(Luận văn) mối quan hệ giữa dòng tiền tiền và đầu tư của các công ty niêm yết tại việt nam , luận văn thạc sĩ
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.17 MB, 72 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
---------------
t
to
ng
hi
ep
do
w
NGUYỄN LÊ THẢO PHƯƠNG
n
lo
ad
ju
y
th
yi
MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ
pl
al
n
ua
ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
va
n
TẠI VIỆT NAM
ll
fu
oi
m
at
nh
z
z
ht
vb
k
jm
om
l.c
ai
gm
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
n
a
Lu
n
va
y
te
re
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
---------------
t
to
ng
hi
ep
do
NGUYỄN LÊ THẢO PHƯƠNG
w
n
lo
ad
ju
y
th
yi
MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ
pl
n
ua
al
ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
n
va
TẠI VIỆT NAM
ll
fu
oi
m
at
nh
z
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
z
ht
vb
Mã số: 60340201
k
jm
om
l.c
ai
gm
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
n
n
va
y
te
re
PGS. TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT
a
Lu
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
t
to
ng
LỜI CAM ĐOAN
hi
ep
do
w
n
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Mối quan hệ giữa dịng tiền và đầu tư
lo
ad
của các cơng ty niêm yết tại Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu của riêng tôi.
y
th
ju
Dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực được thu thập từ
yi
những nguồn đáng tin cậy và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được
pl
ua
al
cơng bố tại bất kỳ cơng trình nghiên cứu nào trước đây. Nếu phát hiện có bất
n
kỳ gian lận nào, tơi xin chịu tồn bộ trách nhiệm trước Hội đồng.
n
va
ll
fu
oi
m
TP.HCM, tháng 01 năm 2014
at
nh
Tác giả luận văn
z
z
k
jm
ht
vb
ai
gm
Nguyễn Lê Thảo Phương
om
l.c
n
a
Lu
n
va
y
te
re
th
t
to
ng
hi
ep
MỤC LỤC
do
w
n
lo
Trang phụ bìa
ad
y
th
Lời cam đoan
ju
yi
pl
Mục lục
al
n
ua
Danh mục cụm từ viết tắt
n
va
Danh mục các bảng, biểu
fu
ll
TÓM TẮT .............................................................................................................. 1
oi
m
at
nh
1. GIỚI THIỆU .................................................................................................... 2
z
2. KHÁI QUÁT CHUNG VỀ ĐẦU TƯ ............................................................. 6
z
vb
jm
ht
2.1. Khái niệm đầu tư………………………………………………………... 6
k
2.2. Lý thuyết về đầu tư:…………………………………………………….. 7
ai
gm
om
l.c
2.2.1. Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư................................................. 7
a
Lu
2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................. 8
n
2.2.3. Lý thuyết đầu tư của Tobin ................................................................. 8
n
va
y
th
2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước………………………………………... 9
te
re
2.2.4. Lý thuyết đầu tư gia tốc....................................................................... 8
t
to
ng
2.3.1. Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài
hi
ep
chính… ............................................................................................................. 9
do
w
n
2.3.2. Quy mơ cơng ty và độ nhạy cảm dịng tiền đầu tư ........................... 13
lo
ad
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................. 21
y
th
ju
3.1. Giả thiết nghiên cứu…………………………………………………… 21
yi
pl
3.2. Mơ hình ước lượng…………………………………………………….. 22
ua
al
n
3.3. Mơ tả biến……………………………………………………………… 23
n
va
ll
fu
3.3.1. Biến phụ thuộc .................................................................................. 23
oi
m
3.3.2. Biến độc lập ....................................................................................... 23
nh
at
3.4. Phân nhóm cơng ty theo quy mơ………………………………………. 26
z
z
3.5. Phương pháp hồi quy………………………………………………….. 27
ht
vb
k
jm
4. KẾT QUẢ HỒI QUY .................................................................................... 28
ai
gm
4.1. Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu……………………………………… 28
l.c
om
4.1.1. Thống kê mô tả .................................................................................. 28
a
Lu
4.1.2. Kết quả hồi quy ................................................................................. 29
n
n
va
4.2. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo quy mô công ty………………... 38
y
te
re
4.2.1. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu giá trị thị trường ...... 38
th
4.2.2. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu tổng tài sản .............. 41
t
to
ng
4.2.3. Kết quả hồi quy phân nhóm mẫu theo chỉ tiêu doanh thu thuần ...... 43
hi
ep
do
5. KẾT LUẬN .................................................................................................... 49
w
n
TÀI LIỆU THAM KHẢO:................................................................................... 52
lo
ad
ju
y
th
PHỤ LỤC ............................................................................................................. 57
yi
pl
n
ua
al
n
va
ll
fu
oi
m
at
nh
z
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
n
a
Lu
n
va
y
te
re
th
t
to
ng
DANH MỤC CỤM TỪ VIẾT TẮT
hi
ep
do
w
n
CTCP: công ty cổ phần
lo
ad
ju
y
th
HNX: sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
yi
HOSE: sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh
pl
ua
al
KQHĐKD: kết quả hoạt động kinh doanh
n
LCTT: lưu chuyển tiền tệ
n
va
ll
fu
TNDN: thu nhập doanh nghiệp
oi
m
TSCĐ: tài sản cố định
at
nh
z
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
n
a
Lu
n
va
y
te
re
th
t
to
ng
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Trang
hi
ep
do
Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây trên thế giới theo thứ tự thời gian 16
w
n
Bảng 3.1 Tóm tắt mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc ........... 26
lo
ad
ju
y
th
Bảng 4.1: Thống kê các biến ............................................................................... 28
yi
Bảng 4.2 Kết quả hồi quy mơ hình cơ bản.......................................................... 30
pl
al
n
ua
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy theo mơ hình Pooling ................................................ 31
n
va
Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến độc lập...................................................... 32
fu
ll
Bảng 4.5: Kiểm định đa cộng tuyến .................................................................... 32
oi
m
at
nh
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy theo mơ hình Fixed Effect (hiệu ứng cố định).......... 33
z
z
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy theo mơ hình Random Effect .................................... 34
ht
vb
k
jm
Bảng 4.8 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan ............................... 35
l.c
ai
gm
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy theo phương pháp GLS ............................................. 36
om
Bảng 4.10: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm cơng ty nhỏ) ................... 39
n
a
Lu
Bảng 4.11: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm cơng ty nhỏ) ................................. 39
n
va
Bảng 4.12: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty lớn).................... 39
y
th
Bảng 4.14: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu giá trị thị trường công ty ................... 40
te
re
Bảng 4.13: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm cơng ty lớn).................................. 39
t
to
ng
Bảng 4.15: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm công ty nhỏ) ................... 41
hi
ep
do
Bảng 4.16: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm cơng ty nhỏ) ................................. 42
w
n
Bảng 4.17: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm cơng ty lớn).................... 42
lo
ad
ju
y
th
Bảng 4.18: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm cơng ty lớn).................................. 42
yi
Bảng 4.19: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu tổng tài sản ........................................ 43
pl
al
n
ua
Bảng 4.20: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm cơng ty nhỏ) ................... 44
n
va
Bảng 4.21: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm cơng ty nhỏ) ................................. 44
fu
ll
Bảng 4.22: Tương quan giữa các biến độc lập (nhóm cơng ty lớn).................... 44
oi
m
at
nh
Bảng 4.23: Kiểm định đa cộng tuyến (nhóm công ty lớn).................................. 44
z
z
Bảng 4.24: Kết quả hồi quy theo chỉ tiêu doanh thu thuần ................................. 45
ht
vb
k
jm
Bảng 4.25: Kiểm định sự khác nhau của hệ số hồi quy ở 2 nhóm cơng ty......... 46
om
l.c
ai
gm
n
a
Lu
n
va
y
te
re
th
1
t
to
ng
TĨM TẮT
hi
ep
do
w
Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa dịng tiền và đầu tư của các công ty niêm
n
yết tại Việt Nam” kiểm định dịng tiền sẵn có trong cơng ty có ảnh hưởng đến
lo
ad
đầu tư của cơng ty niêm yết tại Việt Nam hay không? Bài nghiên cứu sử dụng
y
th
ju
mẫu gồm 126 cơng ty niêm yết trên sàn chứng khốn HOSE (sàn giao dịch
yi
chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh) và sàn chứng khoán HNX (sàn giao dịch
pl
ua
al
chứng khoán Hà Nội) trong giai đoạn 2008-2012 để kiểm tra sự ảnh hưởng dịng
n
tiền đến đầu tư của cơng ty. Đồng thời nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và
va
n
đầu tư trong các nhóm cơng ty có quy mơ khác nhau nhằm so sánh mức độ ảnh
ll
fu
hưởng của dòng tiền lên quyết định đầu tư của các công ty theo quy mơ có sự
m
oi
khác nhau hay khơng thơng qua ba chỉ tiêu phân nhóm quy mơ cơng ty: giá trị
at
nh
thị trường của các công ty, tổng tài sản và giá trị doanh thu, đây là các chỉ tiêu
z
đại diện để đo lường quy mô của công ty. Kết quả nghiên cứu từ mẫu cho thấy
z
ht
vb
đầu tư công ty phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ và mức phụ thuộc này cao hơn
k
mơ lớn.
jm
trong nhóm cơng ty có quy mơ nhỏ và ít phụ thuộc hơn ở nhóm cơng ty có quy
om
l.c
ai
gm
n
a
Lu
n
va
y
te
re
th
2
t
to
ng
1. GIỚI THIỆU
hi
ep
do
Tài sản cố định là một trong những yếu tố cơ bản tạo nên cơ sở vật chất cho hoạt
w
động của mọi doanh nghiệp. Trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, các
n
lo
nhà quản lý không chỉ đưa ra cách quản lý và sử dụng có hiệu quả tài sản cố định
ad
y
th
mà còn phải hoạch định chi phí đầu tư mua sắm, sửa chữa tài sản cố định tái sản
ju
xuất duy trì và phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh. Lúc này, công ty cần
yi
pl
một nguồn tài chính hỗ trợ cho việc đầu tư mua sắm tài sản, nguồn tài chính có
al
n
ua
thể được tài trợ từ nguồn quỹ bên trong hoặc nguồn vốn từ bên ngoài công ty.
n
va
Theo Modigliani - Miller (1958) cho rằng trong thị trường hồn hảo thì cấu trúc
ll
fu
tài chính, việc huy động vốn từ bên ngồi hay bên trong cơng ty, khơng ảnh
oi
m
hưởng đến quyết định đầu tư của công ty. Nhưng trong thực tế, thị trường là bất
at
nh
hồn hảo các cơng ty gặp hạn chế khi tiếp cận với thị trường vốn bên ngồi, chi
z
phí sử dụng vốn bên ngồi cao hơn. Greenwald, Stiglitz và Weiss (1984),
z
Meyers và Majluf (1984) cho rằng thông tin bất cân xứng là lý do của vấn đề
vb
jm
ht
trên. Với sự hiện diện của thông tin bất cân xứng, nhà đầu tư sẽ khơng có đầy đủ
k
thơng tin về công ty cần đầu tư nên các chứng khốn sẽ định dưới giá, dẫn đến
ai
gm
chi phí sử dụng vốn bên ngoài tăng lên hay khoảng cách giữa vốn bên ngồi và
om
l.c
vốn tự có xuất hiện. Như vậy, cơng ty có nguồn tài chính nội bộ dồi dào thì chi
phí tài chính bên ngồi sẽ ít tốn kém hơn và ít rủi ro hơn. Cịn Bernanke và
a
Lu
Gertler (1989), Gertler (1992) chỉ ra chi phí đại diện đã tạo ra sự khác nhau trong
n
n
va
việc sử dụng nguồn vốn bên ngoài hay bên trong để tài trợ đầu tư. Jensen và
th
lợi ích cho chính bản thân họ hơn là lợi ích của cổ đơng. Do đó, cơng ty phải trả
y
tư bên ngoài nghi ngờ các nhà quản lý mở rộng quy mô công ty nhằm phục vụ
te
re
Meckling (1976) là người đầu tiên bàn về chi phí đại diện, cho rằng các nhà đầu
3
t
to
ng
thêm một phần bù cho việc sử dụng tài chính bên ngoài ngay cả khi thực tế việc
hi
ep
mở rộng quy mơ là mang lại lợi ích gia tăng cho cổ đơng. Chi phí tăng thêm này
do
w
có thể sẽ khiến các công ty từ bỏ các cơ hội đầu tư mới trong trường hợp khan
n
hiếm nguồn vốn nội bộ. Vì thế các nhà quản lý ln có nhu cầu vốn nội bộ tăng
lo
ad
thêm để tài trợ đầu tư mới.
y
th
ju
Đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến vấn đề đầu tư trong thị trường bất hoàn hảo,
yi
pl
việc sử dụng nguồn vốn từ bên ngồi hay nội bộ có ảnh hưởng đáng kể đến quyết
al
ua
định đầu tư. Các nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), Devereux và
n
Schiantarelli (1990), Hoshi và cộng sự (1991), Schaller (1993), Gilchrist và
va
n
Himmelberg (1995), Lamont (1997) đã chỉ ra mối quan hệ chặt chẽ giữa dòng
fu
ll
tiền và quyết định đầu tư của công ty.
oi
m
at
nh
Trong khi những nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa
z
dòng tiền và quyết định đầu tư ngày càng trở nên phổ biến trên thế giới nhất là
z
các nước phát triển thì nghiên cứu về vấn đề này cịn rất hạn chế ở những nước
vb
jm
ht
đang phát triển trong đó có Việt Nam. Ở Việt Nam, thị trường chứng khốn vẫn
k
cịn khá bấp bênh và các kênh thu hút vốn khác vẫn cịn chưa phát triển, các
ai
gm
cơng ty Việt Nam khơng dễ dàng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ cho
om
l.c
các cơ hội đầu tư của mình, nguồn tài trợ bên trong sẽ được cân nhắc lựa chọn
ưu tiên.
n
a
Lu
Câu hỏi nghiên cứu:
va
n
- Đầu tư của các công ty Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi dịng tiền hay
th
khơng?
y
thì hồn tồn độc lập với biến động của dịng tiền trong cơng ty hay
te
re
khơng? Hay nói cách khác: có phải các quyết định đầu tư của công ty
4
t
to
ng
- Khơng dừng lại ở đó, bài nghiên cứu cũng đặt ra câu hỏi là: nếu có mối
hi
ep
quan hệ giữa dịng tiền và quyết định đầu tư thì mức độ ảnh hưởng của
do
w
dịng tiền có khác nhau giữa các cơng ty lớn và nhỏ hay không?
n
lo
Mục tiêu:
ad
- Nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với quyết định đầu tư
y
th
ju
trong cơng ty.
yi
pl
- Nghiên cứu mối quan giữa dịng tiền và đầu tư trong các nhóm cơng ty
al
ua
có quy mơ khác nhau nhằm so sánh mức độ ảnh hưởng của dịng tiền
n
lên quyết định đầu tư của các cơng ty theo quy mơ có sự khác nhau hay
va
n
khơng thơng qua ba chỉ tiêu phân nhóm cơng ty: giá trị thị trường của
fu
ll
các công ty, tổng tài sản và giá trị doanh thu, đây là các chỉ tiêu đại
m
oi
diện để đo lường quy mô của công ty
at
nh
z
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
z
ht
vb
Đối tượng nghiên cứu của bài là sự tác động của dịng tiền tới đầu tư của cơng ty
k
jm
trên phạm vi các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX trong 5
ai
gm
năm từ 2008 đến 2012. Mẫu nghiên cứu loại trừ các tổ chức tài chính như ngân
hàng, cơng ty tài chính… và các cơng ty khơng đầy đủ thơng tin để tính tốn các
om
n
a
Lu
Phương pháp nghiên cứu
l.c
biến trong thời gian này.
va
n
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để nghiên cứu các
y
th
(GLS) để hồi quy bằng phần mềm Stata 11.1
te
re
vấn đề đã nêu, trong đó sử dụng phương pháp bình phương tổng quát nhỏ nhất
5
t
to
ng
Các phần tiếp theo sẽ trình bày chi tiết làm rõ các vấn đề nghiên cứu. Phần 2
hi
ep
trình bày chi tiết khái quát về đầu tư và tổng quan các nghiên cứu trước có liên
do
w
quan đến bài nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam. Phương pháp nghiên cứu sẽ
n
được trình bày chi tiết trong phần 3 của bài. Phần 4 đưa ra kết quả nghiên cứu
lo
ad
cho toàn bộ mẫu và từng nhóm cơng ty với quy mơ khác nhau. Phần 5 kết luận
y
th
ju
bài nghiên cứu, những hạn chế của bài và hướng nghiên cứu tiếp theo.
yi
pl
n
ua
al
n
va
ll
fu
oi
m
at
nh
z
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
n
a
Lu
n
va
y
te
re
th
6
t
to
ng
2. KHÁI QUÁT CHUNG VỀ ĐẦU TƯ
hi
ep
Khái niệm đầu tư
do
2.1.
w
n
Trong kinh tế học, đầu tư được định nghĩa như là việc sử dụng, theo bất cứ cách
lo
ad
nào, các nguồn lực với mục đích làm tăng sản lượng hay thu nhập trong tương
ju
y
th
lai.
yi
Từ điển Phân tích Kinh tế của Bernard Guerrien (2007) định nghĩa khái niệm
pl
ua
al
đầu tư như sau “Tác vụ - của một doanh nghiệp hay một nước – nhằm gia tăng
n
quỹ tư liệu sản xuất (máy móc, trang thiết bị các loại, hạ tầng cơ sở, sản phẩm
va
n
các loại, kể cả việc thu thập kiến thức vào đào tạo con người), để sản xuất trong
ll
fu
tương lai.”
m
oi
Trong ngôn ngữ giáo khoa, đầu tư thường được định nghĩa thông qua khái niệm
nh
at
tư bản (vốn). Ví dụ Case & Fair (1996, trang 277) định nghĩa đầu tư là “một
z
z
luồng có tác dụng làm tăng khối lượng tư bản.” Tương tự như vậy, Mankiw
vb
jm
ht
(2007, trang 559) định nghĩa “các khoản đầu tư là những hàng hóa do cá nhân
hay doanh nghiệp mua sắm để tăng thêm khối lượng tư bản (vốn) của họ”.
k
ai
gm
Với cách hiểu như vậy, chúng ta coi hành động đầu tư là một hành động sử dụng
om
l.c
nguồn lực, dưới bất kì hình thức nào, cho những mục đích về phát triển năng lực
n
nguồn lực vốn có để thỏa mãn nhu cầu tiêu dùng hiện thời.
a
Lu
sản xuất trong tương lai, và do đó, nó khiến người đầu tư phải hy sinh một phần
va
n
Vì khối lượng tư bản tự bản thân nó bị khấu hao theo thời gian, nên một dòng
y
th
đắp khấu hao (tái tạo, duy trì khối tư bản), và thành phần tiếp theo, là đầu tư mới
te
re
đầu tư thực sự luôn bao gồm hai thành phần. Thành phần đầu tiên là đầu tư để bù
7
t
to
ng
(tăng rịng khối tư bản). Chính thành phần thứ hai mới đem lại sự tăng lên thực
hi
ep
sự của khối tư bản.
do
w
Lý thuyết về đầu tư:
n
2.2.
lo
ad
2.2.1. Lý thuyết dòng tiền nội bộ của đầu tư
y
th
ju
Theo lí thuyết này, đầu tư có quan hệ tỷ lệ thuận với lợi nhuận thực tế. Do đó, dự
yi
án đầu tư nào đem lại lợi nhuận cao sẽ được lựa chọn. Vì lợi nhuận cao, thu nhập
pl
ua
al
giữ lại cho đầu tư sẽ lớn và mức đầu tư sẽ cao hơn. Nguồn vốn cho đầu tư có thể
n
huy động bao gồm: lợi nhuận giữ lại, tiền trích khấu hao, đi vay trong đó bao
va
n
gồm cả việc phát hành trái phiếu và cổ phiếu. Lợi nhuận giữ lại và tiền trích khấu
fu
ll
hao tài sản là nguồn vốn nội bộ của cơng ty, cịn đi vay và phát hành trái phiếu
m
oi
hay cổ phiếu là nguồn vốn huy động từ bên ngồi. Vay mượn thì phải trả nợ,
nh
at
trường hợp nền kinh tế lâm vào tình trạng suy thối, cơng ty có thể khơng trả
z
được nợ và lâm vào tình trạng phá sản. Do đó, việc đi vay khơng phải là điều hấp
z
ht
vb
dẫn, trừ khi được vay ưu đãi. Cũng tương tự, việc tăng vốn đầu tư bằng phát
jm
hành trái phiếu cũng khơng phải là biện pháp hấp dẫn. Cịn phát hành cổ phiếu
k
để tài trợ cho đầu tư chỉ được các công ty thực hiện khi hiệu quả của dự án đầu
ai
gm
tư là rõ ràng và thu nhập do dự án đem lại trong tương lai lớn hơn các chi phí đã
om
l.c
bỏ ra.
a
Lu
Chính vì vậy, theo lí thuyết quỹ nội bộ của đầu tư, các công ty thường chọn biện
n
n
y
te
re
nhuận sẽ làm cho mức đầu tư của công ty lớn hơn.
va
pháp tài trợ cho đầu tư từ các nguồn vốn nội bộ và chính sự gia tăng của lợi
th
8
t
to
ng
2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
hi
ep
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân
do
w
xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa
n
lo
phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới
ad
một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ,
y
th
ju
chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư, rồi mới đến phát hành nợ mới, và cuối cùng bằng
yi
phát hành vốn cổ phần mới.
pl
al
n
ua
2.2.3. Lý thuyết đầu tư của Tobin
n
va
Grunfeld và Griliches (1960) đã đề nghị sử dụng giá thị trường của công ty như
ll
fu
là đại diện tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của cơng ty. Vì vậy, đầu
oi
m
tư phụ thuộc vào giá trị thị trường của cơng ty đó. Cách tiếp cận giá trị thị trường
nh
này của Grunfeld được xem là người tiên phong mở đường cho lý thuyết Q của
at
Tobin (Tobin’s Q theory). Brainard & Tobin (1968), Tobin (1969) đã giải thích
z
z
về đầu tư dựa trên một chỉ số q, chỉ số này là tỷ số của giá trị thị trường của vốn
vb
jm
ht
và chi phí thay thế nó. Ý tưởng của lý thuyết này là khi chỉ số q lớn hơn 1, thì
k
cơng ty nên tiến hành đẩy mạnh đầu tư vì lợi nhuận tạo ra sẽ vượt hơn chi phí
om
l.c
2.2.4. Lý thuyết đầu tư gia tốc
ai
gm
mua tài sản của công ty, và ngược lại.
a
Lu
Tư tưởng của lý thuyết này là nếu số nhân đầu tư giải thích mối quan hệ giữa
n
việc gia tăng đầu tư với gia tăng sản lượng hay việc gia tăng đầu tư có ảnh
va
n
hưởng như thế nào đến sản lượng. Như vậy đầu tư xuất hiện như một yếu tố của
th
hiện một dự án đầu tư sẽ làm tăng một mức sản lượng nhất định và khi sản lượng
y
nghĩa là sự thay đổi của sản lượng làm thay đổi đầu tư như thế nào. Khi thực
te
re
tổng cầu. Theo Keynes, đầu tư cũng được xem xét dưới góc độ của tổng cung,
9
t
to
ng
tăng thêm làm tăng khối lượng tư bản và lại thúc đẩy sự gia tăng đầu tư . Hay nói
hi
ep
cách khác, khi nhu cầu về tư liệu sản xuất và nhân công tăng lên, một số lượng
do
w
cao hơn các thương phẩm cần sản xuất ra, điều này dẫn đến lượng vốn đầu tư
n
vào tài sản cố định nhiều hơn để sản xuất một lượng đạt nhu cầu.
lo
ad
Tổng quan các nghiên cứu trước
ju
y
th
2.3.
yi
2.3.1. Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài
pl
ua
al
chính
n
Quyết định tài trợ có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của một doanh nghiệp
va
n
hay khơng trong thị trường bất hồn hảo là một vấn đề được nhiều nhà nghiên
fu
ll
cứu quan tâm. Từ năm 1958, trong bài “Quyết định đầu tư – nghiên cứu thực
m
oi
nghiệm” (The Investment Decision – An empirical Study), Meyer và Kuh (1958)
nh
at
đã nghiên cứu thực nghiệm về nhân tố tác động đến quyết định của công ty khi
z
mua tài sản cố định, với dữ liệu 600 công ty ở Mỹ trong giai đoạn 5 năm (1946-
z
ht
vb
1950). Một trong những phát hiện quan trọng của Meyer và Kuh là cho thấy tầm
jm
quan trọng của các chỉ tiêu tài chính đối với quyết định đầu tư của công ty, cụ
k
thể là cơng ty có xu hướng ưu tiên sử dụng dịng tiền nội bộ cho các quyết định
ai
gm
đầu tư. Meyer và Kuh kiểm tra sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với đầu tư và
l.c
om
thấy rằng thời điểm đầu tư của cơng ty có liên quan đến sự sẵn có nguồn vốn tài
a
Lu
trợ từ nội bộ trong hầu hết các giai đoạn phát triển của một cơng ty. Tiếp theo đó
n
là một chuỗi những nghiên cứu về mối quan hệ của dịng tiền và đầu tư trong
va
n
cơng ty hạn chế tài chính với những cách tiếp cận về hạn chế tài chính khác
y
th
tài chính là khi chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao và khả năng tiếp cận thị
te
re
nhau. Theo Kaplan, S. và Zingales, L. (1997) một công ty gặp tình trạng hạn chế
10
t
to
ng
trường vốn bên ngồi là khó khăn, buộc các cơng ty phải sử dụng vốn tự có (quỹ
hi
ep
nội bộ sẵn có) để chi tiêu đầu tư.
do
w
Điển hình đầu tiên là Fazzari, S.M, Hubbard, R.G & Petersen (FHP) (1988) đã
n
lo
sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức như là biến đại diện nhận biết hạn chế tài chính trong
ad
y
th
cơng ty được đề cập ở bài “Hạn chế tài chính và đầu tư của công ty” (Financing
ju
constraints and corporate investment). Tỷ lệ chi trả cổ tức là thước đo đại diện
yi
pl
cho tình trạng sẵn có của nguồn tài chính nội bộ. Cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức
al
ua
thấp là cơng ty đang khó khăn về tài chính (hạn chế tài chính), cịn các cơng ty
n
có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thì ít khó khăn hơn. Nhóm nghiên cứu sử dụng dữ liệu
va
n
từ Value Line của 421 công ty trong ngành sản xuất ở Mỹ từ năm 1969 đến 1984
fu
ll
và phân thành 3 loại: 49 công ty thuộc loại 1 có tỷ lệ chi trả cổ tức ít hơn 10%
m
oi
trong ít nhất 10 đến 15 năm gần nhất; 39 cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức giữa 10%
nh
at
đến 20% thuộc loại 2, và tất cả 334 công ty khác thuộc loại 3. Trong mơ hình
z
z
nghiên cứu về mối quan hệ giữa dịng tiền và đầu tư, nhóm ông phát hiện ra rằng
vb
ht
đầu tư của các công ty gặp “hạn chế tài chính” thì bị phụ thuộc nhiều vào dịng
k
jm
tiền bên trong cơng ty. Ngược lại các cơng ty khơng bị giới hạn tài chính thì có
ai
gm
khả năng tăng chi tiêu đầu tư cả trong trường hợp không đủ nguồn tài chính nội
l.c
bộ bởi vì chi phí sử dụng vốn bên ngồi hay bên trong là khơng có khác biệt lớn.
om
Vì vậy cơng ty khơng mắc phải “hạn chế tài chính” thì ít phụ thuộc vào dịng tiền
a
Lu
hơn. Nhóm nghiên cứu cho rằng: chính “hạn chế tài chính” làm xuất hiện mối
n
quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư. Một số tác giả khác như Fazzari & Petersen
va
n
(1993), Gilchrist & Himmelberg (1995) cũng sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để chia
y
te
re
nhóm cơng ty trong nghiên cứu của mình, và cũng đạt những kết quả tương tự.
th
11
t
to
ng
Một số nghiên cứu khác về đầu tư trong tình trạng bị hạn chế tài chính khơng sử
hi
ep
dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để chia nhóm cơng ty mà phân nhóm cơng ty dựa trên
do
w
đặc điểm cơng ty. Ví dụ như Hoshi và các cộng sự (1991) tách dữ liệu của các
n
cơng ty Nhật Bản theo hướng nhóm cơng ty thuộc tổ chức keiretsu và không
lo
ad
thuộc tổ chức keiretsu (keiretsu là tập đồn các cơng ty Nhật trong đó ngân hàng
y
th
ju
là một định chế tài chính vừa là cổ đơng lớn của các cơng ty thành viên thuộc tập
yi
đồn vừa đóng vai trị cấp tín dụng hoặc đảm bảo tính thanh khoản cho các cơng
pl
ua
al
ty thành viên). Các cơng ty không phải là thành viên của keiretsu không được
n
tiếp cận với các nguồn tín dụng từ tổ chức, họ cần phải dựa vào các nguồn nội bộ
va
n
để tài trợ cho các khoản đầu tư. Sự nhạy cảm của dòng tiền đầu tư ở các công ty
ll
fu
này cao hơn so với công ty là thành viên của tổ chức keiretsu. Trong năm 1993,
m
oi
Schaller sử dụng phân nhóm cơng ty theo giai đoạn phát triển của công ty, mới
at
nh
thành lập và thành lập lâu năm. Các công ty mới thành lập thì đối mặt với hạn
z
chế tài chính nhiều hơn các công ty thành lập lâu năm và quyết định đầu tư của
z
ht
vb
các cơng ty mới thành lập thì bị ảnh hưởng nhiều hơn từ quỹ nội bộ so với công
jm
ty đã phát triển lâu năm. Thêm vào đó Schaller cũng phát hiện ra rằng các cơng
k
ty có những tài sản khơng chun biệt có thể thế chấp thì có độ nhạy cảm dòng
ai
gm
tiền đầu tư thấp. Trong khi Chirinko và Schaller (1995) phân chia dữ liệu của các
l.c
om
công ty Canada trên cơ sở giai đoạn phát tiển, tập trung quyền sở hữu, thành viên
a
Lu
của một nhóm ngành, và cơng ty sản xuất /phi sản xuất. Kết luận chính trong các
n
nghiên cứu này là độ nhạy dòng tiền đầu tư cao trong cơng ty bị hạn chế tài
va
n
chính từ bên ngồi, trong khi các công ty không bị giới hạn về tài chính có độ
y
te
re
nhạy dịng tiền đầu tư thấp hơn.
hưởng của dòng tiền lên mức độ đầu tư của các cơng ty ít hạn chế tài chính thì
th
Có một số nhóm nghiên cứu cho kết quả trái chiều với FHP, họ cho rằng ảnh
12
t
to
ng
mạnh hơn, đầu tiên là Kaplan và Zingales (1997) sử dụng mẫu nghiên cứu là 49
hi
ep
cơng ty có mức chi trả cổ tức thấp trong mẫu nghiên cứu của FHP là những cơng
do
w
ty có độ nhạy dịng tiền đầu tư cao và thời gian nghiên cứu tương tự FHP từ
n
1970 đến 1984. Nhóm tác giả kiểm tra báo cáo tài chính hằng năm và đọc các
lo
ad
thảo luận của nhà quản lý về tính thanh khoản, có nghĩa xem xét nhu cầu về vốn
y
th
ju
trong tương lai và nguồn cung cấp vốn có đáp ứng được nhu cầu vốn đó hay
yi
khơng. Họ kết hợp các thông tin này và các dữ liệu định tính cùng với thơng tin
pl
ua
al
bên truyền thơng để xác định sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ và bên ngồi cũng
n
như nhu cầu vốn của từng cơng ty. Dựa trên cơ sở này, bài nghiên cứu xếp hạng
va
n
mức độ hạn chế tài chính cơng ty mỗi năm. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các
ll
fu
cơng ty trong nhóm ít hạn chế tài chính thì có độ nhạy dịng tiền- đầu tư cao hơn
m
oi
những cơng ty trong nhóm hạn chế tài chính cao. Tiếp theo là Kadapakkam,
at
nh
Kumar và Riddick (1998), đã cung cấp những bằng chứng quốc tế ủng hộ kết quả
z
của Kaplan và Zingales. Họ thấy rằng độ nhạy dịng tiền - đầu tư cao ở các cơng
z
ht
vb
ty lớn và thấp hơn ở công ty nhỏ. Cleary (1999) cho rằng độ nhạy của dòng tiền
jm
đầu tư cao hơn trong các cơng ty có xếp hạng tín nhiệm cao. Thêm vào đó,
k
Cleary (2006) tiếp tục sử dụng dữ liệu nhiều quốc gia để làm rõ những tranh luận
ai
gm
về độ nhạy của dòng tiền đầu tư. Kết quả nghiên cứu tiếp tục khẳng định những
l.c
a
Lu
hơn các công ty kém về nguồn lực tài chính.
om
cơng ty có tiềm lực tài chính mạnh cũng có độ nhạy cảm dịng tiền đầu tư cao
n
Nghiên cứu của George.R, Kabir. R và Qian. J (2011) vẫn khẳng định tác dộng
va
n
của dòng tiền đến quyết định đầu tư ở các công ty Ấn Độ. Tuy nhiên độ nhạy của
y
te
re
dịng tiền đầu tư khơng có sự khác nhau đáng kể giữa hai nhóm cơng ty thuộc
th
các tập đồn kinh tế và nhóm cơng ty khơng thuộc tập đoàn kinh tế.
13
t
to
ng
Tóm lại, các nghiên cứu trước đây đã giải thích mối quan hệ giữa đầu tư và dòng
hi
ep
tiền như bằng chứng về sự tồn tại của hạn chế tài chính. Họ tìm thấy các bằng
do
w
chứng cho rằng mối quan hệ này vẫn khơng đổi ở các cơng ty ít tiếp cận với thị
n
trường vốn bên ngoài dựa trên các đặc điểm quan sát được lựa chọn khác nhau.
lo
ad
Tuy nhiên, vẫn còn những quan điểm trái chiều về độ nhạy của dịng tiền đầu tư
y
th
ju
trong những nhóm cơng ty gặp hạn chế về tài chính cao và thấp.
yi
pl
2.3.2. Quy mơ cơng ty và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư
al
n
ua
Vấn đề hạn chế tài chính trong đầu tư nảy sinh do trở ngại từ thị trường vốn bên
n
va
ngoài ngày càng được quan tâm, đặc biệt hạn chế này ngày càng lớn trong các
ll
fu
cơng ty có quy mơ nhỏ. Ở các cơng ty có quy mơ nhỏ, mức độ thơng tin bất cân
oi
m
xứng và chi phí giao dịch cao hơn khi phát hành chứng khốn ra thị trường so
nh
với các cơng ty có quy mơ lớn. Nếu như các ảnh hưởng này là đáng kể thì cơng
at
ty có quy mơ nhỏ sẽ phụ thuộc vào nguồn quỹ nội bộ nhiều hơn. Một yếu tố nữa
z
z
là chi phí đại diện ở các cơng ty có quy mơ nhỏ cũng cao hơn do họ ít chịu sự
vb
k
dụng vốn bên ngồi đối với các cơng ty nhỏ.
jm
ht
giám sát của các cơ quan tổ chức. Các ngun nhân trên làm tăng chi phí sử
ai
gm
Có một số nghiên cứu về độ nhạy của dòng tiền đầu tư đã dùng quy mơ doanh
l.c
om
nghiệp để phân nhóm cơng ty trong mẫu nghiên cứu. Devereux và Schiantarelli
a
Lu
(1990) thì chia mẫu các công ty ở Anh theo giá trị thực của vốn cổ phần. Kết quả
n
nghiên cứu cho rằng dòng tiền có vai trị quan trọng đối với cơng ty lớn hơn là
va
n
cơng ty nhỏ. Giải thích cho kết quả này, các tác giả cho rằng những công ty lớn
th
(1994) phân chia mẫu của họ cho công ty Ấn Độ theo giá trị sổ sách của vốn chủ
y
cấu trúc vốn đa dạng chính điều này làm tăng chi phí đại diện. Athey và Laumas
te
re
có xu hướng có tồn quỹ tương đối thấp, thêm nữa là các cơng ty lớn thường có
14
t
to
ng
sở hữu. Các tác giả kiểm tra tầm quan trọng của đầu tư gia tốc, quỹ nội bộ, khấu
hi
ep
hao đối với đầu tư của các công ty sản xuất. Kết quả là quỹ nội bộ và khấu hao
do
w
có ý nghĩa trong mơ hình đầu tư gia tốc, nhưng mối quan hệ giữa quỹ nội bộ và
n
đầu tư thì khơng đồng nhất giữa các công ty. Đặc biệt, quỹ nội bộ và đầu tư có
lo
ad
mối quan hệ sâu sắc hơn ở các công ty lớn và các công ty sản xuất hàng cao cấp.
y
th
ju
Vogt (1994) thì phân loại mẫu các cơng ty Mỹ trên cơ sở giá trị sổ sách của công
yi
ty và cho kết quả độ nhạy là lớn hơn ở các cơng ty trong nhóm lớn nhất so với
pl
ua
al
cơng ty trong nhóm nhỏ nhất.
n
Hầu hết các nghiên cứu trên thế giới đều cho kết quả độ nhạy dòng tiền cao hơn
va
n
ở nhóm cơng ty có quy mơ lớn cịn ở Việt Nam thì như thế nào. Tác giả Lê
fu
ll
Khương Ninh (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và dịng tiền nội bộ
m
oi
(vốn tự có của doanh nghiệp) sử dụng dữ liệu 810 doanh nghiệp ngoài quốc
nh
at
doanh ở các tỉnh thành Đồng bằng sông Cửu Long và thành phố Hồ Chí Minh từ
z
z
2006 đến 2009 trong bài “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng và hạn chế tín
vb
ht
dụng đến đầu tư của doanh nghiệp”. Kết luận của tác giả là do thông tin bất cân
k
jm
xứng giữa các tổ chức tín dụng và doanh nghiệp nên các tổ chức tín dụng thường
ai
gm
phải đối mặt với sự chọn lựa sai lầm và động cơ sai lệch, do đó buộc phải hạn
l.c
chế tín dụng để giảm thiểu rủi ro. Điều này khiến cho các doanh nghiệp khó vay
om
được vốn hay khơng vay được nhiều như ý muốn và vì vậy đầu tư của doanh
a
Lu
nghiệp sẽ phụ thuộc vào vốn tự có (thường là lợi nhuận giữ lại tích lũy từ giai
n
đoạn trước). Do hiện tượng này nên triển vọng tăng trưởng của các doanh
va
n
nghiệp, nhất là các doanh nghiệp vừa và nhỏ sẽ rất hạn chế vì vốn tự có thường
y
te
re
không thể đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư trong khi nhiều doanh nghiệp không thể
doanh nghiệp bị giới hạn bởi hạn chế tín dụng và mức độ hạn chế này thay đổi
th
phát hành cổ phiếu ra công chúng. Kết quả kiểm định cho thấy đầu tư của các
15
t
to
ng
theo quy mô doanh nghiệp. Đầu tư của các doanh nghiệp lớn ít phụ thuộc vào
hi
ep
vốn tự có hay ít bị ảnh hưởng của hạn chế tín dụng.
do
w
Đến năm 2013, hai tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên có bài
n
lo
nghiên cứu về mối quan hệ giữa sử dụng địn bẩy tài chính và quyết định đầu tư,
ad
y
th
sử dụng dữ liệu của 264 công ty thực hiện niêm yết trước 2010 trên sàn giao dịch
ju
HOSE và HNX trong giai đoạn 2009-2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy
yi
pl
tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư và có ý nghĩa thống kê với tồn bộ
al
ua
mẫu và đối với nhóm cơng tăng trưởng cao. Trong bài nghiên cứu có đề cập đến
n
tác động của dịng tiền đối với quyết định đầu tư nhưng mối quan hệ này có
va
n
tương quan âm trong cả ba kết quả hồi quy cho tồn bộ mẫu, cơng ty tăng trưởng
ll
fu
oi
m
cao và tăng trưởng thấp.
at
nh
Các nghiên cứu phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư trước
z
chưa làm rõ vai trò của nguồn quỹ nội bộ, như trong bài nghiên cứu của Lê
z
Khương Ninh (2010) tác giả sử dụng biến tỷ lệ lợi nhuận năm trước trên giá trị
vb
jm
ht
tài sản cố định của doanh nghiệp là biến đại diện cho vốn tự có của doanh
k
nghiệp. Tác giả cho rằng lợi nhuận năm trước sẽ được tích lũy hình thành nguồn
ai
gm
vốn tự có được sử dụng đầu tư cho những năm sau đó, vì thế đầu tư phụ thuộc
om
l.c
vào lợi nhuận của cơng ty. Tác giả khơng nhắc đến vai trị của dịng tiền phát
sinh trong năm cũng như tình trạng tồn quỹ của công ty, các yếu tố này là những
a
Lu
đại diện cho tình trạng sẵn sàng của nguồn lực tài chính nội bộ dùng để đầu tư.
n
n
va
Các yếu tố này được xem là những yếu tố tác động trực tiếp và tích cực đến đầu
y
và Trang Thúy Quyên, chỉ sử dụng biến dịng tiền trong mơ hình đầu tư, nhưng
te
re
tư của cơng ty. Trong khi đó, nghiên cứu của hai tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang
th
16
t
to
ng
biến này có tương quan âm với biến phụ thuộc (đầu tư) trong cả hồi quy tồn bộ
hi
ep
mẫu, cơng ty tăng trưởng cao, tăng trưởng thấp.
do
w
Dưới đây là bảng tóm tắt các nghiên cứu nổi bậc theo thứ tự thời gian cùng với
n
lo
các kết quả nghiên cứu mà các tác giả đã đạt được về mức độ ảnh hưởng của
ad
ju
y
th
dòng tiền đến quyết định đầu tư ở những nhóm cơng ty.
yi
Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây trên thế giới theo thứ tự thời gian
pl
Năm
Tác giả
n
va
nghiên cứu
n
STT
Tên bài
ua
al
Cơ sở phân nhóm
mức độ hạn chế
tài chính của cơng
fu
Fazzari, S.M,
at
1988
ht
vb
k
jm
cash flow:
Schiantarelli
1990
Quy mô công ty
0
om
Devereux và
l.c
factors, and
ai
gm
Financial
a
Lu
evidence from
n
UK panel data
liquidity and
Scharfstein
1991
Thành viên của tổ
chức keiretsu
1
th
Kashyap, A.,
y
structure
te
re
Hoshi, T.,
n
Corporate
va
03
1
z
& Petersen
Investment,
02
Tỷ lệ chi trả cổ tức
z
Hubbard, R.G
nh
investment
oi
corporate
cứu
m
01
constraints and
nghiên
ty
ll
Financing
Kết quả
