THỂ CHẾ CHÍNH TRỊ THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

MỤC LỤC

1. Giới thiệu........................................................................................................1
2. Tổng quan nghiên cứu...................................................................................3
2.1. Khung lý thuyết.........................................................................................3
2.2. Khoảng trống nghiên cứu..........................................................................5
2.3. Phát triển lý thuyết....................................................................................6
2.3.1 Năng lực thương lượng của nhà đầu tư..............................................6
2.3.2. Tổ chức pháp lý..................................................................................7
2.3.3. Hạn chế tài chính................................................................................8
3. Mơ hình nghiên cứu và dữ liệu...................................................................10
3.1. Mơ hình nghiên cứu.................................................................................10
3.2. Dữ liệu nghiên cứu..................................................................................13
3.2.1. Mẫu...................................................................................................13
3.2.2. Thống kê mơ tả.................................................................................15
4. Phân tích và kết quả....................................................................................16
4.1 Phân tích hồi quy chính............................................................................16
4.2 Kiểm tra kênh...........................................................................................19
4.3 Vấn đề nội sinh.........................................................................................20
4.4 Biến thay thế.............................................................................................22
4.5 Các biến kiểm soát bổ sung......................................................................24
4.6. Các bài kiểm tra bổ sung.........................................................................27
4.7. Tác động của thể chế pháp luật...............................................................27
4.8. Vai trò của hạn chế tài chính...................................................................28
4.9. Phân tích cấp quốc gia.............................................................................30
5. Kết luận.........................................................................................................32
6. Liên hệ với Việt Nam...................................................................................33
TÀI LIỆU THAM KHẢO...............................................................................36
PHỤ LỤC..........................................................................................................41

1. Giới thiệu
Trong nghiên cứu xuyên quốc gia này, nhóm tác giả dựa trên giả thuyết thanh
khoản cổ tức và tài liệu kinh tế chính trị để xem xét liệu các thể chế chính trị có ảnh
hưởng đến mối quan hệ giữa tính thanh khoản của thị trường chứng khốn và chính
sách cổ tức của một cơng ty hay khơng. Banerjee và cộng sự (2007) dựa trên đề xuất
không liên quan đến cổ tức MM (Miller và Modigliani, 1961) để kiểm tra xem có
mối liên hệ nào giữa chính sách cổ tức của cơng ty và tính thanh khoản của thị
trường chứng khốn hay khơng.
Họ nhận thấy rằng ở Mỹ, các cơng ty có cổ phiếu ít thanh khoản hơn có nhiều
khả năng trả cổ tức hơn so với các cơng ty có nhiều cổ phiếu thanh khoản hơn. Lý
do vì các nhà quản lý của các cơng ty có tính thanh khoản thấp (mức độ ma sát thị
trường cao) trả cổ tức để cải thiện giá trị thị trường của công ty. Banerjee và cộng
sự (2007) gọi mối quan hệ này là giả thuyết cổ tức thanh khoản.
Trong bài báo này, nhóm tác giả mở rộng tài liệu này bằng cách xem xét mối
quan hệ thanh khoản/cổ tức trong bối cảnh quốc tế nơi các quốc gia có thiết lập thể
chế rất khác so với Hoa Kỳ (Gugler, 2003).
Nghiên cứu này được thúc đẩy bởi các yếu tố sau đây:
Đầu tiên, Banerjee et al (2007) không xem xét các cơ chế cụ thể mà qua đó nhu
cầu của nhà đầu tư ảnh hưởng đến cổ tức. Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác cho
thấy rằng các nhà đầu tư ở các quốc gia có mơi trường thể chế mạnh (ví dụ: thể chế
chính trị lành mạnh) có vị thế tốt hơn để yêu cầu cổ tức cao hơn đối với các cổ
phiếu có tính thanh khoản thấp. Chẳng hạn, các nghiên cứu trước đây (ví dụ: Brav
và cộng sự, 2005; Choy và cộng sự, 2011; Huang và cộng sự, 2015) cho thấy rằng
các công ty ở các quốc gia có quyền cổ đơng mạnh có liên quan đến cổ tức cao hơn.
Do đó, nhóm tác giả cho rằng khơng giống như Hoa Kỳ, nơi có bằng chứng về sự
thay thế giữa tính thanh khoản và cổ tức trong một môi trường thể chế tương đối
mạnh (Banerjee và cộng sự, 2007). Trong khi các nghiên cứu gần đây công nhận
tầm quan trọng của các thể chế chính trị trên thị trường tài chính trong bối cảnh
quốc tế (Boubakri và cộng sự, 2014; Fukuyama, 2014; Qi và cộng sự, 2010), thì có
tương đối ít bằng chứng thực nghiệm có hệ thống để chứng minh cho những đề xuất

này.

1


Thứ hai, nếu thực sự các cơng ty có thanh khoản thấp ít có khả năng chi trả cổ
tức hơn ở các quốc gia có thể chế chính trị yếu kém, thì điều này có thể có tác động
đối với sự phát triển/vốn hóa thị trường trong nền kinh tế. Việc cơng ty khơng có
khả năng thay thế cổ tức cho thanh khoản kém có thể ảnh hưởng bất lợi đến việc
định giá thị trường và khả năng huy động vốn của cơng ty. Tại các thị trường có tính
thanh khoản thấp, các nhà đầu tư cũng không chắc chắn về việc thực hiện các giao
dịch lớn, do đó ảnh hưởng xấu đến sự phát triển của thị trường chứng khốn, từ đó
có thể tác động tiêu cực đến sự phát triển chung của nền kinh tế.
Thứ ba, các nghiên cứu gần đây nhấn mạnh tầm quan trọng của thể chế chính
trị với tư cách là cơ quan quản lý thị trường tài chính. Đáng ngạc nhiên là có tương
đối ít sự tích hợp tầm quan trọng này vào tài liệu tài chính, mặc dù thực tế là nó
được biết là có ảnh hưởng đến sự thành cơng hoặc thậm chí là sự tồn tại của một
cơng ty (Roe và Siegel, 2011).
Dựa trên các nghiên cứu trước đây (ví dụ: Roe, 2006; Roe và Siegel, 2011),
nhóm tác giả phỏng đốn rằng các thể chế chính trị của một quốc gia có thể ảnh
hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu/mối quan hệ cổ tức thông qua kênh quyền
lực thương lượng. Những nghiên cứu trước đó cho thấy rằng cấu trúc của các thể
chế chính trị ảnh hưởng đến cách một quốc gia bảo vệ các nhà đầu tư và thực thi
quyền sở hữu của mình. Khi các quốc gia có quyền chính trị mạnh mẽ, các nhà quản
lý xem xét nhu cầu của nhà đầu tư đối với cổ tức trong việc xác định chính sách cổ
tức (Brav et al., 2005). Như vậy, ở những quốc gia có thể chế chính trị yếu kém,
mối quan hệ giữa cổ tức và tính thanh khoản có thể yếu hơn hoặc khơng tồn tại. Các
lập luận trên nhất qn với ''các mơ hình đầu ra'' về cách chi trả cổ tức, như đề xuất
của LLSV (La Porta et al., 2000a).
Nghiên cứu này đóng góp vào một số khía cạnh của tài liệu:

Đầu tiên, nhóm tác giả mở rộng các nghiên cứu trước đây được thực hiện ở Mỹ
bằng cách cung cấp bằng chứng về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và chính
sách cổ tức trong bối cảnh quốc tế.
Thứ hai, nhóm tác giả mở rộng nghiên cứu gần đây về vai trò của các thể chế
chính trị trong việc xác định kết quả tài chính. Ví dụ, nghiên cứu này bổ sung cho
nghiên cứu của Qi et al. (2010), người chỉ ra rằng yếu tố chính quyết định nợ trong

2


bối cảnh xuyên quốc gia là quyền chính trị, và Boubakri et al. (2014), người chỉ ra
rằng các thể chế chính trị lành mạnh có liên quan đến chi phí vốn cổ phần thấp.
Thứ ba, nhóm tác giả thêm vào tài liệu nhấn mạnh sự phụ thuộc lẫn nhau giữa
các thể chế chính trị và pháp luật (Fukuyama, 2014). Ví dụ, Qi et al. (2010) chứng
minh rằng các thể chế chính trị và luật pháp là những sự thay thế trong việc giải
thích chi phí nợ, và Boubakri et al. (2013) báo cáo rằng tác động của các thể chế
chính trị đối với việc chấp nhận rủi ro của công ty rõ rệt hơn ở các quốc gia có mức
độ tham nhũng cao.
Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng, nhóm tác giả đóng góp vào tài
liệu tài chính bằng cách chỉ ra rằng mối quan hệ tiêu cực giữa cổ tức và tính thanh
khoản của cổ phiếu với các thể chế chính trị mạnh sẽ yếu hơn đối với các cơng ty có
hạn chế tài chính cao. Các cơng ty bị hạn chế về tài chính khơng thể trả cổ tức ngay
cả khi họ ở trong mơi trường chính trị ổn định. Nhóm tác giả tin rằng những hạn chế
về tài chính là một khía cạnh quan trọng cần được xem xét khi đánh giá vai trò của
các quyền chính trị trong mối quan hệ thanh khoản/cổ tức.
2. Tổng quan nghiên cứu
2.1. Khung lý thuyết
Sử dụng mẫu gồm 311.849 quan sát theo năm của công ty ở 52 quốc gia từ năm
1992 đến 2016, nghiên cứu cho thấy rằng mối quan hệ tiêu cực giữa cổ tức và tính
thanh khoản mạnh hơn đối với các công ty ở các quốc gia có thể chế chính trị lành

mạnh. Kết quả của nghiên cứu này là mạnh mẽ đối với một số thử nghiệm, bao gồm
các biện pháp khác nhau về tính thanh khoản của cổ phiếu, chính sách cổ tức và các
ràng buộc chính trị, thay đổi kiểm sốt gốc và các mẫu thay thế. Để giải quyết vấn
đề nội sinh tiềm ẩn, tác giả tiến hành phân tích nghiên cứu sự kiện xung quanh
những thay đổi lớn trong hạn chế chính trị và cung cấp bằng chứng cho thấy mối
quan hệ thanh khoản/cổ tức mạnh hơn (yếu đi) sau một cải thiện lớn (suy giảm) về
sức mạnh của các thể chế chính trị (hạn chế chính trị và quyền lợi chính trị). Hơn
nữa, tác giả nhận thấy rằng tác động của những hạn chế chính trị đối với mối quan
hệ giữa thanh khoản và chia cổ tức rõ rệt hơn ở các quốc gia có thể chế pháp lý tốt
hơn. Tóm lại, nghiên cứu này cho thấy rằng sự kết hợp giữa các thể chế chính trị
lành mạnh và sự bảo vệ pháp lý mạnh mẽ sẽ tạo ra sự khác biệt trong khả năng của
các nhà đầu tư trong việc trích cổ tức từ các cơng ty có tính thanh khoản thấp. Hơn
3


nữa, kết quả của nghiên cứu này cũng cho thấy rằng khi các cơng ty gặp khó khăn
về tài chính, các nhà đầu tư sẽ có ít khả năng thương lượng hơn để có thêm cổ tức
khi tính thanh khoản của cổ phiếu thấp ngay cả ở các quốc gia có thể chế chính trị
mạnh.
Đầu tiên, tác giả mở rộng các nghiên cứu trước đây được thực hiện ở Mỹ (ví
dụ: Banerjee và cộng sự, 2007) bằng cách cung cấp bằng chứng về mối quan hệ
giữa tính thanh khoản và chính sách cổ tức trong bối cảnh quốc tế. Điều này rất
quan trọng trong bối cảnh tồn cầu hóa về thương mại và đầu tư cũng như nhu cầu
hiểu rõ hơn về sự khác biệt trong các cơ chế chính trị và thể chế ở một số quốc gia
có thể ảnh hưởng đến các hoạt động tài chính doanh nghiệp như thế nào. Thông tin
chi tiết bổ sung này sẽ hữu ích cho các cơ quan quản lý quốc tế và các nhà hoạch
định chính sách cấp quốc gia. Hơn nữa, tác giả mở rộng các nghiên cứu trước đây
cho thấy sự khác biệt về thể chế chính trị, bảo vệ nhà đầu tư, luật pháp và việc thực
thi pháp luật ở các quốc gia khác nhau ảnh hưởng đến chính sách cổ tức (La Porta
và cộng sự, 2000b; Haber, 2005; Haber và cộng sự, 2008; Keefer (2008) ); Qi và

cộng sự, 2010; Roe và Siegel, 2011).
Thứ hai, tác giả mở rộng nghiên cứu gần đây về vai trò của các thể chế chính trị
trong việc xác định kết quả tài chính. Ví dụ, nghiên cứu này bổ sung cho nghiên cứu
của Qi et al. (2010), người chỉ ra rằng yếu tố chính quyết định nợ trong bối cảnh
xuyên quốc gia là quyền chính trị, và Boubakri et al. (2014), người chỉ ra rằng các
thể chế chính trị lành mạnh có liên quan đến chi phí vốn cổ phần thấp. Trong một
nghiên cứu trước đó, Eleswarapu và Venkataraman (2006) gợi ý rằng mơi trường
chính trị khơng ổn định tạo ra chi phí giao dịch vốn chủ sở hữu cao. Tác giả mở
rộng tài liệu này bằng cách trình bày bằng chứng cho thấy những ràng buộc chính
trị có liên quan đến sự khác biệt quốc tế trong mối quan hệ cổ tức/thanh khoản.
Bằng chứng này khơng có sẵn trong các tài liệu hiện có.
Thứ ba, tác giả thêm vào tài liệu nhấn mạnh sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các thể
chế chính trị và pháp luật (Fukuyama, 2014). Ví dụ, Qi et al. (2010) chứng minh
rằng các thể chế chính trị và luật pháp là những sự thay thế trong việc giải thích chi
phí nợ, Boubakri et al. (2013) báo cáo rằng tác động của các thể chế chính trị đối
với việc chấp nhận rủi ro của công ty rõ rệt hơn ở các quốc gia có mức độ tham
nhũng cao. Nghiên cứu hiện tại liên quan đến những công trình này về tầm quan
4


trọng tương đối của các thể chế chính trị và thể chế pháp lý trên thị trường tài chính
bằng cách xác định các kênh cơ bản mà qua đó các thể chế chính trị có thể tác động
đến khả năng thay thế cổ tức/thanh khoản trên thị trường chứng khoán. Cụ thể hơn,
bài viết này chỉ ra rằng bản thân các thể chế chính trị lành mạnh mà khơng có các
biện pháp pháp lý phù hợp có thể khơng đủ để tạo ra một môi trường đầu tư tốt.
Cuối cùng nhưng khơng kém phần quan trọng, tác giả đóng góp vào tài liệu tài
chính bằng cách chỉ ra rằng mối quan hệ tiêu cực giữa cổ tức và tính thanh khoản
của cổ phiếu với các thể chế chính trị mạnh sẽ yếu hơn đối với các cơng ty có hạn
chế tài chính cao. Các cơng ty bị hạn chế về tài chính khơng thể trả cổ tức ngay cả
khi họ ở trong mơi trường chính trị ổn định. Phát hiện của nghiên cứu này đã làm

phong phú kiến thức hiện có về tác động của các cơng ty hạn chế tài chính và đã cải
thiện hiểu biết về mối quan hệ giữa cổ tức và thanh khoản cổ phiếu ở các quốc gia
có thể chế chính trị mạnh. Những hạn chế về tài chính là một khía cạnh quan trọng
cần được xem xét khi đánh giá vai trò của các quyền chính trị trong mối quan hệ
thanh khoản/cổ tức.
2.2. Khoảng trống nghiên cứu
Stulz (2005), trong ''mơ hình cơ quan song sinh'' của mình, đã đưa ra một khung
lý thuyết để giải thích mối liên hệ giữa việc chính phủ sung cơng (ví dụ, các chế độ
chun quyền) và sự phân tán trong quản lý và ra quyết định. Stulz lập luận rằng
những người kiểm sốt nhà nước có thể sử dụng quyền lực của họ để cải thiện phúc
lợi của họ. Ngồi ra, chính phủ đóng một vai trị quan trọng trong việc đưa ra quyết
định quản lý bằng cách ảnh hưởng đến môi trường hoạt động của các công ty, trong
số những thứ khác, điều chỉnh quá mức, hối lộ và sung công tài sản của công ty. Khi
sự sung cơng của nhà nước (dưới những ràng buộc chính trị yếu) cao, những người
kiểm sốt một cơng ty có thể sử dụng sức mạnh của họ vì lợi ích riêng của họ. Ơng
phỏng đốn rằng đây là hai vấn đề song sinh chứ không phải là hai vấn đề riêng
biệt. Chúng phát triển cùng nhau vì chúng hỗ trợ lẫn nhau.
Nghiên cứu gần đây về kế toán và tài chính cũng cho thấy rằng các thể chế
chính trị ảnh hưởng đến kết quả thực sự của công ty. Bushman và cộng sự (2004),
chỉ ra rằng tính minh bạch cao hơn được quan sát thấy ở những quốc gia có thể chế
chính trị mạnh hơn, và Ben-Nasr et al. (2012) cho thấy rằng tự do chính trị thấp có
liên quan đến chi phí tài chính bên ngồi cao. Hơn nữa, Boubakri et al. (2013)
5


chứng minh rằng các quốc gia có thể chế chính trị yếu kém có liên quan đến việc
điều chỉnh quá mức, điều này khơng khuyến khích các cơng ty chấp nhận rủi ro
nhiều hơn khi rủi ro đầu tư tăng lên. Qi et al. (2010) chỉ ra rằng các thể chế chính trị
giải thích sự khác biệt giữa các quốc gia về chi phí nợ, trong khi Boubakri et al.
(2014) gần đây đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các thể chế chính trị lành mạnh có

liên quan đến sự khác biệt quốc tế về chi phí vốn cổ phần. Theo cách tương tự, các
quốc gia có thể chế chính trị yếu kém có nhiều khả năng có thị trường vốn hẹp hơn
do các nhà đầu tư và nhà quản lý cảnh giác với các chính sách của chính phủ
(Caprio et al., 2013). Theo đó, sự tham gia của các nhà đầu tư bên ngoài sẽ thấp và
điều này dẫn đến tỷ lệ vốn chủ sở hữu thả nổi nhỏ hơn. Vì vậy, nói chung, các tài
liệu hiện có cho thấy mối liên hệ giữa các thể chế chính trị và kết quả của công ty.
Tuy nhiên, mối liên hệ giữa thể chế chính trị và chính sách cổ tức ít rõ ràng
hơn. Về lý thuyết, nếu các hạn chế chính trị yếu có liên quan đến chi phí tài chính
bên ngồi cao, thì các cơng ty ít có khả năng chi trả cổ tức để giữ lại tiền mặt cho
các cơ hội đầu tư trong tương lai (Huang và cộng sự, 2015). Tương tự, Julio và
Yook (2012) và Huang et al. (2015) cho thấy sự bất ổn chính trị tạm thời có thể dẫn
đến sự chậm trễ trong đầu tư của công ty và giảm các khoản chi trả.
Ngược lại, Guedhami et al. (2017) nhận thấy rằng các công ty ở các quốc gia ít
tự do hơn về chính trị trả nhiều tiền mặt hơn. Họ lập luận rằng các quốc gia có mức
độ tự do chính trị thấp có liên quan đến việc bịn rút hối lộ và sung công của nhà
nước. Kết quả là, điều này sẽ làm hạn chế triển vọng đầu tư dự kiến của cơng ty và
tăng các khoản thanh tốn bằng tiền mặt.
Cho rằng các nghiên cứu gần đây về tác động của các thể chế chính trị và các
khoản thanh tốn của công ty cung cấp các kết quả khác nhau và các nghiên cứu
hiện có dường như bỏ qua tác động của các hạn chế chính trị đối với mối quan hệ
thanh khoản-cổ tức, nghiên cứu này nhằm lấp đầy khoảng trống trong lĩnh vực
nghiên cứu này.
2.3. Phát triển lý thuyết
2.3.1 Năng lực thương lượng của nhà đầu tư

Bắt đầu với quan điểm cho rằng thể chế chính trị ảnh hưởng đến mức độ bảo
vệ nhà đầu tư và thực thi quyền tài sản (Roe, 2006; Roe và Siegel, 2011), tác giả lập
luận rằng ở những quốc gia có thể chế chính trị lành mạnh, nhà đầu tư có quyền
6

thương lượng mạnh hơn và có thể yêu cầu cổ tức cao hơn khi thanh khoản thấp hơn.
Các nghiên cứu trước đây cũng cho thấy rằng các nhà quản lý xem xét nhu cầu cổ
tức của nhà đầu tư trong việc xác định chính sách cổ tức (Brav et al., 2005). Điều
này phù hợp với khn khổ quyền kiểm sốt cịn lại của Grossman, Hart và Moore
(được tóm tắt trong Hart, 1995), trong đó các nhà đầu tư chỉ có thể yêu cầu tiền mặt
khi họ có quyền lực. Hơn nữa, Roe và Siegel (2011) cho rằng các chính thể khơng
ổn định ít có khả năng bảo vệ các nhà đầu tư, ngụ ý rằng các nhà đầu tư không thể
phụ thuộc vào các công ty để trả cổ tức khi thanh khoản thấp hoặc tự do và tự tin
giao dịch cổ phiếu khi cổ tức thấp. Các nghiên cứu khác cho thấy rằng các nhà đầu
tư, đặc biệt là các cổ đơng thiểu số, có thể thực thi chính sách cổ tức ở các quốc gia
có sự bảo vệ nhà đầu tư mạnh mẽ (nghĩa là mơ hình kết quả; ví dụ, La Porta et al.,
2000a). Nói cách khác, ở các quốc gia có thể chế chính trị lành mạnh, các nhà đầu
tư có thể yêu cầu cổ tức cao hơn trong trường hợp thanh khoản thấp và có thể chấp
nhận cổ tức thấp hơn trong trường hợp thanh khoản cao vì khả năng thương lượng
mạnh mẽ của họ. Tuy nhiên, điều ngược lại có thể đúng ở những quốc gia có mức
độ bảo vệ nhà đầu tư thấp, thường có thể chế chính trị yếu kém. Do đó, tác giả dự
đoán rằng mối quan hệ tiêu cực giữa tính thanh khoản và cổ tức sẽ mạnh hơn (yếu
hơn) ở các quốc gia có thể chế chính trị lành mạnh (yếu), nơi các nhà đầu tư có thể
(khơng thể) yêu cầu cổ tức cao hơn. Điều này dẫn đến giả thuyết đầu tiên của
nghiên cứu:
H1: Thể chế chính trị mạnh dẫn đến mối quan hệ ngược chiều mạnh mẽ hơn
giữa cổ tức và tính thanh khoản, tất cả các yếu tố khác đều bình đẳng.
2.3.2. Tổ chức pháp lý

Trong khi tài liệu về kinh tế chính trị (Roe và Siegel, 2011; Fukuyama, 2014)
gợi ý rằng các thể chế chính trị có thể có ảnh hưởng đến các thể chế pháp luật, thì
trên thực tế, các quốc gia có thể chế chính trị lành mạnh có thể có các thể chế pháp
lý ở các cấp độ khác nhau. Vì vậy, tác giả cũng lập luận rằng các thể chế pháp lý
nên được coi là điều chỉnh tác động của các thể chế chính trị đối với mối quan hệ

tiêu cực giữa cổ tức và thanh khoản. Các nghiên cứu gần đây (ví dụ, Qi et al., 2010)
gợi ý rằng các thể chế chính trị có thể bổ sung hoặc thay thế cho các thể chế pháp
luật. Các thể chế chính trị cũng có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ thanh khoản/cổ
tức thông qua tác động của chúng đối với các thể chế pháp luật và tính nhất quán
7


của hệ thống pháp luật (ví dụ, Roe và Siegel, 2011). Rajan và Zingales (2003: 18)
lập luận rằng các thành phần thiết yếu của một hệ thống tài chính phát triển bao
gồm: tôn trọng quyền sở hữu, hệ thống kế tốn và cơng bố thơng tin thúc đẩy tính
minh bạch, hệ thống pháp luật thực thi hợp đồng dài hạn với giá rẻ và cơ sở hạ tầng
pháp lý bảo vệ người tiêu dùng, thúc đẩy cạnh tranh và kiểm soát việc chấp nhận rủi
ro nghiêm trọng.
Bản chất của hệ thống chính trị và mức độ tham nhũng trong chính phủ ảnh
hưởng đến luật pháp và việc thực thi pháp luật của nó. Milhaupt và Pistor (2007)
nhấn mạnh rằng nền kinh tế chính trị quyết định mức độ ổn định và thực thi pháp
luật của một quốc gia. Ở các quốc gia có thể chế pháp lý yếu kém, thị trường chứng
khốn có xu hướng chiếm đoạt các nhà đầu tư bên ngồi. Hệ thống pháp luật này có
xu hướng chính thức hóa hơn và ít thích ứng hơn, dẫn đến môi trường hợp đồng
kém hơn (Levine, 2005). Nếu việc thực thi pháp luật là tùy tiện, và quyền quản lý
tập trung vào tay một số ít, thì niềm tin của công chúng vào thị trường vốn sẽ bị ảnh
hưởng xấu (Eleswarapu và Venkataraman, 2006). Một hệ thống bảo vệ pháp lý hiệu
quả cho phép các cổ đông thiểu số sử dụng quyền hạn hợp pháp của mình để buộc
các công ty phải trả tiền mặt và ngăn cản những người nội bộ sử dụng quá nhiều
tiền kiếm được từ công ty để làm lợi cho bản thân (La Porta và cộng sự, 2000a ).
Tài liệu chứng minh tầm quan trọng của các thể chế pháp lý trong phát triển tài
chính và tầm quan trọng ngày càng tăng của hệ thống chính trị, tác giả cũng xem xét
cách thức hai loại thể chế này tương tác trong mối quan hệ thanh khoản/cổ tức.
H2: Ảnh hưởng của các hạn chế chính trị đối với mối quan hệ giữa tính thanh
khoản và cổ tức được kiểm duyệt bởi các thể chế pháp lý.

2.3.3. Hạn chế tài chính

Trong phần này, tác giả xem xét vai trị của hạn chế tài chính trong mối quan hệ
giữa thể chế chính trị và mối quan hệ định danh cổ tức/ thanh khoản. Một cơng ty
gặp khó khăn về tài chính có khả năng sử dụng vốn nội bộ để đầu tư vốn bổ sung
(cả hiện tại và tương lai) thay vì tài trợ bên ngồi do chi phí đầu tư cơ hội đặc biệt
cao (Almeida và Campello, 2010). Nói cách khác, các cơng ty đang bị hạn chế về
tín dụng có khả năng địi hỏi các tài sản lưu động như tiền mặt và vốn lưu động và
có khả năng phải chịu chi phí cao hơn khi họ cố gắng huy động vốn từ bên ngoài
(He et al., 2016) .Do đó, các cơng ty có hạn chế về tín dụng có khả năng làm giảm
8


tính thanh khoản của cơng ty và giảm chi trả cổ tức. Lập luận này phù hợp với phát
hiện của Campello và cộng sự (2010) rằng các công ty bị hạn chế chọn cắt giảm sâu
hơn mức phân phối cổ tức theo kế hoạch của họ trong cuộc khủng hoảng tài chính
năm 2008. Hơn nữa, theo lý thuyết chính sách cổ tức thặng dư (Preinreich, 1932;
Sage, 1937 ; Miller và Modigliani, 1961), các công ty chỉ trả cổ tức nếu họ có tiền
mặt dư thừa sau khi tài trợ cho tất cả các khoản đầu tư sinh lãi. Vì vậy, tác giả lập
luận rằng các công ty bị hạn chế về tài chính có thể khơng trả cổ tức mặc dù thanh
khoản cổ phiếu kém, ngay cả ở các quốc gia có thể chế chính trị mạnh. Do đó, tác
giả cũng xem xét liệu những khó khăn về tài chính có ảnh hưởng đến mối quan hệ
ngược chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và cổ tức ở các quốc gia có thể chế chính trị
mạnh hay khơng.
H3: Ảnh hưởng của các ràng buộc chính trị đối với mối quan hệ giữa tính thanh
khoản và cổ tức được điều hịa bởi các mức độ ràng buộc tài chính.
3. Mơ hình nghiên cứu và dữ liệu
3.1. Mơ hình nghiên cứu
Trong phần này, nhóm tác giả báo cáo kết quả của mình về tác động của các thể
chế chính trị (cũng như đặc điểm của công ty và quốc gia) đối với mối quan hệ giữa

chính sách cổ tức của cơng ty và tính thanh khoản bằng cách sử dụng khung hồi quy
đa biến gộp. Theo dõi Banerjee et al. (2007), nhóm tác giả thực hiện hồi quy logistic
hàng năm bằng cách sử dụng các lỗi tiêu chuẩn mạnh đã được sửa để phân cụm ở
cấp độ công ty (Petersen, 2009) để giải thích chính sách cổ tức của các cơng ty ở
các quốc gia khác nhau. Do số lượng công ty khác nhau giữa các quốc gia nên các
quan sát riêng lẻ được tính trọng số với tỷ lệ nghịch với số lượng cơng ty từ quốc
gia tương ứng. Cụ thể, nhóm tác giả ước tính mơ hình sau (các chỉ số đăng ký bị
loại bỏ để thuận tiện cho công chứng):

¿=β 1+ β 2 TURN + β 3 POLCON + β 4 TURN∗POLCON + β5 FIRMCONTROLS+ β 6 COUNTRY CONTRO

Trong đó:
DIV là một biến chỉ số bằng một nếu cổ phiếu phổ thông của công ty đã trả
khoản phân phối tiền mặt thông thường dương trong một năm nhất định.

9


POLCON là chỉ số hạn chế chính trị của Henisz' (2012) và TURN là số lượng
cổ phiếu được giao dịch chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành trong một năm
dương lịch.
FIRM CONTROLS đề cập đến tập hợp các biến kiểm sốt cấp độ cơng ty
(SIZE, LEV, MB, ROA và VOLATILITY).
COUNTRY CONTROL bao gồm trình độ phát triển (LNGDPC).
YEAR, IND, và CNT là các biến giả lần lượt kiểm soát các tác động cố định
của năm, ngành và quốc gia, và η là sai số. Việc phân loại ngành dựa trên mã SIC
gồm hai chữ số. Nhóm tác giả tập trung vào hệ số β 4 trong phân tích, đo lường mức
độ nhạy cảm của mối quan hệ cổ tức/thanh khoản đối với chất lượng của các thể chế
chính trị phổ biến trong nước. Một giá trị âm cho thấy rằng các thể chế chính trị
lành mạnh có khả năng tăng phân phối cổ tức trong các công ty có cổ phiếu ít thanh

khoản hơn và ngược lại.
Phụ lục cung cấp các định nghĩa và nguồn dữ liệu cho các biến trong nghiên
cứu của nhóm tác giả, thuộc bốn loại: biến chính sách cổ tức, các biện pháp hoạt
động giao dịch, các biến chính trị và kiểm sốt cấp cơng ty và quốc gia.
Biến số chính sách cổ tức:
Theo dõi Banerjee et al. (2007), nhóm tác giả coi DIV là một biến giả trong
phân tích chính, biến này bằng một nếu cổ phiếu phổ thông của công ty đã trả các
khoản phân phối tiền mặt thông thường dương trong một năm nhất định. Đây là đại
diện cho chính sách cổ tức mà nhóm tác giả rút ra từ sự hợp nhất của Compustat
Global và Compustat North America. Theo Choy et al. (2011), nhóm tác giả sử
dụng DP như một đại diện khác cho chính sách cổ tức, đại diện cho tỷ lệ chi trả cổ
tức được điều chỉnh theo ngành được tính bằng tỷ lệ chi trả cổ tức của cơng ty trừ đi
giá trị trung bình của quốc gia và ngành của nó. Nhóm tác giả xác định tỷ lệ chi trả
cổ tức là tổng cổ tức bằng tiền mặt được trả cho các cổ đông phổ thông và cổ đông
ưu đãi bị giảm phát theo thu nhập.
Các biện pháp hoạt động giao dịch:
Theo các nghiên cứu trước đó (Banerjee và cộng sự, 2007; Chordia và cộng sự,
2001; Datar và cộng sự, 1998), nhóm tác giả sử dụng tỷ lệ phần trăm doanh thu cổ
phiếu, TURN, được đo bằng số lượng cổ phiếu được giao dịch chia cho số lượng cổ
phiếu đang lưu hành trong một năm dương lịch để đo lường hoạt động giao dịch. Để
10


đánh giá mức độ tin cậy của kết quả, nhóm tác giả cũng đo lường các hoạt động
giao dịch của cổ phiếu bằng cách sử dụng DVOL, logarit tự nhiên của khối lượng
đô la được giao dịch hàng năm trong chứng khoán được điều chỉnh bởi Chỉ số giá
tiêu dùng (Brennan và cộng sự, 1998; Chordia và cộng sự, 2001; Banerjee và cộng
sự, 2007); NOTRD, tỷ lệ các ngày không có khối lượng giao dịch (Dumas và
Luciano, 1991; Banerjee và cộng sự, 2007); và ILLIQ, tỷ lệ trung bình của lợi
nhuận tuyệt đối hàng ngày so với khối lượng đô la hàng ngày (Amihud và cộng sự,

1997; Amihud, 2002; Banerjee và cộng sự, 2007).
Biến chính trị:
Để kiểm tra mối quan hệ giữa các thể chế chính trị và mối quan hệ cổ tức /
thanh khoản, nhóm tác giả chọn chỉ số ràng buộc chính trị (POLCON) của Henisz
(2012) làm thước đo chất lượng của các thể chế chính trị. Chỉ số này dao động từ 0
đến 1, với điểm số cao hơn cho thấy những hạn chế chính trị lớn hơn và do đó, các
thể chế chính trị mạnh hơn. Biện pháp này đã được sử dụng rộng rãi trong các tài
liệu và mang lại nhiều lợi thế. Đầu tiên, Henisz (2000: tr.1) đồng tình với các
nghiên cứu trước đó (ví dụ: North, 1990) rằng một yếu tố quyết định chính của các
thể chế chính trị là khả năng của chính phủ cam kết một cách đáng tin cậy để không
can thiệp vào quyền sở hữu tư nhân (Henisz, 2000; North, 1990), và do đó, một
thước đo tốt về thể chế chính trị nên có khả năng phân biệt giữa các mức độ ràng
buộc khác nhau đối với thay đổi chính sách. Chỉ số của Henisz xem xét một số đặc
điểm của quyền chính trị, bao gồm mức độ ràng buộc đối với những người chơi
quyền phủ quyết trong các nhánh hành pháp, lập pháp, tư pháp và liên bang cấp
dưới của chính phủ và phân phối các ưu đãi giữa và trong các nhánh đó. Thứ hai, nó
nắm bắt quan điểm cũ của các nhà đầu tư về các hạn chế đối với hành vi của chính
phủ hơn là hiệu quả hoạt động của chính phủ trước đây (ví dụ, Qi et al., 2010). Thứ
ba, chỉ số có sẵn cho hơn 200 quốc gia và trong một thời gian dài, bao gồm tất cả
khoảng thời gian lấy mẫu của nhóm tác giả.
Biến kiểm sốt:
Nhóm tác giả kiểm sốt các đặc điểm của cơng ty và quốc gia có ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức (Banerjee và cộng sự, 2007; Choy và cộng sự, 2011). Ở cấp độ
công ty, bao gồm năm biến kiểm sốt. Đầu tiên, nhóm tác giả kiểm sốt quy mơ
cơng ty, được đo bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản tính bằng đơ la Mỹ trong
11


một năm nhất định (SIZE). Thứ hai, nhóm tác giả kiểm soát khả năng sinh lời được
đo bằng tỷ lệ thu nhập trên tài sản (ROA). Thứ ba, nhóm tác giả kiểm soát các cơ

hội tăng trưởng được đại diện bởi tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB).
Cuối cùng, nhóm tác giả kiểm sốt địn bẩy được đo bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài
sản (LEV) và biến động lợi nhuận cổ phiếu (VOLATILITY) được đo bằng độ lệch
chuẩn của lợi nhuận hàng ngày trong năm trước. Nhóm tác giả sử dụng logarit tự
nhiên của GDP thực trên đầu người (LNGDPC) làm biến kiểm soát theo quốc gia cụ
thể để nắm bắt mức độ phát triển của quốc gia. Điều này đảm bảo rằng các biến số
chính trị của chúng ta khơng chỉ nắm bắt được tác động của các quốc gia “giàu” so
với “nghèo” (Choy và cộng sự, 2011). Cuối cùng, nhóm tác giả đưa vào các biến giả
quốc gia, năm và ngành để kiểm soát các tác động cố định khác nhau của các biến
này. Các biến giả quốc gia ít nhất nên giảm thiểu một phần vấn đề nội sinh do các
biến cấp quốc gia tiềm ẩn bị bỏ qua.
3.2. Dữ liệu nghiên cứu
3.2.1. Mẫu

Bài nghiên cứu thu thập dữ liệu hoạt động giao dịch từ các tệp Compustat
Global Security Daily trong khoảng thời gian từ năm 1992 đến năm 2016. Sau đó,
kết hợp các cơng ty với dữ liệu tài chính cần thiết trong các tệp của Compustat
Global Fundamentals Annual. Loại trừ (1) các cơng ty tài chính và tiện ích do bản
chất của các chỉ số tài chính của họ, (2) quan sát với dữ liệu cấp quốc gia bị thiếu và
(3) các cơng ty khơng có báo cáo tài chính hợp nhất. Mẫu bao gồm cả các cơng ty
đang hoạt động và không hoạt động để giảm thiểu lo ngại về thiên vị sống sót. Mẫu
cuối cùng của nhóm tác giả bao gồm 311.849 quan sát, với 39.908 công ty duy nhất
bao gồm 52 quốc gia. Bảng 1 mô tả chi tiết mẫu.
Bảng 1. Lựa chọn mẫu
Quan sát

Số

lượng

công
riêng biệt
Các cơng ty phi tài chính từ Compustat Global Security Daily
sáp nhập với Compustat Global Fundamentals Annual
Dữ liệu trong khoảng thời gian từ 1992 đến 2016

12

677,389

60,175

ty


Ít hơn:
Các quan sát thiếu dữ liệu cấp quốc gia

-330,100

-16,187

Các quan sát với dữ liệu cấp công ty bị thiếu

-35,440

-4,080

Mẫu chính

311,849

39,908

Các quốc gia có <100 quan sát cũng bị loại khỏi mẫu của nghiên cứu.
Bảng 2 cung cấp sự phân phối mẫu của nhóm tác giả trên khắp các quốc gia.
Hầu hết các mẫu bao gồm các doanh nghiệp đến từ Mỹ (27,38%), Nhật Bản
(16,73%), Trung Quốc (8,07%), Anh (5,86%) và Ấn Độ (5,02%). Các quốc gia khác
trong mẫu của nhóm tác giả đều có <5% số lần quan sát. Sự trải rộng về mặt địa lý
này rất quan trọng vì nó gợi ý rằng mẫu của nhóm tác giả đại diện cho các mức độ
phát triển khác nhau của mơi trường pháp lý, chính trị và thể chế.

13


Bảng 2. Thống kê mô tả theo quốc gia

14


3.2.2. Thống kê mơ tả

Bảng 2 cũng tóm tắt các số liệu thống kê mơ tả của các biến chính cho mỗi
quốc gia. Phù hợp với các nghiên cứu trước đây, Bỉ, Pháp, Thụy Sĩ, Úc, Canada và
Mỹ có những hạn chế chính trị mạnh mẽ và thể chế chính trị lành mạnh.
Các ràng buộc chính trị yếu hoặc thậm chí khơng tồn tại ở nhiều quốc gia,
chẳng hạn như Trung Quốc. Biến phụ thuộc của nhóm tác giả, DIV, dao động trong
khoảng 0,22 ở Jordan và 0,90 ở Kenya. Tỷ lệ doanh thu (TURN) dường như cũng
thay đổi theo quốc gia.
Bảng 3. Thống kê mô tả và ma trận tương quan.

Bảng A: Thống kê mô tả
Biến

N

Mean

Std. Dev

25%

Median

75%

DIV

311,849

0.549

0.498

0.000

1.000

1.000

TURN

311,849

0.717

1.500

0.098

0.271

0.759

POLCON

311,849

0.639

1.500

0.445

0.748

0.851

SIZE

311,849

5.860

2.473

4.230

5.678

7.378

ROA

311,849

0.002

0.130

-0.006

0.026

0.064

MB

311,849

2.335

2.332

0.807

1.502

2.845

LEV

311,849

0.569

12.104

0.183

0.434

0.632

VOLATILITY

311,849

0.034

0.020

0.021

0.029

0.040

LNGDPC

311,849

9.920

1.152

9.497

10.453

10.699

LEV

VOLATILITY

Bảng B: Tương quan Pearson
Biến

DIV

TURN

POLCON SIZE

DIV

1

TURN

-0.045

1

POLCON

-0.127

-0.260

1

SIZE

0.387

0.122

-0.107

1

ROA

0.363

-0.015

-0.087

0.363

1

MB

-0.085

0.121

-0.052

-0.054

-0.010

1

LEV

-0.013

-0.005

-0.004

-0.052

-0.035

-0.011 1

VOLATILITY

-0.334

0.130

-0.073

-0.436

-0.428

0.030

LNGDPC

-0.163

-0.026

0.436

0.015

-0.188

-0.018 0.010 0.010

15

ROA

MB

0.054

1


Bảng 3 (Bảng A) báo cáo số liệu thống kê mơ tả cho các biến được sử dụng
trong phân tích hồi quy chính của nhóm tác giả. Xét về các biến cấp quốc gia, giá trị
trung bình (trung vị) cho đại diện chính của nhóm tác giả về thể chế chính trị
(POLCON) là 0,639 (0,748), với độ lệch chuẩn là 0,262. Những số liệu thống kê
này chỉ ra rằng các thể chế chính trị khơng đồng nhất trong tồn bộ mẫu của nhóm
tác giả, và do đó xác nhận rằng một phân tích xuyên quốc gia là phù hợp cho cuộc
điều tra của nhóm tác giả. Kết quả cho thấy thêm rằng mẫu của nhóm tác giả bao
gồm các quốc gia có mức độ phát triển kinh tế khác nhau được đo bằng logarit của
GDP bình quân đầu người.

Xét về các biến cụ thể của công ty, biến phụ thuộc DIV có giá trị trung bình và
độ lệch chuẩn lần lượt là 0,549 và 0,498. Biến thanh khoản TURN có giá trị trung
bình, trung vị và độ lệch chuẩn lần lượt là 0,717, 0,271 và 1,500.
Mẫu của nhóm tác giả bao gồm các công ty lớn và nhỏ, cũng như các cơng ty
có địn bẩy cao và thấp. Quy mơ công ty (SIZE) được đại diện bởi logarit tự nhiên
của giá trị trung bình (trung vị) của tổng tài sản là 5,860 (5,678), tương đương với
khoảng 350,72 triệu USD (292,36 triệu USD). Các cơng ty mẫu có tỷ lệ địn bẩy
trung bình là 0,569 và ROA trung bình là 0,002 và mức độ cơ hội tăng trưởng tương
đối cao, với giá trị trung bình (MB) là 2,335.
Bảng 3 (Bảng B) cho thấy mối tương quan Pearson giữa các biến hồi quy và giá
trị p được ước tính từ các thử nghiệm hai đầu. Biến phụ thuộc của nhóm tác giả, khả
năng cơng ty trả cổ tức (DIV) có tương quan nghịch đáng kể với thước đo thanh
khoản (TURN) của nhóm tác giả, phù hợp với Banerjee et al. (2007). DIV cũng
tương quan đáng kể với thước đo ràng buộc chính trị (POLCON). Ngoài ra, độ lớn
của các mối tương quan Pearson không gợi ý các vấn đề nghiêm trọng về đa cộng
tuyến trong phân tích của nhóm tác giả.
4. Phân tích và kết quả
4.1 Phân tích hồi quy chính
Bảng 4 báo cáo kết quả cho phân tích đa biến. Mơ hình (1) trình bày kết quả về
mối quan hệ giữa Chính sách cổ tức của cơng ty và tính thanh khoản của thị trường
chứng khoán. Tương tự như phát hiện của Banerjee và cộng sự (2007) ,quan sát thấy
hệ số tiêu cực đáng kể đối với doanh thu Cổ phiếu TURN (hệ Số = 0,164 với thống
kê z = 18,81), phù hợp với giả thuyết Cổ tức thanh khoản. Phát hiện này khái quát
16


hóa các kết quả Của Banerjee và Cộng Sự (2007) từ Kỳ thị trường Hoa cho một
nghiên cứu phân tích xuyên quốc gia gần đây hơn. Một Số biến kiểm Sốt Có Các
dấu hiệu mong đợi. Nhất qn với nghiên Cứu trước đây, quy mô Công ty (SIZE) và
khả năng sinh lời của cơng ty (ROA) là dương và có tương quan đáng kể với DIV,

cho thấy rằng các công ty lớn và lợi nhuận cao thì có nhiều khả năng chi trả cổ tức
hơn. Hơn nữa, các công ty tăng trưởng cao và có địn bẩy cao ít có khả năng Chi trả
cổ tức, phù hợp với lý thuyết hợp đồng (JenSen, 1986; Smith và WattS, 1992).
Logarit Của GDP bình qn đầu người (LNGDPC) âm và có ý nghĩa ở mức 1%,
Cho thấy rằng các Công ty ở các thị trường phát triển ít có khả năng chi trả cổ tức
hơn so với các công ty ở các thị trường mới nổi.
Các mối quan hệ giữa DIV Việt Nam và VOLATILITY cũng tiêu cực và có ý
nghĩa, phù hợp với quan điểm của Hoberg và Prabhala (2009) rằng rủi ro làm giảm
xu hướng chi trả cổ tức.
Bảng 4. Tính thanh khoản của thị trường chứng khốn, chính sách cổ tức của
cơng ty và các ràng buộc chính trị.
Mẫu
Biến phụ thuộc
Intercept

?

(1)

(2)

(3)

(4)

DIV

DIV

DIV

DIV
Low
POLCON

16,096***

16,297*
**

15,067*
**
(22,98)

TURN

-0,164***
(-18,81)

POLCON

?

(24,34)
-0,165***

(24,66)
-0,147***

(-18,97)

0,740***
(10,83)

TURN*POLCON

(-17,62)

(5)

19,983***
(26,42)
-0,096***
(-10,91)

DIV High
POLCON
28,778**
*
(21,25)
-0,380***
(-15,01)

0,796**
*
(11,35)
- 0,069***
(-4,45)
0,359***

SIZE

+

0,359***
(53,67)
6,096***

ROA

+

MB

(59,22)
-0,031***
(-6,95)

LEV
VOLATILITY

-0,053

0,358***

(53,85)

(53,47)
6,064***
(58,83)
-0,030***

(-6,60)
-0,108**

6,073***
(58,78)
-0,029***
(-6,48)
-0,105 **

(-1,19)

(-2,26)

(-2,20)

?

-26,114****

-26,483***

-26,417***

?

-2,058***

-2,228***

-2,260***

(-41,99)

(-43,22)

(-43,58)

0,365***

0,408***

(42,70)

(40,65)

6,790***

5,039***

(48,97)
-0,014***
(-2,57)
-0,765***

(35,58)
-0,043***
(-6,30)
0,002***

(-11,71)

(5,37)

-22,400***

-34,160***

(Sự biến động)
(-46,89)
LNGDPC

(-47,37)

(-47,41)

Chênh lệch Trong
Dif.In TURN*POLCON

(-34.99)

(-33.78)

0,284*** (giá trị p < 0,01)
(-41.53)

(-28.77)

0.284*** (p-value < 0.01)
Đúng

Đúng

17

Đúng

Đúng

Đúng


Yeaer Dummies

Đúng

Đúng

Đúng

Country Dummies

Đúng

Đúng

Đúng

N

311.849

Pseudo R2

0,506

311.849

Đúng

Đúng

311.849

0,458

0,507

Đúng
Đúng
157.023
0.520

154.826
0.556

*, ** và *** tương ứng với mức ý nghĩa hai phía ở mức 10%, 5% và 1%. N biểu thị
Số lượng quan Sát. Xem Phụ lục để biết Các định nghĩa về biến. Thống kê Z được
hiển thị trong ngoặc đơn đối với hồi quy PROBIT theo trọng số quốc gia, được tính
tốn dựa trên các sai số tiêu chuẩn mạnh được nhóm lại ở cấp độ Công ty.
Mối quan hệ giữa DIV Việt Nam và VOLATILITY cũng tiêu cực và có ý

nghĩa, phù hợp với quan điểm của Hoberg và Prabhala (2009) rằng rủi ro làm giảm
xu hướng chi trả cổ tức.
Mơ hình (2) kết hợp ủy quyền thể chế chính trị (POLCON) và mối quan hệ giữa
tính thanh khoản của thị trường chứng khốn và chi trả cổ tức khơng thay đổi.
Trong mơ hình (3), khi thêm một thuật ngữ tương tác giữa POLCON và vòng quay
cổ phiếu (TURN), nhận thấy mối quan hệ tiêu cực rõ rệt hơn giữa tính thanh khoản
của thị trường chứng khoán và chi trả cổ tức ở các quốc gia có ràng buộc chính trị
chặt chẽ hơn (TURN*POLCON = 0,069 với z- thống kê = 4,45). Kết quả này có ý
nghĩa kinh tế.
Những phát hiện này khẳng định kỳ vọng i về mối quan hệ khác biệt hơn giữa
thanh khoản cổ phiếu và chi trả cổ tức ở các quốc gia Có nhiều ràng buộc chính trị
hơn. Các nhà đầu tư vào các cơng ty có cổ phiếu kém thanh khoản có nhiều khả
năng nhận được khoản thanh tốn cổ tức Cao hơn ở Các quốc gia có thể chế chính
trị lành mạnh. Trong Mơ hình (4) và (5), chia mẫu thành hai nhóm, một nhóm dành
cho các quốc gia có thể chế chính trị yếu (Mơ hình 4) và nhóm cịn lại dành cho các
quốc gia có thể chế chính trị mạnh (Mơ hình 5) dựa trên giá trị trung vị của biến
POLCON . Ta thấy hệ số TURN của nhóm thứ nhất là 0,096 và nhóm thứ hai là
0,380, khác biệt có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này cho thấy rằng các công ty
có cổ phiếu kém thanh khoản có nhiều khả năng (ít) trả cổ tức hơn ở các quốc gia có
thể chế chính trị mạnh, cả thiết kế mẫu phân chia và các điều kiện tương tác đều ủng

18


hộ kỳ vọng đầu tiên rằng thể chế chính trị của một quốc gia ảnh hưởng đến giả
thuyết cổ tức thanh khoản.
4.2 Kiểm tra kênh
Để chỉ ra rằng các thể chế chính trị ảnh hưởng đến hiệu ứng thanh khoản/cổ tức
thông qua khả năng thương lượng của kênh, tiến hành chạy lại các mơ hình hồi quy
của mình bằng cách sử dụng chỉ số chống tự xử lý ANTISELF dựa trên Djankov et

al. (2008), như một đại diện cho năng lực thương lượng của nhà đầu tư. Quyền
thương lượng tập trung vào các quyền của cổ đông, cung cấp sự bảo vệ pháp lý cho
các cổ đông thiểu số chống lại các hoạt động chiếm đoạt tiềm năng của các cổ đơng
kiểm sốt. Việc bảo vệ quyền của cổ đơng mạnh mẽ sẽ làm giảm động cơ mua cổ
phần của Các cổ đơng lớn và do đó, làm tăng khả năng thương lượng của các cổ
đơng thiểu số. Do đó, tác động của các thể chế chính trị đối với mối quan hệ thanh
khoản/Cổ tức sẽ mạnh hơn đối với các cơng ty ở Các quốc gia có sự bảo vệ quyền
của cổ đơng tốt hơn.
Bảng 5: Tính thanh khoản của thị trường chứng khốn, chính sách cổ tức
của cơng ty và những ràng buộc chính trị: quyền thương lượng.
Mẫu

(1)

(2)

ANTISELF

Dependent Variable
Intercept

?

TURN

LOW

High

DIV

DIV

22.150***

6.460***

(18.13)

(2.90)

-0.137***

-0.207***

(-7.25)
POLCON

?

(-11.96)

-0.452***

0.221***

(2.40)
TURN*POLCON
SIZE

ROA

(2.38)

0.102***
+
+

-0.199***

(-4.16)

(-7.91)

0.415***

0.335***

(32.42)

(28.99)

8.194***

3.928***

(40.49)
MB

(26.70)

-0.035***

-0.023***

(-4.19)
LEV

(-2.97)

-1.376***

0.001 ***

(-16,27)
VOLATILITY

?

LNHPC

?

(6,18)

-41,571***

-27,913***

(-30,83)

(-27,43)

-2,653***

-1,146***

(-27,71)

(-14,14)

Dif.In TURN*POLCON
Industry Dummies

0,097*** (giá trị p < 0,01)
Đúng

Đúng

19