Tiểu luận chính sách cổ tức

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
HỆ
ĐÀO
TẠO SAU ĐẠI
HỌC




Môn học: Tài chính doanh nghiệp
Đề tài:
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

GVHD: PGS. TS Lê Thị Lanh
Khóa 22 – Lớp Đêm 1 – Nhóm 1

TP.HCM, Tháng 6, năm 2013

CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 1

MỤC LỤC
LÝ THUYẾT 4
PHẦN I: LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 4
I. CÁC VẤN ĐỀ VỀ CỔ TỨC 4
1. Khái niệm cổ tức 4
2. Cách thức chi trả cổ tức 4
3. Phân loại cổ tức theo hình thức chi trả 5
II. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 5
1. Khái niệm chính sách cổ tức 5
2. Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức 5
III. GIẢI NOBEL KINH TẾ CỦA MM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐỐI
VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 11
1. Những giả định của Lý thuyết MM 11
2. Nội dung lý thuyết MM 11
2.1 Trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh
hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay đến tổng thu nhập các cổ đông 11
2.2 Ví dụ minh họa trường hợp chính sách cổ tức không tác động đến giá trị
doanh nghiệp và giá trị cổ đông 12
3. Các bất hoàn hảo của thị trường 15
IV. CÁC TRƯỜNG PHÁI VÀ PHẢN BIỆN, TRANH LUẬN VỀ LÝ
THUYẾT MM 15
1. Các trường phái 15
2. Các phản biện, tranh luận 15
2.1. Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh

nghiệp 15
2.2. Các lập luận về chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp 16
PHẦN II: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN 18
I. CÁC CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN 18
1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động 18
2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định 18
3. Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi 19
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 2

4. Chính sách cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối
năm 19
II. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRÊN THẾ GIỚI 19
1. Tình hình chi trả cổ tức ở Mỹ 20
1.1 Cổ tức Mỹ trước khủng hoảng 20
1.2 Cổ tức Mỹ trong thời kỳ khủng hoảng 21
2. Tình hình chi trả cổ tức của các nước Châu Âu 22
3. Tình hình chi trả cổ tức ở các nước G7 23
III. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM 23
1. Giai đoạn trước khủng hoảng (2006-2009) 24
2. Giai đoạn khủng hoảng (2009 – 2012) 25
BÀI TẬP THỰC HÀNH 30
I. Bài 7 trang 174 về công ty House of Haddock 30
II. Bài 4 trang 176 về công ty Little Oil 31
III. Bài 10 trang 177 về công ty Hors d’Age 32
IV. Bài 17 trang 179 34
V. Bài 19 trang 179 36
BÀI NGHIÊN CỨU 38
TỶ LỆ NẮM GIỮ CỔ PHẦN CỦA CHỦ SỞ HỮU ẢNH HƯỞNG LÊN

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI PAKISTAN 38
Lời mở đầu 38
1. Giới thiệu: 39
2. Cơ sở lý thuyết 40
2.1 Lý thuyết chi phí đại diện 40
2.2 Lý thuyết về tác động phát tín hiệu 41
2.3 Vốn sở hữu nhà quản trị và chính sách cổ tức 42
3. Phương pháp nghiên cứu 45
3.1 Nguồn thu thập dữ liệu và kích thước mẫu 45
3.2 Phân tích mô hình kinh tế lượng 46
3.3 Các biến số trong bài nghiên cứu 47
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 3

4. Phân tích thực nghiệm 48
4.1 Mô hình 1 51
4.2 Mô hình 2 52
4.3 Mô hình 3 53
5. Kết luận 53
KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH TẠI VIỆT NAM 54
1. Mẫu nghiên cứu 54
2. Cách thức lấy số liệu các biến 55
3. Mô hình hồi quy 55
4. Kết quả kiểm định 56
TÀI LIỆU THAM KHẢO 61


CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 4

LÝ THUYẾT
PHẦN I: LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
I. CÁC VẤN ĐỀ VỀ CỔ TỨC
1. Khái niệm cổ tức
Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế được chia cho các cổ đông của một công ty cổ
phần. Khi công việc kinh doanh của công ty tạo ra lợi nhuận, một phần lợi nhuận được
tái đầu tư vào việc kinh doanh và lập các quỹ dự phòng, gọi là lợi nhuận giữ lại, phần
lợi nhuận còn lại được chi trả cho các cổ đông, gọi là cổ tức. Trừ trường hợp cổ phiếu
ưu đãi cổ tức, còn lại cổ tức được trả không cố định.
2. Cách thức chi trả cổ tức
Ở hầu hết các doanh nghiệp, hội đồng quản trị triệu tập các cuộc họp hàng quý hoặc
nửa năm để thẩm định thành quả vừa qua của doanh nghiệp và quyết định mức cổ tức
chi trả cho kỳ tới bằng việc áp dụng thể thức thông báo. Thể thức này thường xoay
quanh ngày công bố, ngày không có cổ tức, ngày ghi sổ và ngày chi trả.
Ví dụ trục thời gian chi trả cổ tức của công ty X
24 tháng 2 27 tháng 2 3 tháng 3 15 tháng 3

Ngày công bố Ngày không Ngày ghi sổ Ngày chi trả
có cổ tức
Hội đồng quản trị của công ty họp vào “ngày công bố” (24/2) để xem xét quyết
định cổ tức tương lai. Họ công bố một cổ tức vào ngày này, cổ tức này sẽ được trả cho
các cổ đông trong danh sách liệt kê vào “ngày ghi sổ” (3/3). Vào ngày này, công ty lập
danh sách từ các sổ chuyển giao cổ phần của các cổ đông được nhận số cổ tức đã công
bố.
Các thị trường chứng khoán ở Mỹ đòi hỏi 4 ngày làm việc trước ngày liệt kê
danh sách để ghi nhận các thay đổi quyền sở hữu chứng khoán. Ngày bắt đầu của 4
ngày này được gọi là “ngày không có cổ tức” (27/2). Các nhà đầu tư mua cổ phần trước
ngày 27/2 được hưởng cổ tức vào ngày 3/3. Các nhà đầu tư mua cổ phần vào ngày 27/2
hoặc sau ngày 27/2 không được hưởng cổ tức. Vào ngày 27/2 là ngày không có cổ tức,

giá cổ phần được dự kiến sẽ sụt giảm một khoản bằng với số tiền cổ tức vì giá trị này
đã được rút ra khỏi doanh nghiệp. “Ngày chi trả” thường từ 2 đến 4 tuần sau ngày ghi
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 5

sổ (15/3), vào ngày này, doanh nghiệp chi trả cổ tức đến những người nằm trong danh
sách.
3. Phân loại cổ tức theo hình thức chi trả
 Cổ tức bằng tiền: cổ tức được chi trả cho cổ đông trực tiếp bằng tiền mặt. Nhà
đầu tư có thể căn cứ vào số cổ tức được trả này để tính lợi suất hiện thời bằng cách lấy
khoản này chia cho thị giá cổ phiếu. Nó là một trong nhiều tham số mang tính tham
khảo (tính bằng %) giúp nhà đầu tư thực hiện các so sánh tương đối, dự liệu mức thu
nhập… để ra quyết định đầu tư.
Ví dụ: Cổ phiếu BVS có cổ tức được trả đợt 2 năm 2007 là 1.000 đồng trên một cổ
phiếu.
 Cổ tức bằng cổ phần và chia nhỏ cổ phần: Khi công ty có nhu cầu giữ lại lợi
nhuận để đầu tư họ có thể sử dụng cổ phiếu được phép phát hành hay cổ phiếu quỹ (nếu
có) để trả cổ tức, hoặc chia nhỏ cổ phần của cổ đông đang nắm giữ với tỷ lệ tương ứng
với phần lợi nhuận được công ty giữ lại.
Ví dụ: Cuối năm 2011 Vietinbank thực hiện chia cổ tức bằng cách phát hành thêm cổ
phiếu với tỷ lệ 20% (cổ đông nắm giữ 1.000 cổ phần (CP) được chia 200 CP mới).
II. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1. Khái niệm chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức là quyết định ấn định tỷ lệ phù hợp giữa phần lợi nhuận giữ lại tái
đầu tư và phần lợi nhuận chia cổ tức. Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho công
ty hay được chi trả cho cổ đông. Vì lí do này khi Đại hội cổ đông diễn ra cuối kỳ kinh
doanh, Ban Giám đốc có thể đệ trình lên Hội đồng quản trị phương án sử dụng một tỷ
lệ nhất định phần lãi sau thuế để chia cổ tức cho cổ đông, phần còn lại được giữ lại để
tái đầu tư hoặc phân bổ vào các quỹ dự phòng. Nếu phương án chia này được biểu
quyết thông qua thì chính sách chia cổ tức của năm kinh doanh đó chính thức được xác

nhận và có hiệu lực.
2. Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức
2.1 Các hạn chế pháp lý:
Hầu hết các quốc gia đều có luật điều tiết chi trả cổ tức của một doanh nghiệp
đăng ký hoạt động ở quốc gia đó. Về cơ bản, luật này quy định:
 Không thể dùng vốn của một doanh nghiệp để chi trả cổ tức: Hạn chế này
được gọi là hạn chế suy yếu vốn. Tùy theo đặc điểm mỗi quốc gia, vốn được định nghĩa
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 6

như sau: Chỉ bao gồm mệnh giá của cổ phần thường hoặc định nghĩa bao quát hơn,
gồm cả vốn góp vượt quá tài khoản mệnh giá (thường được gọi là thặng dư vốn). Điều
này ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu của họ và làm suy yếu vị thế an
toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp, giảm trách nhiệm với mức vốn mà doanh nghiệp
phải chịu theo Luật doanh nghiệp hiện hành. Bởi vì doanh nghiệp đang trong tình trạng
thua lỗ mà vẫn thực hiện chi trả cổ tức có nghĩa là doanh nghiệp đang dùng vốn chủ sở
hữu chia lại cho chính cổ đông.
 Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và trong thời gian qua:
Hạn chế này được gọi là hạn chế lợi nhuận ròng đòi hỏi một doanh nghiệp phải phát
sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt. Nhằm ngăn chặn doanh
nghiệp dùng vốn đầu tư ban đầu để chi trả cổ tức, làm suy yếu vị thế an toàn của chủ nợ
 Không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán: Hạn
chế này được gọi là hạn chế mất khả năng thanh toán, quy định rằng một công ty mất
khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt. Khi một công ty mất khả năng
thanh toán nghĩa là nợ nhiều hơn tài sản. Chi trả cổ tức sẽ cản trở các trái quyền ưu tiên
của các chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp và vì vậy bị ngăn cấm.
2.2 Các điều khoản hạn chế
Các điều khoản hạn chế ảnh hưởng đến chính sách cổ tức nhiều hơn là các hạn
chế pháp lý. Các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức một doanh nghiệp có thể chi trả.
Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, hợp đồng

thuê tài sản, thỏa thuận cổ phần ưu đãi. Các điều khoản này có thể quy định không thể
chi trả cổ tức cho đến khi lợi nhuận đạt đến một mức nhất định nào đó; hay các yêu cầu
về quỹ dự trữ, quy định một phần ḍòng tiền của doanh nghiệp phải được dành để trả nợ;
cũng có thể là vốn lưu động hay tỷ lệ nợ hiện hành không cao hơn một mức định sẵn
nào đó.
2.3 Các ảnh hưởng của thuế
Cổ tức được coi là thu nhập chịu thuế. Ví dụ tại Mỹ trước đạo luật điều chỉnh
thuế năm 1986, thuế suất biên tế cá nhân (đến 50%) đánh trên thu nhập cổ tức cao hơn
các thuế suất biên tế (đến 20%) đánh trên thu nhập lãi vốn dài hạn. Đây là một biện
pháp khuyến khích các doanh nghiệp giữ mức cổ tức thấp để các cổ đông có thể nhận
được một phần lớn hơn tỷ suất sinh lợi trước thuế dưới hình thức lãi vốn và như vậy
làm tăng tỷ suất sinh lợi sau thuế của họ. Tuy nhiên đạo luật điều chỉnh thuế năm 1986
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 7

đã bãi bỏ chênh lệch này bằng cách đánh thuế cả thu nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn
theo cùng một thuế suất biên tế. Mặc dù ưu đãi thuế đối với đối với thu nhấp lãi vốn đã
bị hủy bỏ, hình thức này vẫn có 1 lợi điểm về thuế (dù nhỏ hơn) so với thu nhập cổ tức.
Thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), thu nhập lãi vốn (và thuế
tương ứng) có thể được hoãn đến năm sau. Vì vậy, đối với hầu hết nhà đầu tư, hiện giá
của thuế đánh trên thu nhập lãi vốn (tương lai) ít hơn thuế đánh trên 1 số lượng tương
đương thu nhập cổ tức (hiện tại).
Trong khi các yếu tố vừa trình bày trên đây có xu hướng khuyến khích các
doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận, các quy định của cơ quan thuế lại có một tác động
ngược lại. Về cơ bản, quy định này ngăn cấm các doanh nghiệp giữ lại một lượng lợi
nhuận quá cao để bảo vệ các cổ đông khỏi chi trả thuế trên phần cổ tức nhận được. Nếu
như cơ quan thuế kết luận rằng doanh nghiệp đã tích lũy dư thừa lợi nhuận nhằm bảo vệ
các cổ đông khỏi phải chi trả thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức, doanh nghiệp sẽ phải
chịu một khoản thuế phạt rất nặng trên phần thu nhập này. Tuy nhiên, trách nhiệm của
cơ quan thuế là phải chứng minh cho kết luận này. Vì vậy cơ quan thuế thường nghi

ngờ một số công ty hơn các công ty khác. Thí dụ, cơ quan thuế thường theo dõi các
doanh nghiệp nhỏ mà quyền kiểm soát nằm trong tay một số ít cổ đông vì các cổ đông
này chịu khung thuế biên tế cao, các doanh nghiệp thường xuyên chi trả cổ tức thấp
cũng như các doanh nghiệp có khối lượng lớn tiền mặt và chứng khoán thị trường.
2.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh toán
Chi trả cổ tức là các dòng tiền chi ra. Khả năng thanh toán của doanh nghiệp
càng lớn càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Vì vậy mặc dù doanh nghiệp có thành
tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, số dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp
này không có đủ khả năng chi trả nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất
là tiền mặt.
2.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn
- Doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài càng
có nhiều khả năng chi trả cổ tức.
- Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các
nguồn vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh
khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường.
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 8

- Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhỏ có vốn cổ phần được kiểm soát chặt
chẽ và ít giao dịch thường xuyên, khó tiếp cận vốn bên ngoài. Vì vậy thu
nhập giữ lại là nguồn vốn cổ phần mới duy nhất. Đối với các doanh nghiệp
trên, khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không
nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
2.6 Ổn định thu nhập:
Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, thường do dự
đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài
chính. Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức
cao hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Một doanh nghiệp có các dòng tiền
tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường phản ánh sự

tin tưởng này trong việc chi trả cổ tức cao hơn.
2.7 Triển vọng tăng trưởng
Tăng trưởng nhanh thường thì nhu cầu vốn lớn, thay vì chi trả cổ tức nhiều và cố
gắng bán cổ phần mới để huy động vốn, các doanh nhiệp này thường giữ lại phần lớn
lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém, vừa bất tiện. Các công
ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thường có tỷ lệ tăng trưởng thấp và ngược lại.
2.8 Lạm phát:
Trong điều kiện nền kinh tế có lạm phát, vốn tích lũy từ khấu hao thường không
đủ để bù đắp cho việc thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ,
lạc hậu. Khi đó, doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để
duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình. Lạm phát cũng có tác động trên nhu
cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp. Trong môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế
đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một
khối lượng hiện vật kinh doanh. Mặt khác do giá cả tăng, số tiền của các tài khoản phải
trả cũng đòi hỏi một khoản chi tiền mặt lớn; số lượng tiền mặt giao dịch thường cũng
phải tăng. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn
để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát.
2.9 Ưu tiên các cổ đông
Một công ty được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban điều hành
có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông. Thí dụ đa số cổ đông của một
doanh nghiệp chịu một khung thuế suất biên tế cao thì họ thường thích một chính sách
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 9

giữ lại lợi nhuận cao để sau cùng hưởng kết quả tăng giá cổ phần, hơn là chính sách chi
trả cổ tức cao. Tuy nhiên, việc giữ lại lợi nhuận cao hàm ý là doanh nghiệp có đủ các
cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được để biện minh cho chính sách chi trả cổ tức thấp,
ngoài ra là cơ quan thuế không cho phép các doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận quá cao khi
không có các cơ hội đầu tư thích đáng.
Đối với một doanh nghiệp lớn có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, giám đốc tài

chính hầu như không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chính sách cổ
tức. Một số cổ đông giàu có thích chính sách giữ lại lợi nhuận để hưởng lãi vốn, trong
khi các cổ đông khác, có khung thuế biên tế thấp hơn coi cổ tức như nguồn thu nhập
thường xuyên, thích tỷ lệ cổ tức cao hơn. Vì vậy, khi ưu tiên của các chủ sở hữu của
doanh nghiệp khác nhau, ban điều hành chỉ nên xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu
cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác khi ấn định
chính sách cổ tức. Các cổ đông nào thấy chính sách cổ tức này không thể chấp nhận
được có thể bán cổ phần của mình và mua cổ phần ở các doanh nghiệp khác hấp dẫn
hơn đối với họ.
2.10 Bảo vệ chống loãng giá
Nếu một doanh nghiệp chấp nhận chính sách sử dụng phần lớn lợi nhuận của
mình để chi trả cổ tức, thì khi có các dự án tiềm năng sinh lời doanh nghiệp có thể cần
phải bán cổ phần mới nhằm huy động thêm vốn đầu tư cho dự án. Nếu các nhà đầu tư
hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứng cổ phần
mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh nghiệp sẽ bị
giảm xuống. Vì thế, doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ
tức thấp hơn để tránh rủi ro loãng giá.
3. Mô hình cách điệu của Lintner về chi trả cổ tức
John Lintner đã khảo sát hàng loạt các quan điểm cổ điển của các giám đốc doanh
nghiệp về các chính sách phân phối cổ tức. Có thể tóm lược bốn mô hình cách điệu hóa
về cách thức chi trả cổ tức ban đầu như sau:
(1) Các doanh nghiệp có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn. Với thu nhập
tương đối ổn định, các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức
cao, các doanh nghiệp tăng trưởng chi trả cổ tức thấp.
(2) Các giám đốc thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn là mức chi
trả tuyệt đối. Như vậy, nếu cổ tức của năm vừa qua là 1$ thì thanh toán cổ tức
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 10

là 2$ trong năn nay sẽ là một quyết định tài chính ấn tượng, nhưng sẽ không là

gì cả nếu cổ tức là 2$ của năm vừa qua.
(3) Cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài.
Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không ảnh hưởng đến chi trả cổ tức.
(4) Các giám đốc tài chính đặc biệt lo lắng khi phải hủy bỏ chính sách chi trả cổ tức
cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này. Trong những
trường hợp như thế, họ rất miễn cưỡng đưa ra những quyết định về thay đổi
chính sách cổ tức.
Lintner đã triển khai một mô hình nhất quán với các mô hình trên: Giả dụ rằng
doanh nghiệp luôn bám sát tỷ lệ thanh toán cổ tức mục tiêu. Sau đó việc thanh toán cổ
tức trong năm sắp đến DIV
1
sẽ bằng tỷ trọng không đổi thu nhập trên mỗi cổ phần
EPS
1
DIV
1
= cổ tức mục tiêu = tỷ lệ chia cổ tức mục tiêu * EPS
1
Thay đổi cổ tức sẽ bằng
∆DIV = DIV
1
– DIV
0
= thay đổi cổ tức mục tiêu
= tỷ lệ chia cổ tức mục tiêu * EPS
1
– DIV
0

Một doanh nghiệp luôn bám sát tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu sẽ thay đổi cổ tức

bất cứ khi nào lợi nhuận thay đổi. Nhưng theo mô hình của Lintner, các giám đốc tài
chính tin rằng cổ đông thích một tiến trình ổn định trong cổ tức hơn. Do đó, nếu như
hoàn cảnh có vẻ ủng hộ việc chi trả cổ tức cao họ cũng chỉ thay đổi một phần trong chi
trả cổ tức mà thôi:
∆DIV = DIV
1
– DIV
0
= tỷ lệ điều chỉnh * thay đổi cổ tức mục tiêu
= tỷ lệ điều chỉnh * (tỷ lệ chia cổ tức mục tiêu * EPS
1
– DIV
0
)
Các doanh nghiệp càng bảo thủ thì họ càng chậm thay đổi mục tiêu của mình và
do đó tỷ lệ điều chỉnh sẽ thấp hơn.
Mô hình đơn giản của Lintner xác nhận rằng cổ tức phụ thuộc một phần vào lợi
nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước. Đến lượt mình
cổ tức của năm trước lại phụ thuộc vào lợi nhuận của năm đó và cổ tức của năm trước
đó. Do vậy, nếu Lintner đúng, chúng ta có khả năng mô tả cổ tức dựa trên bình quân
gia quyền của lợi nhuận hiện tại và quá khứ. Khả năng tăng lên trong tỷ lệ cổ tức sẽ lớn
nhất khi lợi nhuận của những năm trước đó tăng lên. Các kiểm định của mô hình
Lintner cho thấy rằng mô hình này đưa ra một lời giải thích đáng tin cậy về việc các
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 11

doanh nghiệp quyết định tỷ lệ cổ tức như thế nào nhưng vẫn chưa giải thích hết toàn bộ
câu chuyện của chúng ta.
III. GIẢI NOBEL KINH TẾ CỦA MM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐỐI VỚI
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

1. Những giả định của Lý thuyết MM
 Không có thuế: theo giả định này, các nhà đầu tư không quan tâm về việc họ sẽ
nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn. Cũng có nghĩa là vấn đề chi trả cổ tức
nhiều hay ít không tác động đến thu nhập của họ.
 Không có chi phí phát hành: nghĩa là các doanh nghiệp không phải tốn chi phí
cho việc phát hành cổ phần mới.
 Không có chi phí giao dịch: giả định này có nghĩa là các cổ đông của các doanh
nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại (không tốn chi phí) bất cứ số
cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên.
 Chính sách đầu tư cố định: chính sách đầu tư của doanh nghiệp không chịu tác
động của chính sách cổ tức.
2. Nội dung lý thuyết MM
2.1 Trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, chính sách cổ tức không
ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay đến tổng thu nhập các cổ đông.
Khi doanh nghiệp muốn tăng chi trả cổ tức mà không làm thay đổi chính sách đầu tư
và cố định chính sách vay nợ thì chỉ còn cách tài trợ cho cổ tức tăng thêm là phải phát
hành thêm cổ phần mới. Khi đó sẽ có “sự chuyển dịch giá trị” từ cổ đông cũ sang cổ
đông mới. Các cổ đông mới nhận được cổ phần vừa phát hành, mỗi cổ phần trị giá ít
hơn so với trước khi có thông báo thay đổi cổ tức, và cổ đông cũ sẽ chịu một khoản sụt
giảm trên cổ phần của mình. Phần sụt giảm này sẽ được bù đắp bằng cổ tức tiền mặt mà
họ nhận được.
Có 2 cách huy động tiền mặt cho cổ đông nguyên thủy của doanh nghiệp và chúng
luôn tạo ra sự chuyển dịch giá trị từ cồ đông cũ sang cổ đông mới. Sự khác biệt chỉ là
hình thức biểu hiện.
 Thứ 1, cổ đông cũ sẽ nhận được tiền mặt và khoản bù trừ bởi sự sụt giảm
trong giá trị của trái quyền của họ. Trong trường hợp này, sự chuyển dịch
được tạo ra bởi sự pha loãng trong giá trị mỗi cổ phần.

CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 12

 Thứ 2, cổ đông cũ bán một số cổ phần để thu lại tiền mặt. Khi đó, chuyển
dịch giá trị tạo ra bởi dự giảm sút giá trị trong các cổ phần mà cổ đông nắm
giữ.








2.2 Ví dụ minh họa trường hợp chính sách cổ tức không tác động đến giá
trị doanh nghiệp và giá trị cổ đông
Xem xét bảng cân đối kế toán của Rational Damicomductor:
ĐVT: $
Tài sản Nguồn vốn
Tiền mặt 1.000 Nợ 0
Tài sản cố định 9.000 Vốn cổ phần 10.000 + NPV
Cơ hội đầu tư (yêu cầu
vốn đầu tư 1.000$)
NPV
Tổng tài sản 10.000 + NPV Giá trị doanh nghiệp 10.000 + NPV

Tổng tài sản là 10.000$, trong đó bao gồm 1.000$ là tiền mặt và 9.000$ là tài sản cố
định. Công ty không sử dụng nợ và cấu trúc vốn là tài trợ bằng 100% bằng vốn cổ
phần.
CỔ ĐÔNG CŨ

DOANH NGHI
ỆP

C
Ổ ĐÔNG MỚI

C
ổ phần

Ti
ền
m
ặt


Ti
ền mặt

CỔ ĐÔNG MỚI
C
Ổ ĐÔNG CŨ

Ti
ền mặt

C
ổ phần

CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 13

Giả sử công ty có cơ hội đầu tư (yêu cầu vốn đầu tư là 1.000$ tiền mặt) và giá trị
mang lại giả sử là NPV.
Như vậy tổng tài sản công ty X sau khi thực hiện dự án là 10.000$ + NPV và đây
cũng là giá trị của doanh nghiệp.
Ví dụ 1: Công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt
Rational Damicomductor dự kiến chi trả 1.000$ cổ tức cho cổ đông và 1.000$ để
đầu tư, tuy nhiên khoản tiền mặt 1.000$ đã được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông do
đó để tài trợ cho cơ hội đầu tư doanh nghiệp phải huy động thêm vốn bằng cách phát
hành thêm cổ phần.
Bảng cân đối mới sau khi bán cổ phần mới, chi trả cổ tức và đầu tư mới
ĐVT: $
Tài sản Nguồn vốn
Tiền mặt 0

Nợ 0

Tài sản cố định 9.000

Vốn cổ phần cổ đông
mới
1.000

Cơ hội đầu tư (yêu cầu
vốn đầu tư 1.000$)

1.000 + NPV

Vốn cổ phần cổ đông cũ 9.000 + NPV

Tổng tài sản 10.000 + NPV

Giá trị doanh nghiệp 10.000 + NPV


Giả định rằng bỏ qua thuế, chi phí phát hành và các chi phi khác và thị trường là hiệu
quả, cổ phần của Rational Damicomductor được bán với giá hợp lý
Khi đó:
- Giá trị cổ đông:
Giá trị cổ phần của cổ đông cũ = Giá trị DN – giá trị cổ phần mới
= (10.000 + NPV) – 1.000 = 9.000 + NPV
 Như vậy, các cổ đông cũ nhận 1.000 cổ tức tiền mặt và chịu 1 khoản sụt
giảm 1.000 trong giá trị vốn cổ phần. Chính sách cổ tức không có ảnh
hưởng đến giá trị cổ đông.
- Giá trị doanh nghiệp:
+ Giả sử trước khi chi trả cổ tức, doanh nghiệp này có 1.000 cổ phần đang
lưu hành và dự án có NPV = 2.000 $
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 14

=> Tổng giá trị doanh nghiệp = 10.000 + 2.000 = 12.000$
+ Giá trị của 1 cổ phần cũ trước khi chi trả cổ tức = 12.000 / 1.000 = 12$/
cổ phần
+ Giá trị của 1 cổ phần cũ sau khi chi trả cổ tức = (9.000 + 2.000)/11 =
11$/ cổ phần
 Như vậy, sau khi chi trả cổ tức thì giá cổ phần cũ giảm 1$/ cổ phần

+ Giá trị cổ phần mới: Cổ phần mới phát hành phải được bán với giá tương
tự như các cổ phần còn lại, tức là 11$/ cổ phần. Để huy động 1.000$ tiền
mặt thì doanh nghiệp phải phát hành: 1.000/11 = 91 cổ phần
 Sau khi chia cổ tức, tổng giá trị doanh nghiệp là 1.091 cổ phần x 11$/cổ
phần = 12.000$ và không thay đổi so với trước khi chia cổ tức.
Ví dụ 2: Mua lại cổ phần
Giả sử dự án của công ty Rational Damicomductor chắc chắn bị lỗ, tức là NPV < 0.
Các nhà quản trị sẽ không thực hiện dự án này và dùng 1.000$ để chi trả cổ tức cho cổ
đông bằng cách mua lại một số lượng cổ phần đang lưu hành.
- Giả sử:
+ Lợi nhuận các năm đều là 1.000$ và không chi trả cổ tức mà sử dụng lợi
nhuận này mua lại cổ phần
+ Suất sinh lời mong muốn của nhà đầu tư là k = 10%
- Trước khi chi trả cổ tức:
+ Cổ tức cho mỗi cổ phần là DIV = 1.000 / 1.000 = 1$/CP
+ Giá trị mỗi cổ phần của cổ đông trong doanh nghiệp = DIV / k = 1 / 0,1 =
10$/CP
+ Giá trị của doanh nghiệp = 10 x 1.000 = 10.000$
- Sau khi chi trả cổ tức bằng cách mua lại cổ phần:
+ Giá trị mỗi cổ phần cổ đông muốn bán = 10 x (1+k) = 10 x 1,1 = 11$/CP
 Như vậy cổ đông muốn bán cổ phần thì sẽ bán với giá 11$/CP
- Giá trị mỗi cổ phần của các cổ đông không bán lại cổ phần
+ Với 1.000$ thì số lượng cổ phần doanh nghiệp mua lại là 1.000 / 11 =
90,9 cổ phần
+ Số lượng cổ phần còn lại = 1.000 – 90,9 = 909,1 cổ phần
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 15

+ Lợi nhuận năm 2 là 1.000$ -> Cổ tức cho mỗi cổ phần là DIV = 1.000 /
909,1 = 1,1$/CP

+ Giá trị mỗi cổ phần của cổ đông trong doanh nghiệp = DIV / k = 1,1/0,1 =
11$/CP
+ Giá trị của doanh nghiệp = 11 x 909,1= 10.000$
Những ai bán ngay thì nhận được 11 USD, những ai không bán sẽ nhận đuợc
dòng cổ tức cao hơn trong những năm sau tương đương giá trị hiện tại 11 USD.
Như vậy việc mua lại cổ phần của doanh nghiệp không tác động lên giá trị của các
cổ đông và giá trị của doanh nghiệp.
3. Các bất hoàn hảo của thị trường
Các kết luận của MM dựa trên giả định thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo nhưng
vẫn chưa được khẳng định là sát với thực tế. Vì vậy tranh luận về chính sách cổ tức là
tranh luận về thị trường vốn bất hoàn hảo và không hiệu quả hoặc là các cổ đông có kỳ
vọng hợp lý hoàn toàn hay không.
 Một số cổ đông thích được chi trả cổ tức cao, tiêu biểu như các quỹ tín thác và
quỹ trợ cấp, vì cổ tức được xem là thu nhập để chi tiêu trong khi đó lãi vốn
chính là để tăng thêm vốn.
 Một số cổ đông khác thích bán cổ phần của mình để thu lại tiền mặt hoặc đơn
giản hơn họ có thể nhận được tờ séc thanh toán cổ tức hàng quý.
IV. CÁC TRƯỜNG PHÁI VÀ PHẢN BIỆN, TRANH LUẬN VỀ LÝ THUYẾT
MM
1. Các trường phái
 Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức
sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.
 Trường phái tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong chi trả cổ tức sẽ làm
giảm giá trị doanh nghiệp.
 Trường phái trung dung cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị
doanh nghiệp.
2. Các phản biện, tranh luận
2.1. Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp
Miller và Modigliani (MM) là hiện thân của trường phái trung dung cho rằng giá
trị của doanh nghiệp không chịu tác động của chính sách cổ tức mà giá trị doanh nghiệp

CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 16

lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư. Tuy nhiên, kết luận này của MM được gắn với
các giả định của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo:
 Không có thuế: theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ
nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn.
 Không có chi phí giao dịch: giả định này ngụ ý các nhà đầu tư vào chứng khoán
của các doanh nghiệp chỉ trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại (không có phí
tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập
thường xuyên.
 Không có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các chi
phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể đạt được vốn cổ phần cần
thiết với cùng chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức. Đôi khi việc chi
trả cổ tức đưa dến nhu cầu bán cổ phần mới theo định kỳ.
 Chính sách đầu tư cố định: công ty đã thiết lập kế hoạch đầu tư và cũng đã xác
định được kế hoạch này cần tài trợ bao nhiêu vốn vay, bao nhiêu từ lợi nhuận giữ lại.
Số tiền thặng dư còn lại dùng để chi trả cổ tức. MM cho rằng các thay đổi quan sát
được trong giá trị doanh nghiệp là kết quả của các quyết định cổ tức thật ra là do chính
sách cổ tức mang nội dung hàm chứa thông tin và phát tín hiệu cho nhà đầu tư. Một gia
tăng trong cổ tức chuyển một loại thông tin nào đó đến cổ đông, đó là ban điều hành
doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Tương tự, một cắt giảm cổ tức
xem như truyền đạt thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp.
Hai ông còn dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng đó là các nhà đầu tư ưa thích
chính sách cổ tức của một doanh nghiệp nào đó sẽ không có tác động trên giá trị cổ
phần. Khi doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất đi một số cổ đông bởi lẽ
họ sẽ bán cổ phiếu đang sở hữu và chuyển sang mua cổ phiếu của các doanh nghiệp có
chính sách cổ tức hấp dẫn hơn. Điều này có thể đưa đến sự sụt giảm tạm thời giá cổ
phần của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ
cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Các giao

dịch này diễn ra ngay tức khắc và không có tổn phí cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị
của cổ phần giữ nguyên không đổi.
2.2. Các lập luận về chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp
Các lập luận của MM được công nhận là hợp lý cùng với các giả định của nó.
Tuy nhiên, một khi không tồn tại những giả định hạn chế này, thì giá trị cổ phần thực
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 17

sự chịu ảnh hưởng của sự phân chia lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tư. Các
lập luận đưa ra như sau:
 Không thích rủi ro: Gordon khẳng định rằng các cổ đông không thích rủi ro có
thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai vì cổ tức là các
thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tương lai thì ít chắc chắn
hơn. Cổ tức làm giảm tính bất trắc của cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận trong
tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị của doanh
nghiệp, và ngược lại.
 Các chi phí giao dịch: Thực tế, việc tồn tại chi phí giao dịch khiến các nhà đầu
tư phải quan tâm đến việc họ nhận được cổ tức bằng tiền mặt hay lãi vốn. Các khoản
chi phí môi giới và chênh lệch lô lẻ làm cho việc bán cổ phần bị tốn kém và không thể
thay thế một cách hoàn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên.
 Thuế: Việc bỏ giả định có thuế cũng sẽ tác động đến cổ đông, vì lãi vốn không
chịu thuế cho đến khi bán cổ phần. Nghiên cứu về chính sách cổ tức từ 1920 đến 1960,
John A. Brittain kết luận rằng thuế suất tăng làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức.
 Các chi phí phát hành: sự hiện diện của chi phí phát hành khi bán cổ phần mới
cũng có khuynh hướng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn. Chi
phí của việc phát hành cổ phần nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư thường quá cao cho hầu
hết các doanh nghiệp. Vì vậy, các doanh nghiệp có đủ các cơ hội đầu tư để có thể sử
dụng vốn giữ lại của mình một cách có lợi thường thích giữ lại lợi nhuận hơn.
 Các chi phí đại diện: Việc chi trả cổ tức làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại có
sẵn để tái đầu tư và đòi hỏi sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngoài hơn để tài trợ tăng

trưởng. Việc huy động vốn cổ phần từ bên ngoài trong các thị trường vốn làm công ty
phải chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan điều phối (Ủy ban chứng khoán và thị
trường chẳng hạn) và các nhà đầu tư tương lai, việc này được coi như một chức năng
giám sát thành quả của ban điều hành. Do đó có thể nói rằng chi trả cổ tức sẽ làm giảm
chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban điều hành.
Do bất hoàn hảo của thị trường và sự ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài nên
nhiều nhà thực hành tin rằng cổ tức rất quan trọng. Như vậy, khi xác lập một chính sách
cổ tức tối ưu, một doanh nghiệp nên xem xét ưu tiên của các cổ đông cùng với các cơ
hội đầu tư và chi phí liên quan của lợi nhuận giữ lại so với vốn cổ phần huy động từ
bên ngoài.
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 18

PHẦN II: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN
I. CÁC CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN
1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ
lại lợi nhuận khi nào mà doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi
cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi.
Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả cổ tức
của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội
đầu tư sẵn có. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ
tức ổn định theo thời gian. Điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua
nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động, mà bởi vì cổ tức có thể được duy trì
ổn định hàng năm theo hai cách:
- Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những
năm có nhu cầu vốn cao. Nếu công ty tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục
thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
- Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó
tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần lên một cách tạm thời để tránh trường hợp giảm cổ tức.

Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách
vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo,
doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích
hợp.
Ngoài ra, nguyên lý giữ lại vốn thụ động cũng đề xuất là các công ty tăng trưởng
thường có tỷ lệ chi trả cổ tức tấp hơn các công ty đang trong giai đoạn sung mãn (bão
hòa).
2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định
Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn
định. Tính ổn định đựợc đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền
mặt chi trả cổ tức từ thời kỳ này sang kỳ khác. Chính sách cổ tức ổn định được ưu tiên
vì các lý do sau:
 Các nhà đầu tư cho rằng việc thay đổi chính sách cổ tức có nội dung hàm chứa
thông tin – họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của doanh nghiệp với mức sinh
lợi. Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận dài hạn của doanh nghiệp
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 19

đã sụt giảm và ngược lại một sự gia tăng trong lợi nhuận như một minh chứng rằng lợi
nhuận tương lai sẽ gia tăng.
 Nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu lợi
nhuận tiền mặt của mình. Mặc dù họ có thể bán bớt cổ phần nhưng do chi phí giao dịch
và các lần bán với lô lẻ nên phương án này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho
lợi nhuận cổ tức đều đặn.
 Các giám đốc tài chính tin rằng các nhà đầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ
phần của một doanh nghiệp chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chi phí sử dụng vốn
cổ phần của doanh nghiệp.
Những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám
đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa
mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng

trong lợi nhuận thì cũng có một khuynh hướng trì hoãn lại trong một chừng mực nào
đó.
3. Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi
Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ
tức cũng dao động theo.
4. Chính sách cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm
Chính sách này đặc biệt thích hợp với các doanh nghiệp có lợi nhuận biến động,
và nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai.
Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể
trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ. Khi lợi nhuận cao và không có
nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, doanh nghiệp công bố một mức cổ tức
thưởng cuối năm. Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận
khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức
cổ tức bảo đảm.
II. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRÊN THẾ GIỚI
Có thể nói cổ tức đã trở nên quen thuộc và là mối quan tâm của rất nhiều nhà đầu tư
trên thế giới, không ai có thể phủ định tầm quan trọng của cồ tức hiện nay, bởi lẽ ngày
nay phần trăm thu nhập từ cổ tức đã chiếm một phần quan trọng trong thu nhập kiếm
được của một cá nhân hay nhà đầu tư các nước. Do đó chính sách cổ tức là mối quan
tâm hàng đầu của các doanh nghiệp ngày nay.
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 20

1. Tình hình chi trả cổ tức ở Mỹ
Ngày nay, nền kinh tế Mỹ lấy làm kiêu hãnh về một mạng lưới các doanh nghiệp
rộng khắp, từ các doanh nghiệp chỉ do một người làm chủ cho đến những tập đoàn lớn
nhất thế giới. Mỹ có thể được xem là quốc gia cung cấp một cách đầy đủ thông tin cho
các nghiên cứu về nhiều lĩnh vực, nhất là lĩnh vực kinh tế. Sau đây chúng ta cùng xem
xét về chính sách cổ tức ở Mỹ trong thời gian qua.
1.1 Cổ tức Mỹ trước khủng hoảng

- Đầu tiên, cổ tức có xu hướng đi theo lợi nhuận, ổn định hơn lợi nhuận; tức là,
gia tăng cổ tức thường đi sau sự gia tăng trong lợi nhuận và ngược lại sự cắt giảm cổ
tức đôi khi đi sau sự sụt giảm trong lợi nhuận.
Tình hình lợi nhuận của các công ty trong khoảng thời gian từ năm 1973 đến
năm 1988 có nhiều biến động theo chiều hướng đi lên. Trong khi đó thì chính sách chi
trả cổ tức trong khoảng thời gian này vẫn duy trì ở mức ổn định tỷ suất cổ tức chỉ dao
động từ 3,68% - 5,57%, tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức chỉ nằm trong khoảng 39,81 – 57,16
%. Tính trung bình qua các năm thì các công ty ở Mỹ có tỷ suất cổ tức ở mức 3,35% và
tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ở mức 49,78%. Hơn nữa, ta thấy cổ tức có xu hướng giảm qua
nhiều năm (tỷ suất cổ tức năm 1960 và năm 2003 tương ứng là 3,41% và 1,61%; và tỷ
lệ lợi nhuận trả cổ tức năm 1960 và năm 2003 tương ứng là 63,86% và 33,065%). Điều
này cho thấy các công ty ở Mỹ có chính sách cổ tức ổn định và rất chú trọng đến việc
giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư nhằm tạo ra sự tăng trưởng đều trong dài hạn hơn.
- Thứ hai, cổ tức thường ổn định bởi vì các công ty thường rất miễn cưỡng khi
thay đổi cổ tức; đặc biệt, các công ty tránh việc cắt giảm cổ tức kể cả khi lợi nhuận
giảm.
Việc thay đổi này rất miễn cưỡng, do một số nhân tố. Đầu tiên, mối quan tâm
của công ty là khả năng đạt được cổ tức cao hơn trong những thời điểm tương lai.Yếu
tố khác nữa là cách nhìn tiêu cực của thị trường khi cắt giảm cổ tức và hệ quả là giá cổ
phiếu giảm. Qua các năm, số lượng các công ty không thay đổi cổ tức vượt trội hơn
nhiều so với những công ty có cổ tức thay đổi. Và trong số các công ty thay đổi cổ tức
thì tỷ lệ trung bình các công ty gia tăng cổ tức thì nhiều hơn các công ty cắt giảm cổ
tức.


CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 21

1.2 Cổ tức Mỹ trong thời kỳ khủng hoảng
Trong những năm gần đây, nhiều công ty tài chính đã quá vội vàng đưa ra chính

sách cổ tức và thanh toán tiền cổ tức một cách không ổn định trong thời kỳ kinh tế đi
xuống. Điều này trái quy luật và các nhà đầu tư thường tập trung vào các công ty trả cổ
tức đều đặn trong 25, 40 hoặc 50 năm vì đó là công ty có thể điều hành được các luồng
vốn và có thể trả cổ tức mà không phụ thuộc vào tình hình tài chính của đất nước.
Ngày 7/4/2008, công ty dịch vụ tài chính Standard & Poor’s thông báo, trong
quý đầu tiên của năm 2009, số công ty Mỹ giảm cổ tức tăng kỷ lục và số công ty tăng
cổ tức cũng giảm xuống mức thấp nhất kể từ năm 1955.
Theo Standard & Poor’s, một trong những công ty lớn nhất của Mỹ cung cấp các
sản phẩm và dịch vụ liên quan tới xếp hạng tín dụng, chỉ số phát triển của công ty, giải
pháp chống rủi ro…, thì trong số 7.000 công ty thuộc sở hữu công cộng cung cấp thông
tin về cổ tức cho Standard & Poor’s, có tới 367 công ty giảm cổ tức trong quý I/2009,
so với 83 công ty giảm cổ tức trong quý I/2008; chỉ có 283 công ty thông báo kế hoạch
tăng cổ tức trong quý I, so với 598 công ty đã tăng cổ tức trong cùng kỳ năm ngoái.
Nguyên nhân chính của việc giảm cổ tức là cuộc khủng hoảng tín dụng hiện đang diễn
ra tại nhiều nước trên thế giới và đặc biệt nghiêm trọng tại Mỹ. Ngành dịch vụ tài chính
là ngành có nhiều công ty giảm cổ tức nhất v́ họ phải đối mặt với cuộc khủng hoảng tín
dụng tồi tệ nhất kể từ cuộc Đại khủng hoảng vào những năm 30 của thế kỷ trước.
Nhiều ngân hàng đã phải giảm cổ tức để bảo toàn vốn do thất thoát vốn vay tiếp
tục tăng và lợi nhuận hoạt động ngân hàng tiếp tục giảm. Capital One Financial Corp,
JPMorgan Chase & Co, Wells Fargo & Co, PNC Financial Services Group Inc và
U.S.Bancorp là những hãng tài chính cắt giảm cổ tức mạnh nhất trong quý I. Sau đây là
số liệu tham khảo về sự cắt giảm cổ tức hàng loạt của các công ty lớn ở Mỹ đầu năm
2009:
Tên công ty Thay đổi cổ tức (%)
Motorola (MOT) -100%
Macy’s (M) -62%
Newell Rubbermaid (NWL) -50%
Pfizer (PFE) -50%
Fifth Third Bancorp (FITB) -93%
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH

HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 22

Constellation Energy Group (CEG) -55%
Bank of America (BAC) -97%
State Street (STT) -96%
Citigroup (C) -96%
Penske Automotive (PAG) -100%
(Nguồn: Thời báo Businessweek)
2. Tình hình chi trả cổ tức của các nước Châu Âu
Liên minh Châu Âu được biết đến với nền kinh tế phát triển vào hàng nhất nhì
trên thế giới, với 15 quốc gia hùng mạnh. Bằng cách sử dụng cơ sở dữ liệu của hơn
3.400 công ty kinh doanh, ta xem xét những quyết định chi trả cổ tức từ năm 1989 đến
năm 2003 trong các nước thành viên của EU.
Như ở Hoa Kỳ, một phần nhỏ các doanh nghiệp Châu Âu đã từ chối chi trả cổ
tức đáng kể trong giai đoạn này, khoảng 62% các công ty được tham khảo, trong khi
thực tế tổng cổ tức phải thanh toán trong tổng lợi nhuận của các công ty này tăng đáng
kể. Cổ tức và lợi nhuận cũng được xem xét một cách chặt chẽ giữa các doanh nghiệp
này, cũng như cân nhắc tăng số cổ tức được chi trả hay giữ lại một lượng lớn phần lợi
nhuận giữ lại trong chính sách cổ tức.
Số lượng các doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ tức ngày càng nhiều, điển hình
như chỉ có 1.077 công ty chi trả cổ tức cho cổ đông, đã tăng lên 2.900 doanh nghiệp
vào năm 2001. Mặc dù bên cạnh đó vẫn có những công ty thực hiện chính sách cổ tức
bằng cách không chi trả mà giữ lại 100% lợi nhuận giữ lại, hoặc có các doanh nghiệp
đang chi trả cổ tức bỗng ngừng việc chi trả, kể cả không chi trả cổ tức cho cổ đông. Vì
nhiều nguyên nhân và đặc điểm mà các công ty này có những chính sách cổ tức khác
nhau. Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt năm 1989 rất cao, tuy nhiên càng về sau
phương thức dùng tiền mặt chi trả giảm dần ở các nước này, đặc biệt là tại Đức từ 92%
năm 1989 xuống chỉ còn 44% trong năm 2003. Nguyên nhân của việc từ chối chi trả cổ
tức này có thể từ nhiều phía, có thể ở thị trường các nước này có rất nhiều cơ hội đầu tư
mang lại lợi nhuận cao, hoặc cũng có thể các nhà đầu tư ở đây thích lãi vốn hơn do tỷ

suất thuế trên cổ tức quá cao…Tuy nhiên, việc chi trả này diễn ra không ổn định ở các
nước này.

CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 23

3. Tình hình chi trả cổ tức ở các nước G7
Giống như ở Mỹ, cổ tức ở các nước G7 cũng ổn định và tùy thuộc vào lợi
nhuận.Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức qua các năm ở các doanh nghiệp trong khối G7 thay
đổi không lớn lắm, có thể được xem là ổn định. Chính sách chi trả cổ tức ổn định được
thực hiện nhằm mục đích giúp doanh nghiệp duy trì vị thế của mình trong ngành bằng
cách gia tăng hiệu quả hoạt động và làm hài lòng các cổ đông với khoản cổ tức nhận
được hằng năm. Các nhà đầu tư mua cổ phần của các công ty này bởi vì đây thường là
những công ty lớn, ổn định và có thương hiệu mạnh. Do vậy, đây là những khoản đầu
tư có rủi ro thấp. Hơn thế nữa, các công ty này lại có khuynh hướng duy trì việc chi trả
cổ tức đều đặn. Đây có vẻ là nơi an toàn mà nhà đầu tư tìm kiếm để đa dạng hóa đầu tư
vào thị trường vốn cổ phần mà không có rủi ro cao như khi đầu tư vào các công ty tăng
trưởng.
III. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
Lý thuyết M&M cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp. Và điều này được gắn liền với các giả định của thị trường hiệu quả và hoàn
hảo. Nhưng trong thực tế Việt Nam với các bất hoàn hảo thì chính sách cổ tức lại có tác
động khá rõ nét đến giá trị của doanh nghiệp.
Ở Việt Nam, các công ty niêm yết thường chia cổ tức làm thành 2 đợt:
- Đợt 1 (thường là vào tháng 3,4): đây là thời điểm sau khi kết thúc năm tài chính,
các công ty có kết quả của kiểm toán và công bố kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh
của cả năm vừa rồi và thông báo phân chia lợi nhuận, cổ tức (sau khi được Đại hội
đồng cổ đông thông qua).
- Đợt 2 (thường là vào tháng 7,8): các công ty sau khi có kết quả nửa năm (2 quý

đầu năm) thường tạm ứng cổ tức cho các cổ đông dựa vào chỉ tiêu kế hoạch và kết quả
thực tế đạt được trong nửa năm.
Qua quan sát thị trường, giá cổ phiếu có nhiều xu hướng tại các thời điểm các công
ty thường công bố trả cổ tức. Nguyên nhân cụ thể của việc tăng giá cổ phiếu tại những
thời điểm này có lẽ do nhiều yếu tố khác nhau như: các tin tốt về tình hình kinh tế vĩ
mô của Việt Nam, tâm lý “bầy đàn” của nhà đầu tư, các tin đồn về việc đạt siêu lợi
nhuận trong việc mua bán cổ phiếu, các thông tin về việc mua bán của các nhà đầu tư
nước ngoài,… Tìm hiểu chính sách cổ tức qua hai giai đoạn trước và sau khủng hoảng
CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH
HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 24

kinh tế để nắm rõ hơn chính sách cổ tức của các công ty trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
1. Giai đoạn trước khủng hoảng (2006-2009)
Phải thừa nhận rằng, các công ty niêm yết trong giai đoạn này có tỷ lệ chi trả cổ tức
khá hấp dẫn (thường cao hơn lãi suất tiền gửi ngân hàng). Chính điều này làm tăng nhu
cầu của nhà đầu tư, dẫn đến làm tăng giá cổ phiếu. Hơn nữa, tình hình hoạt động sản
xuất kinh doanh của hầu hết các công ty niêm yết qua các năm vừa qua luôn khả quan
và luôn có nhiều số liệu lợi nhuận tốt được công bố. Thêm vào đó, các công ty niêm yết
thời gian qua rất chú trọng việc sử dụng công bố chi trả cổ tức như một việc phát tín
hiệu về tình hình phát triển cũng như triển vọng của bản thân công ty. Thậm chí, chính
sách cổ tức đã được xem như một công cụ đánh bóng hình ảnh một cách khá hiệu quả
của nhiều công ty trong tình trạng bất cân xứng thông tin như thị trường Việt Nam hiện
nay. Cổ tức đã làm tăng lòng tin của nhà đầu tư vào công ty, vào ban quản lý của công
ty. Qua đó, ta có thể đưa ra nhận xét là chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệp trong kinh doanh thực tế tại Việt Nam.
Hiện nay hầu hết các công ty cổ phần đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
đều công bố chi trả cổ tức hàng năm theo một con số tỷ lệ nhất định tính trên mệnh giá.
Giai đoạn 2006 – 2009 các công ty chi trả cổ tức 5-10% so với mệnh giá chiếm tỷ lệ
cao nhất, và chiếm từ 23%-32% theo cơ cấu qua các năm. Bên cạnh đó ở tỷ lệ chi trả cổ

tức 10%-20% mệnh giá cũng được các công ty áp dụng phần lớn và gần như là ổn định
qua các năm trong khoảng 22%-38% theo cơ cấu. Mức chi trả cổ tức trên 30% chiếm tỷ
lệ khá thấp (0%-10% theo cơ cấu) và không đều, thể hiện ở các công ty có mức thu
nhập không ổn định. Tỷ lệ chi trả cổ tức cao từ 20-25% có xu hướng tăng lên qua các
năm.
Các công ty chủ yếu chi trả cổ tức bằng tiền mặt, chiếm từ 58%-96%. Đặc biệt trong
năm 2006 số công ty chi trả cổ tức là 46 công ty, nhưng đã có 44 công ty (chiếm 96%)
chi trả cổ tức bằng tiền mặt, chỉ có khoảng 4% các công ty chi trả cổ tức vừa bằng tiền
mặt và vừa bằng cổ phiếu, sang năm 2007 số công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu tăng
lên 21% và có 20% các công ty vừa chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu. Ví
dụ như công ty cổ phần dịch vụ ô tô Hàng Xanh trong năm 2007 vừa chi cổ tức bằng
tiền mặt 9%, vừa chi cổ tức bằng cổ phiếu theo tỷ lệ 100:12. Và có 1 số công ty chỉ chia
cổ tức bằng cổ phiếu, điển hình như công ty cổ phần tập đoàn HAPACO (HAP) thuộc