tiểu luận tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 1












BÀI THUYẾT TRÌNH CHƯƠNG 18




TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ THỊ
TRƯỜNG HIỆU QUẢ

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 2

CHƯƠNG 18: TÀI TRỢ DO ANH NGHIỆP VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU Q UẢ
Nội dung
Mở đầu 3

I. TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP: 4

I.1 Khái niệm tài trợ doanh nghiệp 4
I.2. Các loại hình tài trợ doanh nghiệp 4
1.Cổ phiếu thường: 4
2.Cổ phiếu ưu đãi: 6
3. Vay nợ của doanh nghiệp: 7
II. THỊ TRƯỜNG HIỆU Q UẢ 14

II.1 Khái niệm t hị trường hiệu quả: 14
II.2 Các giả thuyết về thị trường hiệu quả: 17
II.3 Các đặc điểm của thị trường hiệu quả 18
II.4 Các dạng thị trường hiệu quả: 19
II.5 Một số tranh cãi về thị trường hiệu quả 22
II.6 Các bất hoàn hảo của thị trường hiệu quả 23
II.7 Các bài học của thị trường hiệu quả 28
III. HỌC THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU Q UẢ ĐỐI VỚI TTCK VIỆT N AM 34

III.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam: 34
III.2. Tính hiệu quả của Thị trường chứng khoán Việt Nam 36
III.2.1 Xét về giả thuyết của thị trường hiệu quả trong trường hợp của t hị trường chứng khoán
Việt Nam 36
III.2.2. C ác bằng chứng ủng hộ cho thị trường hiệu quả ở Việt Nam: 38
III.2.3. Bằng chứng khẳng định cho thị trường hiệu quả dạng yếu ở Việt Nam 41
Kết luận 44

TÀI LIỆU THAM KHẢO 45




GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 3


Mở đầu
Trong nền kinh t ế, để tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh các doanh
nghiệp cần huy động nhiều nguồn lực khác nhau, trong đó không thể thiếu nguồn lực
tài chính. Các nguồn lực trong nền kinh t ế là hữu hạn hay nói cách khác là luôn ở
trong tình trạng khan hiếm. Trong nền kinh tế thị trường, cạnh tranh là một tất yếu
khách quan, việc sử dụng các nguồn lực khan hiếm sao cho hiệu quả cao nhất với một
chi phí thấp nhất luôn là vấn đề được quan tâm hàng đầu. Vấn đề này được giải quyết
thông qua sự vận hành của các thị trường dưới sự chi phối cơ chế thị trường. Để phân
phối các nguồn lực một cách tốt nhất, thị trường cần phải hiệu quả.
Lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuy ết chính thống, nền
tảng của ngành tài chính. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, lý thuyết

này lại càng tỏ ra mạnh hơn bất kỳ lý thuyết nào, nó là kim chỉ nam cho nhiều học giả
phân tích chứng khoán. Nhưng trên thực tế các thị trường có hiệu quả không và mức
độ hiệu quả đến đâu? Đây là vấn đề đang gây nhiêu tranh cãi trên thị trường chứng
khoán hiện nay.
Bài viết này giới thiệu sơ lược về tài trợ doanh nghiệp, về các vấn liên quan đến
lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH), và ứng dụng lý thuyết này vào thị trường chứng
khoán Việt Nam.













GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 4

I. TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP:
I.1 Khái niệm tài trợ doanh nghiệp
- Quyết định tài trợ là quyết định huy động nguồn vốn để tài trợ cho quyết định đầu tư.
Quyết định tài trợ hướng tới việc xác lập cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
I.2. Các loại hình tài trợ doanh nghiệp
1.Cổ phiếu thường:

a) Khái niệm và đặc điểm
* Khái niệm: Cổ phiếu thường là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của
người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần thường của tổ chức phát hành.
Nhà đầu tư mua cổ phiếu thường được gọi là cổ đông thường. Cổ phiếu thường có
các đặc điểm như sau:
+ Đây là loại chứng khoán vốn, tức là công ty huy động vốn chủ sở hữu
+ Cổ phiếu thường không có thời gian đáo hạn hoàn trả vốn gốc.
+ Cổ tức chi trả cho cổ đông phụ thuộc vào kết quả kinh doanh và chính sách cổ tức
của công ty
+ Cổ đông thường (chủ sở hữu) có các quyền đối với công ty như:
- Quyền trong quản lý: Cổ đông thường được tham gia bỏ phiếu và ứng cử vào Hội
đồng quản trị, cũng như quyền được tham gia quyết định các vấn đề quan trọng đối với
hoạt động của Công ty
- Quyền đối với tài sản của Công ty: Quyền được nhận cổ tức và phần giá trị còn lại
của Công ty khi thanh lý sau chủ nợ và cổ đông ưu đãi.
- Quyền chuyển nhượng (quyền) sở hữu cổ phần. Cổ đông thường có thể chuy ển
nhượng quyền sở hữu cổ phần của mình cho người khác để thu hồi hoặc chuyển dịch
vốn đầu tư.
- Ngoài ra cổ đông thường có thể được hưởng các quyền khác: quyền được ưu tiên
mua trước các cổ phần mới do công ty phát hành t uỳ theo quy định cụ thể trong điều
lệ của công ty.
- Trách nhiệm của cổ đông thường: Bên cạnh việc được hưởng các quyền lợi, cổ đông
thường cũng phải gánh chịu những rủi ro mà Công ty gặp phải tương ứng với phần
vốn góp và chịu trách nhiệm giới hạn trong phần vốn góp của mình.
b) Các hình thức tăng vốn bằng phát hành cổ phiếu thường
Việc phát hành thêm cổ phiếu mới nhằm huy động tăng vốn có thể thực hiện theo các
hình thức sau:
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 5

+ Phát hành cổ phiếu mới với việc dành quyền ưu tiên mua cho các cổ đông hiện hành.
+ Phát hành cổ phiếu mới bằng việc chào bán cổ phiếu cho người thứ 3, là những
người có quan hệ mật thiết với công ty như nhà cung cấp, khách hàng, nhà quản lý
công ty…
+ Phát hành rộng rãi cổ phiếu mới ra công chúng.
c) Những lợi thế khi huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu thường mới ra công chúng
- Làm tăng vốn đầu tư dài hạn nhưng công ty không có nghĩa vụ bắt buộc phải trả lợi
tức cố định như sử dụng vốn vay, dẫn đến giảm bớt nguy cơ phải tổ chức lại hoặc phá
sản công ty.
- Cổ phiếu thường không quy định mức cổ tức cố định, mà nó phụ thuộc vào kết quả
kinh doanh, dẫn đến công ty không có nghĩa vụ pháp lý phải trả lợi tức cố định, đúng
hạn.
- Cổ phiếu thường không có thời gian đáo hạn vốn, nên công ty không phải hoàn trả
vốn gốc theo kỳ hạn cố định, điều này giúp công ty chủ động sử dụng vốn linh hoạt
trong kinh doanh không phải lo “gánh nặng” nợ nần.
- Làm tăng hệ số vốn chủ sở hữu, tăng tỷ lệ đảm bảo nợ của công ty, tăng thêm khả
năng vay nợ và tăng mức độ tín nhiệm, giảm rủi ro tài chính.
- Trong một số trường hợp, chẳng hạn khi công ty làm ăn phát đạt, lợi nhuận cao, cổ
phiếu thường dễ bán hơn so với cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu nên nhanh chóng hoàn
thành đợt phát hành huy động vốn.
d) Những bất lợi khi phát hành cổ phiếu thường
- Chia sẻ quyền quản lý và kiểm soát công ty cho các cổ đông mới, gây khó khăn cho
việc quản lý và điều hành kinh doanh của công ty .
- Chia sẻ quyền phân chia thu nhập cao cho các cổ đông mới, gây bất lợi cho các cổ
đông cũ khi công ty có triển vọng kinh doanh tốt trong tương lai.
- Chi phí phát hành cổ phiếu thường, nhìn chung cao hơn chi phí phát hành của cổ
phiếu ưu đãi và trái phiếu, do đầu tư vào có mức độ rủi ro cao hơn nhiều so với đầu tư
vào các loại chứng khoán khác.
- Lợi tức cổ phần thưòng không được trừ ra khi xác định thu nhập chịu thuế, dẫn đến

chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường cao hơn nhiều so với chi phí sử dụng nợ vay.
- Việc phát hành thêm cổ phiếu thường ra công chúng cũng sẽ dẫn đến hiên tượng
“Loãng giá”cổ phiếu của công ty
Ngoài ra, cần phải cân nhắc các yếu tố mang tính chất điều kiện như sau:
- Sự ổn định của doanh thu và lợi nhuận trong tương lai.
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 6

- Tình hình tài chính hiện tại của công ty, đặc biệt là kết cấu nguồn vốn.
- Yêu cầu giữ nguyên quyền quản lý và kiểm soát công ty của cổ đông thường
- Chi phí phát hành cổ phiếu thường mới.
2.Cổ phiếu ưu đãi:
a) Khái niệm và đặc trưng của cổ phiếu ưu đãi (CFUĐ)
- Khái niệm: CFUĐ là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở
hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành và đồng thời nó cho phép
người nắm giữ loại cổ phiếu này được hưởng một số quyền lợi ưu đãi hơn so với cổ
đông thường.
- Đặc trưng chủ yếu: Cổ phiếu ưu đãi có nhíều loại, tuy nhiên loại cổ phiếu ưu đãi
thường được các công ty ở nhiều nước sử dụng là loại cổ phiếu ưu đãi cổ tức. Loại cổ
phiếu ưu đãi này có nhũng đặc trưng chủ yếu sau:
+ Được quy ền ưu t iên về cổ tức và thanh toán khi thanh lý công ty. Chủ sở hữu CFUĐ
được hưởng một khoản lợi tức cố định, được xác định trước không phụ thuộc vào kết
quả hoạt động của công ty. Mặt khác, cổ đông ưu đãi được nhận cổ tức trước cổ đông
thường. Ngoài ra, khi công ty bị giải thể hay thanh lý thì cổ đông ưu đãi được ưu tiên
thanh toán giá trị cổ phiếu của họ trước các cổ đông thường.
+ Sự tích luỹ cổ tức: Khi công ty gặp khó khăn trong kinh doanh, thì có thể hoãn trả cổ
tức cho cổ đông ưu đãi. Số cổ tức đó được tích luỹ lại và chuyển sang kỳ tiếp theo.
+ Không được hưởng quyền bỏ phiếu: Cổ đông ưu đãi thường không có quy ền bỏ
phiếu bầu hội đồng quản trị và quyết định các vấn đề quan trọng trong quản lý công ty.

+ Cổ phiếu ưu đãi là chứng khoán vốn, xác nhận quyền sở hữu một phần công ty cổ
phần của nhà đầu tư
b) Những lợi thế khi phát hành cổ phiếu ưu đãi:
- Không bắt buộc phải trả lợi tức cố định đúng hạn. Mặc dù phải trả lợi tức cố định,
nhưng công ty không có nghĩa vụ phải trả lợi tức đúng kì hạn, mà có thể hoãn trả sang
kì sau. Điều này cho phép công ty tránh khỏi nguy cơ phá sản khi hoạt động kinh
doanh đang gặp khó khăn, không có khả năng trả cổ tức đúng hạn.
- Không bị chia sẻ quyền phân chia lợi nhuận cao cho cổ đông ưu đãi. Vì công ty chỉ
phải trả cho CĐUĐ một khoản cổ tức cố định.
- Tránh được việc chia sẻ quyền quản lý và kiểm soát hoạt động kinh doanh cho các cổ
đông ưu đãi.
- Không phải cầm cố, thế chấp tài sản, cũng như lập quỹ thanh toán vốn gốc (như với
trái phiếu) , dẫn đến việc sử dụng CFUĐ có tính chất linh hoạt, mềm dẻo hơn so với sử
dụng trái phiếu dài hạn.
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 7

c) Những mặt bất lợi:
- Lợi tức cổ phiếu ưu đãi cao hơn lợi tức trái phiếu do mức độ rủi ro của việc đầu tư
vào CFUĐ cao hơn so với đầu tư vào trái phiếu.
- Lợi tức CFUĐ không được trừ vào thu nhập chịu thuế khi xác định thuế thu nhập của
Công ty dẫn đến chi phí sử dụng CFUĐ lớn hơn so với chi phí sử dụng trái phiếu.
=> Do tính chất lưỡng tính của CFUĐ, tức là vừa có điểm giống cổ phiếu thường vừa
giống trái phiếu, nên việc sử dụng CFUĐ sẽ là hợp lí trong bối cảnh nếu như việc sử
dụng trái phiếu và cổ phiếu thường đều là bất lợi với công ty.
3. Vay nợ của doanh nghiệp:
A: Nợ ngắn hạn:
A1. Nợ phải trả có tính chất chu kỳ:
Trong quá trình tiến hành các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp do nhiều

nguyên nhân, luôn nảy sinh những khoản nợ phải trả có tính chất chu kỳ. Những
khoản nợ này còn gọi là nợ tích luỹ, chúng phát sinh thường xuy ên trong hoạt động
kinh doanh. Khi các khoản nợ này chưa đến kỳ hạn thanh toán thì các doanh nghiệp có
thể sử dụng tạm thời vào các hoạt động kinh doanh của mình.
Những khoản này thường bao gồm:
- Tiền lương, tiền công phải trả cho người lao động, nhưng chưa đến kỳ trả. Thông
thường, t iền lương hoặc tiền công của người lao động trong các doanh nghiệp chi trả
hàng tháng thành 2 kỳ: kỳ tạm ứng thường diễn ra vào giữa tháng, và kỳ thanh toán
vào đầu tháng sau. Giữa 2 kỳ trả lương sẽ phát sinh những khoản nợ lương trong kỳ.
- Các khoản thuế, BHXH phải nộp nhưng chưa đến kỳ nộp. Các khoản thuế phải nộp
hàng tháng như thuế giá trị gia tăng, thuế thu nhập doanh nghiệp năm trước nộp vào
đầu năm sau, khi mà quyết toán được duyệt.v.v
- Ngoài những khoản nợ có tính chất thường xuyên trên đây, còn có những khoản phát
sinh cũng mang tính chất như một nguồn tài trợ mà doanh nghiệp tận dụng trước
nhưng không phải trả chi phí, là những khoản tiền tạm ứng trước của khách hàng, số
tiền này nhiều hay ít tuỳ thuộc vào tính chất quan trọng của sản phẩm hàng hoá đó,
tình hình cung cầu trên thị trường, khả năng mở rộng hay thu hẹp quy mô sản xuất,
yêu cầu và điều kiện thanh toán của đôi bên.
Ưu điểm nổi bật của nguồn vốn này là: Việc sử dụng nguồn vốn này khá dễ dàng
(nguồn vốn tự động phát sinh), và không phải trả tiền lãi như sử dụng nợ vay. Đặc
biệt, nếu doanh nghiệp xác định chính xác được quy mô chiếm dùng thường xuyên
(còn được gọi là nợ định mức) thì doanh nghiệp có thể giảm bớt được nhu cầu huy
động các nguồn vốn dài hạn từ bên ngoài, tiết kiệm chi phí sử dụng vốn của doanh
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 8

nghiệp. Tuy nhiên, nguồn tài trợ này có hạn chế là thời gian sử dụng thường ngắn, quy
mô nguồn vốn chiếm dụng thường không lớn.
A2. Tín dụng nhà cung cấp:

Đây là một hình thức tài trợ quan trọng nhu cầu vốn lưu động ngắn hạn của doanh
nghiệp; nó được hình thành khi doanh nghiệp mua hàng hoá dịch vụ từ nhà cung cấp
song chưa phải trả tiền ngay. Vì vậy, doanh nghiệp có thể sử dụng các tài sản mua
được từ nhà cung cấp như một nguồn vốn bổ sung để tài trợ cho nhu cầu vốn lưu động
ngắn hạn của doanh nghiệp.
* Đặc điểm của nguồn vốn tín dụng nhà cung cấp:
- Quy mô nguồn vốn tín dụng thương mại chỉ có giới hạn nhất định vì nó phụ thuộc
vào số lượng hàng hoá, dịch vụ được mua chịu của nhà cung cấp.
- Doanh nghiệp phải hoàn trả sau một thời hạn nhất định và thường là rất ngắn.
- Nguồn tài trợ này không thể hiện rõ nét mức chi phí cho việc sử dụng vốn.
* Ưu điểm: Việc sử dụng tín dụng thương mại có ưu điểm là đơn giản, tiện lợi trong
kinh doanh. Tài trợ một phần nhu cầu vốn của doanh nghiệp.
* Nhược điểm: Chi phí sử dụng tín dụng thương mại thường cao hơn so với sử dụng
tín dụng thông thường của ngân hàng thương mại, mặt khác nó cũng làm tăng hệ số
nợ, tăng nguy cơ rủi ro về thanh toán đối với doanh nghiệp
* Yêu cầu trong quản lý: Thường xuyên theo dõi chi tiết các khoản nợ nhà cung cấp để
chuẩn bị nguồn tiền đáp ứng nhu cầu thanh toán. Tránh để mất uy tín do không trả nợ
đúng hạn.
A3. Vay ngắn hạn ngân hàng:
- Đây là nguồn tài trợ hết sức quan trọng đối với các DN hiện nay. Đặc điểm của việc
sử dụng vốn vay ngân hàng (tín dụng ngân hàng) là phải sử dụng đúng mục đích, có
hiệu quả, có vật tư bảo đảm, có thời hạn và phải trả lãi.
- Các ngân hàng thương mại cho DN vay vốn ngắn hạn dưới các hình thức chủ yếu là:
+ Cho vay từng lần
+ Cho vay theo hạn mức tín dụng
+ Cho vay theo kế hoạch
- Đặc điểm:
+ Nguồn vốn vay này có giới hạn nhất định.
+ Đây là nguồn vốn có thời gian đáo hạn
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 9

+ Doanh nghiệp phải trả lãi cho việc sử dụng nguồn vốn này.
* Ưu điểm: Việc sử dụng nguồn vốn tín dụng ngân hàng để tài trợ nhu cầu vốn lưu
động của doanh nghiệp, nó có tác dụng giúp doanh nghiệp khắc phục khó khăn về vốn.
* Nhược điểm: Sử dụng nguồn vốn này làm tăng hệ số nợ của doanh nghiệp, làm tăng
rủi ro tài chính do bắt buộc phải trả lãi và hoàn trả nợ đúng hạn.
A4. Hối phiếu:
- Khái niệm: Hối phiếu là giấy tờ có giá ghi nhận lệnh yêu cầu thanh toán hoặc cam
kết thanh toán không điều kiện một số tiền xác định khi có yêu cầu hoặc vào một thời
điểm nhất định trong tương lai cho người thụ hưởng.
- Hối phiếu gồm 2 loại:
+ Hối phiếu đòi nợ: Là giấy tờ có giá do người ký phát lập, yêu cầu người bị ký phát
thanh toán không điều kiện một số tiền xác định khi có yêu cầu hoặc vào một thời
điểm nhất định trong tương lai cho người thụ hưởng.
+ Hối phiếu nhận nợ: Là giấy tờ có giá do người phát hành lập, cam kết thanh toán
không điều kiện một số t iền xác định khi có yêu cầu hoặc vào một thời điểm nhất định
trong tương lai cho người thụ hưởng
Hối phiếu là hình thức tài trợ rất quan trọng đối với doanh nghiệp. Thể hiện khi doanh
nghiệp có nhu cầu vốn trước thời gian đáo hạn hối phiếu, thì doanh nghiệp có thể thực
hiện chuyển nhượng hoặc chiết khấu hối phiếu để nhận trước số tiền bán hàng đáp ứng
nhu cầu vốn tạm thời của doanh nghiệp.
A5. Bán nợ:
Trong quá trình tiến hành các hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp, do
nhiều nguyên nhân chủ quan, khách quan dẫn tới việc xuất hiện các khoản nợ phải thu
khó đòi, nợ quá hạn của khách hàng v.v mà bản thân doanh nghiệp không hoặc khó có
khả năng thu hồi được. Trong điều kiện kinh tế thị trường, các doanh nghiệp có thể xử
lý các khoản nợ phải thu khó đòi, hoặc nợ quá hạn đó bằng cách bán các khoản nợ đó
cho các tổ chức mua, bán nợ chuyên nghiệp.

Tuỳ theo quy định của luật pháp ở mỗi quốc gia, tổ chức mua,bán nợ có thể là ngân
hàng thương mại hay công ty mua bán nợ. Tổ chức mua bán nợ và doanh nghiệp cần
bán khoản nợ phải thu sẽ gặp gỡ thương lượng với nhau và đi đến thoả thuận giá mua,
bán khoản nợ. Sau khi hai bên thống nhất giá mua, bán sẽ ký kết hợp đồng mua bán
nợ. Doanh nghiệp bán nợ thông báo cho khách nợ biết việc chuy ển đổi chủ nợ Khi
việc mua bán nợ đã thực hiện hoàn tầt theo hợp đồng, thì đây có thể coi là một hình
thức tài trợ ngắn hạn cho doanh nghiệp. Bên mua nợ sẽ có trách nhiệm thu hồi các
khoản nợ và chịu rủi ro có thể xảy ra trong quá trình thu nợ.
A6. Các nguồn tài trợ ngắn hạn khác:
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 10

Ngoài các nguồn vốn để tài trợ ngắn hạn trên, doanh nghiệp còn có thể sử dụng các
nguồn khác để tài trợ nhu cầu tăng vốn lưu động tạm thời, như các khoản tiền đặt cọc,
tiền ứng trước của khách hàng, các nguồn tài trợ không có bảo đảm khác như tín dụng
thư, các khoản cho vay theo từng hợp đồng cụ thể
* Những điểm lợi và bất lợi trong việc sử dụng nguồn tài trợ ngắn hạn
Thông thường, việc sử dụng nguồn vốn tín dụng ngắn hạn đối với doanh nghiệp có
những điểm lợi và bất lợi chủ yếu sau :
- Những điểm lợi:
+ Việc sử dụng tín dụng ngắn hạn giúp cho doanh nghiệp có thể thực hiện dễ dàng,
thuân lợi hơn so với việc sử dụng tín dụng dại hạn. Bởi vì, thông thường các điều kiện
cho vay ngắn hạn mà ngân hàng thương mại và các tổ chức tài chính khác đưa ra đối
với doanh nghiệp thường ít khắt khe hơn so với t ín dụng dài hạn.
+ Chi phí sử dụng tín dụng ngắn hạn thường thấp hơn so với sử dụng tín dụng dài hạn.
+ Sử dụng tín dung ngắn hạn giúp cho doanh nghiệp có thể dễ dàng, linh hoạt điều
chỉnh hơn cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp
- Những điểm bất lợi:
+ Doanh nghiệp phải chịu rủi ro về lãi suất cao hơn, bởi lẽ, lãi suất tín dụng ngắn hạn

biến động nhiều hơn so với lãi suất dài hạn.
+ Rủi ro vỡ nợ ở mức cao hơn: Sử dụng tín dụng ngắn hạn đòi hỏi doanh nghiệp phải
có nghiã vụ thanh toán lãi vay và hoàn trả vôn gốc trong một thời gian ngắn, nếu tình
hình kinh doanh gặp khó khăn, doanh nghiệp dễ rơi vào tình trạng mất khả năng thanh
toán các khoản nợ đến hạn. Việc sử dụng quá nhiều tín dụng ngắn hạn dễ dẫn đến tình
trạng tài chính của doanh nghiệp luôn căng thẳng, nhất là đối với một số doanh nghiệp
trong tình trạng sử dụng cả nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho t ài sản dài hạn.
B:Nợ trung dài hạn:
B1:Trái phiếu doanh nghiệp.
a) Khái niệm và đặc trưng chủ yếu của trái phiếu doanh nghiệp
* Khái niệm: Trái phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của
người sở hữu đối với một phần vốn nợ của tổ chức phát hành.
* Đặc trưng chủ yếu:
- Người sở hữu trái phiếu là chủ nợ của DN: DN phát hành trái phiếu là người đi vay,
người mua trái phiếu DN chính là người cho DN vay vốn., là chủ nợ của DN (hay còn
gọi là trái chủ).
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 11

- Chủ sở hữu trái phiếu không có quyền tham gia quản lý và điều hành hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp phát hành trái phiếu. Trái chủ không có quyền ứng cử, bầu cử
vào Hội đồng quản trị, cũng như không được quyền bỏ phiếu, biểu quyết
- Trái phiếu có kỳ hạn nhất định: Trái phiếu có thời gian đáo hạn, khi đến hạn, doanh
nghiệp phát hành trái phiếu có trách nhiệm hoàn trả cho trái chủ toàn bộ số vốn gốc
ban đầu.
- Trái phiếu có lợi tức cố định: Nhìn chung lợi tức trái phiếu được xác định trước,
không phụ thuộc vào kết quả hoạt động của doanh nghiệp hàng năm.
- Lợi tức trái phiếu được trừ ra khi xác định thu nhập chịu thuế của DN. Nghĩa là theo
luật thuế thu nhập, tiền lãi là một yếu tố chi phí tài chính.

* Các loại trái phiếu DN:
+ Dựa vào hình thức trái phiếu, chia ra: trái phiếu ghi danh và trái phiếu vô danh.
+ Dựa vào lợi tức trái phiếu, chia ra trái phiếu có lãi suất cố định và trái phiếu có lãi
suất biến đổi.
+ Dựa vào yêu cầu bảo đảm giá trị tiền vay khi phát hành, trái phiếu có thể chia ra trái
phiếu bảo đảm và trái phiếu không bảo đảm.
+ Dựa vào tính chất của trái phiếu có thể chia ra trái phiếu thông thường, trái phiếu có
thể chuyển đổi, và trái phiếu có phiếu mua cổ phiếu.
+ Dựa vào mức độ rủi ro tín dụng của trái phiếu DN người ta có thể chia trái phiếu DN
thành các loại khác nhau thông qua việc đánh giá hệ số tín nhiệm
b) Những lợi thế khi huy động vốn bằng phát hành trái phiếu dài hạn
- Lợi tức trái phiếu được trừ vào t hu nhập chịu thuế khi tính thuế TNDN, đem lại
khoản lợi thuế và giảm chi phí sử dụng vốn vay
- Lợi tức trái phiếu được giới hạn (cố định) ở mức độ nhất định: Lợi tức trái phiếu
được xác định trước và cố định. Trong điều kiện DN làm ăn có lãi, thì việc sử dụng
trái phiếu để huy động thêm vốn vay sẽ nâng cao tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu mà
không phải chia sẻ quyền phân chia thu nhập cao cho trái chủ.
- Chi phí phát hành trái phiếu thấp hơn so với cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi. Do
trái phiếu hấp dẫn công chúng ở mức rủi ro thấp hơn cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu
đãi.
- Chủ sở hữu DN không bị chia sẻ quyền quản lý và kiểm soát DN cho các trái chủ.
- Giúp DN chủ động điều chỉnh cơ cấu VKD một cách linh hoạt, đảm bảo việc sử
dụng vốn tiết kiệm và có hiệu quả.
c) Những mặt bất lợi
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 12

- Buộc phải trả lợi tức cố định đúng hạn: Điều này có thể gây căng thẳng về mặt t ài
chính và dễ dẫn tới nguy cơ rủi ro tài chính trong trư ờng hợp doanh thu và lợi nhuận

của DN không ổn định.
- Làm tăng hệ số nợ của DN: Điều này có thể nâng cao doanh lợi vốn chủ sở hữu khi
doanh nghiệp làm ăn có lãi; mặt khác, lại làm tăng nguy cơ rủi ro do gánh nặng nợ nần
lớn.
- Phát hành trái phiếu là sử dụng nợ vay có kì hạn. Điều này buộc doanh nghiệp phải
lo việc hoàn trả tiền vay nợ gốc đúng hạn. Nếu doanh nghiệp có doanh thu và lợi
nhuận dao động thất thường, việc sử dụng trái phiếu để tài trợ tăng vốn dài hạn dễ đưa
doanh nghiệp tới nguy cơ mất khả năng thanh toán, dẫn đến bị phá sản.
- Sử dụng trái phiếu dài hạn là việc sử dụng nợ trong thời gian dài, tác động của nó tới
DN mang t ính 2 mặt. Một mặt, nó đóng vai trò đòn bẩy thúc đẩy sự phát triển của
doanh nghiệp; mặt khác, nó lại trở thành nguy cơ đe doạ sự tồn tại và phát triển của
doanh nghiệp.
Ngoài ra, để đi đến quyết định phát hành trái phiếu đáp ứng nhu cầu tăng vốn cần cân
nhắc thêm các nhân tố chủ yếu sau:
- Mức độ ổn định của doanh thu và lợi nhuận trong tương lai: Nếu ổn định thì phát
hành trái phiếu để huy động vốn là có cơ sở và hợp lý.
- Hệ số nợ hiện tại của doanh nghiệp: Nếu hệ số nợ của DN còn ở mức thấp, thì việc
sử dụng trái phiếu là phù hợp và ngược lại.
- Sự biến động của lãi suất thị trường trong tương lai: Nếu lãi suất thị trường có xu
hướng gia tăng trong tương lai thì việc sử dụng nợ trái phiếu để tăng vốn sẽ có lợi cho
doanh nghiệp.
- Yêu cầu giữ nguyên quy ền kiểm soát doanh nghiệp của các chủ sở hữu hiện tại: Nếu
các cổ đông yêu cầu giữ nguy ên quyền kiểm soát DN thì việc sử dụng trái phiếu là cần
thiết.
B2:Vay dài hạn các tổ chức tín dụng:
- Vay dài hạn ngân hàng là một nguồn vốn tín dụng quan trong trong sự phát triển của
doanh nghiệp. Trong quá trình hoạt động kinh doanh, do việc sử dụng vay nợ ngân
hàng có thể mang lại lợi ích cho chủ sở hữu doanh nghiệp nên nhiều doanh nghiệp đã
sử dụng vay nợ ngân hàng như một nguồn vốn thường xuyên của mình.
- Vay vốn dài hạn ngân hàng thông thường được hiểu là vay vốn có thời gian trên một

năm. Hoặc trong thực tế, người ta chia thành vay vốn trung hạn (từ 1 đến 3 năm), vay
vốn dài hạn (thường tính trên 3 năm).
- Tùy theo tính chất và mục đích sử dụng, ngân hàng cũng có thể phân loại cho vay
thành: Cho vay đầu tư TSCĐ, cho vay đầu tư TSLĐ, cho vay để thực hiện dự án.
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 13

- Nguồn vốn vay dài hạn ngân hàng có nhiều điểm lợi giống như trái phiếu kể trên.
Tuy nhiên ngoài những điểm bất lợi giống như trái phiếu, thì vay dài hạn ngân hàng
còn có những hạn chế sau đây:
+ Điều kiện tín dụng: Các doanh nghiệp muốn vay tại các ngân hàng thương mại, cần
đáp ứng được các yêu cầu đảm bảo an toàn tín dụng của ngân hàng. Doanh nghiệp
phải xuất trình hồ sơ vay vốn và các thông tin cần thiết mà ngân hàng yêu cầu. Trên cơ
sở dó ngân hàng phân tích hồ sơ xin vay vốn và đánh giá thông tin rồi ra quyết định có
cho vay hay không.
+ Các điều kiện đảm bảo tiền vay: Khi doanh nghiệp xin vay vốn, nhìn chung các ngân
hàng thường yêu cầu doanh nghiệp đi vay phải có tài sản đảm bảo tiền vay để thế
chấp.
+ Sự kiểm soát của ngân hàng: Khi một doanh nghiệp vay vốn ngân hàng thì phải chịu
sự kiểm soát của ngân hàng về mục đích vay vốn và tình hình sử dụng vốn.
B3:Thuê tài chính:
a) Khái niệm
Trên góc độ tài chính,thuê tài chính là một phương thức tín dụng trung và dài hạn, theo
đó người cho thuê cam kết mua tài sản theo yêu cầu của người thuê và nắm giữ quy ền
sở hữu đối với t ài sản thuê. Người thuê sử dụng tài sản và thành toán tiền thuê trong
suốt thời hạn đã được thoả thuận và không thể huỷ ngang hợp đồng trước thời hạn.
b) Những điểm lợi của việc sử dụng thuê t ài chính
Đối với DN phi tài chính việc sử dụng thuê tài chính có những điểm lợi sau:
- Là công cụ tài chính giúp doanh nghiệp tăng thêm vốn trung và dài hạn để mở rộng

hoạt động kinh doanh
- Phương thức thuê tài chính giúp doanh nghiệp huy động và sử dụng vốn vay một
cách dễ dàng hơn. Do đặc thù của thuê tài chính là người cho thuê không đòi hỏi người
đi thuê phải thế chấp tài sản.
- Sử dụng thuê t ài chính giúp doanh nghiệp thực hiện nhanh chóng dự án đầu tư, nắm
bắt được thời cơ trong kinh doanh. Vì người thuê có quyền chọn tài sản, thiết bị và
thoả thuận trước hợp đồng thiết bị với nhà cung cấp, rút ngắn thời gian tiến hành đầu
tư vào tài sản, thiết bị.
- Công ty cho thuê tài chính thường có mạng lưới tiếp thị, đại lí rộng rãi, và có đội ngũ
chuyên gia có trình độ chuyên sâu về thiết bị, công nghệ, nên có thể tư vấn hữu ích
cho bên đi thuê về kĩ thuật, công nghệ mà người thuê cần sử dụng.
c) Mặt bất lợi khi thuê tài chính
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 14

- Doanh nghiệp đi thuê phải chịu chi phí sử dụng vốn ở mức tương đối cao so với tín
dụng thông thường.
- Làm gia tăng hệ số nợ của công ty. Gia tăng mức độ rủi ro tài chính vì công ty có
trách nhiệm phải hoàn trả nợ và trả lãi.
SỰ KHÁC NHAU CƠ BẢN CỦA 3 HÌNH THỨC TÀI TRỢ:
T
iêu chí

N
ợ

V
ố
n c

ổ

ph
ầ
n
thường
V
ố
n c
ổ

ph
ầ
n ưu
đãi
Lo
ạ
i s
ở

h
ữ
u

V
ố
n huy đ
ộ
ng

V
ố
n ch
ủ

s
ở

h
ữ
u

V
ố
n ch
ủ

s
ở

h
ữ
u

Th
ờ
i h
ạ
n

Có th
ờ
i h
ạ
n đáo h
ạ
n
gốc
Không có th
ờ
i h
ạ
n
đáo hạn gốc
Có th
ể

rút v
ố
n

Chi phí s
ử

d
ụ
ng v
ố
n

Tr
ả

lãi theo k
ỳ

c
ố

định
Chi tr
ả

theo chính
sách cổ tức và
KQKD
Chi tr
ả

theo chính
sách cổ tức và
KQKD
Quy
ề
n qu
ả
n lý

Không có quy
ề

n QL

Đư
ợ
c bi
ể
u quy
ế
t,
ứng cử vào HDQT
Đư
ợ
c bi
ể
u quy
ế
t,
ứng cử vào HDQT
Ưu tiên trái quy
ề
n

Đu
ợ
c ưu tiên hơn

Ít đư
ợ
c ưu tiên hơn

Tính ch
ắ
c ch
ắ
n

Ph
ả
i tr
ả

lãi b
ấ
t k
ể

KQKD
Tùy the
o chính sách
cổ tức và KQKD
Tùy theo chính sách
cổ tức và KQKD
Trái quy
ề
n đ
ố
i v
ớ
i

tài sản
Ph
ả
i đư
ợ
c ưu tiên
trước cổ phần
Ưu tiên sau n
ợ

Ưu tiên sau n
ợ

và
trước cổ phần
thường
II. THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
II.1 Khái niệm thị trường hiệu quả:
Như đã đề cập đến phần trên, các quyết định tài trợ là quyết định huy động vốn
để tài trợ cho quyết định đầu tư. Việc huy động vốn dường như khó khăn do thị trường
vốn rất hiệu quả. Ở đó diễn ra sự cạnh tranh gay gắt giữa các nhà đầu tư để tìm kiếm tỷ
suất sinh lợi và tối đa hóa cấu trúc vốn. Đó là lý do tại sao chúng ta nghiên cứu thị
trường hiệu quả.
Một thị trường được coi là hiệu quả hoàn hảo khi thị trường đó hiệu quả trên
ba mặt cơ bản: hiệu quả về mặt phân phối, hiệu quả về hoạt động hay chi phí và hiệu
quả về mặt thông tin.
Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi khi thị trường đó có
khả năng đưa các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng sao cho người đó trên cơ
sở nguồn lực có được sẽ tạo nên kết quả lớn nhất hay họ sử dụng nguồn lực một cách
tốt nhất. Điều này có nghĩa là chỉ những người trả giá cao nhất cho các nguồn tài

nguyên đó mới giành được quyền sử dụng chúng. Đối với thị trường vốn và thị
trường chứng khoán, vai trò của nó là phân phối các nguồn vốn có thể đầu tư sao cho
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 15

có hiệu quả nhất.
Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt hoạt động khi chi phí giao dịch
quyền sử dụng các nguồn lực trên thị trường đó được quyết định bởi quan hệ cung
cầu về nguồn lực đó. Nói cách khác, thị trường được coi là hiệu quả về mặt hoạt
động khi nó có khả năng tối thiểu hóa chi phí giao dịch và đưa chi phí này tiến dần
về 0, thông qua cơ chế cạnh tranh giữa các đối tượng tham gia kiến tạo và vận hành
thị trường. Tuy nhiên, trên thực tế, các thị trường sẽ không tồn tại nếu hoạt động của
những người vận hành thị trường không được bù đắp.
Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của quy ền sử
dụng các nguồn lực giao dịch trên thị trường phản ánh đầy đủ và tức thời các thông
tin có liên quan đến nguồn lực đó. Những thông tin đó bao gồm nhiều loại khác nhau
như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, t hông tin về người có nhu cầu sử dụng
nguồn lực, thông tin về sự khan hiếm của nguồn lực
Trong lí thuyết thị trường hiệu quả, chúng ta giả định là thị trường chứng
khoán hiệu quả về mặt thông tin vì điều kiện hiệu quả về mặt thông tin là hết sức
quan trọng và có ý nghĩa quyết định đối với sự thành công của toàn thị trường.
Ban đầu, vào năm 1969, Giáo Sư Fama lần đầu tiên định nghĩa thị trường
hiệu quả như là thị
t r
ư
ờng
mà trong đó, giá cả điều chỉnh rất nhanh trong phản
ứ
ng

với những thông tin mới xuất hiện trên thị
tr
ư
ờn g.
Tuy vậy, về sau, bản
thân Giáo Sư Fama và những Giáo Sư tài chính khác đã nhận ra rằng, mặc
dù
tính
chất
điều chỉnh nhanh khi xuất hiện những thông tin mới là
m
ộ
t
thành tố quan
t r
ọ
ng
t
ạ
o
nên thị trường hiệu quả, đây không phải là thành tố duy nhất.
M
ộ
t
năm sau đó, Fama, trong công trình nghiên
c
ứ
u
mang ý nghĩa bước
ngoặc của mình, đã định nghĩa thị trường hiệu quả là thị trường mà trong đó giả

cả phản ánh toàn
b
ộ
những thông tin tồn tại trên thị trường. Đ
ịn h
nghĩa này
sau đó đã tr ở thành kinh điển và là chuẩn mực trong nghiên
c
ứ
u
t hị trường hiệu
quả. Qua định nghĩa vừa nêu, hàm ý rằng: thị trường xử lý thông tin
m
ộ
t
cách triệt
để; do đó, không tồn
t ại
bất
cứ m
ộ
t
thông tin có liên quan nào đến
c h
ứ
ng
khoán
vốn bị thị trường bỏ qua. Và do đó, giá cả
ch
ứ

ng
khoán vốn trên thị trường luôn ở
mức phù hợp với mức giá trị nội tại của nó.
Giả thuyết thị trường hiệu quả được nêu lên rằng nhà đầu tư không thể nào vượt
mặt được thị trường bằng cách sử dụng mọi thông tin mà thị trường đã biết, trừ khi
nhờ may mắn. Thông tin hay tin tức trong một thị trường hiệu quả được định nghĩa là
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 16

bất cứ thông tin nào có thể gây ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, mà thông tin này không
thể nào biết được trong hiện tại và chỉ xuất hiện ngẫu nhiên trong tương lai. Chính
những thông tin ngẫu nhiên này sẽ làm cho giá cổ phiếu trong tương lai biến động và
sự thay đổi giá cả là ngẫu nhiên hay còn gọi là bước ngẫu nhiên.
Ở đây chúng t a cần làm rõ “Bước ngẫu nhiên” là gì để từ đó hiểu rõ hơn về vận
hành của giá cả. Bước ngẫu nhiên phản ánh giá cả của cổ phần và hàng hóa biến đổi
không thể dự đoán trước được, và sự thay đổi kế tiếp trong giá trị là độc lập với nhau.
Ta có thể đưa ra một ví dụ để làm rõ vấn đề này như sau:
Ví dụ: Giả sử chúng ta biết được giá của chứng khoán 50$ sẽ tăng lên 60$ trong
ngày mai. Liệu chúng ta có đợi đến ngày mai để bán không? (Người ta sẽ bán nó và
hướng nó đến giá là 60$ trong hôm nay.)
Bởi vì một phần là do cạnh tranh giữa các nhà đầu tư, chúng ta có thể mong đợi
giá cả tài sản phản ánh chính xác thông tin mới nhanh như bản thân của nó chứa đựng
thông tin đó. Điều này gợi ý rằng giá cả đi theo bước ngẫu nhiên, giá ngày hôm nay
là dự báo tốt nhất cho giá tương lai. Câu hỏi đặt ra là tại sao sự thay đổi giá cả là ngẫu
nhiên? Đó là vì giá cả phản ánh thông tin, mà thông tin là ngẫu nhiên, do đó giá cả
biến đổi ngẫu nhiên.
Để minh chứng cho diễn biến giá cả là ngẫu nhiên ta xét diễn biến giá cả Dow
Jones qua 5 năm như sau:

(Nguồn: )












GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 17

Qua biểu đồ diễn biến giá của chỉ số Dow Jones qua 5 năm, ta thấy được giá của
ngày hôm nay hầu như không cho các nhà đầu tư một manh mối nào về giá của ngày
mai, tức là sự thay đổi giá là không thể dự đoán được. Mũi tên cho thấy tại thời điểm
tháng 10/2007, chỉ số giá Dow Jones tăng cao nhất, nhà đầu tư nhận thức được nguồn
này và tiếp tục mua vào để kiếm lợi nhuận, và quy luật chưa được nhà đầu tư nhận
thức được thì giá bắt đầu giảm. Như vậy, thị trường không có quá khứ và hiện tượng
không bao giờ lặp lại giống nhau, nên khó dự đoán trước được.
II.2 Các giả thuyết về thị trường hiệu quả:
Với định nghĩa như trên, rõ ràng một thị trường vốn hiệu quả là nơi mà giá
chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng mỗi khi xuất hiện thông tin mới và do đó, mức
giá hiện tại của một chứng khoán bất kỳ là kết quả phản ánh mọi thông tin liên quan
đến nó, để đạt được điều này, thị trường phải đáp ứng được những điều kiện sau:
Thứ nhất, một thị trường hiệu quả đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh

tranh tham gia thị trường với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và
định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau.
Thứ hai, những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một
cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng
độc lập lẫn nhau.
Thứ ba, đặc biệt quan trọng, là các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá
chứng khoán thật nhanh nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin. M ặc dù sự
điều chỉnh của giá có thể là không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu tiên cho một
mặt nào. Có khi sự điều chỉnh là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta
không thể dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định. Giá chứng khoán
được điều chỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục
tiêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau.
Với những điều kiện như vậy, chúng ta thấy được rằng hiệu quả kết hợp từ việc
thông tin thị trường là ngẫu nhiên và độc lập và việc có một lượng lớn các nhà đầu tư
cạnh tranh với nhau phân tích các thông tin mới và điều chỉnh giá cổ phiếu một cách
nhanh chóng nhằm phản ánh các thông tin này, mang ý nghĩa mọi người đều hi vọng
giá sẽ thay đổi một cách ngẫu nhiên và độc lập. Quá trình điều chỉnh này đòi hỏi một
số lớn các nhà đầu tư hướng theo những chuyển dịch của chứng khoán, phân tích tác
động của các thông tin mới đối với giá trị của nó và tiến hành mua vào hoặc bán ra cho
tới khi giá chứng khoán được điều chỉnh sao cho nó phản ánh chính xác các thông tin.
Điều này có ý nghĩa thị trường hiệu quả yêu cầu phải có một số lượng tối thiểu các nhà
đầu tư cạnh tranh thực hiện phân tích thông tin rồi tiến hành giao dịch và một lượng
lớn các nhà đầu tư cạnh tranh đặt lệnh mua bán nhiều hơn có thể tạo ra những biến
chuyển nhanh hơn về giá, tạo nên một thị trường hiệu quả hơn.
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 18

Cuối cùng, bởi tất cả các thông tin sẽ điều chỉnh giá chứng khoán, do đó những
mức giá này sẽ phản ánh tất cả các thông tin được công bố công khai tại bất kỳ thời

điểm nào. Vì vậy, giá chứng khoán nào mà bất biến tại mọi thời điểm có thể là do kết
quả phản ánh sai thông tin và có thể mang lại rủi ro với người sở hữu chứng khoán đó.
Vì lẽ này, trong một thị trường hiệu quả, thu nhập kỳ vọng ẩn trong mức giá hiện tại
của chứng khoán cũng sẽ phản ánh rủi ro của nó.
II.3 Các đặc điểm của thị trường hiệu quả.
- M ọi thông tin trên thị trường đều nhanh và chính xác, mọi nhà đầu tư đều thu
nhận ngay lập tức các thông tin này. Ví dụ như Công ty ABC công bố thông tin kết
quả kinh doanh khả quan trong quý II/2010, và thông tin này đã được thị trường cập
nhật một cách nhanh chóng và các nhà đầu tư đều biết đến thông tin này. Điều này có
ý nghĩa là không một ai có thể lợi dụng thông tin nội bộ nhằm tạo ra lợi nhuận cao hơn
bình quân ngành.
- Khi thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh
đúng, chính xác các thông tin trên thị trường có liên quan đến loại chứng khoán đó.
Xét ví dụ trên thì khi Công ty ABC công bố thông tin thì các nhà đầu tư phản
ứng lại bằng cách mua vào cổ phiếu của công ty đó, và việc đó sẽ làm giá cổ phiếu
công ty tăng cao do dư cầu. Một sự tăng giá do thông tin công bố trên thị trường như
vậy chứng tỏ giá cả đã phản ánh chính xác thông tin trên thị trường.
- M ọi cố gắng để có thu nhập tăng thêm do khai thác các thông tin trên thị trường
hiệu quả đều đem lại mức thu nhập thấp hơn chi phí bỏ ra. Trên thị trường hiệu quả thì
các chứng khoán sẽ được m ua/bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng
khoán, do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số người mua ép giá cổ
phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá) hoặc có cơ hội để kiếm
lời chênh lệch thông qua nghiệp vụ arbitrage. Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị
trường đối xử công bằng với tất cả mọi người.
Cũng ví dụ trên về công ty ABC, trường hợp có một thành viên trong HĐQT
biết về một dự án tốt mà công ty sắp triển khai trong tương lai. Việc công bố thông tin
này ra sẽ là giá cổ phiếu của công ty ABC tăng giá. Vì vậy cho nên ông ta tìm m ọi
cách để mua cổ phiếu này vào và hi vọng sẽ bán được giá cao hơn trong tương lai. Tuy
nhiên, do thị trường rất hiệu quả, nên ông ta không thể thực hiện được điều này, vì
thông tin ngay lập tức đã được các nhà đầu tư nắm bắt, nên không thể sử dụng thông

tin nội gián trong trường hợp này.
- Theo giáo sư Fama thì thị trường hiệu quả không có nghĩa là không một nhà
đầu tư nào trên thị trường có thể kiếm được lợi nhuận trên thị trường. Kiếm được lợi
nhuận là một kỳ vọng chính đáng của nhà đầu tư. Điều mà thị trường hiệu quả loại bỏ
chính là mức tỷ suất sinh lời kỳ vọng của thị trường. Giáo sư Fama gọi phần vượt mức
này là lợi nhuận bất thường.
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 19

- Thị trường hiệu quả chỉ bị đánh bại nếu có nhà đầu tư nào đó có khả năng kiếm
được lợi nhuận bất thường qua một khoảng thời gian cho trước. Điều này có nghĩa là
việc tồn tại các nhà đầu tư kiếm được lợi nhuận bất thường chỉ là ngẫu nhiên. Một nhà
đầu tư chỉ có thể tuyên bố rằng mình đã đánh bại thị trường nếu như thỏa mãn cả hai
điều kiện: kiếm được lợi nhuận bất thường và duy trì lợi nhuận này qua một khoảng
thời gian cho trước. Nói cách khác là khả năng kiếm lợi nhuận bất thường một cách có
hệ thống của nhà đầu tư.
II.4 Các dạng thị trường hiệu quả:
Nếu các thay đổi giá cả trong quá khứ có thể sử dụng để dự đoán các thay đổi
giá cả trong tương lai, các nhà đầu tư có thể tạo ra tỷ suất sinh lợi dễ dàng. Nhưng
trong thị trường cạnh tranh, việc tạo được tỷ suất lợi nhuận dễ dàng sẽ không kéo dài.
Khi các nhà đầu tư cố tình tận dụng thông tin về giá cả quá khứ, giá cả điều chỉnh
ngay lập tức cho đến khi siêu tỷ suất sinh lợi từ việc ngiên cứu các chuyển động giá
trong quá khứ biến mất. K ết quả là thông tin về giá cả trong quá khứ sẽ được phản ánh
trong giá cổ phần ngày hôm nay, chứ không phải trong giá ngày mai. Các mẫu mực
trong giá cả sẽ không tồn tại nữa và các thay đổi giá cả trong một thời kỳ sẽ độc lập
với các thay đổi trong kỳ kế tiếp. Nói cách khác, giá cổ phần sẽ theo một bước ngẫu
nhiên.
Trong các thị thường cạnh tranh, giá cổ phần ngày nay phải phản ánh sẵn thông tin
về giá cả quá khứ. Nhưng tại sao lại dừng ở đó? Nếu các thị trường có tính cạnh tranh,

giá cổ phần ngày nay sao lại không phản ánh tất cả thông tin có sẵn cho các nhà đầu
tư? Nếu vậy, chứng khoán sẽ được định giá phải chăng và tỷ suất sinh lời chứng khoán
sẽ không thể dự đoán trước, bất kể thông tin bạn đang xem xét là gì.
Các nhà kinh tế thường định nghĩa ba mức độ của thị trường hiệu quả, được phân
biệt bởi mức độ thông tin đã phản ánh trong giá chứng khoán.
3.1. Các mức độ thông tin:
Những thông tin mà thị trường có được ở một thời điểm nhất định được tập hợp theo
các mức độ khác nhau. Có thể sắp xếp các tập hợp thông tin đó thành 3 mức độ chủ
yếu sau đây:
Tập hợp thông tin dạng yếu: là tập hợp thông tin chỉ bao hàm các dữ liệu lịch sử về
loại chứng khoán đang phân t ích.
Tập hợp thông tin dạng trung bình: là tập hợp thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu
phù hợp đã được công bố trong quá khứ và hiện tại.
Tập hợp thông tin dạng mạnh: là tập hợp thông tin bao hàm tất cả các dữ liệu được
biết, không kể các dữ liệu đó có thể được công bố hay không.
Trong lịch sử, Euge Fama (1970) là người đầu tiên phân chia ra các dạng hiệu quả của
thị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông tin được xem
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 20

xét: đó là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị
trường hiệu quả dạng mạnh.
3.2. Các mức độ thị trường
3.2.1. Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form).
Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong hồ sơ giá
quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao dịch, các chuyển dịch, xu
hướng, quy luật hiện tại của giá. Hoặc các t hông tin chung như mua bán lô lẻ, các
thương vụ của các chuyên gia, các nhóm độc quyền. Vì nó giả định rằng mức giá thị
trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên

thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong quá khứ cũng như các
thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất thu nhập trong tương lai (các tỷ suất
thu nhập độc lập với nhau). Bởi vậy, chúng ta có thể thu được thêm chút thu nhập khi
ra quyết định mua hoặc bán chứng khoán dựa trên các thông tin về tỷ suất thu nhập
hay các thông tin khác của thị trường trong quá khứ. Nhưng khó có thể duy trì một
siêu tỷ suất sinh lợi liên tục. Giá cả chuyển động một cách ngẩu nhiên (Random
Walk).
Khi dạng hình thái yếu của thị trường tồn tại thì các nhà phân tích kĩ thuật trở nên bị
vô hiệu hóa. Một nhà phân tích kĩ thuật thường theo dõi sự thay đổi của giá cổ phiếu
qua dãy số theo thời gian. Nếu họ nhận ra sự chuyển động này tuân theo một số dạng
nhất định, các nhà phân tích kĩ thuật sẽ dự đoán điều này sẽ được lặp lại theo hướng đó
trong tương lai. Để làm được điều này, các nhà phân tích sử dụng các phương pháp
phân tích để phân tích giá cả quá khứ của cổ phiếu rồi từ đó dự đoán cho giá cả trong
tương lai. Tuy nhiên, nếu hình thái yếu của thị trường tồn tại thì không có bất kì thông
tin nào trong quá khứ có tác dụng để dự đoán cho tương lai. Bất cứ một thông tin nào
có được trong quá khứ đều đã được nghiên cứu bởi hàng nghìn các nhà phân tích thị
trường. những chuyên gia này đã hành động theo cách mà họ đã tìm ra và điều này rất
nhanh được phản ánh trong giá cổ phiếu. giả sử những thông tin này chứa đựng những
dấu hiệu về tương lai, tất cả các nhà đầu tư sẽ tìm cách để khai thác triệt để dấu hiệu
này. Cuối cùng, những thông tin này trở thành sự hiểu biết của tất cả công chúng và do
vậy giá của cổ phiếu sẽ nhanh chóng được điều chỉnh thăng bằng lại.
Nhưng trong thị trường hiệu quả dạng yếu, nhà đầu tư có thể dùng phân tích cơ bản
để xác định thị giá của cổ phiếu để từ đó tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch. Do thị trường
có thể bỏ qua một số thông tin có tính chất đai chúng, có liên quan đến hoạt động của
công ty hoặc đánh giá những thông tin đó không chính xác. Khi đó giá chứng khoán
trên thị trương có thể không đánh giá chính xác dựa trên các thông tin cơ bản có tính
chất đại chúng về công ty. M ột nhà phân tích cơ bản có kỹ năng phân tích cơ bản điệu
luyện, có thể dự đoán được kết quả hoạt động của công ty trong tương lai dựa trên
những dữ liệu ở hiện tại thì có khả năng tìm kiếm đư ợc lợi nhuân siêu ngạch hay thu
nhuận tăng thêm khi lựa chọn được đúng loại chứng khoán mà thị trường đang đánh

giá không chính xác.
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 21

3.2.2. Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình (semi- strong).
Giá cả phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một cách nhanh
chóng bất kỳ một thông tin nào được công bố. Thông tin được công khai bao gồm tất
cả những thông tin như các t hông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E, chia cổ tức, đề
nghị sáp nhập công ty… Các nhà đầu tư khi đưa ra quy ết định dựa trên những thông
tin sau khi được công bố sẽ không thu được tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình,
bởi giá cả chứng khoán đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.
Nếu hình thái yếu của thị trường tồn tại, không có hình thức phân tích nào có khả
năng đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận siêu ngạch nếu việc phân tích chỉ dựa trện
những số liệu từ nguồn được công bố ra công chúng. Mọi thông tin cơ bản có tính chất
đại chúng đã được phản ánh tức thời trong giá chứng khoán ở hiện tại, vì vậy việc sử
dụng phân tích cơ bản để tìm kiếm lợi nhuân cao hơn mức trung bình của thị trường là
hết sức khó khăn. Lợi nhuân siêu ngạch chỉ có thể xuất hiện trong trường hợp ngắn
hạn, khi thị trường của một vài loại chứng khoán phản ứng chậm sau một sự kiện có
liên quan đến công ty xảy ra. Ví dụ: một nhà phân tích sử dụng bảng tổng kết tài sản
của công ty hòng tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch sẽ không thể mang lại kết quả như
mong muốn. Những thông tin dạng này thì dễ dàng kiếm được bởi hàng nghìn các nhà
phân tích trên thị trường. Hành động cũa các nhà phân tích này nhanh chóng làm giá
cả chứng khoán được điều chỉnh để phản ánh những thông tin cần thiết trong bảng
tổng kết tài sản. Quá trình tương tự như vậy cũng sẽ diễn ra cho tất cả các thông tin
khác có nguồn gốc đã được công bố ra công chúng. Như vậy, cả hai dạng phân tích cơ
bản và phân tích kĩ thuật sẽ bị vô hiệu hóa. Nhà đầu tư muốn tìm kiếm thu nhập cao
hơn thị trường phải có khả năng đánh giá và lụa chọn đúng loại chứng khoán mà thị
trường đang đánh giá chưa chính xác để đua ra quyết định đầu tư. Trong dài hạn, phản
ứng của thị trường sẽ nhanh hơn và các định giá sai sẽ bị loại bỏ. Vì vậy, để mong

muốn tìm kiêm lợi nhuân siêu ngạch, nhà đầu tư cần bỏ vốn đầu tư vào nhiều loại sản
phẩm thông qua các danh mục đầu tư cổ phiếu, trái phiếu hoặc bất động sản mới có
thể đạt được mục tiêu đánh bại thị trường. Những nhà đầu tư như vậy phải là người rất
xuất sắc.
3.2.3. Mức độ thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form).
Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách phân tích tỷ mĩ về
công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những thông tin
mà thị trường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai. Giá cả thực tế của một loại chứng
khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó. Trong thị trường như
vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không may mắn, nhưng
chúng ta không tìm thấy bất kỳ một siêu giám đốc đầu tư nào có thể liên tục đánh bại
thị trường. Việc mua bán cổ phiếu trong nổ lực “vượt mặt” thị trường có thể giống như
trò chơi may rủi hơn là một cuộc đấu đòi hỏi kỹ năng.
Trong thị trường hiệu quả dạnh mạnh, sẽ không ai kiếm được lợi nhuận siêu ngạch
từ phân tích cơ bản lẫn phân tích kỹ thuật. về vấn để này , có nhiều quan điểm không
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 22

đồng nhất. một số ý kiến có thể tranh luận rằng, một bộ phận những cá nhân có thể có
được những thông tin quan trọng trước khi chúng được công bố ra công chúng có thể
sẽ thu được lợi nhuận siêu ngạch. Nhưng trong thực t ế, ở tất cả các nước, những hành
động như vậy được coi là vi phạm pháp luật.
*** Ba dạng hiệu quả của thị trường có thể được minh họa bằng hình vẽ sau đây:

II.5 Một số tranh cãi về thị trường hiệu quả
Như đã được đề cập trong phần giới thiệu đến chương này, EMH đã nhận được
rất nhiều sự chú ý kể từ khi ra đời. Mặc dù tương đối đơn giản, giả thuyết này cũng đã
tạo ra rất nhiều tranh cãi. Những câu hỏi EM H khả năng của các nhà đầu tư chứng
khoán liên tục phát hiện sự khác thường trong giá cả khác với giả thuy ết thị trường
hiệu quả đã đưa ra. Do đó có một số ý kiến đưa ra tranh luận về thuyết thị trường hiệu
quả như sau:
Thứ nhất, Giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng các nhà đầu tư không thể
qua mặt được thị trường. Tuy nhiên chúng ta có thể thấy rằng một số nhà phân tích
thành công có thể làm chính xác được điều đó, ví dụ như George Soros, Warren
Buffett, Pet er Lynch… . Vậy Giả thuyết thị trường hiệu quả không chính xác ?
EMH không có nghĩa rằng các nhà đầu tư không thể vượt mặt thị trường.
Chúng ta biết rằng sự xuất hiện liên tục của thông tin làm cho giá cả biến động. M ột
nhà đầu tư có thể kiếm đư ợc siêu lợi nhuận nếu thông tin phát hành mới cổ phiếu làm
giá chứng khoán tăng lên. M ặc dù vậy, điều mà EMH yêu cầu là việc vượt mặt thị
trường không thể dự đoán trước được.
Sự tồn tại một số ít nhà đầu tư thành công như Soros, Buffett, Lynch là kết quả
mong đợi trong phân phối hoàn toàn ngẫu nhiên của các nhà đầu tư.
HÌNH T HÁI Y
Ế
U

Thông tin quá khứ
HÌNH T HÁI TRUNG BÌNH

Thông tin đại chúng

HÌNH T HÁI MẠNH
Tất cả thông tin (kể cả
thông tin n
ộ
i b
ộ
)

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 23

Thứ hai, EMH giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều nhận thức tất cả các
thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt nhau. Tuy nhiên, hằng hà sa số
các phương pháp phân tích và đánh giá cổ phiếu khác nhau đã đặt ra một loạt dấu
chấm hỏi cho tính đúng đắn trong giả định của EMH. Nếu một nhà đầu tư tìm kiếm
các cơ hội đầu tư đang bị định giá thấp hơn thực chất trong khi một nhà đầu tư khác
đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằng hai
nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường công
bằng của một cổ phiếu. Vì thế nên, một lập luận phản đối EMH chỉ ra rằng, vì các nhà
đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ đáng
giá như t hế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể.
Thứ ba, giả thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra đúng với một vài loại chứng khoán
riêng lẽ chứ không hoàn toàn đúng với toàn bộ thị trường. Đôi khi có những biến động
tự đảo ngược trên thị trường chứng khoán mà nhiều nhà kinh tế học cho rằng đó là kết
quả của tâm lí chung của các nhà đầu tư chứ không phải do ảnh hưởng của các thông
tin có sẵn và được công bố rộng rãi.
II.6 Các bất hoàn hảo của thị trường hiệu quả
M ặc dù đã có nhiều nghiên cứu tìm ra các chứng cứ thực nghiệm ủng hộ

giả thiết thị trường hiệu quả; nhưng có một điều cần phải thừa nhận: không một lý
thuyết kinh tế nào là đúng hoàn toàn tuyệt
đối.

Luô n
luôn tồn tại trên thực tế những
ngoại lệ mà lý thuyết không giải thích được. Phần tiếp sau đây sẽ điểm qua ngắn gọn
hai vấn đề cơ bản đang tạo ra nhiều vấn đề cho những người ủng hộ lý thuyết thị
trường hiệu quả.
II.6.1 Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi:

Gọi U
m
là phần dư (được tính bằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi thực tế và tỷ suất
sinh lợi được ước tính dựa trên mô hình CAMP) của chứng khoán tại một thời điểm.
Trong một thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán phải điều chỉnh nhanh
chóng tại thời điểm tỷ suất sinh lợi được công bố. Tức là sau thời điểm công bố tỷ
suất sinh lợi, đường biểu diễn các U
m
phải gần như nằm ngang. Tuy vậy
hai

Gi áo

Sư Bernard và Thomas đã tìm thấy các chứng cứ cho thấy: dường như giá cả
chứng khoán trên thị trường vào cuối ngày công bố vẫn chưa phản ánh hết lượng
thông tin được công bố.

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 24



U
m

M ỗi đường biểu diễn trên hình cho thấy mức Um được tính trong khoảng
thời gian trước
và

sa u
thời điểm công bố 50 ngày của 10 danh mục đầu tư (được
đánh số từ 1 đến 10). Danh mục đầu tư 1 bao gồm các chứng khoán có mức tỷ suất
sinh lợi được công bố xấu nhất, danh mục đầu tư 10 bao gồm các chứng khoán có
mức tỳ suất sinh lợi được công bố là tốt nhất. Dữ liệu được thu thập từ năm 1974
đến năm 1981. Có thể nhận thấy rằng: sau thời điểm công bố tỷ suất sinh lợi, các
đường biểu diễn U
m
không hề nằm ngang mà vẫn thể hiện xu hướng.
Tức là nếu chuẩn hóa các U
m
sau thời điểm công bố về 0 tại thời điểm công
bố, nếu giá cả đã phản ánh hoàn toàn mọi thông tin ngay tại cuối ngày công bố,
sẽ không có sự chênh lệch nào trong U
m
giữa các danh mục đầu tư. Trong khi đó,
nếu quan sát biểu đồ dưới đây lấy từ nghiên cứu của Bernard và Thomas:

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19

Trang 25

Rõ ràng là mức U
m
giữa danh mục đầu tư 1 và danh mục đầu tư 10 vẫn có
sự chênh lệch nhau và sự chênh lệch này là vào khoảng 4%. Như vậy, phải chăng
mức giá chưa phản ánh mọi thông tin trên thị trường do bản thân trong tâm lý các
nhà đầu tư khi tiếp nhận thông tin được công bố, sẽ đánh giá thấp so với bản chất của
thông tin này; và chỉ đưa ra những đánh giá khác khi có những thông tin khác chắc
chắn hơn.
II.6.2 Bài toán phát hành mới:

Khi một doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ra công chúng, các nhà đầu tư
thường có tâm lý đổ xô
đi

mu a
loại cổ phiếu mới được phát hành này. Xét trên trung
bình, các nhà đầu tư may mắn mua được cổ
ph iếu

này
từ những ngày đầu sẽ ngay
lập tức được hưởng một khoản lãi vốn. Tuy vậy, các nhà nghiên cứu đã cho
th ấy

rằng, các khoản lãi vốn này sẽ nhanh chóng bị loại bỏ sau đó và biến thành một khoản
lỗ.
Đ ể
làm rõ vấn đề trên, xét ví dụ sau: giả sử rằng một nhà đầu tư mua được
cổ phiếu của doanh nghiệp X ngay từ những ngày đầu khi nó được phát hành lần
đầu và giữ cổ phiếu này trong 5 năm. Trong giai đoạn từ năm 1970 đến 1998, tỷ suất
sinh lợi bình quân của nhà đầu tư này sẽ thấp hơn 33% so với tỷ suất sinh lợi của
một danh mục đầu tư các loại cổ phiếu của doanh nghiệp có cùng quy mô.
LỢI NHUẬN TRUNG BÌNH (%)
0
5
10
15
20
Lần I Lần II Lần III Lần IV Lần V
Phát hành ra công chúng lần đầu
Cổ phiế u tương ứng

Khi doanh nghiệp phát hành
chứng khoán mới, doanh nghiệp có thể xác định được một mức giá hợp lý. Có thể giải
thích điều này như sau :