Một nghiên cứu: Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết thời điểm thị trường của cấu trúc vốn

MỘT NGHIÊN CỨU: LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN
HẠNG, LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI, LÝ THUYẾT TÍN
HIỆU, LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG CỦA
CẤU TRÚC VỐN
The Pecking Order, Trade-off, Signaling,
and Market-Timing Theories of Capital
Structure: a Review
GVHD: TS. Tr n Th H i Lýầ ị ả
Nhóm TH: Nhóm 13 – Đêm 4.TCDN
GVHD: TS. Tr n Th H i Lýầ ị ả
Nhóm TH: Nhóm 13 – Đêm 4.TCDN
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
BỘ MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Bài viết này, khảo sát 4 lý thuyết chính về cấu trúc vốn: lý thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết thời
điểm thị trường.

Đối với mỗi lý thuyết trình bày : mô hình cơ bản và hàm ý chính của
nó. Những tác động được so sánh với các bằng chứng sẵn có. Tiếp theo là
tổng quan về ưu và nhược điểm của từng lý thuyết. Một số thảo luận gần đây
của các bài nghiên cứu và gợi ý cho các nghiên cứu trong tương lai trình bày
trong phần phân tích mở rộng.

Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn đã bắt đầu với các đề
xuất nổi tiếng của Modigliani và Miller (1958)

Kể từ đó, nhiều nhà kinh tế đã thay đổi những điều kiện
để giải thích các yếu tố quyết định thay đổi cấu trúc vốn.
Harris và Raviv (1991)

- Họ lập luận rằng lý thuyết thông tin bất cân xứng của cấu
trúc vốn ít hứa hẹn hơn lý thuyết kiểm soát căn bản hoặc dựa
trên sản phẩm.
- Vai trò của thông tin bất cân xứng và vấn đề chi phí đại
diện cần phải được hiểu tốt hơn.
- Các thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư và tổ chức
phát hành và vấn đề đại diện.

Kraus and Litzenberger (1973) đã đưa ra
rằng cấu trúc vốn phản ánh sự đánh đổi giữa
lợi ích từ thuế của nợ và chi phí phá sản kỳ
vọng, dòng tiền ngẫu nhiên R nó phân bổ đồng
đều giữa 0 và . Công ty chịu thuế thu nhập
không đổi là T %, kR( là chi phí phá sản).
Mô hình, kết quả chính và dẫn chứng

Nếu các khoản thu nhập là đủ lớn để thanh toán khoản vay nợ
( R>D) thì cổ đông sẽ nhận được (R-D)*(1-T). Giá thị trường của
nợ bằng:
trong đó là xác suất R>=D và là xác suất R<D hay công ty
phá sản. Giá trị thị trường của vốn cổ phần lúc này là:
Mô hình, kết quả chính và dẫn chứng
Giá trị công ty là :


Tỷ lệ tài trợ được lựa chọn dựa trên việc tối đa hóa giá trị V. Điều
kiện đầu tiên với D là :
Mô hình, kết quả chính và dẫn chứng

Graham (1996) tìm ra một vài bằng chứng hỗ trợ cho yếu tố

thuế. Titman and Wessels (1988) tìm ra rằng tấm chắn thuế ngoài nợ và
sử dụng nợ có tương quan tích cực. Wright (2004) tìm ra rằng tỷ lệ nợ
của các công ty khá ổn định trong giai đoạn 1900 -2002 mặc dù có sự
khác biệt lớn trong thuế suất.
Thu và n :ế ợ

Từ phương trình (2) thì nếu tăng thì D cũng tăng.
Công ty có nhiều lợi nhuận hơn thì nên vay nhiều hơn.
Các nghiên cứu thực nghiệm thường tìm thấy một mối quan hệ ngược
chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩy.
N và l i nhu nợ ợ ậ

Lý thuyết đánh đổi chỉ ra rằng cấu trúc vốn tối ưu khi
lợi ích thuế biên của nợ nên bằng chi phí phá sản kỳ vọng biên.
Lập luận này là tốt hơn khi chi phí phá sản trực tiếp là rất nhỏ
nên tỷ lệ nợ là tối đa cho phép (Miller (1977), Graham (2000)).

Một vài nghiên cứu khác tìm ra rằng chi phí phá sản
gián tiếp có thể lên tới 20% đến 30% tổng giá trị tài sản. Vì vậy
có thể so sánh với lợi ích thuế của nợ (Molina (2005) and
Almeida and Philippon (2007)). Thêm vào đó, lợi ích của thuế có
thể bị giảm đi nếu tính cả thuế cá nhân trong mô hình cơ bản.
Ch nghĩa b o th nủ ả ủ ợ

Sự khác biệt tỷ lệ nợ hiện tại và mức nợ nhằm tối đa
hóa giá trị công ty trong (2).
- Các bằng chứng thường xác nhận sự quay trở về giá trị
căn bản ( mức nợ tối đa hóa giá trị công ty) (Fama and
French (2002), Kayan and Titman (2007)).
- Các ý kiến tranh luân liên quan đến tốc độ điều chỉnh.

Một vài nghiên cứu chỉ ra rằng sự điều chỉnh là quá chậm
(Fama and French, 2002). Những người khác lại tranh luận
rằng điều chỉnh cấu trúc vốn rất tốn kém.
M c n m c tiêu:ứ ợ ụ

Chi phí đại diện giữa cổ đông và chủ nợ:
- Chủ nợ dự đoán hành vi cổ đông tham gia đầu tư dự án
mang lại lợi nhuận cao cho chính mình ngược lại rủi ro do chủ
nợ chịu. Do dó, sự sụt giảm giá trị nợ và hành vu phát hành nợ.
(Jensen và Meckling 1976)
- Myers (1977) quan sát thấy khi một công ty có dấu hiệu đi
vào phá sản trong tương lai gần, cổ đông có thể không phát hành
và huy động vốn mới để đầu tư vào các dự án có giá trị tăng.

Chi phí đại diện giữa người quản lý và cổ đông.
-
Một vài lý thuyết đại diện lại ủng hộ tỷ lệ nợ cao. Ví dụ
Jensen (1986) lập luận nợ cải thiện kỷ luật của một người quản
lý cố thủ. Lập luận lựa chọn nợ thay vì vốn chủ sở hữu.
- Người quản lý quá tự tin của Malmendier (2005) và
Hackbarth (2008).
Mô hình c b n bao g m chi phí đ i ơ ả ồ ạ
di nệ
:

Lợi nhuận giữ lại và chi phí giao dịch ( được đưa vào mô hình) .

Xem xét một mô hình hai giai đoạn :
-
Giai đoạn một sau khi kiếm R

1
công ty phải xác định khoản chi trả cổ tức
là d và lợi nhuận giữ lại là I= R
1
-d

.
-
Quyết định này được giả định là thực hiện đồng thời với cấu trúc tài
chính dự án đầu tư giai đoạn 2 với chi phí c. c= I +D +E, ở đây D và E
viết tắt của nợ và vốn cổ phần. Dự án này tạo ra thu nhập R
2
. Công ty này
đối mặt với chi phí z(D+E) khi huy động vốn bên ngoài.
Mô hình mở rộng

Giả định để đơn giản hóa rằng những nhà đầu tư là trung tính với rủi ro
và lãi suất phi rủi ro bằng 0. Tiền chi trả cho các cổ đông ban đầu bằng tổng
cổ tức của hai giai đoạn
Với là tỷ lệ vốn cổ phần đòi hỏi bởi nhà đầu tư:
Thu nhập của nhà đầu tư tính trên tổng số tất cả dự án. V do đó có thể
được viết bằng:

Cổ tức của V với d cho trước là
và cổ tức của dựa vào D là T>0. Điều này cho thấy một phần của giải pháp.
Việc so sánh với chiến lược của d=0 với D=c chúng ta tìm thấy rằng mô hình
này tốt hơn nếu z đủ cao.
Tăng tính năng đ ngộ
:
Mô hình mở rộng


Hennessy and Whited (2005) phân tích mô hình với chi phí phát
hành cổ phiếu và giá trị hợp lý của hệ số tương quan có thể chỉ ra tằng
ngược chiều giữa nợ và lợi nhuận.

Ju et al. (2005) đã cung cấp ước lượng của cấu trúc vốn tối ưu dựa
trên mô hình định giá theo kiểu phái sinh hiệu chỉnh (a calibrated
contingent-claims Model) trong đó chủ nợ dài hạn có thể buộc phá sản
nếu giá trị công ty quá thấp.

Strebulaev (2007) phân tích mô hình này trong đó những công ty
trong tình trạng khó khăn phải bán tài sản của họ với mức chiết khấu và
chỉ ra rằng tỷ lệ nợ là thấp hơn dự đoán của mô hình tĩnh.

Trong mô hình Tserlukevich (2008), việc đầu tư và không thể thay
đổi và đó là chi phí đầu tư cố định. Mô hình này nhân rộng quan hệ
ngược chiều giữa nợ và lợi nhuận.

Titman và Tsyplakov (2007) sự điều chỉnh chậm về tỷ lệ nợ mục
tiêu.
Tăng tính năng đ ngộ
:
Mô hình mở rộng
Xem xét một công ty mà tăng vốn cho dự án đầu tư với các giả thuyết được
đặt ra như sau:
-
Chi phí đầu tư đó là c.
-
Ở đây có hai loại công ty. Đối với công ty loại g, dự án mang lại dòng tiền
mặt và cho loại công ty b nó là .

-
Thị phần của công ty g là f.
-
Cấu trúc vốn ban đầu là 100% vốn cổ phần với n cổ phần đang lưu hành.
-
Những nhà quản lý công ty biết loại công ty của họ và nó không được công
khai. Những nhà quản lý tối đa hóa tài sản của các cổ đông ban đầu.
-
Công ty này có vốn nội bộ I, I > c . Để tài trợ cho dự án này công ty có thể
sử dụng vốn nội bộ hoặc phát hành thêm cổ phần.
LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN
HẠNG (POT)
Sử dụng vốn nội bộ Phát hành thêm cổ phần
Lợi nhuận của cổ đông ban
đầu là :
các nhà đầu tư mới sẽ chiếm tỷ lệ trong
tỗng vốn cổ phần với :
Lợi nhuận của các cổ đông ban đầu của công
ty g là:
bởi vì . Do đó g nên sử dụng vốn nội
bộ để tài trợ dự án này.
-Trong trường hợp b không khác giữa vốn nội
bộ và phát hành vốn cổ phần. Cả hai trường
hợp khoản tiền nhận được của cổ đông công ty
b là

Vốn cổ phần mới tương tự bị chi phối bởi nợ. Theo đó công ty g có thể phát
hành nợ để tránh bất kỳ sự bắt chước nào. Nếu nợ được phát hành bởi công ty và
rủi ro của các khoản nợ này không thay đỗi nhiều. Người ta cho rằng nợ bị
định giá sai ít hơn vốn cổ phần. Do đó, xuất hiện một trật tự phân hạng : vốn

nội bộ, nợ, vốn cổ phần (Myers and Majluf, 1984).

Bằng chứng thực nghiệm đã được tỗng hợp. Shyam-Sunder and Myers (1999),
Lemmon and Zender (2007) và một cuộc khảo sát của công ty NYSE bởi
Kamath (1997) tìm hổ trợ cho trật tự phân hạng trong đó Chirinko and Singha
(2000) and Leary and Roberts (2010) thì không. Frank and Goyal (2003) chỉ ra
rằng sự hổ trợ tốt nhất cho trật tự phân hạng được tìm thấy các công ty lớn.

Sau khi thị trường biết được rằng công ty đó có một dự án đầu tư giá trị:
- Giá trị thực của g là
- Giá trị thực của b là

Do đó giá cổ phần này là . Tuy nhiên sau khi việc phát hành được
công bố giá cổ phần là

Mô hình dự đoán thị trường phản ứng tốt hơn về các vấn đề nợ hơn phát hành
vốn.

Thực nghiệm Masulis và Korwar (1986 ) quan sát thấy khi có những thông báo
phát hành vốn cổ phần kết quả là sự phản ứng tiêu cực của giá chứng khoán . Eckbo
(1986) và Antweiler và Frank (2006)Những thông tin về phát hành thì phản ứng trung
bình thị trường là yếu.

Những công ty chất lượng tốt sử dụng vốn nội bộ nhiều
nhất có thể để tài trợ. Vì công ty chất lượng thấp không có
nhiều lợi nhuận và thu nhập giữ lại không bằng công ty chất
lượng tốt, họ phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài thường xuyên
hơn và nó thường là nợ. Điều này giải thích câu đố về tương
quan đối nghịch giữa nợ và lợi nhuận được chúng tôi thảo luận
trong phần trước.

Mức độ thông tin bất đối xứng và trật tự
phân hạng

Mức độ thông tin bất cân xứng cao làm giảm động cơ phát
hành vốn cổ phần:
- Phát hành vốn là thường thấy hơn khi nền kinh kết hoạt
động tốt và thông tin bất cân xứng thấp.
-
Mặt khác hỗ trợ tốt nhất cho trật tự phân hạng được tìm
thấy trong các công ty lớn.
Mở rộng với nhiều loại khác nhau của
thông tin bất cân xứng.

Mô hình mở rộng phân tích trong môi trường các dự án
đầu tư hiện tại và tương lai đã được xắp xếp. Ngoài ra, thông
tin mang tính cá nhân là dài hạn và người nhận được thông tin
này trước thị trường một khoảng thời gian.

Halov (2006) kết quả chỉ ra rằng:
- Phát hành nợ ngày hôm nay làm cho chứng khoán phát
hành trong tương lai nhạy cảm hơn với mức độ bất cân xứng
thông tin trong thời gian phát hành đó.
- Halov chỉ ra rằng chi phí lựa chọn bất hợp lý trong tương
lai ảnh hưởng làm giảm thành phần nợ hiện tại của tài trợ vốn
bên ngoài và tăng dự trữ tiền mặt của công ty.
Mở rộng với nhiều loại khác nhau của
thông tin bất cân xứng.

Miglo (2009) xem xét một công ty với dự án đầu tư hai giai
đoạn kết quả chỉ ra rằng:

- Nếu mức độ bất cân xứng thông tin liên quan đến chất
lượng là cao so với tốc độ tăng trưởng thì công ty chất
lượng cao không phát hành vốn cổ phần điều này phù hợp
với POT.
Mở rộng với nhiều loại khác nhau của
thông tin bất cân xứng.

Thông tin bất cân xứng về rủi ro Halov and Heider
(2006). Để thấy tại sao cả nợ và vốn cổ phần có thể được phát
hành bởi loại chất lượng cao, xem xét trong hai tình huống:
- TH1: các công ty có rủi ro giống nhau và do đó ở đây
không xem xét bất cân xứng thông tin về rủi ro. g thích nợ hơn
vốn cổ phần điều này phù hợp với POT.
- TH2: Những công ty có giá trị trung bình giống nhau.
Công ty nên phát hành nhiều vốn cổ phần và ít nợ nếu nếu rủi
ro đóng một vai trò lớn hơn trong vấn đề lựa chọn bất hợp lý
của tài chính bên ngoài.

Tác giả sử dụng mô hình trong đó cơ cấu vốn được xem như là
một phương thức phát tín hiệu.

Xem xét một công ty đang tập hợp vốn cho các dự án đầu tư.
Chi phí đầu tư các dự án là c. Dự án mang lại dòng tiền H nếu
thành công và bằng 0 nếu ngược lại, H>c.

Có hai loại công ty: đối với loại g, xác suất thành công là 1 và
đối với loại b nó là ; với công ty chất lượng cao xác suất
thành công là f.

Cơ cấu vốn ban đầu là 100% vốn cổ phần với n cổ phiếu lưu

hành. Để tài trợ cho dự án, công ty có thể vay nợ hoặc phát
hành vốn cổ phần.

Hàm mục tiêu của nhà quản lý là aR - (1 - a)K
LÝ THUYẾT TÍN HIỆU
Mô hình cơ bản, các dự đoán và tín hiệu chủ yếu

Giả sử g vay nợ với giá trị là c. Nếu b vay nợ thì giá trị kỳ vọng
của mục tiêu nhà quản lý là :

Nếu b phát hành vốn cổ phần thì sẽ là:

Nhà quản lý sẽ phát hành vốn cổ phần nếu:

Điều này có thể được đơn giản hóa:
(1 - a)K > ac (5)

Điều này có nghĩa rằng khi phá sản xảy ra, một trạng thái cân
bằng là tín hiệu để g vay nợ và b phát hành vốn cổ phần.
LÝ THUYẾT TÍN HIỆU
Mô hình cơ bản, các dự đoán và tín hiệu chủ yếu