tác động của tỷ giá và lãi suất tới thị trường chứng khoán

LỜI MỔ ĐẦU

Trên thế giới, chứng khoán đã trở thànhmột thị trường sôi động từ lâu, tuy
nhiên, so với đại đa số người dân Việt Nam thì đây là một lĩnh vực đầu tư còn
khá mới mẻ. Nhưng lĩnh vực đầu tư hấp dẫn này trong ít năm nữa sẽ vô cùng sôi
động cùng với các nhà đầu tư nước ngoài đã và đang hoạt động tại thị trường
chứng khoán Việt Nam, các nhà đầu tư trong nước sẽ tham gia rất mạnh mẽ
trong những năm tới. Nhưng vấn đề quan trọng nhất là để thành công và kiếm
được tiền từ đầu tư chứng khoán không phải là điều dễ dàng. Một trong những
việc mà nhà đầu tư phải làm là xem xét những tác nhân ảnh hưởng đến danh
mục đầu tư của mình. Nhất là trong tình hình lên xuống khá thất thường của
TTCK VN, thì việc xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu để giảm thiểu các rủi ro cho tất cả các nhà đầu tư nói chung và các nhà
đầu tư cá nhân nói riêng là một bài toán khó. Điều này dẫn đến việc tìm ra một
mô hình phân tích để từ đó xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu tại TTCK VN là rất cần thiết, nú không những giúp cho các nhà đầu tư có
thêm một công cụ để tham khảo trong quá trình đầu tư của mình mà còn giúp
góp phần làm cho hoạt động đầu tư tại TTCK VN trở nên chuyên nghiệp
hơn. Chính vì vây, em đã mạnh dạn đưa ra đề tài:
“ Tác động của tỷ giá và lãi suất tới thị trường chứng khoán”
• Mục tiêu nghiên cứu
Phân tích tác động của các nhân tố: chỉ số VN-index, tỷ
giá và lãi suất chiết khấu đến lợi suất cổ phiếu nhằm tìm ra
mô hình phù hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Phương pháp nghiên cứu:
Phương pháp phân tích hồi quy một biến, nhiều biến.


Kết cấu chuyên đề:
Chương 1:Thị trường chứng khoán và phân tích tác động của tỷ giá và lói
suất tới giá chứng khoán.

Chương 2:Thị trường chứng khoán Việt Nam và tác động của tỷ giá và lãi
suất
1
Chương 3:Ứng dụng mô hình CAPM và mô hình APT để phân tích tác
động của tỷ giá và lãi suất tới giá cổ phiếu.












Chương I: Thị trường chứng khoán và phân tích tác động của tỷ giá và lói
suất tới giá chứng khoán.
1. Tổng quan về thị trường chứng khoán.
Thị trường chứng khoán trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại, được quan
niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung và dài
hạn. Việc mua bán này được tiến hành ở thị trường sơ cấp khi người mua mua
được chứng khoán lần đầu từ những người phát hành, và ở những thị trường thứ
cấp khi có sự mua đi bán lại các chứng khoán đã được phát hành ở thị trường sơ
cấp.
Như vậy, xét về mặt hình thức, thị trường chứng khoán chỉ là nơi diễn ra các
hoạt động trao đổi, mua bán, chuyển nhượng các loại chứng khoán, qua đó thay
đổi chủ thể nắm giữ chứng khoán. Thị trường chứng khoán có những chức năng
cơ bản sau:

1.1. Chức năng cơ bản của thị trường chứng khoán
- Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế
- Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng
- Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán
- Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp
2
- Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách vĩ mô
1.2. Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán
Các tổ chức và cá nhân tham gia thị trường chứng khoán có thể được chia thành
các nhóm sau: nhà phát hành, nhà đầu tư và các tổ chức có liên quan đến chứng
khoán.
a) Nhà phát hành
Nhà phát hành là các tổ chức thực hiện huy động vốn thông qua thị trường
chứng khoán. Nhà phát hành là người cung cấp các chứng khoán - hàng hoá của
thị trường chứng khoán.

- Chính phủ và chính quyền địa phương là nhà phát hành các trái phiếu
Chính phủ và trái phiếu địa phương
- Công ty là nhà phát hành các cổ phiếu và trái phiếu công ty.
- Các tổ chức tài chính là nhà phát hành các công cụ tài chính như các trái
phiếu, chứng chỉ thụ hưởng phục vụ cho hoạt động của họ.
b) Nhà đầu tư
Nhà đầu tư là những người thực sự mua và bán chứng khoán trên thị trường
chứng khoán. Nhà đầu tư có thể được chia thành 2 loại: nhà đầu tư cá nhân và
nhà đầu tư có tổ chức.
- Các nhà đầu tư cá nhân
- Các nhà đầu tư có tổ chức
c) Các tổ chức kinh doanh trên thị trường chứng khoán
- Công ty chứng khoán
- Quỹ đầu tư chứng khoán

- Các trung gian tài chính
d) Các tổ chức có liên quan đến thị trường chứng khoán
- Cơ quan quản lý Nhà nước
- Sở giao dịch chứng khoán
- Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán
- Tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán
- Công ty dịch vụ máy tính chứng khoán
- Các tổ chức tài trợ chứng khoán
- Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm
3
1.3. Các nguyên tắc hoạt động cơ bản của thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán hoạt động theo các nguyên tắc cơ bản sau:
- Nguyên tắc công khai
- Nguyên tắc trung gian
- Nguyên tắc đấu giá

1.4. Cấu trúc và phân loại cơ bản của thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các giao dịch, mua bán những sản phẩm
tài chính (cổ phiếu, trái phiếu, các khoản vay ngân hàng có kỳ hạn trên 1 năm).
Sau đây là một số cách phân loại TTCK cơ bản:
a) Căn cứ vào sự luân chuyển các nguồn vốn
Thị trường chứng khoán được chia thành thị trường sơ cấp và thị trường thứ
cấp.T
• Thị trường sơ cấp
Thị trường sơ cấp là thị trường mua bán các chứng khoán mới phát hành. Trên
thị trường này, vốn từ nhà đầu tư sẽ được chuyển sang nhà phát hành thông qua
việc nhà đầu tư mua các chứng khoán mới phát hành.
• Thị trường thứ cấp
Thị trường thứ cấp là nơi giao dịch các chứng khoán đã được phát hành trên thị
trường sơ cấp, đảm bảo tính thanh khoản cho các chứng khoán đã phát hành.

b) Căn cứ vào phương thức hoạt động của thị trường
Thị trường chứng khoán được phân thành thị trường tập trung (Sở giao dịch
chứng khoán) và phi tập trung (thị trường OTC).
c) Căn cứ vào hàng hoá trên thị trường
Thị trường chứng khoán cũng có thể được phân thành các thị trường: thị trường
cổ phiếu, thị trường trái phiếu, thị trường các công cụ chứng khoán phái sinh.
• Thị trường cổ phiếu: thị trường cổ phiếu là thị trường giao dịch và mua
bán các loại cổ phiếu, bao gồm cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi.
• Thị trường trái phiếu: thị trường trái phiếu là thị trường giao dịch và
mua bán các trái phiếu đã được phát hành, các trái phiếu này bao gồm các trái
phiếu công ty, trái phiếu đô thị và trái phiếu chính phủ.
• Thị trường các công cụ chứng khoán phái sinh
4

Thị trường các chứng khoán phái sinh là thị trường phát hành và mua đi bán lại
các chứng từ tài chính khác như: quyền mua cổ phiếu, chứng quyền, hợp đồng
quyền chọn
1.2. Tỷ giá
Tỷ giá hối đoái (thường được gọi tắt là tỷ giá) là tỷ lệ trao đổi giữa hai đồng
tiềncủa hai nước. Cũng có thể gọi tỷ giá hối đoái là giá của một đồng tiền này
tính bằng một đồng tiền khác.
Khái quát
Thông thường tỷ giá hối đoái được biểu diễn thông qua tỷ lệ bao nhiêu đơn vị
đồng tiền nước này (nhiều hơn một đơn vị) bằng một đơn vị đồng tiền của nước
kia. Ví dụ: tỷ giá hối đoái giữa Đồng Việt Nam và Dollar Mỹ là
16045 VND/USD hay giữaYen Nhật và Dollar Mỹ là 116, 729 JPY/ USD hay
giữa Dollar Mỹ và Euro là 1, 28262 USD/Euro. Đồng tiền để ở số lượng một
đơn vị trong các tỷ lệ như những ví dụ trên gọi là đồng tiền định danh hay đồng
tiền cơ sở. Vì thế, khi cần thể hiện một cách nghiêm ngặt và chính xác, người ta
thường nói: " Tỷ giá hối đoái giữa Đồng Việt Nam và Dollar Mỹ trên thị trường

ngoại hối định danh bằng Dollar Mỹ là 16015 Đồng bằng 1 Dollar" hoặc " Tỷ
giá hối đoái giữa Đồng Việt Nam và Dollar Mỹ trên thị trường ngoại hối định
danh bằng Đồng Việt Nam là 0, 0000624 Dollar bằng 1 Đồng".
Các loại tỷ giá hối đoái
Tỷ giá hối đoái chính thức và Tỷ giá hối đoái song song
Tỷ giá hối đoái có thể được quy định bởi thị trường trong chế độ tỷ giá hối
đoáithả nổi, và được gọi là tỷ giá thị trường. Tỷ giá hối đoái cũng có thể

được quy định bởi các cơ quan hữu trách trong chế độ tỷ giá hối đoái cố định. Ở
nhiều nước, cả thị trường lẫn cơ quan hữu trách cùng tham gia quy định tỷ giá
hối đoái. Tỷ giá hối đoái khi đổi tại ngân hàng thương mại và quầy giao dịch
ngoại hốiphục vụ khách hàng lẻ thường chênh lệch so với tỷ giá công bố có thể
vì một trong hai lý do sau: (1) đã được tính gộp cả phí dịch vụ; (2) có hai tỷ giá
đồng thời, mộttỷ giá hối đoái chính thức (có thể do cơ quan hữu trách qui định,
hoặc do cả thị trường lẫn cơ quan hữu trách quy đinh) và một tỷ giá không chính
5
thức (còn gọi làtỷ giá hối đoái song song hay tỷ giá chợ đen) do thị trường quyết
định.
Ở Việt Nam, ngay cả tỷ giá hối đoái chính thức cũng có vài loại: tỷ giá bình
quân liên ngân hàng, tỷ giá tính thuế xuất nhập khẩu, tỷ giá giao dịch của ngân
hàng thương mại, và tỷ giá hạch toán. Tỷ giá mua vào và bán ra ngoại tệ niêm
yết tại một số ngân hàng để phục vụ khách đổi tiền là tỷ giá giao dịch của ngân
hàng thương mại có tính thêm phí dịch vụ. Còn tỷ giá đổi tiền tại các cửa hàng
kinh doanh vàng bạc ngoại tệ của tư nhân hay khi đổi tiền trong nhân dân chính
là tỷ giá hối đoái song song.
Tỷ giá hối đoái danh nghĩa và Tỷ giá hối đoái thực tế
Tỷ giá hối đoái danh nghĩa là tỷ giá hối đoái không xét đến tương quan giá cả
hay tương quan lạm phát giữa hai nước.
Tỷ giá hối đoái thực là tỷ giá hối đoái có xét đến tương quan giá cả giữa hai
nước hoặc tương quan tỷ lệ lạm phát giữa hai nước.

Quan hệ giữa hai loại tỷ giá này được thể hiện qua cách tính sau:

Tỷ giá hối đoái thực tế = Tỷ giá hối đoái danh nghĩa x
Giá nước ngoài / Giá nội địa = Tỷ giá hối đoái danh
nghĩa x Tỷ lệ lạm phát nước ngoài / Tỷ lệ lạm phát
trong nước.
Tỷ giá hối đoái song phương và Tỷ giá hối đoái hiệu lực
Tỷ giá hối đoái giữa hai đồng tiền được gọi là tỷ giá hối đoái song phương. Còn
tỷ giá hối đoái hiệu lực là tỷ lệ trao đổi giữa một đồng tiền X với nhiều đồng tiền
khác cùng lúc (thông thường là đồng tiền của các bạn hàng thương mại lớn). Tỷ
giá này được tính dựa trên giá trị bình quân gia quyền của các tỷ giá song
phương giữa đồng tiền X với từng đồng tiền kia. Tỷ giá hối đoái hiệu lực cũng
có loại danh nghĩa và loại thực tế.
Lên giá và Xuống giá
Khi đồng tiền X lên giá so với đồng tiền Y (cũng tức là Y mất giá so với X) thì
tỷ giá hối đoái giữa X và Y trên thị trường ngoại hối định danh bằng Y sẽ giảm
đi, nhưng tỷ giá hối đoái giữa X và Y trên thị trường ngoại hối định danh bằng
X lại tăng lên.
1.3. Lãi suất
6
Lãi suất là tỷ lệ của tổng số tiền phải trả so với tổng số tiền vay trong một
khoảng thời gian nhất định. Lãi suất là giá mà người vay phải trả để được sử
dụng tiền không thuộc sở hữu của họ và là lợi tức người cho vay có được đối với
việc trì hoãn chi tiêu.
1. 3. 1. Khái quát
Có nhiều loại lãi suất như: lãi suất tiền vay; lãi suất tiền gửi; lãi suất tái cấp vốn;
lãi suất liên ngân hàng, v.v.

John Maynard Keynes lập luận rằng lãi suất là một hiện tượng tiền tệ phản ánh
mối quan hệ giữa cung và cầu về tiền. Cung tiền được xác định một cách ngoại

sinh, cầu tiền phản ánh các nhu cầu đầu cơ, phòng ngừa và giao dịch về tiền.
Trái với Keynes, các nhà kinh tế học cổ điển trước đó đã coi lãi suất là một hiện
tượng thực tế, được xác định bởi áp lực của năng suất - cầu về vốn cho mục đích
đầu tư và tiết kiệm.
1. 3. 2. Tác động tới nền kinh tế
Thông qua vay nợ
Lãi suất tăng làm giảm vay nợ. Cá nhân giảm đi vay và tăng gửi tiết kiệm, do đó
giảm tiêu dùng và tác động tiêu cực tới tổng cầu.
Doanh nghiệp giảm vay mới và do đó giảm đầu tư mới, nên tác động tiêu cực tới
tổng cầu. Mặt khác, lãi suất tăng còn có nghĩa là giá cả các khoản vay hiện thời
của doanh nghiệp tăng, có nghĩa là giá vốn tăng hay chi phí sản xuất tăng. Điều
này làm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp, khiến doanh nghiệp có xu hướng thu
hẹp sản xuất; do đó tác động tiêu cực tới tổng cầu. Giãn thợ còn làm giảm thu
nhập của người lao động. Điều này khiến họ giảm tiêu dùng. Tổng cầu lại chịu
tác động tiêu cực.
Đối với hoạt động vay cầm cố, khi lãi suất tăng người ta sẽ giảm nhu cầu vay để
xây hay mua nhà, do đó đầu tư xây nhà giảm, ảnh hưởng tiêu cực tới tổng cầu.
Nú còn khiến cho việc trả nợ các khoản vay cầm cố hiện thời trở nên khó khăn
hơn khiến người đi vay phải giảm tiêu dùng để còn trả nợ. Tổng cầu vì thế chịu
tác động tiêu cực.
Thông qua tỷ giá hối đoái

7
Hệ số beta của một công ty hay một ngành nghề kinh doanh) được tính bằng
cách quan sát và so sánh suất sinh lời bình quân ngành dựa vào phương pháp hồi
quy.
- Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận.
Suất sinh lời của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi ro của chứng
khoán đó, nghĩa là nhà đầu tư kì vọng chứng khoán rủi ro cao sẽ có lợi nhuận
cao và ngược lại. hay nói cách khác, nhà đầu tư giữ chứng khoán có rủi ro cao

chỉ khi nào lợi nhuận kì vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro.
Giả sử rằng thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng húa danh mục
đầu tư sao cho chỉ còn rủi ro hệ thống ảnh hưởng đến lợi nhuận của cổ phiếu. Cổ
phiếu có beta càng lớn thì rủi ro càng cao, do đó đòi hỏi lợi nhuận cao đẻ bù đắp
rủi ro.
Từ công thức . Biểu diễn nội dung mô hình CAPM, có
dạng bõcl nhất y= ax + b với biến phụ thuộc là r
E
, biến độc lập là beta và hệ số
góc là ( r
M
- r
f
).
Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kì vọng cổ phiếu và hệ số rủi ro
beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên là đường thị trường chứng
khoánSML(security market line).


r
ESML SML


r
M
Khoảng gia tăng bù bù đắp rủi ro

r
f
Lợi nhuận không rủi ro

8
quá khứ đã được ước lượng của một giai đoạn 5 năm ngay trước đó. Thông
thường tổng của các hệ số điều chỉnh này có giá trị xung quanh một.
Việc ứng dụng các mô hình phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật để dự báo tỷ
suất sinh lợi chứng khoán là rất cần thiết đối với các nhà đầu tư mang tính
chuyên nghiệp. Những diễn biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong
thời gian qua là một bằng chứng hiển nhiên cho việc thiếu vắng các công cụ dự
báo này. Đa số các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay
vẫn thực hiện quyết định đầu tư một cách cảm tính.
Mô hình CAPM được phát triển từ những năm 1960 và đã được ứng dựng từ đó
đến nay.
2. 2 Mô hình APT
a, Giới thiệu mô hình
Lý thuyết định giá cơ lợi (APT) được Ross xây dựng năm 1976, lý thuyết đưa
ra một cách tiếp cận khác có thể kiểm định được về mô hình CAPM. CAPM
dựđoán rằng tỷ suất doanh lợi của tài sản sẽ tương quan tuyến tính với một nhân
tử chung - tỷ suất doanh lợi của danh mục thị trường. APT dựa trên cơ sở gần
giống như vậy nhưng mang tính khái quát hơn. Nú giả định rằng tỷ suất doanh
lợi của mọi chứng khoán là một hàm tuyến tính của K nhân tử.
b,Các giả thuyết của mô hình





Năm 2008, thị trường trái phiếu được tập trung về đầu mối HASTC, hình thành
và khởi động thị trường trái phiếu chuyên biệt.
Về diễn biến của thị trường này, năm 2008 chứng kiến nhiều biến động trái
chiều. Trong quý 1 là hướng sôi động với sự tham gia mua vào mạnh của khối

đầu tư nước ngoài trên thị trường thứ cấp; lượng phát hành thành công ước đạt
78% tổng giá trị phát hành trên thị trường sơ cấp. Tuy nhiên, trong các tháng 5
và 6, khối ngoại đẩy mạnh bán ra để tránh lạm phát tiền đồng và sự mất giá của
VND. Thời điểm đó không có nhà đầu tư nào trúng thầu trái phiếu trong những
9
đợt đấu thầu tại HASTC, thậm chí có những đợt gọi thầu không có nhà đầu tư
tham gia. Các trái phiếu chính phủ với lãi suất coupon 8% - 8,5% được nhà đầu
tư bán ra với lợi suất cao (có một số giao dịch lên đến 20% - 23%). Trên thị
trường sơ cấp khối lượng phát hành thành công chỉ đạt khoảng 30%.
Tuy nhiên, trong các tháng 5 và 6, khối ngoại đẩy mạnh bán ra để tránh lạm phát
tiền đồng và sự mất giá của VND. Thời điểm đó không có nhà đầu tư nào trúng
thầu trái phiếu trong những đợt đấu thầu tại HASTC, thậm chí có những đợt gọi
thầu không có nhà đầu tư tham gia. Các trái phiếu chính phủ với lãi suất coupon
8% - 8,5% được nhà đầu tư bán ra với lợi suất cao (có một số giao dịch lên đến
20% - 23%). Trên thị trường sơ cấp khối lượng phát hành thành công chỉ đạt
khoảng 30%.
Từ tháng 9, giao dịch trái phiếu có dấu hiệu ổn định trở lại, gắn với chính sách
cắt giảm lãi suất cơ bản liên tục của Ngân hàng Nhà nước, nhưng xu
khoán trong Top 20 về quy mô, hiệu quả hoạt động mới có thể tồn tại. Trước đó,
Hiệp hội Kinh doanh Chứng khoán cũng nhận định khoảng 80% số công ty
chứng khoán đang phải hoạt động cầm cự. Ngày 2/12, lần đầu tiên thị trường
chứng kiến trường hợp một công ty chứng khoán (Công ty Chứng khoán
ASEAN) phải họp bàn để xem xét việc giải thể.
Ngày 2/12, lần đầu tiên thị trường chứng kiến trường hợp một công ty chứng
khoán (Công ty Chứng khoán ASEAN) phải họp bàn để xem xét việc giải thể.
2. Tác động của tỷ giá và lãi suất tới thị trường chứng khoán trong thời
gian qua.
2. 1. Tác động của tỷ giá
Tỷ giá hối đoái đo lường biến động tiền tệ của hai quốc gia, công tác điều
tiết và kiểm soát tỷ giá là một vấn đề hết sức khó khăn đối với nhà quản lý, nhà

hoạch định chính sách bởi nú tác động mạnh đến nền kinh tế. Tỷ giá tăng hay
giảm có ảnh hưởng đến cơ hội dầu tư của nhà đầu tư như sau:
Trường hợp 1: Đồng USD tăng giá. Giả định này đồng nghĩa với việc
đồng Việt Nam (VND) mất giá. Khi đó, 1 USD sẽ đổi được nhiều VND hơn và
như vậy, sẽ có được một khoản lời từ việc gia tăng trong tỷgiá này nếu như đổi
từ đồng USD sang VND, đến đây, nhà đầu tư đã có một khoản lời để đầu tư.
10
Một là, nhà đầu tư sẽ dùng khoản lời đó để đầu tư vào TTCK hoặc gửi tiền vào
ngân hàng. Hai là, sẽ đầu tư vào vàng, bất
Kiểm định tính dừng của các chuỗi lợi suất, ta đều thấy có:
>
>
>
Như vậy các chuỗi lợi suất đều là chuỗi dừng.
Kết quả kiểm định cụ thể bằng kiểm định ADF ở phụ lục 1.
1.2. Tỷ giá giữa đồng Việt Nam và USD
Năm 2008 là năm đặc biệt của cơ chế điều hành tỷ giá cũng như những biến
động trên thực tế. So với cuối năm 2007, tỷ giá USD/ VND mua vào – bán ra
của các ngân hàng thương mại đã tăng khoảng 9%, một mức tăng đột biến so với
thay đổi quen thuộc quanh 1% những năm trướcNăm 2008 cũng là năm biên độ
tỷ giá liên tiếp 3 lần nới rộng, 2 lần được tăng mạnh trực tiếp ở tỷ giá bình quân
liên ngân hàng, những điều c
Năm 2008 cũng là năm biên độ tỷ giá liên tiếp 3 lần nới rộng, 2 lần được tăng
mạnh trực tiếp ở tỷ giá bình quân liên ngân hàng, những điều chỉnh chưa từng có
trong lịch sử.
Tính chất đặc biệt của tỷ giá năm 2008 cũng thể hiện ở những biến động trái
chiều. Trong những tháng đầu năm, thị trường có hiện tượng ứ đọng ngoại tệ, tỷ
giá có lúc xuống “đỏy” 15. 300 VND; nhiều doanh nghiệp, ngành hàng xuất
khẩu phải thông qua các hiệp hội yêu cầu ngân hàng đẩy mạnh mua vào USD,
tháo gỡ khó khăn. Nhưng từ tháng 5, “cơn sốt” khan hiếm ngoại tệ lại diễn ra

căng thẳng trên cả thị trường chính thức lẫn thị trường tự do. Nhiều doanh
nghiệp phải mua với giá trên 18. 000 VND, chi phí tài chính bị đẩy cao, ảnh
hưởng đến lợi nhuận.

Với sự can thiệp của Ngân hàng Nhà nước, cũng như năng lực dự trữ ngoại
hối lần đầu tiên được công khai một cách chính thức, tỷ giá ổn định dần về cuối
năm

11

1. 3. Lãi suất chiết khấu của Ngân hàng nhà nước Việt Nam
Tính chung cả năm, NHNN đã có ba lần tăng và năm lần giảm lãi suất cơ
bản cũng như lãi suất tái cấp vốn, lãi suất chiết khấu. Lần đầu tiên kể từ năm
2005, ngày 1/ 2/ 2008 lãi suất chiết khấu tăng từ 4, 5% lên 6, 0%. Ngày 19/5,
NHNN quy định lãi suất cơ bản là cơ sở xác định lãi suất cho vay của các
NHTM (lãi suất trần không quá 150% lãi suất cơ bản), cùng ngày lãi suất chiết
khấu được điều chỉnh tăng lên mức 11%. Lãi suất cơ bản được điều chỉnh tăng
cao nhất 11/ 6 (14%). Ngày 21/10, NHNN điều chỉnh giảm lãi suất cơ bản
xuống còn 13%. Trong vong 2 tháng, lãi suất đã được điều chỉnh giảm 5 lần. Kết
thúc năm 2008, lãi suất chiết khấu là 7,5% (22/12).
Lãi suất biến động chưa từng có:


Trong đó (j= ) là các hệ số hồi quy riêng
là hệ số tự do
Hàm hồi quy mẫu

Trên thực tế không phải giả thiết nào của mô hình cũng đều được đảm bảo khi
đó các kết quả ước lượng được không phải là ước lượng tuyến tính không chệch
12

tốt nhất. Nếu phương sai của các U
i
không thuần nhất thì mô hình gặp khuyết tật
phương sai sai số thay đổi khi đó ta cần phải tìm được phương sai của các của
sai số, sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát để khắc phục. Khi
các U
i
tương quan với nhau mô hình gặp phải khuyết tật tự tương quan để khắc
phục chúng ta cần ước lượng từ đó ước lượng phương trình sai phân tổng
quát. Khi giữa các X
i
có quan hệ tuyến tính khi đó các ước lượng không còn
hiệu quả và một phương pháp để giải quyết vấn đề này là phương pháp phân tích
thành phần chính.

3.Ảnh hưởng của nhân tố thị trường tới suất sinh lời của các cổ phiếuSử
dụng mô hình CAPM
Các chuỗi đều dừng, ta có kết quả ước lượng như sau:

1.LS_ DPM = 1. 074103777*LS_VN_INDEX + 0. 002510845611
= 1. 44E-06 + 0. 034501

+ 0. 967686

2. LS_ FPT = 1. 175296283 * LS_VN_INDEX - 0. 001396684792

= 0. 000223 + 0. 568301

-0. 025277

3. LS_ HPG = 0. 9347972248*LS_VN_INDEX - 0. 003679319132
= -5. 68E + 1. 111264

+0. 578576

4. LS_ HT1 = 1. 057369745 * LS_VN_INDEX - 0. 001465235859
= 3. 24E-06 + 0. 170054

+0. 846798

5. LS_ ITA = 0. 9168962087*LS_VN_INDEX - 0.
002238527995
= 0. 000308 + 0. 133221

+0. 415937

13
6. LS_ PPC = 1. 131802663*LS_VN_INDEX + 0. 0006572303483
= 6. 85E-06 + 0. 00671

+0. 905629

7. LS_ PVD = 1. 084871488*LS_VN_INDEX + 0. 0009369902407
= 0. 000291 -0. 015533

+0. 549402

8. LS_ SSI = 1. 104671901*LS_VN_INDEX - 0. 004086715943
= 9. 44E-06 +0. 082915

+0. 902291

9. LS_ STB = 1. 198867878 * LS_VN_INDEX - 0. 0002562153375
= 9. 37E-06 -0. 015767

+0. 683537


10. LS_ VFMVF1 = 1. 108265819*LS_VN_INDEX - 0.
0005858065714
= 0. 0000339 -0. 026601

-0. 8183

11. LS_ VIC = 0. 9924721883 * LS_VN_INDEX - 0. 001198029326
= 0. 000558-0. 009547

+0. 553236

12. LS_ VPL = 0. 9394987345*LS_VN_INDEX + 0. 001039695224
= 7. 73E-05+0.177591

+ 0. 617027

Các mô hình đều là mô hình tốt. (xem chi tiết ở bảng phụ 2)

- Nhận xét: Chứng tỏ chỉ số VN_ Index ảnh hưởng đến lợi suất của các cổ phiếu
nhưng với mức độ khác nhau. Cụ thể là
Mã CK Hệ số β
DPM 1. 0741

FPT 1. 1753
14
HPG 0. 9348
HT1
1.
05737
ITA 0. 9169
PPC 1. 1318
PVD
1.
08487
SSI
1.
10467
STB
1.
19887
VFMVF1
1.
10827
VIC
0.
99247
VPL 0. 9395
Các chứng khoán năng động ( > 1): DPM, FPT, HT1, PPC, PVD, SSI,
STB, VFMVF1. Đây là các tài sản năng động, khi mà thị trường biến động thì
các chứng khoán này biến động rất mạnh.
Các chứng khoán thụ động ( < 1): HPG, ITA, VIC, VPL. Đây là các
chứng khoán thụ động, khi mà thị trường biến động thì các chứng khoán này
biến động không nhiều.

Ý nghĩa hệ số bờta của mỗi cổ phiếu
- Cổ phiếu DPM cóβ=1. 0741> 1. Điềuđó cho
biết rằng lợi suất cá biệt của cổphiếu DPM biếnđộng gấp 1. 0741
lầnlợi nhuận của thị trường,
có nghĩa là nếu lợisuất của thị trường biếnđộng tốt thì lợi suất cổ phiếu DPM
tăng nhanh hơn thịtrường, nhưng khi
lợi suất thị trường biếnđộng giảm thì loại suất của cổ phiếu DPM giảm nhanh
hơn lợi suất của thị trường.
- Cổ phiếu FPT cóβ=1. 1753> 1. Điềuđó cho
biết rằng lợi suất cá biệt của cổphiếu FPT biếnđộng gấp1.
1753lần lợi nhuận của thị trường,
có nghĩa là nếu lợisuất của thị trường biếnđộng tốt thì lợi suất cổ phiếu FPT tăng
nhanh hơn thịtrường, nhưng khi
15
lợi suất thị trường biếnđộng giảm thì loại suất của cổ phiếuFPTgiảm nhanh hơn
lợi suất của thị trường.
- Cổ phiếu HPG cóβ=0. 9348<1. Điềuđó cho
biết rằng lợi suất cá biệt của cổphiếu HPG biếnđộng gấp 0. 9348
lần lợi nhuận của thị trường,
có nghĩa là nếu lợisuất của thị trường biếnđộng tốt thì lợi suất cổ phiếu HPG
tăng chậm hơn thịtrường, nhưng khi
lợi suất thị trường biếnđộng giảm thì loại suất của cổ phiếu HPG giảm chậm hơn
lợi suất của thị trường.
tăng nhanh hơn thị trường, nhưng khi
lợi suất thị trường biếnđộng giảm thì loại suấtcủa cổ phiếuHT1 giảm nhanh hơn
lợi suất của thị trường.
- Cổ phiếu ITA cóβ=0. 9169> 1. Điềuđó cho
biết rằng lợi suất cá biệt của cổphiếuITA biếnđộng gấp0.
9169lần lợi nhuận của thị trường,
có nghĩa là nếu lợi suấtcủa thị trường biếnđộng tốt thì lợi suất cổ phiếuITA tăng

chậm hơn thị trường, nhưng khi
lợi suất thị trường biếnđộng giảm thì loại suất của cổ phiếuITAgiảmchậmhơn
lợi suất của thị trường.
- Cổ phiếu PPC cóβ=1. 1318> 1. Điềuđó cho
biết rằng lợi suất cá biệt của cổphiếuPPC biếnđộng gấp1.
1318lần lợi nhuận của thị trường,
có nghĩa là nếu lợi suấtcủa thị trường biếnđộng tốt thì lợi suất cổ phiếuPPC tăng
nhanh hơn thị trường, nhưng khi
lợi suất thị trường biếnđộng giảm thì loại suất của cổ phiếuPPC giảmnhanh hơn
lợi suất của thị trường.
- Cổ phiếu PVD cóβ=1. 08487> 1. Điềuđó cho
biết rằng lợi suất cá biệt của cổphiếuPVD biếnđộng gấp1.
08487lần lợi nhuận của thị trường,
có nghĩa là nếu lợisuất của thị trường biếnđộng tốt thì lợi suất cổ phiếuPVD tăng
nhanh hơn thịtrường, nhưng khi
lợi suất thị trường biếnđộng giảm thì loại suất của cổ phiếuPVDgiảm nhanh hơn
lợi suất của thị trường.
16
- Cổ phiếu SSI cóβ=1. 10467> 1. Điềuđó cho
biết rằng lợi suất cá biệt của cổphiếuSSI biếnđộng gấp1.
10467lần lợi nhuận của thị trường,
có nghĩa là nếu lợisuất của thị trường biếnđộng tốt thì lợi suất cổ phiếuSSI tăng
nhanh hơn thị trường, nhưng khi
lợi suất thị trường biếnđộng giảm thì loại suất của cổ phiếuSSI giảmnhanh hơn
lợi suất của thị trường.
- Cổ phiếu STB cóβ=1. 19887> 1. Điềuđó cho
biết rằng lợi suất cá biệt của cổphiếuSTB biếnđộng gấp1.
19887lần lợi nhuận của thị trường,
có nghĩa là nếu lợisuất của thị trường biếnđộng tốt thì lợi suất cổ phiếuSTB
- Cổ phiếu VFMVF1 cóβ=1. 10827> 1. Điềuđó cho

biết rằng lợi suất cá biệt củacổ phiếuVFMVF1 biếnđộng gấp1.
10827lần lợi nhuận của thị trường,
có nghĩa lànếu lợi suất của thị trường biếnđộng tốt thì lợi suất cổ phiếuVFMVF1
tăng nhanh hơn thị trường, nhưng khi
lợi suất thị trường biếnđộng giảm thì loại suất của cổphiếuVFMVF1 giảm nhanh
hơn lợi suất của thị trường.
- Cổ phiếu VIC cóβ=0. 99247<1. Điềuđó cho
biết rằng lợi suất cá biệt của cổphiếuVIC biếnđộng gấp0.
99247lần lợi nhuận của thị trường,
có nghĩa là nếu lợisuất của thị trường biếnđộng tốt thì lợi suất cổ phiếuVIC tăng
chậm hơn thị trường, nhưng khi
lợi suất thị trường biếnđộng giảm thì loại suất của cổ phiếuVICgiảmchậm hơn
lợi suất của thị trường.
- Cổ phiếu DPM cóβ=1. 0741 > 1. Điềuđó cho
biết rằng lợi suất cá biệt của cổphiếu DPM biếnđộng gấp 1. 0741
lần lợi nhuận của thị trường,
có nghĩa là nếu lợisuất của thị trường biếnđộng tốt thì lợi suất cổ phiếu DPM
tăng nhanh hơn thịtrường, nhưng khi
lợi suất thị trường biếnđộng giảm thì loại suất của cổ phiếu DPM giảm nhanh
hơn lợi suất của thị trường.
17
- Cổ phiếu VPL cóβ=0. 9395< 1. Điềuđó cho
biết rằng lợi suất cá biệt của cổphiếuVPL biếnđộng gấp 1. 0741
lần lợi nhuận của thị trường,
có nghĩa là nếu lợisuất của thị trường biếnđộng tốt thì lợi suất cổ phiếuVPL tăng
chậmhơn thị trường, nhưng khi
lợi suất thị trường biếnđộng giảm thì loại suất của cổ phiếuVPLgiảmchậm hơn
lợi suất của thị trường.

4.Ảnh hưởng của các nhân tố tỷ giá, lãi suất và Vn - index tới suất sinh lời

của các cổ phiếu
Kiểm tra sự tương quan giữa biến Vn - index, tỷ giá và lãi suất chiết khấu

70496
Sig. (2-tailed) 3. 0742E-22 4E - 38
N 245 245 245
lsck Pearson Correlation 0. 566976078 1 -0. 6352
Sig. (2-tailed) 3. 0742E-22 4. 38E-29
N 245 245 245
INDEX Pearson Correlation -0. 704963202 -0. 635199926 1
Sig. (2-tailed) 4. 00016E-38 4. 38257E-29
N 245 245 245
**
Correlation is significant at the 0. 01 level (2-
tailed).

Như vậy, chọn mứcý nghĩa 5% thì các biến index,
tỷ giá và lói suất chiết khấukhông tương quan với nhau.
4. 1. Ảnh hưởng của các nhân tố tỷ giá, lãi suất và Vn - indextới giá các cổ
phiếu
Mô hình:
Gia = c(1)Index + c(2) tygia + c(3) lsck
Với mức ý nghĩa lựa chọn là 5%, các biến trong mô hình không có tương quan
tuyến tính với nhau, từ đó có thể tiến hành hồi quy mà không gặp phải hiện
tượng đa cộng tuyến.
Kết quả ước lương mô hình:

DPM = 0. 0796320227*VN_INDEX + 167. 8006492*LSCK + 2.
861724523*TYGIA - 51. 38648878
18

FPT = 0. 2929367661*VN_INDEX - 73. 38115162*LSCK + 13.
82254937*TYGIA - 272. 1900089

HPG = 0. 118604861*VN_INDEX + 72. 74740278*LSCK - 10.
14929303*TYGIA + 159. 9409403

ITA = 247. 5957827*LSCK + 0. 1741904727*VN_INDEX - 12.
88678138*TYGIA + 173. 1275032

PPC = 7. 96490498*LSCK + 0. 06013012532*VN_INDEX - 5.
499899624*TYGIA + 93. 34384998

PVD = -18. 29387715*LSCK + 0. 1529995605*VN_INDEX + 7.
305410393*TYGIA - 97. 09975744

SSI = -124. 5137951*LSCK + 0. 2477007358*VN_INDEX + 22.
438365*TYGIA - 421. 593778

STB = -99. 29387845*LSCK + 0. 07195067033*VN_INDEX + 0.
02520884608*TYGIA + 5. 453775901

VFMVF1 = -13. 35074814*LSCK + 0. 03155290281*VN_INDEX + 0.
02297160083*TYGIA - 1. 128565311

VIC = 127. 7937784*LSCK + 0. 1406112846*VN_INDEX + 22.
20546264*TYGIA - 353. 8392484

VPL = 2. 109940676*LSCK + 0. 1112370132*VN_INDEX - 6.
347360569*TYGIA + 156. 8006635

Các mô hình ước lượng ở trên đều tốt, chứng tỏ tỷ giá và lãi suất đều có ảnh
hưởng tới giá chứng khoán. Tuy nhiên, liệu chúng có ảnh hưởng đến suất sinh
lời của bản thân các cổ phiếu đó hay không thì ta lại tiếp tục sử dụng mô hình
APT.
4.2.Sử dụng mô hình APT
19
l
i
: lãi suất chiết khấu của Ngân hàng
Tiến hành hồi quy mô hình v ới 3 biến giải thớch là ls_tygia, lsck
và ls_vn_index ta thu được kết quả như sau: hệ số P -
value ứng với các hệ số của các biến tỷ giá vàlói suất chiết khấuđều không
cóý nghĩa thống kê.
Như vậy, liệu ta có thể kết luận rằng tỷ giá và lói suất chiết khấu không
cótácđộngđến tỷ suất sinh lời của giá chứng khoán.
Chương IV: Một số kiến nghị trong việc điều hành chính sách tỷ giá và lãi
suất
- Đánh giá kết quả kiểm định
- Đưa ra một số kiến nghị
Kết luận

20