tiểu luận hoạch định chiến lược tài chính giai đoạn sung mãn & suy thoái

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
KHOA ĐÀO TẠO SAU Đ ẠI HỌC
***


CHƯƠNG 32: HOẠCH ĐỊNH CHIẾN LƯỢC TÀI CHÍNH
Giai đoạn Sung mãn & Suy thoái



GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm thực hiện: Nhóm 9 - Lớp NHĐêm 2&3 K19




Danh sách nhóm:
1. Hoàng Sơn 7. Nguyễn Duy Sơn
2. Phan Trường An 8. Nguyễn Hữu Châu Sơn
3. Vũ Thị Nguyệt Tú 9. Vũ Thị Thu Trang
4. Trọng Thị Thu Nga 10. Nguyễn Thị Bích Tâm
5. Nguyễn Anh Nhã Phi 11. Đàm Thị Hương Trang
6. Trần Võ Thị Hương Thủy 12. Nguyễn Thanh Minh Phúc

*****
TP Hồ Chí Minh
Tháng 07 Năm 2010


MỤC LỤC

  
Trang
I. CƠ SỞ LÝ LUẬN 01
1 . CHU KỲ SỐNG CỦA DOANH NGHIỆP 01
1.1. Giai đoạn khởi sự 01
1.2. Giai đoạn tăng trưởng 02
1.3. Giai đoạn sung mãn 02
1.4. Giai đoạn suy thoái 03
2 . NGHỊCH LÝ RỦI RO KINH DOANH VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH 04
3 . HOẠCH ĐỊNH CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH C ỦA DOANH NGHIỆP 07
II. HOẠCH ĐỊNH CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH TRONG GIAI ĐOẠN BÃO HÒA
VÀ SUY THO ÁI CỦA DOANH NGHIỆP 08
1 . HOẠCH ĐỊNH CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH TRONG GIAI ĐOẠN BÃO HÒA
1.1. Đặc điểm kinh doanh giai đoạn bão hòa 08
1.2. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính trong giai đoạn bão hòa 09
1.3. Quyết định chính sách tài chính cho giai đoạn bão hòa 09
 Quyết định tài trợ bằng nợ vay 10
 Quyết định đầu tư 11
 Chính sách chi trả cổ tức cao 11
1.4. Ảnh hưởng của chính sách tài chính đến tỷ số giá thu nhập, giá cổ phần doanh nghiệp 12
1.5. Chính sách mua lại cổ phần 13
2 . HOẠCH ĐỊNH CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH TRONG GIAI ĐOẠN SUY THOÁI
2.1. Đặc điểm của giai đoạn suy thoái 14
2.2. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính trong giai đoạn suy thoái 15
2.3. Quyết định chính sách tài chính cho giai đoạn suy thoái 15
 Quyết định tài trợ bằng nợ vay 16
 Quyết định đầu tư 17
 Quyết định chính sách chi trả cổ tức rất cao 18

2.4. Ảnh hưởng của chính sách tài chính đến tỷ số giá thu nhập, giá cổ phần doanh nghiệp 19

2.5. Các chiến lược tài chính khác để trì hoãn cái
2.6. chết hoặc tránh được cái chết 20

A. CƠ SỞ LÝ LUẬN
1 . CHU KỲ SỐNG CỦA DOANH NGHIỆP










Một chu kỳ sống của doanh nghiệp bao gồm 4 giai đoạn chính:
 Giai đoạn khởi sự
 Giai đoạn tăng trưởng
 Giai đoạn bão hòa (bão hòa)
 Giai đoạn suy thoái
Đặc điểm của từng giai đoạn: là cơ sở để nhà quản trị nhận biết doanh
nghiệp đang ở giai đoạn nào. Từ đó, nhà quản trị có thể hoạch định chính sách tài
chính phù hợp cho từng giai đoạn.
1.1. GIAI ĐOẠN KHỞI SỰ
Đây là giai đoạn khởi nghiệp của các ý tưởng trong kinh doanh, doanh
nghiệp mới đưa sản phẩm ra thị trường. Doanh nghiệp không chắc chắn việc sản
xuất sản phẩm của mình có hiệu quả hay không, sản phẩm của doanh nghiệp có
được khách hàng chấp nhận hay không, nếu được chấp nhận thì cũng không chắc
là thị trường sẽ tăng trưởng đến một quy mô hiệu quả đủ để bù đắp những chi phí
Th

ờ
i gian


để triển khai, đưa sản phẩm ra thị trường. Nếu tất cả những điều trên đều đạt được
thì cũng không chắc doanh nghiệp có thể chiếm lĩnh được thị phần trong giai đoạn
này.
Trong giai đoạn khởi sự, dòng tiền của doanh nghiệp luôn âm. Nói cách
khác, doanh nghiệp có EBIT < 0, tức hoạt động kinh doanh bị lỗ. Nguyên nhân là
không thể có doanh thu, hoặc doanh thu rất thấp, trong khi dòng tiền chi ra rất lớn
cho hoạt động nghiên cứu phát triển sản phẩm, đầu tư máy móc thiết bị nhà
xưởng
Như vậy, giai đoạn này rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp là rất cao
(cao nhất trong 4 giai đoạn), các quyết định tài trợ phải hướng đến rủi ro tài chính
thấp, thậm chí rủi ro tài chính bằng 0.
1.2. GIAI ĐO ẠN TĂNG TRƯỞNG
Giai đoạn này doanh nghiệp đã thật sự hiện hữu, chứ không chỉ là kế hoạch
kinh doanh và khái niệm sản phẩm như giai đoạn nguồn tài trợ ban đầu. M ột khi đã
tạo được nhu cầu sử dụng sản phẩm hay dịch vụ trên thị trường, doanh nghiệp sẽ
có được nguồn thu nhập ổn định và ngày càng gia tăng (tăng trưởng doanh số
cao), tỷ suất sinh l ợi rất cao và có thể tăng trên 100%/năm.
Trong giai đoạn doanh số tăng trưởng nhanh này, rủi ro kinh doanh dù đã
giảm bớt so với giai đoạn mới khởi sự nhưng vẫn còn cao. Trong giai đoạn khởi
sự, mục tiêu của doanh nghiệp là làm thế nào để thị trường chấp nhận sản phẩm
của mình, thì đến giai đoạn này, mục tiêu của doanh nghiệp là dành và chiếm lĩnh
thị phần. Để đạt được điều này là không đơn giản. Khi có sự gia nhập ngành mạnh
mẽ, một sự chậm trễ trong việc đưa sản phẩm ra thị trường có thể tạo nên rất nhiều
tốn kém nếu một đối thủ cạnh tranh có thể xác lập thị phần của họ trước.
1.3. GIAI ĐO ẠN BÃO HÒA (SUNG MÃN)
Ở giai đoạn này, có sự cạnh tranh gay gắt giữa các doanh nghiệp trong cùng

ngành. Do cầu sụt giảm, tăng trưởng doanh thu có thể ở trên mức bình thường
nhưng không còn tăng nhanh như trước nữa. Tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp
bắt đầu giảm dần tới mức bình thường.
Tuy không kém phần thách thức, nhưng dù sao doanh nghiệp cũng cảm thấy
“dễ thở” hơn ở giai đoạn này. Xét về mặt nào đó thì giai đoạn trưởng thành cũng là

lúc thu hoạch mùa màng sau một quá trình cố gắng không ngừng. Lượng tiền mặt sẽ
dồi dào vì không còn phải đổ vào các khoản chi tiêu mua sắm trang thiết bị (dòng tiền
dương). Các khoản khấu hao đã được thu hồi xong, cũng như các khoản vay đã trả
xong sẽ làm gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp. Điều này cũng sẽ làm hài lòng cổ
đông vì mức cổ tức từ các khoản thặng dư sẽ trở nên hấp dẫn hơn các doanh nghiệp
đang phát triển khác.
1.4. GIAI ĐO ẠN SUY THO ÁI
Ở giai đoạn này, tăng trưởng doanh thu của doanh nghi ệp sụt giảm do cầu sụt
giảm hoặc gia tăng các sản phẩm thay thế. Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu tiếp tục bị
thu hẹp, một vài doanh nghiệp có lợi nhuận thấp hoặc t hậm chí là thua lỗ. Những
doanh nghiệp duy trì được khả năng sinh lợi cũng chỉ đạt được tỷ suất sinh lợi trên
vốn rất thấp.
Đây thực sự là thời gian đáng sợ đối với doanh nghiệp. Doanh thu giảm sút dần
cho đến khi lợi nhuận không còn. Ở thời gian đầu của giai đoạn suy thoái, mức lợi
nhuận vẫn có t hể duy trì để hoàn trả các khoản nợ vay hoặc dùng để chia lại cho cổ
đông. Song tình trạng này sẽ không kéo dài khi lợi nhuận dần dần bị co hẹp đến khi
biến mất. Đặc biệt, thời điểm trên có khả năng sẽ xuất hiện nhanh hơn dự kiến nếu thị
trường có biến động lớn hoặc doanh nghiệp để mất khách hàng truyền thống vào tay
các đối thủ cạnh tranh. Khi đó, doanh nghiệp sẽ phải quay sang tìm kiếm các nguồn
vốn khác trên thị trường tài chính như vốn vay ngân hàng để giải quyết tình trạng
này.

Tóm lại, trên thực t ế, thời gian diễn ra từng giai đoạn trong vòng đời doanh
nghiệp dài hay ngắn tùy thuộc vào sự thành công hay thất bại của doanh nghiệp trong

việc sắp xếp các nguồn vốn đáp ứng được nhu cầu phát triển kinh doanh của từng thời
kỳ. Nắm bắt được quy luật phát triển theo vòng đời của doanh nghiệp sẽ giúp nhà
quản trị có được những chính sách tài chính thích hợp cho từng giai đoạn, giúp doanh
nghiệp duy trì sự phát triển và tồn tại trong thời gian lâu nhất có thể.



2. NGHỊCH LÝ RỦI RO K INH DOANH VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH

Nghiên cứu mối tương quan nghịch giữa rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính là
nền tảng để hoạch định chính sách tài chính trong từng giai đoạn của chu kỳ sống của
doanh nghiệp.
2.1. RỦI RO KINH DOANH
 Rủi ro kinh doanh là rủi ro do đặc thù của ngành kinh doanh.
 Các yếu tố tác động đến rủi ro kinh doanh giữa các doanh nghiệp trong cùng
ngành là giống nhau; Các yếu tố t ác động đến rủi ro kinh doanh giữa các ngành
là khác nhau; Các nhân tố tác động đến rủi ro kinh doanh trong từng giai đoạn
của chu kỳ sống của một doanh nghiệp cũng khác nhau.
 Rủi ro kinh doanh gắn với tính khả biến và tính không chắc chắn trong EBIT của
một doanh nghiệp. Rủi ro kinh doanh được đo lường bằng hệ số phương sai của
EBIT theo thời gian.
Phương sai (EBIT) = độ lệch chuẩn / EBIT mong đợi.
 Rủi ro kinh doanh có tính vĩnh viễn, không thể triệt tiêu được.
1. Rủi ro kinh doanh do nhiều yếu tố gây ra:
 Tính khả biến của doanh số theo chu kỳ kinh doanh: doanh số có khuynh
hướng dao động lớn thường có nhiều rủi ro kinh doanh hơn.
 Tính biến đổi của giá bán: giá cả trong ngành càng cạnh tranh nhiều  giả cả
không ổn định  doanh thu cũng không ổn định  rủi ro kinh doanh càng lớn.
 Tính biến đổi của chi phí: tính biến đổi trong chi phí của các yếu tố dùng để sản
xuất các sản phẩm của doanh nhiệp càng cao  rủi ro kinh doanh càng lớn.

 Sự tồn tại của sức mạnh thị trường: sức mạnh thị trường của doanh nghiệp
càng lớn (sức cạnh tranh hiện tại và tiềm năng cạnh tranh trong tương lai lớn)
rủi ro kinh doanh càng thấp vì có khả năng kiểm soát chi phí và giá cả sản phẩm.
 Tăng trưởng: các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh  rủi ro kinh doanh cao
(EBIT biến đổi mạnh). Tăng trưởng nhanh tạo nên nhiều căng thẳng trong hoạt
động của một doanh nghiệp. Phải xây dựng thêm các cơ sở mới, các chi phí hoạt
động gia tăng, phải gia tăng nhanh bộ khung quản lý có tài và các sản phẩm mới
cũng đòi hỏi các chỉ tiêu tốn kém cho công tác nghiên cứu phát triển. Các yếu tố
này thường đưa đến tính khả biến cao của EBIT.

 Độ nghiêng đòn bẩy kinh doanh (DOL): Đòn bẩy kinh doanh liên quan đến
việc sử dụng tài sản có các định phí. Độ nghiêng đòn bẩy kinh doanh (DOL) là
phần trăm thay đổi trong EBIT do 1% thay đổi trong doanh số. M ột doanh
nghiệp sử dụng đòn bẩy kinh doanh càng nhiều, EBIT sẽ càng nhạy cảm đối với
các thay đổi trong doanh số, tức là rủi ro kinh doanh sẽ cao.
DOL = Phần trăm thay đổi trong EBIT / Phần trăm thay đổi doanh thu
2.2. RỦI RO TÀI CHÍNH
Rủi ro tài chính chỉ tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
và xác suất mất khả năng chi trả xảy ra khi doanh nghiệp sử dụng các nguồn tài trợ
có chi phí tài chính cố định, như nợ và cổ phần ưu đãi, trong cấu trúc vốn của mình.
Mất khả năng chi trả xảy ra khi một doanh nghiệp không thể đáp ứng các nghĩa
vụ tài chính theo hợp đồng, như thanh toán lãi và vốn vay, thanh toán các khoản phải
trả và nộp thuế thu nhập doanh nghiệp khi đến hạn. Việc gia tăng sử dụng nợ và cổ
phần ưu đãi làm tăng các chi phí tài chính cố định của doanh nghiệp (lãi vay và cổ tức
ưu đãi), làm tăng mức EBIT mà doanh nghiệp phải đạt được để đáp ứng các nghĩa vụ
tài chính và duy trì hoạt động (nghĩa là làm tăng Rủi ro tài chính).
Doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính (DFL) càng nhiều, thì rủi ro tài chính
càng cao. Đòn bẩy tài chính có thể làm gia tăng tỷ suất mong đợi của vốn cổ phần
(EPS), thông qua việc sử dụng các chi phí tài chính cố định (nợ, vốn cổ phần ưu đãi),
nghĩa là có thể làm tăng tính khả biến của EPS và xác suất mất khả năng chi trả, hay

nói cách khác làm gia tăng rủi ro tài chính.
DFL = Phần trăm thay đổi trong EPS / Phần trăm thay đổi trong EBIT
Rủi ro tài chính của một doanh nghiệp có thể rất thấp hoặc thậm chí bằng 0.
Tùy vào mức độ rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp trong từng giai đoạn của chu kỳ
sống, mà nhà quản trị có thể quyết định mức độ chấp nhận được của rủi ro tài chính.

2.3. NGHỊCH LÝ RỦI RO KINH DOANH, RỦI RO TÀI CHÍNH
Đòn bẩy tổng hợp (DTL) xảy ra khi doanh nghiệp sử dụng cả hai đòn bẩy kinh
doanh và đòn bẩy tài chính trong nỗ lực gia tăng thu nhập cho cổ đông. DTL tiêu biểu

cho sự gia tăng (sụt giảm) của doanh thu thành gia tăng (sụt giảm) tương đối lớn trong
thu nhập mỗi cổ phần.
DTL = Phần trăm thay đổi trong EPS / Phần trăm thay đổi trong doanh thu


DTL = DOL x DFL
Điều này có nghĩa là, nếu rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp đang được đánh
giá là cao, thì để giữ cho rủi ro tổng thể của doanh nghiệp không thay đổi, doanh
nghiệp phải giảm rủi ro t ài chính xuống thấp.
Hoặc ngược lại, nếu rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp thấp, thì doanh nghiệp
có thể chấp nhận một rủi ro tài chính cao để tận dụng những lợi thế của “tấm chắn
thuế” hoặc có những chính sách tài trợ phù hợp cho giai đoạn sống hiện tại của doanh
nghiệp.
Điều này cũng có nghĩa là rủi ro kinh doanh sẽ gắn liền với quyết định đầu
tư và rủi ro tài chính sẽ gắn liền với quyến định tài trợ.
Giả định như doanh nghiệp đang ở giai đoạn bão hòa (bão hòa), rủi ro kinh
doanh ở giai đoạn này không cao như các giai đoạn trước vì biên lợi nhuận (EBIT) đã
ổn định, dòng tiền dương đáng kể (do tăng trưởng doanh thu trong giai đoạn tăng
trưởng và không có nhiều dự án đầu tư trong giai đoạn này). Lúc này, doanh nghiệp
có thể chấp nhận một mức rủi ro tài chính cao hơn, bằng cách sử dụng tài trợ nợ vay

cho đầu tư, để đảm bảo mức chi trả cổ tức cao cho cổ đông từ lợi nhuận giữ lại.
Nghịch lý rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính sẽ được trình bày rõ hơn ở phần
B của Chương về hoạch định chính sách tài chính trong giai đoạn bão hòa và bão hòa.




3. HOẠCH ĐỊNH CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH C ỦA DOANH NGHIỆP
3.1. ĐẶC ĐIỂM GIAI ĐO ẠN KINH DOANH
Từ việc nhận định các đặc điểm của giai đoạn kinh doanh, nhà quản trị có thể
xác định đúng đắn giai đoạn sống của doanh nghiệp để có được những chính sách tài

chính thích hợp cho từng giai đoạn, giúp doanh nghiệp duy trì sự phát triển và tồn tại
trong thời gian lâu nhất có t hể.
3.2. NGHỊCH LÝ RỦI RO KINH DOANH VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH
Tương ứng với từng giai đoạn, tiến hành đánh giá rủi ro kinh doanh của giai
đoạn đó ở mức độ nào (rất cao, cao, trung bình, thấp). Từ đó, cho phép chúng ta chấp
nhận rủi ro tài chính ở mức độ nào (rất thấp, thấp, trung bình, cao).
3.3. CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
Từ rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính đã xác định  Quyết định lựa chọn và
thực hiện các chính sách tài chính phù hợp:
- Chính sách đầu tư.
- Chính sách t ài trợ.
- Chính sách phân phối (chia cổ tức).
3.4. ẢNH HƯỞNG CỦA NHỮNG QUYẾT ĐỊNH VỀ CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH
ĐẾN TỶ SỐ GIÁ THU NHẬP (P/E), GIÁ CỔ PHẦN CỦA DOANH NGHIỆP

B. HOẠCH ĐỊNH CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH TRON G GIAI ĐOẠN BÃO
HÒA VÀ SUY THOÁI C ỦA DOANH NGHIỆP

1. HOẠCH ĐỊNH CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH GIAI ĐOAN BÃO HÒA
1. ĐẶC ĐIỂM KINH DOANH GIAI ĐOẠN BÃO HÒA
a. Doanh nghiệp đã có một thị phần tương đối tốt, ổn định (do kết quả đầu tư
của công ty trong hoạt động tiếp thị ở giai đoạn tăng trưởng).
b. Tuy nhiên, do có sự cạnh tranh giá cả mạnh mẽ giữa các doanh nghiệp vẫn
còn năng lực cạnh tranh đáng kể và cầu về sản phẩm đã bắt đầu bão hòa, nên
doanh thu trong giai đoạn bão hòa tuy vẫn còn ở mức cao nhưng về tốc độ
tăng, đã không còn nhanh như ở giai đoạn tăng trưởng mà tương đối ổn định
với một biên l ợi nhuận hợp lý.
c. Sự ổn định của EBIT, hay nói cách khác là rủi ro kinh doanh của doanh
nghiệp đang ở giai đọan bão hòa đã giảm xuống mức trung bình (chứ không
còn cao như các giai đoạn trước).
d. Khi chuyển sang giai đoạn sung mãn thì nhu cầu đầu tư vào sản phẩm hiện
hữu giảm dần, dòng tiền của doanh nghiệp chuyển sang trạng thái dương
và lượng tiền mặt dư thừa đáng kể.
e. Đã có sự thay đổi trong trọng tâm quản lý của doanh nghiệp từ chiếm lĩnh thị
phần sang mục tiêu duy trì một cách có l ợi nhất một mức doanh số đạt
được, hay nói cách khác là duy trì thị phần.
f. Đây là giai đoạn thứ ba trong chu kỳ sống của một doanh nghiệp. Giai đoạn
kế tiếp là suy thoái (giai đoạn chết của doanh nghiệp). Đối với doanh nghiệp
còn có ý định tiếp tục duy trì sự sống, thì phải chuẩn bị ý tưởng về một sản
phẩm mới thay thế sản phẩm hiện hữu để tránh “cái chết” của doanh
nghiệp khi sản phẩm hiện hữu đi vào “cái chết”. Doanh nghiệp cần lập một
danh mục các sản phẩm đầu tư.

2. ĐÁNH GIÁ RỦI RO KINH DOANH VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG
GIAI ĐOẠN BÃO HÒA:
“Rủi ro kinh doanh TRUNG BÌNH, Rủi ro tài chính TRUNG BÌNH”
Khi giai đoạn tăng trưởng đã hoàn tất một cách thành công, doanh nghiệp bước
vào giai đoạn bão hòa, thì rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp cũng theo chiều hướng

giảm dần so với các giai đoạn trước. Với mức EBIT ổn định, rủi ro kinh doanh trong
giai đoạn bão hòa giảm xuống mức trung bình. Lúc này, rủi ro kinh doanh đối với
doanh nghiệp chính là thời gian của giai đoạn ổn định và bão hòa này và doanh
nghiệp có thể duy trì thị phần, doanh số cao và ổn định trong suốt thời kỳ này hay
không.
Vận dụng nguyên lý “Nghịch lý rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính”, với mức
độ rủi ro kinh doanh được đánh giá là trung bình, cho phép doanh nghiệp chấp nhận
một rủi ro tài chính tương đối (nghĩa là cho phép doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ
từ Nợ vay) mà rủi ro tổng thể của doanh nghiệp vẫn không đổi. Tuy nhiên, với dòng
tiền dương đáng kể trong giai đoạn này thì việc sử dụng tài trợ Nợ có hợp lý hay
không? Doanh nghiệp sử dụng Nợ trong giai đoạn này để làm gì?
3. QUYẾT ĐỊNH CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH CHO GIAI ĐO ẠN BÃO HÒA
Trong giai đoạn bão hòa (bão hòa), doanh nghiệp sẽ không còn tăng trưởng
như giai đoạn trước (do cầu về s ản phẩm đã bão hòa), mức tăng trưởng doanh thu bắt
đầu sụt giảm, các dự án đầu tư có xác suất sinh lời rất thấp, doanh nghiệp sẽ không
chú trọng vào đầu tư vào sản phẩm đã bão hòa. Từ đó, dòng tiền sẽ chuyển sang
trạng thái dương đáng kể.
Bên cạnh đó, triển vọng tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp giảm,
các cổ đông đòi hỏi mức chi trả cổ tức cao hơn. Doanh nghiệp có thể đáp ứng mức
chi trả cổ tức này từ dòng tiền thuần dương.
Đối với những doanh nghiệp không muốn chấm dứt cái chết mà tiếp tục tái đầu
tư vào sản phẩm khác thì nguồn tài trợ lúc này là dòng tiền thuần dương hoặc tài trợ
bằng Nợ vay và sử dụng dòng tiền dương để chi trả cổ tức. Việc lựa chọn chi trả cổ
tức bằng nguồn nào? Hoặc tái đầu tư từ nguồn nào? Sử dụng Nợ hay Dòng tiền thuần
dương. Để trả lời câu hỏi đó, doanh nghiệp cần phải tính toán cái được, cái mất, hay
nói cách khác là hiệu quả và tính khả thi của phương án.

Như vậy, chính sách tài chính tối ưu mà doanh nghiệp có thể lựa chọn khi đang
trong giai đoạn bão hòa là:
 Chính sách đầu tư: GIẢM Đ ẦU TƯ SẢN PHẨM HIỆN TẠI – TÁI

ĐẦU TƯ SẢN PHẨM MỚI.
 Chính sách tài trợ: chuyển từ CẤU TRÚC VỐN 100% VỐN CỔ
PHẦN (2 giai đoạn đầu của chu kỳ sống) sang C ẤU TRÚC VỐN CÓ
SỬ DỤNG NỢ.
 Chính sách phân phối: CHI TRẢ CỔ TỨC CAO



 QUYẾT Đ ỊNH TÀI TRỢ BẰNG NỢ VAY
Tài trợ bằng nợ vay trong giai đoạn này khá hợp lý, vì dòng tiền thuần sẽ
chuyển sang dương một cách đáng kể, cho phép trả cả lãi lẫn vốn cho nợ vay (khả
năng thanh toán lãi vay). Hơn thế nữa, việc sử dụng nợ trong giai đoạn này sẽ tạo ra
hiệu quả sinh lợi từ tấm chắn thuế, làm khuyếch đại tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu, vì chi phí kiệt quệ tài chính thời điểm này là không đáng kể.
Doanh nghiệp có sử dụng nợ = Doanh nghiệp không sử dụng nợ + Lợi ích từ
tấm chắn thuế - Chi phí kiệt quệ tài chính – Chi phí đại diện.
Như vậy, vấn đề ở đây là việc sử dụng nợ trong giai đoạn mà dòng tiền thuần
dương này để làm gì? Trong giai đoạn bão hòa, với mức độ rủi ro kinh doanh ở mức
trung bình, doanh nghiệp có thể sử dụng t ài trợ Nợ cho 2 mục đích sau đây:
1. Chia cổ tức: Trong giai đoạn bão hòa, doanh nghiệp đã có một dòng tiền
thuần dương đủ để đảm bảo khả năng chi trả cổ tức cao cho các cổ đông.
Tuy nhiên, doanh nghiệp vẫn có thể sử dụng Nợ để chia cổ tức, tức là thực
hiện trò chơi “chuyển dịch rủi ro từ chủ sở hữu sang cho chủ nợ”. Trong
trường hợp này, doanh nghiệp cần phải tính toán đến cái được, cái mất.
2. Tái đầu tư sản phẩm mới: để tránh “cái chết” có thể xảy ra, doanh nghiệp
sử dụng tài trợ Nợ nhằm mục tiêu đa dạng hóa đầu tư, chuyển sang đầu tư
một sản phẩm khác.
GI
Ả
M Đ

Ầ
U TƯ SP HI
Ệ
N T
Ạ
I

TÁI ĐẦU TƯ SP MỚI
CHI TRẢ CỔ TỨC CAO

(Từ dòng tiền thuần dương)
TÀI TRỢ NỢ VAY
(sử dụng cho tái đầu tư)
“Tấm chắn thuế”

 QUYẾT Đ ỊNH ĐẦU TƯ
Nếu ở giai đoạn tăng trưởng, mục t iêu của doanh nghiệp là mở rộng quy mô,
gia tăng thị phần nhằm thúc đẩy sự gia tăng nhanh chóng của doanh nghiệp, thì ở giai
đoạn bão hòa, quyết định đầu tư tập trung vào việc duy trì mức doanh số đạt được.
Bên cạnh đó, ở giai đoạn này, doanh nghiệp có thể đi vào nghiên cứu một sản phẩm
mới hoặc thiết lập một danh mục đầu tư thích hợp các sản phẩm trong phạm vi ngành
để thay thế, để doanh nghiệp có thể tiếp tục tăng trưởng ngay cả khi một sản phẩm
nào đó đã bước vào giai đoạn suy thoái. Hay nói cách khác là để trì hoãn “cái chết”
hoặc kéo dài chu kỳ sống cho doanh nghiệp.
 QUYẾT Đ ỊNH CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CAO
Ở giai đoạn tăng trưởng, doanh nghiệp chia cổ tức rất thấp, giữ lại lợi nhuận
kết hợp với phát hành cổ phiếu mới để tái đầu tư. Chuyển sang giai đoạn bão hòa,
doanh nghiệp thực hiện chính sách chi trả cổ tức cao.
Chi trả cổ tức cao trong giai đoạn này nhằm phát tín hiệu cho các cổ đông rằng
các triển vọng tăng trưởng tương lai của doanh nghiệp sẽ không cao như trong các giai

đoạn trước. Vì nếu để cho các cổ đông (đặc biệt là các cổ đông nhắm vào lãi vốn) giữ
các kỳ vọng về tăng trưởng tương lai cao quá lâu, giá cổ phần có thể tăng quá cao
trong niềm hy vọng hão huyền là mức tăng trưởng này sẽ được tiếp tục, trong khi điều
này có thể sẽ không đạt được. Khi nhận ra sai lầm của mình, phản ứng chủ yếu của
các thị trường chứng khoán sẽ là hành động ngược lại một cách thái quá, vì vậy giá cổ
phần thường có thể sụt giảm một cách đáng kể khi tăng trưởng dự kiến rõ ràng là sẽ
không thể đạt được.
Ngoài ra, đối với những nhà đầu tư nhắm vào cổ tức thì một chính sách chi trả
cổ tức cao vào giai đoạn này sẽ tránh cho cổ đông phải chờ đợi quá lâu để nhận được
thu nhập từ sự đầu tư của họ. Từ đó, hạn chế được những tác động thái quá của cổ
đông có thể làm ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Doanh nghiệp chi trả cổ tức cao từ nguồn nào? Lợi nhuận sau thuế cao và ổn
định trong giai đoạn bão hòa sẽ tạo ra một dòng tiền dương sẵn sàng đảm bảo cho
doanh nghiệp có khả năng chi trả cổ tức cao cho các cổ đông. Bây giờ, doanh nghiệp
có khả năng hỗ trợ cho một mức cổ tức cao liên tục và bằng tiền mặt cần để chi trả các
cổ tức này cũng có sẵn từ chính bản thân doanh nghiệp. Ngoài ra, nợ vay cũng là một
nguồn để chi trả cổ tức trong giai đoạn này.

Bên cạnh việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt như trên, doanh nghiệp có thể thực
hiện việc mua lại cổ phần của chính mình với nhiều yếu tố tích cực hơn là tiêu cực.

 ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH Đ ẾN TỶ SỐ GIÁ THU
NHẬP (P/E), GIÁ CỔ PHẦN CỦA DOANH NGHIỆP
Trong giai đoạn bão hòa, tỷ số giá thu nhập (P/E) của doanh nghiệp sẽ giảm
đến mức trung bình do thị trường tái thẩm định tiềm năng tăng trưởng trong tương lai
của doanh nghiệp ở mức trung bình hoặc thấp. Điều này có nghĩa là các cổ đông sẽ
không còn trả giá cao cho một đồng lợi nhuận có được như những giai đoạn trước đây.
Hay nói một cách rõ hơn là tỷ số giá thu nhập (P/E) thấp trong giai đoạn này, đồng
nghĩa với việc các cổ đông không còn đánh giá cao cổ phiếu của doanh nghiệp và sẽ
không trả giá cao để có thể sở hữu nó.

Tuy nhiên, mức gia tăng lợi nhuận và cổ tức sẽ giữ giá cổ phần ở mức ổn định
so với cuối kỳ tăng trưởng mặc dù các cổ đông đánh giá một tỷ số giá thu nhập (P/E)
thấp.
Có thể tóm tắt một số điểm lưu ý về giai đoạn bão hòa như sau:
Rủi ro kinh doanh Trung bình
Rủi ro tài chính Trung bình
Nguồn tài trợ Lợi nhuận giữ lại và nợ vay
Chính sách đầu tư
Giảm đầu tư sản phẩm hiện tại, Tái đầu
tư sản phẩm mới thay thế
Chính sách cổ tức Tỷ lệ chi trả cao
Triển vọng tăng trưởng tương lai Từ trung bình đến thấp
Tỷ số giá thu nhập (P/E) Trung bình
EPS Cao
Giá cổ phần Ổn định


 CHÍNH SÁCH MUA LẠI CỔ PHẦN
Tỷ lệ chi trả cổ tức gia tăng là một cách hợp lý để phân phối tiền mặt cho các
nhà đầu tư nếu doanh nghiệp không còn cần đến tiền mặt nữa. Tuy nhiên, một cách
khác cũng có hiệu quả đạt cùng mục đích này là doanh nghiệp dùng số tiền mặt thặng
dư đó mua lại một số cổ phần của mình.

Khi xét theo tác động thực sự, một kế hoạch mua lại cổ phần sẽ được xem như
một phương thức cung cấp cổ tức một lần cho các cổ đông. Đ ể thấy rõ hơn tác động
này, chúng ta phân tích trường hợp của doanh nghiệp ABC dưới đây.
Doanh nghiệp ABC có các thông tin như sau:
- Tiền mặt: 100 triệu USD
- Giá trị cổ phần: 500 triệu cổ phần
- Giá thị trường: 2 USD/cổ phần

Thay vì công bố một cổ tức cao hơn, doanh nghiệp thông báo dự định mua lại
10% số cổ phần hiện hành trên thị trường với giá 2 USD/cổ phần. Giả định một nhà
đầu tư đang nắm giữ 10 triệu cổ phần của doanh nghiệp ABC, quyết định bán 1 triệu
cổ phần (#10% ) cho doanh nghiệp ABC. Kết quả tỷ lệ cổ phần mà nhà đầu tư nắm giữ
như sau:
- Trước khi quyết định bán lại cổ phần cho ABC = 10 triệu/500 triệu = 2% .
- Sau khi quyết định bán lại cổ phần cho ABC = (10-1) triệu/ (500-50) triệu = 2% .
Như vậy, nếu tất cả cổ đông chấp nhận đề nghị của doanh nghiệp ABC: bán lại
10% cổ phần cho doanh nghiệp ABC, họ cũng sẽ sỡ hữu doanh nghiệp với cùng tỷ
trọng trước và sau bán lại cổ phần, nhưng họ sẽ nhận được một chi trả tiền mặt từ
doanh nghiệp. Điều này đồng nghĩa với việc doanh nghiệp ABC chi trả cổ tức cho các
cổ đông.
Trường hợp, bất kỳ cổ đông nào đó không muốn bán lại cổ phần và nhận tiền
mặt. Họ sẽ tiếp tục nắm giữa cổ phần của mình. Như vậy, tỷ trọng cổ phần của họ sẽ
gia tăng để đền bù cho việc không nhận tiền mặt chi trả.
 Trong giai đoạn bão hòa, doanh nghiệp có thể sử dụng chính sách mua lại cổ
phần nhằm đạt đến những yếu tố tích cực sau đây:
Mua lại cổ phần nhằm mục đích đạt tới một cấu trúc vốn tối ưu. Khi đòn bẩy
tài chính của doanh nghiệp chưa đạt cấu trúc vốn tối ưu, thay vì vay nợ thêm để đạt
đến một tỷ lệ nợ lý tưởng thì doanh nghiệp có thể mua lại cổ phần của chính mình.
Chính sách này sẽ làm giảm tỷ trọng vốn cổ phần và do đó hỗ trợ cho doanh nghiệp
đạt đến một cấu trúc vốn nợ trên vốn cổ phần tối ưu.

Mua lại cổ phần là một phương thức phân phối cổ tức bằng tiền mặt gián tiếp
cho các cổ đông. Thay vì chi trả tiền mặt trực tiếp cho các cổ đông, doanh nghiệp có
thể mua lại cổ phần của các cổ đông này. Cách làm này có khả năng dẫn tới một tác
động tích cực là trong tương lai do số lượng cổ phần thấp hơn, làm cho thu nhập
trên mỗi cổ phần cao hơn. Khả năng này có thể làm hấp dẫn các cổ đông tiềm năng
và do đó giá cổ phần có thể cao lên nhờ vào t ác động này.
 Tóm lại, ở giai đoạn bão hòa, nhu cầu đầu tư giảm đáng kể trong khi nguồn

tài chính có sẵn lại gia tăng, nên doanh nghiệp chịu 1 rủi ro của lợi nhuận giữ lại là
không có cách sử dụng để sinh lợi, dẫn đến tỷ suất lợi nhuận chung giảm. Do đó,
doanh nghiệp có thể “bắt đầu” đầu tư nguồn vốn này vào các lĩnh vực khác hoặc đưa
sản phẩm khác vào thử nghiệm với hy vọng triển khai các cơ hội tăng trưởng mới và
tận dụng lợi thế cạnh tranh lâu dài của mình để khai thác cơ hội tăng trưởng này.

2. HOẠCH ĐỊNH CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH GIAI ĐOẠN SUY THOÁI
o ĐẶC ĐIỂM CỦA GIAI ĐOẠN SUY THOÁI
a. Cầu sản phẩm hiện tại sụt giảm, làm cho doanh thu cũng giảm xuống mức
thấp, tỷ suất sinh lợi bị thu hẹp, và các dòng tiền mặt thu vào cũng giảm.
b. Doanh thu không biến động nhiều dẫn đến EBIT của doanh nghiệp cũng
không biến động nhiều, và do đó rủi ro kinh doanh giảm so với các giai đoạn
trước, còn ở mức rất thấp.
c. Nếu trong giai đoạn bão hòa, doanh nghiệp không có động thái gì, tức là
không đa dạng hóa danh mục s ản phẩm, thì đến giai đoạn suy thoái, cái chết
tất yếu sẽ đến. Khi đó, doanh nghiệp cần phải trả lời hai câu hỏi: có trì hoãn
được cái chết? hay làm cách nào để chết không đau? Do vậy, chiến lược trong
giai đoạn này của doanh nghiệp là một sự lựa chọn giữa “Chấm dứt hoạt động
ngay bây giờ để tránh giá trị tài sản ngày càng giảm đi” hoặc “Tiếp tục hoạt
động và tìm đường thoái lui bằng cách sát nhập, hoặc chuyển sang kinh
doanh một sản phẩm khác”.
Việc lựa chọn chuyển sang đầu tư một sản phẩm khác trong khi sản phẩm hiện
tại đang trong giai đoạn suy thoái là không hợp lý. Vì dòng tiền trong giai đoạn suy
thoái sẽ chuyển dần từ trạng thái dương sang âm, và doanh nghiệp sẽ không đủ vốn
cho việc đầu tư vào một giai đoạn khởi sự mới. Kết quả là phương án đầu tư vào một

sản phẩm mới có thể bị thất bại. Vì vậy, ngay trong giai đoạn bão hòa, doanh nghiệp
đã phải lên kế hoạch về một danh mục các sản phẩm và triển khai ngay khi sản phẩm
hiện tại đang ở trong giai đoạn bão hòa, để có thể t ận dụng được dòng tiền dư thừa
trong giai đoạn này.

o RỦI RO KINH DOANH, RỦI RO TÀI CHÍNH Ở GIAI ĐOẠN SUY THOÁI
“Rủi ro kinh doanh THẤP, Rủi ro tài chính CAO”
Bất chấp chiều hướng sụt giảm và cái chết không thể tránh khỏi của sản phẩm,
rủi ro kinh doanh đi kèm sẽ được xem là vẫn giảm từ mức độ của giai đoạn bão hòa
trước. Nếu trong giai đoạn bão hòa, rủi ro kinh doanh được xác định là độ dài của giai
đoạn bão hòa, thì trong giai đoạn suy thoái, rủi ro kinh doanh còn lại duy nhất là “nên
cho phép doanh nghiệp tiếp tục tồn tại bao lâu nữa”. Việc kéo dài giai đoạn suy
thoái có thể làm giảm hơn nữa giá trị tài sản của doanh nghiệp và sẽ ảnh hưởng đến
việc không trả được nợ vay, mà lợi nhuận để chia cổ tức cũng bị sụt giảm.
Rủi ro kinh doanh giảm, đồng nghĩa với việc cho rằng tỷ lệ tài trợ nợ có thể
tăng trong giai đoạn này (nghĩa là chấp nhận một rủi ro tài chính tương đối cao).
DTL = DOL x DHL
Nếu DOL (đòn bẩy rủi ro kinh doanh) giảm, doanh nghiệp có thể chấp nhận
một DHL (đòn bẩy rủi ro tài chính) cao mà vẫn không làm thay đổi DTL (đòn bẩy rủi
ro tổng hợp của doanh nghiệp).

o QUYẾT ĐỊNH CHÍNH S ÁCH TÀI CHÍNH CHO GIAI ĐOẠN SUY THO ÁI
Trong giai đoan suy thoái, do đã có sự sụt giảm trong cầu sản phẩm và doanh
thu của doanh nghiệp, triển vọng tăng trưởng trong tương lai vì thế cũng bị đánh giá
là âm. Các cổ đông lo lắng giá cổ phiếu sụt giảm mạnh sẽ bị lỗ, nên đã đòi hỏi mức
chi trả cổ tức rất cao, thậm chí có thể xem là chi trả cổ tức toàn bộ. Bên cạnh đó, các
dự án đầu tư sản phẩm hiện tại trong giai đoạn suy thoái không mang lại lợi nhuận
cho doanh nghiệp và dòng tiền thuần đã bắt đầu sụt giảm. M ột lối thoái cho doanh
nghiệp trong giai đoạn này là phải gia tăng sử dụng tài trợ nợ vay để đảm bảo khả
năng chi trả cổ tức “toàn bộ” cho cổ đông. Mặt khác, sử dụng tài trợ nợ vay có chi

phí sử dụng vốn thấp hơn tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ đông sẽ có lợi thế hơn và có thể
tận dụng được lợi ích từ “Tấm chắn thuế”.
Như vậy, Cấu trúc vốn trong giai đoạn này sẽ là vốn cổ phần và gia tăng tài trợ

nợ. Sử dụng nợ trong giai đoạn này dùng để đáp ứng một tỷ lệ chi trả cổ tức toàn bộ
cho các cổ đông mà còn được dùng để tái đầu tư sản phẩm mới thay thế.
Như vậy, chính sách tài chính trong giai đoạn suy thoái sẽ là:
 Chính sách đầu tư: KHÔNG ĐẦU TƯ SẢN PHẨM HIỆN TẠI – TÁI
ĐẦU TƯ SẢN PHẨM MỚI.
 Chính sách tài trợ: CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU LÀ GIA TĂNG TỶ LỆ
NỢ/VỐN CỔ PHẦN.
 Chính sách phân phối: CHI TRẢ CỔ TỨC TOÀN BỘ.





 QUYẾT Đ ỊNH TÀI TRỢ BẰNG NỢ VAY
Khi doanh nghiệp chuyển từ giai đoạn tăng trưởng sang giai đoạn bão hòa, cấu
trúc vốn của doanh nghiệp chuyển từ sử dụng 100% vốn cổ phần sang cấu trúc vốn có
sử dụng nợ. Và bây giờ, khi chuyển từ giai đoạn bão hòa sang suy thoái, với những
đặc điểm và mức độ rủi ro trong kinh doanh rất thấp, doanh nghiệp vẫn duy trì cấu
trúc vốn gồm nợ và vốn cổ phần, nhưng tăng nợ so với giai đoạn bão hòa.
Khả năng tài trợ bằng nợ vay của các doanh nghiệp suy thoái có thể được dùng
để chi trả cổ tức bằng tiền mặt cho các cổ đông và đầu tư vào các sản phẩm thay
thế để duy trì “sự sống” của doanh nghiệp. Bằng cách vay dựa trên giá trị cuối cùng
có thể thực hiện được của những tài sản còn lại của doanh nghiệp. Vay ngay bây
giờ có thể gia tăng hiện giá của cổ tức trả cho cổ đông vì chi phí nợ luôn thấp hơn chi
phí vốn cổ phần, đặc biệt nếu lợi ích “tấm chắn thuế” có thể làm giảm thêm chi phí
nợ.
Xét trường hợp của doanh nghiệp ABC như sau:
KHÔNG ĐẦU TƯ SP HIỆN TẠI
TÁI ĐẦU TƯ SP MỚI THA Y THẾ

CHI TR
Ả

C
Ổ

T
Ứ
C
TOÀN BỘ
(do triển vọng tăng trưởng
trong tương lai âm)
TÀI TR
Ợ

N
Ợ

VAY

để chi trả cổ tức toàn bộ
hoặc để tái đầu tư SP mới


- Giá trị cuối cùng của một tài sản là 100.000 USD.
- Doanh nghiệp dự kiến tiếp tục hoạt động thêm 5 năm nữa.
- Tỷ lệ chi trả cổ tức là 15%/năm.
 Hiện giá của giá trị cuối cùng của tài sản đối với các cổ đông là:
100.000 USD/1,15^5 = 49.717 USD

Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp vay với lãi suất là 8%/năm dựa trên giá trị tài sản
cuối cùng, thì bây giờ doanh nghiệp có thể nhận được số tiền là:
100.000 USD/1,08^5 = 68.058 USD.
Như vậy, việc sử dụng tài trợ bằng nợ vay để chi trả cổ tức cho các cổ đông sẽ
làm tăng hiện giá cổ tức của các cổ đông.
Có một ý nghĩa khác trong việc sử dụng tài trợ nợ để chi trả cổ tức trong khi
doanh nghiệp đang ở giai đoạn suy thoái, hoặc sắp phải phá sản. Đó là, chủ doanh
nghiệp (là người đại diện quyền lợi cho các cổ đông) đang thực hiện trò chơi “Chuy ển
dịch rủi ro”, dịch chuyển rủi ro từ các cổ đông sang cho các chủ nợ. Tuy nhiên, điều
này được đánh đổi bằng chi phí kiệt quệ tài chính lớn. Bởi vì, các chủ nợ sẽ kịp thời
đánh giá được khả năng doanh nghiệp không thực hiện nghĩa vụ là rất cao, nên các
chủ nợ sẽ đòi hỏi doanh nghiệp phải trả một chi phí sử dụng vốn khá cao.
 QUYẾT Đ ỊNH ĐẦU TƯ
Quyết định đầu tư trong giai đoạn suy thoái của doanh nghiệp có thể là kế tiếp
những kế hoạch đầu tư vào sản phẩm mới đã được nghiên cứu và triển khai từ giai
đoạn sung mãn. Hoặc, cũng có thể là tập trung vào đầu tư, mở rộng, phát triển thị
trường cho sản phẩm mới. Hoặc, cũng có thể nghiên cứu chiến lược tái cấu trúc doanh
nghiệp thông qua hình thức hợp nhất/sáp nhập. Những việc này tùy thuộc vào mục
tiêu của doanh nghiệp liên quan đến việc trì hoãn “cái chết” của doanh nghiệp.
Nếu trong giai đoạn sung mãn, doanh nghiệp chưa tìm được sản phẩm nào thay
thế sản phẩm cũ, hoặc chưa tìm ra một con đường mới trong kinh doanh thì cơ hội đầu
tư trong giai đoạn này là hầu như không có.
 QUYẾT Đ ỊNH CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC RẤT C AO

Trong các giai đoạn trước (khởi sự, tăng trưởng, bão hòa), một phần lợi nhuận
sẽ được giữ lại để tái đầu tư hay tìm kiếm đầu tư vào các dự án mới cho nên chính
sách chi trả cổ tức trong các giai đoạn này có tỷ lệ chi trả không toàn bộ.
Cổ tức =EPS*Tỷ lệ chi trả cổ tức
Trong đó tỷ lệ chi trả cố tức < 100%
Trong giai đoạn suy thoái, lợi nhuận mong đợi từ tái đầu tư vào doanh

nghiệp suy thoái thường thấp hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ đông (nghĩa là
các cổ đông yêu cầu mức chi trả cổ tức cao hơn các giai đoạn trước đây vì cho rằng
triển vọng tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp rất thấp, thậm chí là âm); mặt
khác dòng tiền trong giai đoạn này tương đối “nhàn rỗi” do sự sụt giảm trong quy
mô đầu tư. Sự tương phản này tạo nên một tỷ lệ chi trả cổ tức rất cao, cho thấy một
phần của cổ tức này là sự hoàn trả vốn.
Cổ tức =EPS
Kết quả là cổ đông sẽ không lo ngại về giá cổ phần sụt giảm, miễn là họ được
đền bù đủ bằng một lãi suất cổ tức cao.
Thực tế có một câu hỏi được đặt ra từ phía các cổ đông là việc chia cổ tức tiền
mặt cao như vậy có phải là nhờ doanh nghiệp đang hoạt động tốt và muốn chia sẻ kết
quả kinh doanh với các cổ đông ? Việc chi trả cổ tức toàn bộ như vậy phát đi tín hiệu
về tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, nó khiến cho các cổ
đông thật sự phấn khởi, tăng lòng tin vào doanh nghiệp, cổ phiếu có tính thanh khoản
cao hơn.
Nếu một doanh nghiệp có lợi nhuận trong năm cao, đòn bẩy tài chính ở mức an
toàn, dòng tiền tự do ổn định thì hoàn toàn có quyền và nên chia sẻ thành công đó với
cổ đông qua việc trả cổ tức.
Nhưng trên thực tế trong giai đoạn suy thoái, doanh thu và lợi nhuận đều sụt
giảm thì việc doanh nghiệp chi trả toàn bộ cổ tức chỉ có thể là do không tìm được dự
án đầu tư mới và đang thu hẹp lại dần quy mô đầu tư cũ. Dòng tiền trong giai đoạn
này trở nên nhàn rỗi, để doanh nghiệp có thể chi một tỷ lệ cổ tức cao cho các cổ đông.
Doanh nghiệp có thể chi trả cổ tức từ nguồn tiền nhàn rỗi hoặc giả để chi trả
được mức cổ tức như đã công bố, sẽ có một số doanh nghiệp có khả năng phải bán đi

một số tài sản tài chính hoặc thậm chí là sử dụng cả nguồn vốn vay trong lúc chưa thu
hết được tiền từ khách hàng để chi trả cổ tức.

 ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC QUYẾT Đ ỊNH CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH
ĐẾN TỶ SỐ GIÁ THU NHẬP (P/E), GIÁ CỔ PHẦN CỦA DOANH

NGHIỆP
Trong giai đoạn suy thoái, tỷ số giá thu nhập (P/E) của doanh nghiệp sẽ giảm
xuống mức rất thấp, vì các cổ đông sẽ không trả giá cao cho cổ phiếu của một doanh
nghiệp có giá trị tài sản đang giảm dần và có nguy cơ bị phá sản (triển vọng tăng
trưởng trong tương lai rất thấp hoặc âm). Hoặc thậm chí, cổ phiếu của doanh nghiệp
trên thị trường sẽ không được các cổ đông đánh giá đúng tình hình của doanh nghiệp
chào mua.
Cùng với một mức thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) ngày càng giảm dần đến
mức rất thấp, và một tỷ số giá thu nhập (P/E) cũng đang trên chiều hướng giảm, thì
kết quả là giá cổ phần của doanh nghiệp trên thị trường cũng sẽ giảm xuống mức thấp.
Trong thực tế, chừng nào các cổ đông biết rằng phần chi trả cổ tức cao cho họ thực tế
là hoàn trả vốn (hay thị trường nhận ra tình trạng của doanh nghiệp) thì giá trị sụt
giảm này chưa gây ra những lo ngại không đúng.
Tuy nhiên, bằng cách sử dụng chính sách quản trị đúng đắn, doanh nghiệp có
thể sẽ quay trở lại giai đoạn khởi sự và tiếp tục duy trì sự sống của mình. Bằng cách
đó, giá cổ phiếu của doanh nghiệp có t hể sẽ t ăng trong biến động nếu mục tiêu quản
trị của doanh nghiệp chuyển sang đầu tư một danh mục sản phẩm khác và thành công,
nghĩa là giá trị của doanh nghiệp sẽ gia tăng trở lại.
Có thể tóm tắt về giai đoạn duy thoái của doanh nghiệp như sau:

Rủi ro kinh doanh Thấp
Rủi ro tài chính Cao
Nguồn tài trợ Nợ vay
Chính sách đầu tư
Không đầu tư SP hiện tại, tái đầu tư SP
mới thay thế
Chính sách cổ tức Tỷ lệ chi trả toàn bộ
Triển vọng tăng trưởng tương lai Rất thấp hoặc âm
Tỷ số giá thu nhập (P/E) Thấp
EPS Thấp và giảm dần

Giá cổ phần Giảm và tăng trong biến động

 CÁC CHIẾN LƯỢC TÀI CHÍNH KHÁC ĐỂ TRÌ HOÃN HOẶC
TRÁNH ĐƯỢC CÁI CHẾT.
Như đã đề cập ở trên, trong giai đoạn suy thoái, doanh nghiệp có 2 sự lựa chọn
trong mục tiêu quản trị của mình: một là, quyết định chấm dứt hoạt động kinh doanh
để hạn chế giá trị tài sản đang giảm dần; hai là, tìm cách duy trì sự sống của mình.
Tuy nhiên, trong giai đoạn cái chết đang ở trước mặt, doanh nghiệp có thể làm
gì để duy trì sự sống của mình? Một số doanh nghiệp trì hoãn hoặc tránh được cái chết
nhờ vào các chiến lược tài chính linh hoạt và phù hợp tình hình của doanh nghiệp:
Một chiến lược hiển nhiên là doanh nghiệp có thể đa dạng hoá vào các sản
phẩm trong phạm vi ngành, đa dạng hóa đầu tư vào các lĩnh vực khác. T uy nhiên
nếu việc đa dạng này chưa được thực hiện trước khi việc kinh doanh chính đã bước
vào giai đoạn suy thoái thì sẽ rất khó cho doanh nghiệp khi tài trợ cho việc đa dạng
hoá khi từ một dòng tiền đang giảm dần.
Một chiến lược khác là tái cấu trúc theo hướng hợp nhất, sáp nhập với các
đối thủ cạnh tranh nhỏ của mình đang trong giai đoạn phát triển. Doanh nghiệp đang
suy thoái thường có thị phần cao hơn và các doanh nghiệp nhỏ đều phải đối phó với
tình trạng suy thoái dần dần nên việc sáp nhập này hoàn toàn có thể. Khi đã sáp nhập,
doanh nghiệp đạt được một thị trường khống chế lớn hơn nhiều sẽ là cơ sở để gia tăng
doanh số bán hàng và do đó doanh nghiệp có thể cải tiến thu nhập một cách đáng kể.
Tuy nhiên chi phí của tái cấu trúc không nên quá lớn vì các doanh nghiệp sẽ có khả
năng tạo ra thu nhập thấp và mọi việc có thể còn tồi tệ hơn trong tương lai.


Để huy động vốn cho việc tái cấu trúc theo hướng sáp nhập/hợp nhất, doanh
nghiệp có thể thực hiện phát hành đặc quyền chiết khấu cao, hoặc tăng thêm giá trị
bằng cách giảm các tỷ lệ nợ.
 CÁC PHÁT HÀNH ĐẶC QUYỀN CHIẾT KHẤU C AO
Bất cứ các nỗ lực nào nhằm hợp lý hoá một ngành đã rất bão hòa hay đang suy

thoái bằng một loạt các hợp nhất hoặc sáp nhập đều đòi hỏi huy động vốn để tài trợ.
Nếu chỉ tài trợ bằng vốn vay sẽ không đáp ứng đủ nhu cầu vốn, vì vậy doanh nghiệp
phải phát hành thêm vốn cổ phần. Tuy nhiên, do doanh nghiệp đang trong giai đoạn
suy thoái nên phải phát hành đặc quyền cho các cổ đông hiện tại với suất chiết khấu
cao.
Xét trường hợp của doanh nghiệp XYZ như sau:
- Số lượng cổ phần hiện hành: 500 ngàn cổ phần.
- Giá cổ phần: 100 USD/cổ phần.
- Giá trị cổ phần sẽ là: 500 ngàn cổ phần x 100 USD/cổ phần = 50 triệu
USD.
- Nợ vay: 100 triệu USD.
- Tỷ lệ nợ/vốn cổ phần: 100 triệu/50 triệu = 2/1
Nếu doanh nghiệp huy động thêm 25 triệu USD vốn cổ phần mới và nguồn tài
trợ mới được dùng để hoàn trả một phần của nợ tồn động

Như vậy, tỷ lệ nợ/vốn cổ
phần lúc này là: (100-25)/(50+25) = 1/1
Để huy động thêm 25 triệu USD cổ phần mới trong giai đoạn suy thoái, doanh
nghiệp đã phải phát hành một đặc quyền chiết khấu cao “2 cho 1” với giá 25USD/cổ
phần.
Với 500 ngàn cổ phần hiện hành (# 50 triệu USD) + 1 triệu cổ phần mới (# 25
triệu USD)

doanh nghiệp sẽ có 1,5 triệu cổ phần với giá trị cổ phần tương đương
75 triệu USD, giá lúc này là 50USD/cổ phần.
Lúc này,
- Giá trị đặc quyền là: 25USD/cổ phần


Phần lợi mà mỗi cổ đông thu được do sử dụng giá trị đặc quyền là:

25USD/cổ phần x 2 cổ phần = 50 USD
- Giá trị cổ phần sau khi các cổ đông sử dụng đặc quyền: 50 USD/cổ
phần (thấp hơn giá trước khi doanh nghiệp phát hành đặc quyền là 100
USD/cổ phần)

Phần lỗ từ một cổ phần hiện tại: 100 USD – 50 USD = 50 USD.
Như vậy, phát hành đặc quyền 2 cho 1 không lời cũng không lỗ. Tuy nhiên,
việc phát hành này đặc biệt phải chú ý đến tâm lý thị trường và nó có thể gây ra rủi ro
giá cổ phần bao gồm đặc quyền sụt dưới giá sử dụng đặc quy ền trong suốt thời gian
cung ứng đặc quyền.
 TĂNG THÊM GIÁ TRỊ BẰNG CÁCH GIẢM CÁC TỶ LỆ NỢ
Thông thường, gia tăng tỷ trọng nguồn vốn cổ phần sẽ đưa đến một sự gia tăng
trong chi phí sử dụng vốn bình quân. Bởi vì chi phí sử dụng vốn cổ phần đắt hơn chi
phí sử dụng vốn vay. Nếu doanh nghiệp gia tăng vốn cổ phần để chi trả một phần nợ
vay, sẽ có thể làm gia tăng giá trị cho cổ đông hiện tại. N ghĩa là doanh nghiệp vẫn làm
lợi được cho các cổ đông cho dù doanh nghiệp đang bị suy thoái.
Xét trường hợp của doanh nghiệp X YZ đã đề cập ở trên:
- Giả định Lợi nhuận hoạt động (EBIT): 33,75 triệu USD.
- Chi phí lãi vay : 100 triệu x 15% = 15 triệu USD.
- Thuế (33,33%): 6,25 triệu USD
- Lợi nhuận sau thuế và lãi vay (EAT): 12,5 triệu USD.
- Số cổ phần: 500 ngàn
- EPS: 25USD
- P/E: 4
- Giá cổ phần: 100 USD
Nếu doanh nghiệp huy động thêm 25 triệu U SD thông qua một phát hành đặc
quyền. Theo phân tích ở trên, giá cổ phần sẽ giảm xuống còn 50 USD. Tuy nhiên, nếu
doanh nghiệp đem cổ phần mới huy động được để trả một phần nợ vay, sẽ làm giá cổ
phân tăng thêm (57,75 USD)