Bài tập nhóm: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
.…  ………….


















Đề tài:
QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG
THỰC TIỄN

GVHD : TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
NHÓM TH: NHÓM 3
LỚP
: NGÂN HÀNG NGÀY 2
KHOÁ : 19








Tp. Hồ Chí Minh ngày 05 tháng 11 năm 2010
LỜI MỞ ĐẦU
Vốn là điều kiện không thể thiếu khi tiến hành thành lập doanh nghiệp và hoạt
động kinh doanh. Ở bất kỳ doanh nghiệp nào, vốn được đầu tư vào quá trình sản xuất
kinh doanh nhằm tăng thêm lợi nhuận và tăng thêm giá trị của doanh nghiệp. Nhưng
vấn đề chủ yếu là các doanh nghiệp phải biết làm như thế nào để tăng thêm giá trị cho
vốn. Như vậy, việc quản lý vốn được xem xét dưới góc độ hiệu quả, tức là xem xét
cấu trúc vốn làm như thế nào để tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa lợi nhuận cho doanh
nghiệp.
Việc nâng cao hiệu quả sử dụng vốn cũng là hết sức quan trọng trong giai đoạn
hiện nay, khi mà đất nước đang trong giai đoạn phát triển và chịu sự biến động rất lớn
của nền kinh tế thị trường nên rất cần vốn để hoạt động sản xuất kinh doanh không chỉ
để tồn tại mà còn có thể thắng trong cạnh tranh và đạt được sự tăng trưởng vốn chủ sở
hữu. Do đó các nhân tố ảnh hưởng rất quan trọng đến hoạch định cấu trúc vốn.
Mặc dù được sự hướng dẫn tận tình của cô, nhưng do thời gian và trình độ
nhân thức có hạn, đề tài của chúng em không tránh khỏi những thiếu sót, vì vậy rất
mong được sự đóng góp ý kiến của cô và các bạn.

Chúng em xin chân thành cảm ơn !










MỤC LỤC
LỜI MỞ Đ ẦU
CHƯƠNG 1: QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ 1
1.1. Định nghĩa cấu trúc vốn 1
1.2. Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn 1
1.3. Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc vốn trong quản trị tài chính 2
1.4. Những đặc tính cơ bản của nợ và vốn cổ phần 3
1.5. Phân biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn 4
1.6. Cấu trúc vốn tối ưu 5
CHƯƠNG 2: C ÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 5
2.1. Chi phí sử dụng vốn từng nguồn tài trợ 5
2.2. Thu nhập hoạt động của doanh nghiệp tức là EBIT 7
2.3. Tính hai mặt đòn bẫy tài chính 9
2.4. Các đặc điểm của nền kinh tế 9
2.5. Các đặc tính của ngành kinh doanh 11
2.6. Các đặc tính của doanh nghiệp 13
2.7. Các nhân tố khác 15
CHƯƠNG 3: QUY TRÌNH HO ẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC
TIỄN 18

3.1. Phân phối chuẩn (điểm Z) 18
3.2. Phân phối chuẩn với việc đánh giá rủi ro cho quy ết định tài trợ 18
3.3. Năm bước hoạch định cấu trúc vốn trong thực tiễn 25
3.4. Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt 30
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO





CHƯƠNG 1: QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ
Là quyết định huy động nguồn vốn để t ài trợ thực hiện quy ết định đầu tư.
Quyết định tài trợ hướng đến việc xác lập cấu trúc vốn tối ưu cho Doanh nghiệp.
1.1. Cấu trúc vốn:
Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuy ên, nợ
dài hạn, cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu
tư của doanh nghiệp. Vì vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc t ài chính, tiêu
biểu cho các nguồn thường xuy ên của tài trợ một doanh nghiệp.
Giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn nếu có các thị trường vốn
hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
1.2. Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn:
1.2.1 Nguồn vốn vay:
Trong nền kinh tế thị trường,hầu như không một doanh nghiệp nàohọat động
sản xuất kinh doanh chỉ bằng nguồn vốn tự có mà đều phải họat động bằng nhiều
nguồn vốn, trong đó nguồn vốn vay sử dụng đáng kể.
Nguồn vốn vay là nguồn vốn tài trợ từ bên ngòai doanh nghiệp và doanh
nghiệp phải thanh tóan các khỏan vay theo thời hạn cam kết và đồng thời phải trả tiền
lãi vay theo lãi suất thỏa thuận. Nguồn vốn vay mang một ý nghĩa rất quan trọng đối
với việc mở rộng và phát triển sản xuất kinh doanh của một doanh nghiệp.
Vay ngắn hạn:

Thời gian đáo hạn ngắn hơn một năm
Lãi suất của nguồn vốn vay ngắn hạn thường thấp hơn tín dụng dài hạn
Thuờng được bổ sung vốn lưu động
Vay dài hạn:
Thời gian đáo hạn dài hơn một năm
Lãi suất vay dài hạn thường cao hơn so với lãi suất vay ngắn hạn
Thường được dùng để bổ sung cho vốn xây dựng cơ bản hay mua sắm tài sản
cố định.
Nguồn vốn vay này có thể được huy động từ các tổ chức tài chính,ngân hàng
hay việc phát hành trái phiếu. Việc doanh nghiệp sử dụng lọai nguồn vốn vay này
nhiều hay ít thì còn tùy thuộc vào đặc điểm của lọai hình doanh nghiệp và doanh
nghiệp đang ở trong chu kỳ sản xuất kinh doanh.
1.2.2 Nguồn vốn chủ sở hữu:
Nói đến nguồn vốn chủ sở hữu là nói đến nguồn vốn đầu tiên mà doanh nghiệp
huy động được.Bởi vì,đối với một doanh nghiệp trước khi đi vào họat động sản xuất
kinh doanh thì doanh nghiệp phải có vốn điều lệ (vốn góp nếu doanh nghiệp cổ
phần,hoặc là vốn ngân sách nhà nước cấp nếu là doanh nghiệp nhà nước)
Tỷ trọng nguồn vốn chủ sở hữu trong tổng tài sản nợ phản ánh tình hình tự chủ
về tài chính của doanh nghiệp.
1.3. Ý nghĩa của việc nghiên cứu cấu trúc vốn trong quản trị tài chính:
Cấu trúc vốn là vấn đề đã được các nhà nghiên cứu kinh tế -tài chính quan tâm
và để nhiều thời gian nghiên cứu. Đứng trên góc độ nhà quản lý tài chính tại doanh
nghiệp việc nghiên cứu cấu trúc vốn giúp họ tìm ra lời giải cho những câu hỏi sau:
Xác định cấu trúc vốn như thế nào là hợp lý và có lợi cho doanh nghiệp?
Nên vay nợ hay là không?
Nếu vay nợ, doanh nghiệp gánh chịu rủi ro ở mức độ nào?
Việc hiểu tường tận về cấu trúc vốn các nhà quản trị sẽ tìm ra câu trả lời cho
những câu hỏi ở trên, từ đó đề ra các quyết định tài trợ đúng đắn nhằm tăng hiệu quả
họat động của doanh nghiệp. Gia tăng lợi nhuận cho cổ đông nhưng vẫn hạn chế rủi ro
ở mức thấp nhất.

1.4. Những đặc tính cơ bản của nợ và vốn cổ phần:
Các đặc tính Nợ Vốn cổ phần
Tính đáo hạn Luôn luôn có tính đáo hạn:
Tức là quy định thời gian cụ
thể và khi đến hạn phải trả
cho chủ nợ, nếu không trả chủ
nợ có thể kiện doanh nghiệp ra
tòa.

Không có tính đáo hạn:
Tức là khi các cổ đông đầu tư
vào doanh nghiệp, không có ràng
buộc, không quy định thời hạn
hoàn trả. Cổ đông muốn lấy lại
tiền thì họ tìm người khác
chuyển nhượng lại cổ phần, chứ
doanh nghiệp khi huy động vốn
cổ phần không có trách nhiệm
hoàn trả lại tiền huy động.
Tính trái quyền
đối với lợi nhuận
Tính ưu tiên: chủ nợ là người
đầu tiên
Tính chắc chắn: luôn luôn có
tính chắc chắn, chủ nợ luôn
luôn nhận lãi bất chấp EBIT vì
hợp đồng pháp lý đã ký rõ
ràng và ràng buộc bởi pháp lý
giữa chủ nợ và doanh nghiệp,
đã hứa trả nợ là phải trả.

Số lượng: tính cố định theo
thỏa thuận, chủ nợ luôn luôn
nhận tiền lãi theo một mức cố
định đã thỏa thuận trước.
Tính ưu tiên: cổ đông là người
cuối cùng
Tính chắc chắn: không có t ính
chắc chắn vì EBIT thực hiện
nghĩa vụ theo hợp đồng tài chính
trước, phần còn lại nếu còn mới
tạo ra thu nhập cho cổ đông.

Số lượng: không theo mức thỏa
thuận mà theo kết quả hoạt động
kinh doanh và lợi tức của công
ty.
Tính trái quyền
đối với tài sản
Liên quan đến vấn đề thanh lý
tài sản của Doanh nghiệp khi
Doanh nghiệp bị phá sản
không trả được nợ và lãi vay,
lúc này chủ nợ được ưu tiên
Khi doanh nghiệp phá sản các cổ
đông là người được thanh toán
cuối cùng nếu còn tài sản, sau
khi doanh nghiệp đã thực hiện
hoàn toàn các nghĩa vụ của
thanh to
án trư

ớc do đó chủ nợ
sẽ ít bị rủi ro hơn.
mình.

Quyền có tiếng
nói trong điều
hành doanh
nghiệp
Không có tiếng nói trong
doanh nghiệp, không được
kiểm soát cũng như điều hành
doanh nghiệp. Họ chỉ có thể
đặt định một số quy định trong
thỏa thuận cho vay.
Cổ đông có quyền điều hành,
kiểm soát, chi phối mọi hoạt
động của doanh nghiệp. Doanh
nghiệp sẽ kiểm soát rủi ro sống
trong rủi ro, bên cạnh lợi nhuận
nhận được đồng thời phải biết
những thất thoát mà Doanh
nghiệp sẽ gặp phải.
1.5. Phân biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn:
Giống nhau :
Điều có tính chất đáo hạn,
Khoảng chiếm dụng có chi phí sử dụng vốn rẻ nhất.
Khác nhau :
Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn
- Đáo hạn trong vòng 1 năm.
- Có tính linh hoạt : khi cần có thể

vay và
khi không cần thì trả vào.
- Chi phí sử dụng vốn thấp.
- Không được sử dụng làm đòn bẩ
y tài
chính.
- Đáo hạn trên 1 năm.
- Có tính ổn định: DN chủ động khi sử

dụng.
- Chi phí sử dụng vốn cao hơn.
- Sử dụng làm đòn bẩy tài chính để khuyế
ch
đại thu nhập cho chù sở hữu
1.6. Cấu trúc vốn tối ưu:
Định nghĩa:
Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn khi sử dụng để tài trợ phải thỏa mãn
được 3 mục tiêu cho doanh nghiệp

Tối đa hóa EPS
Tối thiểu hóa rủi ro
Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn
CHƯƠNG II: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN
2.1. Chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ:
Trong tất cả các nguồn tài trợ
thì nợ luôn là nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn rẻ nhất, vì 2 lý do sau:

Từ sự đánh đổi giữa rủi ro và tỉ suất sinh lợi của nhà đầu tư vốn ( chủ nợ đầu tư
vốn để cho vay sẽ ít bị rủi ro nên tỉ suất sinh lợi mà chủ nợ nhận được sẽ ít hơn

tỉ suất sinh lợi mà cổ đông nhận được ).
Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ thì doanh nghiệp sẽ nhận được khoản sinh lợi từ
tấm chắn thuế.
Vd: Xét 1 công ty có nợ và vốn cổ phần, trong đó: nợ là 300 triệu, EBIT là 100
triệu, r
D
= 10%, Thuế suất thu nhập DN là 40%. Tìm lãi ròng qua 2 trường hợp sau:
1. Lãi vay được khấu trừ vào lợi tức chịu thuế
2. Lãi vay không được khấu trừ vào lợi tức chịu thuế
Giải
Ta có: r
D
= 10% => Lãi vay = 30 triệu
Trường hợp 1: Lãi vay được khấu trừ vào lợi tức chịu thuế
Báo cáo thu nhập
1. EBIT
2. Lãi vay (10%)
3. Lãi trước thuế
4. Thuế (40%)
5. Lãi ròng
100
30
70
28
42

Trường hợp 2: Lãi vay không được khấu trừ vào lợi tức chịu thuế

Báo cáo thu nhập
1. EBIT

2. Thuế (40%)
3. Lãi sau thuế
4. Lãi vay (10%)
5. Lãi ròng
100
40
60
30
30

Qua 2 trường hợp trên ta thấy rằng: Khi cho phép khấu trừ lãi vay vào lợi tức
chịu thuế thì lãi ròng của công ty tăng thêm được 12 triệu (đây được gọi là khoản sinh
lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay).
Trong tất cả các nguồn t ài trợ thì nợ là nguồn tài trợ có chi phí sử dụng rẻ nhất.
Vì vậy cấu trúc vốn có sử dụng nợ dễ đạt cấu trúc vốn tối ưu hơn cấu trúc vốn có
100% vốn cổ phần
Tuy nhiên để đạt cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng nợ chỉ đến một giới
hạn nợ nào đó thôi bởi vì : Khi sử dụng nợ thì nhà đầu tư nhận được lợi ích từ tấm
chắn thuế nhưng bất lợi của việc sử dụng là tạo ra rủi ro làm tốn thêm chi phí phá s ản
phải trả cho chủ nợ và tốn chi phí phá sản và chi phí đại diện trả cho cổ đông.
+ Nếu lợi ích của tấm chắn thuế > chi phí phá sản và chi phí đại diện : sử dụng
nợ sẽ có lợi
+ Nếu lợi ích của tấm chắn thuế < chi phí phá sản và chi phí đại diện : sử dụng
nợ sẽ bất lợi
2.2. Thu nhập hoạt động của doanh nghiệp (EBIT):
EPS là thu nhập trên một cổ phần của cổ đông.

EBIT tạo ra EPS nhưng không có nghĩa là có EBIT thì sẽ luôn luôn có EPS vì
EBIT đạt được luôn phải dùng để thực hiện các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng
trước: trả lãi vay cho chủ nợ, nộp thuế thu nhập doanh nghiệp cho nhà nước, trả cổ tức

ưu đãi cho cổ đông ưu đãi và phần còn lại nếu còn mới tạo ra EPS.

Cùng một giá trị EBIT nếu cấu trúc vốn khác nhau thì EPS cũng khác nhau.
Quan trọng là hoạch định cấu trúc vốn tối ưu phải thỏa mãn mục tiêu tối đa hóa EPS
nên cùng một giá trị EBIT doanh nghiệp phải tìm ra cấu trúc vốn nào tối đa EPS để tài
trợ.

Công thức tính EPS:

Tổng thu nhập của cổ đông thường
EPS =
Số lượng cổ phần thường

Nếu cấu trúc vốn là 100% vốn cổ phần:

EBIT (1 - T)
EPS =
Số lượng cổ phần thường

Nếu cấu trúc gồm nợ và vốn cổ phần:
(EBIT – R) (1 - T)
EPS =
Số lượng cổ phần thường

Nếu cấu trúc gồm nợ, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần:
(EBIT – R) (1 - T) – lợi tức cổ phần ưu đãi
EPS =
Số lượng cổ phần thường

Nếu cấu trúc gồm cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần:

EBIT (1 - T) – lợi tức cổ phần ưu đãi
EPS =
Số lượng cổ phần thường
2.3. Tính hai mặt của đòn bẩy tài chính:
Việc sử dụng nợ được xem là sử dụng đòn bẩy tài chính . Vì vậy, khi sử dụng
nợ cần lưu ý đến tính hai mặt của đòn bẩy tài chính.
Sử dụng và gia t ăng đòn bẩy tài chính làm khuyếch đại thu nhập cho cổ đông.
Tuy nhiên để sử dụng nợ thuận lợi thì doanh nghiệp phải đảm bảo một điều kiện thuận
lợi là doanh nghiệp hoạt động phải có lãi và thừa khả năng thanh toán khoản vay.
2.4. Các đặc điểm của nền kinh tế:
Khi chúng ta ấn định một cấu trúc tài chính hôm nay, chúng ta sẽ phải sống với
nó một thời gian. Vì vậy, bất kỳ một cấu trúc tài chính nào cũng liên quan đến một số
dự báo về triển vọng kinh t ế. Tốt nhất là nên lập các dự báo này một cách có ý thức
như một phần của quy trình hoạch định cấu trúc tài chính hơn là tự động giả định rằng
tình hình kinh tế hôm nay sẽ giữ nguyên vào ngày mai.
Mức độ hoạt động kinh doanh:
Nền kinh tế đang trên đà phát triển và có tác động tốt đến hoạt động kinh
doanh, dẫn đến mức độ hoạt động kinh doanh sẽ gia tăng và có hiệu quả, điều đó có
nghĩa là nhu cầu tài sản và vốn để tài trợ cho việc mua các tài sản này của chúng ta
cũng sẽ gia tăng. Trong trường hợp này, các doanh nghiệp sẽ thiên về sử dụng nợ. Vì
sử dụng vừa có chi phí thấp vừa không quá rủi ro, cho nên sẽ mang lại lợi nhuận tối đa
cho doanh nghiệp. N gược lại, nền kinh tế có ảnh hưởng không tốt đến hoạt động của
doanh nghiệp, tình hình hoạt động sẽ xấu đi, lúc này doanh nghiệp sẽ thiên về sử dụng
vốn cổ phần, để tránh rủi ro mất khả năng chi trả có thể dẫn đến phá sản của doanh
nghiệp.
Triển vọng của thị trường vốn:
Nếu chúng ta dự báo rằng vốn vay sẽ trở thành quá tốn kém hay hiếm, chúng ta
có thể muốn tăng độ nghiêng đòn bẫy tài chính ngay tức khắc. Một dự kiến lãi suất sụt
giảm có thể khuyến khích chúng ta tạm hoãn việc vay tiền, nhưng vẫn duy trì một vị

thế dễ điều động để nhằm hưởng lợi của tiền vay rẻ hơn sau này.
Trong năm 2008, nền kinh tế rơi vào tình trạng khủng hoảng, lãi suất huy động
cũng như cho vay tăng cao, dẫn tới nhiều doanh nghiệp phá sản. Những doanh nghiệp
có khả năng duy trì hoạt động kinh doanh của mình t hì thiên về vốn cổ phần, không sử
dụng nợ vay. Vì sử dụng vốn vay trong trường hợp này rất tốn kém và gặp rủi ro mất
khả năng chi trả cao.
Năm 2009 nền kinh tế rơi vào tình trạng suy thoái, NHTW đã hạ lãi suất cũng
như áp dụng gói kích cầu nhằm tăng năng suất sản xuất và kinh doanh cho doanh
nghiệp để phục hồi nền kinh tế. Trong giai đoạn này, các doanh nghiệp thiên về sử
dụng nợ vay hơn là vốn cổ phần.
Năm 2010 nguồn vốn vào Việt Nam ngày càng giảm, siết chặt tín dụng nhằm
giảm lạm phát nguồn vốn vay ngày càng khan hiếm, các doanh nghiệp thiên về sử
dụng nhiều vốn cổ phần hơn nợ vay.
Chính sách thuế của quốc gia:
Ở đây chúng ta xem xét tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu
nhập cá nhân đối với cấu trúc vốn
 Thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN): Khi doanh nghiệp vay nợ từ phát
hành trái phiếu, vay của các định chế tài chính, vay của các cá nhân, kể cả hoạt động
thuê tài chính, thì khoản tiền lãi vay phải trả cho nhà cung cấp vốn được phép loại trừ
khỏi thu nhập chịu thuế khi tính tính thuế TNDN. Trong khi đó, nếu DN huy động vốn
cho hoạt động SXKD của mình bằng cách phát hành cổ phiếu (bao gồm cổ phiếu ưu
đãi, cổ phiếu thường) thì cổ tức chi trả cho các cổ đông không được loại trừ khỏi thu
nhập khi tính thuế TNDN. Điều này thể hiện luật thuế TNDN khuyến khích các DN
sử dụng nguồn tài trợ nợ. Đây là lợi ích mà luật thuế TNDN đem lại cho DN, mà lý
thuyết tài chính DN hiện đại thường gọi là “tấm chắn thuế của lãi vay”. Do vậy thuế
TNDN giảm đi khi cấu trúc vốn của doanh nghiệp có sử dụng nợ. Đây chính là khoản
tiết kiệm thuế có được do sự khác nhau về cấu trúc vốn giữa trường hợp có nợ vay và
không có nợ vay.
Thuế thu nhập cá nhân (TNCN)
Thuế TNCN có tác động trực tiếp đến việc huy động vốn cổ phần, thể hiện cụ

thể thông qua thuế suất đối với cổ tức của cổ đông và thu nhập giữa lại sau thuế để tái
đầu tư của công ty cổ phần (CTCP). Một thuế suất cao đối với cổ tức sẽ là một khó
khăn trong phát triển thị trường chứng khoáng, đồng nghĩa với việc các CTCP sẽ gặp
nhiều trở ngại trong huy động nguồn vốn cổ phần, vì nhà đầu tư sẽ chuyển hướng vào
những lĩnh vực đầu tư mà họ tính toán sẽ có lợi hơn, vì điều quan trọng đối với họ là
tối thiểu hóa khoản thuế phải nộp và đạt được tỷ suất sinh lợi đã tính toán trên 1 đồng
vốn đầu tư. Cũng từ góc độ này, với một thuế suất cao hoặc một chính sách thuế
không phù hợp đối với thu nhập giữ lại sau thuế, thì các CTCP sẽ khó có cơ hội để
ứng dụng các lý thuyết tài chính DN hiện đại, cụ thể là lý thuyết trật tự phân hạng
trong hoạch định một cấu trúc vốn tối ưu. Việc phân tích chính sách thuế TNCN đối
với cổ tức cũng như thu nhập giữa lại, trên cơ sở đó thực thi một chính sách cổ tức
phù hợp của Ban điều hành DN, sẽ là một nội dung quan trọng để thấy được tầm quan
trọng và t ác động của thuế TNCN đối với hoạch định cấu trúc vốn.
2.5. Các đặc tính của ngành kinh doanh:
Các biến động theo mùa vụ:
Các ngành có các biến động lớn mang tính mùa vụ trong doanh số thường cần
các tỷ lệ tương đối lớn nợ vay ngắn hạn linh động. Việc xem xét tính thích hợp của
các loại vốn với loại tài sản cần tài trợ sẽ rất quan trọng đối với các doanh nghiệp
thuộc ngành giải trí, bán lẽ hay thời trang.
Các biến động theo chu kỳ:
Khả năng điều động và rủi ro trở thành các yếu tố chính cần xem xét trong
việc hoạch định các loại vốn sẽ sử dụng nếu doanh thu của một ngành kinh doanh thay
đổi lớn qua một chu kỳ kinh doanh. Phải có chổ để bành trướng hay thu hẹp dễ dàng
và nhanh chóng các khoản vốn sử dụng. Với biến động lớn trong doanh số, việc tăng
thêm đòn bẩy tài chính cao vào đòn bẩy kinh doanh hiện hữu sẽ là việc làm không
khôn ngoan. Hơn nữa, có rủi ro là không thể đáp ứng được mức chi trả đòi hỏi trong
các năm kinh doanh kém. Bất kỳ khoản nợ lớn đáo hạn trong vòng vài năm sắp tới
của kỳ suy thoái có thể báo hiệu cái chết của doanh nghiệp.
Tính chất của cạnh tranh:
Tính chất của cạnh tranh trong ngành cũng có tác động đến tỷ trọng gắn cho

nhiều yếu tố khác nhau ảnh hưởng đến nguồn vốn sử dụng. Các ngành mà có tính
cạnh tranh cao thì thường đặt nặng vốn cổ phần thường hơn nợ do rủi ro quá cao của
việc không thể đáp ứng được các chi phí trả vốn vay. Ngược lại, các doanh nghiệp
không chịu sự cạnh tranh hay cạnh tranh thấp, có doanh thu và lợi nhuận ổn định thì
thường thiên về sử dụng nợ hơn là vốn cổ phần. Ví dụ, trong ngành may mặc, phần
lớn cạnh tranh dựa trên thời trang, các doanh nghiệp trong ngành này thường đặt nặng
vốn cổ phần thường hơn hợ do rủi ro rất cao trong việc không thể đáp ứng chi trả vốn
vay. Một doanh nghiệp cung cấp điện hay nước cho một khu vực thường có độc
quyền cung cấp dịch vụ này, lợi nhuận ổn định hơn và dễ dự báo hơn. Điều này có thể
giải thích việc tại sao những doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực nào mang tính ổn
định cao thường chú trọng hơn vào việc sử dụng đòn bẩy tài chính.
Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ:
Các ngành kinh doanh được sinh ra, phát triển, trưởng thành và cuối cùng là
suy tàn. Nếu ngành kinh doanh đang ở thời kỳ non trẻ, tỷ lệ thất bại sẽ cao. N guồn vốn
chủ yếu trong trường hợp này là vốn mạo hiểm thường đạt được thông qua các nhà
đầu tư chấp nhận rủi ro cao, vì mục đích của nhà đầu tư vốn mạo hiểm là nhắm vào
thặng dư, chứ không nhắm vào cổ tức và thời gian đầu tư phải ngắn.
Trong thời kỳ tăng trưởng nhanh, cần chú ý đến khả năng điều động để đảm
bảo khi tăng trưởng chúng t a có thể tìm được vốn khi cần và với các điều kiện có thể
chấp nhận được.
Khi ngành kinh doanh đã đạt được mức trưởng thành (sung mãn), chúng ta phải
chuẩn bị đối phó với các tác động tài chính của các biến động lớn hơn theo mùa vụ và
theo chu kỳ doanh số. Nếu có triển vọng suy giảm kinh doanh dài hạn, chúng ta sẽ xây
dựng một cấu trúc tài vốn cho phép dễ dàng thu hẹp các nguồn vốn sử dụng.
2.6. Các đặc tính của doanh nghiệp:
Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ:
Một chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp sẽ trải qua các giai đoạn như khởi sự,
phát triển, trưởng thành (sung mãn) và suy thoái. Do đó xây dựng một cấu trúc vốn
cho phù hợp mỗi giai đoạn rất quan trọng.
+ Giai đoạn đầu của chu kỳ kinh doanh chứa đựng nhiều rủi ro nhất, bởi vì hầu

hết các sản phẩm khi đuợc đưa ra thị trường ở giai đoạn này đều không thu được kết
quả như mong đợi . Các dòng tiền thu được từ doanh thu không chỉ thấp mà còn
chậm, không đủ để bù đắp chi phí. Do đó ở giai đoạn này tốt hơn hết doanh nghiệp
nên chọn cấu trúc vốn chủ yếu là vốn chủ sở hữu, hoàn toàn không có nợ thì càng tốt.
+ Ở giai đoạn tăng trưởng, sản phẩm mới của doanh nghiệp đã bắt đầu có chổ
đứng trên thị trường. Lúc này doanh thu của doanh nghiệp bắt đầu tăng nhanh chóng,
đồng nghĩa với việc sụt giảm rủi ro kinh doanh. Tuy nhiên, doanh nghiệp vẫn phải xác
định nguồn tài trợ thích hợp để giữ mức rủi ro tài chính thấp, tức là vẫn tiếp tục giữ
vốn cổ phần. Hơn nữa ở giai đoạn này doanh nghiệp sẽ có những thay đổi lớn. M ột
trong những thay đổi đó là sự chuyển hóa giữa các nhà đầu tư vốn mạo hiểm và các
nhà đầu tư vốn cổ phần mới. Các nhà đầu tư vốn cổ phần mới muốn đầu tư vào nơi có
rủi ro thấp hơn so với các nhà đầu tư mạo hiểm trong giai đoạn khởi sự. Ở giai đoạn
này, công ty đã thật sự hiện hữu cho nên có thể t ìm kiếm các nhà đầu tư trên một cơ
sở rộng hơn để huy động nguồn vốn cổ phần mới này bằng cách phát hành rộng rãi ra
công chúng.
+ Tiếp theo giai đoạn tăng trưởng là giai đoạn sung mãn của doanh nghiệp.
Trong giai đoạn này, doanh nghiệp sẽ sử dụng tài trợ nợ vì dòng tiền ròng lúc này là
dương một cách đáng kể cho phép trả cả lãi lẫn vốn cho nợ vay. Tuy nhiên, cơ hội tái
đầu tư lại giảm đáng kể, cho nên việc vay nợ thêm là không hiệu quả.
+ Kết thúc một chu kỳ kinh doanh là giai đoạn suy thoái với biểu hiện là các
dòng tiền mặt bắt đầu giảm dần do nhu cầu của sản phẩm giảm. Cho nên ở giai đoạn
này nên duy trì một cấu trúc vốn cho phép có thể thu hẹp các nguồn vốn sử dụng.
Hình thức tổ chức:
+ Hình thức tổ chức tác động đến trách nhiệm của các chủ sở hữu đối với nợ
của doanh nghiệp.
+ Hình thức tổ chức doanh nghiệp cung cấp mức độ tiếp cận với các loại vốn,
các doanh nghiệp cổ phần thường dễ thu hút vốn hơn các hình thức kinh doanh không
liên kết hay kinh doanh liên kết góp vốn vì các cổ đông chỉ phải chịu rủi ro cho phần
vốn đầu tư ban đầu của mình. Hơn nữa, họ có thể bán cổ phần của mình cho người
khác một cách dễ dàng.

Quy mô của doanh nghiệp:
+ Các doanh nghiệp rất nhỏ phải tùy thuộc đáng kể vào vốn của chủ sờ hữu để
tài trợ tài sản của mình. Các doanh nghiệp này thường khó tìm kiếm các nguồn vốn để
tài trợ cho các quyết định của mình.
+ N guợc lại, các doanh nghiệp rất lớn buộc phải sử dụng nhiều loại vốn. Vì cần
quá nhiều tiền, các doanh ghiệp này sẽ khó thỏa mãn tổng nhu cầu của mình với một
chi phí vừa phải nếu họ giới hạn các nhu cầu của mình vào chỉ một loại vốn.
Xếp hạng tín nhiệm:
Mức tín nhiệm của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn của
doanh nghiệp.
+ M ức tín nhiệm của doanh nghiệp càng cao thì khả năng huy động vốn càng
lớn và thuận lợi.
+ Nếu mức tín nhiệm kém, cấu trúc vốn nên nhắm vào cải thiện mức tín dụng
và gia tăng khả năng huy động.
+ M ức tín nhiệm của doanh nghiệp phụ thuộc vào nhiều yếu tố như: khả năng
thanh toán, tỷ suất lợi nhuận, lịch sử trả nợ, mức độ nhạy bén của ban lãnh đạo….
Bảo đảm quyền kiểm soát :
Để bảo đảm quyền kiểm soát của mình, các chủ sở hữu thích tài trợ tăng trưởng
bằng nợ, cổ phần ưu đãi hay lợi nhuận giữ lại hơn là phát hành thêm cổ phiếu thường.
Tuy nhiên, quyền kiểm soát này có thể được giữ vững hay không còn tùy thuộc vào
mối quan hệ giữa doanh nghiệp với các cổ đông, chính sách chi trả cổ tức và phương
pháp bầu phiếu.
2.7. Các nhân tố khác:
Tác động của tín hiệu:
Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là
đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh
nghiệp hay các hoạt động tương lai do các Giám đốc của doanh nghiệp hoạch định.
Những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng
tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có
thể có. Nói chung, các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng

chứng khoán mới đưa tới các đáp ứng giá chứng khoán giảm.
Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố dương
lớn từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính
thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính
gắn với thu nhập cổ phần âm.
Vì vậy khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn,
doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và
hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch đề
xuất sẽ chuyển đến thị trường.
Tác động của ưu tiên quản trị:
Lý thuy ết trật tự phân hạng cho rằng có thể không có một cấu trúc vốn mục tiêu
riêng và hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. Các giám đốc điều
chỉnh t ỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường ra bên ngoài trong khi tránh
các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần. Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các
chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước. Cụ thể nợ thường là chứng
khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải pháp cuối
cùng. Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật và
giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng. Lý thuyết trật tự phân
hạng giúp giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ thấp.
Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn:
Quyết định cấu trúc vốn là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng
mà các giám đốc tài chính phải quan tâm. Trư ớc hết, hầu như chắc chắn rằng các thay
đổi trong cấu trúc vốn sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của doanh
nghiệp. Thứ hai, lợi ích của t ấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng,
ít nhất là đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thế về
thuế của nợ. Thứ ba, cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh
của doanh nghiệp. Thứ tư, khi các giám đốc thực hiện các thay đổi thể hiện trong cấu
trúc vốn của doanh nghiệp, các hành động này sẽ chuyển các thông tin quan trọng đến
các nhà đầu tư
Các vấn đề đạo đức:

Tác động của mua lại bằng vốn vay (LBO) đối với cổ đông, mua lại bằng vốn
vay đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọng. Các quyền lợi có tính cạnh tranh của cổ
đông sẽ được giải quy ết như thế nào trong các mua lại bằng vốn vay và trong các giao
dịch tài chính quan trọng khác?
Một vài vấn đề cần xem xét khi thảo luận về tính đạo đức của các mua lại bằng
vốn vay:
+ Phải việc duy trì số lượng nhân viên và các cơ sở hoạt động không hiệu quả
làm giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với các doanh nghiệp khác vì lợi ích
lâu dài của nhân viên hay không? Chẳng hạnh như việc mua lại bằng vốn vay công ty
Safeway làm cho 63.000 giám đốc và nhân viên bị mất việc do bán và đóng cửa các
cửa hàng. Các nha6nv iên này khi được các chủ mới của các hãng này tái tuyển dụng
phải chấp nhận mức lương thấp hơn trước rất nhiều.
+ Trong các giao dịch mua lại bằng vốn vay, các trái chủ có t hực sự bị thiệt hại
khi tính đến các điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký kết lúc họ mua trái phiếu với
mối liên hệ giữa lợi tức trái phiếu và thỏa hiệp bảo vệ không? Chẳng hạn như trong
việc mua lại RJR Nabisco, công ty Metropolitan Life Insurance và các trái chủ khácđã
khởi kiện KRR về các thua lỗ mà các trái chủ của RJR phải gánh chịu vào lúc mua lại
này.
Các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái phiếu:
Các đòi hỏi này thường định ra các giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúc vốn của
doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay duy trì xếp hạng của trái
phiếu hoặc cổ phần ưu đãi.
Sự không thích rủi ro của cấp quản lý:
Cấp quản lý có sẵn lòng chấp nhận rủi ro hay không thường có tác động lớn
đến cấu trúc vốn mà doanh nghiệp lựa chọn. Một vài giám đốc chấp nhận các cấu trúc
vốn có nhiều rủi ro một cách khác thường hay có mức rũi ro thấp một cách khác
thường . Khi một cấu trúc vốn dưới tối ưu được chọn, thị trường tài cính sẽ phạt doanh
nghiệp vì hàng động lựa chọn này.
Rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp:
Rủi ro phát sinh đối với tài sản của công ty ngay cả khi công ty không sử dụng

nợ. Công ty nào có rủi ro doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỉ lệ nợ tối ưu. Do lãi
vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế. Tuy nhiên
điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty nào được ưu đãi hay vì lý
do gì đó mà thuế thu nhập ở mức thấp.
Sự chủ động về tài chính:
Sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài chính đồng thời làm xấu đi
tình hình bảng cân đối tài sản khiến cho những nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vay
hay đầu tư vốn vào công ty.
CHƯƠNG 3: QUY TRÌNH HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN
TRONG THỰC TIỄN
3.1 Phân phối chuẩn (điểm Z)
: dùng đo lường khả năng (xác suất) xảy ra tình
trạng không tốt hoặc xấu cho kết quả nào đó mà nhà đầu tư mong đợi trong tương lai.

3.2 Phân phối chuẩn với việc đánh giá rủi ro cho quyết định tài trợ:
a. Trường hợp 1 : Cty xem xét duy nhất một phương án tài trợ

* Cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần.







EBIT
dự kiến
>0 , EPS >0 được đánh giá tốt và được chọn
EBIT
dự kiến

<0 , EPS <0 được đánh giá xấu và bị loại
0 là giá trị đặc biệt làm thay đổi trạng thái của EPS từ EPS >0 sang EPS <0.
Phương án từ tốt chuyển sang xấu. Do đó để xác định khả năng (tỉ lệ %) xảy ra tình
trạng phương án phải báo cáo lỗ trong thu nhập cho cổ đông.



σ
EBIT

EPS

EBIT

Đư
ờng t
ài tr
ợ

0



EBIT(1
-
T)



EPS =

Số lượng CP thường




0
–

EBIT
dự kiến



Z =



* Cấu trúc vốn gồm nợ và vốn cổ phần.



EBIT
dự kiến
> R, EPS >0 phương án được đánh giá tốt và được lựa chọn.
EBIT
dự kiến
<R, EPS <0 phương án được đánh giá xấu và bị loại.
R là giá trị đặc biệt làm thay đổi trạng thái của EPS từ EPS >0 sang EPS <0.
Phương án từ tốt chuyển sang xấu. Do đó để xác định khả năng (tỉ lệ %) xảy ra tình

trạng phương án phải báo cáo lỗ trong thu nhập cho cổ đông.
Công t hức xác định điểm Z




* Cấu trúc vốn gồm Nợ, CP ưu đãi, vốn cổ phần.
Công t hức xác định EPS



R

EPS

EBIT

Đư
ờng t
ài tr
ợ

0



(EBIT
-
R)*(1
-

T)



EP S =

Số lượng CP thường



R
–

EBIT d
ự kiến



Z =


σ
EBIT



(EBIT
-
R)*(1
-

T)
–

L
ợi tức CP
ưu đ
ãi


EP S =

Số lượng CP thường


EBIT
dự kiến
> EBIT ’ (= R + lợi tức CPUĐ/(1-T)), EPS >0 phương án được
đánh giá tốt và được lựa chọn.
EBIT
dự kiến
< EBIT ’ (=R + lợi tức CPUĐ/(1-T)), EPS <0 phương án được
đánh giá xấu và bị loại.
EBIT ’ là giá trị đặc biệt làm thay đổi trạng thái của EPS từ EPS >0 sang EPS
<0. Phương án từ tốt chuyển sang xấu. Do đó để xác định khả năng (t ỉ lệ %) xảy ra
tình trạng phương án này phải báo cáo lỗ trong thu nhập cho cổ đông.
Công t hức xác định điểm Z

* Cấu trúc vốn gồm cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần
Công t hức xác định EPS





EBIT ’ = R + Lợi tức CPUĐ /(1-T)
EPS

EBIT

Đư
ờng t
ài tr
ợ

0



EBIT ’
–

EBIT
dự kiến

Z =

σ
EBIT




EBIT(1
-
T)
–

L
ợi tức CP
ưu đ
ãi


EP S =

Số lượng CP thường


EBIT
dự kiến
> EBIT ” (= lợi tức CPUĐ/(1-T)), EPS >0 phương án được
đánh giá tốt và được lựa chọn.
EBIT
dự kiến

< EBIT ” (= lợi tức CPUĐ/(1-T)), EPS <0 phương án được
đánh giá xấu và bị loại.
EBIT ” là giá trị đặc biệt làm thay đổi trạng thái của EPS từ EPS >0
sang EPS <0. Phương án từ tốt chuyển sang xấu. Do đó để xác định khả năng
(tỉ lệ %) xảy ra tình trạng phương án phải báo cáo lỗ trong thu nhập cho cổ
đông.
Công thức xác định điểm Z




b. Trường hợp 2 : N ếu công ty xem xét lựa chọn 2 phương án trở lên, giả sử xem xét
lựa chọn 2 phương án
Phương án 1 : 100% Vốn cổ phần
Phương án 2 : Nợ và vốn cổ phần



EBIT ” = Lợi tức CPUĐ /(1-T)
EPS

EBIT

Đư
ờng t
ài tr
ợ

0

EBIT ” – EBIT
dự kiến


Z =

σ
EBIT



Khi xem xét lựa chọn từ 2 phương án trở lên, phương án được chọn phải là
phương án tốt nhất. Do đó, chúng ta phải đánh giá 2 khả năng cho phương án được
chọn.
+ Khả năng 1: xác suất xảy ra tình trạng phương án được chọn từ tốt nhất trở
thành không tốt nhất.
+ Khả năng 2: xác suất xảy ra tình trạng phương án được chọn từ tốt nhất trở
thành xấu.
Nếu EBIT dự kiến > EBIT
HV
: chọn phương án 2 vì phương án 2 tốt nhất. Tuy
nhiên cần lưu ý rằng EBIT dự kiến là do dự kiến nên có thể dao động:
+ Nếu EBIT dự kiến dao động đi xuống thấp hơn EBIT
HV
làm cho phương án 2
từ tốt nhất thành không tốt. Xác suất xảy ra tình trạng này được tính như sau:

+ Nếu EBIT dự kiến dao động đi xuống thấp hơn R làm cho phương án 2 bị
xấu, xác suất xảy ra tình trạng này được tính như sau:

R

R

EBI T
HV

EPS

EBIT

(2)


0

(1)

EPS
1
= EPS
2

EBIT
HV

–

EBIT d
ự kiến

Z =

σ
EBIT



R
–

EBIT d
ự kiến




Z =

σ
EBIT

Nếu 0< EBIT dự kiến < EBIT
HV
: chọn phương án 1 vì phương án 1 tốt nhất.
Tuy nhiên EBIT là dự kiến nên có thể dao động, khi dao động tạo ra 2 khả
năng cho phương án 1:
Nếu EBIT dự kiến dao động đi lên vượt khỏi EBIT
HV
làm cho phương án 1 từ
tốt nhất trở thành không tốt nhất. X ác suất xảy ra tình trạng này được tính như sau:
Xác suất phương án 1 không tốt nhất = xác suất phương án 2 tốt nhất = 1- xác
suất phương án 2 không tốt nhất =




Nếu EBIT dự kiến đi xuống < 0, xảy ra tình trạng phương án 1 từ tốt nhất trở
thành xấu. Xác suất xảy ra tình trạng này được tính như sau:




3.3 Năm bước hoạch định cấu trúc vốn trong thực tiễn:
* Mục tiêu của quy trình: Mục tiêu của quy trình hoạch định ra quyết định xác lập 1
cấu trúc vốn tối ưu thoả mãn 03 mục tiêu: Tối đa hoá EPS, tối thiểu hoá rủi ro và tối
thiểu hoá chi phí sử dụng vốn.
* Nội dung quy trình : gồm 05 bước
Bước 1 : Dự kiến EBIT đạt được trong tương lai vì EBIT tạo ra EPS và vì mục tiêu
đối đa hoá EPS nên phải biết EBIT.
Bước 2: vì EBIT là do dự kiến nên EBIT có thể bị giao động để từ đó tạo ra những

khả năng không tốt hoặc xấu cho phương án tài trợ đã chọn của Doanh Nghiệp nên ở
bước này ta dùng phương sai, độ lệch chuẩn để đo lường biên độ giao động của EBIT.
Công t hức đo biên độ giao động của EBIT:


Trong đó:




EBIT
HV
– EBIT dự kiến
= 1 -

σ
EBIT






0 – EBIT dự kiến
Z =

σ
EBIT

σ
EBIT
=
√
Σ pi (EBITi – EBIT)
2