Sự phát triển thị trường phái sinh toàn cầu

SỰ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG PHÁI SINH TOÀN CẦU
TS. Đỗ Thị Kim Hảo
Khoa Ngân hàng – Học viện Ngân hàng
Vào cuối thế kỷ 20, trào lưu đổi mới tài chính mạnh mẽ đã hình thành nên
một khu vực thị trường tài chính với quy mô rộng khắp trên toàn cầu, phát triển
với tốc độ rất cao, đó là thị trường các công cụ tài chính phái sinh (các hợp đồng
tài chính). Cùng với các công cụ tài chính truyền thống (cổ phiếu, trái phiếu, ), đã
xuất hiện các công cụ tài chính mới như hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai, hợp
đồng quyền chọn và hợp đồng hoán đổi. Các công cụ tài chính phái sinh dựa trên
các quan hệ tài chính cơ sở (tín dụng, trái phiếu, cổ phiếu, ), thông qua việc sử
dụng các thỏa thuận mới về nội dung, góp phần bổ sung và phát triển chúng. Hiện
nay, việc thiết kế, đưa vào áp dụng và tổ chức lưu thông các công cụ tài chính phái
sinh là một lĩnh vực độc lập trong hoạt động tài chính.
Sự phát triển của thị trường phái sinh toàn cầu
Công cụ tài chính phái sinh (hay thường được gọi là các công cụ tài chính
mới) là công cụ tài chính có giá trị được xác định dựa trên cơ sở giá trị của các
công cụ tài chính cơ sở như chứng khoán, hối đoái, Sở dĩ gọi những công cụ tài
chính này là “công cụ phái sinh” vì những công cụ này được bắt nguồn (sinh ra) từ
giá trị các tài sản cơ bản. Việc đầu tư vào các công cụ phái sinh thường không yêu
cầu một một khoản đầu tư thuần ban đầu nào hoặc chỉ yêu cầu một khoản đầu tư
thuần ban đầu nhỏ hơn nhiều so với giá trị tài sản cơ bản.
Trong những năm gần đây, thị trường các sản phẩm phái sinh ngày càng trở
nên quan trọng và rất cần thiết cho các nhà kinh doanh và đầu tư. Trên thực tế, các
công cụ tài chính phái sinh đã phát triển không ngừng cả về quy mô và sự đa dạng.
Đây là những cải tiến tài chính rất thành công, cung cấp những công cụ quản lý rủi
ro hữu hiệu cũng đồng thời là các công cụ để tìm kiếm lợi nhuận cho các nhà đầu
tư tài chính và kinh doanh trên thị trường. Trong điều kiện nền kinh tế tài chính thế
giới có nhiều biến động, các số liệu thống kê cho thấy hoạt động trên các thị trường
tài chính phái sinh cả thị trường tập trung và phi tập trung đều tăng trưởng rất
mạnh. Đến cuối tháng 6 năm 2011, giá trị thị trường đã đạt mức 707.569 tỷ USD,
tăng 17,7% so với thời điểm cuối năm 2010 và tăng 69,2% so với năm 2006. Thực

tế này cho thấy, càng ngày các công cụ tài chính phái sinh càng trở thành những
công cụ quan trọng trong việc phòng chống rủi ro của các trung gian tài chính, đặc
biệt là đối với các ngân hàng thương mại. Mặc dù tác dụng phòng ngừa rủi ro của
việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh đã được biết đến từ vài chục năm nay,
nhưng phải đợi đến cuối thập kỷ, khi có được sự phát triển của công nghệ thông tin
và viễn thông, người ta mới có khả năng tạo ra được những sản phẩm với những
đặc điểm kỹ thuật phức tạp có thể sử dụng một cách có hiệu quả trong điều kiện thị
trường luôn có nhiều biến động. Khả năng sáng tạo và sử dụng các công cụ tài
chính phức tạp cũng khuyến khích giới khoa học nghiên cứu phát triển những mô
hình quản lý rủi ro ngày một hoàn thiện và có ích hơn ứng dụng vào thực tế.
Bảng 1. Thị trường OTC các công cụ phái sinh toàn cầu
Đơn vị: Tỷ USD
Chỉ tiêu
2006
2007
2008
2009
2010
T6/2011
Hợp đồng ngoại hối
40.179
56.238
49.753
49.181
57.796
64.698
Hợp đồng lãi suất
291.98
7
393.138

418.678
449.875
465.260
553.880
Hợp đồng cổ phiếu
7.485
8.469
6.494
5.937
5.635
6.841
Hợp đồng hàng hóa
6.938
8.455
4.427
2.944
2.922
3.197
Phái sinh tín dụng
28.650
57.894
41.868
32.693
29.898
32.409
Tổng
418.131
595.341
591.963
603.900

601.046
707.569
(Nguồn: Quaterly review - Ngân hàng Thanh toán Quốc tế BIS)
Trong số các công cụ tài chính phái sinh được giao dịch trên thị trường phi
tập trung, thực tế về các giao dịch trong thời gian qua cho thấy, các giao dịch phái
sinh về lãi suất có mức tăng trưởng mạnh nhất, với mức tăng của nửa đầu năm
2011 xấp xỉ 19% so với năm 2010, và tăng 69,2% so với năm 2006, vượt xa mức
tăng trưởng chung của cả thị trường. Ngay cả trong giai đoạn xảy ra khủng hoảng
tài chính, khi các giao dịch phái sinh khác có xu hướng giảm thì phái sinh lãi suất
vẫn liên tục tăng trưởng dù mức tăng không lớn. Các giao dịch phái sinh về ngoại
hối mặc dù suy giảm trong hai năm 2008, 2009 nhưng ở những năm khác cũng liên
tục tăng trưởng với mức tăng lớn thứ hai thị trường, chậm hơn so với các giao dịch
phái sinh về lãi suất. So với năm 2010, giá trị các hợp đồng phái sinh ngoại hối
trong 6 tháng đầu năm 2011 tăng 39% và so với năm 2006 tăng là 61%. Các giao
dịch phái sinh về cổ phiếu hàng hóa (chủ yếu là vàng) và tín dụng (hoán đổi rủi ro
tín dụng) có những diễn biến không ổn định do những biến động bất thường của
tình hình kinh tế- chính trị thế giới.
Đối với các giao dịch phái sinh tại thị trường có tổ chức có giá trị nhỏ hơn
nhiều, thường chỉ bằng khoảng trên 10% so với thị trường phi tập trung. Tuy
nhiên, thị trường này cũng đã tăng trưởng trong những năm qua. Đặc biệt, trong 6
tháng đầu năm 2011, sau giai đoạn suy giảm do khủng hoảng tài chính thế giới,
tổng giá trị thị trường phái sinh có tổ chức đã có mức tăng 15,5% so với năm 2010.
Bảng 1. Thị trường có tổ chức các công cụ phái sinh toàn cầu
Đơn vị: Tỷ USD
Chỉ tiêu
2006
2007
2008
2009
2010

T6/2011
Giao dịch tương lai






Hợp đồng lãi suất
24.476
26.769
18.732
20.627
21.013
28.933
Hợp đồng ngoại hối
161
158
95
144
170
205
Hợp đồng cổ phiếu
1.030
1.110
656
966
1.128
1.197
Tổng

25.668
28.038
19.483
21.737
22.311
30.335
Giao dịch quyền chọn






Hợp đồng lãi suất
38.116
44.281
33.978
46.429
40.930
47.105
Hợp đồng ngoại hối
78
132
124
147
144
183
Hợp đồng cổ phiếu
5.527
6.624

4.272
4.803
4.560
5.219
Tổng
43.722
51.039
38.376
51.379
45.634
52.507
(Nguồn: Quaterly review - Ngân hàng thanh toán quốc tế BIS)
Khác với thị trường phi tập trung, tại các thị trường phái sinh có tổ chức, giá
trị các hợp đồng phái sinh ngoại hối lại có mức tăng mạnh nhất, vượt xa tốc độ
tăng trưởng của cả thị trường. Cụ thể, đến tháng 6 năm 2011, các giao dịch phái
sinh ngoại hối có mức tăng 23,6% so với năm 2010 và 61,6% so với năm 2006.
Đứng thứ hai trên thị trường có tổ chức là các hợp đồng phái sinh lãi suất với mức
tăng giá trị khoảng 20%.
Xét về cơ cấu thị trường phái sinh phi tập trung cho thấy, các hợp đồng phái
sinh về lãi suất chiếm tổng giá trị lớn nhất trên thị trường với tỷ trọng trên 80%,
tiếp sau đó là các hợp đồng phái sinh về ngoại hối chiếm tỷ trọng khoảng 10% tổng
giá trị thị trường. Các hợp đồng phái sinh về tín dụng, cổ phiếu và hàng hóa chỉ
chiếm những tỷ trọng rất nhỏ, ở mức 5%, mức 2% và 1% cho mỗi loại.
Đồ thị 1. Cơ cấu hợp đồng phái sinh trên thị trường OTC

(Nguồn: Ngân hàng Thanh toán Quốc tế BIS)
Tại thị trường có tổ chức, giá trị các hợp đồng phái sinh lãi suất cũng có vị
trí dẫn đầu, thậm chí còn chiếm một tỷ trọng cao hơn so với tại thị trường phi tập
trung là trên 90%. Trong khi đó, tỷ trọng của các hợp đồng cổ phiếu và hợp đồng
ngoại hối lại có những sự khác biệt đáng kể. Nếu như ở thị trường phi tập trung các

hợp đồng phái sinh cổ phiếu chỉ chiếm tỷ trọng có 2% thì tại thị trường có tổ chức,
các hợp đồng này lại có vị trí đứng thứ hai với tỷ trọng 8% tổng giá trị thị trường.
Điều này cũng là phù hợp vì các giao dịch liên quan đến cổ phiếu chủ yếu được
thực hiện tại thị trường có tổ chức, nơi có đầy đủ thông tin hơn về các chứng khoán
niêm yết giao dịch. Ngược lại, với các giao dịch phái sinh cổ phiếu, tại thị trường
có tổ chức, các giao dịch phái sinh ngoại hối chỉ có một vị trí rất khiêm tốn với tỷ
trọng nhỏ hơn 1% tổng giá trị thị trường.
Đồ thị 2: Cơ cấu hợp đồng phái sinh trên thị trường có tổ chức


(Nguồn: Ngân hàng Thanh toán Quốc tế BIS)
Mức độ tăng trưởng mạnh cũng như tỷ trọng lớn nhất của các hợp đồng phái
sinh lãi suất trên thị trường phái sinh toàn cầu cho thấy tầm quan trọng của những
công cụ này trong thực tế phòng ngừa rủi ro lãi suất của các chủ thể kinh tế, đặc
biệt là các ngân hàng thương mại. Sự gia tăng mạnh giá trị các giao dịch phái sinh
về lãi suất trên thị trường trong thời gian gần đây có thể được giải thích bởi hai lý
do chính. Một là, do phản ứng của các nhà đầu tư trước sự biến động của lãi suất
thị trường, được thể hiện ở độ dốc lớn của đường cong lãi suất. Lãi suất thị trường
tăng lên dẫn đến sự gia tăng nhu cầu phòng ngừa rủi ro cho các tài sản tài chính dài
hạn (trái phiếu dài hạn có bảo đảm, chứng khoán hóa từ các khoản cho vay thế
chấp, ) tại các trung gian tài chính. Các tổ chức này rút ngắn thời hạn trung bình
các tài sản có của mình bằng việc sử dụng các công cụ phái sinh về lãi suất, trong
đó các hợp đồng swap lãi suất với thời hạn 5 năm là công cụ được các ngân hàng
ưa thích nhất.
Đồ thị 3. Cơ cấu thị trường phái sinh lãi suất


Bằng việc mua hợp đồng swap lãi suất, các ngân hàng này sẽ thanh toán các
khoản lãi suất cố định cho bên đối tác từ khoản lãi thu được từ các khoản đầu tư
dài hạn và nhận về các khoản thanh toán lãi theo lãi suất thả nổi cho phù hợp với

việc trả lãi cho các nguồn vốn huy động ngắn hạn. Lý do thứ hai dẫn đến sự phát
triển của thị trường phái sinh lãi suất là do mức độ biến động thường xuyên của lãi
suất thị trường. Nghiên cứu của See M Micu và S Jeanneau cho thấy hệ số tương
quan (correlation) giữa mức độ dao động của lãi suất và giá trị các giao dịch phái
sinh lãi suất gần đạt mức tương quan dương hoàn hảo từ sau năm 1999 (gần bằng
80%).
Điều kiện cho sự phát triển thị trường phái sinh
Tại Việt Nam, do những hạn chế về trình độ công nghệ và chuyên môn, sự
kém phát triển của thị trường tài chính nên các công cụ tài chính phái sinh hầu như
chưa được nhiều chủ thể kinh tế biết đến và chưa được sử dụng nhiều trong thực tế
kinh doanh của các ngân hàng. Tuy nhiên, trong điều kiện hội nhập kinh tế tài
chính thế giới và khu vực, trước xu thế tự do hóa của thị trường tài chính, môi
trường kinh doanh của các chủ thể kinh tế ngày càng có nhiều biến động gây nên
nguy cơ rủi ro lớn hơn, làm phát sinh nhu cầu sử dụng các công cụ phái sinh để
phòng ngừa rủi ro trong hoạt động kinh doanh. Kinh nghiệm thế giới cho thấy, các
tổ chức tài chính có thể sử dụng các công cụ tài chính phái sinh để phòng ngừa rủi
ro trong kinh doanh, đặc biệt là các loại rủi ro thị trường như rủi ro lãi suất, rủi ro
hối đoái. Tuy nhiên, để thị trường phái sinh hình thành và phát triển cần có đầy đủ
các điều kiện về sự phát triển thị trường, điều kiện pháp lý, các yếu tố con người và
công nghệ.
Thứ nhất, điều kiện về thị trường
Việc hình thành và phát triển các nghiệp vụ phái sinh trước hết phải xuất
phát từ nhu cầu của nền kinh tế. Các công cụ tài chính phái sinh ra đời nhằm mục
đích chủ yếu là phòng ngừa rủi ro trên cơ sở dự tính chiều hướng biến động của thị
trường (lãi suất, giá, tỷ giá, ), do vậy, điều kiện đầu tiên để có những công cụ này
chính là sự phát triển của thị trường tài chính.
Trước hết, do các công cụ tài chính phái sinh được hình thành trên cơ sở các
chứng khoán gốc như cổ phiếu, trái phiếu, nên để phát triển các công cụ này cần
phải có một thị trường chứng khoán phát triển. Đối với các hợp đồng phái sinh lãi
suất đều có liên quan đến các chứng khoán có giá trị biến động phụ thuộc vào sự

thay đổi của lãi suất thị trường, đó là các loại chứng khoán nợ ngắn và dài hạn, do
vậy việc phát triển thị trường trái phiếu là hết sức cần thiết để các chủ thể kinh tế,
đặc biệt là các ngân hàng có thể sử dụng được các công cụ tài chính phái sinh
nhằm phòng ngừa rủi ro lãi suất. Trên thị trường trái phiếu, các trái phiếu do chính
phủ phát hành chiếm một vị trí rất quan trọng. Các chủ thể khác nhau tham gia thị
trường như: Các ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư, người quản lý tài sản và
cả các doanh nghiệp, đều có nhu cầu về trái phiếu chính phủ cho mục đích phòng
ngừa rủi ro lãi suất khi họ ở trong tình trạng không cân xứng về kỳ hạn của tài sản
có và tài sản nợ. Các nhà đầu tư trên thị trường sơ cấp thường bán khống các
chứng khoán chính phủ để giảm nguy cơ thiệt hại đối với chứng khoán họ nắm giữ
khi lãi suất thị trường tăng và giá trái phiếu giảm. Những người kinh doanh trái
phiếu, trong đó chủ yếu là các ngân hàng mua và bán các chứng khoán chính phủ
để quản lý rủi ro cho danh mục tài sản của họ. Người kinh doanh các công cụ phái
sinh lãi suất mua và bán chứng khoán chính phủ nhằm chủ động phòng ngừa rủi ro
khi thực hiện các giao dịch quyền chọn hoặc cân đối vị thế của họ trong các giao
dịch kỳ hạn và swap lãi suất. Sở dĩ chứng khoán chính phủ được sử dụng nhiều
trong việc phòng ngừa rủi ro lãi suất là do những chứng khoán này có tính thanh
khoản rất cao trên thị trường. Bên cạnh đó, sự phát triển của thị trường tiền tệ cũng
là một yếu tố rất quan trọng.
Hộp cắtNghiên cứu của Schinasi và Smith (1998) đã cho thấy rõ sự phát
triển thị trường tiền tệ của một quốc gia là bước quan trọng đầu tiên để quốc gia đó
có thể phát triển được thị trường trái phiếu và thị trường tài chính phái sinh. Thị
trường tiền tệ cung cấp những thông tin quan trọng về mức lãi suất ngắn hạn để có
thể hình thành được đường cong lãi suất, làm cơ sở cho việc dự báo lãi suất thị
trường cũng như việc định giá các trái phiếu có lãi suất cố định và các hợp đồng
phái sinh.
Ngoài ra, do phần lớn các giao dịch phái sinh về lãi suất đều được thực hiện
tại thị trường phi tập trung nên việc tạo điều kiện thuận lợi cho các giao dịch trên
thị trường này cũng là vấn đề cần quan tâm. Tuy nhiên, cho đến nay, nhìn chung,
cơ sở hạ tầng của thị trường phi tập trung (OTC) vẫn là phân tán, các giao dịch

được thực hiện và thanh toán song phương và điều này dẫn đến một số bất lợi và
hạn chế trong thực tế. Các chủ thể tham gia thị trường có thể tự khắc phục được
một số hạn chế trong số đó, nhưng có một số vấn đề chỉ có thể được giải quyết nhờ
sự hợp tác giữa các thành viên tham gia thị trường. Chẳng hạn, có thể giảm thiểu
đáng kể rủi ro cho các bên đối tác nếu các giao dịch được thực hiện và thanh toán
theo cơ chế trung gian hóa. Để làm được điều này cần có sự thay đổi về nhận thức
cũng như một số quy chế pháp lý.
Thứ hai, điều kiện môi trường pháp lý
Để tạo ra một môi trường cạnh tranh tự do và bình đẳng, các cơ chế hoạt
động của thị trường phải được quy định một cách rõ ràng, tạo được sự ổn định lâu
dài và khuyến khích được sự tham gia thị trường của công chúng. Đối với thị
trường các công cụ tài chính phái sinh, căn cứ làm mở rộng quy mô của thị trường
là tính lỏng của các công cụ này (có nghĩa là làm thế nào để các nghiệp vụ phái
sinh không chỉ là phương thức giao dịch mà còn có thể mua, bán, kinh doanh trên
thị trường). Vì vậy, cần phải có cơ chế làm tăng tính lỏng của các hợp đồng phái
sinh, cụ thể cần có các cơ chế sau: (i) Xây dựng các chuẩn mực kế toán về nghiệp
vụ phái sinh phù hợp với quy ước quốc tế (Các tổ chức kinh doanh các hợp đồng
phái sinh cần hạch toán các giao dịch phái sinh theo giá trị được điều chỉnh phù
hợp với giá thị trường và theo định kỳ hạch toán phần chênh lệch giá trị vào tài
khoản thu nhập; Các tổ chức sử dụng các hợp đồng phái sinh với mục đích phòng
ngừa rủi ro cần hạch toán các giao dịch phái sinh trên tài khoản riêng và đảm bảo
được sự nhất quán giữa việc tính toán thu nhập từ các công cụ phái sinh với những
rủi ro được phòng ngừa); (ii) Chuẩn hóa các hợp đồng theo quy ước quốc tế: (Quy
định những loại tài sản được sử dụng làm tài sản cơ sở cho các hợp đồng phái sinh,
điều kiện để được niêm yết giao dịch, số lượng mỗi lô giao dịch, ); (iii) Thiết lập
Trung tâm thanh toán bù trừ trong giao dịch các hợp đồng phái sinh, thiết lập quy
chế ký quỹ, để đảm bảo sự an toàn trong hoạt động kinh doanh, mua bán các hợp
đồng phái sinh; (iv) Công khai về thông tin: Cần quy định các thành viên tham gia
thị trường phải công bố công khai trong các báo cáo tài chính đầy đủ những thông
tin cần thiết về việc thực hiện nghiệp vụ phái sinh.

Thứ ba, điều kiện về con người
Một điều kiện không thể thiếu được đó là sự hiểu biết của con người và cụ
thể là nhân viên của những tổ chức tài chính trực tiếp tham gia thực hiện các giao
dịch phái sinh. Các tổ chức tài chính cần có đủ số lượng nhân viên có trình độ
chuyên môn, kinh nghiệm và kỹ năng phù hợp để triển khai nghiệp vụ phái sinh.
Những nhân viên này rõ ràng cần phải có sự hiểu biết sâu sắc về thị trường cùng
những biến động của thị trường, về các loại công cụ tài chính phái sinh, quy cách
giao dịch, kỹ thuật định giá, các loại rủi ro có liên quan và luật lệ của thị trường,
Tổ chức tài chính cũng nên phân công công việc theo hướng chuyên môn hóa đối
với các nhân viên có liên quan đến nghiệp vụ này như nhân viên giao dịch, nhân
viên quản lý rủi ro, nhân viên kế toán, kiểm soát,
Thứ tư, điều kiện về công nghệ
Ngoài các yếu tố trên ra thì việc áp dụng các tiến bộ khoa học kỹ thuật, đặc
biệt là công nghệ thông tin vào mọi hoạt động trên thị trường là một điều kiện hết
sức quan trọng. Thực sự không thích hợp nếu sử dụng những công nghệ lạc hậu
trong quá trình thực hiện các giao dịch công cụ tài chính phái sinh vốn là những
công cụ đòi hỏi kỹ thuật định giá phức tạp nhất. Phần lớn các giao dịch phái sinh
được các giao dịch viên đại diện cho các bên đối tác thực hiện qua điện thoại. Cuộc
đối thoại giữa hai bên được ghi lại nguyên văn và được sử dụng làm bằng chứng về
sự đàm phán trong giao dịch nếu sau này giữa hai bên có nảy sinh tranh chấp. Như
vậy, việc áp dụng công nghệ thanh toán điện tử giúp cho quá trình thanh toán chính
xác và hiệu quả hay việc cập nhật thông tin về diễn biến của thị trường (về lãi suất,
tỷ giá, ), về các loại hàng hóa giao dịch trên thị trường sẽ giúp cho các tổ chức tài
chính cũng như những chủ thể khác tham gia giao dịch có quyết định đúng đắn
trong việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh một cách có hiệu quả để phòng
ngừa rủi ro trong kinh doanh.
TÀI LIỆU THAM KHẢO:
1. Basel Committee on Banking Supervision (1998),
Framework for Supervisory Information about
Derivatives and Trading Activities, Bank for

International Settlements
2. Bank for International Settlements (2008, 2011),
Quarterly Review - Statistical Annex
3. See M Micu vµ S Jeanneau (2003) Volatility and
Derivatives Turnover: a Tenuous Relationship, BIS
Quarterly Review, 3/2003
4. Schinasi, Gary, and R.Todd Smith (1998) Fixed Income Markets in
the United States, Europe, and Japan: Some lesson
for emerging markets, IMF Working paper No.173/98