Tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước

Tái Cấu Trúc Doanh Nghiệp Nhà Nước
Bối cảnh trong nước

1. Việt Nam đã và đang thực hiện một chiến lược tăng trưởng dựa vào đầu tư do nền kinh tế luôn
luôn phải chịu áp lực phải duy trì tốc độ tăng trưởng khá cao để tạo công ăn việc làm cho một
dân số trẻkhông ngừng mở rộng quy mô. Chính phủ đã theo đuổi chính sách tài khóa và tiền tệ
mở rộng trong suốt thập kỷ đầu tiên của thế kỷ 21 để hỗ trợ tăng trưởng, trong khi các chính sách
vi mô chủ yếu tập trung vào tăng cường đầu tư, đặc biệt là cho doanh nghiệp nhà nước (DNNN)
và cơ sở hạ tầng nhằm kích thích tăng trưởng hơn là nâng cao năng suất và hiệu quả. Bởi vậy,
cấu trúc không hiệu quả đã dẫn đến thâm hụt ngân sách, lạm phát và sự mất cân bằng của kinh tế
vĩ mô. Ngoài ra, hàm lượng giá trị gia tăng thấp của nền kinh tế khiến cho thâm hụt ngân sách
luôn tồn tại.Lạm phát cao vàthâm hụt kép lớn thường xuyên đặt đồng tiền Việt Nam dưới áp lực
phá giá. Việt Nam đã rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan, đó là thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cao
dẫn đễn nguy cơ mất ổn định kinh tế vĩ mô. Nếu như hiệu quả nền kinh tế không được cải thiện,
bắt đầu bằng việc tái cấu trúc DNNN thì sẽ rất khó khăn cho quốc gia này để duy trì một tốc độ
tăng trưởng đủ cao trong một thời gian đủ dài nhằm thoát khỏi bẫy thu nhập trung bình.

Cách tiếp cận của Chính phủ để cải cách DNNN

2. Cải cách doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam chủ yếu tập trung vào các doanh nghiệp nhà
nước vừa và nhỏ đã được giải thể hoặc sáp nhập. Số lượng các DNNN với 100% quyền sở hữu
của Chính phủ đã giảm từ 12.000 năm 1991 xuống còn 1.200 năm 2010 (và chỉ còn 3.400 doanh
nghiệp mà nhà nước sở hữu từ 51% trở lên ). Hầu hết các DNNN được cổ phần hóa tính đến nay
đều có quy mô nhỏ và 50% có số vốn nhỏ hơn 5 tỷ đồng. Cách tiếp cận ưa chuộng là giữ nguyên
100% quyền sở hữu nhà nước đối với 21 tập đoàn kinh tế và tổng công ty (GCS) nhà nước chiến
lược lớn. Hai hình thái DNNN trên đóng góp tới 42% tổng doanh thu của các doanh nghiệp trong
năm 2009 và giữ vai trò cốt lõi của khu vực kinh tế nhà nước. Trên thực tế, xem xét kỹ lưỡng tất
cả những nghị quyết Đại hội Đảng và Ủy Ban trung ương Đảng, người ta thấy rằng kể từ đầu
thập niên 90, Đảng Cộng sản đã thể hiện lập trường rõ ràng trong việc thành lập các Tập toàn
kinh tế lớn (Báo cáo Phát triển Việt Nam 2012).

3. Thừa nhận những DNNN hoạt động không hiệu quả là một trong những nguyên nhân gốc rễ
của sự bất ổn kinh tế vĩ mô, Chính phủ đang từng bước hồi phục và tiếp thêm sức mạnh cho công
cuộc cải cách DNNN trong năm 2012. Chính phủ đã cam kết (i) tái cấu trúc DNNN theo một
khuôn mẫu xác định rõ DNNN nào cổ phần hóa và DNNN nào phải giữ lại quyền sở hữu chiến
lược (theo mặc định, những DNNN với quyền sở hữu ít hơn 65% sẽ bị gạt bỏ); (ii) xây dựng kế
hoạch tái cấu trúc cho 21 Tổng công ty nhà nước; (iii) giảm số lượng DNNN thông qua cổ phần
hoá, từ 1.309 DNNN năm 2011 xuống còn 650 vào năm 2015, và khoảng xấp xỉ 200 năm 2020,
trong đó bao gồm 17 DNNN lớn.

Những khuyến nghị cải cách

4. Kế hoạch tái cấu trúc DNNN cần phải được thiết kế cẩn thận để tối đa hóa lợi nhuận của
1


tất cả các DNNN. Một số DNNN cung cấp các dịch vụ cơ sở hạ tầng công cộng thiết yếu trong
khi đó, các DNNN khác tham gia vào các hoạt động thương mại thuần túy; rất nhiều trong số đó
hoạt động kém hiệu quả.Chính phủ nên thiết kế các kế hoạch tái cấu trúc nhằm tối đa hóa lợi
nhuận của tất cả các DNNN. Nhìn chung, DNNN có thể được phân loại thành hai nhóm (a)
DNNN hoạt động kinh doanh thuần túy sử dụng kém hiệu quả các quỹ công cộng; lợi nhuận thu
được là thấp cùng lúc đó lại lấn át khu vực tư nhân. (b) DNNN cung cấp dịch vụ cơ sở hạ tầng
làm ăn kém hiệu quả, đi kèm với kết quả tài chính đáng thất vọng, một phần vì “Nghĩa vụ dịch
vụ công cộng” không được quản lý tốt. Loại hình DNNN thuộc nhóm (a) cần phải được tái cấu
trúc lại thật cẩn trọng để kỷ luật thương mại có thể được đưa vào trong cấu trúc quản trị và hệ
thống quản lý sao cho có thể thiết lập được cơ chế ưu đãi, khuyến khích.Quá trình này có thể đòi
hỏi sự phân tích sâu hơn về các DNNN lớn và DNNN liên hợp để chuẩn bị tái cơ cấu tài chính và
sau đó là cải cách khung pháp lý về quản lý DNNN ở Việt Nam.

5. Nỗ lực cải cách cần phải được toàn diện hơn. Tính đến thời điểm này, Chính phủ đã tập

trung vào cổ phần hóa. Tuy nhiên, cổ phần hóa chỉ là một bước trong quá trình chuyển đổi thành
công cho DNNN và cần phải được bổ sung và thậm chí phải có một loạt các bước khác được tiến
hành trước đó, bao gồm cả lập kế hoạch kinh doanh và xây dựng chiến lược, tái cơ cấu doanh
nghiệp và tài chính, thu hút vốn đầu tư và tài trợ cho doanh nghiệp, hình thành quan hệ hợp tác
hay liên minh trong hoạt động kinh doanh đem lại giá trị gia tăng và thực hiện quản lý minh bạch
hơn. Tăng cường giáo dục thị trường cho quản lý và nhân viên, hiện đại hóa hệ thống quản lý
thông tin và hệ thống phát triển nguồn nhân lực, và có lẽ việc niêm yết trên thị trường chứng
khoán là những bước bổ sung và thách thức cần phải chỉ ra nhằm giúp cho quá trình chuyển đổi
được hiệu quả và toàn diện.
6. Đòi hỏi phải thương mại hóa để tăng tính hiệu quả của khu vực DNNN. Nhiều DNNN đã
được chuyển đổi thành công ty độc lập nhưng chỉ có ít hoạt động và quản lý độc lập, theo định
hướng tạo ra lợi nhuận, có ngân sách ràng buộc chặt chẽ hoặc là chịu trách nhiệm về kết quả.
Những đặc tính này là thiết yếu để cải thiện hiệu quả của DNNN.Kinh nghiệm quốc tế đã chỉ ra
rằng chìa khóa để cải cách thành công là DNNN phải thấm nhuần kỷ luật hoạt động của khu vực
tư nhân và áp lực của thị trường cạnh tranh.Điều này buộc DNNN phải đáp ứng được những chi
phí về vốn và gạt bỏ bất kỳ hoạt động nào không tạo ra thành tựu về mặt thương mại.

7. Thương mại hóa DNNN cần được hỗ trợ bởi sự phát triển và thực thi khuôn khổ pháp lý
nghiêm túc. Khuôn khổ này cần phải cung cấp cho các DNNN một môi trường hoạt động và
những khuyến khích thực hiện tương tự như của các công ty thuộc khu vực tư nhân, bảo vệ họ
khỏi sự can thiệp chính trị không hợp lý, và đảm bảo rằng họ hoàn toàn chịu trách nhiệm về kết
quả tài chính của mình. Các yếu tố chủ chốt của quá trình bao gồm: (i) Đẩy mạnh quản trị doanh
nghiệp-DNNN phải được một giám đốc có kỹ năng và kinh nghiệm quản lý. Giám đốc phải là
người ra quyết định chắc chắn đem lại lợi ích thương mại tốt nhất cho doanh nghiệp, chủ sở hữu
doanh nghiệp và các cổ đông chính. (ii) Xây dựng và triển khai các khung thực hiện vững vàng
cho “nghĩa vụ dịch vụ công cộng” – những khung này chỉ nên áp dụng dựa trên cơ sở phục hồi
đầy đủ chi phí cơ bản, điều này đòi hỏi phải xác định được, từ đó tính toán chi phí, ký hợp đồng,
giám sát và tài trợ minh bạch cho những dịch vụ phi thương mại. Trong trường hợp khả thi, hợp
đồng này có thể được đấu thầu bởi khu vự tư nhân, và (iii) Áp đặt các ràng buộc ngân sách cứng
– DNNN thương mại hóa nên hoạt động theo các ràng buộc ngân sách cứng giống như các doanh

nghiệp thuộc khu vực tư nhân. Tăng cường các hoạt động quản trị và ràng buộc ngân sách cứng
sẽ làm tăng tính minh bạch và độc lập của DNNN, cho phép Chính phủ đánh giá tốt hơn những
đóng góp của doanh nghiệp cũng như buộc DNNN phải chịu trách nhiệm về hoạt động kinh
doanh của mình.

8. Cổ phần hóa và quan hệ hợp tác nhà nước - tư nhân có thể giúp đẩy nhanh tốc độ
thương mại hóa và tăng tính hiệu quả. Tuy nhiên, điều quan trọng đối với sự thành công của
quan hệ hợp tác nhà nước - tư nhân hoặc liên doanh có sự tham gia của DNNN là sắp xếp quản
trị mạnh mẽ, đầy đủ tính minh bạch, và quan hệ tay đôi với các cổ đông của Chính phủ. Những
tiêu chí này sẽ đảm bảo cho sự vận hành của DNNN hoàn toàn dựa trên cơ sở thương mại.

9. Chính phủ có thể sử dụng đòn bảy cải cách DNNN để phát triển khu vực tư nhân. Nếu
Chính phủ cam kết thúc đẩy tăng trưởng khu vực tư nhân, thì danh mục đầu tư DNNN có thể
được sử dụng như một công cụ mạnh mẽ để hỗ trợ chính sách này. Cải cách DNNN tạo ra cả thị
trường và các cơ hội đầu tư cho khu vực tư nhân.Khi những DNNN cạnh tranh với khu vực tư
nhân bị gạt bỏ, thì kết quả là sẽ có một sân chơi mang tính cạnh tranh hơn. Trong trường hợp tư
nhân hóa hoàn toàn không khả thi hoặc không mong muốn, việc DNNN ký kết hợp đồng với khu
vực tư nhân trên cơ sở những dịch vụ được lựa chọn có thể cho phép những doanh nghiệp nhỏ
địa phương hoặc là một mình hoặc là liên doanh với nước ngoài tham gia bỏ thầu cho các dịch
vụ mới.

10. Quá trình cải cách doanh nghiệp nhà nước cần phải là một quá trình động chứ không
tĩnh. Trong trường hợp tồn tại thất bại thực sự của thị trường, Chính phủ có một vai trò hợp pháp
để giải quyết sự thất bại, và các DNNN có thể đóng một vai trò hữu ích trong nỗ lực này. Tuy
nhiên, khi thị trường lớn mạnh, vai trò của các DNNN và Chính phủ với tư cách là cổ đông cũng
tăng lên: bởi việc thiếu vắng các nhà cung cấp dịch vụ thuộc khu vực tư nhân cũng bắt nguồn từ
sự hạn chế về năng lực cung cấp một hàng hóa hoặc dịch vụ cụ thể có chất lượng tốt của khu vực
này, Chính phủ có thể giúp xây dựng năng lực này theo thời gian thông qua đấu thầu hợp đồng
với quy mô và phạm vi tăng dần. Một trong những mối quan tâm lớn nhất của Chính phủ là phát

triển khu vực tư nhân và cần phải thực hiện mọi nỗ lực để tăng cường vai trò của khu vực tư
nhân trong cung cấp hàng hóa hoặc dịch vụ mà vẫn được đảm đương bởi DNNN từ xưa đến nay.
Thực tế là ở Việt Nam, Chính phủ thường dựa vào những cân nhắc chính trị hơn là dựa vào phân
tích chuyên sâu về kinh tế và thương mại hay nói cách khác là Chính phủ có xu hướng nhìn nhận
DNNN chiến lược như là một tổ chức cố định. Theo thời gian, rất nhiều DNNN đã vượt ra khỏi
phạm vi chức năng “chiến lược” cốt lõi của mình và tham gia những hoạt động thương mại thuần
túy một cách đa dạng, cạnh tranh trực tiếp và xa hơn là cản trở sự phát triển của khu vực tư nhân.

Dự án thí điểm tái cấu trúc DNNN ở Việt Nam
1


1 Đề biết thêm chi tiết của Chương trình tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước của ADB, xem ‘Proposed Multitranche Financing Facility Socialist Republic of Viet
Nam: SOE Reform and Corporate Governance Facilitation Program’ (November 2009)






11. Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB) đang phản hồi lại một yêu cầu của Chính phủ nhằm hỗ
trợ công cuộc cải cách và chuyển đổi các tổng công ty nhà nước và tăng cường các tổ chức liên
quan tới cải cách khu vực DNNN thông qua cải cách DNNN và Chương trình đầu tư tạo thuận
lợi cho quản trị doanh nghiệp (SRCGFP). Chương trình đầu tư trị giá 1,8 tỷ USD đang hỗ trợ
Chương trình nghị sự của Chính phủ cho cải cách doanh nghiệp nhà nước (DNNN) thông qua cổ
phần hóa và chuyển đổi các Tổng công ty nhà nước.

12. Các kết quả chính của Chương trình đầu tư để hỗ trợ quá trình cải cách DNNN bao gồm: (i)
tái cấu trúc nợ của các Tổng công ty nhà nước thông qua tái cấu trúc tài chính và công ty;(ii)
tăng hiệu quả vận hành và cải thiện quản trị doanh nghiệp của các Tổng công ty tham gia; và (iii)

củng cố và tăng cường quản trị của các tổ chức hỗ trợ những lĩnh vực chủ chốt của công cuộc cải
cách DNNN, đặc biệt là những giải pháp tích cực đối với nợ khó đòi và quản lý vốn nhà nước
trong khu vực DNNN.
.
13. Tái cấu trúc nợ. Để giải quyết nợ tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu quá cao dẫn đến lợi nhuận
kém, các Tổng công ty nhà nước tham gia chương trình đầu tư sẽ tái cấu trúc lại và làm đẹp bảng
cân đối kế toán của họ thông qua tái cấu trúc tài chính và doanh nghiệp. Trong khi lực đẩy của
Chương trình Đầu tư làm tăng lợi nhuận và hiệu quả của Tổng công ty nhà nước từ tái cấu trúc
hoạt động, thì tái cơ cấu nợ là điều sống còn để tăng cường khả năng tài chính của doanh
nghiệp.Những khoản nợ ngắn hạn và đắt giá sẽ được chuyển đổi thành nợ dài hạn với lãi suất
thấp hơn, để cải thiện tình hình lợi nhuận. Hơn nữa, tái cấu trúc doanh nghiệp một mặt cũng sẽ
cải thiện bảng cân đối kế toán đồng thời mặt khác cho phép các Tổng công ty nhà nước tận dụng
tính kinh tế quy mô và tính kinh tế theo phạm vi. Tất cả công ty con hoạt động trong cùng một
phân khúc kinh doanh chiến lược sẽ được nhóm lại dưới các công ty con thuộc tập đoàn để được
thành lập thông qua hoán đổi cổ phiếu và/hoặc thỏa thuận mua lại cổ phiếu.

14. Tái cấu trúc hoạt động. Tái cấu trúc toàn diện mọi hoạt động và phương thức quản lý sẽ bổ
sung cho tái cấu trúc nợ để tăng cường tính hiệu quả và quản trị doanh nghiệp cho các Tổng công
ty nhà nước. Các Tổng công ty này sẽ tái tập trung điều hành hoạt động kinh doanh bằng cách
xác định một số lượng hạn chế các ngành nghề kinh doanh cốt lõi, tạo ra những công ty con
thuộc tập đoàn đối với mỗi ngành nghề kinh doanh và loại bỏ những hoạt động không nắm vai
trò chủ chốt. Các công ty con đang hoạt động sẽ được tổ chức lại theo các công ty con thuộc tập
đoàn và Điều lệ của các công ty này sẽ phải phù hợp với Điều lệ ban hành mẫu do Bộ Tài chính
quy định khi niêm yết.Việc quản lý các công ty tham gia trong cùng một ngành công nghiệp sẽ
được tập trung theo cấp độ của các công ty con thuộc tập đoàn. Những phương thức quản lý và
quy trình kinh doanh thống nhất sẽ được giới thiệu ở tất cả các nhóm và các gói báo cáo tình
hình tài chính và quản lý cộng với hệ thống Công nghệ Thông tin sẽ được chuẩn hóa.Tài liệu
hướng dẫn và những phương thức thực hành tốt nhất sẽ được giới thiệu cho kiểm toán nội bộ và
quản trị rủi ro của doanh nghiệp, hướng dẫn sử dụng cùng với các thủ tục chuẩn hóa sẽ được xây
dựng cho tất cả những quy trình chủ chốt.Hệ thống nhân lực cũng sẽ được hiện đại hóa và năng

lực được xây dựng thông qua đào tạo nhân viên và người quản lý ở những mảng quan trọng như

quản trị doanh nghiệp và quản lý rủi ro trong doanh nghiệp.

15. Phát triển thể chế. Chương trình đầu tư sẽ tăng cường cho các tổ chức hỗ trợnhững lĩnh vực
quan trọng của cải cách DNNN và cải thiện hoạt động quản trị của họ, đặc biệt là đối với các tổ
chức tạo điều kiện thuận lợi cho xử lý nợ khó đòi và quản lý vốn nhà nước trong khu vực
DNNN. Những vai trò này đang được đảm đương lần lượt bởi Công ty mua bán nợ (DATC) và
Tổng công ty Đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước (SCIC). Chương trình này sẽ (i) phát triển
một chương trình đào tạo cho nhân sự của DATC và các doanh nghiệp thuộc DATC; (ii) tổ chức
tập huấn về xử lý nợ và tái cấu trúc doanh nghiệp, quản trị doanh nghiệp, phân tích đầu tư và
quản lý; (iii) phát triển một cơ cấu tổ chức phù hợp với mô tả công việc cho mỗi vị trí quản lý;
(iv) thành lập chức năng kiểm toán nội bộ và xây dựng hướng dẫn sử dụng cùng với cách thức
tiến hành tốt nhất; và (v) xây dựng và triển khai thực hiện các quy trình quản trị rủi ro doanh
nghiệp. Tương tự như vậy, tái cấu trúc các hoạt động cũng được triển khai ở SCIC để tăng cường
cấu trúc quản lý của nó, cải thiện cách SCIC quản lý các công ty đầu tư trực thuộc và nâng cao
tính minh bạch và chất lượng thông tin bên trong SCIC.

16. Tái cấu trúc doanh nghiệp. Một Tổng công ty nhà nước trước hết sẽ xác định trọng tâm
chiến lược của mình đối với từng phân khúc kinh doanh nó tham gia và sau đó thành lập một
công ty con cho mỗi phân khúc kinh doanh đã xác định và sắp xếp tất cả các công ty con trong
cùng một ngành công nghiệp bên dưới nó. Công ty con thuộc tập đoàn có thể là một công ty có
sẵn do Tổng công ty nhà nước sở hữu toàn bộ hoặc là một công ty được niêm yết có sẵn trong đó
giá trị tài sản nắm giữ bởi cổ đông không nắm quyền kiểm soát là lớn nhất. Công ty con thuộc
tập đoàn sẽ sắp xếp các công ty tham gia chương trình vào cùng một ngành công nghiệp bên
dưới nó bằng cách kết hợp các hoạt động của các công ty con thông qua hoán đổi cổ phần hoặc
mua lại cổ phần. Tổng công ty nhà nước sẽ đẩy tất cả các hoạt động kinh doanh sẵn có của nó
cho các công ty con thuộc phân khúc kinh doanh có liên quan và xem xét từ bỏ đầu tư vào những
ngành nghề kinh doanh không phải là chiến lược. Điều này dẫn đến việc Tổng công ty nhà nước
sẽ không có hoạt động kinh doanh nào khác ngoài các khoản đầu tư vào các công ty cổ con của

tập đoàn.

17. Phát triển thị trường vốn. Phần hậu tái cấu trúc các công ty con thuộc tập đoàn được mô tả
ở trong sơ đồ 1 là các công ty cổ phần, một vài trong số đó đã được niêm yết. Kết quả của việc
tái cấu trúc sẽ là một Tổng công ty nhà nước bao gồm những nhóm công ty có thể hoạt động độc
lập, tự đảm bảo nguồn tài chính trong tương lai mà không cần phải dựa vào sự hỗ trợ từ Chính
phủ hay là Bộ tài chính và thỏa mãn đầy đủ điều kiện về chất lượng và số lượng để tiến hành
niêm yết. Vì thế, việc cổ phần hóa Tổng công ty nhà nước sẽ đạt được thông qua việc cổ phần
hóa (hoặc thậm chí niêm yết) của các công ty con của tập đoàn. Bằng việc niêm yết các công ty
con thuộc tập đoàn, các Tổng công ty nhà nước sẽ có khả năng đáp ứng được nhu cầu tài chính
trong tương lai của chính mình, từ đó làm giảm gánh nặng tài chính của Nhà nước. Về cơ bản,
các Tổng công ty nhà nước đáng lẽ nên giúp chuyển rủi ro tín dụng của Bộ Tài Chính và Chính
phủ cho thị trường. Việc tạo ra các doanh nghiệp hình tượng lớn như vậy và được niêm yết ở các
thị trường chứng khoán địa phương sẽ dẫn đến tăng nguồn cung của các chứng khoán chất
lượng, tăng tổng tư bản hóa thị trường, phát triển thị trường vốn và thu hút sự quan tâm và lòng
tin của các nhà đầu tư trong và ngoài nước.




Biểu đồ 1: Đề xuất tái cấu trúc hoạt động kinh doanh của Tổng công ty trong khuôn khổ SRCGFP



18.Chuyển đổi thành công những Tổng công ty nhà nước được lựa chọn trong giai đoạn đầu
tiên của chương trình sẽ đem lại một dự án trình diễn ấn tượng mạnh mẽ cũng như một mô
hình khả thi để chuyển đổi các Tổng công ty khác mà có lợi cho quá trình cải cách DNNN.
Để giải quyết mặt chất lượng của cải cách DNNN, mô hình được đề xuất không được bó hẹp
trong khuôn khổ cổ phần hóa mà phải chuyển đổi toàn diện các Tổng công ty nhà nước tham
gia, kết hợp các chiến lược kinh doanh tái tập trung với tái cấu trúc hoạt động , cải thiện tái

cấu trúc quản trị, doanh nghiệp và nợ nhằm cải thiện bảng cân đối kế toán của Tổng công ty.

19. Do tính phức tạp của việc chuyển đổi thành công và toàn diện một DNNN, giai đoạn thử
nghiệm đã được thiết kế để có thể quản lý được bằng cách tập trung vào một số Tổng công ty
nhà nước được chọn. Cũng quan trọng như vậy, tính quyết định ở đây là các Tổng công ty
được lựa chọn bản thân họ phải toàn tâm toàn ý và chứng tỏ được sự cam kết với quá trình
chuyển đổi, đặc biệt ở tầm cao và tầm trung của cấp quản lý.Cuối cùng, điều thiết yếu là
Chính phủ cũng phải nỗ lực góp sức để tiếp nhận kết quả và bài học của đề xuất thí điểm
nhằm chuẩn bị cho quá trình cải cách DNNN rộng hơn. Vì thế, Chính phủ cần phải có quyền
sở hữu rõ ràng trong việc lựa chọn các Tổng công ty nhà nước, trong chương trình chuyển đổi
và trong các kết quả cũng như bài học thu được. Sau khi tư vấn với các Tổng công ty nhà
nước, Chính phủ đã lựa chọn Tổng công ty Sông Đà và Sowatco cho giai đoạn thử nghiệm.
Quá trình tuyển chọn dựa trên tính khả thi của tái cấu trúc nợ và dựa vào sự sẵn sàng biểu
hiện thông qua sự cam kết thực hiện những biện pháp tái cấu trúc phù hợp doanh nghiệp, tài
chính và hoạt động và chấp thuận của Hội đồng quản trị Tổng công ty và các Bộ, ngành liên
quan đối với giải pháp tái cấu trúc được đề xuất. Phụ lục 1 cung cấp hiệu suất tài chính và dự
báo tài chính của Tổng công ty Sông Đà trong thời gian thí điểm.




Phụ lục 1
Hiệu suất tài chính và những dự báo tài chính của Tổng công ty Sông Đà

A.Giới thiệu

1. Tổng công ty Sông Đà được thành lập theo Quyết định 996 số / BXD - TCLD ngày 15
tháng 11 năm 1995 dưới hình thức một tổng công ty 90 thuộc thẩm quyền trực tiếp của Bộ
Xây dựng (MOC). Tổng công ty Sông Đà hình thành một mô hình công ty mẹ - con theo
Quyết định 2435/QD-BXD của Bộ Xây dựng ngày 30 tháng 12 năm 2005. Sông Đà đã cổ

phần hoá tất cả các doanh nghiệp nhà nước của nó, ngoại trừcác thành viên hạch toán phụ
thuộc:Công ty BOT Đèo Ngang và trường Cao đẳng nghề Sông Đà. Theo Kế hoạch tổng thể
(Quyết định của Thủ tướng Chính Phủ 1729/QD - TTg, ngày 29 tháng 12 năm 2006), Sông
Đà dự kiến sẽ được cổ phần hoá trong năm 2010. Quyết định của BộXây dựng hiện chưa
được ban hành.Biểu đồ dưới đây thể hiện cấu trúc của Tổng công ty Sông Đà.

2. Các hoạt động chính của Tổng công ty Sông Đà là xây dựng nhà máy thủy điện, sản xuất
công nghiệp nặng, sản xuất và kinh doanh điện với các khu vực hoạt động trải dài trên các
miền đất nước. Bên cạnh đó, Tổng công ty cũng cung cấp các dịch vụ kinh doanh, tư vấn và
bảo hiểm. Tổng công ty có 21.665 nhân viên tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2007 và tổng tài
sản lên tới 21.922 tỷ đồng Việt Nam (khoảng xấp xỉ 1.3 tỷ đô la Mỹ).

3. Nền kinh tế Việt Nam vận hành theo một hệ thống định có hướng thị trường nhưng với tốc
độ chậm, phản ánh sự phức tạp của những thay đổi cần thiết cũng như nền tảng hay xuất phát
điểm sơ đẳng.Vì thế, rất nhiều thực tiễn và các quy trình đáng ra phải có trong những doanh
nghiệp lớn ở các nước khác cùng cấp độ so sánh thu nhập đầu người thì lại không tìm thấy ở
trong môi trường kinh doanh Việt Nam. Do vậy, tồn tại những khe hở lớn ở dữ liệu có sẵn
của các hoạt động của Tổng công ty. Những khe hở này phản ánh những hạn chế về cấu trúc
của một nền kinh tế trong giai đoạn chuyển đổi từ kế hoạch hóa tập trung sang một hệ thống
theo định hướng thị trường. Ví dụ như, các tài khoản được kiểm toán của tất cả các Tổng
công ty nhà nước đều có nhận xét/cảnh báo, không có thông tin gì về các giao dịch giữa các
công ty thuộc tập đoàn, không có dự báo thị trường, những nghiên cứu tính khả thi của đầu tư
được thực hiện mà thiếu những phân tích số liệu đầy đủ và hầu hết các Tổng công ty không
có dự báo về lợi nhuận. Đã có nhiều nỗ lực được thực hiện để xử lý các khe hở trong phạm vi
có thể nhưng bài phân tích dưới đây vẫn còn hạn chế bởi sự yếu kém về cấu trúc của số liệu
có sẵn.

B. Lịch sử hoạt động

4. Giống như hầu hết các Tổng công ty nhà nước ở Việt Nam, thông tin tài chính của Sông

Đà bị giới hạn bởi một sốbất cập phản ánh trình độ phát triển tổng thể của các tiêu chuẩn kế
toán và kiểm toántrong nước. Báo cáo của kiểm toán viên về các báo cáo tài chính hợp nhất
của Sông Đà cho đến năm 2007 được coi đủ điều kiện theo nghĩa bao gồm: không loại trừ
mua và bán nội bộ,các khoản phải thu và các khoản phải trả liên quan, lợi nhuận không thu
đượctừ hàng tồn kho và những công việc đang tiến hành.Theo đó, doanh thu và chi phí bán
hàng của tập đoàn không chính xác ở cấp độ như nhau. Việc không loại bỏ lợi nhuận không
thu được từ hàng tồn kho và công việc đang tiến hành đã thổi phồng lợi nhuận trong quá khứ
theo cách như vậy.
5. Báo cáo thu nhập của Sông Đà cho thấy một sự cải thiện liên tục trong lợi nhuận gộp giai
đoạn2005-2007. Tỷ suất lợi nhuận của Tổng công ty tăng từ 6% năm 2005 lên 10% trong
năm 2007, doanh số bán hàng tạo ratừ các hoạt động đã có thể trang trải chi phí hoạt
động. Chi phí tài chính (chủ yếu là chi phí trả lại suất) chiếm khoảng 5,5% năm 2005 tới 7,4
% của doanh thu ròng năm 2007. Chi phí này được coi là cao, phản ánh tác động của chi phí
trả lãi suất tới khả năng sinh lời của Tổng công ty.

APPENDIX 1


Figure 1: Structure of Song Da Corporation

BỘ XÂY DỰNG

Xây dựng đập thủy điện

Sản phẩm sản xuất công nghiệp

KHÁC

Sản xuất và mua bán truyền tải điện

Xây dựng khác (Đường xá/ Nhà cửa/Cầu đường/etc)

Equitized

(Y/N)

Stock's

name


% of ownership

per audited report

CÔNG TY MẸ (5)

Thành viên hạch toán phụ thuộc

Công ty con

Liên doanh

1. BOT Đeo Ngang Company ($)

1. Công ty CP Song Da 1

Y

OTC

55.04%

1. Công ty CP Song Da 7

2. Son La Hydroelectric Project Management

3. Tuyen Quang Hydroelectric Project

Management

4. Se San 3 Hydroelectric Project

Management

5. Se San 4 Hydroelectric Project

Management

6. Pleikrong Hydroelectric Project

Management

7. Huoi Quang Hydroelectric Project

Management

8. Se Ka Man 1 Hydroelectric Project

Management

9. Se Ka Man 3 Hydroelectric Project

Management

10. Nam Chien Hydroelectric Project

Management

2. Công ty CP Song Da 2

Y

SD2

74.29%

2. Công ty CP Song Da 27

3. Công ty CP Song Da 3

4. Công ty CP Song Da 4

Y

Y

SD3

SD4

66.82%

64.00%

3. Công ty CP Song Da 11

4. SUDICO JSC

5. Công ty CP đầu tư xây dựng và
phát triển đô thị
6. Công ty TNHH Song Da Jurong

5. Công ty CP Song Da 5

6. Công ty CP Song Da 6

Y

Y

SD5

SD6

78.18%

50.63%

8. Công ty CP Song Da 8

Y

OTC

51.38%

7. BOT Quoc Lo 2 JSC

7. Công ty CP Song Da 12

Y

S12

52.60%

8. Thanh Hoa - Song Da JSC

9. Công ty tư vấn thiết kế Sông Đà
Ucrin

9. Công ty CP Song Da 9

Y

SD9

60.02%

10. Công ty CP Song Da 10

Y

SDT

51.33%

10. Song Da Garment JSC

11. Ban Ve Hydroelectric Project
Management
12. Ha Long Cement Project
Management
11. Công ty CP Song Da 17

12. Công ty CP Song Da 25

13. Song Da Investment

Construction and Fire Protection
JSC

14. Song Da Investment and

Development JSC

15. Se San 3A JSC

Y

Y

OTC

SDJ

69.40%

53.33%

11. Công ty CP lắp ráp cơ khi Song
Da
12. Northern Electricity Investment and

Development JSC

13. HH4 My Dinh Building Project

Management

14. 1A Highway Project Management -

(detour in Ha Tinh)

15. General Company office in Hanoi

Y

OTC

51.00%

13. Central Electricity Development and

Investment JSC

Y

Y

SIC

OTC

42.8% #

51.00%

14. Binh Dien Electricity JSC

15. Huong Son Electricity JSC

16. Song Da Vocational School ($)

16. Electricity Can Don JSC

Y

SJD

51.00%

16. Cao Su Tan Bien Kampong Thom
JSC
JSC= joint stock company; JV=joint venture


6.Bốn nhóm công ty con chính là : "1 - Xây dựng thủy điện", "2 Sản xuất và mua bán điện","
3 - Sản xuất công nghiệp "và" 4 - Xây dựng hệ thống ngầm, nhà cửa và cầu đường" đóng góp
73% tổng doanh thu của Sông Đà và đem lại 85% tổng lợi nhuận cho Sông Đà trong khi đóng
góp từ công ty mẹ tương ứng lần lượt là 23% và 11%. Phần còn lại của 4% tổng doanh thu và
4% tổng lợi nhuận do những hoạt động không phải chủ chốt mang lại. Trong số bốn nhóm
công ty con, nhóm “Xây dựng hệ thống ngầm, nhà cửa và cầu đường” tuy chỉ đóng góp 8%
tổng doanh thu của Sông Đà nhưng lại đem về 38% lợi nhuận cho tổng công ty, chứng tỏ
nhóm công ty con này có tiềm năng hứa hẹn phát triển trong tương lai.


7. Tập đoàn đang mở rộng công suất sản xuất xi măng bằng cách xây dựng một nhà máy khác
(Công ty Cổ phần xi măng Hạ Long, Dự án này bắt đầu từ năm 2002 dự tính sẽ được hoàn
thành trong năm 2009). Thông tin chi tiết về doanh thu/lợi nhuận và tổng tài sản của mỗi
phân khúc cũng như tỷ lệ tăng trưởng của doanh thu được trình bày trong biểu đồ sau:

Biểu đồ 2:





8.Từ năm 2005 đến 2007, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của Tập đoàn Sông Đà đã giảm từ
24.95% xuống còn 18.52%. Điều này là do sự sụt giảm lợi nhuận tài sản từ 0.88 năm 2005
xuống 0.46 năm 2007. Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và các tỷ lệ có liên quan khác trong 3
năm qua được trình bày ở bảng dưới đây:

Bảng 1: Một số chỉ số hoạt động của Sông Đà
Tỷ lệ
2005 2006 2007
Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) %
24.95 18.35 18.52
Tỷ suất lợi nhuận
6.2 6.8 9.8
Vòng quay tài sản (lần)
0.88 0.53 0.46

Tài sản / Vốn chủ sở hữu (lần)
4.54 5.13 4.12


9. Sự sụt giảm của ROE không phải bắt nguồn từ việc giảm khả năng sinh lời nhưng có lẽ bởi
vì sự giảm lợi nhuận thu được từ các tài sản. Theo số liệu quản lý của Sông Đà, ROE thấp
hơn chủ yếu là do đã thực hiện tỷ lệ đầu tư cao, một số trong đó chưa bắt đầu sinh lời cho
Tổng công ty. Những dự án này sẽ là những nguồn đóng góp quan trọng cho hiệu suất tài

chính tương lai của Tổng công ty. Biểu đồ dưới đây cho thấy sự khác biệt về ROE giữa hoạt
động này và hoạt động kia.




10. Tỷ lệ ROE cho sản xuất công nghiệp chỉ có 6.72%, xếp tiếp theo là các hoạt động điện
lực với tỷ lệ là 9.66%. Hai phân khúc trên đòi hỏi đầu tư cơ sở hạ tầng lớn (với rất nhiều dự
án đang tiến hành) nhưng chỉ đem lại doanh thu tương đối thấp. Cuối cùng, lợi nhuận tạo ra
từ các hoạt động của tập đoàn đã tăng lên đều đặn từ năm 2006 từ 1.425.179 tỷ đồng Việt
Nam lên 2.127.794 tỷ đồng Việt Nam trong năm 2007.

11. Do những nhu cầu liên tục của Chính phủ về việc tăng công suất của nhà máy thủy điện
để đáp ứng nhu cầu điện năng không ngừng tăng lên nhanh chóng của cả nước, theo thời
gian, tổng công ty Sông Đà đang xây dựng và vận hành thêm nhiều nhà máy thủy điện trên
cơ sở Xây dựng – Vận hành – Chuyển giao (BOT). Do vậy, lợi nhuận thặng dư từ những hoạt
động kể trên không đủ tài trợ nhu cầu vốn và Sông Đà sẽ tiếp tục phải dựa vào hỗ trợ của các
ngân hàng để tái tài trợ nợ những khoản vay đáo hạn và cấp vốn cho những khoản vay mới.
Xu hướng này sẽ tiếp tục cho đến khi lợi nhuận thu được từ những hoạt động trên nhiều hơn

nhu cầu cấp vốn. Nhìn từ góc độ này, khoản vay OCR của ADB sẽ giúp tái cấu trúc kỳ hạn
trả nợ của dư nợ tín dụng hiện thời của Tập đoàn và giúp giảm bớt áp lực tìm kiếm nguồn tài
trợ từ phía các ngân hàng để tái tài trợ những khoản nợ đáo hạn. Chi tiết những dòng tiền
trong năm 2006 và 2007 được trình bày ở trong bảng dưới đây

Bảng 2: Bảng lưu chuyển tiền tệ của Tổng công ty Sông Đà

HOẠT ĐỘNG KINH DOANH 2006 2007
Lợi nhuận trước thuế thu nhập doanh nghiệp 457,155 836,439
Điều chỉnh

Chi phí khấu hao tài sản cố định 452,404 559,363
Dự phòng 3,905 2,730
Lợi nhuận (lỗ) từ trao đổi chưa thực hiện được / mất 1,524 4,644
Thu nhập từ lãi đầu tư -216,144 -291,347
Chi phí tài chính 347,543 612,742
Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh hoặc EBITDA 1,046,385 1,724,570
Tăng / (giảm) các khoản phải thu -258,468 480,086
Tăng hàng tồn kho -429,100 -152,913
Tăng / (giảm) trong thương mại và các khoản phải trả khác 1,427,574 858,924
Giảm các tài khoản phải thu và trả trước -109,239 10,911
Lãi vay -239,823 -689,968
Thuế TNDN phải trả -12,149 -22,737
Các dòng tiền vào khác từ các hoạt động - 1,002,568
Các dòng tiền ra khác từ các hoạt động - -1,083,647
Vốn lưu động vượt quá nhu cầu trong năm 378,794 403,225
Dòng tiền ròng vào (ra) từ các hoạt động 1,425,179 2,127,794
HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ
Các khoản thanh toán tài sản, nhà máy và thiết bị -2,834,311 -5,829,262
Tiền thu từ bán tài sản và thiết bị 17,156 21,098
Cho vay hoặc mua công cụ nợ của các đơn vị khác -706595 -704,470
Vay hoặc bán công cụ nợ cho các đơn vị khác 166,658 149,215
Đầu tư vào công ty con khác -235,174 -1,712,360
Thu hồi đầu tư vào các công ty con khác 24,327 97,869
Lãi suất và cổ tức đã nhận được 198,988 270,250
Dòng tiền ròng đi ra từ hoạt động đầu tư -3,368,952 -7,707,660
HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH
1. Góp vốn và phát hành cổ phiếu 288,641 3,897,754
2. Trả nợ góp vốn cổ đông và mua lại cổ phiếu phát hành -2,610 -15,221
3. Vay vốn 5,555,884 8,999,424
4. Trả nợ gốc -3,642,518 -5,642,637

5. Trả nợ thuê tài chính -333
6. Tiền lãi, cổ tức chi trả -24,881 -76,384
Dòng tiền ròng vào (ra) từ hoạt động tài chính 2,174,182 7,162,936
Tăng/(giảm) ròng tiền mặt và tương đương tiền mặt 230,410 1,583,070
Tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt đầu năm 680,551 912,484
Chênh lệch tỷ giá 1,524 -915
Tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt cuối năm 912,484 2,494,638



C. Quá trình tuân thủ các giao ước

12. Khi đảm nhận các dự án vốn trong quá khứ theo chỉ thị của Bộ Xây dựng, Tổng công ty
Sông Đà đã dựa vào nguồn vốn tài trợ từ Chính phủ, tiền thu được từ thi hành cổ phần hóa
(của các công ty DNNN con) và các khoản vay ngân hàng để tài trợ cho chi phí của các dự
án. Tính đến nay, Sông Đà đã thành công trong tất cả các dự án nó đảm đương và tỷ suất lợi
nhuận từ các dự án đã lớn hơn nhiều so với chi phí tài trợ. Do đó, hiện nay Sông Đà vẫn đang
nhận được sự hỗ trợ mạnh mẽ từ phía các cổ đông và các chủ ngân hàng. Mặc dù một số các
khoản nợ đáo hạn chỉ có thể được thu xếp giải quyết bằng tiền từ những khoản vay mới,
những khoản vay mới này vẫn còn trong khả năng vay của Tổng công ty Sông Đà. Trong bất
kỳ trường hợp nào, cho đến nay, tập đoàn không có tiền sử về mất khả năng chi trả lãi vay
cũng như tổng tiền vay gốc.

D. Triển vọng của ngành công nghiệp

13. Với dự báo tốc độ tăng trưởng GDP trung bình 6% trong tương lai gần, triển vọng của
những ngành công nghiệp mà các tổng công ty con của Sông Đà tham gia nhìn chung là tươi
sáng, cụ thể là sản xuất thủy điện, xây dựng nhà máy thủy điện, sản xuất và phân phối các sản
phẩm công nghiệp như xi măng và sắt thép, và xây dựng và phát triển hạ tầng cơ sở và đô thị.
Hơn nữa, cùng với sự hỗ trợ mạnh mẽ của Chính phủ mà Tập đoàn Sông Đà đang có, các

tổng công ty con của Sông Đà đã sẵn sàng hưởng lợi từ tăng trưởng kinh tế cao và liên tục
của Việt Nam. Hiện nay, Chính phủ đã công bố việc tham gia của các nhóm công ty thuộc
Tập đoàn Sông Đà trong sự phát triển của một số dự án cơ sở hạ tầng lớn của cả nước.

E. Tác động của việc thực hiện tái cấu trúc doanh nghiệp, quản lý và tài chính đến kết
quả kinh doanh tương lai của Tập đoàn Sông Đà và những dự báo.

14. Sau khi triển khai thực hiện rất nhiều các biện pháp khuyến nghị tái cấu trúc trong khuôn
khổ chương trình SRCGFP giải ngân đợt 1, hoạt động kinh doanh của Tập đoàn sẽ được tái
cấu trúc và nhóm lại theo 4 phân khúc kinh doanh và được quản lý bởi 4 công ty con thuộc
tập đoàn, mỗi công ty lại chuyên về một phân khúc kinh doanh. Những công ty con thuộc tập
đoàn và những công ty trực thuộc chúng sẽ được hưởng rất nhiều lợi ích, phối hợp và sắp xếp
các hoạt động kinh doanh một cách nhịp nhàng, lợi ích đem lại từ việc vận hành theo tính
kinh tế quy mô và tính kinh tế của phạm vi, tăng cường tập trung chiến lược, chuẩn hóa
những quy trình và thủ tục kinh doanh, thúc đẩy năng lực và trình độ của con người và nâng
cao hệ tinh thần trách nhiệm và hệ thống báo cáo. Những lợi ích này có thể được kiểm chứng
trong tương lai theo nhiều cách khác nhau, từ đổi mới sản phẩm, sản xuất ra nhiều sản phẩm
tốt hơn nữa tới được thị trường đón nhận và tự tin hơn, mở rộng thị phần, nâng cao năng suất
và hiệu quả, Những lợi ích này có thể được thể hiện trong tương lai trong nhiềucách khác
nhau, từ sự đổi mới của sản phẩm, có nhiều sản phẩm tốt hơn, tự tin và được thị trường đón
nhận nhiệt tình hơn, mở rộng thị phần, năng suất và hiệu quả cao hơn, quá trình quản lý và
báo cáo hiệu quả và một môi trường làm việc được kiểm soát chặt chẽ hơn những tiến bộ
hơn. Chuẩn hóa các quy trình kinh doanh và các thủ tục quản lý cũng sẽ lợi ích đáng kể trong

hoạt đông kinh doanh và tiết kiệm.Tất cả những lợi ích này sẽ góp phần nâng cao tính cạnh
tranh và duy trì khả năng sinh lời lâu dài của Tập đoàn.Tuy nhiên, để định lượng được những
lợi ích trên một cách chính xác ở giai đoạn này thì không phải là điều dễ dàng. Mặc dầu vậy,
ít nhất thì cũng trông đợi bớt được khoản chênh lệch lãi suất nhờ được hưởng lãi suất thấp
hơn của khoản vay OCR so với các ngân hàng địa phương và tiết kiệm được nhờ loại bỏ được
sự trùng lắp về nguồn lực (số lượng nhân viên, cơ sở vật chất liên quan và máy móc thiết bị

dùng cho vận hành) và triệt để tận dụng những nguồn lực , tài sản và thiết bị sẵn có trong
ngắn hạn. Khoản vay OCR trị giá 112,5 triệu đô la Mỹ sẽ giúp giảm bớt áp lực nghĩa vụ phải
trả nợ ngân hàng và nâng cao vị thế tài chính của Tập đoàn. Những biện pháp tái cấu trúc
nhắc đến ở trên được ước tính sẽ tiết kiệm được ít nhất 5% chi phí quản lý và hành chính
chung của Tập đoàn.

15. Những dự báo cho Tập đoàn được xây dựng và phát triển dựa trên xu hướng diễn ra trong
thời kỳ trước của doanh thu và chi phí bán hàng cùng với mối quan hệ giữa chúng. Kết quả
là, những dự báo này lại lần nữa dựa vào những hạn chế về thông tin tài chính sẵn có, đặc
biệt là do không loại trừ mua và bán trong tập đoàn, nghĩa là lợi nhuận ròng dự kiến rất có thể
bị phóng đại. Đồng thời, những dự báo ước lượng dựa trên ước lượng cắt giảm chi phí vận
hành nhỏ nhất. Với những thực tế nhắc ở trên, các bảng dưới đây cho thấy sự khác biệt trong
các hoạt động kinh doanh tương lai dự kiến và vị thế tài chính của Tập đoàn Sông Đà giữa
trước và sau khi nhận các khoản vay từ ADB và việc triển khai các biện pháp tái cấu trúc
được đề xuất.













Bảng 3: Tình hình tài chính của Sông Đà trước và sau khi thực hiện tái cấu trúc tài chính
Danh mục FY09F FY10F FY11F FY12F FY13F FY14F FY15F FY16F FY17F FY18F

Doanh thu (triệu VND) 13,034,583 14,811,420 17,049,671 18,695,811 20,362,249 21,713,283 21,645,220 23,183,786 24,836,644 26,623,489
Giá vốn hàng bán (triệu VND) 11,124,219 12,690,215 14,677,016 16,005,489 17,458,971 18,635,883 18,517,180 19,871,033 21,325,811 22,893,207
Lãi gộp 1,909,927 2,120,748 2,372,177 2,689,823 2,902,756 3,076,854 3,127,470 3,312,158 3,510,211 3,729,632
Chi phí bán hàng & G & A (triệu VND) 453,111 496,210 549,596 594,509 623,488 656,768 642,762 681,196 708,750 752,090
Lợi nhuận trước thuế (triệu VND) 933,445 1,040,123 1,240,753 1,449,614 1,575,763 1,803,655 1,817,846 1,923,747 2,034,222 2,155,514
Lợi nhuận ròng (triệu VND) 709,562 795,569 957,531 1,112,621 1,212,586 1,383,079 1,386,091 1,470,553 1,559,017 1,655,998
Dòng tiền từ hoạt động (triệu VND) 2,740,365 1,335,528 1,473,245 1,643,758 1,980,021 2,792,096 2,652,350 2,484,980 2,562,486 2,696,528
Vay mới (triệu VND) 54,823 1,620,884 1,582,272 3,207,951 590,455 - - - - -
Chi phí vốn (VND) 3,829,123 4,011,030 3,101,116 4,941,788 2,234,184 2,134,831 1,684,609 1,164,123 1,291,398 1,439,604
Trả nợ (triệu VND) 579,693 747,736 811,976 933,815 1,043,990 940,495 995,940 941,347 879,138 796,884
Tỷ lệ tự tài trợ 0.7 0.3 0.5 0.3 0.9 1.3 1.6 2.1 2 1.9
Hệ số năng lực trả nợ 4.73 1.79 1.81 1.76 1.9 2.97 2.66 2.64 2.91 3.38
Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu 1.45:1 1.40:1 1.39:1 1.67 1.51:1 1.30:1 1.16:1 1.03:1 0.91:1 0.78:1
Lợi nhuận từ tài sản cố định ròng (%) 8.40% 8.70% 9.70% 10.50% 10.70% 10.80% 9.90% 9.60% 9.40% 9.10%
Hệ số khả năng thanh toán ngắn hạn 0.85 0.79 0.8 0.78 0.75 0.81 0.77 0.79 0.83 0.86
Các khoản phải thu (ngày) 106.46 102.44 98.88 99.71 98.53 93.02 95.58 95.14 94.72 91.54
Lợi nhuận trên vốn sử dụng 9.39% 9.49% 10.05% 10.10% 14.92% 10.24% 9.95% 10.06% 10.04% 10.02%
TRƯỚC KHI NHẬN CÁC KHOẢN VAY CỦA ADB VÀ TRIỂN KHAI CÁC BIỆN PHÁP TÁI CẤU TRÚC

Danh mục FY09F FY10F FY11F FY12F FY13F FY14F FY15F FY16F FY17F FY18F
Doanh thu (triệu VND) 13,034,583 14,811,420 17,049,671 18,695,811 20,362,249 21,713,283 21,645,220 23,183,786 24,836,644 26,623,489
Giá vốn hàng bán (triệu VND) 11,124,219 12,690,215 14,677,016 16,005,489 17,458,971 18,635,883 18,517,180 19,871,033 21,325,811 22,893,207
Lãi gộp 1,909,927 2,120,748 2,372,177 2,689,823 2,902,756 3,076,854 3,127,470 3,312,158 3,510,211 3,729,632
Chi phí bán hàng & G & A (triệu VND) 430,455.67 471,399.71 522,115.77 564,783.92 592,313.31 623,929.68 610,623.83 647,136.44 673,312.58 714,485.08
Lợi nhuận trước thuế (triệu VND) 1,572,343 1,696,561 1,949,596 2,221,580 2,428,746 2,761,089 2,895,287 3,110,255 3,359,557 3,614,650
Lợi nhuận ròng (triệu VND) 1,491,013 1,597,325 1,816,964 2,074,822 2,237,051 2,545,368 2,686,874 2,882,605 3,110,557 3,342,419
Dòng tiền từ hoạt động (triệu VND) 3,645,641 1,855,181 2,231,505 2,696,496 3,044,089 3,857,077 3,745,102 3,431,595 3,957,897 4,048,955
Vay mới (triệu VND) 120,248 2,406,805 1,650,745 2,318,801 1,099,043 1,001,480 - - - -
Chi phí vốn (VND) 3,829,123 4,011,030 3,101,116 4,941,788 2,234,184 2,134,831 1,684,609 1,164,123 1,291,398 1,439,604
Trả nợ (triệu VND) 600,399 768,884 833,609 955,484 1,061,909 959,596 1,016,367 959,869 902,331 820,265

Tỷ lệ tự tài trợ 1 0.5 0.7 0.5 1.4 1.8 2.2 2.9 3.1 2.8
Hệ số năng lực trả nợ 6.07 2.41 2.68 2.82 2.87 4.02 3.68 3.58 4.39 4.94
Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu 1.1:1 1.1:1 1.12:1 1.3:1 1.24:1 1.1:1 0.99:1 0.90:1 0.81:1 0.70:1
Lợi nhuận từ tài sản cố định ròng (%) 13.20% 11.50% 11.00% 11.10% 11.00% 11.70% 11.80% 12.30% 12.90% 13.40%
Hệ số khả năng thanh toán ngắn hạn 0.97 0.99 1 1.04 1.06 1.07 1.04 1.03 1.03 1.03
Các khoản phải thu (ngày) 106.46 102.44 98.88 99.71 98.53 93.02 95.58 95.14 94.72 91.54
Lợi nhuận trên vốn sử dụng 11.58% 11.34% 11.37% 11.28% 11.66% 11.93% 12.25% 12.61% 12.77% 12.99%
SAU KHI NHẬN CÁC KHOẢN VAY CỦA ADB VÀ TRIỂN KHAI CÁC BIỆN PHÁP TÁI CẤU TRÚC













F. Các giao ước đề xuất

16. Với nhu cầu liên tục của cả nước về việc mở rộng công suất sản xuất thủy điện, công ty sẽ
tiếp tục phát sinh các khoản nợ để tài trợ cho những dự án được tiếp tục thực hiện. Chắc chắn
là Tập đoàn sẽ thu được lợi nhuận đáng kể trong tương lai khi mà những nhà máy thủy điện
mới được xây dựng bắt đầu đi vào hoạt động. Tuy nhiên trong khi chờ đợi, cần thiết phải
giám sát cẩn trọng việc thực hiện quản lý tài chính. Bởi vì Tập đoàn được tham gia một
ngành công nghiệp đòi hỏi phải đầu tư vốn rất lớn, nên tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu
lớn nhất là 4:1 và khả năng thanh toán nợ dài hạn là 1,5 được đề xuất trở thành giao ước tài

chính để đảm bảo rằng mức nợ và khả năng vay nợ của 4 công ty thuộc Tập đoàn Sông Đà sẽ
nằm trong giới hạn an toàn. Mặc dầu tình trạng nợ trên vốn chủ sở hữu đối với 4 công ty
được trông đợi sẽ giảm dần và khả năng thanh toán nợ dài hạn tăng dần, lợi nhuận thu được
từ việc vận hành có lẽ sẽ không đủ để trang trải chi phí về vốn cần thiết sau này trong thời kỳ
dự báo tùy thuộc vào việc chương trình nghị sự phát triển của Chính phủ. Vì vậy, cũng là
quan trọng để đưa vào tỷ lệ SFR tối thiểu là 25% để chắc chắn rằng các công ty con của tập
đoàn có thể tạo ra đủ dòng tiền tài trợ cho một phần hợp lý các khoản vốn đầu tư sao tỷ lệ vay
nợ tương ứng vẫn đảm bảo giới hạn an toàn.

G. Kết luận

17. Cho dù tính đến tham vọng của Sông Đà về chương trình mở rộng vốn, dường như Sông
Đà thông qua vận hành 4 công ty con sẽ duy trì được khả năng tài chính của nó và tiến triển
tốt. Đó cũng là điều hợp lý nếu trông đợi Tập đoàn cũng như mỗi công ty con thuộc tập đoàn
có thể thực hiện các giao ước tài chính trong thời kỳ dự báo. Theo các đề xuất cấu trúc doanh
nghiệp mới của Tập đoàn Sông Đà, các công ty con đều được niêm yết đại chúng và sẽ có các
nguồn vốn bổ sung linh hoạt cần thiết cho hoạt động triển khai các dự án vốn từ thị trường
vốn.