Tiểu luận: Kiệt quệ tài chính và hoạt động quản trị rủi ro

ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍN H DOANH NGHIỆP






ĐỀ TÀI:

KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
&
HOẠT ĐỘNG QUẢN TRỊ RỦI RO


Giảng viên: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang

Nhóm 10 Phạm Tuấn Anh
7701221466

Nguyễn Thanh Bình
Nguyễn Thành Đông
7701220180

Nguyễn Huy Hoàng
7701221533

Phạm Văn Hiệp
7701221529

Nguyễn Phương Quang

7701221651







TP. HỒ CHÍ MINH 2014
1. Giới thiệu
Paper này kiểm tra và phát triển lý thuyết quản trị rủi ro doanh nghiệp bằng cách
trình bày chi phí kiệt quệ tài chính. Các lý thuyết hiện tại cho thấy rằng bảo hiểm rủi
ro có thể làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Những mô hình này chỉ nghiên cứu hành
vi quản trị rủi ro trước. Tác giả mở rộng lý thuyết bằng cách giải thích động lực quản
trị rủi ro sau của doanh nghiệp. Tác giả thực hiện bằng mô hình dự đoán dữ liệu chéo
gồm các yếu tố: đòn bẩy, chi phí kiệt quệ tài chính và kỳ hạn dự án tới các động cơ
quản trị rủi ro. Sử dụng dữ liệu của các công ty COM PUSTAT - CRSP.
Giả định chủ chốt trong lý thuyết là phân biệt giữa chi phí kiệt quệ tài chính và
rủi ro thanh toán. Tác giả giả định rằng ngoài tình trạng thanh toán và mất khả năng
thanh toán thì công ty rơi vào trạng thái kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính là tình
trạng dòng tiền thấp dẫn đến công ty xuất hiện thua lỗ mà không có khả năng chi trả.
Titman (1984) sử dụng giả định tương tự để nghiên cứu sự hiệu quả của cấu trúc vốn
đến quyết định thanh khoản của doanh nghiệp.
Có ba nguồn quan trọng của chi phí kiệt quệ tài chính. Đầu tiên, công ty kiệt quệ
tài chính có thể mất khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên chủ chốt. Thứ hai, công
kiệt quệ tài chính có khả năng vi phạm các giao ước nợ. Cuối cùng, có khả năng phải
từ bỏ các dự án NPV dương.
Tác giả phát triển mô hình động của một công ty phát hành vốn chủ sở hữu và
trái phiếu zero-coupon để đầu tư vào tài sản rủi ro. Công ty đầu tư lúc đầu với sự đồng
ý của các trái chủ. Sau đó, các cổ đông có thể điều chỉnh rủi ro đầu tư của công ty

bằng cách thay thế các tài sản hiện tại bởi tài sản khác.
Dựa vào mô hình của Smith và Stulz, 1985, tác giả cho thấy các công ty có đòn
bẩy cao thì có động lực cao hơn để tham gia hoạt động bảo hiểm rủi ro . Tuy nhiên,
động lực quản trị rủi ro biến mất đối với các công ty có đòn bẩy cực cao.
Nghiên cứu thực nghiệm của Opler và Titman (1994) và Chevalier (1995a, b)
cho thấy nợ làm suy yếu vị thế cạnh tranh của doanh nghiệp trong ngành.
Nếu như không có chi phí kiệt quệ tài chính, động lực quản trị rủi ro biến mất.
Mặt khác, nếu chi phí này quá cao, sự khác biệt giữa kiệt quệ tài chính và mất khả
năng thanh toán giảm xuống. Vì vậy, mô hình của t ác giả dự đoán một mối quan hệ
hình chữ U giữa chi phí kiệt quệ tài chính và bảo hiểm rủi ro.
Những dự báo trong mô hình có mức độ ảnh hưởng cho các nghiên cứu thực
nghiệm. Để kiểm tra lý thuy ết đã có, bài nghiên cứu thực hiện hồi quy một số thước
đo kiệt quệ tài chính lên hoạt động quản trị rủi ro của doanh nghiệp.
Dữ liệu được lấy từ hơn 2000 công ty trong năm tài chính 1996-1997. Tác giả
tìm được bằng chứng đáng tin cậy về việc các công ty có đòn bẩy cao thì bảo hiểm rủi
ro cao hơn, mặc dù các công ty có đòn bẩy quá cao thì bảo hiểm rủi ro biến mất. Tác
giả cũng t ìm ra rằng các công ty kiệt quệ tài chính thì bảo hiểm rủi ro nhiều hơn. Tác
giả lấy thêm số liệu từ 1997 - 1998 và 1998 - 1999 thì kết quả vẫn như vậy.
2. Cơ sở lý thuyết
2.1. Một số khái niệm trong bài nghiên cứu
- Kiệt quệ tài chính là tình trạng dòng tiền thấp dẫn đến công ty xuất hiện thua lỗ
mà không có khả năng chi trả.
- Các ký hiệu sử dụng trong bài nghiên cứu
 A
i
(i là viết tắt của đầu tư ban đầu)
 L là mệnh giá của các khoản nợ không trả lãi định kỳ, thanh toán tại thời
điểm T. (mệnh giá trái phiếu)
 K mức rào cản kiệt quệ tài chính
 عt là vốn chủ sở hữu của công ty tại thời điểm t.

 τ là lợi ích về thuế
 δt dòng tiền
 A
t
là giá trị của một công ty không vay nợ.
 V
t
giá trị còn lại của công ty
 m
T
giá trị tài sản tối thiểu trong thời gian (t1; T)
 f(V
T
) giá trị cuối cùng của Ai nếu đường giới hạn kiệt quệ bị cắt
2.2. Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây
- Opler và Titman (1994) cho thấy rằng các công ty kiệt quệ tài chính (đòn bẩy
cao) bị mất thị phần đáng kể vào đối thủ mạnh trong thời kỳ suy thoái của
ngành. Sự sụt giảm doanh số bán hàng mà Apple và Chrysler phải đối mặt trong
thời kỳ khó khăn tài chính sẽ cho ta bằng chứng về những thiệt hại nặng nề như
vậy.
- Trong một mẫu của 31 giao dịch có đòn bẩy cao (H LTs), Andrade và Kaplan
(1998) minh họa ảnh hưởng của kiệt quệ kinh tế bắt nguồn từ kiệt quệ tài chính
và ước tính chi phí kiệt quệ tài chính khoảng 10-20% giá trị công ty.
- Asquith, Gertner và Scharfstein (1994 ) cho rằng trung bình các công ty kiệt quệ
về tài chính bán 12% tài sản của họ như một phần trong những kế hoạch tái cấu
của họ.
- Chevalier (1995a,b) sử dụng thông tin chi tiết từ các ngành siêu thị địa phương
để cung cấp bằng chứng để hỗ trợ cho hành vi thâu tóm trên thị trường. Bà cho
rằng tiếp theo sau hành động mua và sáp nhập các siêu thị bằng vốn vay (LBOs),
giá sẽ giảm tại các thị trường địa phương nơi mà các công ty đối thủ có đòn bẩy

thấp và tập trung. Hơn nữa, sự giảm giá này liên quan đến việc các công ty LBO
thoát khỏi thị trường địa phương. Những phát hiện này cho thấy rằng các đối thủ
nỗ lực để săn mồi trên dây chuyền LBO.
- Phillips (1995) nghiên cứu sự tương tác giữa thị trường sản phẩm và cơ cấu tài
chính ở bốn ngành công nghiệp và tìm thấy bằng chứng nhất quán rằng nợ sẽ
làm suy yếu vị trí cạnh tranh của các công ty (xem thêm Kovenock và Phillips -
1997; Arping - 2000).
- Bằng việc sử dụng các bãi bỏ quy định của ngành vận tải đường bộ như là một
cú sốc ngoại sinh, Zingales (1998 ) nghiên cứu sự tương tác giữa cấu trúc tài
chính và sự cạnh tranh ở thị trường sản phẩm và cho thấy rằng đòn bẩy làm giảm
khả năng sống sót của công ty sau khi có sự gia tăng trong cạnh tranh.
Thông điệp chung từ các bài nghiên cứu trên là kiệt quệ tài chính có thể phát sinh chi
phí thực tế tại công ty bằng việc suy yếu vị thế cạnh tranh của họ trên thị trường sản
phẩm.
3. Dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
- Dữ liệu được lấy từ hơn 2000 công ty trong năm tài chính 1996-1999.
- Dữ liệu CRSP và Compustat có sẵn trên trang web của SEC.
3.2. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu phát triển mô hình lý thuy ết dựa trên các nghiên cứu trước đây.
Sau đó thực hiện hồi quy một số thước đo kiệt quệ tài chính lên hoạt động quản trị rủi
ro của doanh nghiệp để kiểm định các giả thuyết đưa ra trong mô hình.
4. Kết luận
4.1. Mô hình
Tác giả xem xét một mô hình minh họa cho một nền kinh tế giao dịch liên tục
với vùng thời gian [t
0
, T]. Có ba thời điểm quan trọng trong mô hình sẽ được thảo
luận dưới đây. M ặc dù mô hình thời gian rời rạc cũng có thể được sử dụng để ghi
nhận các đặc điểm quan trọng của mô hình này, mô hình thời gian liên tục sẽ cho phép

một giải pháp phân tích dễ dàng hơn. Ngoài ra, mô hình thời gian liên tục cung cấp
thêm dự báo liên quan của t hời gian đáo hạn dự án đến động cơ phòng ngừa rủi ro của
công ty.
Tại t = t
0
, công ty quyết định cấu trúc vốn và đầu tư vào tài sản rủi ro A
i
(i là viết
tắt của đầu tư ban đầu), mà tác giả gọi là một ''cỗ máy t ạo EBIT'' (Goldst ein, Ju và
Leland - 2001). Những quyết định này có thể có hoặc có thể không được thực hiện với
sự đồng ý của các trái chủ của công ty. Các tài sản rủi ro A
i
được mua lại theo giá thị
trường và tài trợ thông qua một kết hợp giữa nợ không trả lãi định kỳ và vốn chủ sở
hữu. Cho L là mệnh giá của các khoản nợ không trả lãi định kỳ, thanh toán tại thời
điểm T, và عt là vốn chủ sở hữu của công ty tại thời điểm t. Có một lợi ích về thuế từ
nợ, xuất hiện động cơ phát hành nợ trong mô hình. Để đơn giản, lợi ích về thuế được
giả định là một tỷ lệ τ trên mệnh giá L của nợ. Cơ cấu vốn tối ưu được xác định bằng
việc cân đối giữa các lợi ích về thuế từ nợ và chi phí phá sản. Để đơn giản, tác giả
không xét nội sinh đối với các quyết định cấu trúc vốn. Tuy nhiên, những dự đoán
chính của mô hình vẫn được duy trì tương tự như một mô hình tổng quát hơn (không
được báo cáo), điều đó sẽ tốt cho việc giải quyết các quy ết định cấu trúc vốn. Tiền
được t ạo ra từ các cỗ máy và giá trị của nó A
i
t
được điều khiển bởi mô hình chuy ển
động Brown với các thuộc tính thông thường.
Tại một số thời điểm sau đó t = t
1
(t

1
Є (t
0
,T)), các cổ đông (hoặc người quản lý
đại diện cho họ) đưa ra quyết định quản trị rủi ro. Khi đó, có thể ngay lập tức hoặc vài
ngày hoặc vài tháng sau khi quyết định cơ cấu vốn, họ có cơ hội thay đổi rủi ro của tài
sản mà không cần có sự chấp thuận của trái chủ. Để nắm bắt được động cơ hoán
chuyển rủi ro này, tác giả giả định các trái chủ không thể thỏa thuận lại với các cổ
đông tại t = t
1
. Mở rộng ra, tác giả giả định hai bên không t hể thỏa thuận với nhau về
lựa chọn đối với các vấn đề quản trị rủi ro tại thời điểm t
0
thông qua điều khoản trong
hợp đồng mua trái phiếu. Giả định sau đây sẽ cho thấy sự gia tăng động cơ hoán
chuyển rủi ro trong mô hình của tác giả. Giả định này là vấn đề căn bản trong các
nghiên cứu lớn đối với thỏa thuận bất hoàn hảo trong kinh tế và tài chính (xem ví dụ ở
Bolton và Dewatripont - 2005). Vấn đề ở đây là quá tốn kém để nêu ra tất cả các tình
huống và ghi lại điều khoản nợ để hạn chế hành vi của cổ đông có thể gây rủi ro cho
công ty. Ngay cả khi có thể thực hiện được điều đó, nó sẽ là quá tốn kém để thực hiện
chúng đặc biệt đối với tình huống đòn bẩy rất cao khi cổ đông có một động lực mạnh
mẽ trong việc không thực hiện các điều khoản như đã thỏa thuận.
Giả định trên là điểm cơ bản trong tranh luận của Jensen và Meckling, cho rằng
''Để bảo vệ hoàn toàn các trái chủ trước những tác động của động cơ hoán chuyển rủi
ro, các quy định phải cực kỳ chi t iết và đề cập đến hầu hết các khía cạnh hoạt động
của công ty bao gồm cả những hạn chế về độ rủi ro của các dự án thực hiện. Các chi
phí liên quan đến việc nêu ra các quy định, các chi phí thực t hi chúng và khoản lợi
nhuận sụt giảm (bởi vì đôi khi các điều khoản hạn chế khả năng quản lý để có những
hành động tối ưu trong một số vấn đề nhất định) có thể sẽ đáng kể. Trong thực tế, bởi
vì việc quản trị là một quá trình ra quyết định liên tục nên sẽ gần như không thể xác

định một các hoàn toàn các điều kiện mà trái chủ không thực hiện chức năng quản trị
thật sự.''
Sau khi các quyết định quản trị rủi ro được đưa ra, công ty mua một cỗ máy tạo
EBIT mới. Cỗ máy tạo EBIT này sẽ tạo ra dòng tiền δt mãi mãi, phát triển theo
chuyển động hình học Brown. Giá trị của cổ máy tạo EBIT này, tức là giá trị của một
công ty không vay nợ tương tự, được ký hiệu là A
t
. Người ta có thể nghĩ về δ
t
như dãy
số đại diện cho tình trạng của ngành mà công ty thuộc về. Tác giả cho rằng sự thay
đổi trong rủi ro đầu tư tài sản (từ A
i
đến A) không tác động đến dòng tiền của công ty
tại thời điểm t = t
1
. Điều này cho thấy điều kiện giới hạn ban đầu của mô hình, đó là
A
t1
= A
i
t1
. Mở rộng hơn, để đơn giản phân tích, tác giả giả định rằng tổng số thanh toán
(cho trái chủ và ông chủ) của công ty bằng không trong thời gian (t
0
,T); và việc thanh
toán được thực hiện tại thời điểm t = T. Ông chủ nhận được giá trị vốn chủ sở hữu còn
lại cuối cùng của công ty. Trái chủ nhận được mệnh giá trái phiếu (L) nếu công ty vẫn
còn khả năng thanh toán vào ngày đáo hạn t = T; nếu không họ nhận được giá trị còn
lại của công ty. Mô hình này có thể được biểu diễn bởi dòng thời gian như sau:

Trong khuôn khổ mô hình này sẽ cho phép tác giả nêu ra vấn đề hành vi quản trị
rủi ro của công ty trước so với sau sự hiện diện của động cơ hoán chuyển rủi ro của
các cổ đông. Sau đây, tác giả thảo luận về giả định chính của bài nghiên cứu, đó là sự
phân biệt giữa kiệt quệ tài chính và mất khả năng thanh toán.
4.1.1. Kiệt quệ tài chính và mất khả năng thanh toán
Nếu trong khoản thời gian (t
0
,T), giá trị tài sản của công ty A
t
sụt giảm dưới mức
giới hạn K(L), công ty sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Mặt khác, mất khả năng
thanh toán sẽ xảy ra tại thời điểm T nếu giá trị cuối cùng của công ty (V
T
) thấp hơn
các nghĩa vụ nợ. Vì vậy, trong t ình trạng kiệt quệ tài chính, việc kiểm soát công ty
chưa chuyển sang cho trái chủ ngay lập tức, nhưng công ty sẽ phát sinh các chi phí gia
tăng cùng với đòn bẩy nợ.

Hình.1 Con số này vẽ ba đường minh họa sự biến thiên của giá trị tài sản của công
ty. Tác giả giả sử không có lá chắn thuế của nợ ở đây. Ba đường tương ứng với ba
trạng thái của công ty trong mô hình của tác giả. Đường trên cùng, giá trị tài sản
không bao giờ cắt rào cản kiệt quệ tài chính (K). Điều này tương ứng với trạng thái
'khỏe mạnh'. Đường giữa mô tả trạng thái mà rào cản kiệt quệ bị cắt (thời điểm τ),
nhưng công ty vẫn còn khả năng thanh toán tại thời điểm T. Đây là trạng thái kiệt quệ
tài chính. Trong trạng thái này, giá trị cuối cùng của công ty, giá trị thuần giữa tổn
thất (f(A
t
)), phần còn lại trên mệnh giá trái phiếu (L). Do đó, đây là trạng thái trong
đó (f(A

t
))>L hoặc A
t
>f
-1
(L) như mô tả trong hình. Cuối cùng, đường phía dưới cùng
nhất tương ứng với trạng thái "mất khả năng thanh toán".
Từ kết quả thực nghiệm của các bài nghiên cứu đã đề cập và bằng chứng, tác giả
giả định rằng một công ty trong kiệt quệ tài chính sẽ đánh mất một phần thị phần của
mình cho các đối thủ cạnh tranh mạnh hơn. Trong mô hình của t ác giả, điều đó có
được bằng cách giả định rằng cỗ máy tạo EBIT của các công ty kiệt quệ tài chính tạo
ra dòng tiền ít hơn dẫn đến một giá trị thấp hơn cho các công ty kiệt quệ. Nếu công ty
không xảy ra kiệt quệ tài chính trong thời gian t Є [t
1
,T], giá trị cuối cùng của công ty
là V
T
. Tuy nhiên, nếu đường giới hạn bị cắt, giá trị cuối cùng sẽ rơi xuống f(V
T
), trong
đó f(V
T
)<V
T
(xem Hình.1). Hàm f đại diện cho các thiệt hại do kiệt quệ tài chính.
4.1.2. Xác định giá trị vốn chủ sở hữu
Các cổ đông nhận thanh toán cổ tức tại T. Do trách nhiệm hữu hạn của cổ phần,
phần thanh toán sau cùng cho các cổ đông (ε
T
) là 0 nếu giá trị công ty cuối cùng là

thấp hơn L. Hãy để chúng tôi xác định inf
t1 ≤ t ≤ T
A
t
≡ m
T
cho giá trị tài sản tối thiểu
trong thời gian (t
1
; T). Trong trường hợp không có kiệt quệ (tức là, m
T
> K) và khả
năng thanh toán vào ngày đầu cuối (ví dụ, V
T
> L), các cổ đông nhận thanh toán cổ
tức (V
T
- L). Nếu khủng hoảng tài chính đã xảy ra (tức là, m
T
< K), nhưng vào ngày
cuối khả năng thanh toán công ty vẫn còn (ví dụ, f(V
T
) > L, các cổ đông nhận thanh
toán cổ tức f(V
T
)- L. Trong trường hợp phá sản, cổ đông không nhận được gì và giá trị
công ty giảm xuống bằng các phần nhỏ γ∈[0,1]?. Tiền chi trả các cổ đông dưới trạng
thái khác nhau được tóm tắt như sau:

Đề xuất 1. Trong điều kiện kỹ thuật đơn giản, việc định giá vốn chủ sở hữu tại thời

điểm t = t
1
được tính bằng:


Bằng chứng. Xem Phụ lục A.1.

Giá trị vốn chủ sở hữu, như thể hiện trong Đề xuất 1, có ba thành phần:
- Điều kiện đầu tiên (E
Q
[V
T
– L]) đại diện cho các giá trị vốn chủ sở hữu mà
không có chi phí kiệt quệ và đặc tính trách nhiệm hữu hạn.
- Điều kiện thứ hai E
Q
[(V
T
– f(V
T
))1
{f(VT)>L, mT ≤ K}
]) đại diện cho các chi phí kiệt
quệ tài chính. Bởi vì các cổ đông của một công ty kiệt quệ tài chính nhưng khả
năng thanh toán công ty chịu được chi phí này, giá trị vốn chủ sở hữu giảm bởi
số tiền này. Động cơ phòng tránh rủi ro là do từ chi phí này.
- Điều kiện thứ ba (E
Q
[(L - V
T

){1
{VT≤L}
+ 1
{f
-1
(L)>VT >L, mT≤K}
đại diện cho các
khoản tiết kiệm được hưởng bởi các cổ đông của một công ty sử dụng đòn bẩy
do đặc tính trách nhiệm hữu hạn của vốn chủ sở hữu. Điều kiện này thu hút
động cơ thay đổi rủi ro của các cổ đông. Bằng cách tăng rủi ro của tài sản, các
cổ đông có thể làm cho mình tốt hơn bằng cách tăng giá quyền chọn (nhiệm kỳ
thứ ba). Tuy nhiên, đồng thời, mức lỗ kỳ vọng trong trư ờng hợp kiệt quệ tài
chính cũng tăng lên cùng với sự gia tăng tài sản rủi ro. Mức tối ưu của rủi ro
đầu tư được xác định rõ ràng bởi sự đánh đổi giữa rủi ro và sinh lợi.

4.1.3. Chi phí kiệt quệ tài chính
Đề xuất 1 cung cấp một công thức định giá chung trong mô hình của tác giả. Đ ể
tiến hành thêm tác giả cần phải làm rõ ràng về các hình thức chi phí kiệt quệ tài chính
được tạo bởi các cổ đông của một công ty kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, tác giả cho một
số giả định đơn giản hoá cho dễ kiểm soát phân tích. Tác giả giả định trong trường
hợp kiệt quệ (ví dụ , m
T
≤

K ), dòng tiền của công ty rơi vào khoảng lδ
t
, l ∈(0,1) và
không bao giờ vượt quá một số tùy ý ràng buộc trên U<∞ tại thời điểm T (tức là , δ
t
<

U ). Vì vậy, những tổn thất mang hình thức lỗ tiềm năng. Đại diện của chi phí kiệt quệ
tài chính này được thúc đẩy bởi kết quả thực nghiệm hiện có và bằng chứng, và nắm
bắt trực giác rằng các công ty kiệt quệ tài chính mất dòng tiền do doanh số thua sút so
với đối thủ cạnh tranh. Nếu ngành có điều kiện cải thiện trong tương lai, các công ty
kiệt quệ tài chính tiếp tục cảm thấy hiệu quả âm do bị mất khách hàng. Đ ại diện kiệt
quệ này cũng phù hợp với quan điểm cho rằng khi các công ty kiệt quệ tài chính cơ
cấu lại bằng cách bán tài sản (Asquith , Gertner và Scharfstein , 1994), máy tạo ra
EBIT của họ tạo ra dòng tiền đương thời thấp hơn và ngoài ra nó hạn chế khả năng
vốn hóa của họ rong điều kiện ngành rất tốt trong tư ơng lai. Tập trung vào tác động
của chi phí kiệt quệ tài chính (như trái với động cơ của lá chắn thuế của quản trị rủi ro
như trong Leland, 1998), trong phần còn lại của bài báo tác giả đặt τ = 0 .
18

Theo giả định này và giả định l = 1 , giá trị tài sản của công ty kiệt quệ có thể
được biểu diễn như là:
19

(18) Trong phân tích không được báo cáo, tác giả giải quyết các mô hình với lợi
ích về thuế và có được cấu trúc vốn tối ưu của công ty. Tuy nhiên, để giữ cho trọng
tâm của bài viết này trên các quyết định quản trị rủi ro, tác giả không trình bày các
kết quả này trong bài nghiên cứu. Với những lợi ích thuế, việc thanh toán của công ty
tăng

L mà không thay đổi chất lượng kết quả phân tích.
(19) Nếu l <1, sau đó chi phí kiệt quệ tài chính thậm chí còn cao hơn và kết quả
trở nên mạnh hơn. Giả định này chỉ được thực hiện phân tích đơn giản.


Hình 2. Biểu thị giá trị vốn chủ sở hữu như một hàm số của giá trị tài sản
cuối cùng của công ty.

Nhằm mục đích minh họa, tác giả thiết lập các mức thuế suất bằng không và γ=1
cho biểu đồ này. Giá trị vốn chủ sở hữu trong mô hình của tác giả được mô tả bởi các
đường liền nét. Đường đứt khúc bên trên đại diện cho các giá trị vốn chủ sở hữu cho
trạng thái lành mạnh. Đường đứt khúc bên dưới mô tả giá trị vốn chủ sở hữu trong
tình trạng kiệt quệ tài chính. Giá trị vốn chủ sở hữu trong mô hình của tác giả là bình
quân gia quyền (trọng số được quyết định bởi khả năng tương đối của hai trạng thái)
của giá trị vốn chủ sở hữu trong hai trạng thái này
Chúng ta hãy biểu thị giá trị tài sản (A
T
) tương ứng với δ
t
= U bằng L+M. Việc
thanh toán cổ tức của cổ đông được cho là



Chi phí kiệt quệ tài chính có thể được thể hiện như (A
T
-M).1
{ AT >L+M, mT ≤ K}
. Một
giá trị cao hơn của M tương ứng với thiệt hại gánh nặng thấp hơn trong mô hình. Phù
hợp với Đề xuất 1, giá trị vốn chủ sở hữu có thể được thể hiện như sau:

Như biểu đồ cho thấy, giá trị vốn chủ sở hữu không phải là một hàm số lồi ngặt
bên dưới giá trị công ty trong phương p háp cổ điển, nơi vốn chủ sở hữu có giá trị như
một quyền chọn trên giá trị công ty. Sự tổn thất vô ích của kiệt quệ đưa ra một sự lõm
vào giá trị của Vốn chủ sở hữu, là kết quả của động cơ quản lý rủi ro.
4.2. Lựa chọn tối ưu của quản trị rủi ro
M à không mất tính tổng quát, tác giả đặt lãi suất phi rủi ro bằng không trong phần

còn lại của phân tích. Tại t = t
1
, các cổ đông có quyết định về rủi ro đầu tư tối ưu của
công ty. Có hai khả năng thay đổi rủi ro đầu tư: (a) công ty có thể trực tiếp lựa chọn
một mức độ tối ưu của σ tại t = t
1
, hoặc (b) rủi ro của các tài sản, σ , có thể được cố
định và các công ty có thể thay đổi hồ sơ rủi ro của nó bằng cách mua các hợp đồng
phái sinh như kỳ hạn và tùy chọn. Tác giả phân tích vấn đề của việc tìm kiếm tối ưu
rằng rủi ro đầu tư có thể được sửa đổi .
Đề xuất 2: Cổ đông có động cơ xác đáng để tham gia vào hoạt động quản lý rủi ro sau
đó. Tại thời điểm t = t
1
, cổ đông đưa ra lựa chọn tối ưu về mức độ rủi ro σ* trong tất
cả những rủi ro có thể.
Bằng chứng: Như được thể hiện trong phụ lục A.2 và A.3, mức độ rủi ro đầu tư tối
ưu thu được bằng điều kiện đầu tiên sau:
(4)
với

và  là viết tắt của hàm mật độ xác suất của phân phối chuẩn t iêu chuẩn.
Đơn giản hóa hơn nữa dẫn đến các giải pháp đóng hình thức sau đây:

(5)
Như một kết quả của sự đánh đổi giữa những động cơ hoán chuyển rủi ro và
động cơ tránh rủi ro, một giải pháp nội sinh thu được từ mô hình. Kết quả này khác
với các mô hình trước đó. Trong các mô hình hoán chuyển rủi ro như Jensen và
M eckling (1976), các cổ đông nắm giữ càng nhiều nguy cơ càng tốt, trong khi đó
trong các mô hình quản lý rủi ro như Smith và Stulz (1985), mức độ rủi ro tối ưu thu
được tại σ = 0. Bằng cách lấy một giải pháp nội sinh cho rủi ro đầu tư tối ưu của công

ty, mô hình của tác giả cung cấp cái nhìn sâu vào các chính sách quản lý rủi ro của
công ty, như được thảo luận dưới đây.
Đề xuất 3: Công ty chọn một mức độ rủi ro đầu tư thấp nếu (a) công ty đối mặt với
rào cản kiệt quệ cao (K), và (b) có thời gian đáo hạn dự án lâu hơn (T’ = T – t
1
). Mối
quan hệ giữ tổn thất vô ích và và rủi ro đầu tư tối ưu là hình chữ U.
Để . Khi M > M
c
, rủi ro đầu tư tối ưu giảm thì tổn thất vô
ích sẽ tăng, nếu không nó tăng lên cùng với sự gia tăng của tổn thất vô ích.
Rủi ro đầu tư giảm (ví dụ như động cơ quản trị rủi ro tăng) với rào cản kiệt quệ
(K). Như kỳ vọng, một ranh giới cao hơn làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính. Do đó
các công ty lựa chọn tối ưu một mức độ rủi ro thấp hơn để tránh chi phí kiệt quệ tài
chính. Kết quả cho thấy công ty với khung hoạt động lâu hơn (T’ = T-t
1
) tìm thấy sự
tối ưu để tham gia vào các hoạt động tăng quản lý rủi ro. Với thời gian lâu hơn, xác
suất đạt tới rào cản thấp hơn sẽ tăng lên. Hơn nữa, hậu quả của việc rơi vào tình trạng
kiệt quệ, tổn thất dự kiến sẽ tăng lên cùng với thời gian đáo hạn bởi vì có một xác suất
cao hơn cải thiện điều kiện ngành công nghiệp và các công ty rơi vào tình trạng kiệt
quệ sẽ không thể tận dụng những cơ hội này. Có bằng chứng thực nghiệm đáng kể mà
các công ty lớn tự bảo hiểm nhiều hơn các công ty nhỏ. Sự theo đuổi của các nền kinh
tế quy mô được đề xuất như một lời giải thích cho thực nghiệm này. Mô hình của tác
giả cho thấy lời giải thích khác: khung thời gian hoạt động (the time horizon of
operation). Nếu các doanh nghiệp khung thời gian dài hơn phát triển lớn hơn theo
thời gian, các nhà nghiên cứu sẽ tìm thấy một mối liên hệ giữa các hoạt động quản lý
rủi ro và quy mô doanh nghiệp tại bất kỳ điểm nào trong thời gian .
Cuối cùng, tác giả tìm thấy một mối quan hệ hình chữ U giữa động cơ quản lý
rủi ro và chi phí kiệt quệ tài chính .

Nhắc lại rằng tổn thất vô ích trong mô hình của tác giả được tham số bởi M (lỗ
được cho bởi . Trong trường hợp khủng hoảng tài chính,
công ty mất tiềm năng phát triển vượt quá (L+M). Do đó, với M cao hơn, tiềm năng
phát triển bị mất sẽ thấp hơn, và do đó tổn thất vô ích cũng thấp hơn. Nếu tổn thất vô
ích biến mất (ví dụ, M = vô cùng) , các cổ đông không mất gì ngay cả trong tình trạng
khủng hoảng tài chính và do đó không có động lực quản lý rủi ro. Mặt khác, nếu tổn
thất vô ích rất cao (ví dụ, M = 0) sự khác biệt giữa vỡ nợ và mất khả năng thanh toán
biến mất cùng với động cơ quản lý rủi ro.
Đó là trường hợp trung gian tạo ra động lực quản lý rủi ro trong mô hình. Hình 3 minh
họa mối quan hệ này .

Hình 3. Đồ thị này cho thấy r ủi ro đầu tư tối ưu là một hàm của tổn thất vô ích. Mô
hình này được hiệu chỉnh với các giá trị tham số sau: A
t1
= 2, L = 1, T’ = 1 và K =
0.5. Trên trục x, tác giả biểu thị giá trị của M. M đo tiềm năng phát triển của công ty
bị mất trong trường hợp khủng hoảng tài chính. Tác giả biểu thị M từ giá trị cao đến
thấp và sự tổn thất vô ích gia tăng dọc theo trục x.


Hình 4. Đồ thị cho thấy rủi ro đầu tư tối ưu nghịch biến với tỷ lệ tài sản-nợ. Trong đồ
thị này, tác giả giả định đường biên kiệt quệ và tổn thất vô ích như sau: K = 1 – exp
-
0.1*l ev
và M = 7 – exp
2*lev
. Tổng nợ tăng từ thời điểm 0 đến 1.
Quản trị rủi ro và đòn bẩy: để nghiên cứu mối liên hệ giữa quản trị rủi ro và đòn bẩy,
tác giả phân biệt σ tối ưu với đòn bẩy công ty kỳ vọng tại thời điểm 1 (lev = L/A). Chi
tiết trình bày trong Phụ lục 5. Sau khi đơn giản hóa cho thấy rằng σ tối ưu giảm (ví dụ

như động cơ quản trị rủi ro tăng) trong khi đòn bẩy gia tăng, với một loạt các thông số
tổn thất vô ích và ranh giới kiệt quệ. M ối quan hệ này đảo ngược khi đòn bẩy tăng rất
cao do các động cơ hoán chuyển rủi ro. Khi đòn bẩy rất cao, giá trị liên quan đến
quyền mua vốn chủ sở hữu chi phối các chi phí phát sinh của các cổ đông và do đó họ
mất động cơ quản lý rủi ro. Sử dụng một đặc điểm kỹ thuật tham số của K và M, tác
giả giải quyết rủi ro tối ưu như một hàm số của đòn bẩy và báo cáo kết quả trong Hình
4. M ối quan hệ được tóm tắt như sau:
Đề xuất 4: Động cơ quản trị rủi ro gia tăng với đòn bẩy của công ty; mối quan hệ này
đảo ngược khi đòn bẩy cực kỳ cao.
Tóm tắt mô hình lý thuyết
Trong phần này tác giả trình bày một bản tóm tắt của phần lý thuyết của bài
nghiên cứu, đó là cơ sở cho các bài kiểm tra thực nghiệm sau này. Trong mô hình
cách điệu của t ác giả , một công ty bắt đầu với một số kết hợp của nợ và vốn chủ sở
hữu tại thời điểm bằng không và mua một tài sản sản xuất . Tại thời điểm này cơ cấu
vốn của công ty được xác định bằng việc đánh đổi lợi ích về thuế của nợ với chi phí
phá sản và kiệt quệ tài chính. Tác giả không giải quyết các chính sách đòn bẩy tối ưu
trong mô hình lý thuyết mà tập trung phân tích về các quyết định quản lý rủi ro .
Tuy nhiên, quy ết định cơ cấu vốn nội sinh không làm thay đổi kết quả quan trọng của
bài nghiên cứu . Trong phân tích không được báo cáo, tác giả giải quyết đòn bẩy tối
ưu và như kỳ vọng cho thấy tỷ lệ nợ tăng cùng với lợi ích về thuế và giảm với chi phí
phá sản và kiệt quệ tài chính.
Đưa ra một mức độ nợ được xác định tại thời gian t
0
, các công ty có kinh
nghiệm lựa chọn một vài cú sốc ngẫu nhiên đến giá trị của công ty tới thời điểm t
1
,
điều mà ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy của công ty. Tại thời điểm này các cổ đông đưa
ra quyết định quan trọng trong mô hình, như là một quyết định quản lý rủi ro, để tối đa
hóa giá trị vốn chủ sở hữu. Cấu trúc mô hình này cho phép tác giả tập trung vào các

động cơ bảo hiểm hậu rủi ro. Sau đó là quyết định quản lý rủi ro tại thời điểm t
1
, giá
trị tài sản phát triển theo một quá trình ngẫu nhiên từ t
1
đến T trong mô hình. Nếu giá
trị t ài sản của công ty vi phạm một ngưỡng thấp hơn trước ngày đến hạn T, sau đó
công ty sẽ đi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính gây ra chi phí cho
công ty như mất khách hàng cho đối thủ cạnh tranh, do đó cản trở tiềm năng phát triển
của công ty. Thúc đẩy bởi phát hiện thực nghiệm trước đó , tác cho rằng các công ty
sử dụng vốn vay cao sẽ thua lỗ nhiều hơn khi họ lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
Sau khi đạt tới rào cản kiệt quệ, công ty có thể ở lại giải quyết vào ngày đến
hạn hoặc bị phá sản, tùy thuộc vào việc giá trị của nó khi trừ đi chi phí kiệt quệ, là trên
hoặc dưới giá trị nợ. Trạng thái trong đó công ty đi vào kiệt quệ tài chính nhưng vẫn
còn duy trì giải quyết tại thời gian T sẽ áp đặt một chi phí thực tế trên các cổ đông.
Trong trạng thái này họ phải chịu các chi phí kiệt quệ tài chính mà không thể sử dụng
quyền chọn có giới hạn. Một sự tăng lên rủi ro của công ty làm tăng xác suất kiệt quệ
tài chính và tổn thất vô ích liên quan là do các cổ đông chứ không không phải của chủ
nợ. Mặt khác, bằng cách tăng rủi ro công ty họ được hưởng lợi trên t ài khoản của tính
năng trách nhiệm hữu hạn thông thường. Chính sách quản lý rủi ro tối ưu đánh đổi hai
động cơ này. Khi mức độ của đòn bẩy vừa phải, động lực quản lý rủi ro chiếm ưu thế.
Nhưng khi đòn bẩy trở nên quá cao tại thời gian t
1
, giá trị liên quan với các quyền
chọn của vốn chủ sở hữu chi phối chi phí kiệt quệ t ài chính kỳ vọng, và các cổ đông
thấy tốt hơn là không tham gia vào các hoạt động quản lý rủi ro. Như vậy, mô hình dự
đoán một mối quan hệ giữa đòn bẩy và bảo hiểm rủi ro. Hơn nữa, mối quan hệ tích
cực giữa đòn bẩy và bảo hiểm rủi ro được kỳ vọng sẽ mạnh mẽ hơn cho các công ty
hoạt động trong ngành công nghiệp với một tỷ lệ cao hơn như ngành công nghiệp tập
trung. Tác giả kiểm tra những dự đoán của mô hình trong phần còn lại của bài báo .

5. Bằng chứng thực nghiệm
Có ba thách thức quan trọng trong thực nghiệm kiểm tra lý thuyết nói trên:
 Đầu tiên, dữ liệu về quyết định của một công ty bảo hiểm rủi ro là rất hạn chế.
 Thứ hai, đòn bẩy và bảo hiểm rủi ro có khả năng được xác định bởi công ty,
dẫn đến một vấn đề nội sinh.
 Thứ ba, để biết rõ là BHRR trước hay sau, tác giả cần dữ liệu về thời gian của
các vấn đề nợ và quyết định bảo hiểm rủi ro, mà tiếc là không có sẵn. Dưới đây chúng
tác giả bắt đầu với thảo luận về các mẫu và thu thập dữ liệu cho vấn đề nội sinh. Sau
đó tác giả thảo luận về các vấn đề liên quan đến tác động trước và sau trong phần sau.
(Thực hiện chọn mẫu và dùng p p kinh tế lượng để xử lý vấn đề nội sinh. Sau đó thảo
luận mối quan hệ giữa ex-ant và expost.)

5.1. Dữ liệu mẫu
Tác giả kiểm tra các dự đoán chính của mô hình của tác giả bằng cách sử dụng
ngoại tệ và hàng hóa phái sinh và dữ liệu chéo các doanh nghiệp trong năm tài chính
1996 và 1997.
Trước đó nghiên cứu thực nghiệm và bằng chứng khảo sát cho thấy rằng các
công ty nhỏ như vậy là rất khó để sử dụng sản phẩm phái sinh cho mục đích bảo hiểm
rủi ro (Dolde, 1993), có thể là do thiếu sự cân bằng các nền kinh tế.
Bài này tập t rung vào 200 công ty sản xuất để mẫu nhỏ hơn cho phép liên hệ các
liên kết trong các hoạt động bảo hiểm rủi ro của công ty đến hoạt động tài chính để
hiểu sâu sắc hơn.
5.1.1. Nguy cơ rủi ro về ngoại hối
Xem công ty có rủi ro ngoại tệ không, xem xét có doanh số, thuế, sự điều chỉnh,
công cụ phái sinh có liên quan/ bằng ngoại tệ .
5.1.2. Nguy cơ rủi ro về giá hàng hoá
So với rủi ro ngoại tệ thì rủi ro hàng hoá khó đo lường hơn, vì những yêu cầu của
kế toán không yêu cầu p hải ghi chi tiết, do đó tác giả chỉ ư ớc lượng và Thu thập theo
EBIT hàng quý, lấy trên 60 quý và sai số 10%.
Trong đó, tác giả thoái thu nhập hàng quý trước lãi vay và thuế thu được từ các

tập tin quý Compustat về những thay đổi hàng quý ở một số chỉ số giá hàng hóa và
phân loại một công ty là có một tiếp xúc với rủi ro về giá hàng hóa nếu hệ số kết quả
rất có ý nghĩa ở mức 10% hoặc tốt hơn. Tác giả lấy dữ liệu từ 60 quý cuối cùng (hoặc
tối đa có sẵn) để ước lượng mô hình này. Hầu hết các t ác động của biến động giá hàng
hóa được phản ánh doanh số bán hàng của một công ty hoặc chi phí sản xuất của
mình, chẳng hạn như nguyên liệu hoặc chi phí năng lượng. Vì vậy, tác giả có EBIT là
biện pháp có liên quan của lợi nhuận với mục đích phân tích độ nhạy.
Có 2 yếu tố quan trọng liên quan đến phương pháp ước lượng này:
Thứ 1, sợ thu thập trúng vào công ty ít nhạy cảm với biến động giá cả hàng hoá làm
giảm hiệu quả của phương pháp nên tác giả thu thập các công ty có sử dụng công cụ
hàng hoá phái sinh để phòng ngừa.
Thứ 2, rủi ro hàng hoá của các công ty phi tài chính là giá dầu, giá nông sản, giá kim
loại và hoá chất
Kết quả là: có 1.238 công ty có nguy cơ rủi ro giá cả hàng hoá trong mẫu. Và 2.256
công ty có ít nhất 1 nguy cơ về rủi ro.
5.1.3. Công cụ phái sinh được sử dụng để bảo hiểm rủi ro
Dùng biến nhị phân để ký hiệu công ty có sử dụng bảo hiểm rủi ro hay không
(biến giả). Nghiên cứu trước đây chứng minh rằng dùng cô ng cụ phái sinh để bảo
hiểm rủi ro chứ không nhằm mục đích đầu cơ. Công cụ phái sinh ảnh hưởng đến dòng
tiền tổng thể của công ty và làm gia tăng giá trị doanh nghiệp cũng như kh ả năng vay
nợ là tốt hơn.
Bài này dùng robust test để kiểm định cho phương pháp bảo hiểm rủi ro không sử
dụng công cụ phái sinh.
5.1.4. Thống kê mô tả của biến bảo hiểm rủi ro
Xem Bảng 1

5.1.5. Biến kiểm soát
Biến quy mô: log doanh thu kèm Biến giá thi trường/ s ổ sách nhưng k hông đưa vào.
Biến đòn bẩy nội sinh kèm khả năng thanh toán nhanh đo thanh khoản tài sản.
Biến inst : âm : đo bất cân xứng thông tin của công ty. Thuế lồi: thuế luỹ tiến, chỉnh

dòng tiền trước thuế bằng công cụ p hái sinh. Doanh số ngoại tệ là 1 biến bổ sung (liên
quan tỷ giá hối đoái). Giảm rủi ro bằng nhiều cơ sở ở nhiều nơi trên thế giới.
5.2. M ô hình nội sinh của đòn bẩy và bảo hiểm rủi ro.
M ô hình dự báo quan hệ thuận giữa đòn bẩy và bảo hiểm và tươn g quan nghịch nếu
đòn bẩy cao. Ngành công nghiệp thì sẽ có ảnh hưởng mạnh hơn ngành khác.
Vào thời điểm t
1
: mức nợ được xác định trước
BHRR giảm khả năng phá sản, giảm kh ả năng biến động giá trị công ty, vay với chi
vốn thấp hơn, khả năng vay cao hơn dẫn đến nội sinh giữa đòn bẩy và BHRR
Do đó ước lượng bởi mô hình gồm 2 phương trình sau: pt7 và pt8

Ước lượng 2 giai đoạn:
1. Dùng OLS cho biến Đòn bẩy và OLD cho BHRR
2. Ước lượng Logit và Tobit
Ở PT (8): Mong đợi kết quả thu được là anpha1 sẽ dương và anpha 2 sẽ âm
Vì: Đ òn bẩy cao thì mất vị thế cạnh tranh của công ty và Tương quan cùng chiều giữa
BHRR và mức độ tập trung. Với Biến giả concd =1 kh i mức độ t ập trung trên trung
bình, ngược là 0.
5.2.1. Phương pháp xác định
Giai đoạn 1: đòn bẩy: quy mô, TS hữu hình, tỷ lệ giá trị sổ sách/GT thị t rường, biến
động thu nhập và thuế suất cận biên
(Thời điểm T0: ex-ante và T1: post-ante)
Ảnh hưởng quan trọng nhất đến BHRR là nợ. Tác động của Nợ vì nó ảnh hưởng đến
thuế cận biên. Lấy trung bình 5 năm, 10 năm chứ không phải trung bình tất cả.
Công cụ thứ 2 là lá chắn thuế phi nợ (khấu hao) (MTR và DA/TA) và chi tiết các biến
trong mô hình chi tiết

5.3. Kiểm tra đơn biến

Xem Bảng 2


5.4. Phân tích hồi quy
Hồi quy độ nhạy của BHRR với đòn bẩy và biến kiểm soát
5.4.1. Ước lượng giai đoạn 1
Xem Bảng 3

M RT dương chỉ ra rằng Nợ càng cao thì lợi ích thuế càng cao.
DA: lá chắn thuế phi nợ, dấu âm, là biến quan trọng.
NI/Sales: cao thì có đòn bẩy thấp , mang dấu âm
5.4.2. Bảo hiểm rủi ro ngoại tệ
Biến phụ thuộc =1 nếu có dùng công cụ phái sinh ngoại tệ, còn lại không dùng
sẽ là 0. Đòn bẩy dương, mức ý nghĩa 1%; Đòn bẩy bình phương mang dấu âm. Kết
quả vẫn đúng khi thay đổi mức ý nghĩa là 5%, và đúng với mô hình.
Kết luận: Doanh số ngoại tệ cao thì càng sử dụng bảo hiểm nhiều hơn. Không
có mối quan hệ nào giữa chi phí nghiên cứu phát triển và bảo hiểm. Có mối quan hệ
thuận giữa thuận giữa BHRR và inst holdingshare
M ô hình cuố i, gồm thêm 3 biến : độ lồi của thuế, giá trị thị trường/Gía trị sổ
sách và số lượng chi nhánh ở các quốc gia. Các kết quả cho ra tương tự trên. Không
tìm ra đư ợc bằng chứng nào sử dụng BHRR dựa trên thuế. Cuối cùng, kết quả chỉ ra
rằng công cụ phái sinh sẽ bổ sung cho BHRR tự nhiên của công ty.
M ở rộng, bảng 4: ước lượng TOBIT

Biến phụ thu ộc là cột bên trái. K ết quả cho ra phù hợp mô hình trước và phù
hợp lý thuyết. Nếu công ty tăng đòn bẩy từ 10% đến 20% thì nắm giữ công cụ phái
sinh t ăng 6,4% (là 60%).
Chưa thấy liên quan chi phí kiệt quệ tài chính nếu thực hiện trên mẫu nhỏ thì
thất bại tìm mối quan hệ giữa kiệt quệ tài chính và hoạt động phái sinh giành cho công
ty có đòn bẩy trung bình

Để hiểu mối quan hệ không đơn giản giữa đòn bẩy và BHRR, thực hiện một
kiểm tra bán tham số. Bằng cách tách 2 nhóm nhỏ hơn, kết luận là hiệu ứng đòn bẩy
lên BHRR là không đơn điệu.
5.4.3. Bảo hiểm hàng hoá

Xem Bảng 5, hồi quy log cho các quyết định BHRR về hàng hoá.
Thấy mố i qu an hệ dương với đòn bẩy và âm với đòn bẩy bình phương 1% hay
6%. Đún g dự báo lý thuyết: công ty lớn dùng công cụ phái sinh hàng hoá tuy nhiên,
hệ số khả năng thanh toán nhanh là dương và ảnh hưởng quan trọng. Tham gia BHRR
làm cho t ài sản có thanh khoản cao hơn.
Khác biệt chính giữa 2 mô hình là biến RD, dư ơng và quan trọng tron g m ô
hình logarit. Tuy nhiên nó lại mang dấu âm và không đ óng vai trò quan trọng trong
BHRR hàng hoá. Trong khi các công ty phát tr iển cao sẽ BHRR hàng hoá nhiều thì lại
ít sử dụng BHRR hàng hoá hơn.
Tác giả không tìm các động lực khác sử dụng BHRR vì là ngoài đề tài nghiên
cứu này. Nhưng thấy sự khác nhau giữa BHRR và cơ hội tăng trưởng công ty. Công ty
tăng t rưởng cần dòng tiền cao để có nhiều cơ hội đầu tư, ngược lại sẽ ít cơ hội đầu tư.
5.5. Thông số mô hình thay thế
a/ Tỷ lệ đòn bẩy điều chỉnh công nghiệp
b/ Điểm số Z: chi phí kiệt quệ tài chính
c/ Sai số tiêu chuẩn:
Xem chi tiết kết quả tại bảng 6


5.6. Phân tích sự thay đổi
Xem Bảng 7


a/ Thay đổi hồi quy:
Chạy trong 3 năm và 200 công ty, cho kết quả phù hợp với mô hình của tác giả.

Chọn lọc mẫu nhỏ ra kết quả phù hợp với mẫu chung của COMPUSAT gồm có: 42
quan sát tăng BHRR, 39 quan sát giảm BHRR, còn lại là không thay đổi rõ ràng.
Phân tích này chỉ tập trung và phần tăng và giảm đ ể bỏ qua những yếu tố không có tác
động. Chạy hồi quy logit cũng cho như kết qủa OLS. Biến BHRR là 1 khi tăng
BHRR; và là 0 khi giảm BHRR. Tăng đòn bẩy thì tăng BHRR. Tăng rất mạnh trong
đòn bẩy thì BHRR giảm.
b/ Động cơ BHRR trước và BHRR sau
Hạn chế về dữ liệu, mô hình ước lượng dữ liệu chéo và kết quả có luôn là sự
tác động giữa ex-ant và ex-post: ex-ante: dự đoán sự kết hợp thuận chiều giữa đòn bẩy