tiểu luận tài chính doanh nghiệp một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu

Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 1














Tiểu luận

MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY
BAO NHIÊU





Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 2

MỤC LỤC

Trang
DANH SÁCH NHÓM 7 2
I. ĐẶT VẤN ĐỀ 3
II. PHÂN TÍCH CÁC TÁC ĐỘNG ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG VỐN 4
1. Thuế thu nhập doanh nghiệp 4
2. Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp 7
3. Chi phí kiệt quệ tài chính 13
3.1. Chi phí phá sản 14
3.1.1. Chi phí trực tiếp của phá sản (chi phí pháp lý và hành chính) 14
3.1.2. Chi phí gián tiếp của phá sản 15
3.2. Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản (chi phí đại diện) 15
4. Lý thuy ết đánh đổi cấu trúc vốn 22
5. Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ 23











Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 3


CHƯƠNG 15:

MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU

I. ĐẶT VẤN ĐỀ
Trong chương 14, chính sách nợ hiếm khi đặt thành vấn đề trong các thị trường vốn
vận hành tốt. Nếu chính sách nợ hoàn toàn không đặt thành vấn đề thì các tỷ lệ nợ thực tế
sẽ thay đổi một cách ngẫu nhiên giữa doanh nghiệp này với doanh nghiệp khác và giữa
ngành này với ngành khác. Theo định đề 1 MM cấu trúc vốn của doanh nghiệp không ảnh
hưởng đến giá trị doanh nghiệp:
Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ
(tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần)
Tuy nhiên, hầu hết các hãng hàng không, các công ty công ích, các công ty phát
triển bất động sản, ngân hàng, …. đều trông cậy rất nhiều vào nợ. N gược lại, hiếm thấy
một công ty dược phẩm hay một công ty quảng cáo lại không được tài trợ chủ yếu bằng
vốn cổ phần. Các công ty tăng trưởng cực nhanh như Genentech, Hewlett-Packard và
Merck hiếm khi sử dụng nhiều nợ; hay thậm chí hoàn toàn không sử dụng đến nợ như
Microsoft.
Ở chương 14, chúng ta đã đề cập đến lý thuyết MM trong điều kiện thị trường vốn
hoàn hảo. Ở đây, chúng ta sẽ không từ bỏ lý thuyết MM mà nhằm đến một lý thuyết kết
hợp các hiểu biết về lý thuyết của MM kết hợp với các t ác động của:
- Thuế.
- Chi phí phá sản.
- Chi phí đại diện.
Chúng ta muốn xem các thị trường vốn vận hành tốt đáp ứng như thế nào với thuế
và các yếu tố khác được đề cập trong chương này.


Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 4

II. PHÂN TÍCH CÁC TÁC ĐỘNG ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG VỐN
1. Thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN)
Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế TNDN . Lãi từ chứng khoán
nợ (lãi vay) là một chi phí được khấu trừ thuế. Cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Như
vậy, lợi nhuận của các trái chủ tránh được thuế ở cấp doanh nghiệp.
Chúng ta hãy xem xét ví dụ sau:
Giả sử có 2 doanh nghiệp A và B: trong đó doanh nghiệp A không có nợ vay còn
doanh nghiệp B có khoản nợ vay là 1.000 triệu đồng với lãi suất 10%. Chúng ta hãy xem
bảng cáo cáo lợi tức của 2 doanh nghiệp như sau:
ĐVT: triệu đồng
STT

Khoản mục DN A DN B
1 Lợi nhuận trước lãi và thuế (EBIT) 1.000 1.000
2 Lãi trả cho các trái chủ 0 100
3 Lợi nhuận trước thuế 1.000 900
4 Thuế TNDN (thuế suất 25%) 250 225
5 Lợi nhuận ròng cho cố đông 750 675
6 Tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông 0 + 750 = 750 100 + 675 = 775
7 Tấm chắn thuế (khoản khấu trừ thuế
lãi từ chứng khoán nợ = 25% x lãi)
0 25
Như vậy, chúng ta thấy thuế TNDN phải nộp của doanh nghiệp B ít hơn của doanh
nghiệp A là 25 triệu đồng ( = 250 trđ – 225 trđ). Đây là tấm chắn thuế do khoản nợ vay
của doanh nghiệp B. Tổng lợi nhuận mà doanh nghiệp B có thể chi trả cho các trái chủ và
cổ đông tăng một số lượng bằng với số tiền 25 triệu đồng này.
Các tấm chắn thuế có thể là các tài sản có giá trị. Giả sử nợ của doanh nghiệp B là
cố định và vĩnh viễn (công ty cam kết tái tài trợ các nghĩa vụ nợ hiện hữu của mình khi
đáo hạn và giữ các nghĩa vụ nợ này “tuần hoàn” mãi mãi) thì doanh nghiệp B sẽ có một

Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 5

dòng tiền vĩnh viễn là 25 triệu đồng/ năm (trong điều kiện lãi vay, thuế suất thuế TNDN
không thay đổi).
Các tấm chắn thuế tùy thuộc vào:
- Thuế suất thuế TNDN;
- Khả năng doanh nghiệp B đạt lợi nhuận đủ để chi trả lãi.
Thuế suất thuế TNDN thường khá ổn định và khả năng doanh nghiệp B đạt lợi
nhuận đủ để chi trả lãi phải chắc chắn một cách hợp lý (nếu không doanh nghiệp B đã
không thể vay với lãi suất 10%). Vì vậy, chúng ta nên chiết khấu các tấm chắn thuế với
một suất chiết khấu tương đối thấp.
Chiết khấu các tấm chắn thuế
Giả định: rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh ra các
tấm chắn thuế này. Như vậy, chúng ta chiết khấu với tỷ lệ 10% (là tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng theo yêu cầu của các nhà đầu tư đang nắm giữ nợ của doanh nghiệp).
PV (tấm chắn thuế) =
25
= 250 triệu đồng
0,1
Trên thực tế, Chính phủ đã gánh chịu 25% nghĩa vụ nợ 1.000 triệu đồng của Doanh
nghiệp B. Và với giả định này, hiện giá của tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ
nợ (r
D
). Công thức tổng quát như sau:
PV (tấm chắn thuế) =

Thuế suất thuế TNDN x Lãi từ chứng khoán nợ dự kiến
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ

=

T
c
(r
D
x D)
= T
c
.D
r
D

Dĩ nhiên, PV (tấm chắn thuế) sẽ thấp hơn nếu doanh nghiệp không dự định vay vĩnh
viễn, hay nếu doanh nghiệp không thể có khả năng sử dụng các tấm chắn thuế trong
tương lai.
Tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ đóng góp thế nào vào giá trị vốn cổ phần
của cổ đông ?
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 6

Chúng ta hãy xem xét 2 bảng cân đối kế toán sau: bảng cân đối kế toán thông
thường và bảng cân đối kế toán mở rộng:
Bảng cân đối kế toán thông thường
Giá tr
ị t
ài s
ản (hiện giá của các d

òng
tiền sau thuế)
-

N
ợ

- Vốn cổ phần
Tổng tài sản Tổng nợ và vốn cổ phần

Bảng cân đối kế toán mở rộng
Giá tr
ị t
ài s
ản (hiện giá của các d
òng
tiền trước thuế)
-


N
ợ

- Trái quyền của chính phủ
(hiện giá của thuế tương lai)
- Vốn cổ phần
T
ổng t
ài s
ản tr

ư
ớc thuế

T
ổng nợ v
à v
ốn cổ phần

Trong bảng cân đối kế toán thông thường, tài sản được định giá sau thuế. Trong
bảng cân đối kế toán mở rộng, tài sản được định giá trước thuế, và giá trị của trái quyền
của chính phủ được công nhận phía bên phải của bảng. Như vậy, các tấm chắn thuế lãi từ
chứng khoán nợ có giá trị vì làm giảm trái quyền của chính phủ.
MM và Thuế
Định đề I của MM được “chỉnh” lại để phản ánh t huế TNDN. Định đề mới là:
Giá trị của DN =

Giá trị của DN nếu được tài trợ
hoàn toàn bằng vốn cổ phần
+ PV (tấm chắn thuế)
Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn:
Giá trị của DN =

Giá trị của DN nếu được tài trợ
hoàn toàn bằng vốn cổ phần
+ T
c
D
Công thức này ngụ ý rằng giá trị doanh nghiệp và tài sản cổ đông tiếp tục tăng khi
D tăng. Chính sách nợ tối ưu được hàm ẩn từ công thức này là một thái cực gây lúng
túng: phải chăng tất cả các doanh nghiệp nên tài trợ bằng 100% nợ ?

Chúng ta có thể lý giải điều này bằng việc xem xét những ảnh hưởng bất lợi bù trừ
cho hiện giá tấm chắn thuế, đó là:
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 7

- Hệ thống thuế TNDN và thuế thu nhập cá nhân (TNCN);
- Chi phí phá sản;
- Chi phí đại diện.
2. Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệ p
Mục tiêu của doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận sau
thuế. Khi phát sinh thuế TNCN, mục tiêu của doanh nghiệp không còn là tối thiểu hóa
thuế TNDN phải nộp. Doanh nghiệp cố gắng tối thiểu hóa hiện giá của tất cả các khoản
thuế chi trả từ lợi nhuận của doanh nghiệp (các khoản thuế này bao gồm cả thuế TNCN
mà các trái chủ và cổ đông chi trả).
Như vậy, sự khác biệt giữa nợ với cổ phần thường đó là lãi từ chứng khoán nợ
không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng chịu thuế thu nhập cá nhân. Trong khi đó,
lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng phần lớn có thể tránh
được thuế thu nhập cá nhân nếu là lãi vốn. Như vậy, thuế suất cá nhân thực tế đánh trên
lợi nhuận vốn cổ phần T
pE
thường thấp hơn thuế suất cá nhân thông thường áp dụng cho
lãi từ chứng khoán nợ. Điều này làm giảm lợi thế thuế tương đối của nợ.
Ta có hình minh họa tổng quát sau đây:
EBIT là 1 đồng
Chi trả dưới góc
độ lãi từ chứng
khoán nợ

Chi trả dưới góc độ lợi

nhuận từ vốn cổ phần

Thuế thu nhập DN


Không T
c
(đồng)



Lợi nhuận sau thuế TNDN


1 đồng 1- T
c
(đồng)



Thuế thu nhập cá nhân


T
p
đồng T
pE
(1 – T
c
) (đồng)

Lợi nhuận sau tất cả thuế


(1 – T
p
) (đồng)
1 – T
c
– T
pE
(1 – T
c
)
= (1 - T
pE)
)( 1 – T
c
) (đồng)
Cho trái chủ Cho cổ đông
Với:
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 8

+ T
p
: thuế suất thuế TNCN đánh trên lãi từ chứng khoán nợ;

+ T
pE
: thuế suất thuế TNCN thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần.
Từ hình trên ta có thể thấy: vay nợ tốt hơn nếu 1- T
p
> (1- T
pE
).(1 – T
c
) và ngược lại.
Lợi thế tương đối của nợ so với vốn cổ phần là:
Lợi thế tương đối của nợ =
1 - T
p

(1 - T
pE)
)( 1 – T
c
)

* Xét 2 trường hợp đặc biệt:
(1) Thứ nhất, tất cả lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức:
Lúc đó, lợi nhuận từ nợ và vốn cổ phần chịu cùng một mức thuế TNCN thực tế;
nhưng với T
pE
= T
p
thì lợi thế tương đối chỉ tùy thuộc vào thuế suất thuế TNDN.
Lợi thế tương đối của nợ =

1 - T
p

=
1
(1 - T
pE)
)( 1 – T
c
) 1 - T
c
Như vậy, thuế TNCN làm giảm số tiền t ấm chắn thuế từ chi trả lãi của doanh nghiệp
nhưng suất chiết khấu thích hợp cho các dòng tiền sau thuế cũng giảm đi. Ta có thể tính
giá trị sau thuế TNCN của tấm chắn thuế từ khoản nợ vĩnh viễn như sau:
PV (tấm chắn thuế) =

T
c
.(r
D
.D).(1 - T
p
)
= T
c
.D
r
D
.(1 – T

p
)
Ta trở lại với công thức tính giá trị doanh nghiệp trước đây:
Giá trị của doanh nghiệp =

Giá trị nếu được tài trợ
hoàn toàn bằng vốn cổ
phần
+ T
c
.D
(2) Thứ hai, xảy ra khi thuế TNDN và thuế TNCN bù qua sớt lại với nhau, làm cho
chính sách nợ không đặt thành vấn đề.
Điều này đòi hỏi: 1 – T
p
= (1 - T
pE)
)( 1 – T
c
)
Trường hợp này chỉ có thể xảy ra nếu thuế suất thuế TNDN T
c
thấp hơn thuế suất
thuế TNCN đánh trên lãi từ chứng khoán nợ T
p
và nếu thuế suất thực tế đánh trên lợi
nhuận từ vốn cổ phần T
pE
rất thấp.
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 9

Chúng ta hãy xem xét ví dụ sau:
Giả định tất cả lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức, thuế suất thuế TNDN là
25% và thuế suất thuế TNCN là 10% (với T
p
= T
pE
= 0,1). Ta có bảng tính toán sau:

Lãi từ chứng
khoán nợ
Lợi nhuận vốn
cổ phần
EBIT 1 đồng 1 đồng

Thuế TNDN (với T
c
= 0,25) không 0,25 đồng

Lợi nhuận sau thuế TNDN 1 đồng 0,75 đồng

Thuế TNCN (với T
p
= T
pE
= 0,1) 0,1 đồng 0,075 đồng

Lợi nhuận sau tất cả thuế 0,9 đồng 0,675 đồng

Lợi thế của nợ: 0,9 – 0,675 = 0,225 đồng

Trong trường hợp này, phương án tài trợ nợ có ưu thế hơn với giả định T
p
= T
pE
, và
lợi thế tương đối của nợ lúc này phụ thuộc vào thuế suất thuế TNDN:
Lợi thế tương đối của nợ =
1
=
1
= 1,33
1 - T
c
1 – 0,25
Nhưng trong thực tế thì T
pE
thường thấp hơn T
p
. Giả sử bây giờ T
pE
= 0,08, ta có
bảng tính mới như sau:
Lãi từ chứng
khoán nợ
Lợi nhuận vốn
cổ phần
EBIT 1 đồng 1 đồng

Thuế TNDN (với T
c
= 0,25) không 0,25 đồng

Lợi nhuận sau thuế TNDN 1 đồng 0,75 đồng

Thuế TNCN (với T
p
= 0,1 và T
pE
= 0,08) 0,1 đồng 0,06 đồng

Lợi nhuận sau tất cả thuế 0,9 đồng 0,69 đồng

Lợi thế của nợ: 0,9 – 0,69 = 0,21 đồng

Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 10

Trong trường hợp này, phương án tài trợ nợ vẫn có ưu thế hơn, mặc dù lợi thế của
nợ có giảm đi (từ 0,225 đồng xuống còn 0,21 đồng), nguyên nhân là do thuế suất thuế
TNCN đánh trên lợi nhuận vốn cổ phần giảm (từ 10% xuống còn 8%) trong khi thuế suất
thuế TNCN đánh trên lãi từ chứng khoán nợ không đổi. Lúc này, lợi thế tương đối của nợ
là:
Lợi thế tương đối của nợ =
1 – T
p
=

0,9
= 1,30
(1 - T
pE
).(1 – T
c
) 0,69
Bây giờ chúng ta xét trường hợp thuế suất thuế TNDN là 12% và thuế suất thuế
TNCN đánh trên lãi từ chứng khoán nợ là 20% và đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần là
9%. Khi đó:
Lãi từ chứng
khoán nợ
Lợi nhuận vốn
cổ phần
EBIT 1 đồng 1 đồng

Thuế TNDN (với T
c
= 0,12) không 0,12 đồng

Lợi nhuận sau thuế TNDN 1 đồng 0,88 đồng

Thuế TNCN (với T
p
= 0,2 và T
pE
= 0,09) 0,2 đồng 0,08 đồng

Lợi nhuận sau tất cả thuế 0,8 đồng 0,8 đồng

Lợi thế của nợ: 0,8 – 0,8 = 0 đồng

Trong trường hợp này, thuế TNDN và thuế TNCN bù qua sớt lại với nhau, làm cho
chính sách nợ không đặt thành vấn đề (không ưu thế hơn).
Mô hình “Nợ và Thuế” của Merton Miller:
Mô hình này cho thấy cấu trúc vốn tác động như thế nào đến giá trị của doanh
nghiệp khi các nhà đầu tư có các thuế suất khác nhau.
Giả định: tất cả lợi nhuận vốn cổ phần là do lãi vốn chưa thực hiện và không ai chi
trả thuế trên lợi nhuận vốn cổ phần (tức T
pE
= 0) cho tất cả các nhà đầu tư.
Nhưng thuế suất thuế đánh trên lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế
suất của các nhà đầu tư: trong đó một số đối tượng được miễn thuế, không phải trả thuế
cho lãi từ chứng khoán nợ (tức T
p
= 0) và một số đối tượng khác phải trả thuế với thuế
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 11

suất 50% đối với lãi từ trái phiếu (tức T
p
= 0,5). Và hầu hết các nhà đầu tư nằm ở một
trong 2 trường hợp này.
Chúng ta hãy xét trường hợp Công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần: Giả
sử: lãi trước thuế là 1 đồng, thuế suất thuế TNDN là 25%. Vậy thì thuế TNDN phải nộp
là: 1 đồng x 25% = 0,25 đồng và lợi nhuận sau thuế TNDN là: 1 đồng – 0,25 đồng = 0,75
đồng. Do T
pE
= 0 cho nên lợi nhuận sau tất cả thuế là 0,75 đồng.

Như vậy, chúng ta thấy chủ sở hữu công ty chỉ cần xem xét thuế TNDN và chúng ta
đã biết thuế TNDN lại là một động cơ khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nợ [do
nhận được khoản PV (tấm chắn thuế) = Thuế suất x Khoản nợ] . Khi các công ty vay nợ,
họ phải thuyết phục các nhà đầu tư được miễn thuế nắm giữ trái phiếu thay vì cổ phần
thường (nắm giữ trái phiếu hay cổ phần thường đều không phải trả thuế TNCN: T
p,
T
pE

đều bằng 0) và tác động ban đầu của nợ vay là tiết k iệm được thuế TNDN.
Nhưng khi thuế suất thuế TNDN càng cao thì sinh lợi tấm chắn thuế với hiện giá
của nó càng lớn, các công ty sẽ vay nợ nhiều hơn (bởi vì càng làm gia tăng giá trị của
doanh nghiệp). Và các công ty sẽ phải thuy ết phục các nhà đầu tư thuộc diện phải nộp
thuế chuyển từ cổ phần sang trái phiếu bằng hình thức đưa ra một mức lãi suất cao hơn
cho trái phiếu của mình (miễn là khoản tiết kiệm thuế TNDN lớn hơn khoản thuế TNCN
phải đóng). Nhưng ở đây, khoản tiết kiệm thuế TNDN không thể bù đắp nổi cho khoản
thuế TNCN phải nộp cao khi các nhà đầu tư chuyển sang nắm giữ trái phiếu; và việc
chuyển từ cổ phần sang trái phiếu chỉ dừng lại khi khoản tiết kiệm thuế TNDN bằng với
khoản thuế TNCN phải nộp (tức thuế suất thuế TNCN bằng với thuế suất thuế TNDN).
Ví dụ: lãi trước thuế là 1 đồng, thuế suất thuế TNDN là 25%. Chúng ta vẫn giữ giả
định là thuế suất thực tế trên lợi nhuận vốn cổ phần bằng 0 cho tất cả các cổ đông (T
pE
=
0). Trong trường hợp này, các công ty sẽ thuyết phục các nhà đầu tư chuyển sang nắm
giữ trái phiếu bằng việc bảo đảm các nhà đầu tư có thuế suất thấp hơn 25%.
Tuy nhiên, với thuế suất bằng 25% khi nắm giữ trái phiếu thì các công ty sẽ không
được lợi (hay chịu thiệt) gì khi thuyết phục các nhà đầu tư. Cụ thể:
- Trường hợp chi trả dưới góc độ lãi từ chứng khoán nợ thì lợi nhuận còn lại sau tất
cả thuế là: 1- T
p

= 1- 0,25 = 0,75 đồng.
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 12

- Trường hợp chi trả dưới góc độ lợi nhuận từ vốn cổ phần thì lợi nhuận còn lại sau
tất cả thuế là: (1 - T
pE)
)( 1 – T
c
) = (1 – 0).(1 – 0,25) = 0,75 đồng.
Trong trường hợp này, 1 đồng lợi nhuận hoạt động sẽ sản sinh lợi nhuận sau tất cả
thuế đều là 0,75 đồng bất kể chi trả dưới góc độ là lãi từ chứng khoán nợ hay lợi nhuận
từ vốn cổ phần.
Như vậy, trong tình trạng cân bằng này, thuế ấn định tổng lượng nợ doanh nghiệp
chứ không phải số lượng nợ là do một doanh nghiệp cụ thể nào đó đã phát hành. Tỷ số
nợ trên vốn cổ phần cho các doanh nghiệp như một tổng thể tùy thuộc vào thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp và các nguồn vốn của các nhà đầu tư cá thể có các khung thuế
suất khác nhau:
- Nếu thuế suất thuế TNDN tăng sẽ đưa đến tỷ số nợ trên vốn cổ phần cao hơn cho
toàn thể các DN.
- Nếu thuế suất thuế TNCN tăng sẽ đưa đến tỷ số nợ trên vốn cổ phần thấp hơn.
Không có tỷ số nợ trên vốn cổ phần tối ưu cho bất kỳ một doanh nghiệp đơn lẻ nào.
Thị trường chỉ quan tâm đến tổng lượng nợ và không một doanh nghiệp đơn lẻ nào có thể
ảnh hưởng đến tổng lượng nợ đó.
Do giả định T
pE
= 0, các nhà đầu tư sẽ nắm giữ cổ phần thường có rủi ro thấp để
nhận được tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi từ nợ vay.
Một cổ phần an toàn (có beta bằng 0). Mô hình đánh giá tài sản vốn CAPM sẽ cho

một lợi nhuận kỳ vọng r = r
f
(lãi suất phi rủi ro). Nhưng nhà đầu tư sẽ chuyển hướng từ
vốn cổ phần sang nắm giữ chứng khoán nợ: từ bỏ r và đạt được r
f
(1 – T
p
) là lãi suất sau
thuế. Trong trạng thái cân bằng, nhà đầu tư chuyển hướng hài lòng với hoặc nợ hoặc vốn
cổ phần.
Vì vậy r = r
f
. (1 – T
p
)
T
p
của nhà đầu tư đó bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp T
c
.
Từ đó, r = r
f
. (1 – T
c
)
Nếp chấp nhận toàn bộ lập luận của M iller, đường thị trường chứng khoán sẽ đi
ngang với lãi suất phi rủi ro sau thuế.
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 13

Tóm lại, mô hình của Miller cho thấy thuế TNDN và thuế TNCN có thể cân bằng
nhau như thế nào, làm cho giá trị của doanh nghiệp độc lập v ới cấu trúc vốn. Tuy nhiên,
mô hình chỉ đáng tin cậy khi thuế suất thực tế đánh trên lợi nhuận vốn cổ phần thấp hơn
rất nhiều so v ới thuế suất đánh trên lãi từ chứng khoán nợ; thấp hơn đủ để bù trừ tấm
chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ của doanh nghiệp.
Như vậy, chúng ta có thể thấy việc sử dụng nợ thì quá tốt. Tuy nhiên, chúng ta
mới chỉ nhìn thấy cái lợi của sử dụng nợ là sử dụng nợ nhận được sinh lợi từ tấm chắn
thuế nhưng chưa nhìn thấy cái bất lợi là sử dụng nợ có rủi ro, nợ càng cao rủi ro càng lớn
và điều này dẫn đến nguy cơ phá sản. Khi kiệt quệ tài chính xảy ra thì doanh nghiệp có
thể không đáp ứng được những cam kết thực hiện với các chủ nợ và đương nhiên là tốn
chi phí, tức là chi phí phá sản (hay còn gọi là chi phí kiệt quệ tài chính).
3. Chi phí kiệt quệ tài chính
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với các
chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi
khi có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối.
Kiệt quệ tài chính rất tốn kém. Lo ngại của các nhà đầu tư về điều này được phản
ánh trong giá trị thị trường của doanh nghiệp có vay nợ.
Chi phí kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí
phải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra. Chúng ta hãy xem hình sau:

Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 14

Trục tung là giá trị thị trường, trục hoành là tỷ lệ nợ. Trong một giới hạn nợ từ 0
đến một mức độ giới hạn nợ mà gọi là tỷ lệ nợ tối ưu thì càng tăng nợ giá trị doanh
nghiệp càng cao lý do trong giới hạn nợ này có rủi ro, có tốn chi phí phá sản (chi phí kiệt
quệ tài chính) nhưng do sinh lợi tấm chắn thuế nhiều hơn cho nên giá trị doanh nghiệp sử
dụng nợ tăng nhiều hơn. Nhưng nếu nằm trong tỷ lệ nợ tối ưu trở lên, lợi ích tấm chắn
thuế vẫn như cũ nhưng do chi phí phá sản nhiều, bất lợi nhiều hơn nên giá trị doanh
nghiệp có sử dụng nợ giảm xuống.
Như vậy, chúng ta thấy có sự đánh đổi gữa lợi ích thuế và chi phí của kiệt quệ tài
chính ấn định cấu trúc vốn tối ưu. PV (tấm chắn thuế) ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay
thêm nợ. Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể và PV (chi
phí kiệt quệ tài chính) cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. Khi doanh nghiệp vay nợ thêm,
xác suất kiệt quệ t ài chính tăng nhanh và chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm m ột lượng lớn
giá trị của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp không thể chắc chắn hưởng lợi từ tấm chắn
thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. Điểm
tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù
trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ.
Chi phí kiệt quệ tài chính gồm:
- Chi phí phá sản: chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp của phá sản;
- Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản (chi phí đại diện).
3.1. Chi phí phá sản
3.1.1. Chi phí trực tiếp của phá sản (chi phí pháp lý và hành chính)
Chi phí trực tiếp là những chi phí pháp lý và hành chính cho phá sản xảy ra khi
các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ. Trách nhiệm hữu hạn cho
phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để tất cả các phiền phức lại cho các chủ
nợ. Các chủ nợ trước đây trở thành cổ đông mới bất đắc dĩ của công ty, và các cổ đông

cũ không còn quy ền hạn gì đối với tài sản doanh nghiệp nữa.
Như vậy, việc gia tăng đòn bẩy tài chính (tức là gia tăng nợ) sẽ tác động đến hiện
giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Nếu một doanh nghiệp vay thêm thì rủi ro tài chính sẽ
tăng và họ sẽ phải hứa hẹn nhiều hơn với các trái chủ, phải tốn thêm chi phí trả cho các
trái chủ (tức là phải gia tăng lợi tức). Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 15

vụ tài chính đối với chủ nợ và tăng chi phí các thủ tục pháp lý. Nó cũng làm tăng hiện giá
chi phí kiệt quệ tài chính và làm giảm hiện giá thị trường của doanh nghiệp.
Chi phí phá sản rốt cuộc do các cổ đông gánh chịu. Các chủ nợ đoán trước sẽ có
các chi phí này và chính họ sẽ phải trả giá khi việc doanh nghiệp không thực hiện nghĩa
vụ xảy ra. Vì vậy, họ đòi hỏi được đền bù trước dưới hình thức các chi trả cao hơn khi
doanh nghiệp chưa mất khả năng thực hiện nghĩa vụ, tức là họ đòi hỏi một lãi suất hứa
hẹn cao hơn. Điều này làm giảm giá trị thị trường hiện tại cổ phần của cổ đông.
Đến đây, phải thừa nhận rằng sử dụng nợ là tốn chi phí, đó là chi phí kiệt quệ tài
chính. Sử dụng nợ có rủi ro, tạo ra rủi ro cho chủ nợ cho nên chủ nợ đòi hỏi phải tăng lãi
suất. Sử dụng nợ cũng tạo ra rủi ro cho cổ đông cho nên cổ đông cũng đòi hỏi một cổ tức
cao hơn, như vậy có phí phá sản trả cho cổ đông.
3.1.2. Chi phí gián tiếp của phá sản
Chúng t a đã đề cập đến các chi phí trực tiếp của phá sản (chi phí pháp lý và hành
chính). Ngoài ra, phá sản còn có các chi phí gián tiếp, các chi phí này hầu như không thể
đo lường được.
Các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc điều hành một doanh
nghiệp bất kỳ trong khi đang phá sản. Các trì trệ và các rắc rối pháp lý của việc phá sản
thường phá hỏng các nỗ lực của Ban giám đốc nhằm ngăn chặn công việc kinh doanh của
doanh nghiệp khỏi tồi tệ thêm.
Định đề I của MM được “chỉnh” lại để phản ánh thuế TNDN và chi phí phá sản.
Định đề mới là:

Giá trị của DN =

Giá trị nếu được tài trợ
hoàn toàn bằng vốn cổ phần
+

PV (tấm
chắn thuế)
-

PV (chi phí
phá sản)
3.2. Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản (chi phí đại diện)
Không phải bất cứ doanh nghiệp nào gặp khó khăn cũng đều đi đến phá sản. Khi
một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả trái chủ lẫn cổ đông không ai muốn thanh lý hay bán
công ty mà đều muốn doanh nghiệp phục hồi. Nhưng ở khía cạnh khác, quyền lợi của họ
có mẫu thuẫn nhau.
Kiệt quệ tài chính tốn kém khi các mâu thuẫn quy ền lợi cản trở các quyết định
đúng đắn về hoạt động, đầu tư và t ài trợ. Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 16

thường là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và thay vào đó, họ sẽ theo đuổi
mục tiêu hạn hẹp hơn đó là quy ền lợi của riêng mình, với thiệt hại do các chủ nợ gánh
chịu, bằng việc thực hiện các “trò chơi” làm giảm tổng giá trị của doanh nghiệp.
Chương này giới thiệu 2 “trò chơi” có thể dẫn đến các chi phí kiệt quệ tài chính
như thế nào và cách mà các cổ đông có thể thực hiện để đẩy thiệt hại của mình sang cho
trái chủ chịu.
Giả sử, bảng cân đối kế toán của Công ty C theo giá trị sổ sách và giá trị thị

trường như sau:
TÀI S ẢN
Giá trị
sổ
sách
Giá trị
thị
trường

NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN
Giá trị
sổ
sách
Giá trị
thị
trường
Vốn luân chuyển 20 $ 20 $ Trái phiếu đang lưu hành 50 $ 25 $

Tài sản cố định 80 $ 10 $ Cổ phần thường 50 $ 5 $

Tổng tài sản 100 $

30 $

Tổng Nợ & Vốn cổ phần 100 $

30 $

Với các giả định: chỉ có 2 người đầu tư vào công ty: 1 cổ đông (cũng là giám đốc)
và 1 chủ nợ; một cổ phiếu là 50 $ và một trái phiếu là 50 $.

Khi kiệt quệ tài chính xảy ra cho công ty này, giá trị của doanh nghiệp sẽ giảm
70$ (từ 100$ giảm còn 30$), giá trị cổ phiếu giảm 45$ (từ 50$ giảm còn 5$) và giá trái
phiếu giảm 25$ (từ 50$ xuống còn 25$). Nếu nợ đáo hạn vào ngay hôm nay thì Ông
Giám đốc sẽ không thực hiện được nghĩa vụ và buộc phải cho doanh nghiệp phá sản. Giả
sử trái phiếu này sẽ đáo hạn 1 năm nữa thì trong thời gian này Ông Giám đốc bắt đầu
chống chọi và làm cách nào để có thể chuyển rủi ro dự tính đến thời điểm đó về cho chủ
nợ gánh.
Thời gian ân hạn 1 năm giải thích tại sao cổ phần của Công ty vẫn có giá trị, chủ
sở hữu công ty gánh cùng với nợ vay sẽ tiếp tục cứu doanh nghiệp. Đó là tiếp tục dùng
phần còn lại để đầu tư và nếu thành công thì cứu được doanh nghiệp và cứu luôn cả hai
(chỉ thành công khi giá trị doanh nghiệp tăng từ 30$ lên 50$); nếu không được thì chủ nợ
phải tự thanh lý cho công ty.

Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 17

Trò chơi thứ nhất: chuyển dịch rủi ro
Giả sử công ty có 10$ tiền mặt và Ông Giám đốc dùng số tiền này để tiếp tục đầu
tư với các cơ hội như sau: có đến 90% khả năng đầu tư không thành công và chỉ có 10%
đầu tư thành công với mức lợi nhuận cao (giả định là 120$).
Ở đây, chúng ta thấy tại sao chủ sở hữu công ty lại tiếp tục đầu tư mặc dù cơ hội
thành công không cao ? Đó là do Ông Giám đốc (chủ sở hữu công ty) đang đánh cuộc
bằng tiền của trái chủ và nếu đầu tư thành công, chủ sở hữu công ty sẽ nhận được hầu hết
phần lợi nhuận.
Giả định, NPV của dự án là – 2$ và dự án vẫn được thực hiện. Khi đó, giá trị của
doanh nghiệp sẽ giảm 2$ (từ 30$ xuống còn 28$); và bảng cân đối kế toán mới của Công
ty C theo giá trị thị trường như sau:
TÀI SẢN
Giá trị thị

trường
NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN

Giá trị thị
trường
Vốn luân chuyển 10 $ Trái phiếu đang lưu hành 20 $
Tài sản cố định 18 $ Cổ phần thường 8 $
Tổng tài sản 28 $

Tổng Nợ & Vốn cổ phần

28 $

Chúng t a thấy, giá trị của doanh nghiệp giảm 2$ nhưng chủ sở hữu được thêm 3$
vì giá trị trái phiếu đã sụt giảm 5$. Số tiền 10$ tiền mặt từng đứng đằng sau trái phiếu đã
bị thay thế bằng một tài sản rất rủi ro có giá trị chỉ bằng 8$.
Như vậy, trò chơi đã được thực hiện với thiệt hại về phần trái chủ của doanh
nghiệp. Trò chơi này minh họa: cổ đông của các doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi ro
kinh doanh tăng. Các giám đốc tài chính hành động hoàn toàn vì quyền lợi của các cổ
đông, sẽ ưu tiên chấp nhận các dự án rủi ro hơn là các dự án an toàn (thậm chí cả các
dự án có NPV âm).
Trò chơi thứ hai: từ chối đóng góp cổ phần
Chúng ta đã biết, các cổ đông có thể chấp nhận các dự án làm giảm giá trị thị
trường của doanh nghiệp, còn mâu thuẫn quyền lợi lại có thể đưa đến các sai lầm của
việc bỏ qua các dự án tốt.
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 18

Giả sử Công ty C có một cơ hội tốt: một tài sản tương đối an toàn có chi phí 10$

với hiện giá 15$ và NPV bằng + 5$.
Công ty C phát hành một chứng khoán mới 10$ và tiến hành đầu tư. Giả dụ, cổ
phần mới được phát hành cho chủ sở hữu nguyên thủy để có được 10$ tiền mặt.
Bảng cân đối kế toán bây giờ là:
TÀI SẢN
Giá trị thị
trường
NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN
Giá trị thị
trường
Vốn luân chuyển 20 $

Trái phiếu đang lưu hành 33 $
Tài sản cố định 25 $

Cổ phần thường 12 $
Tổng tài sản 45 $

Tổng Nợ & Vốn cổ phần 45 $

Như vậy, giá trị của doanh nghiệp tăng lên 15$ (10$ vốn mới và 5$ NPV). Và trái
chủ nhận được một lãi vốn là 8$ (vì tài sản của doanh nghiệp bao gồm một tài sản mới,
an toàn trị giá 15$). Xác suất không thực hiện nghĩa vụ thấp hơn, nhưng chi trả cho trái
chủ nếu xảy ra việc không thực hiện nghĩa vụ cũng lớn hơn.
Chủ sở hữu sẽ phải chịu mất phần mà trái chủ được lãi. Giá trị vốn cổ phần tăng
không phải 15$ mà chỉ tăng 7$ (15$ - 8$). Chủ sở hữu bỏ vào 10$ vốn cổ phần mới
nhưng chỉ đạt được 7$ trong giá trị thị trường. Việc tiến hành dự án có lợi cho doanh
nghiệp nhưng không có lợi cho chủ sở hữu.
Ví dụ trên minh họa: nếu chúng ta giữ cho rủi ro kinh doanh không đổi, bất kỳ gia
tăng nào trong giá trị doanh nghiệp được chia sẻ giữa trái chủ và cổ đông. Giá trị của

bấy kỳ cơ hội đầu tư nào đối với cổ đông của doanh nghiệp bị giảm vì lợi ích của dự án
phải được chia sẻ với các trái chủ.
Như vậy, việc đóng góp vốn cổ phần mới không có lợi riêng cho các cổ đông cho
dù dự án có mang lại NPV > 0.
Tóm lược ba trò chơi khác:
- Thu tiền và bỏ chạy: các cổ đông có thể do dự khi đổ tiền vào một doanh nghiệp
đang kiệt quệ tài chính nhưng họ rất vui vẻ khi rút tiền ra – dưới hình thức cổ tức bằng
tiền mặt chẳng hạn. Giá trị thị trường của cổ phần của doanh nghiệp sụt giảm nhưng
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 19

giảm ít hơn số cổ tức đã chi trả, vì sụt giảm trong giá trị của doanh nghiệp được chia sẻ
với các chủ nợ. Trò chơi này là nghịch đảo của trò chơi “từ chối đóng góp vốn cổ phần”.
- Kéo dài thời gian: khi doanh nghiệp ở vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các chủ nợ
sẽ muốn vớt vát được những gì có thể được bằng cách buộc doanh nghiệp phải thanh
toán. Nhưng các cổ đông lại muốn trì hoãn điều này càng lâu càng tốt.
- Thả mồi bắt bóng: Trò chơi này không phải lúc nào cũng được áp dụng trong các
trường hợp kiệt quệ tài chính, đây là một cách nhanh chóng để sa vào kiệt quệ. Ta bắt
đầu với một chính sách bảo thủ, chỉ phát hành một lượng giới hạn nợ tương đối an toàn.
Sau đó, đột nhiên ta chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ. Điều này làm tất cả nợ
của ta rủi ro hơn, áp đặt một lỗ vốn cho các trái chủ “cũ”. Lỗ vốn của họ chính là lãi của
cổ đông.
Đến đây, sử dụng nợ làm nảy sinh công cụ tương khắc giữa cổ đông với người quản
lý, giữa cổ đông với trái chủ. Khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng làm ăn khó khăn thì họ
lập tức từ bỏ mục tiêu t ối đa hóa giá trị doanh nghiệp mà tối đa hóa cái của riêng mình
thôi.
Việc thực hiện các trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và hoạt
động. Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ.
Thuế thu nhập cá nhân và chi phí đại diện:

Thuế TNCN làm tốn chi phí đại diện. Sự hiện diện của thuế TNCN làm nảy sinh
mâu thuẫn giữa doanh nghiệp và cổ đông. Doanh nghiệp muốn hưởng lợi ích tấm chắn
thuế khi sử dụng nợ vay, còn cổ đông thì muốn giảm nợ để tránh TNCN. Mâu thuẫn này
làm tăng chi phí đại diện.
Để đạt hiệu quả tối ưu, doanh nghiệp phải lựa chọn cấu trúc vốn có chi phí đại diện
thấp nhất.
Định đề I của MM được “chỉnh” lại để phản ánh thuế TNDN, chi phí phá sản và chi
phí đại diện:
Giá trị
của DN
=

Giá trị nếu được
tài trợ hoàn toàn
bằng vốn cổ phần
+

PV (tấm
chắn thuế)
-

PV (chi phí
phá sản)
-

PV (chi phí
đại diện)
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 20

Công thức xác định giá trị của doanh nghiệp như trên có thể dễ dàng nhận thấy PV
(tấm chắn thuế) là lợi ích của việc sử dụng nợ, còn PV (chi phí phá sản) và PV (chi phí
đại diện) phản ánh bất lợi của việc sử dụng nợ.
Tóm lại, một doanh nghiệp chỉ nên vay nợ ở một mức độ nợ mà ở đó lợi ích tấm
chắn thuế vượt trội khỏi chi phí phá sản và chi phí đại diện để cho giá trị của doanh
nghiệp có sử dụng nợ cao hơn giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Công t hức tổng quát:
PV (tấm chắn thuế) > [(PV (chi phí phá sản) + PV (chi phí đại diện)]
Công ty D đã ước tính các chi phí sử dụng nợ và vốn cổ phần cho nhiều tỷ lệ nợ
khác nhau trong cấu trúc vốn của mình như sau:
Tỷ lệ nợ (%) r
D
*
(%) r
E
(%) có chi phí phá sản,
không có chi phí đại diện
r
E
(%) có chi phí phá
sản và chi phí đại diện
0 12 12
0,1 4,8 12,05 12,05
0,3 4,9 12,1 12,2
0,4 5 12,2 12,6
0,45 5,2 12,4 13,4
0,5 5,7 12,8 14,8
0,6 7 15 18
Chi phí sử dụng vốn bình quân (W

ACC
)

của Công ty D tính toán được thể hiện ở
bảng dưới đây:
Cấu trúc vốn Có chi phí phá sản, không có
chi phí đại diện
Có chi phí phá sản và chi phí
đại diện
Nợ VCP r
D
*
(%) r
E
(%) W
ACC
r
D
*
(%) r
E
(%) W
ACC
0 1 12 12 12 12
0,1 0,9 4,8 12,05 11,325 4,8 12,05 11,325
0,3 0,7 4,9 12,1 9,94 4,9 12,2 10,01
Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 21

0,4 0,6 5 12,2 9,32 5 12,6 9,56
0,45 0,55 5,2 12,4 9,16 5,2 13,4 9,71
0,5 0,5 5,7 12,8 9,25 5,7 14,8 10,25
0,6 0,4 7 15 10,2 7 18 11,4

Ở bảng tính trên ta thấy chi phí phá sản phải trả cho chủ nợ và cho cổ đông thay đổi
khi cấu trúc vốn thay đổi.
Cụ thể, khi cấu trúc vốn thay đổi từ cấu trúc vốn 10% nợ và 90% vốn cổ phần sang
cấu trúc vốn 30% nợ và 70% vốn cổ phần thì chi phí phá sản phải trả cho chủ nợ là 4,8%
- 4,9% và chi phí phá sản phải trả cho cổ đông là 12,05% - 12,1% (trường hợp có chi phí
phá sản, không có chi phí đại diện), là 12,05% - 12,2% (trường hợp có chi phí phá sản và
chi phí đại diện).
Khi cấu trúc vốn thay đổi từ cấu trức vốn 30% nợ và 70% vốn cổ phần sang cấu trúc
vốn 40% nợ và 60% vốn cổ phần thì chi phí phá sản phải trả cho chủ nợ là 4,9% - 5% và
chi phí phá sản phải trả cho cổ đông là 12,1% - 12,2% (trường hợp có chi phí phá sản,
không có chi phí đại diện), là 12,2% - 12,6% (trường hợp có chi phí phá sản và chi phí
đại diện), v.v…
2 nguyên nhân làm cho r
D
*
luôn nhỏ hơn r
E
:
- Sử dụng nợ làm tăng rủi ro tài chính của doanh nghiệp.
- Lợi ích tấm chắn thuế.
Do r
D
*
< r
E

nên W
ACC
của doanh nghiệp ban đầu giảm khi doanh nghiệp vay thêm
nợ. Nhưng do việc sử dụng nợ có rủi ro và tốn kém chi phí kiệt quệ tài chính nên tại một
thời điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay nợ thêm. Khi đó
việc tăng sử dụng nợ thêm làm cho W
ACC
của doanh nghiệp tăng dần. Doanh nghiệp nên
vay tại điểm có chi phí sử dụng vốn bình quân thấp nhất (W
D
*
).





Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 22

Trở lại ví dụ ở trên:
Trường hợp có chi phí phá sản, không có chi phí đại diện: chi phí sử dụng vốn bình
quân của cấu trúc vốn 45% nợ và 55% vốn cổ phần là thấp nhất (W
ACC
min = 9,16%),
Công ty D nên vay nợ 45%.
Khi phát sinh thêm chi phí đại diện, cấu trúc vốn 45% nợ và 55% vốn cổ phần
không còn là cấu trúc vốn tối ưu nữa. Việc tăng nợ vay từ 40% lên 45% làm tăng chi phí
sử dụng vốn bình quân. Trường hợp này, chi phí sử dụng vốn bình quân của cấu trúc vốn
40% nợ và 60% vốn cổ phần là thấp nhất (W
ACC
min = 9,56%), Công ty D nên vay nợ
40%.
4. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Chi phí kiệt quệ tài chính thay đổi tùy theo loại tài sản.
Một vài tài sản, như các bất động sản có giá trị thương mại có thể trải qua phá sản và
tái tổ chức mà giá trị không suy suyển, trong khi giá trị của các tài sản khác hầu như biến
mất. Thua lỗ sẽ lớn nhất đối với các tài sản vô hình gắn liền với tình hình sức khỏe của
doanh nghiệp như: công nghệ, nguồn vốn nhân lực, hình ảnh nhãn hiệu.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác
nhau giữa các doanh nghiệp:
- Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu
trừ nên có tỷ lệ mục t iêu cao.
- Các công ty không sinh lời có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào
tài trợ vốn cổ phần.

Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 23

* Ưu điểm:
- Không giống như lý thuyết của MM , có vẻ như muốn nói rằng doanh nghiệp nên
vay càng nhiều nợ càng tốt, lý thuyết đánh đổi của lựa chọn cấu trúc vốn giải thích được
nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành. Thí dụ, các công ty tăng trưởng công nghệ
cao, có tài sản rủi ro và hầu hết là vô hình, thường sử dụng tương đối ít nợ. Hoặc các
hãng hàng không có thể vay và thường vay nhiều vì tài sản của họ là hữu hình và tương
đối an toàn.
- Giải thích loại công ty nào “tư nhân hóa” trong các “mua đứt bằng vốn vay”
(LBO). Đó là việc các nhà đầu tư tư nhân mua lại các công ty cổ phần mà tài trợ phần lớn
giá mua bằng nợ. Các công ty mục tiêu thường là các doanh nghiệp có thị trường sản
phẩm ổn định lâu dài, nhưng có ít các cơ hội tăng trưởng với NPV cao.
- Các công ty có nợ vay quá nhiều nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức, hay bán
bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn.
* Tồn tại:
- Không thể giải thích tại sao một số trong các công ty thành công nhất lại phát đạt
trong khi có rất ít nợ, tức là đã từ bỏ không sử dụng các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán
nợ quý giá.
- Phần nhiều các quốc gia công nghiệp hóa có các hệ thống gán thuế (chi trả thuế
công ty làm 2 đợt: thuế công ty thu trước và khoản thuế chính), sẽ loại bỏ giá trị của các
tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ.
5. Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ
Lý thuyết này chủ trương rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và
chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngoài. Điều này giải thích t ại sao
các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn – không phải vì
họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn và còn vì
nợ đứng kế tiếp trong trật tự phân hạng khi vốn nội bộ đã cạn.
Trật tự phân hạng là bắt đầu với thông tin bất cân xứng – khi các giám đốc biết
nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư từ
bên ngoài.

Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu Nhóm 7 – Ngân hàng Đêm 2 (K19)

GVHD: TS. Nguyn Th Uyên Uy ên 24

Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và t ài trợ từ bên
ngoài và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán cổ phần.
Các hàm ý của trật tự phân hạng:
- Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn;
- Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ
hội đầu tư, tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức.
- Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động trong khả năng sinh lợi và
các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn
và đôi khi nhỏ hơn.
- Nếu cần đến t ài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp bắt đầu với nợ, rồi đến các
chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, cổ phần thường là giải pháp cuối cùng.
Rõ ràng lý thuyết trật tự phân hạng không đúng 100%. Có nhiều thí dụ cổ phần
thường được phát hành bởi các công ty có thể vay mượn dễ dàng. Nhưng lý thuyết này
giải thích được tại sao hầu hết tài trợ từ bên ngoài là nợ vay, và tại sao các thay đổi trong
tỷ lệ nợ thường theo sau các nhu cầu tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thãi tài chính. Khi
không có thừa thãi, doanh nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trận tự phân hạng và bị buộc
phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính, hay
phải bỏ qua các cơ hội đầu tư có NPV dương.
Tuy nhiên, thừa thãi tài chính cũng có mặt trái của nó. Tiền mặt hay tín dụng thặng
dư thường khuyến khích các giám đốc đầu tư quá đáng hay sa vào cách điều hành khinh
suất, lãng phí. Trong trường hợp này, một tái tư bản hóa bằng vốn vay có thể giúp lập lại
trật tự. Một tái tư bản hóa sẽ làm gia t ăng nghiêm trọng lãi từ chứng khoán nợ, buộc công
ty phải “nhả” bớt tiền mặt và thúc đẩy các giám đốc và các tổ chức phải nỗ lực nhiều hơn
để hoạt động hiệu quả hơn./.