Tài liệu Định Giá Cổ Phiếu – Phương Pháp Chiết Khấu Dòng Cổ Tức Chiết Khấu Dòng doc

Định Giá Cổ Phiếu – Phương Pháp Chiết Khấu
Dòng Cổ Tức
Chiết Khấu Dòng Tiền: Nguyên tắc cơ bản nhất để xác định giá trị nội tại của
bất cứ tài sản nào.
Phương pháp cơ bản nhất để định giá trị một cổ phiếu hay bất kỳ tài sản nào đó là
chúng ta phải định giá tất cả những dòng tiền mà chúng ta nhận được từ cổ phiếu
hay tài sản đó trong tương lai. Ở đây có hai việc chúng ta phải làm, thứ nhất là dự
báo được những dòng tiền trong tương lai, thứ hai là đưa giá trị của những dòng
tiền đó về hiện tại bằng cách chiết khấu chúng theo một tỷ lệ lãi suất xác định.
Ví dụ cụ thể: Nhà đầu tư dự đoán sẽ huởng được từ cổ phiếu ABC trong 5 năm
như sau:
 Năm 1: 1.000 VNĐ - cổ tức
 Năm 2: 0 VNĐ - cổ tức, nhưng đựoc thưởng thêm cổ phần (tỳ lệ 1 được 1)
 Năm 3: 1.500 VNĐ - cổ tức (tức là 3.000 VNĐ cho 2 cổ phần)
 Năm 4: 2.000 VNĐ - cổ tức (tức là 4.000 VNĐ cho 2 cổ phần)
 Năm 5: 45.000 VNĐ từ việc bán cổ phiếu, (tức là 90.000 VNĐ cho 2 cổ
phần)
Chúng ta chọn tỷ lệ lãi suất để chiết khấu là 15%/năm. Xin lưu ý, việc chọn tỷ lệ
lãi suất chiết khấu, hay trong trường hợp này cũng chính là chi phí vốn chủ sỡ hữu
rất quan trọng trong việc định giá, chúng tôi sẽ giới thiệu vấn đề này trong một
bài khác. Giả sử rằng toàn bộ dòng tiền này xảy ra vào thời điểm cuối năm, công
thức tính giá trị hiện tại như sau:
Giá trị hiện tại = Giá trị tương lai/ (1+ lãi suất)^số năm.
Sau đây là bảng tính giá trị hiện tại của cổ phiếu ABC:


49.875 sẽ là giá trị của đường đen tại thời điểm lúc này trên đồ thị. Nếu lúc này
đường thị giá – màu xanh nằm trên điểm này: cổ phiếu ABC đã được thị trường
định giá cao hơn so với giá trị nội tại (overpriced). Nếu đường thị giá – màu xanh
nằm dưới điểm này: cổ phiếu ABC đã được thị trường định giá thấp hơn so với giá
trị nội tại (underpriced). Sự khác biệt này, nếu xảy ra đúng như vậy chính là lợi

nhuận đầu tư. Ở thời điểm lúc này khi nó chưa xảy ra nó được gọi là biên độ an
toàn. Nhà đầu tư giá trị sẽ mua khi biên độ an toàn này đạt đến độ lớn chấp nhận
được. Tuy nhiên, nếu thận trọng quá, thị giá có thể đổi chiều và từ cổ phiếu ABC
đang ở dạng underpriced có thể trở thành overpriced.

Việc xác định chính xác cổ tức và giá bán một cách chính xác theo ví dụ trên là rất
khó. Thay vào đó, các nhà nghiên cứu đã phát triển hai mô hình đơn giản hơn để
tính giá trị nội tại của cổ phiếu. Bài này xin giới thiệu những ý cơ bản của mô hình
chiết khấu cổ tức – một trong những mô hình khá phổ biến trong việc định giá cổ
phiếu.
Mô Hình Chiết Khấu Dòng Cổ Tức (Dividend Discount Model)
Khi một nhà đầu tư mua cổ phiếu, họ kỳ vọng nhận được hai loại dòng tiền: dòng
tiền cổ tức trong thời gian họ nắm giữ cổ phiếu và dòng tiền bằng với giá bán khi
họ quyết định bán ra cổ phiếu. Thế nhưng giá bán của cổ phiếu lại cũng lại được
dự đoán dựa vào những cổ tức mà cổ phiếu đó đem lại trong tương lai. Do đó, giá
trị nội tại của cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức mà cổ phiếu đó
mang lại trong thời gian vô thời hạn. Hay nói một cách khác, chúng ta có thể giả
sử chúng ta nắm giữ cổ phiếu và hưởng cổ tức vô thời hạn. Giá trị hiện tại của toàn
bộ cổ tức này chính là giá trị nội tại của cổ phiếu.
Mô Hình Cổ Tức Tăng Trưởng Một Giai Đoạn – Mô Hình Tăng Trưởng
Gordon.
Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu đang trong giai đoạn ổn định với tốc độ tăng
trưởng cổ tức không đổi và bền vững. Thay vì tính giá trị hiện tại của từng dòng cổ
tức và cộng lại, Giáo Sư Myrin Gordon đã phát triển công thức tính giá trị nội tại
hết sức đơn giản như sau:
Giá trị nội tại của cổ tức = Cổ tức kỳ vọng năm tới / (Tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng – Tỷ
lệ tăng trưởng của cổ tức)
Ví dụ cổ phiếu X có dòng cổ tức tăng trưởng 7% theo như đồ thị sau:

Khi dự đoán tỷ lệ tăng trưởng, chúng ta phải lưu ý rằng, không chỉ một mình cổ
tức tăng trưởng với tốc độ đó, mà các chỉ số tài chánh quan trọng khác, quan trọng
nhất là lợi nhuận cũng phải phải tăng trưởng với cùng tốc độc. Khi đó tỷ lệ tăng
trưởng của cổ tức sẽ được lợi nhuận và các chỉ số khác hỗ trợ, và vì thế được duy
trì bền vững. Ngoài ra chúng ta phải lưu ý rằng tỷ lệ tăng trưởng bền vững này chỉ
có thể nhỏ hơn hay cao nhất là bằng tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế. Không có
doanh nghiệp nào có thể tăng trưởng mãi mãi với tốc độ cao hơn tỷ lệ tăng trưởng
chung của nền kinh tế.
Trường hợp đặc biệt: Khi tỷ lệ tăng trưởng bằng 0, tức là công ty chia cổ tức đều
đặn, giá trị nội tại của cổ tức sẽ bằng:
Giá trị nội tại của cổ tức = Cổ tức kỳ vọng năm tới / (Tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng- Tỷ
lệ tăng trưởng cổ tức)
Mô Hình Tăng Trưởng Cổ Tức Hai Giai Đoạn:
Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cao trong một số năm
sau đó trở về tốc độ tăng trưởng ổn định và bền vững.
Giá trị nội tại của cổ phiếu = Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng
trưởng nóng (giai đoạn 1) + Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng
trưởng ổn định (giai đoạn 2)
Ví dụ : Cổ phiếu Y có hai giai đoạn tăng trưởng, giai đoạn 1 gồm 5 năm với tỷ lệ
tăng trưởng 20%/năm, và giai đoạn hai, từ năm thứ sáu trở đi, tăng trưởng bền
vững với tỷ lệ 7%/năm. Để đơn giản ta giả sử tỷ lệ lợi nhuận mong đợi hay chi phí
vốn chủ sỡ hữu trong cả hai giai đoạn đều là 15%.


Sau đó chúng ta chiết khấu giá trị vừa tính bên trên cùng với các dòng tiền cổ tức
giai đoạn 1 về hiện tại theo bảng sau:


Vận dụng cách tính cơ bản của hai mô hình nói trên, chúng ta có thể áp dụng cho
những cổ phiếu có cổ tức phát triển theo nhiều gian đoạn khác nhau, chẳng hạn

như mô hình 3 giai đoạn: cổ tức tăng trưởng mạnh, giảm dần, và trở lại tăng
trưởng bền vững, hoặc mô hình 2 giai đoạn tăng trưởng ổn định sau đó lại tăng
trưởng nóng…
Phương thức chiết khấu dòng cổ tức dễ xử dụng và đem lại độ chính xác khá cao.
Thế nhưng phương pháp cũng có một số khuyết điểm đó là nó đánh giá không
chính xác, và thường là hạ thấp giá trị, của những công ty đang tăng trưởng, không
chia cổ tức hoặc chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận. Mô hình này cũng xác
định hết giá trị của các công ty có nhiều tài sản không hoạt động – nghĩa là tài sản
không đóng góp vào việc tạo ra cổ tức.
Lâm Minh Chánh, MBA
Tài liệu tham khảo : “Investment Valuation, Tools and Techniques for
Determining The Value of Any Assets, Định Giá Đầu Tư – Công Cụ và Kỹ Thuật
Để Xác Định Giá Trị Của Bất Cứ Loại Tài Sản Nào”, 2002, tác giả Aswath
Damodaran, “Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies –
Định Giá, Xác Định và Quản Lý Giá Trị Của Các Công Ty”, 2005, tác giả, Tim
Koller, Marc Goedhart, David Wessels.