định giá cổ phiếu với phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do (dcf)

MỤC LỤC
MỤC LỤC 1
LỜI MỞ ĐẦU 2
Chương 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 3
1. Khái niệm cơ bản 3
2. Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu 3
3. Quy trình tiền hành định giá 3
4. Các mô hình định giá cổ phiếu 4
Chương 2: MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT
KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO DCF 4
1. Cơ sở lý thuyết 4
2. Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do 6
3. Ước lượng yếu tố đầu vào 7
Chương 3: THỰC TẾ XÁC ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH
BẰNG PHƯƠNG PHÁP DCF 10
1. Giới thiệu về công ty - Cổ phần Dược Phú yên PYMEPHARCO 10
2. Quy trình xác định giá cổ phiếu phát hành bằng phương pháp DCF 10
VI/ KẾT LUẬN 11
1. Ưu – Nhược điểm của mô hình 11
Bïi Duy Thµnh- Tiểu luận TCDN2
LỜI MỞ ĐẦU
Định giá cổ phiếu còn hơn cả một công việc kỹ thuật tính toán đơn thuần,
đó là cả một nghệ thuật. Cái khó với cái nhà đầu tư hiện nay chính là việc
phán đoán các yếu tố của thị trường, định lượng được nó càng cụ thể càng tốt,
từ đó các nhà đầu tư mới có hi vọng định giá cổ phiếu một cách chính xác
nhất.
Trong phạm vi bài nghiên cứu, tôi sẽ giúp các bạn có được cái nhìn cụ
thể nhất về định giá cổ phiếu với phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do
(DCF).
Nội dung bài nghiên cứu bao gồm:
Chương 1: Tổng quan về định giá cổ phiếu

Chương 2 : Mô hình định giá cố phiếu dựa vào dòng tiền tự do (DCF)
Chương 3 : Thực tế xác định giá cổ phiếu bằng phương pháp DCF
Chương 4 : Kết luận
Em rất mong nhận được sự đánh giá và góp ý của thầy cô giáo
Em xin chân thành cảm ơn!
2
Bïi Duy Thµnh- Tiểu luận TCDN2
ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
– MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN DCF –
o0o
Chương 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
1. Khái niệm cơ bản
Sự định giá nói chung là việc các nhà đầu tư xác định giá trị kinh tế hay
giá trị thực của một tài sản, được xác định tương đương với giá trị hiện tại của
những luồng tiền trong tương lai dự tính thu được từ tài sản đó. Những luồng
tiền này được chiết khấu trở lại hiện tại bằng việc sử dụng tỷ lệ lợi tức yêu
cầu của nhà đầu tư.
Định giá cổ phiếu cũng không nằm ngoài quan điểm chung này, cụ thể
hơn thì tài sản mà chúng ta nói ở trên đây bây giờ chính là cổ phiếu của một
công ty nào đó. Công việc định giá cổ phiếu được coi là một nghệ thuật hơn là
một công việc kỹ thuật thuần túy. Bên cạnh những nguyên tắc toán học thuần
túy, định giá cổ phiếu còn phải dựa vào những yếu tố của thị trường, mà
những yếu tố này lại rất khó dự báo và định lượng.
2. Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu
Định giá cổ phiếu là một công đoạn không thể thiếu trong tất cả các
quyết định đầu tư của cá nhân cũng như tổ chức.
Định giá cổ phiếu giúp nhà đầu tư biết được giá trị thực của cố phiếu 
Tìm ra được cơ hội đầu tư  Ra quyết định đầu tư phù hợp
Một công ty tốt không nhất thiết là cơ hội đầu tư tốt nếu giá cổ phiếu của
công ty đã được định giá quá cao.

3. Quy trình tiền hành định giá
Quy trình định giá từ trên xuống ( 3 bước )
Phân tích thị trường  Phân tích ngành  Phân tích doanh nghiệp
Trong bước phân tích doanh nghiệp thì bao gồm
3
Bïi Duy Thµnh- Tiểu luận TCDN2
Phân tích tình hình sản xuất kinh doanh của công ty  Dự báo các chỉ số
tài chính  Lựa chọn mô hình định giá  Sử dụng các chỉ số tài chính dự
báo  Đưa ra quyết định đầu tư.
4. Các mô hình định giá cổ phiếu
Có nhiều phương pháp định giá dựa trên những quan điểm và khả năng
áp dụng khác nhau. Tuy nhiên, tựu chung chỉ có hai nhóm mô hình phổ biến:
o Mô hình định giá cổ phiếu theo dòng tiền: Mô hình này dùng
phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp định giá cổ phiếu dựa trên
nguyên tắc dự đoán dòng tiền tạo ra trong tương lai. Nguyên tắc tổng quát thì
khá đơn giản, nhưng sự đa dạng trong cách nhìn nhận dòng tiền đã tạo ra
nhiều phương pháp định giá khác nhau:
- Mô hình chiết khấu cố tức – DDM
- Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do – FCFE
- Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do toàn doanh nghiệp – FCF
o Mô hình định giá cổ phiếu dựa vào các hệ số P/E, P/BV, P/CF,
P/S…
Ngoài ra còn có một số phương pháp khác như là:
o Mô hình định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản dòng
o Mô hình định giá cổ phiếu theo giá trị nội tại.
Chương 2: MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU
DÒNG TIỀN TỰ DO DCF
1. Cơ sở lý thuyết
Dựa trên cơ sở khái niệm chiết khấu tiền tệ, mô hình chiết khấu dòng tiền
được xây dựng như là một công cụ phân tích căn bản. Cơ sở lý thuyết cho mô

hình này là khái niệm thời giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thể
hiện ở lãi suất chiết khấu.
Dòng tiền là dòng tiền ra – vào của cả doanh nghiệp
4
Bïi Duy Thµnh- Tiểu luận TCDN2
Dòng tiền tự do là dòng tiền hiện hành có trong doanh nghiệp
Phương pháp chiết khấu dòng tiền có nguyên lý cơ bản: giá trị một tài
sản phải bằng với những gì nhận được từ tài sản đó trong tương lai. Có nghĩa
là chúng ta phải dự đoán tài sản đó tạo ra được dòng tiền bao nhiều trong
tương lai. Vì doanh nghiệp luôn được kỳ vọng sẽ tồn tại mãi mãi, hay ít ra
cũng không thể xác định thời điểm doanh nghiệp sẽ đóng cửa, nên dòng tiền
này được dự tính cho đến vĩnh viễn.
Trong mô hình chiết khấu dòng tiền ta thường giải bài toán định giá bằng
cách ước lượng dòng tiền trong một thời đoạn (Thường là 5 đến 10 năm đối
với một doanh nghiệp vững mạnh) và một giá trị kết thúc (TV – Termina
Value) vào cuối thời đoạn đó. Một cách khái quát, giá trị của một doanh
nghiệp dự kiến tăng trưởng bất thường trong n năm có thể được tính bằng:
n
nt
t
k
TV
k
FCFt
PV
t
)1(
)1(
1
+

+
+
=
∑
=
=
• PV: Giá trị hiện tại của doanh nghiệp
• FCF: Dòng tiền kỳ vọng năm t
• k: Lãi xuất chiết khấu
• TV: Giá trị kết thúc
• n: Số năm dự báo
Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phiếu đang lưu hành của doanh
nghiệp ta sẽ được giá trị hợp lý của mỗi cổ phiếu. Đó chính là giá trị mà
chúng ta đang tìm kiếm – Giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp.
Mô hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong các phân tích tài chính và tài
chính công ty. Các ứng dụng của nó bao gồm:
o Định giá tài sản, kể cả tài sản hữu hình và tài sản tài chính (Trái
phiếu & Cổ phiếu)
o Phân tích và ra quyết định đầu tư dự án
5
Bïi Duy Thµnh- Tiểu luận TCDN2
o Phân tích và ra quyết định thuê mua một tài sản
o Phân tích và thẩm định tín dụng trong hoạt động Ngân hàng
Từng trường hợp sẽ có cách ứng dụng mô hình DCF khác nhau, trong
phạm vi bài nghiên cứu này chúng ta sẽ đi sâu nghiên cứu về việc ứng dụng
mô hình DCF trong định giá cổ phiếu.
2. Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do
Dòng tiền tự do trong doanh nghiệp có thể được phân chia thành: Dòng
tiền của vốn chủ sở hữu (FCFE) và dòng tiền của cả doanh nghiệp (FCFF).
Dòng tiền của vốn chủ sở hữu là dòng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ

sở hữu trong doanh nghiệp, nó là dòng tiền mà chủ sở hữu được sử dụng sau
khi đã trừ đi tất cả các khoản thanh toán cho chủ nợ, thuế và tất cả các chi tiêu
để duy trì tài sản của doanh nghiệp, và vì thế nó chính là dòng tiền sau khi đã
trừ đi toàn bộ dòng tiền gắn với nợ (thanh toán lãi vay, thanh toán nợ gốc,
phát hành nợ mới). Định nghĩa khát quát hơn về dòng tiền vốn chủ sở hữu
được biễu diễn như sau:
Dòng tiền tự do Vốn chủ sở hữu (FCFE) = Thu nhập ròng + Khấu hao
+/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay đổi tài sản lưu
động
Vì luồng tiền này sẵn sàng cho các chủ sở hữu nên lãi suất chiết khấu (k)
chính là chi phí cổ phần.
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền tạo ra cho toàn bộ những
người có quyền được hưởng dòng tiền trong doanh nghiệp và là dòng tiền
trước nợ. Dòng tiền này được mô tả bằng dòng tiền sau khi đã trừ đi tất cả các
chi phí hoạt động (Giá vốn hàng ván và chi phí bán hàng – quản lý), nhu cầu
đầu tái đầu tư và nghĩa vụ nộp thuế.
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp(FCFF) = Thu nhập hoạt động (1- Thuế
suất)
6
Bïi Duy Thµnh- Tiểu luận TCDN2
+ Khấu hao – Chi phí vốn – Chênh lệch vốn lưu
động
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các
khoản phải trả cho người tài trợ vốn (Lãi suất, cổ tức). Luồng tiền này tất cả
những người tài trợ đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp
dụng là chi phí vốn bình quân (WACC).
Cần lưu ý rằng: Cả hai dòng tiền này đều là sau thuế và sau khi đã thực
hiện nhu cầu tái đầu tư.
3. Ước lượng yếu tố đầu vào
Có ba thành phần trong việc dự báo dòng tiền đó là:

• Xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng:
Việc doanh nghiệp duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ
là một trong những câu hỏi khó trả lời nhất của bài toán định giá, chúng ta cần
lưu ý hai vấn đề chính sau đây.
Thứ nhất, vấn đề đến khi nào doanh nghiệp thực sự bước vào giai đoạn
ổn định còn quan trọng hơn việc doanh nghiệp duy trì được tăng trưởng cao
trong bao lâu.
Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay nói cách khác
sự tăng trưởng mà tạo ra giá trị được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi
nhuận vượt trội từ hoạt động đầu tư biên của họ. Nói cách khác, giá trị tăng
thêm hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vốn đầu tư vượt quá chi
phí (Hay lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu). Như
vậy khi ta giả định một doanh nghiệp tăng trưởng cao có nghĩa đã ngầm giả
định doanh nghiệp ấy nhận được lợi nhuận vượt trội.
Có ba yếu tố giúp ta đánh giá về khả năng tăng trưởng cao của một
doanh nghiệp:
- Quy mô của doanh nghiệp
- Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội
7
Bïi Duy Thµnh- Tiểu luận TCDN2
- Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh
8
Bïi Duy Thµnh- Tiểu luận TCDN2
• Ước lượng dòng tiền trong giai đoạn tăng trưởng
• Tính giá trị kết thúc
Vì ta không thể ước lượng dòng tiền mãi mãi nên phải đặt một điểm kết
thúc trong việc định giá dòng tiền chiết khấu bằng cách dừng công việc chiết
khấu dòng tiền vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị kết
thúc phản ảnh giá trị doanh nghiệp vào thời điểm đó.
Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách:

- Cách 1, ta giả định doanh nghiệp thanh lý tài sản vào năm kết thúc
và ước lượng xem những công ty khác sẽ trả giá bao nhiêu cho những tài sản
mà doanh nghiệp tích lũy đến thời điểm đó. Giá trị ước lượng này còn được
gọi là giá trị thanh lý (Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị thanh
lý. Một là dựa vào giá trị sổ sách của tài sản và điều chỉnh theo lạm phát trong
kỳ.
Giá trị thanh lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách của tài sản(1 + Tỷ lệ lạm
phát)
n

n: Tuổi bình quân của tài sản
Giá trị sổ sách: Tính cho năm kết thúc
 Nhược điểm của cách này là chỉ dựa vào sổ sách kế toán mà không
tính đến khả năng tạo ra sức thu nhập của tài sản.
- Cách 2, ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập của tài sản. Để ước
lượng giá trị này, trước tiên ta phải ước lượng dòng tiền kỳ vọng từ tài sản rồi
chiết khấu dòng tiền này về hiện tại bằng một lãi suất chiết khấu hợp lý.
Chẳng hạn nếu ta giả định rằng tài sản đang xét sẽ tạo ra dòng tiền sau thuế là
400 Triệu USD sau 15 năm (Sau năm kết thúc) và chi phí vốn là 10% thì ta sẽ
tính được giá trị thanh lý kỳ vọng là:
Giá trị thanh lý kỳ vọng =
1,0
1,11
400
15
−
+
+
= 3,042 Triệu USD
9

Bïi Duy Thµnh- Tiểu luận TCDN2
Chú ý khi định giá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm một bước
nữa. Giá trị ước lượng nợ hiện hành vào năm kết thúc phải được trừ ra khỏi
giá trị thanh lý để thu được giá trị thanh lý dành cho chủ sở hữu.
Chương 3: THỰC TẾ XÁC ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU PHÁT HÀNH BẰNG
PHƯƠNG PHÁP DCF
1. Giới thiệu về công ty - Cổ phần Dược Phú yên PYMEPHARCO
PYMEPHARCO được thành lập vào năm 1989 với nhiệm vụ sản xuất
dược phẩm, kinh doanh thuốc & vật tư thiết bị y tế. Năm 1993, Công ty thành
lập chi nhánh tại thành phố Hồ Chí Minh.
Tháng 5/2006 Công ty chính thức chuyển đổi thành Công ty cổ phần
PYMEPHARCO, tên giao dịch PYMEPHARCO, viết tắt PMP LABS. Việc
chuyển đổi hình thức tổ chức doanh nghiệp, đem lại nhiều thuận lợi cho khả
năng huy động vốn, mở rộng quy mô sản xuất kinh doanh, tạo tiền đề quan
trọng cho việc nâng cấp Nhà máy theo tiêu chuẩn GMP Châu Âu (EU-GMP)
mà Công ty đặt ra trong năm 2006.
Công ty đang tiến hành niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ
Chí Minh và cổ phiếu sẽ đấu giá lần đầu vào tháng 10 tới đây.
2. Quy trình xác định giá cổ phiếu phát hành bằng phương pháp DCF
* Xác định tỷ lệ tăng trưởng g
TỶ LỆ TĂNG
TRƯỞNG G
g = ROE* (1 - tỷ lệ chi
trả cổ tức) 13.60%
Trong đó
Năm 2005 2006 2007 2008 2009 2010
1. ROE=TNST/VCSH
TNST 2,603,528,336 3,835,276,701 11,962,351,952 16,974,095,700 17,819,080,847 22,702,342,679
VCSH 24,986,467,670 27,244,240,959 34,541,995,640 100,589,208,015 102,588,853,287 110,463,137,901
ROE 10.42% 14.08% 34.63% 16.87% 17.37% 20.55%

Tỷ lệ chi trả cổ tức 15% 15% 18% 20% 20% 20%
g = ROE* (1 - tỷ lệ chi
trả cổ tức) 8.86% 11.97% 28.40% 13.50% 13.90% 16.44%
10
Bïi Duy Thµnh- Tiểu luận TCDN2
Áp dụng phương pháp DCF – Cụ thể là FCFE để tính giá cổ phiếu
KHOẢN MỤC 2008 2009 2010
Lợi nhuận sau thuế 16,974,095,700 17,819,080,847 22,702,342,679
Khấu hao tài sản cố định 13,198,929,577 15,838,715,492 19,006,458,591
Thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt 29,938,138,043 31,159,760,739 44,090,167,325
Đầu tư tài sản cố định 14,829,677,098 17,795,612,518 21,354,735,022
Tỷ lệ nợ 80.00% 82.50% 84.00%
Dòng tiền cuối kỳ 10,660,318,587 12,023,665,738 15,272,191,678
Giá trị cuối kỳ 322,088,559,929
Dòng tiền vốn chủ sở hữu 85,601,159,006 94,636,835,334 444,514,455,224
Dòng tiền chiết khấu 79,535,794,137 313,971,851,335
Năm 2008
Giá trị vốn chủ sở hữu 393,507,645,472
Giá cổ phiếu 46300
VI/ KẾT LUẬN
1. Ưu – Nhược điểm của mô hình
 Ưu điểm
11
Bïi Duy Thµnh- Tiểu luận TCDN2
Theo phương pháp này, việc xác định GTDN chính xác hơn,
nó thể hiện được tình hình hoạt động và khả năng phát triển của DN trong
tương lai, điều mà phương pháp tài sản không đề cập tới. Nếu như phương
pháp tài sản mới thể hiện được giá sàn DN, đảm bảo việc không thất thoát
vốn của Nhà nước mà chưa thể hiện được giá thực tế của DN, do phương
pháp này không tính hết các tiềm năng của DN, và chỉ căn cứ trên cơ sở các

tài sản thực có tại thời điểm xác định GTDN. Trong khi đó áp dụng phương
pháp DCF giải quyết được hầu hết các vướng mắc trong xác định lợi thế
thương mại và tiềm năng giá trần của DN. Việc hạn chế áp dụng phương pháp
DCF như ở các DN Việt Nam hiện nay sẽ một phần ảnh hưởng đến độ chính
xác của GTDN, đặc biệt là các DN đang làm ăn có lãi và có thương hiệu, thị
phần trên thị trường.
DN không phải tiến hành kiểm kê, phân loại tài sản và xác định
giá trị của từng loại tài sản riêng lẻ, do vậy giảm được khá nhiều rắc rối cho
bản thân DN.
 Nhược điểm
Công thức tính toán phức tạp hơn rất nhiều, hơn nữa các thông số để xác
định GTDN mang tính ước đoán cao như dự tính lợi nhuận sau thuế các năm
trong tưong lai của DN. Việc dự đoán quy mô khoản thu nhập hàng năm, đặc
biệt là số lợi nhuận sau thuế cũng là một việc phức tạp và có thể mắc sai lầm.
Vì vậy, nếu thị trường tiền tệ, thị trường chứng khoán không phát triển, việc
sử dụng phương pháp này sẽ gây ra sai sót khá lớn.
Phương pháp này có sử dụng những giá trị trong tương lai, tức là có tính
đến khả năng hoạt động của DN sau khi chuyển đổi sở hữu. Tuy nhiên, ở đây
cũng nảy sinh một vấn đề khó khăn gây nhiều tranh cãi là khi tính các giá trị
tương lai, DN sẽ giả định hoạt động trong mấy năm nữa để phản ánh đúng giá
trị của DN?
Sử dụng phương pháp này tiềm ẩn hai mối quan ngại cho các nhà đầu
tư:
12
Bïi Duy Thµnh- Tiểu luận TCDN2
+ Giá trị vốn Nhà nước dựa trên khả năng sinh lời trong tương lai,
trong khi đó, thực tiễn cho thấy rất khó để xác định khả năng này trong điều
kiện Việt Nam hiện nay, đặc biệt đối với DN cổ phần hoá từ DN Nhà nước.
+ Khi tính giá trị thực tế của DN lại bao hàm luôn cả các khoản nợ, số
dư quỹ khen thưởng, phúc lợi và số dư nguồn kinh phí sự nghiệp (nếu có).

Đây là nguyên nhân quan trọng khiến không ít các DN (dưới tác động của
người quản lý và người lao động) và cơ quan nhà nước có thẩm quyền lựa
chọn khi thực hiện cổ phần hoá, kể cả các DN thuộc diện bắt buộc phải áp
dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu.
Mặc dù vẫn còn một số hạn chế như trên khi áp dụng vào định giá DN
ở VN trong điều kiện hiện nay, song đây là phương pháp tiến bộ và khắc
phục được nhược điểm của phương pháp tài sản.
Lý thuyết chiết khấu dòng tiền phát biểu rằng giá trị của tất cả dòng tiền
tạo ra tài sản bao gồm từ những thu nhập cố định cho đến các khoản đầu tư
đối với toàn bộ doanh nghiệp thực ra chính là giá trị hiện tại của dòng tiền
mong đợi trong tương lai được chiết khấu về hiện tại với một chiết khấu hợp
lý. Đối với định giá doanh nghiệp thì người ta hay dùng khái niệm dòng tiền
tự do. Mức chiết khấu hợp lý đối với doanh nghiệp chính là chi phí sử dụng
vốn trung bình (WACC) của chính doanh nghiệp đó.
13