VẤN ĐỒ VÔ HIỆU HÓA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ SỰ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.H CM
BỘ MÔN TÀI C HÍNH QUỐC TẾ




ĐỀ TÀI:






GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC Q UỐC BẢO
Danh sách nhóm 23 lớp NH Đêm 2-K22
1. Đặng Thụy Thanh Lan
2. Chung Thị Thu Hiếu
3. Lê Thị Yến
4. Nguyễn Toàn Xuân Nhã


MỤC LỤC
DANH MỤC HÌNH, BẢNG BIỂU
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CHƯƠ NG I: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1. Tóm tắt (Abstract) 1
1.2. Giới thiệu (Introduction) 1

1.3. Các nghiên cứu trước đây (literature review) 2
1.4. Phương pháp nghiên cứu (Methodology and data) 3
CHƯƠ NG II: NỘ I DUNG NGHIÊN C ỨU
2.1. Chuyển đổi bộ ba bất khả thi 5
2.2. Tích lũy dự trữ ngoại hối và thực hiện chính sách vô hiệu hó a 6
2.2.1. Ước lượng mức độ vô hiệu hóa 9
2.2.2. Chính sách vô hiệu hó a và lạm phát 17
2.2.3. Chính sách vô hiệu hó a và các thành phần của cán cân thanh toán 21
2.3. Chi phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa 25
2.4. Phụ lục nghiên cứu 31
CHƯƠ NG III: KẾT QUẢ NGHIÊN C ỨU 34
TÀI LIỆU TH AM KHẢO




DANH MỤC BẢNG BIỂU

Hình 1: Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của ngân h àng trung ương ở một
số nước châu Á 8
Hình 2: Hệ số vô hiệu hóa có được bằng chạy hồi quy 40 quý ; được quan sát ở các nước châu Á và
Mỹ Latinh 10
Hình 3: Hệ số phương sai của các hệ số vô hiệu hóa. 12
Bảng 1: Kiểm định sự gia tăng của chinh sách vô hiệu hóa qua thời gian 14
Bảng 2: Kiểm định ảnh hưởng của lạm phát đến chinh sách vô hiệu hóa 18
Bảng 3: Kiểm định ảnh hưởng từ các thành phần của cán cân thanh toán đến chính sách vô hiệu hóa 22
Hình 4a: Lãi suất 1 năm trái phiếu kho bạc Mỹ và Ngân hàng Trung ương Trung Quốc 26
Hình 4b: Chênh lệch lãi trái phiếu so với trái phiếu kho bạc 1 năm của Mỹ 26

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CA Current Account (tài khoản vãng lại)
DC Dom estic credit (tín dụng nội địa)
GDP Tổng sản phẩm quốc nội
FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài
FPI Đầu tư gián tiếp nước n goài
FR Foreign reserves (Dự trữ ngoại hối)
NH TW Ngân hàng Trung Ương
RM Reserve money – base money (cung tiền cơ sở)



Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu
1
Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22
CHƯƠNG I: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1. Tóm tắt:
Bài nghiên cứu xem xét việc thay đổi cơ cấu và tính hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa đã
ảnh hưởng như thế nào ở những quốc gia có thị trường mới nổi khi những quốc gia này tự do hóa
thị trường và hội nhập vào nền kinh tế thế giới. Các tác giả định lượng xu hướng biên của việc thực
hiện vô hiệu hóa sự tích lũy n guồn dự trữ ngoại hối đi vào của cán cân thanh toán xuyên suốt các
quốc gia, và qua thời gian. Nghiên cứu cho thấy rằng mức độ vô hiệu hóa các dòng vốn dự trữ nước
ngoài đã tăng lên trong nhữn g năm gần đây sẽ làm đa dạng hóa m ức độ ảnh hưởng ở châu Á cũng
như ở châu Mỹ La tinh, cùng với những lo ngại lớn hơn về tác động của dòng tiền dự trữ này đến
lạm phát. Nghiên cứu cũng cho thấy hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa phụ thuộc vào các thành
phần của cán cân thanh toán.

1.2. Giới thiệu:
Trong cuối những năm 1980 và đầu những n ăm 1990, những quốc gia thị trường mới nổi đã
đi theo hướng mở cửa và gia tăng tự do hóa tài chính. Tuy nhiên, cũng vì cố gắng duy trì một mức
độ ổn định tỷ giá hối đoái và sự độc lập về chính sách tiền tệ, nhiều quốc gia đã phải trả giá bằng
những cuộc suy thoái tài chính nghiêm trọng. Sau hậu quả của cuộc suy thoái, những quốc gia thị
trường mới nổi đã chọn một cơ cấu tài chính với tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn mặc dù vẫn chịu sự
quản lý của chính phủ, cùng lúc với sự tiếp t ục của hội nhập tài chính và m ức độ độc lập của chính
sách tiền tệ trong nước. Việc gia tăng tích trữ của dự trữ ngoại hối đã trở thành một nhân tố chính
trong việc nâng cao tính ổn định của cơ cấu mới này. Mối quan ngại về chi phí để duy trì sự ổn định
tiền tệ với chính sách hỗn hợp mới này đòi hỏi chính phủ cần thiết phải hỗ trợ việc tích lũy các tài
sản quốc tế bằng một chính sách vô hiệu hóa m ạnh hơn. Những lo ngại về chi phí cơ hội của việc
tích lũy dự trữ và chi phí tài chính của chính sách vô hiệu hóa, đã đặt ra câu hỏi về tính khả thi của
chính sách hỗn hợp này trong dài hạn, đặc biệt là tính hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa.
Các nghiên cứu trước đã phân tích các khía cạnh khác nhau của sự phát triển gần đây, chẳng
hạn là tính chất và mức độ của tỷ giá hối đoái linh hoạt tốt hơn, tự chủ về tiền tệ và tài chính hội
nhập của các nước thị trường mới nổi (ví dụ như Fischer, 2001; Aizenman và Lee, 2008). Trong
nghiên cứu này này tác giả tập trung quan tâm về mức độ vô hiệu hóa bằng việc ước tính xu hướng
biên hành vi vô hiệu hóa sự tích lũy tài sản nước ngoài theo thời gian cho các quốc gia ở châu Á và
Mỹ Latinh.
Kết quả của chúng tôi xác nhận rằng việc tích lũy dự trữ ngoại hối lớn hơn tron g những n ăm
gần đây tương quan với mức độ vô hiệu hóa lớn hơn ở các nước đang phát triển ở Châu Á cũng như
Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu
2
Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22
Châu Mỹ Latinh. Đặc biệt, nghiên cứu chỉ ra rằng có sự gia tăng đáng kể trong hệ số vô hiệu hóa
trong những năm gần đây. Do đó, sự gia tăng tích trữ nguồn dự trữ quốc tế và việc vô hiệu hóa ảnh
hưởng của lạm phát đã bô sung cho nhau trong những năm gần đây. Thêm vào đó, chúng tôi thấy
rằng tác động của vô hiệu hóa lên nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) thường là ít hơn so
với thặng dư tài khoản vãng lai và các dòng vốn không phải là vốn đầu tư nước ngoài FDI, và cũng
cho rằng mối nghi ngại về sự bất ổn của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào những nhân tố cấu thành

của cán cân thanh toán.
Chúng tôi cũng thảo luận về những lợi ích và chi phí của sự vô hiệu hóa. Đối với nhiều quốc
gia chi phí của việc vô hiệu hóa ít hơn so với lợi ích nhận được, khi kết hợp với sự ổn định về
chính sách tiền tệ và sự tích lũy dự trữ. Tuy nhiên, nghiên cứu cũng trình bày bằng chứng cho thấy
rằng lợi ích tương đối từ việc vô hiệu hóa đối với Trung Quốc và các quốc gia khác đã giảm trong
những quý gần đây. Điều này ngụ ý cho sự giới hạn về tính bền vững của chính sách mới trong
tương lai.
Cuối cùng, chúng tôi phác thảo một mô hình (được trình bày trong Phụ lục) giải thích khả
năng vô hiệu hóa dựa trên khả năng thay thế bất hoàn hảo của tài sản trong một thế giới nơi mà các
chi phí mua bán tài sản thay đổi một cách có hệ thống thông qua đại lý (do hiệu ứng qui mô có thể
xảy ra) và thông qua các loại tài sản (do tính thanh khoản và rủi ro khác nhau). Chúng tôi cho thấy
chính sách ủng hộ cho sự kiềm hãm tài chính nội địa lớn hơn sẽ cắt giảm chi phí của việc vô hiệu
hóa, cho thấy mức độ mà ở đó một nước có thể vô hiệu hóa phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng
chịu đựng để áp chế tài chính và biến dạng kinh tế khác.
1.3. Các nghiên cứu trước đây:
Theo Stanley Fischer trong bài nghiên cứu “Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View
Correct?” (2001) đã cho thấy có sự chuyển dịch mạnh mẽ từ chế độ tỷ giá hối đoái cố định sang tỷ
giá linh hoạt ở cả những quốc gia đã và chưa hội nhập vào thị trường vốn quốc tế.
Theo bài nghiên cứu “Financial versus m onetary mercantilism -long-run view of la rge
internationa l reserves hoarding” của Aizenman, Joshua and Jae-woo Lee (2008) đã đề cập đến vấn
đề dự trữ ngoại hối của Trung Quốc, Hàn Quốc và Nhật Bản. Đồng thời bài nghiên cứu cũng đề cập
đến việc tạo dựng lợi thế tương đối trong xuất khẩu v ới sự tích lũy dự trữ lớn. Ngoài ra, động cơ
phòng ngừa là một động lực mạnh mẽ để tích lũy dự trữ. Khi các nước với cơ cấu thương mại phụ
thuộc lẫn nhau cùng theo đuổi chủ nghĩa trọng thương, có thể dẫn đến tích trữ cạnh tranh. Ngoại tác
tiêu cực có thể đẩy tích trữ dự trữ vượt quá mức mong muốn. Hình thành khu vực dự trữ chung có
thể là một phương pháp để giải hóa tác động tiêu cực của cạnh tranh tích trữ.
Trong bài nghiên cứu “The trilem ma in history: Tradeoffs among exchange rates, Monetary
policies, and capital mobility” (2005) nhóm tác giả Obstfeld, Maury, Jay Shambaugh, và Alan M.
Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu
3

Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22
Taylor đã khẳng định tồn tại sự đánh đổi giữa 3 mục tiêu: ổn định tỷ gía, độc lập tiền tệ và hội nhập
tài chính. Sự hạn chế này đã tạo nên một kết hợp bộ ba bất khả thi mới bao gồm: hội nhập tài chính
rộng hơn và tỷ giá linh hoạt hơn, từ bỏ ổn định tỷ giá để có thể duy trì một m ức độ độc lập tiền tệ
nào đó cùng với sự di chuyển tự do của dòng vốn.
Theo Aizenman Joshua và Nancy Marion trong bài nghiên cứu “The high demand for
international reserves in the far east: what’s going on?” (2003) đã đề cập đến việc mở rộng m ức độ
vô hiệu hóa c ủa một quốc gia thì có thể thực hiện được dựa vào khả năng vượt qua các cuộc suy
giảm tài chính và các tình trạng bất ổn khác của nền kinh tế. Ở các quốc gia có thị trường mới nổi,
ban đầu, dự trữ ngoại hối chỉ đơn thuần là để đảm bảo khỏi nguy cơ v à tác động của khủng hoảng,
trong bối cảnh ngày càng nhiều đồng tiền neo vào đô la. Bài học từ khủng hoàng tài chính 1997-
1998 đã thức tỉnh các quốc gia đang phát triển, buộc họ xây dựng dự trữ ngoại hối để vô hiệu hoá,
ngăn chặn cuộc tấn côn g từ các nhà đầu cơ và có thể giải quyết tốt hơn những cú sốc vĩ mô do dòng
vốn đảo chiều đột ngột.
Trong bài nghiên cứu “Sterilization in China: Effectiveness and Cost” (2010), Chenying
Zhang đã đề cập đến mức độ vô hiệu hóa và di ch uyển vốn của Trung Quốc trong thời gian gần đây
với việc từ bỏ neo tỷ giá cố định và tích lũy dự trữ ngoại hối tăng nhanh chóng với kết quả mô hình
thì hệ số vô hiệu hóa (β
1
) khoảng -0.8 đến 0.9 nghĩa là chính sách vô hiệu hóa gần như hoàn toàn.
Ngoài ra bài nghiên cứu cũng khẳng định có lợi ích biên từ sự kết hợp giữa việc nắm giữ ngoại hối
lớn và thực hiện chính sách vô hiệu hóa. Song, lợi ích biên từ việc vô hiệu hóa giảm trong tương lai.
Khi Trung Quốc thực hiện chính sách tỷ giá hối đoái linh động hơn, việc giảm dòn g vốn đi vào theo
lý thuyết sẽ giảm nhẹ chính sách vô hiệu hóa.
1.4. Phương pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp OLS bình phương nhỏ nhất để ước lượng hệ số vô
hiệu hóa β sử dụng mẫu cuộn 40 quý với dữ liệu trong giai đoạn từ năm quí 1 năm 1994 đến quí 4
năm 2006 (ngoại trừ Argentina và Brazil).
Các giả định của phương pháp OLS:
- Phương sai không thay đổi (homorcedaticity). Trong bài này dữ liệu giữa các quốc gia là

khác nhau, các mô hình chạy riêng lẻ cho từng quốc gia nên khả năng xảy ra phương sai
thay đổi là không cao.
- Không có tự tương quan (serial corre lation) (nghĩa là không có mối quan hệ giữa các
phần dư trong mô hình). Do dữ liệu áp dụng theo chuỗi thời gian n ên biến sau bị tác
động bởi biến trước.
- Không có đa công tuyến (n ghĩa là không có mối quan hệ giữa các biến độc lập trong mô
hình)
Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu
4
Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22
- Các quan sát không ngẫu nhiên
- Dữ liệu phải có phân phối chuẩn (tạm chấp nhận giả định này)
- Không có m ối quan hệ giữa phần dư và các biến độc lập (hiện tượng nội sinh)
Tác giả cũng tiến hành đánh giá phương trình trong toàn bộ thời gian của mẫu bằng cách
thêm vào biến tương tác nhân với biến giả DumBreak, Dum Crisis. Mô hình còn trình bày cả độ lệch
tiêu chuẩn Huber-White và độ lệch tiêu chuẩn Newey-West.
Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu
5
Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22

Chương II: Nội dung nghiên cứu
2.1. Chuyển đổi bộ ba bất khả thi:
Một bài học lớn của thập kỷ qua hay những bài học trước đó đã thấy được các nguy cơ của
sự hội nhập tài chính quốc tế với tỷ giá hối đoái cố định. Mỗi cuộc kh ủng hoảng lien quan đến thị
trường tài chính quốc tế nhưMexico vào năm 1994; Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc vào năm
1997, Nga và Brazil v ào năm 1998; Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ vào năm 2000; đều có liên quan đến
một chế độ tỷ giá hối đoái cố định. Trong cùng thời gian, m ột số quốc gia không áp dụng chế độ tỷ
giá hoái đoái cố định như: Israel, Mexico, và Nam Phi vào năm 1998 đã tránh được các cuộc khủng
hoảng gây ra những thiệt hại nặng nề cho các quốc gia thị trường mới nổi do tỷ giá cố định.
1

Kết
quả là, ngày càng nhiều quốc gia có thị trường mới nổi đã lựa chọn áp dụng chính sách tỷ giá hối
đoái kết hợp tr giá thả nổi có quản lý, đồng thời vẫn cố gắng để duy trì một mức độ độc lập tiền tệ
nhất định cùng với việc gia tăng hội nhập tài chính.
Sự thay đổi của cơ cấu chính sách tiền tệ của các nước đang phát triển có thể được hiểu
một cách dễ dàng hơn nếu ta ứng dụng chúng vào khuôn khổ của tình thế bộ ba bất khả thi. Bộ ba
bất khả thi cho rằng: một quốc gia chỉ có thể chọn thực hiện đồng thời hai trong ba m ục tiêu kinh
tế vĩ mô: sự độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính.
Với thị trường vốn đón g, một quốc gia có thể có kiểm soát chính sách tiền tệ và tỷ giá hối
đoái cố định, nhưng không thể đồng thời hội nhập tài chính. Đây là sự lựa chọn chính sách ưu tiên
của các quốc gia đang phát triển vào giữa đến cuối những năm 1980, khi họ duy trì một sự kết
hợp của ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ, với tài khoản vốn đón g.
Vào những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990 các quốc gia nh ư Mexico, Hàn Quốc,
và một số nền kinh tế châu Á khác, đã đi theo hướng mở cửa và gia tăng sự tự do tài chính. Tuy
nhiên, khi họ càng mở cửa về tài chính, họ thấy rằng các mục tiêu về hội nhập tài chính rộng hơn,
ổn định tỷ giá, và sự độc lập tiền tệ không thể đồng thời đạt được. Các mục tiêu chính sách không
phù hợp dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính trầm trọng, tại Mexico năm 1994-1995 và trong khu
vực Đôn g Á trong thời gian 1997-1998.
2
Những cuộc khủng hoảng này đã chứng minh rằng có sự
đánh đổi trong bộ ba bất khả thi: một quốc gia lựa chọn hội nhập tài chính rộng hơn phải từ bỏ
mục tiêu ổn định tỷ giá nếu muốn duy trì một mức độ độc lập tiền tệ.
3
Sự hạn chế này đã gây ra
các cuộc kh ủng hoảng, sau sự cố này Mexico, Hàn Quốc, và một số nước khác lựa chọn một kết
hợp chính sách mới. Kết hợp bộ ba bất khả thi mới bao gồm: hộp nhập tài chính rộng hơn và quản
lý tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, từ bỏ ổn định tỷ giá để có thể duy trì một mức độ độc lập tiền tệ
nào đó cùng với sự di chuyển tự do của dòn g vốn. Vào đầu những năm 1990, Argentina đã áp
Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu
6

Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22
dụng một kết hợp bộ ba kh ác liên quan đến cố định tỷ giá được hỗ trợ bởi một phiên bản của một
chuẩn tiền tệ, hộp nhập tài chính hoàn toàn và đương nh iên là từ bỏ sự độc lập tiền tệ. Và kết quả
là Argentina cũng đã trải qua một cuộc khủng hoảng ở đầu những năm 2000 khi chính sách tiền tệ
không còn khả thi.
Sau khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã lựa chọn một cấu hình chính sách liên quan
đến tỷ giá hối linh hoạt hơn, sự độc lập tiền tệ trong nước, v à gia tăng sự hội nhập tài chính nhưng
vẫn phải đi kèm với một chế độ quản lý tỷ giá tốt. Vì vậy, khi đối m ặt với áp lực đồng tiền của mình
tăng giá, các quốc gia tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa nó. Tr ung Quốc là một điển hình thể hiện sinh
động chính sách hỗn hợp này vào giữa năm 205: cho phép sự hội nhập tài chính mạnh mẽ hơn, đồng
thời cũng nhanh chóng thích nghi với việc thực chiện tỷ giá thả nổi, đồng thời cũng tích trữ và vô
hiệu hóa một khối lượng lớn dòng dự trữ ngoại tệ đó. Các chuyên gia phân tích kinh tế cũng thừa
nhận có một số thay đổi về cấu trúc trong mô hình dự trữ ngoại hối ở các nước đang phát triển. Một
sự thay đổi xảy ra trong đầu những năm 1990, phản ánh bằng sự gia tăng trong tỷ lệ dự trữ ngoại
hối / GDP nước ngoài, một xu hướng nổi rõ trong ngắn hạn sau cuộc khủng hoảng Đông Á 1997-
98, nhưng giảm xuống vào năm 2000. Một sự thay đổi cấu trúc thứ hai diễn ra trong đầu những n ăm
2000, và lan rộng bởi sự tăng nhanh chưa từng thấy trong lượng dự trữ ngoại hối của Trung Quốc.
Việc tích lũy một lượng lớn dự trữ ngoại hối có thể là xuất phát từ một vài lý do. Đầu tiên,
một số quốc gia yêu cầu lượng dự trữ để đáp ứng nh u cầu dự phòng. Lượng dự trữ giúp quốc gia tự
bảo hiểm để phòng ngừa trường hợp luồng vốn ngoại hối dừng đột ngột, bằng cách đó sẽ hạn chế
mặt rủi ro của việc hội nhập tài chính. Thứ hai, dự trữ có thể được sử dụng làm dịu tác động của
những cú sốc về tỷ giá hối đoái thực và hoạt động x uất khẩu của một quốc gia trong mậu dịch, làm
cho việc điều chỉnh tài khoản vãng lai được dễ dàng hơn. Ngoài ra, chúng còn cho phép các quốc
gia tránh việc dựa vào IMF, Ngân hàng Thế giới, và các tổ chức tài chính quốc tế khác,… Cuối
cùng, tích lũy dự trữ ngọa hối có thể xảy ra như là một hệ quả của việc quản lý tỷ giá để thúc đẩy
xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ
4
.
2.2. Tích lũy dự trữ ngoại hối và thực hiện chính sách vô hiệu hóa
Tích luỹ dự trữ kéo theo nhữn g hệ quả về tiền tệ. Khi mua các tài sản dự trữ ngoại hối, Ngân

hàng trung ương phải quyết định rằng có nên bỏ vốn bằng cách gia tăng lượng tiền dự trữ cơ sở, từ
đó có khả năng gây ra lạm phát, hay giảm đi tài sản ròng nội địa khiến vô hiệu hoá các tác động lên
dự trữ tiền cơ sở trong nước. Các ngân hàng trung ương có thể bù đắp ảnh hưởng của tích luỹ dự trữ
lên lượng tiền cơ sở theo nhiều cách, bao gồm các việc bán các công cụ thị trường, chẳng hạn như
trái phiếu chính phủ hay hối phiếu của các ngân hàng trung ương hoặc bằng các n ghiệp vụ hoán đổi
hay mua lại. Với nghiệp vụ hoán đổi, Ngân hàng trung ương đồng ý mua hợp đồng tỷ giá kỳ hạn,
Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu
7
Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22
trong khi đó, với nghiệp vụ mua lại, ngân hàng trung ương sẽ bán đi các chứng từ có giá với thoả
thuận sẽ mua chúng lại trong tương lai. Khi thị trường “yếu”, một số nhà chức trách tin vào những
công cụ phi thị trường, như là chuyển tiền ký quỹ của chính phủ và những cơ quan tài chính công từ
hệ thống ngân hàng thương mại vào n gân hàng trung ương hay bán dự trữ ngoại hối cho chính phủ
(có thể cho phép chính phủ giảm tối đa mức n ợ từ bên ngoài).
5

Hình 1 thể hiện sự thay đổi của tài sản dự trữ ngoại hối ròng (FR) và tài sản tín dụng nội địa
ròng (DC) trong mỗi 4 quý ở ngân hàng trung ương, được vẽ dựa trên tổng dự trữ tiền (RM) vào
cuối mỗi thời kì 4 quý của Trung Quốc, Hàn Quốc, và Thái Lan.
6
Dự trữ ngoại hối ròng được xác
định bằng cách dựa trên mệnh giá đồng đô la của dự trữ ngoại hối v à điều ch ỉnh theo sự thay đổi
của tỷ giá hối đoái, mục đích là đưa ra một thang đo giá trị đã điều chỉnh của những thay đổi trong
dự trữ ngoại hối so với đồng tiền nội địa.
7
Tài sản tín dụng nội địa ròng (DC) được xác định bằng
tổng dự trữ (RM) trừ cho dự trữ ngoại hối ròng (FR). Những giá trị dương của tích luỹ dự trữ ngoại
hối ròng trong ngân hàng trung ương tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối. Giá trị âm của tín
dụng nội địa ròng tương ứng với các mức sụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi các nhà điều
hành tiền tệ.

Trong trường hợp của Trung Quốc, mức độ vô hiệu hoá bị giới hạn tương đối cho tới đầu
những năm 2000; vì luồng dự trữ đi vào tác động mạnh đến tiền tệ (tức là ∆FR/RM dương) được
tăng thêm bằng các tác nhân kích thích tiền tệ có được từ việc gia tăng tài sản nội địa của ngân hàng
trung ương (có nghĩa là ∆DC/RM dương).
9
Tuy nhiên, từ giữa n ăm 2002, vì Trung Quốc đã có kinh
nghiệm trong việc gia tăng các dòng thu dự trữ ngoại hối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch với việc
nắm giữ các tài sản nội địa của ngân hàng trung ương, trước hết thông qua việc mua bán hối phiếu
của ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc, nghĩa là luồng dự trữ đi vào đang được vô hiệu hoá. Chính
sách vô hiệu hóa tăng lên vào đầu những năm 2000 hàm ý khả năng ưu tiên thực hiện vô hiệu hóa
hoàn toàn.
Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã có nhữn g kinh nghiệm đáng kể về dòng tiền dự trữ đi vào
sau những thiệt hại của cuộc khủng hoảng Châu Á. Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ đã tăng lên trong
năm 1999 và 2000, sau đó giảm xuống một ít, và tăng trưởng lại trong giai đoạn 2002-2005 xung
quanh khoảng thời gian Trung Quốc bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ. Những nhà điều hành tiền tệ Hàn
Quốc phản ứng lại với tác động tiền tệ của các dòng thu bằng chính sách vô hiệu hoá. Một mô hình
tương tự về dòn g thu và vô hiệu hoá cũng xảy ra ở Thái Lan.
Aizenman và Glick (2008b) cho thấy kết quả của những nước được chọn khác trong khu vực
Châu Á (Singapore, Malaysia, và Ấn Độ) và Châu Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, và Mexico).
9

Trong trường hợp của Argentina, quốc gia này có những dòng thu dự trữ nhỏ năm 2003 sau cuộc
khủng hoảng tài chính của quốc gia này năm 2001-2002; t uy nhiên, những dòn g thu này hiển nhiên
Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu
8
Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22
không bị vô h iệu hoá cho tới nửa cuối 2004 khi những thay đổi trong các tài sản nội địa do ngân
hàng trung ương nắm giữ rơi xuống mức âm. Ở Brazil, dòng thu dự trữ bắt đầu gia tăng vào nửa
cuối năm 2004, kéo theo đó là việc vô hiệu hoá dòn g tiền này. Mô hình tương tự của dòng thu dự
trữ và cân bằng mức sụt giảm trong tài sản nội địa do ngân hàn g trung ương nắm giữ cũng xảy ra ở

Mexico vào năm 1996 sau những thiệt hại của khủn g hoảng đồng peso vào 1995-1996.



Hình 1:Dự trữ ngoại hối ròng và sự tha y đổi tín dụng nội địa ròng của ngân hàng trung
ương ở một số nước châu Á (những thay đổi trong 4 quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối 4 quý, tính
theo phần trăm )
Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu
9
Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22
2.2.1. Ước lượng mức độ vô hiệu hóa
Chúng ta chuyển qua ước lượng tính toán sự thay đổi trong mức độ vô hiệu hoá. Chúng tôi
ước lượng quy mô của sự vô hiệu hoá bằng một mô hình hồi quy đơn giản của các nhà điều hành
tiền tệ về sự thay đổi tài sản ròng nội địa dựa trên sự thay đổi tài sản ngoại hối ròng và đưa vào
bảng cân đối, nơi mà sự thay đổi được đo lường qua 4 quý và dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền vào cuối mỗi
4 quý. Chúng tôi cũng xem xét thêm tỉ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa của 4 quý để kiểm soát
những biến giải thích khác, Z, có thể là biến ảnh hưởng đến lượng cầu tiền:
10

∆DC/RM
-4
= α + β ∆FR/RM
-4
+ Z
Chúng tôi ước lượng h ệ số vô hiệu hoá (β) bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS sử
dụng mẫu cuộn 40 quý.
11
Trong những trường hợp này, một hệ số đơn nhất, tức là β = -1, trên biến
∆FR/RM thể hiện sự vô hiệu hoá tiền tệ hoàn toàn khi có sự thay đổi trong dự trữ, trong khi β = 0
có nghĩa là không có vô hiệu hoá. Giá trị của hệ số vô hiệu hoá nằm trong khoảng -1 < β < 0, cho

thấy sự vô hiệu hoá từng phần.
Trong mô tả cơ bản của ch úng tôi, Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa.
Giả sử cầu tiền ổn định, ngân hàn g trung ương tăng DC tại một tỷ lệ tăng truởng của GDP sẽ đáp
ứng sự gia tăng của cầu tiền mà không cần phải tích luỹ dự trữ ngoại hối. Như vậy, việc vô hiệu hoá
hoàn toàn (β = -1) ngụ ý rằng ngân hàng trung ương cho phép tín dụng nội địa thích nghi với cầu
tiền ngày càng tăng cao do GDP tăng truởng, nhưng ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tín dụng nội địa
nào do tích luỹ dự trữ ngoại hối. Khi giá trị của vô hiệu hoá nhỏ hơn -1 có thể đại diện cho một
chính sách tiền tệ thắt chặt hơn, do những mối lo lắng về lạm phát. Trong trường hợp này việc tích
luỹ một đơn vị dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn một đơn vị tài sản nội địa được nắm giữ bởi
ngân hàng trung ương, do đó làm giảm luợng tiền cơ sở. Tương tự như vậy, khi giá trị của việc vô
hiệu hoá lớn hơn 0 có thể cho thấy một chính sách tiền tệ mở rộng, do những lo ngại về một cuộc
khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh huởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống.
12
Hình 2 biểu diễn hệ số vô hiệu hóa từ việc chạy hồi quy cuộn dựa trên cơ sở ước lượng của
các đặc điểm kỹ thuật tiêu chuẩn của chúng tôi. Hệ số quan sát tương ứng với quý 40 của mỗi m ẫu
cuộn.
13

Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy rằng hệ số vô hiệu hoá bắt đầu tăng (giá trị
tuyệt đối) từ khoảng 0,6 trong năm 2000, có xu hướng tăng nhanh trong nửa cuối năm 2002, tiếp tục
trong năm 2006 và đạt gần 1,5 cho thấy có điểm gãy trong hành vi vô hiệu hóa.
14
Biểu đồ cũng cho
thấy rằng hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc đã bắt đầu đảo ngược trong quý 4 năm 2006. Đây là
một bằng chứng cho thấy sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có thể do hai khả
năng. Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể đã được
phóng đại đến mức các số liệu báo cáo chưa được điều chỉnh để có thể thực hiện n ghiệp vụ hoán đổi
Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu
10
Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22

và chuyển dịch của tài sản dự trữ ngoại hối tới quỹ tài sản nhà nước ( SWF) của Trung Quốc và tới
ngân hàng nhà nước.
15
Thứ hai, Trung Quốc có thể đã đạt đến giới hạn trong khả năn g vô hiệu hoá
những dòng thu dự trữ có quy mô lớn.

H ình 2. Hệ số vô hiệu hóa có được bằng chạy hồi quy 40 quý; được quan sát ở các nước
châu Á và Mỹ Latinh
Ghi chú: Các biểu đồ trên mô tả các hệ số ước lượng dựa trên hồi quy mức thay đổi m ức tín
dụng nội địa của ngân hàn g Trung Ương trên sự thay đổi dự trữ ngoại hối (được định n ghĩa là sự
thay đổi trong bốn quý có liên quan đến các khoản tiền dự trữ cuối 4 quý) và tăng trưởng GDP danh
nghĩa (bằng một dải sai số chuẩn). Hệ số quan sát được lấy vào t uần thứ 40 trong kỳ quan sát.

Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu
11
Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22
Một sự sụp đổ trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển nhiên sau cuộc khủng
hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0,9 đến hơn 1,0 vào năm 1999. Ở Thái
Lan và Malaysia, sự vô hiệu hóa tăng mặc dù ở mức độ thấp hơn, trong khi không có thay đổi nào
trong trường hợp của Singapore. Đối với Ấn Độ, một sự gia tăng khiêm tốn trong trong việc vô hiệu
hóa vào giữa những n ăm 1990 sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, và tiếp tục tăng thêm sau
năm 2002.
Để so sánh, chúng tôi cũng chạy mô hình hồi quy để lấy kết quả của ba nước Mỹ Latinh. Như
trước đây, một dãy các mẫu bị giới hạn vào khoảng thời gian sau sự ổn định chính sách tiền tệ năm
1991 tại Argentina và năm 1994 tại Brazil; trong cả hai trường hợp một vài sự gia tăng trong sự vô
hiệu hóa có thể được quan sát dễ dàng qua các thời kỳ.
16
Trong trường hợp của Mexico, sự vô hiệu
hóa tăng nhẹ vào năm 1996 và sau đó vào khoản g năm 2005.
Trong Aizenman và Glick (2008b), chúng tôi kiểm tra độ nhạy các kết quả khi thay thế chi

tiết trong mô hình hồi quy. Đặc biệt, chúng tôi chạy các hệ số hồi quy dựa trên (i) những quan sát
không chồng chéo của nhữn g thay đổi hàng quý, và (ii) những quan sát không chồng chéo của
những thay đổi của 4 quý được tiến hành hàng năm .
17
Những phát hiện chung của chúng tôi cho
thấy rằng sự vô hiệu hóa đã tăng lên m ạnh mẽ một cách hợp lý.
Việc chạy hàm hồi quy đã đưa ra việc vô hiệu hóa gia tăng ở nhiều nước sau cuộc khủng
hoảng Châu Á hoặc tại thời điểm Trung Quốc bắt đầu sự vô hiêu hóa m ạnh mẽ trong năm 2002. Để
đánh giá m ức độ vô hiệu hóa của các quốc gia, ch úng tôi tiến hành một cuộc so sánh hành vi vô
hiệu hóa x uyên quốc gia qua các thời kỳ. Hình 3 báo cáo hệ số ph ương sai của các hệ số vô h iệu
hóa với các nước ở Châu Á và Mỹ Latinh cũng như khi hai khu vực đó kết hợp với nhau. Chúng tôi
đã tăng cường lấy mẫu của các quốc gia: ở châu Á, so với các mẫu ban đầu là Trung Quốc, Hàn
Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, và Ấn Độ, chúng tôi thêm Indonesia, Pakistan, và Việt Nam ;
ở Mỹ Latinh, so với các mẫu ban đầu là Argentina, Brazil, và Mexico, chúng tôi thêm Chile,
Colombia và Peru.18 Qua quan sát, ta thấy : ở châu Á, phươn g sai sụt giảm liên tục giảm đáng kể
trong giai đoạn 2000-05, và sau đó bắt đầu tăng trở lại. Ở Mỹ Latinh, các hệ số biến thiên bắt đầu
giảm từ năm 2000. Những kết quả này cho thấy: khoảng thời gian m à mức độ vô hiệu hóa ở các
quốc gia tăng lên có thể có nét tương đồng.
Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu
12
Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22

Hình 3 . Hệ số phương sai của các h ệ số vô hiệu hóa.

Ghi chú: Tính toán dựa trên các hệ số ước lượng từ hồi quy mức tín dụng nội địa ngân hàng
Trung Ương trên sự thay đổi dự trữ ngoại hối và tăng trưởng GDP danh nghĩa đối với các quốc gia
châu Á (Trung Quốc, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Pakistan, Philippines, Singapore, Thái Lan)
và Châu Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Peru). Hệ số quan sát được lấy
vào tuần thứ 40 trong kỳ quan sát.
Mô hình hồi quy đánh giá tầm quan trọng của các điểm gãy trong hành vi vô hiệu hóa được
thể hiện trong bảng 1. Ở đây chúng tôi đánh giá phương trình (1) trong toàn bộ thời gian của mẫu
bằng cách thêm vào biến tương tác ∆FR/RM nhân với biến giả “DumBreak”, xác định với một giá
trị cho toàn thời kì kể từ ngày sụt giảm. Chúng tôi đã xác định ngày sụt giảm cho mỗi quốc gia bởi
quan sát đầu tiên sau cuộc khủng hoảng Châu Á 97-98 (sau cuộc khủng hoảng đồng peso của
Mexico 94-95), khi mà dòng tiền dự trữ đi vào là dương và tài sản ròng nội địa đã giảm ít nhất 2
quý liên tiếp.
19
Biến hồi quy biến đổi, được trình bày ở cột 3, mô tả một cách tách biệt hành vi vô
hiệu hóa trong thời gian gần đây của dòng dự trữ ngoại hối đi ra của một đất nước kí hiệu là
DumCrisis (khủng hoảng giả). Mô hình còn trình bày cả độ lệch chuẩn của Huber –White (trong
ngoặc đơn) và Newey- West (trong n goặc vuông). Sai số Newey-West điều chỉnh tương quan chuỗi
lên đến 8 quý, có thể quan tâm đến bởi vì chúng tôi sử dụng các quan sát hàng quý có sự chồng
chéo lên nh au của các thay đổi trong bốn quý có thể làm sai lệch kết quả. Mốc thời gian gián đoạn
và thời kì khủng hoảng
20
của mỗi quốc gia được biểu diễn ở cuối bảng 1. Phương pháp luận của
chúng tôi xác định ngày sụt giảm ở quý 2 năm 2002 đối với Trung Quốc, quý 4 1998 đối với Hàn
Quốc, Thái Lan, Malaysia và Singapore và quý 4 2000 đối với Indo. Và ngày sụt giảm đối với
Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu

13
Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22
Argentina, Brazil và Mexico lần lượt là Quý 3 2004, quý 3 2003, quý 4 1996.
21
Quan sát rằng các hệ số của biến dự trữ ngoại hối đi vào và các biến tương tác thời kì
thường có tác động nghịch biến cho tất cả các quốc gia, ám chỉ rằng các dòng vốn đã bị vô hiệu hóa
bởi sự cắt giảm của các tài sản trong nước của ngân hàng trung ương và sự vô hiệu đó đã gia tăng
(tức là thay đổi trong việc nắm giữ tài sản nội địa giảm nhiều hơn) sau ngày sụt giảm. Các hệ số của
biến tương tác có mức ý nghĩa 10%(bằng phương pháp kiểm định 2 bên) trong tất cả các trường hợp
(ngoại trừ Malaysia). Điều này hỗ trợ quan sát rút ra từ các mô hình hồi quy mà trong các mô hình
này hành vi vô hiệu hóa đã gia tăng trong thời gian gần đây ở các nước đang phát triển tại Châu Á
cũng như là ở các nước ở châu Mỹ La tinh. Ngoài ra cần lưu ý rằng các h ệ số về tăng trưởng GDP
danh nghĩa là số dương, ám chỉ rằng Ngân hàng trung ương cung cấp tính thanh khoản cho nền kinh
tế bằng cách gia tăng các chính sách của mình để đáp ứng các hoạt động kinh tế lớn hơn.
22

Ghi chú: Bảng 1 cho thấy các hệ số của sự sụt giảm tín dụng ròn g ngân hàng trung ương
trong dự trữ ròng nước n gười, đo lường thay đổi trong 4 quý, nghiên cứu hẹp lại bằng sự sụt giảm
trong cổ phiếu tiền tệ (R/M). Detan Ln (GNP) là phần trăm thay đổi trong GDP danh nghĩa ở 4 quý,
DumBreak là một biesn giả đại diện cho điểm gãy trong hành vi vô hiệu hóa Dum Crisis là biến giả
đại diện cho các dòng dự trữ đáng kể giai đoạn gần đây nhất. Sai số chuẩn Huber – White trong dấu
ngoặc đơn, sai số chuẩn có điều chỉnh Newey – West cho chuỗi tương quan lien tiếp trong 8 tháng
trong đâu n goặc vuông. Kiểm định F xem giả thuyết có giá trị hay không, với các mức ý nghĩa 1%,
5%, 10% được thể hiện bởi các dấu ***, **, *, một cách riêng biệt và sử dụng kiểm định 2 ph ía.
Các hằng số không được trình bày.
Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu
14
Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22

Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu

15
Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22

Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu
16
Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22
Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu
17
Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22
Để giải quyết các mối quan ngại về ảnh hưởng của chuỗi tương quan gây ra chúng tôi sử dụng
phương pháp chồng chéo các thay đổi của 4 quý. Trong Aizenman and Glick (2008 b,bảng 1) ,chúng
tôi đưa ra kết quả dựa trên việc không có sự chồn g chéo giữa các sự thay đổi bốn quý hàng năm.Bởi
vì sự thay đổi nghiêm trọng trong m ức độ tự do qua việc sử dụng dự liêu không có sự chồng chéo
và có thể mất khả năng trong việc tìm ra mốc thời gian gián đoạn. Chúng tôi trình bày mức ý nghĩa
với thời gian tương tác dựa trên các kiểm định 2 bên của giả định bằng 0 của hành vi vô hiệu hóa
(như trước đây) cũng như kiểm định 1 bên của hành vi vô hiệu hóa đã và đang gia tăng (tức là hệ số
âm hơn) sau môc thời gian gián đoạn. Tuy nhiên, kết quả chúng tôi đưa ra về cơ bản không có gì
thay đổi. Tất cả các quốc gia đưa ra bằng chứng cho thấy tính vô hiệu hóa gia tăng theo thời gian.
2.2.2. Chính sách vô hiệu hóa và lạm phát
Bảng 2 tách ảnh tưởng của lạm phát từ những thay đổi của GDP thực v ề sự quản lí của ngân
hàng trung ương về việc nắm giữ tài sản nội địa. Nó cũng kiểm tra mức độ phản ứng của lạm phát
đã và đang thay đổi theo thời gian. Và cho dù bất kì sự thay đổi nào trong phản ứng này đã ảnh
hưởng đến việc vô hiệu hóa dự trữ dòn g vốn từ nước ngoài
Quan sát ở cột 1 và 2 ta thấy rằng hệ số Lạm phát và tăng trưởng GDP thực là dương và
quan trọng, phù hợp với dấu hiệu tích cực về GDP danh n ghĩa, quan sát trước đó (các trường hợp
ngoại lệ là các hệ số GDP thực của Hàn Quốc và Thái Lan là âm, mặc dù là không đáng kể). Cũng
cần lưu ý rằng tầm quan trọng của các hệ số tài sản ròng nước n goài tương tác với các biên giả của
chúng tôi là nhỏ hơn (giá trị tuyệt đối) và trong một số trường hợp ít quan trọng hơn so với những
báo cáo trong bảng 1. Cột 3 bao gồm một biến tương tác liên quan đến tỷ lệ Lạm phát với các mốc
thời gian gián đoạn giả.Đối với 1 số nước, đặc biệt là Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore,

Argentina và Brazil – hệ số dựa trên biến này mang dấu âm, cho thấy một sự gia tăng trong việc
chống lại lạm phát trong việc quản lí tiền tệ của ngân hàng trung ương trong những năm gần đây
(mặc dù hệ số đó là không đáng k ể đối với Hàn Quốc và Singapore). Và cũng lưu ý rằng chúng tôi
vẫn tìm thấy một sự gia tăng trong các sự phản hồi của việc vô hiệu hóa ở hầu hết các quốc gia, và
được chỉ ra bởi một hệ số âm trên các biến tương tác với dòng vốn dự trữ nước ngoài (các trường
hợp ngoại lệ là Malaysia, Argentina và Brazil)
23
. Như vậy, kết quả của chúng tôi về việc các quốc
gia đan g phát triển đã gia tăng mức độ vô hiệu hóa trong những năm gần đây xuất hiện như là để
cho phép chống chọi với bất kỳ sự phản hồi trực tiếp nào từ áp lực lạm phát.

Bảng 2 Ảnh hưởng của lạm phát đến sự vô hiệu hóa
Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu
18
Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22
Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu
19
Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22
Vn đ vô hiu hóa, chính sách tin t và s hi nhp tài chính toàn cu
20
Nhóm 23 Ngân hàng Đêm 2 – Khóa 22