Hoạt động đầu tư mạo hiểm trên thế giới và một số bài học kinh nghiệm cho việt nam (2008)

¬
TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƢƠNG
KHOA KINH TẾ VÀ KINH DOANH QUỐC TẾ
CHUYÊN NGÀNH KINH TẾ ĐỐI NGOẠI













KHOÁ LUẬN TỐT NGHIỆP


Đề tài:

HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƢ MẠO HIỂM TRÊN THẾ GIỚI
VÀ MỘT SỐ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM


Sinh viên thực hiện : Nguyễn Thạch Hoàn
Lớp : Anh 9
Khoá : 43C – KT&KDQT
Giáo viên hƣớng dẫn : ThS. Phạm Thị Mai Khanh

Hà Nội – 06/2008
¬
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
ĐTMH: Đầu tƣ mạo hiểm
R&D: Research and development – Nghiên cứu và phát triển
ĐTNN: Đầu tƣ nƣớc ngoài
KHCN: Khoa học công nghệ
KCNC: Khu công nghệ cao
CNC: Công nghệ cao
CNTT: Công nghệ thông tin
ROI: Return on investment – Suất sinh lời của vốn đầu tƣ
LBI: Leverage buy in – Mua lại nhờ vốn vay
IPO: Initial public offering – Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
TTCK: Thị trƣờng chứng khoán
CTCP: Công ty cổ phần
TNHH: Trách nhiệm hữu hạn
GDP: Tổng sản phẩm quốc nội
OECD: Tổ chức hợp tác và phát triển quốc tế
WB: Ngân hàng thế giới
¬
MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
LỜI MỞ ĐẦU 1
CHƢƠNG MỘT: KHÁI QUÁT CHUNG VỀ ĐẦU TƢ MẠO HIỂM 3
I. KHÁI NIỆM, ĐẶC ĐIỂM, BẢN CHẤT, VÀ CÁC YẾU TỐ CẤU
THÀNH ĐTMH 3
1. KHÁI NIỆM, ĐẶC ĐIỂM, BẢN CHẤT CỦA ĐTMH 3
2. CÁC YẾU TỐ CẤU THÀNH ĐTMH 8

2.1 VỐN MẠO HIỂM, VÀ QUỸ ĐTMH 8
2.2 CHỦ THỂ THAM GIA HOẠT ĐỘNG ĐTMH 17
2.3. QUY TRÌNH ĐTMH 18
II. VAI TRÒ CỦA ĐTMH ĐỐI VỚI NỀN KINH TẾ QUỐC DÂN 23
1. ĐỐI VỚI DOANH NGHIỆP ĐTMH CÓ HAI VAI TRÒ CƠ BẢN: 23
2. ĐỐI VỚI THỊ TRƢỜNG TÀI CHÍNH NÓI CHUNG, VÀ THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN NÓI RIÊNG 25
3. ĐỐI VỚI QUÁ TRÌNH ĐỔI MỚI CÔNG NGHỆ 26
CHƢƠNG HAI: HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƢ MẠO HIỂM TRÊN THẾ GIỚI
29
I. QUÁ TRÌNH RA ĐỜI VÀ PHÁT TRIỂN CỦA HOẠT ĐỘNG
ĐTMH TRÊN THẾ GIỚI 29
1. SỰ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN 29
2. XU HƢỚNG HOẠT ĐỘNG ĐTMH TRÊN THẾ GIỚI 35
II. HOẠT ĐỘNG ĐTMH TẠI MỘT SỐ QUỐC GIA TRÊN THẾ
GIỚI 37
1. HOẠT ĐỘNG ĐTMH Ở MỸ 37
1.1. SỰ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN HOẠT ĐỘNG ĐTMH Ở MỸ
37
1.2 NHẬN XÉT CHUNG VỀ HOẠT ĐỘNG ĐTMH Ở MỸ. 45
2. HOẠT ĐỘNG ĐTMH Ở TRUNG QUỐC 49
2.1 KHÁI QUÁT SỰ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN HOẠT ĐỘNG
ĐTMH Ở TRUNG QUỐC 49
¬
2.2. NHẬN XÉT CHUNG 54
3. HOẠT ĐỘNG ĐTMH Ở ẤN ĐỘ 56
3.1 KHÁI QUÁT QUÁ TRÌNH HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN
HOẠT ĐỘNG ĐTMH Ở ẤN ĐỘ 56
3.2. NHẬN XÉT CHUNG 60
4. HOẠT ĐỘNG ĐTMH Ở SINGAPORE 61

4.1. KHÁI QUÁT HOẠT ĐỘNG ĐTMH Ở SINGAPORE 61
4.2 NHẬN XÉT VAI TRÒ CỦA CHÍNH PHỦ SINGAPORE ĐỐI VỚI
HOẠT ĐỘNG ĐTMH 64
CHƢƠNG BA: MỘT SỐ BÀI HỌC KINH NGHIỆM VÀ GỢI Ý CHÍNH
SÁCH ĐỂ PHÁT TRIỂN HOẠT ĐỘNG ĐTMH Ở VIỆT NAM 68
I. THỰC TRẠNG VÀ TRIỂN VỌNG HOẠT ĐỘNG ĐTMH Ở VIỆT
NAM 68
1. SỰ CẦN THIẾT CỦA VIỆC HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN
ĐTMH Ở VIỆT NAM 68
2. KHÁI QUÁT THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG ĐTMH Ở VIỆT NAM
69
2.1 GIAI ĐOẠN 1990-2002 70
2.2. GIAI ĐOẠN TỪ NĂM 2002 ĐẾN NAY 73
2.3 THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƢ CỦA CÁC QUỸ ĐTMH Ở
VIỆT NAM HIỆN NAY 75
3. THỜI CƠ VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI SỰ PHÁT TRIỂN HOẠT
ĐỘNG ĐTMH Ở VIỆT NAM 80
3.1 THỜI CƠ 80
3.2 THÁCH THỨC 81
II. MỘT SỐ BÀI HỌC KINH NGHIỆM VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH
ĐỂ PHÁT TRIỂN HOẠT ĐỘNG ĐTMH Ở VIỆT NAM 84
1. MỘT SỐ BÀI HỌC KINH NGHIỆM ĐỂ PHÁT TRIỂN HOẠT
ĐỘNG ĐTMH Ở VIỆT NAM 84
1.1. CŨNG NHƢ CÁC HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƢ KHÁC, ĐTMH CHỈ
CÓ THỂ PHÁT HUY VAI TRÒ CỦA CHÚNG ĐỐI VỚI NỀN
¬
KINH TẾ KHI ĐƢỢC ĐIỀU TIẾT THEO CƠ CHẾ THỊ
TRƢỜNG. 84
1.2. LĨNH VỰC MÀ CÁC QUỸ ĐTMH HƢỚNG ĐẾN TRONG GIAI
ĐOẠN ĐẦU LÀ CÁC LĨNH VỰC CÔNG NGHỆ CAO 85

1.3. KHU VỰC KINH TẾ TƢ NHÂN, LỚP DOANH NGHIỆP VỪA VÀ
NHỎ LÀ ĐỐI TƢỢNG CHÍNH CỦA CÁC QUỸ ĐTMH 85
1.4. MÔ HÌNH TỔ CHỨC QUỸ ĐTMH ĐƢỢC COI LÀ PHÙ HỢP
VỚI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HIỆN NAY LÀ MÔ HÌNH
QUỸ - CÔNG TY CỔ PHẦN. 86
1.5. NHÀ NƢỚC ĐÓNG VAI TRÒ QUAN TRỌNG TRONG VIỆC
TẠO ĐIỀU KIỆN THUẬN LỢI CHO SỰ HÌNH THÀNH VÀ
PHÁT TRIỂN CỦA ĐTMH 87
1.6. PHÁT TRIỂN ĐTMH LÀ CẢ MỘT QUÁ TRÌNH, LIÊN QUAN
ĐẾN NHIỀU LĨNH VỰC VÀ PHẢI PHÙ HỢP VỚI ĐIỀU KIỆN
VÀ TRÌNH ĐỘ PHÁT TRIỂN CỦA NỀN KINH TẾ 88
2. MỘT SỐ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ĐỂ PHÁT TRIỂN HOẠT ĐỘNG
ĐTMH Ở VIỆT NAM 89
2.1. CÁC GIẢI PHÁP, CHÍNH SÁCH MANG TÍNH VĨ MÔ 89
2.2. CÁC GIẢI PHÁP, CHÍNH SÁCH MANG TÍNH VI MÔ 94
KẾT LUẬN 98
TÀI LIỆU THAM KHẢO 100
PHỤ LỤC 102

1
LỜI MỞ ĐẦU

Trên thế giới, khái niệm đầu tƣ mạo hiểm (ĐTMH) đã ra đời từ lâu, và hoạt
động ĐTMH có những đóng góp không nhỏ cho sự phát triển kinh tế thế giới nói
chung, và đối với các doanh nghiệp thuộc thành phần kinh tế tƣ nhân của các quốc
gia nói riêng.
Ở các quốc gia phát triển nhƣ Mỹ, và một số quốc gia phát triển ở châu Âu
nhƣ Anh, Pháp, Đức vốn đầu tƣ mạo hiểm có vai trò hết sức quan trọng đối với nền
kinh tế. Mặc dù vốn ĐTMH chỉ chiếm một tỷ trọng rất nhỏ so với GDP của các
nƣớc nhƣng đã đƣợc sử dụng một cách hiệu quả để tiến hành đầu tƣ vào các doanh

nghiệp và đã tạo ra hàng triệu việc làm, góp phần làm giảm áp lực thất nghiệp cho
nền kinh tế. Đồng thời hoạt động ĐTMH đã tạo ra một loạt các công ty mới, nhất là
các công ty công nghệ cao, những công ty này đã có những kế hoạch phát hành cổ
phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) rất lớn và thành công. Điều này đã thúc đẩy thị
trƣờng tài chính nói chung, và thị trƣờng chứng khoán (TTCK) nói riêng hoạt động
có hiệu quả và năng động hơn. Đối với các quốc gia ở châu Á, ĐTMH tuy ra đời
chƣa lâu nhƣng đang ngày càng đƣợc quan tâm hơn bởi các nhà đầu tƣ cũng nhƣ
chính phủ các nƣớc. Các quốc gia trong khu vực nhƣ Trung Quốc, Ấn Độ,
Singapore là những quốc gia đã thu hút một lƣợng lớn vốn ĐTMH của các nhà
đầu tƣ trong và ngoài nƣớc. Đối với Việt Nam, hoạt động ĐTMH đã bƣớc đầu đƣợc
hình thành với một số quỹ ĐTMH đã đi vào hoạt động.
Trong bối cảnh Việt Nam gia nhập tổ chức thƣơng mại thế giới (WTO) để
đứng vững trong sự cạnh tranh ngày càng gia tăng, bên cạnh việc duy trì sự ổn định
và bền vững về chính trị, cần có một nền kinh tế phát triển với nhiều ngành công
nghiệp mũi nhọn có hàm lƣợng khoa học kỹ thuật cao. Tuy nhiên, để phát triển các
ngành này đòi hỏi một lƣợng vốn lớn do thời gian nghiên cứu và phát triển các sản
phẩm kéo dài cũng nhƣ rủi ro thất bại cao nên việc xây dựng, hình thành và thúc
đẩy hoạt động ĐTMH phát triển là cần thiết. Nhận thức đƣợc vấn đề này, tác giả đã
chọn đề tài: “Hoạt động đầu tƣ mạo hiểm trên thế giới và một số bài học kinh
nghiệm cho Việt Nam” làm Khóa luận tốt nghiệp cho mình.

2
Khóa luận nhằm nghiên cứu sự hình thành, phát triển hoạt động ĐTMH trên
thế giới cũng nhƣ đặc điểm, vai trò của nó đối với nền kinh tế một số nƣớc trên thế
giới từ đó rút ra các bài học kinh nghiệm để áp dụng thành công và phù hợp với tình
hình thực tế Việt Nam hiện nay.
Khóa luận sử dụng phƣơng pháp phân tích và tổng hợp từ các số liệu trong
nƣớc cũng nhƣ nƣớc ngoài kết hợp với phƣơng pháp thống kê. Các số liệu sử dụng
trong khóa luận chủ yếu tổng hợp từ các nghiên cứu đã đƣợc thực hiện về các vấn
đề liên quan mà không qua khảo sát và điều tra riêng.

Ngoài phần Mở đầu và Kết luận, khóa luận có bố cục gồm 3 chƣơng:
Chƣơng Một: Khái quát chung về đầu tƣ mạo hiểm
Chƣơng Hai: Hoạt động đầu tƣ mạo hiểm trên thế giới
Chƣơng Ba: Một số bài học kinh nghiệm và gợi ý chính sách để phát triển
hoạt động đầu tƣ mạo hiểm ở Việt Nam
Trong đó, Chƣơng Một đề cập đến các vấn đề có tính chất tổng quan về đầu
tƣ vốn mạo hiểm cũng nhƣ các kiến thức cơ bản về hoạt động của quỹ ĐTMH và
vai trò của đầu tƣ vốn mạo hiểm đối với nền kinh tế. Chƣơng Hai sẽ đi sâu nghiên
cứu và phân tích thực trạng hoạt động ĐTMH trên thế giới và một số quốc gia tiêu
biểu, qua đó sẽ đƣa ra một số nhận xét về hoạt động ĐTMH trên thế giới. Và
chƣơng Ba, sau khi nghiên cứu thực trạng ĐTMH tại Việt Nam trong thời gian qua
cũng nhƣ các yếu tố tác động đến ĐTMH ở Việt Nam, tác giả rút ra một số bài học
kinh nghiệm và gợi ý một số chính sách nhằm thúc đẩy hoạt động ĐTMH ở Việt
Nam trong thời gian tới.
Em xin gửi lời cảm ơn sâu sắc tới cô giáo - Thạc sĩ Phạm Thị Mai Khanh, Bộ
môn Đầu tƣ nƣớc ngoài, Khoa Kinh tế và Kinh doanh quốc tế, ngƣời đã trực tiếp
hƣớng dẫn Em tận tình trong suốt thời gian qua cũng nhƣ cô giáo chủ nhiệm và toàn
thể các thầy - cô giáo trong trƣờng đại học Ngoại Thƣơng đã truyền đạt cho Em
những kiến thức quí báu trong suốt thời gian học tập tại trƣờng.

3
CHƢƠNG MỘT
KHÁI QUÁT CHUNG VỀ ĐẦU TƢ MẠO HIỂM

I. KHÁI NIỆM, ĐẶC ĐIỂM, BẢN CHẤT, VÀ CÁC YẾU TỐ CẤU THÀNH ĐTMH
1. Khái niệm, đặc điểm, bản chất của ĐTMH
Đầu tƣ mạo hiểm đã xuất hiện từ lâu và không còn mới mẻ đối với nhiều
ngƣời, nhƣng hiện nay trên thế giới vẫn chƣa có một định nghĩa thật chính xác
ĐTMH là gì. Thêm vào đó vì ở các khu vực trên thế giới có đặc thù kinh doanh
riêng biệt nên có khá nhiều cách hiểu khác nhau về ĐTMH.

Xét về mặt ngữ nghĩa học: Trong tiếng Anh, vốn ĐTMH là “Venture
capital”. Thuật ngữ venture có nghĩa tổng quát là một hành vi dám chấp nhận rủi ro,
nơi có nguy cơ thất bại cao. Ngoài ra, trên thế giới “venture” còn đƣợc hiểu là một
trong những loại hình đầu tƣ dƣới hình thức đầu tƣ trực tiếp. Tuy nhiên, sở dĩ chúng
ta cần phải gọi tên loại hình đầu tƣ này là “đầu tƣ mạo hiểm” chủ yếu là để phân
biệt với các hoạt động đầu tƣ thông thƣờng, và nhấn mạnh tới tính rủi ro cao hơn
mà các nhà đầu tƣ phải chấp nhận khi tiến hành các dự án đầu tƣ mạo hiểm của
mình.
Xét về mặt kinh tế học: ĐTMH là một loại hình đầu tƣ trực tiếp, đây là một
thuật ngữ chung để miêu tả việc đầu tƣ cho các dự án công nghệ hay khoa học đang
trong tình trạng khát vốn. Trên thế giới, các nhà ĐTMH có khuynh hƣớng đầu tƣ
vào các ngành kinh doanh đặc thù, doanh nghiệp đƣợc nhận nguồn vốn đầu tƣ này
chủ yếu là các công ty vừa và nhỏ, mới thành lập hoặc trong giai đoạn khởi sự còn
thiếu kinh nghiệm quản lý, có ý tƣởng hay kế hoạch kinh doanh tốt. Nhà đầu tƣ sẽ
nhận đƣợc lợi nhuận hay cổ phần (thƣờng là cổ phần) khi công ty hoạt động kinh
doanh tốt. Ngƣợc lại nếu công ty phá sản hay thất bại, nhà đầu tƣ sẽ bị mất phần
vốn đã đầu tƣ vào công ty đó.
Nhƣ đã trình bày ở trên, ĐTMH ở mỗi khu vực lại có cách hiểu khác nhau:

4
Tại Mỹ, theo hiệp hội ĐTMH Mỹ (NVCA - National venture capital
association)
1
ĐTMH là đầu tƣ vốn vào doanh nghiệp mới khởi nghiệp, doanh
nghiệp trẻ, chƣa niêm yết trên TTCK, có khả năng tăng trƣởng nhanh, có tính sáng
tạo và dựa vào công nghệ. Theo quan điểm này, hoạt động ĐTMH chủ yếu đầu tƣ
vào các lĩnh vực có những ý tƣởng sáng tạo mới và doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh
vực công nghệ cao
2
. Đây đƣợc coi là cách hiểu nghĩa hẹp và đƣợc nhiều ngƣời chấp

nhận.
Tại châu Âu: theo Ngân hàng Natwest - Anh Quốc thì ĐTMH là một hoạt
động đƣợc quản lý bởi các cá nhân hay tổ chức đầu tƣ dài hạn với độ rủi ro tài chính
cao cho những doanh nghiệp vừa và nhỏ, mới thành lập hoặc đã phát triển, chƣa
niêm yết trên TTCK nhƣng có tiềm năng tăng trƣởng cao. Đây là cách hiểu chung
của các nƣớc Châu Âu về ĐTMH và đƣợc coi là cách hiểu theo nghĩa rộng. Bởi vì,
xét về giai đoạn đầu tƣ, ĐTMH không chỉ bao gồm các khoản đầu tƣ cho doanh
nghiệp từ khi khởi đầu mà còn có cả khoản đầu tƣ vào doanh nghiệp đã tăng trƣởng
rồi, và thậm chí cả khoản đầu tƣ mua lại công ty (MBOs, MBIs)
3
. Ngoài ra, ĐTMH
có thể đầu tƣ vào tất cả các lĩnh vực, các ngành trong nền kinh tế. Ngay cả khi các
lĩnh vực, các ngành đó không mang ý tƣởng sáng tạo, hay tiến hành áp dụng những
công nghệ mới vào thực tiễn. Đây chính là hai điểm khác biệt cơ bản giữa định
nghĩa ĐTMH theo kiểu Châu Âu và kiểu Mỹ.
Tại châu Á: theo ngân hàng phát triển châu Á (ADB – Asia development
bank) thuật ngữ ĐTMH đề cập đến việc đầu tƣ vốn cổ phần vào các doanh nghiệp
vừa và nhỏ, chƣa niêm yết trên TTCK, và ở một mức độ nào đó có sự tham gia quản
lý của các nhà đầu tƣ đối với hoạt động của công ty.
Nhƣ vậy, có thể tổng quát lại và đƣa ra một khái niệm chung về ĐTMH nhƣ
sau: “ĐTMH là sự kết hợp giữa hoạt động đầu tƣ và hoạt động tài chính. Nó không


1
Hiệp hội ĐTMH Mỹ đại diện cho khoảng 480 công ty ĐTMH, và đầu tƣ cổ phần tƣ nhân. Có vai trò thúc
đẩy hoạt động ĐTMH ở Mỹ, cung cấp các dữ liệu chính xác về ngành công nghiệp ĐTMH …
2
Lĩnh vực đƣợc coi là công nghệ cao trên thế giới bao gồm: Công nghệ thông tin, công nghệ y - sinh học,
công nghệ vũ trụ, công nghệ nano, công nghệ năng lƣợng mới, công nghệ vật liệu mới. Tuy nhiên, theo quan
điểm của một số nƣớc châu Á thì CNC còn bao gồm cả lĩnh vực tự động hoá.

3
MBOs: Management buy out - Mua laị từ đối tác bên ngoài
MBIs: Management buy in - Mua lại trong nội bộ


5
chỉ bao gồm hoạt động đầu tƣ vào các lĩnh vực công nghệ cao mà còn bao gồm cả
mọi hoạt động khác trong nền kinh tế. Dƣới góc độ đầu tƣ, ĐTMH là quá trình đƣa
vốn vào lĩnh vực nghiên cứu phát triển công nghệ và sản phẩm tiềm ẩn nhiều rủi ro
nhằm thúc đẩy nhanh chóng quá trình thƣơng mại hoá để có đƣợc lợi nhuận cao.
Nếu thể hiện cả quá trình thì ĐTMH là một phƣơng thức đầu tƣ trong đó vốn đƣợc
cung cấp vào công ty mới khởi nghiệp, chƣa niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán,
công ty phải đối mặt với nhiều rủi ro, sau đó nuôi dƣỡng doanh nghiệp phát triển
nhanh chóng. Sau vài năm, thông qua niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán, hợp
nhất và chuyển nhƣợng cổ phần để thu đƣợc lợi nhuận lớn nếu công ty phát triển,
hoặc sẽ mất hết nếu công ty thua lỗ.
Từ cách hiểu tổng quát trên có thể thấy ĐTMH có bốn đặc điểm nhƣ sau:
(1) ĐTMH thực chất là một dạng kinh doanh vốn. Các nhà ĐTMH (venture
capitalists) cung cấp vốn chủ yếu cho các doanh nghiệp mới khởi sự, thƣờng là
trong lĩnh vực công nghệ cao, có tính đổi mới mạnh mẽ, và có khả năng tăng trƣởng
cao. Tỉ lệ thất bại của doanh nghiệp trong giai đoạn đầu rất cao, tới 80%-90%, do
đó mức độ thành công khi đầu tƣ vào các doanh nghiệp có tỉ lệ tƣơng ứng là10%-
20%. Tất nhiên, mức độ mạo hiểm càng cao thì khi thành công sẽ mang lại lợi
nhuận càng lớn cho nhà đầu tƣ. Do vậy, ĐTMH là một hoạt động mang tính rủi ro
cao nhƣng hàm chứa tiềm năng siêu lợi nhuận trong đó.
Khác với ngân hàng và các quỹ tƣơng hỗ, các nhà cung cấp vốn mạo hiểm
không thu hồi vốn và lãi của công ty tiếp nhận vốn đầu tƣ mà thoát vốn bằng cách
bán cổ phần họ nắm giữ trong công ty đầu tƣ khi công ty niêm yết trên TTCK, hoặc
bán lại hay sáp nhập công ty.
(2) ĐTMH là một khoản đầu tƣ lâu dài, mang tình chất chu kỳ, hay mang

tính chất động. Tính chu kỳ của nó thể hiện ở chỗ các khoản đầu tƣ sẽ kết thúc
trong khoảng thời gian nhất định (thƣờng từ 7 đến 10 năm). Vốn mạo hiểm thƣờng
đƣợc quản lý bởi các quỹ đầu tƣ, và danh mục đầu tƣ của các quỹ bao gồm nhiều
công ty trong khoảng thời gian dài với các giai đoạn đầu tƣ khác nhau thƣờng từ 3-
5, 5-7, hay 7-10 năm tuỳ vào từng trƣờng hợp cụ thể. Ví dụ nhƣ: Quỹ Mekong
Enterprise Fund do công ty cổ phần Mekong Capital quản lý, thành lập tháng 4 năm

6
2002 với số vốn ban đầu là 16 triệu USD. Quỹ đã hoàn tất khoản đầu tƣ đầu tiên
vào tháng 3/2003, và giải ngân hết số vốn vào cuối năm 2005 với 10 khoản đầu tƣ.
Sau khi quỹ Mekong Enterprise Fund giải ngân hết, Mekong Capital tiếp tục thành
lập hai quỹ nữa là Mekong Enterprise Fund II với quy mô 50 triệu USD vào tháng
6/2006, và quỹ VietNam Azalea Fund với quy mô 100 triệu USD vào tháng 6/2007.
(3) Nhà cung cấp vốn ĐTMH không chỉ đơn thuần đổ vốn vào các doanh
nghiệp mà còn tham gia vào việc quản lý công việc kinh doanh dựa trên kinh
nghiệm, tri thức và mạng lƣới thông tin lâu năm của mình hỗ trợ các doanh nghiệp
hoạt động kinh doanh tốt hơn. Đặc biệt với các quỹ ĐTMH, các nhà quản lý quỹ có
trình độ, kinh nghiệm lâu năm, cộng với uy tín, mối quan hệ và danh tiếng của họ
trong những thƣơng vụ ĐTMH thành công thì khi họ đầu tƣ vào một doanh nghiệp có
sự quản lý, tƣ vấn của họ thì thành công đến với các doanh nghiệp là rất khả quan.
ĐTMH là quá trình làm tăng giá trị cả tài sản hữu hình, và tài sản vô hình
của doanh nghiệp đƣợc đầu tƣ. Do đó yếu tố then chốt trong quá trình đầu tƣ chính
là yếu tố con ngƣời - đội ngũ quản lý của doanh nghiệp. Theo một cuộc khảo sát ý
kiến các nhà tƣ bản đầu tƣ ở 250 công ty ĐTMH Mỹ về những yếu tố quan trọng
nhất ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ của họ vào một doanh nghiệp, cho kết quả 5
yếu tố có ảnh hƣởng nhất đƣợc trình bày ở Bảng 1:
Bảng 1: Xếp hạng các yếu tố ảnh hƣởng nhất đến quyết định ĐTMH
Năm khảo sát
2000
1998

Các yếu tố
Điểm
Xếp hạng
Điểm
Xếp hạng
Năng lực của đội ngũ quản lý
3.4
1
4.1
1
Tiềm năng tăng trƣởng của công ty
2.2
2
3.3
3
Suất sinh lời của vốn đầu tƣ ROI
2
3
3.5
2
Quy mô thị trƣờng
2
3
3.3
3
Sản phẩm, dịch vụ, công nghệ của công ty
1.2
5
3
5

Brian I.Hill & Dee Power - Inside secrets to Venture capital, 2001, trang 106.
Kết quả cho thấy năng lực đội ngũ quản lý doanh nghiệp luôn đóng vai trò
then chốt để các nhà ĐTMH quyết định có đầu tƣ hay không, yếu tố sản phẩm đóng
vai trò thấp nhất trong năm yếu tố, và ba yếu tố còn lại đóng vai trò tƣơng đƣơng

7
nhau trong quyết đinh đầu tƣ. Do đó, có thể khẳng định rằng ngoài việc có một ý
tƣởng kinh doanh khả thi, doanh nghiệp cần một đội ngũ quản lý có năng lực cao đủ
khả năng thực hiện ý tƣởng và kế hoạch đã đề ra. Đồng thời với quá trình cấp vốn sẽ là
việc đào tào đội ngũ đó, đây là một trong những đặc điểm nổi bật của loại hình ĐTMH.
(4) Thu hút vốn ĐTMH không đơn thuần chỉ là thu hút vốn. Khi các doanh
nghiệp nhận đƣợc vốn ĐTMH thì tên tuổi doanh nghiệp sẽ đƣợc biết đến nhờ danh
tiếng của nhà ĐTMH, với sự chú ý của giới truyền thông và các giới quan tâm khác.
Ít nhất họ sẽ tò mò xem tại sao công ty đó lại nhận đƣợc hàng triệu đôla. Đồng thời,
doanh nghiêp cũng nhận đƣợc sự tin tƣởng của các đối tác kinh doanh vì đứng đằng
sau doanh nghiệp là nhà ĐTMH có nguồn tài chính lớn mạnh.
Nhƣ vậy, thực chất ĐTMH là một dạng kinh doanh vốn, trong đó ngƣời có
vốn thông qua một ngƣời có kinh nghiệm quản lý đầu tƣ để tiến hành đầu tƣ vào các
doanh nghiệp chƣa trƣởng thành và có khả năng sinh lợi cao. Tuy nhiên, xét về khả
năng cung cấp vốn thì vốn ĐTMH chỉ là một hình thức cấp vốn mang tính chất bổ
sung, bên cạnh những hình thức cấp vốn truyền thống khác nhƣ cấp vốn qua Ngân
hàng, vốn từ ngân sách nhà nƣớc.
Bảng 2: Sự khác biệt giữa ĐTMH và đầu tƣ từ vốn vay ngân hàng.
Các tiêu chí so sánh
ĐTMH
Đầu tư từ
vốn vay
ngân hàng
Mục tiêu
Tối đa hoá tỷ suất thu hồi vốn

Thu lãi theo
lãi suất
Thời gian
3-10 năm
ngắn và dài
hạn
Qui định về thế chấp
Không
Có
Quyền sở hữu của chủ đầu tư
Có, và gắn liền với sự thành
công hay thất bại của công ty
Không
Cách thu hồi vốn
Ba cách: Bán cổ phần trên thị
trƣờng chứng khoán, bán cho bên
thứ ba, bán cho chủ doanh nghiệp
Thu hồi vốn
vay
Dịch vụ gia tăng trong quá trình
đầu tư
Cung cấp những dịch vụ nhƣ: lập
kế hoạch tài chính và chiến lƣợc
Không có

8
kinh doanh; tuyển những vị trí
quản lý chủ chốt; vay từ ngân hàng
và các thể chế tài chính khác; tiếp
cận với thị trƣờng mới và công

nghệ mới; điều hành các hoạt động
marketing và sản xuất kinh doanh;
niêm yết công ty trên TTCK
Nguồn: Sunil Mani and Anthony Bartzokas, 2002, tr.16
2. Các yếu tố cấu thành ĐTMH
2.1 Vốn mạo hiểm, và quỹ ĐTMH
2.1.1 Vốn mạo hiểm
Khái niệm vốn mạo hiểm, theo một số tài liệu đƣợc dùng để chỉ các nguồn
vốn chuyên dụng đƣợc quản lý một cách độc lập, tập trung đầu tƣ vào vốn cổ phần
hoặc liên quan đến vốn cổ phần của các công ty tƣ nhân tăng trƣởng cao. Tuy nhiên,
xét về bản chất, vốn mạo hiểm có thể hiểu một cách đơn giản là nguồn tài chính
cung cấp cho các công ty tƣ nhân dƣới hình thức vốn cổ phần hoặc các khoản đầu tƣ
gần giống nhƣ vốn cổ phần có thời gian tối thiểu là một vài năm. Đầu tƣ vốn mạo
hiểm là sự vận động của vốn từ những ngƣời có tiền, sẵn sàng chấp nhận rủi ro, dù
ở mức độ khá cao, để tìm kiếm lợi nhuận sang những ngƣời có ý tƣởng, cơ hội kinh
doanh nhƣng không có khả năng tự biến ý tƣởng đó thành hiện thực. Nếu thiếu một trong
hai yếu tố trên, luồng chu chuyển vốn này sẽ không xuất hiện và đó chính là những yếu
tố cơ bản phân biệt vốn mạo hiểm với các nguồn vốn đầu tƣ thông thƣờng khác.
Theo hiệp hội ĐTMH châu Âu (EVCA): vốn mạo hiểm là một phần trong
các khoản đầu tƣ vốn cổ phần tƣ nhân, đƣợc đầu tƣ cho việc khởi động doanh
nghiệp trong giai đoạn phát triển ban đầu, hoặc cho việc mở rộng hoạt động kinh
doanh.
Theo Ronald J.Gibson và Bernard Black
4
: vốn mạo hiểm là khoản đầu tƣ do
những tổ chức chuyên môn hoá thực hiện tại những hãng tăng trƣởng cao, rủi ro cao


4
Journal of Applied Corporate Finance - Số 9, Mùa Đông 1999, tr 36 - 48

9
và thƣờng là có công nghệ cao đang cần vốn cổ phần để tài trợ cho phát triển sản
phẩm hoặc tăng trƣởng.
Theo Paul Gompers và Josh Lerner
5
: Vốn mạo hiểm là những bể vốn độc
lập, đƣợc quản lý một cách chuyên nghiệp, dành cho một mục tiêu riêng biệt là thực
hiện những khoản đầu tƣ vốn chủ sở hữu trong những công ty tăng trƣởng cao đƣợc
tƣ nhân nắm giữ.
Hiên nay, có hai cách hiểu về vốn mạo hiểm đƣợc sử dụng rộng rãi thể hiện
qua định nghĩa rộng và định nghĩa hẹp về vốn ĐTMH.
Định nghĩa rộng: Vốn mạo hiểm là nguồn tài chính cung cấp cho các công ty tƣ
nhân dƣới hình thức vốn cổ phần hoặc các khoản đầu tƣ gần giống nhƣ vốn cổ phần
có thời hạn trung bình (3-5 năm).Mục tiêu đầu tƣ là tìm kiếm đƣợc khoản thu nhập
vốn cao hơn mức trung bình. Khoản thu này trở thành hiện thực sau khi khoản đầu
tƣ đƣợc bán cho một nhà kinh doanh chứng khoán hoặc, nhƣ hiện tƣợng phổ biến
hơn ở các nƣớc châu Á là bán cho công chúng. Bên cạnh việc cung cấp vốn, các
chuyên gia quản lý vốn mạo hiểm còn tƣ vấn, ở cấp chiến lƣợc, hƣớng dẫn các công
ty nhận vốn đầu tƣ bƣớc sang giai đoạn tăng trƣởng tiếp theo và chuẩn bị sẵn sàng
để công ty đƣợc chuyển giao cho các cổ đông khác. Những tƣ vấn này là một đặc
điểm quan trọng và đặc thù của vốn mạo hiểm. Đặc biệt, khi các nhà đầu tƣ có một
vị trí trong hội đồng quản trị của công ty nhận vốn đầu tƣ, với các kinh nghiệm thu
đƣợc từ các công ty khác, các chuyên gia quản lý vốn mạo hiểm có thể tác động tới
sự phát triển của các công ty nhận vốn đầu tƣ. Các công ty quản lý vốn mạo hiểm
khác nhau đặt ra các trọng tâm khác nhau về mức độ tham gia. Mức độ tham gia có
thể là tối thiểu, thƣờng gắn liền với một số cổ phần nhỏ, hoặc tham gia công việc
thƣờng nhật, nhƣ đóng vai trò Chủ tịch hội đồng quản trị, thƣờng gắn liền với việc
nắm giữ đa số cổ phần. Thuật ngữ vốn mạo hiểm trong định nghĩa này có thể đƣợc
sử dụng cùng nghĩa với thuật ngữ vốn cổ phần tƣ nhân (Private equity).

Định nghĩa hẹp: Phần thu hẹp của định nghĩa rộng xác định vốn mạo hiểm là các
khoản đầu tƣ vốn cổ phần tƣ nhân trung hạn vào các công ty nhận vốn chƣa trƣởng
thành. Nói cách khác, công ty đƣợc đầu tƣ đang trong giai đoạn đầu của quá trình


5
Journal of Economics perspectives - Số 2, Mùa xuân 2001, tr 145 - 148

10
phát triển sản phẩm, phát triển năng lực sản xuất hoặc cung cấp dịch vụ. Vì các
công ty đang trong giai đoạn này có xu hƣớng có lịch sử phát triển ngắn hơn và quy
mô nhỏ hơn so với đa số các khoản đầu tƣ nêu trong định nghĩa rộng, nên rủi ro có
xu hƣớng cao hơn. Và do vậy, các chuyên gia quản lý vốn mạo hiểm sẽ tìm kiếm
các khoản thu nhập tiềm năng cao hơn. Sự khác biệt giữa hai định nghĩa này là mức
độ trƣởng thành của các công ty nhận vốn đầu tƣ . Không có quy tắc rõ ràng nào
(chẳng hạn một mức doanh số ấn định) để phân biệt hai loại công ty này. Thay vào
đó, định nghĩa hẹp đƣợc xem là đúng ở giai đoạn đầu của một khoản đầu tƣ cổ phần
tƣ nhân. Ở các thị trƣờng vốn cổ phần tƣ nhân đã hoạt động tốt nhƣ Mỹ và Anh,
ngƣời cung cấp vốn có xu hƣớng tập trung vào đầu hoặc cuối quá trình phát triển
của doanh nghiệp. Tuy vậy, vẫn có một số ngƣời cung cấp vốn sẵn sàng đầu tƣ trải
dài cho đến khi doanh nghiệp trƣởng thành.
Vốn mạo hiểm có thể đƣợc huy động theo nhiều cách khác nhau, trong đó
phổ biến nhất là phát hành cổ phiếu. Tuỳ thuộc vào tình hình phát triển và những
đặc thù của ngành công nghiệp đƣợc đầu tƣ mà có sự tham gia ở mức độ khác nhau
của các nhà đầu tƣ. Cho tới nay, một phần đáng kể nguồn vốn mạo hiểm trên thế
giới là xuất phát từ các quỹ hƣu trí, các ngân hàng và các doanh nghiệp bảo hiểm.
Bên cạnh đó chính phủ ngày càng có những tác động tích cực vào thị trƣờng vốn
ĐTMH thông qua việc cung cấp các khoản vay giá rẻ cho có công ty kinh doanh
nhỏ để các công ty này đem cho các doanh nhân mà họ thấy xứng đáng vay lại hoặc
góp vốn trực tiếp cho các quỹ ĐTMH (đƣợc tƣ nhân quản lý một cách chuyên

nghiệp) với tƣ cách nhƣ là một cổ đông. Sự can thiệp của chính phủ sẽ có những tác
động tích cực đến sự phát triển của thị trƣờng vốn ĐTMH và đến lƣợt nó thúc đẩy
sự ra đời của các doanh nghiệp khởi sự.
Cách thức huy động vốn tuỳ thuộc vào việc quỹ mạo hiểm đƣợc thành lập
theo hình thức tổ chức pháp lý nào, thông thƣờng là phát hành cổ phiếu, trái phiếu,
góp vốn liên doanh, vay vốn ngân hàng và các tổ chức tín dụng khác, v.v
Quy mô vốn mạo hiểm tùy thuộc các quỹ. Tuy nhiên, theo kinh nghiệm tổ
chức của nhiều quỹ ở Mỹ và các nƣớc Tây Âu, một quỹ mạo hiểm trung bình chỉ đủ
khả năng cung cấp vốn và tham gia quản lý danh mục đầu tƣ vào khoảng 15 – 20

11
doanh nghiệp với tổng mức vốn cấp trên một doanh nghiệp khoảng 2 – 3 triệu USD.
Nhƣ vậy, tính trung bình quy mô vốn hoạt động của một quỹ mạo hiểm tại Mỹ và
Tây Âu ƣớc tính khoảng 30 – 50 triệu USD. Quy mô của các quỹ mạo hiểm nhỏ chỉ
khoảng 10 triệu USD hoặc ít hơn, cũng có một số rất ít quỹ có vốn lớn, lên đến
hàng tỷ USD. Các quỹ mạo hiểm do nhà nƣớc thành lập thƣờng có số vốn rất lớn.
Nhƣ vậy các nguồn tài trợ cho quỹ ĐTMH rất đa dạng. Tính đa dạng cũng
nhƣ tỷ trọng của từng loại nguồn vốn của quỹ phụ thuộc vào sự phát triển của thị
trƣờng tài chính, sự phát triển của các định chế tài chính, sự phát triển của các
ngành công nghệ cao và sự quan tâm của nhà đầu tƣ tƣ nhân cũng nhƣ của chính
phủ đối với hoạt động của quỹ ĐTMH ở từng quốc gia.
2.1.2 Khái quát chung về quỹ ĐTMH
Khi nói đến ĐTMH, một khái niệm không thể không đƣợc đề cập đến đó là
quỹ ĐTMH. Vậy quỹ ĐTMH là gì, những đặc điểm, các mô hình hoạt động của quỹ
là nhƣ thế nào, và nó có vai trò gì đối với sự phát triển của ngành công nghiệp
ĐTMH ở Việt Nam cũng nhƣ trên thế giới.
a. Khái niệm quỹ ĐTMH
Hiện nay, có nhiều cách định nghĩa quỹ ĐTMH khác nhau, nhƣng một trong
những định nghĩa phổ biến nhất coi quỹ ĐTMH là một tập hợp vốn nằm dƣới sự
quản lý chuyên nghiệp, đƣợc huy động vì mục đích duy nhất là thực hiện những

khoản đầu tƣ vốn cổ phần trực tiếp, có quản lý một cách chủ động vào các công ty tƣ
nhân tăng trƣởng nhanh và với một chiến lƣợc thoát vốn đã đƣợc xác định rõ ràng.
Quỹ ĐTMH là một loại hình quỹ đầu tƣ có tính chuyên biệt hoá (specialised
funds). Điều đó thể hiện ở việc nó chuyên cấp vốn theo phƣơng thức ĐTMH vào
một số lĩnh vực có tốc độ tăng trƣởng nhanh và chủ yếu là các ngành công nghệ
cao. Do đó, cũng có thể coi nó là một loại quỹ tăng trƣởng. Ngoài ra một số quỹ
ĐTMH cũng chuyên biệt cả theo hƣớng đầu tƣ vào một địa bàn nào đó hoặc một
quốc gia nào đó (country fund), có quỹ chuyên đầu tƣ vào một quỹ mạo hiểm khác
nhằm chia nhỏ rủi ro, gọi là quỹ trung gian (fund of funds).
Một khái niệm cần đƣợc nhắc tới để phân biệt với quỹ đầu tƣ mạo hiểm đó là
quỹ đầu tƣ vốn cổ phần tƣ nhân. Ở châu Âu, hai khái niệm này hầu nhƣ không có

12
sự phân biệt rõ ràng, và đƣợc sử dụng thay thế cho nhau. Còn ở Mỹ, đây là hai khái
niệm tƣơng đối độc lập và phân biệt với nhau. Quỹ cổ phần tƣ nhân bao gồm những
quỹ mà vốn góp hình thành nên do quỹ đó đƣợc dành cho nhiều hoạt động khác
nhau: ĐTMH, mua cổ phiếu giành quyền kiểm soát bằng cách sử dụng đòn bẩy, các
vụ sáp nhập, đầu tƣ sử dụng nợ thứ cấp có quyền ƣu tiên thấp hơn nợ ngân hàng
nhƣng lại cao hơn so với chứng khoán vốn cổ phần và thƣờng gắn kèm chứng
quyền, đầu tƣ vào chứng khoán nợ mà tổ chức phát hành có nhiều nguy cơ bị mất
khả năng thanh toán (chiến lƣợc đầu tƣ nhằm mua trái phiếu chiết khấu của một
công ty bị cạn kiệt về mặt tài chính, sau đó chuyển các chứng khoán đang nắm giữ
thành chứng khoán vốn cổ phần và chủ động tham gia vào quản lý công ty đó) và
nhiều hoạt động hỗn hợp khác nhƣ cho thuê tài sản và mua nợ mạo hiểm (mua các
khoản phải thu của những công ty non trẻ có độ rủi ro cao). Còn khái niệm quỹ
ĐTMH chủ yếu đƣợc dành cho những quỹ đầu tƣ vào vốn cổ phần và những sản
phẩm có liên quan đến vốn cổ phần trong các công ty định hƣớng tăng trƣởng. Về
nguyên tắc, quỹ cổ phần tƣ nhân có thể đầu tƣ vào một công ty ở mọi giai đoạn nhƣ:
hình thành ý tƣởng, khởi sự, mở rộng, mua lại hoặc sáp nhập, cứu vãn hoặc xoay
chuyển tình thế, mua lại cổ phiếu đã niêm yết, v.v Còn quỹ ĐTMH thƣờng tập

trung vào các công ty ở giai đoan hình thành ý tƣởng, thành lập, khởi sự và mở
rộng.
Một loại hình quỹ đầu tƣ quen thuộc, và hoạt động rất mạnh ở Việt Nam
trong những năm gần đây, cùng với sự phát triển của TTCK đó là quỹ đầu tƣ chứng
khoán. Về mặt kinh tế học quỹ đầu tƣ chứng khoán là quỹ hình thành từ vốn góp
của ngƣời đầu tƣ ủy thác cho công ty quản lý quỹ, và đầu tƣ tối thiểu 60% giá trị tài
sản của quỹ vào chứng khoán.
Bảng 3: So sánh quỹ đầu tƣ mạo hiểm và quỹ đầu tƣ chứng khoán
Loại quỹ
Quỹ đầu tƣ mạo hiểm
Quỹ đầu tƣ chứng khoán
Cơ cấu huy động vốn
Kết thúc đóng
Kết thúc đóng hoặc mở
Hình thức đầu tƣ
Đầu tƣ trực tiếp (vốn cổ
phần – vốn góp).
Theo danh mục đầu tƣ (cổ
phiếu, trái phiếu đã niêm

13
yết)
Đối tƣợng đầu tƣ
Các dự án, doanh nghiệp
nhỏ, chƣa niêm yết, chủ
yếu trong lĩnh vực có
tiềm năng tăng trƣởng
nhanh nhƣ công nghệ cao
Các doanh nghiệp đã phát
hành chứng khoán ra công

chúng
Quy mô vốn trung bình
Nhỏ, từ vài triệu đến vài
chục triệu USD
Lớn hơn, từ vài chục đến
hàng trăm triệu USD
b. Đặc điểm của quỹ ĐTMH: có 3 đặc điểm cơ bản sau:
 Tính rủi ro của các khoản đầu tư cao: ĐTMH là một hoạt động có tính
rủi ro rất cao do đối tƣợng đƣợc nhận vốn đầu tƣ của các quỹ ĐTMH chủ yếu là
những công ty tƣ nhân mới thành lập hoặc hoạt động trong những lĩnh vực mới hình
thành. Sự rủi ro xuất phát từ bốn yếu tố, cũng đồng thời là bốn đặc điểm của các công
ty nhận đầu tƣ, đó là: Sự không chắc chắn, thông tin không cân xứng, tính chất của tài
sản và các điều kiện trong thị trƣờng tài chính và thị trƣờng sản phẩm có liên quan.
Các công ty đƣợc đầu tƣ thƣờng có số tài sản vô hình chiếm tỷ trọng lớn
trong tổng giá trị tài sản, đó là những tài sản rất khó định giá và có thể không bán
đƣợc trong trƣờng hợp hoạt động kinh doanh của công ty bị thất bại. Điều kiện thị
trƣờng của các ngành đƣợc đầu tƣ cũng có tính biến động rất cao. Có những ngành
mà sản phẩm mới còn ở trong giai đoạn nghiên cứu, thử nghiệm chứ chƣa đƣợc
công chúng thừa nhận rộng rãi. Sự không chắc chắn về thành công của sản phẩm, về
phản ứng của đối thủ cạnh tranh cũng nhƣ của khách hàng. Do đó, thành công của
công ty nhận vốn đầu tƣ, và kéo theo đó là lợi nhuận mà nhà đầu tƣ kỳ vọng nhận
đƣợc trong tƣơng lai, cũng có tính không chắc chắn rất cao.
 Thời hạn của các khoản đầu tư: Các khoản đầu tƣ của các quỹ ĐTMH
thƣờng là những khoản đầu tƣ trung đến dài hạn. Đối tƣợng nhận vốn đầu tƣ của
các quỹ ĐTMH chủ yếu là các công ty cổ phần tƣ nhân, chƣa đƣợc niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán, thậm chí mới ở giai đoạn hình thành ý tƣởng. Để đi đến đƣợc
cái đích cuối cùng của quỹ là thực hiện một chiến lƣợc thoát vốn hiệu quả, đem lại
lợi nhuận cao nhất cho các nhà đầu tƣ vào quỹ từ khoản vốn bỏ ra ban đầu, các công

14

ty đó phải đạt đƣợc sự phát triển ở mức độ nhất định sao cho cổ phiếu của chúng trở
nên có sức hấp dẫn. Điều này đòi hỏi một khoảng thời gian cần thiết cho sự tích luỹ
mở rộng, có thể kéo dài một vài năm, hoặc đến bảy hay mƣời năm.
 Người đầu tư: Do các khoản đầu tƣ mà quỹ ĐTMH thực hiện vừa có tính
rủi ro cao vừa là những khoản đầu tƣ dài hạn nên không phải bất kỳ ai có một khoản
tiền tiết kiệm trong tay cũng có thể tham gia vào các quỹ này nhƣ trong trƣờng hợp
của quỹ tƣơng hỗ. Ngƣời đầu tƣ vào quỹ thƣờng là các định chế (nhà đầu tƣ có tổ
chức) nhƣ các quỹ hƣu trí, quỹ bảo trợ của các trƣờng đại học, công ty bảo hiểm,
công ty kinh doanh thông thƣờng hoặc một số ít những cá nhân giàu có. Đặc biệt,
các nhà đầu tƣ có tổ chức là đối tƣợng có vai trò quan trọng do họ có số vốn lớn, có
khả năng thực hiện sự đa dạng hoá và có thể chấp nhận đầu tƣ dài hạn.
c. Các cách hình thành, mô hình và chức năng của các quỹ ĐTMH
 Các cách hình thành: Có hai cách hình thành quỹ ĐTMH.
- Thứ nhất, các công ty tự thành lập quỹ ĐTMH. Các công ty hay tập đoàn
có tiềm lực tài chính lớn sẽ tự lập ra một quỹ ĐTMH hoặc cùng hợp tác góp vốn
vào một quỹ, họ sẽ thuê hay tiến cử một ban quản lý quỹ chuyên nghiệp chịu trách
nhiệm quản lý quỹ đó. Quỹ này có thể là quỹ chuyên biệt hóa hoặc quỹ mang tính
chất mở rộng. Hiện nay, dạng quỹ này khá phổ biến trên thế giới đặc biệt là ở Mỹ
có thể kể ra một số tập đoàn đã thành lập hình thức quỹ này nhƣa tập đoàn Intel,
Microsoft, …
- Thứ hai, các tổ chức đầu tƣ có thể tiến hành góp vốn vào các công ty quản
lý vốn ĐTMH chuyên nghiệp (hình thức Limited partnership). Các công ty dạng
này gọi vốn từ các nhà đầu tƣ nhỏ lẻ hay các tổ chức đầu tƣ để tiến hành đầu tƣ vào
nhiều dự án có thời gian đầu tƣ vào mỗi dự án từ 3 – 7 năm. Và các công ty quản lý
quỹ thƣờng lập các quỹ riêng biệt chuyên vào các ngành khác nhau với những mục
tiêu đầu tƣ khác nhau, mỗi quỹ này thƣờng tồn tai từ 10 – 15 năm.
 Các mô hình quỹ ĐTMH
- Mô hình quỹ hợp danh hữu hạn (Limited partnership): Mô hình quỹ mạo
hiểm phổ biến nhất hiện nay ở Mỹ và đƣợc nhiều nƣớc học tập là dạng tín thác đầu
tƣ (Investment trust) dƣới hình thức hợp danh hữu hạn (Limited partnership) theo

15
luật Anh – Mỹ. Theo mô hình này, nguồn vốn ĐTMH đƣợc cấp chủ yếu bởi các nhà
đầu tƣ thuộc mọi thành phần khác nhau, với tƣ cách là thành viên góp vốn trách
nhiệm hữu hạn (limited partner) của quỹ. Số vốn này đƣợc giao cho một hoặc một
vài thành viên quản lý đầu tƣ vốn (general partner) thực hiện các hoạt động đầu tƣ
và phải chịu trách nhiệm vô hạn (hoàn toàn) bằng toàn bộ tài sản của mình.
- Mô hình đơn vị tín thác (Trust unit): Quỹ ĐTMH dƣới hình thức đơn vị tín
thác không có tƣ cách pháp nhân mà chỉ là một tổ hợp vốn dựa trên một điều lệ
hoặc một hình thức pháp lí tƣơng đƣơng, đƣợc uỷ thác cho một tổ chức (công ty)
quản lý danh mục đầu tƣ một cách chuyên nghiệp với một mức chi phí quản lý nhất
định, theo chế định ngƣời nhận uỷ thác và đƣợc giám sát thừa nhận uỷ thác bởi một
tổ chức.
- Mô hình công ty trách nhiệm hữu hạn (TNHH): Theo kinh nghiệm tổ chức
các quỹ mạo hiểm trên thế giới thì mô hình này ít xuất hiện và không phát triển
nhiều. Do bản chất của các quỹ rất gần với tính chất xã hội hoá đầu tƣ, nghĩa là huy
động vốn một cách rộng rãi để tập trung vào một bộ phận quản lý đầu tƣ chuyên
nghiệp, bộ phận này với những kỹ năng nghiệp vụ và kinh nghiệm, sẽ quản lý đầu
tƣ số vốn tốt hơn các nhà đầu tƣ trực tiếp thực hiện. Vì vậy, mô hình công ty TNHH
không phát huy thật sự đƣợc những ƣu điểm đặc trƣng của quỹ đầu tƣ, cho dù số
vốn của quỹ dƣới hình thức công ty TNHH có thể rất lớn.
- Mô hình công ty cổ phần (CTCP): Mô hình quỹ dƣới hình thức CTCP có
cấu trúc đơn giản nhƣ các CTCP thông thƣờng, các cổ đông đƣợc chia thành cổ
đông sáng lập và cổ đông thông thƣờng. Các sáng lập viên thƣờng nắm một tỷ lệ cổ
phần đáng kể để có đủ điều kiện tham gia hội đồng quản trị với tƣ cách thành viên
và chịu trách nhiệm hữu hạn trong phần vốn góp cổ phần. Mô hình này cũng cho
phép một quỹ mạo hiểm đƣợc hình thành cả dƣới dạng quỹ đóng (ngƣng góp cổ
phần sau một thời hạn nhất định), và quỹ mở (đƣợc phép phát hành liên tục và rộng
rãi cổ phần để tăng vốn, đồng thời sẵn sàng thu mua lại các cổ phiếu đã phát hành).
 Chức năng của quỹ ĐTMH:

- Chức năng tài chính của quỹ ĐTMH:

16
Huy động vốn: Tùy thuộc vào hình thức tổ chức pháp lý, quỹ ĐTMH đƣợc
lựa chọn hình thức và cách thức huy động vốn mà pháp luật cho phép nhƣ phát hành
cổ phiếu, trái phiếu (nếu đƣợc tổ chức theo hình thức doanh nghiệp), chứng chỉ quỹ
đầu tƣ (nếu theo hình thức tín thác đầu tƣ), vay vốn các tổ chức tín dụng theo quy định.
Cấp vốn mạo hiểm dƣới các hình thức: Hợp đồng khoa học và công nghệ,
hình thức này cho phép giải phóng tối đa nguồn lực KHCN. Hay cấp vốn cổ phần –
vốn góp, hình thức này phổ biến nhất trong tổng số vốn hoạt động của quỹ ĐTMH.
Cho doanh nhân đối tác vay để mua lại doanh nghiệp: Các doanh nghiệp sau
quá trình dài đƣợc các quỹ ĐTMH tài trợ vốn đã hoạt động tốt, và đang trong giai
đoạn mở rộng, và phát triển. Họ đang nắm giữ vai trò kinh doanh nhƣng muốn dành
quyền kiểm soát doanh nghiệp để tự mình quản lý điều hành một các độc lập. Khi
đó, bản thân các quỹ có thể cho doanh nghiệp đối tác vay để mua lại phần sở hữu
của quỹ trong doanh nghiệp công nghệ cao. Tuy nhiên, mức giá mà các quỹ đƣa ra
là không hề thấp, và các doanh nghiệp phải hết sức cân nhắc về vấn đề này.
- Nhóm chức năng phi tài chính:
Hỗ trợ công tác quản trị doanh nghiệp: Các quỹ ĐTMH giúp các doanh
nghiệp tiến hành các hoạt động kinh doanh: tiếp thị, lập kế hoạch, bán hàng, sản
xuất … Ngoài ra còn giúp các doanh nghiệp tuyển mộ một đội ngũ quản lý chuyên
nghiệp, từ cấp độ tổng giám đốc cho đến trƣởng các bộ phận.
Tƣ vấn về pháp lý : Vì nhiều nhà quản lý chƣa thật sự am hiểu về pháp lý
nhƣ vấn đề sở hữu trí tuệ, bằng phát minh - sáng chế, các thỏa thuận li-xăng
(lisence), nhãn hiệu hàng hóa nên rất cần sự tƣ vấn của các chuyên gia từ quỹ, mà
không phải tốn thêm một khoản chi phí cho các công ty tƣ vấn pháp luật. Ngoài ra,
quỹ ĐTMH còn hỗ trợ cho việc phát hành cổ phiếu, tháo gỡ khó khăn trong việc xin
các thủ tục pháp lý với các doanh nghiệp mới thành lập, cũng nhƣ những tranh chấp
các doanh nghiệp gặp phải trong hợp đồng.
Tổ chức, thúc đẩy quan hệ cộng tác: khi phân tích vai trò của ĐTMH cho

thấy các quỹ ĐTMH có ƣu thế trong việc tổ chức các quan hệ rộng rãi trong R&D
và trong kinh doanh. Thực ra, một quỹ mạo hiểm tự mình cũng không thể đủ nhân
lực để giúp doanh nghiệp giải quyết mọi khó khăn trong quá trình sản xuất kinh

17
doanh. Tuy nhiên, thông qua việc tổ chức mạng lƣới quan hệ, trong đó đặc biệt là
quan hệ ba bên: trƣờng đại học - viện nghiên cứu - và nhà kinh doanh có danh tiếng,
quỹ cần tổ chức và khai thác hiệu quả tối đa mối quan hệ này để hỗ trợ doanh
nghiệp do quỹ ƣơm tạo.
Bảo vệ các quyền sở hữu trí tuệ: có ý nghĩa vô cùng quan trọng để hỗ trợ các
doanh nghiệp phát triển thị trƣờng công nghệ của mình cũng nhƣ tìm đƣợc tới
nguồn tài trợ cho R&D công nghệ cũng nhƣ cho giai đoạn đầu của doanh nghiệp.
Các trƣờng đại học, viện nghiên cứu sẽ nắm giữ quyền sở hữu đối với thành quả
nghiên cứu đổi mới và chính họ mới có quyền cấp phép quyền sử dụng cho doanh
nghiệp nếu một nhà nghiên cứu – triển khai cần sự đầu tƣ của họ để thực hiện các ý
tƣởng của mình. Do đó, dịch vụ tƣ vấn có thể giúp các nhà nghiên cứu – triển khai
hƣởng và khai thác đƣợc nhiều hơn thành quả nghiên cứu của họ sau khi đã đi đến
những thoả thuận với quỹ ĐTMH về sự tài trợ của quỹ này.
2.2 Chủ thể tham gia hoạt động ĐTMH
Tham gia trực tiếp vào quá trình ĐTMH có 3 đối tƣợng chủ yếu:
 Các nhà đầu tư: Họ có thể là những nhà tƣ bản cá nhân giàu có (angel
capitalist), có thể là những tổ chức lớn hoạt động trong lĩnh vực tài chính (ngân
hàng, công ty bảo hiểm, quỹ hƣu trí, v.v ) hoặc phi tài chính (các tập đoàn sản
xuất). Họ có lƣợng tiền lớn sẵn sàng để đầu tƣ và chấp nhận rủi ro cao, hy vọng đạt
đƣợc mức lợi nhuận lớn. Về cơ bản, có hai phƣơng thức tham gia của các nhà đầu
tƣ:
Thứ nhất, cá nhân tự đầu tƣ: Theo cách này, sự chủ động của ngƣời đầu tƣ
rất cao. Họ có thể tự đánh giá các cơ hội, ý tƣởng và lựa chọn đối tƣợng nhận đầu tƣ
thích hợp, tự đƣa ra các quyết định cần thiết trong quá trình đầu tƣ, đồng thời đƣợc
hƣởng toàn bộ lợi nhuận thu đƣợc sau này mà không phải chia sẻ với ai. Tuy nhiên,

phƣơng pháp này có rất nhiều nhƣợc điểm. Trên thực tế, một cá nhân khó có thể có
một lƣợng vốn lớn cũng nhƣ đƣợc trang bị những kỹ năng, kiến thức chuyên môn
và kinh nghiệm thực tiễn đủ để thu đƣợc thành công. Hơn nữa, đầu tƣ một mình có
nghĩ là phải gánh chịu toàn bộ rủi ro có khả năng sẽ xảy ra trong tƣơng lai.
Thứ hai, tổ chức đầu tƣ: Trong trƣờng hợp này, nhiều nhà đầu tƣ cùng góp
vốn với nhau để thực hiện đầu tƣ nhằm hƣớng tới mục tiêu chung. Ƣu điểm của

18
hình thức này thể hiện rõ nhất ở khả năng phân tán và chia sẻ rủi ro. Sự kết hợp này
có thể diễn ra dƣới nhiều dạng: hợp đồng hợp tác kinh doanh, thành lập công ty liên
doanh, thành lập quỹ ĐTMH, v.v đặc biệt là quỹ ĐTMH tuy xuất hiện sau song
càng ngày càng chứng minh đƣợc nhiều điểm nổi trội so với những phƣơng thức
đầu tƣ vốn mạo hiểm có tổ chức khác.
 Các nhà quản lý vốn mạo hiểm: Họ là những ngƣời hành nghề đầu tƣ
mạo hiểm chuyên nghiệp, vừa có tri thức về công nghệ, vừa có tài năng quản trị, họ
đảm nhiệm chức năng huy động vốn từ các nhà đầu tƣ, tìm kiếm và đánh giá cơ hội
đầu tƣ, tiến hành đầu tƣ theo những chiến lƣợc nhất định để làm tăng giá trị cho
công ty nhận đầu tƣ, và cuối cùng là thực hiện thoát vốn để thu hồi vốn và lợi
nhuận, hoàn trả cho các nhà đầu tƣ.
 Các doanh nhân khởi nghiệp: Họ là những kỹ sƣ, những nhà khoa học,
nhà nghiên cứu,v.v…đang muốn biến những ý tƣởng, phát minh khoa học của mình
thành sản phẩm thành công trên thƣơng trƣờng. Để nhận đƣợc những khoản vốn
ĐTMH, họ không chỉ cần có ý tƣởng có tính khả thi, mang lại tiềm năng lợi nhuận
lớn, mà còn phải tuân theo những quy định của các quỹ đầu tƣ cũng nhƣ phải thực
hiện những cam kết về phân chia lợi nhuận và chia sẻ quyền quản lý doanh nghiệp
với quản lý vốn mạo hiểm.
Tại các nƣớc có kênh lƣu thông vốn mạo hiểm, mối quan hệ giữa ba đối
tƣợng này đƣợc xử lý theo những mô hình tổ chức và hoạt động khác nhau. Một mô
hình thành công là mô hình đảm bảo đƣợc những lợi ích hài hoà của cả ba đối tƣợng
trên, nhờ đó đạt đƣợc ba mục tiêu là: (1) khuyến khích và duy trì nguồn ý tƣởng

sáng tạo và tinh thần kinh doanh (duy trì nhu cầu về vốn mạo hiểm), (2) tạo động
lực cho ngƣời có vốn bỏ ra ĐTMH và lặp lại hành động đó (phát triển nguồn cung),
(3) phát huy triệt để năng lực đặc biệt của các nhà quản lý quỹ chuyên nghiệp (đảm
bảo hiệu quả đầu tƣ).
2.3. Quy trình ĐTMH
2.3.1 Lựa chọn dự án
 Cách thức tuyển chọn dự án
Thực chất, hiệu quả hoạt động của ĐTMH phụ thuộc vào sự thành công của
các dự án đầu tƣ. Hay nói một cách khác, những ngƣời đầu tƣ và nhà quản lý sẽ

19
đƣợc hƣởng lợi nhuận nếu những dự án công nghệ mà họ đầu tƣ hoạt động tốt và
mang lại lợi nhuận lớn. Dự án công nghệ tốt sẽ mang lại hiệu quả cho doanh nghiệp,
các nhà đầu tƣ và các nhà quản lý từ đó sẽ khuyến khích nhiều nhà đầu tƣ tham gia
cung cấp vốn cho ĐTMH và nhiều doanh nghiệp muốn nhận đƣợc nguồn vốn mạo
hiểm. Chính vì vậy, việc lựa chọn dự án đầu tƣ rất đƣợc chú trọng. Quỹ ĐTMH sẽ
căn cứ vào những tiêu chí nhất định để lựa chọn các dự án đầu tƣ phù hợp và có
hiệu quả kinh tế cao. Thƣờng thƣờng, những dự án đƣợc tài trợ phải có ý tƣởng rõ
ràng về công nghệ mới/sản phẩm mới và về thị trƣờng.
 Các tiêu chí thẩm định dự án
- Mức độ hấp dẫn của thị trƣờng (hay quy mô thị trƣờng)
- Tính độc đáo của sản phẩm
- Năng lực của đội ngũ quản lý
- Quy mô vốn đầu tƣ
- Rủi ro và lợi nhuận
2.3.2 Phân đoạn cấp vốn
Cơ chế này giải quyết mối quan hệ giữa doanh nghiệp và Quỹ ĐTMH. Quỹ
ĐTMH không tài trợ một lần cho dự án mà giai đoạn đầu sẽ tài trợ một phần cho dự
án, nếu công ty thấy khoản đầu tƣ mang lại những kết quả theo đúng nhận định/cam
kết thì sẽ tiếp tục đầu tƣ trong giai đoạn tiếp theo. Có thể chia quá trình đầu tƣ đầy

đủ thành 5 giai đoạn
6
: tài trợ vốn mồi/ƣơm tạo, tài trợ khởi động, tài trợ giai đoạn
đầu, tài trợ mở rộng và tài trợ tăng tốc. Trong đó:
 Tài trợ vốn mồi, ươm tạo (seed financing): Quỹ cấp vốn cho những
doanh nghiệp để phát triển ý tƣởng sáng tạo/phát minh sáng chế của mình, hoặc cấp
vốn để hỗ trợ phát triển sản phẩm. Vốn cấp ở giai đoạn này thƣờng không lớn.
 Tài trợ khởi động (start-up financing): cấp vốn để phát triển sản phẩm
và hoạt động tiếp thị khởi đầu. Vốn này cấp cho những công ty mới đƣợc thành lập,
chƣa lần nào giới thiệu sản phẩm ra thị trƣờng. Những doanh nghiệp nhƣ vậy


6
Lawrence Rausch, 2002, tr8. Việc phân chia chỉ mang tính tƣơng đối và tuỳ thuộc vào quyết định của từng
quỹ. Phân chia càng nhỏ sẽ càng giảm mức độ rủi ro cho quỹ nhƣng trong nhiều trƣờng hợp có thể không
cần thiết. Có tài liệu chỉ chia thành 3 giai đoạn tài trợ trong đó gộp thành giai đoạn khởi động và giai đoạn
đầu làm một, giai đoạn mở rộng và giai đoạn tăng tốc làm một

20
thƣờng đã có bộ máy quản lý, có kế hoạch kinh doanh và đã có nghiên cứu thị
trƣờng.
 Tài trợ giai đoạn đầu (First-stage financing): tài trợ cho công ty thiếu
vốn để sản xuất hàng hoá và tung ra thị trƣờng.
 Tài trợ giai đoạn mở rộng sản xuất (expansion financing): Quỹ ĐTMH
tài trợ cho doanh nghiệp mở rộng sản xuất, mở rộng phạm vi thị trƣờng; hoặc phát
triển nâng cấp một sản phẩm và tài trợ cho công ty chuẩn bị niêm yết lần đầu trong
vòng 6 tháng đến 1 năm tới. Đồng thời Quỹ cũng giúp doanh nghiệp xây dựng cơ
cấu sở hữu hợp lý của doanh nghiệp. Giai đoạn này đã bắt đầu mang lại lợi nhuận tài
chính cho các bên, kể cả lợi ích về xây dựng năng lực công nghệ cao, cho nền kinh tế.
 Giai đoạn tài trợ tăng tốc (later stage): là giai đoạn đƣa doanh nghiệp

thâm nhập sâu vào thị trƣờng bằng các hoạt động kinh doanh tăng tốc, tạo sản phẩm
mới. Thị trƣờng chứng khoán thƣờng đóng vai trò cầu nối giữa doanh nghiệp và thị
trƣờng trong giai đoạn này.
Bảng 4: Rủi ro và lợi nhuận dự kiến trong quy trình vốn mạo hiểm
Khả năng rủi ro
Cao nhất Thấp nhất
Ƣơm tạo công nghệ Phát triển sản phẩm LBO
7

Giai đoạn
% ROI
8
dự kiến
50% 40% 30%
Cao nhất Thấp nhất
Khả năng lợi nhuận
Nguồn: Tổng hợp từ nghiên cứu của ThS. Đặng Thị Thu Hoài,viện nghiên cứu và
quản lý kinh tế trung ƣơng, 2003.
2.3.3 Kết thúc đầu tƣ (hay còn gọi là thoát vốn)
Vốn mạo hiểm hoạt động theo chu kỳ, và mỗi chu kỳ thƣờng kết thúc bằng
một đợt thoát vốn, tức là việc các quản lý vốn mạo hiểm tiến hành thanh lý các
khoản đầu tƣ, thu hồi vốn và lãi (nếu có) để phân phối cho các bên tham gia. Thoát
vốn là một khâu quan trọng, không chỉ bởi vì nó thoả mãn những lợi ích của các bên
tham gia mà còn vì nó sẽ làm tăng hiệu quả sử dụng nguồn đóng góp tài chính và
phi tài chính của các nhà quản lý vốn mạo hiểm do việc quay vòng vốn để hỗ trợ


7
LBO: Leverage buy out – Mua lại nhờ vốn vay
8

ROI: Return on investment – Suất sinh lời của vốn đầu tƣ