sự tương tác giữa ∆FR/RM với một biến giả DumBreak, được định nghĩa
là giá trị đồng nhất cho thời kỳ bắt đầu hành vi vô hiệu hóa (break date) của mỗi nước. Tác
giả nhận ra những ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa ở mỗi quốc gia thông qua quan sát đầu
13

tiên sau cuộc khủng hoảng Châu Á 1997-1998 (sau cuộc khủng hoảng đồng peso 1994-1995
trong trường hợp của Mexico), ở đó dòng thu dự trữ mang giá trị dương và tài sản nội địa
ròng được cắt giảm ít nhất trong 2 quý liên tiếp. Trong hồi quy điều chỉnh, được trình bày
trong cột (3), kiểm soát rời rạc hành vi vô hiệu hoá những dòng dự trữ ngoại hối đáng kể
trong thời kỳ gần đây nhất của một nước, biểu thị bởi DumCrisis. Tác giả đưa ra cả hai sai số
chuẩn Huber-White (trong ngoặc đơn) và Newey-West (trong ngoặc vuông). Các sai số
chuẩn Newey-West điều chỉnh tương quan nối tiếp lên đến 8 quý, có thể gây ra lo ngại vì
chúng ta sử dụng các quan sát chồng chéo về sự thay đổi của 4 quý. Ngày bắt đầu hành vi vô
hiệu hóa và thời kỳ khủng hoảng của mỗi quốc gia được báo cáo ở dưới cùng của bảng 1.
Phương pháp xác định ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa là Q2/2002 tại Trung Quốc,
Q4/1998 tại Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, và Singapore, và Q4/2004 tại Ấn Độ. Những

ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa của Argentina, Brazil, và Mexico lần lượt tương ứng với
Q3/2004, Q3/2003, và Q4/1996.
Quan sát thấy các hệ số trên biến dòng thu dự trữ ngoại hối ròng và trên giới hạn
tương quan luôn nghịch biến với nhau ở tất cả các nước, điều đó ngụ ý rằng những dòng thu
đã bị vô hiệu hoá bởi sự cắt giảm tài sản nội địa của NHTW và từ đó vô hiệu hóa gia tăng
(nghĩa là sự thay đổi trong việc nắm giữ tài sản nội địa ngày càng giảm nhiều hơn) sau ngày
bắt đầu hành vi vô hiệu hóa. Hệ số về giới hạn tương tác có ý nghĩa ở 10% (sử dụng kiểm
định 2 bên) trong mọi trường hợp (trừ Malaysia). Điều này ủng hộ các quan sát đã được vẽ
từ các biểu đồ hồi quy cho thấy là hành vi vô hiệu hoá đã tăng cường trong những năm gần
đây tại các nước mới nổi trong khu vực Châu Á cũng như ở Mỹ Latinh. Cũng lưu ý rằng các
hệ số về tăng trưởng GDP danh nghĩa là dương, ngụ ý rằng NHTW hỗ trợ tính thanh khoản
cho nền kinh tế bằng cách đáp ứng ngày càng nhiều hơn các yêu cầu của nền kinh tế để mở
rộng các hoạt động của nền kinh tế.

14


15


16


17

Sự vô hiệu hóa và lạm phát
Bảng 2 tách những tác động của lạm phát ra khỏi những thay đổi GDP thực do sự
quản lý của Ngân hàng Trung ương đối với tài sản có bằng nội tệ của mình. Nó cũng xem xét
mức độ mà sự phản ứng với lạm phát thay đổi qua thời gian và liệu rằng có sự thay đổi nào
trong sự phản ứng này ảnh hưởng tới sự vô hiệu hóa của dòng dự trữ ngoại tệ.

Quan sát cột 1 và 2 ta thấy hệ số lạm phát và sự tăng trưởng GDP thực nhìn chung là
dương và có ý nghĩa, phù hợp với dấu hiệu rõ ràng của GDP danh nghĩa đã được xem xét
trước đó (ngoại trừ hệ số âm của GDP thực ở các nước Hàn Quốc, Thái Lan, mặc dù nó
không có ý nghĩa). Cần chú ý rằng độ lớn của hệ số tài sản có ròng bằng ngoại tệ tác động
qua lại với những biến giả thời gian thì nhỏ hơn (về giá trị tuyệt đối) và trong một vài trường
hợp thì ít có ý nghĩa hơn so với kết quả ở bảng 1. Cột 3 bao gồm một biến ảnh hưởng liên
quan đến tỷ lệ lạm phát và những biến giả thời gian. Đối với một vài nước, đáng chú ý là
Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, Argentia và Brazil – hệ số của biến này âm, cho
thấy một sự gia tăng trong việc quản lý chính sách tiền tệ chống lạm phát của ngân hàng
Trung ương trong những năm gần đây (mặc dù hệ số này không lớn ở các nước Hàn Quốc và
Singapore). Một điểm chú ý là chúng ta vẫn tìm thấy một sự gia tăng trong phản ứng vô hiệu
hóa ở phần lớn các nước, được thể hiện bằng 1 hệ số âm của biến tác động lên nguồn dự trữ
ngoại tệ (ngoại trừ Malaysia, Argentina, Brazil). Vì vậy, ở những nước phát triển, việc gia
tăng mức độ của sự vô hiệu hóa trong những năm gần đây cho kết quả càng lớn đối với bất kì
sự phản hồi trực tiếp nào lên áp lực lạm phát.

18


19


20


21

Vô hiệu hóa và thành phần dòng thu trong cán cân thanh toán
Có phải sự vô hiệu hoá phản ứng lại các dòng thu dự trữ tuỳ theo nguồn gốc của các
dòng thu đó hay không? Đó có nghĩa là, quy mô mà NHTW quản lý việc nắm giữ tài sản nội

địa có phụ thuộc vào dòng thu dự trữ kết hợp với dòng tiền “lạnh” như FDI hay những dòng
tiền “nóng” kết hợp với các thành phần khác của cán cân thanh toán hay không? Bảng 3 trình
bày kết quả đánh giá phản ứng vô hiệu hoá của NHTW lên dòng thu dự trữ từ thặng dư tài
khoản vãng lai, và dòng thu đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI hay dòng vốn không phải FDI.
Tác giả cũng tìm hiểu những phản ứng này có thay đổi cùng một lúc khi những ngày bắt đầu
trong hành vi vô hiệu hoá được nhận diện sớm hơn hay không. Để cho phù hợp với phân tích
hồi quy trước đó, tác giả đã đo lường sự thay đổi của các biến trong giới hạn sự thay đổi của
4 quý được tính theo độ trễ của nguồn dự trữ tiền.
Như đã trình bày ở cột (2) bảng 3, sự vô hiệu hoá phản ứng với dòng vốn đầu tư trực
tiếp nước ngoài FDI thấp hơn (độ lớn tuyệt đối, |β
1
| < |β
0
|, |β
1
| < |β
2
|) ở một số quốc gia, bao
gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia và Singapore, cũng như Brazil và Mexico
(tác động sau cùng của phản ứng trong trường hợp này liên quan đến tài khoản vãng lai).
Những khác biệt này là rất đáng kể đối với Trung Quốc (liên quan đến các dòng thu không
phải FDI), Thái Lan (liên quan đến thặng dư tài khoản vãng lai), Malaysia, Singapore (liên
quan đến tài khoản vãng lai), và Brazil. Cột (3) bảng 3 thể hiện mối tương quan giữa các
thành phần riêng lẻ của cán cân thanh toán với những biến giả để tìm ra liệu nó nhạy cảm
nhiều hay ít với những thành phần này trong những năm gần đây hay không? Phù hợp với
những phát hiện của tác giả trong bảng 1, tác giả thấy độ nhạy cảm lớn hơn (tức là giá trị hệ
số càng âm) trong các trường hợp của Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia (mặc dù Malaysia
không tính tới cán cân tài khoản vãng lai), và Ấn Độ (mặc dù không phản ứng lại những
dòng FDI, nơi mà những phản ứng này đã giảm đáng kể).
22

23