Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và yếu tố hành vi tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp việt nam

1




KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ YẾU TỐ
HÀNH VI TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM

Tóm tắt
Nội dung bài nghiên cứu của chúng tôi gồm hai phần. Phần một, chúng tôi sử dụng
số liệu của các công ty cổ phần ở Việt Nam và chúng tôi kiểm định về lý thuyết trật
tự phân hạng, xem xét sự thâm hụt tài chính có được bù đắp bằng tài trợ nợ hay
không. Kết quả là chúng tôi không thể giải thích cho việc phát hành nợ của công ty
để giải quyết cho số tiền thâm hụt này. Sau đó, chúng tôi đưa các yếu tố là tài sản cố
định hữu hình, quy mô công ty, và khả năng sinh lợi của công ty thêm vào mô hình
để đánh giá sự tác động đồng thời của các yếu tố này lên việc phát hành nợ. Phần hai
mà chúng tôi muốn đề cập đến là tâm lý quá tự tin và lạc quan của nhà quản trị tác
động đến quyết định cấu trúc vốn, cụ thể là chúng tôi thực hiện khảo sát đối với
những nhà quản trị. Chúng tôi phát hiện các nhà quản trị tự tin lại gia tăng đòn bẩy,
tức sử dụng vay nợ nhiều hơn thay vì các nguồn tài trợ khác khi cần cho hoạt động
của công ty, thể hiện mối tương quan dương giữa việc phát hành nợ và tâm lý quá tự
tin của nhà quản trị khi xét về vấn đề quản lý, còn khi xét về vấn đề dòng tiền tự do,
thì kết quả chưa thể hỗ trợ mối tương quan dương giữa việc phát hành nợ và tâm lý
quá tự tin.
Từ khóa: sự thâm hụt tài chính, phát hành nợ thuần, phát hành vốn cổ phần, tâm lý
quá tự tin và lạc quan.



2

1. Giới thiệu
Tùy theo loại hình, đặc điểm tính chất ngành mà mỗi doanh nghiệp đều xem xét, lựa
chọn nguồn vốn sử dụng sao cho chi phí sử dụng vốn thấp nhất, với mức độ rủi ro
thấp nhất nhằm thực hiện mục tiêu cuối cùng là tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Một
công ty cổ phần có thể lựa chọn giữa hai nguồn tài trợ cơ bản là nợ và vốn cổ phần.
Một trong những nhiệm vụ quan trọng của nhà quản trị là xây dựng cấu trúc vốn
doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sỡ hữu bao nhiêu? Khi nào nên vay nợ và vay
bao nhiêu để tài trợ cho các quyết định đầu tư, đảm bảo nguồn tài chính đủ cần thiết
và ổn định đáp ứng cho mục tiêu trước mắt và lâu dài của doanh nghiệp.
Những nhà quản trị có thể dựa vào các quan điểm truyền thống về xây dựng cấu trúc
vốn là khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi
phí nợ thấp, kết hợp với lợi ích về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí sử dụng vốn bình
quân gia quyền) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở
hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi
tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và
chủ sỡ hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được
nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn
chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng. Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là
không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do
tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ
vỡ nợ.
Tiếp theo đó, các lý thuyết vầ cấu trúc vốn hiện đại ra đời, đầu tiên là lý thuyết
Modigliani và Miller (1958). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu
và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ
ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy
dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý

thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm
lý thuyết đánh đổi sự cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài
3




chính, theo lý thuyết này sẽ có cấu trúc vốn tối ưu. Trái với kết luận của lý thuyết
đánh đổi là sẽ không có cấu trúc vốn tối ưu mà nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo
thứ tự ưu tiên là nguồn tài trợ nội bộ là lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ, nợ chuyển
đổi và vốn cổ phần là sau cùng.
Nội dung phần 1 của bài chúng tôi tập trung về lý thuyết trật tự phân hạng, cụ thể là
sự thâm hụt tài chính. Trong hầu hết các năm, có một khoảng cách giữa số tiền mặt
doanh nghiệp cần và số tiền mặt phát sinh nội bộ. Khoảng cách này gọi là thâm hụt
tài chính. Đề bù đắp vào số tiền thâm hụt này, các doanh nghiệp phải hoặc bán cổ
phần mới, hoặc là đi vay. Vì vậy, các doanh nghiệp phải đối phó với hai quyết định
tài trợ cơ bản: Nên sử dụng bao nhiêu lợi nhuận cho việc tái đầu tư thay vì chi trả cổ
tức? Và nên tài trợ thâm hụt bằng vốn vay hay cổ phần, tức là lựa chọn nguồn tài trợ
bên ngoài nào để bù đắp thâm hụt đó? Bài của chúng tôi tập trung vào trả lời cho câu
hỏi thứ hai, cụ thể là chúng tôi kiểm định sự thâm hụt tài chính của các doanh
nghiệp ở Việt Nam có bù đắp bằng nợ hay không? Nói cách khác là chúng tôi đi tìm
câu trả lời cho vấn đề thứ nhất là: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam hiện
có theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng không? Vì nợ đứng vị trí đầu tiên
trong thứ tự các nguồn bên ngoài. Đây cũng là một trong những dự báo chính của lý
thuyết trật tự phân hạng.
Các quan điểm, lý thuyết về xây dựng cấu trúc vốn hoàn toàn chưa phải là cơ sở
cho các nhà quản trị quyết định lựa chọn các nguồn tài trợ mà còn do tác động của
tâm lý mỗi cá nhân. Đặc biệt là tâm lý quá tự tin và lạc quan được nghiên cứu rất
nhiều trong tâm lý học và tài chính hành vi, trong đó tác động đến quyết định tài
chính của các nhà đầu tư và các nhà quản trị. Nhưng vấn đề chúng tôi quan tâm hơn

trong bài nghiên cứu là sự ảnh hưởng tâm lý tác động đến quyết định của nhà quản
trị trong công ty và người chủ doanh nghiệp. Do đó, trọng tâm mà phần hai chúng
tôi đề cập đến là xem xét sự tác động của tâm lý quá tự tin và lạc quan của các nhà
quản trị tại các công ty cổ phần ở Việt Nam đến quyết định tài chính của họ. Tâm lý
quá lạc quan và tự tin được biểu hiện qua khả năng xử lý chính xác thông tin của
4




mình, đề cao khả năng và hiểu biết của cá nhân, khả năng kiểm soát tình huống tốt
hơn những gì họ có thể hoặc lạc quan quá mức về tương lai, cảm giác tin rằng mọi
thứ thì tốt đẹp hơn so với thực tế vốn có. Chẳng hạn như một số nghiên cứu đặt câu
hỏi yêu cầu người tham gia đánh giá một số thuộc tính của họ khi so với mức trung
bình, những thuộc tính như kỹ năng vận động, kỹ năng lái xe, và nhận thấy các câu
trả lời phù hợp với hiệu ứng tốt hơn trung bình, rất nhiều trong số đó đánh giá khả
năng của họ cao hơn mức trung bình. Một yếu tố làm cho người ta tin rằng khả năng
của bản thân trên mức bình thường là do những định nghĩa chính xác về sự thông
minh hay năng lực đặc biệt lại không rõ ràng, họ luôn nghĩ rằng họ là người giỏi
nhất hoặc giỏi hơn nhiều người khác. Liên quan đến vấn đề lạc quan quá mức về
tương lai, có khá nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh sự tồn tại của dạng
biểu hiện này. Quá lạc quan hiện diện khi con người đánh giá các xác suất cho các
kết luận bất lợi/ thuận lợi cao hơn/thấp hơn khi dựa vào kinh nghiệm bản thân hay
do những phân tích của cá nhân. Có một dạng sai lầm được gọi là sai lầm trong kế
hoạch, là việc người ta nghĩ rằng họ có thể hoàn thành kế hoạch sớm hơn thực tế
hoặc dự tính được tất cả các chi phí hoặc tình huống phát sinh trong thực tế. Và đối
với nhà quản trị, tâm lý này có thể được thể hiện qua việc họ đánh giá khả năng
kiểm soát công ty trong những tình huống khó khăn, họ nghĩ họ có vai trò quan
trọng trong việc đưa công ty vượt qua giai đoạn đó, hoặc họ có thể nghĩ công ty
mình sẽ tăng trưởng trong tương lai, giá cổ phiếu của công ty sẽ tiếp tục gia tăng,

hoặc đánh giá thấp các rủi ro và các chi phí phát sinh…. Theo các nhà nghiên cứu
trong lĩnh vực tâm lý học, hầu hết mọi người quá tự tin vào phần lớn thời gian của
mình.
Trước tiên khi đi vào phân tích sự tác động lên quyết định tài chính của nhà quản trị,
chúng tôi sẽ trình bày về vấn đề đại diện giữa các nhà cổ đông và ban quản trị. Đây
cũng là một trong những nguyên nhân làm cho các nhà quản trị quá tự tin có cách
giải quyết vấn đề khác với nhà quản trị lý trí ( vấn đề đại diện dòng tiền mà chúng
tôi phân tích bên dưới). Trong công ty cổ phần, sự tách bạch giữa quyền sở hữu và
quyền quản lý bên cạnh mang lại những thuận lợi như nó cho phép chia nhỏ quyền
5




sở hữu theo những phần góp vốn bằng nhau và từ đó chuyển nhượng thay đổi quyền
sở hữu sẽ không gây phiền phức đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Và
điều này cũng cho phép công ty có những nhà quản lý chuyên nghiệp để điều hành
công ty một cách hiệu quả nhất. Tuy nhiên, việc phân định lại gây ra nhiều phiền
phức khi mục tiêu của chủ sở hữu và nhà quản lý khác nhau. Chính mâu thuẫn trong
mục tiêu đã tạo nên vấn đề đại diện. Các cổ đông sẽ yêu cầu các nhà quản lý làm sao
để gia tăng giá trị của công ty nhưng các nhà quản lý có thể rút lui những công việc
nặng nhọc này, hay tìm cách thu vén cho cá nhân.
Vấn đề đại diện này còn được biểu hiện khi quyết định tài trợ này liên quan đến
quyết định đầu tư. Những nhà quản trị quá tự tin cho rằng các dự án có thể mang lại
NPV dương, nhưng các nhà cổ đông nhận thấy có rủi ro khi đầu tư vào dự án này,
điều này có thể do thông tin tiếp cận của nhà quản trị và nhà đầu tư khác nhau, lúc
này chi phí đại diện xuất hiện khi nhà quản trị quá tự tin vào dự án ở tương lai, nên
quyết định vay nợ để tài trợ, còn các cổ đông thì ngược lại không muốn đầu tư vào
dự án này. Quyết định tài trợ cũng liên quan đồng thời đến quyết định đầu tư và
chính sách chi trả cổ tức. Cả ba quyết định này cùng có mục tiêu là tối đa hóa giá trị

doanh nghiệp. Ví dụ như: Cơ hội đầu tư vào dự án có thể mang lại lợi nhuận trong
tương lai, cấu trúc vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, và đến lượt chi phí sử
dụng vốn ấn định đến các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được; và chính sách cổ tức
( qua lợi nhuận giữ lại ) cho các cổ đông ảnh hưởng đến chính sách đầu tư và mở
rộng ra ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn. Khi thực hiện đồng thời cùng lúc ba
quyết định này, vai trò của nhà quản trị có ý nghĩa vô cùng quan trọng. Chúng tôi
cũng tìm hiểu về cách giải quyết trong tình huống này của nhà quản trị quá tự tin, cụ
thể là chúng tôi đưa vào câu hỏi khảo sát, qua đó chúng tôi đánh giá sự tác động đến
quyết định tài chính của họ. Từ những biểu hiện khác nhau trong hành vi của các
nhà quản trị, đặc biệt là những nhà quản trị quá tự tin, họ đưa ra các kịch bản khác
nhau trong việc lựa chọn các nguồn tài trợ cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Khi
doanh nghiệp đang cần huy động nguồn tài trợ cho quá trình hoạt động thì những
nhà quản trị có thể sử dụng đòn bẩy nhưng cũng có thể sử dụng phát hành cổ phần
6




mới, hay một nguồn tài trợ khác. Sự lựa chọn này không tuân theo lý thuyết chuẩn
nào trong việc xây dựng cấu trúc vốn mà được quyết định bởi sự tác động tâm lý
quá lạc quan và tự tin của nhà quản trị.
Từ những nội dung mà chúng tôi trình bày ở trên, chúng tôi muốn tập trung giải
quyết 2 câu hỏi chính:
- Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam có tuân theo lý thuyết trật tự
phân hạng không ?
- Tâm lý hành vi của nhà quản trị có tác động gì đến quyết định cấu trúc vốn
của doanh nghiệp hay không ?
2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.1 Tổng quan về lý thuyết trật tự phân hạng
Vấn đề bất cân xứng thông tin giữa những người bên trong công ty và những nhà

đầu tư bên ngoài đóng vai trò quan trọng trong hầu hết các lý thuyết về cấu trúc vốn.
Ví dụ, mô hình phát tín hiệu của Ross (1977) dựa trên việc các nhà quản lí có thông
tin nội bộ tốt hơn và họ sử dụng quyết định lựa chọn cấu trúc vốn như là một cách
thức để phát tín hiệu về giá trị thị trường của công ty đến các nhà đầu tư bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng được khởi đầu bằng nghiên cứu của Myers và Majluf
(1984) lập luận về vấn đề bất cân xứng thông tin này như sau, nếu các nhà quản lý
biết nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài về giá trị của công ty thì sẽ gây bất lợi cho
việc phát hành các chứng khoán ra thị trường, như là vốn cổ phần, mà lợi nhuận kỳ
vọng của việc phát hành các chứng khoán liên quan trực tiếp đến việc định giá giá trị
công ty. Myers(1984) lập luận rằng các giám đốc tài chính điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ
tức để tránh việc bán cổ phần thường ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn
trong số lượng cổ phần. Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài , Myers cho rằng các
chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước. Do đó lý thuyết trật tự phân
hạng dự đoán rằng do các chi phí lựa chọn đối nghịch nên các công ty thích sử dụng
nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài và nợ hơn là vốn cổ phần. Như
vậy, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn mục tiêu nợ
7




trên vốn cổ phần rõ ràng, quyết định cấu trúc vốn lúc này sẽ dựa theo việc phân
hạng thị trường. Chỉ trong trường hợp đặc biệt, khi dùng hết tất cả các nguồn vốn
thay thế khác ít nhạy cảm thông tin hơn (tiền mặt tồn quỹ, nợ ngân hàng, hoặc nợ
công), các công ty bù đắp thâm hụt tài chính bằng việc phát hành vốn cổ phần. Phát
hành cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả
năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các
chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính thấy bất an. Như vậy, giải thích chặt
chẽ của lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng sẽ không có một mức nợ mục tiêu
vì lúc này vốn cổ phần vừa ở đỉnh ( tiền mặt tồn quỹ) vừa ở đáy (vốn cổ phẩn) của

trật tự tài trợ.
Lý thuyết này là cơ sở cho việc giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh
lợi cao nhất thường vay ít hơn, không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì
họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát
hành nợ vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư và vì tài trợ nợ
đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Điều này sẽ giải thích mối
tương quan nghịch trong ngành khả năng sinh lợi cao với đòn bầy tài chính. Có vẻ
như trật tự phân hạng dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp
trong giai đoạn phát triển bão hòa. Các tỷ lệ nợ gia tăng khi các doanh nghiệp có
thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính.
Các kiểm định về lý thuyết trật tự phân hạng trên thực tế tập trung vào dự báo chính
của mô hình như trong bài nghiên cứu của Shyam Sunder và Myers (1999). Tuy
nhiên, Fama và French (2005) đã cung cấp 2 mẫu bằng chứng chống lại kết luận
trên. Đầu tiên, các công ty thường xuyên phát hành vốn cổ phần : 85% công ty trong
mẫu các công ty ở Mỹ trong bài nghiên cứu của họ thường xuyên phát hành vốn cổ
phần trong suốt giai đoạn 1993-2003. Thứ hai, các công ty này thường không bị ép
buộc phải phát hành vốn cổ phần. Cuối cùng, họ đưa ra kết luận “ Lý thuyết trật tự
phân hạng khi là một mô hình cấu trúc vốn độc lập thì không có tác dụng “.
Chirinko và Singha (2000) lập luận rằng các kết quả của Shyam Sunder và Myers
8




(1999) còn gặp nhiều vấn đề kinh tế lượng liên quan đến độ mạnh các kiểm định.
Frank và Goyal (2003) cũng hoài nghi về giả thiết là lý thuyết trật tư phân hạng
cung cấp một sự mô phỏng tốt cho hành vi tài trợ công ty. Họ đưa ra các bằng chúng
cho thấy lượng vốn cổ phần phát hành thuần phản ánh thâm hụt tài chính chặt chẽ
hơn so với lượng nợ phát hành thuần, kết quả này trái với lý thuyết trật tự phân hạng
. Các kiểm định về lý thuyết trật tự phân hạng trên thực tế tập trung vào dự báo

chính của mô hình. Trong bài nghiên cứu của Shyam Sunder và Myers (1999), sử
dụng mẫu là 157 công ty ở Mỹ trong giai đoạn từ 1971-1989, lập luận rằng lý thuyết
trật tự phân hạng giải thích hành vi tài trợ của các công ty tốt hơn là lý thuyết đánh
đổi. Mô hình này có biến phụ thuộc là lượng phát hành nợ trong năm hoặc phát
hành nợ thuần(∆D), biến này chia cho tổng tài sản và biến độc lập là sự thâm hụt tài
chính (DEF). Chi tiết về cách lấy biến chúng tôi mô tả ở phía dưới.
Kết quả thu được khi biến phụ thuộc là tổng lượng phát hành mới trong năm ( chia
cho tổng tài sản) là R
2

= 0.86 và hệ số ước lượng β = 0.85, còn khi sử dụng biến phụ
thuộc là lượng phát hành nợ ròng ( lượng phát hành mới trong năm trừ đi lượng nợ
trả trong năm) thu được R
2
=0.68 và β = 0.75. Cả hai kết quả đều có ý nghĩa ở mức
1%.
Trong bài kiểm định sau đó của Frank và Goyal (2003), thì sử dụng mẫu bao gồm
768 công ty tại Mỹ trong thời kỳ 1971 -1998, trong giai đoạn này ông lại phân thành
một thời kỳ là 1971-1989 và một thời kỳ từ 1999-1998. Ông sử dụng biến phụ thuộc
và biến độc lập giống như mô hình của Sunder và Myers (1999), tức là dùng biến
phụ thuộc là tổng lượng nợ phát hành hoặc lượng phát hành nợ ròng, nhưng ông chia
thành hai trường hợp dựa vào sự thiếu hụt của dữ liệu.
Trong thời kỳ 1971-1989 :
Trong trường hợp thứ nhất, đối với mẫu mà các công ty đầy đủ số liệu thì kết quả
ước lượng được R
2
=0.71 và β = 0.75 ( biến phụ thuộc là nợ phát hành thuần), kết
quả này hỗ trợ mạnh mẽ cho lý thuyết trật tự phân hạng. Còn khi sử dụng biến phụ
9

thuộc là tổng lượng nợ phát hành thì thu được R
2
=0.29 và β =0.6. Cả hai biến phụ
thuộc này đều chia cho tài sản thuần và kết quả có ý nghĩa ở mức 1%.
Trong trường hợp thứ hai, đối với mẫu mà sự thiếu hụt dữ liệu của các công ty
trong độ lệch được cho phép, kết quả ước lượng thu được là R
2
=0.27 và β =0.28 khi
biến phụ thuộc là nợ phát hành thuần. Còn khi sử dụng biến phụ thuộc là tổng nợ
phát hành thì R
2
=0.16 và β =0.27. Biến phụ thuộc chia cho tài sản thuần và cũng có
ý nghĩa ở mức 1%.
Trong thời kỳ thứ hai là 1990-1998, ông cũng phân thành hai trường hợp như trong
thời kỳ thứ nhất.
Đối với các công ty có đầy đủ số liệu thì thu được kết quả lần lượt là R
2
=0.28 và β
=0.32 , R
2
=0.048 và β =0.234 tương ứng với biến phụ thuộc là nợ phát hành thuần
và tổng lượng nợ phát hành. Tất cả các biến chia cho tài sản thuần.
Đối với các công ty thiếu dữ liệu thì R
2
=0.046 và β =0.152, kết quả này không có sự
khác biệt đáng kể so với các công ty đầy đủ dữ liệu ( xét trong cùng thời kỳ) với
biến phụ thuộc là tổng lượng nợ phát hành. Như vậy, chỉ có kết quả trong trường

hợp thứ nhất của thời kỳ 1971-1989 là hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng có sự khác
biệt rất lớn so với các trường hợp còn lại.
Từ đó ông rút ra kết luận trái ngược với Sunder và Myers (1999) , ông cho rằng sự
thâm hụt tài chính không liên quan chặt chẽ với việc phát hành nợ. Mặc dù phát
hiện này khác với dự báo của lý thuyết trật tự phân hạng, nhưng ông cũng không
phủ nhận vai trò của thâm hụt tài chính tác động lên việc phát hành nợ. Do đó, dựa
vào kết quả mà ông thu được và những nghiên cứu về các nhân tố tác động đến phát
hành nợ, như nghiên cứu của Harris và Raviv(1991), sau đó là Rajan và Zingales
(1995) ông đưa thêm bốn yếu tố vào mô hình của ông. Như vậy mô hình của ông sử
dụng biến phụ thuộc là phát hành nợ thuần (∆D) và các biến độc lập bao gồm: sự
thâm hụt tài chính (DEF), tài sản cố định hữu hình (TANG) , tỷ số giá trị thị
trường/giá trị sổ sách (MTB) , logarit của doanh thu thuần (LS), và lợi nhuận
10




(PROFIT). Sau khi hồi quy mô hình này ông thu được kết quả trình bày mối quan hệ
giữa các biến này và việc phát hành nợ. Trong khi MTB và PROFIT tương quan âm
với phát hành nợ thì LS, TANG, và DEF lại tương quan dương.
Lemmon và Zender (2009) thách thức quan điểm này và đưa ra bằng chứng là nợ
được ưu tiên sử dụng so với vốn cổ phần một khi họ kiểm soát được tính không
đồng nhất trong ngưỡng nợ. Nhìn chung, bằng chứng hiện có về trật tự phân hạng
thì không thống nhất, và các kết quả mâu thuẫn nhau hoài nghi về khả năng mô tả
của lý thuyết trật tự phân hạng về hành vi tài trợ của các công ty. Các kết quả thực
nghiệm gần đây hỗ trợ cho khái niệm phân phối chéo của đòn bẩy phản ánh cả các
cú sốc trong quá khứ cũng như các chi phí và lợi ích hiện tại gắn liền với các hình
thức tài trợ khác nhau. Trong bài nghiên cứu này sẽ sử dụng các phương pháp của
Goyal (2003) để kiểm định xem việc phát hành nợ thuần có giải thích thâm hụt tài
chính chặt chẽ hay không? Đây cũng chính là kiểm định dự báo chính của lý thuyết

trật tự phân hạng để tìm xem lý thuyết trên có bằng chứng trong hành vi tài trợ của
các công ty Việt Nam hay không.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu về tài chính hành vi tác động đến việc lựa chọn
cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Trong khảo sát của Shefrin (1999) về tài chính hành vi, ông cho rằng tâm lý quá tự
tin và lạc quan làm cho nhà quản trị theo đuổi chính sách cấu trúc vốn thiên về nợ
nhiều hơn và không phải là một cấu trúc vốn tối ưu.
Những nghiên cứu của Hackbath(2002, 2004a, 2004b) cũng xem xét ảnh hưởng của
khuynh hướng quá tự tin lên quyết định cấu trúc vốn. Hackbath(2002) cho rằng
những nhà quản trị tự tin thì thích vay nợ nhiều hơn, vì điều này có thể mang lại lợi
ích cho cổ đông. Ông tiếp cận bằng hai cách cho nghiên cứu này. Thứ nhất vì những
nhà quản trị tự tin cho rằng giá cổ phần đang bị định dưới giá, họ nghĩ giá cổ phần
sẽ tăng trong tương lai, hơn nữa đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí phá sản của
nợ, nên họ vay nợ nhiều hơn các nhà quản trị lý trí. Cách tiếp cận thứ hai là vấn đề
đại diện của dòng tiền( như Jensen 1986), các nhà quản trị tự tin thì chọn lựa nợ cao
11




hơn các nhà quản trị lý trí. Điều này làm giảm thiểu vấn đề ra vào của dòng tiền tự
do, do đó có thể làm giảm mâu thuẫn của nhà quản trị và các cổ đông.
Hackbath (2004a) xem xét phạm vi ảnh hưởng rộng hơn bởi các nhà quản lý quá tự
tin. Ông ta nhận thấy rằng họ chọn lựa mức nợ cao hơn, phát hành nợ mới nhiều hơn
bình thường, không cần theo lý thuyết trật tự phân hạng và thời điểm quyết định cấu
trúc vốn. Hackbath (2004b) xem xét sự kiểm soát của các cổ đông. Ông cho rằng sự
quá tự tin có thể làm giảm vấn đề đầu tư nhưng cũng có thể làm tăng nguy cơ vấn đề
chuyển dịch rủi ro thông qua các trò chơi.
Mặc dù khó khăn trong việc tìm kiếm mẫu quan sát để đo lường sự quá tự tin, nhưng
gần đây có một số phân tích thực nghiệm về mối quan hệ giữa quá tự tin và cấu trúc

vốn. Malmendien và Tate(2005b,2005c ) sử dụng quyền chọn cổ phiếu của nhà quản
trị tự tin. Oliver (2005) sử dụng chỉ số đo lường tâm lý của trường đại học Michigan
để đo lường sự tự tin.Tất cả nói về mối tương quan dương giữa nợ và tâm lý tự tin.
Một nghiên cứu thực nghiệm khác từ Pháp thực hiện bởi Salma Mefteh & Berry R
Oliver cũng khẳng định mối tương quan dương giữa nợ và tâm lý quá tự tin.
Nhưng bên cạnh đó cũng có một số ý kiến trái ngược cho rằng những nhà quản trị tự
tin ít sử dụng nợ hơn khi lựa chọn nguồn tài trợ. Trong trường hợp này, những nhà
quản trị sử dụng dòng tiền tự do để đầu tư vào các dự án mới( vấn đề dòng tiền tự
do) kết quả là đối với các nhà quản trị tự tin, họ giảm việc sử dụng nợ. Bởi vì những
nhà quản trị tự tin đánh giá quá cao về cơ hội đầu tư trong tương lai, do đó họ giảm
sử dụng nợ trong khi những nhà quản trị lý trí thì sử dụng nợ để đầu tư cho dự án.
Ủng hộ cho quan điểm này là Jensen(1986) và Damodaran (2001) cho rằng cấu trúc
vốn di chuyển động theo một vòng tròn. Khi những công ty đang trong giai đoạn
tăng trưởng( giai đoạn đầu của chu kì) nên sử dụng ít nợ để cung cấp đầy đủ dòng
tiền cho các dự án mới. Đến khi không còn tăng trưởng như trước nữa( giai đoạn
cuối của chu kì), lúc này ít các cơ hội đầu tư trong tương lai hơn, hơn nữa, các vấn
đề rủi ro đạo đức liên quan đến các dự án hiện tại có thể là cao (ví dụ như trốn tránh
việc quản lý). Do đó, họ nhận thấy nên sử dụng nợ cao hơn. Cuối cùng, tác giả
12




khuyên nên bắt đầu bằng việc ít sử dụng nợ , sau đó gia tăng dần theo chu kì của
công ty.
Tóm lại những nhà quản trị tự tin có thể nhìn cùng một vấn đề nhưng có cách giải
quyết khác so với nhà quản trị lý trí, và chúng tôi thể hiện sự tác động bởi tâm lý đó
lên quyết định tài chính chủ yếu qua 2 dạng:
Dạng thứ nhất là vấn đề quản lý
Nhà quản lý có thể được khuyến khích để nỗ lực hơn trong công việc. Họ sẽ phát

hành nợ cao trong khoảng cho phép. Khi họ gia tăng nợ, làm tăng chi phí kiệt quệ tài
chính, họ càng nỗ lực làm việc hiệu quả hơn. Những nhà quản trị tự tin họ đánh giá
cao khả năng của họ và đánh giá thấp chi phí kiệt quệ tài chính. Do đó, lý thuyết này
thể hiện mối tương quan dương giữa phát hành nợ và tâm lý quá tự tin.
Một khía cạnh khác trong vấn đề quản lý này là những nhà quản trị quá tự tin họ cho
rằng giá cổ phiếu của công ty họ đang bị định giá thấp và trong tương lai giá cổ
phiếu sẽ tăng lên, cộng với việc đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt
quệ tài chính, cũng vì quá lạc quan nên họ đánh giá thấp chi phí kiệt quệ này, dẫn
đến họ vay nợ nhiều hơn các nhà quản trị lý trý.
Dạng thứ hai là vấn đề đại diện dòng tiền.
Trong cách tiếp cận này thì có 2 kết quả trái ngược nhau. Bên cạnh những lý thuyết
ủng hộ mối tương quan dương giữa phát hành nợ và tâm lý quá tự tin (Hackbath
2004a) thì có những lý thuyết ủng hộ mối tương quan âm giữa phát hành nợ và tâm
lý quá tự tin của nhà quản trị (Damodaran (2001)) . Những nhà quản trị sử dụng
dòng tiền để đầu tư vào các dự án mới mà dự án này có thể bị định giá thấp( vấn đề
dòng tiền tự do). Điều này xuất phát là do khi các nhà quản lý lý trí biết được rằng
các dự án đang bị định giá thấp, họ sử dụng nợ cao nhưng không dùng cho đầu tư
vào các dự án này, trong khi các nhà quản trị tự tin nghĩ rằng các dự án sẽ tăng giá,
do đó họ cắt giảm nợ, dùng dòng tiền tự do đó để đầu tư vào các dự án, tránh làm
theo ý muốn của các cổ đông, chẳng hạn như chi trả cổ tức.
13




Ngoài ra có 2 mô hình do Richard Fairchild (2007) chứng minh mối tương quan
dương và mối tương quan âm giữa phát hành nợ và tâm lý quá tự tin của nhà quản
trị. Mô hình thứ nhất tác giả chứng minh mối tương quan dương giữa phát hành nợ
và tâm lý quá tự tin lạc quan của nhà quản trị theo cách tiếp cận là tâm lý quá tự tin
trong việc quản lý của công ty, nhưng với giả định là giai đoạn sau của vòng đời

công ty. Mô hình thứ hai tác giả chứng minh mối tương quan âm giữa phát hành nợ
và tâm lý quá tự tin của nhà quản trị, tức là khi nhà quản trị tự tin thì họ giảm phát
hành nợ, mô hình này liên quan đến vấn đề đại diện dòng tiền như chúng tôi đã trình
bày ở trên, với giả định là giai đoạn đầu của vòng đời công ty, khi mà công ty có
nhiều cơ hội thực hiện dự án. Mặc dù trong mô hình có những giả định không giống
như thực tế nhưng cũng góp phần hỗ trợ thêm các kết quả lý thuyết về tài chính hành
vi của nhà quản trị quá tự tin tác động lên cấu trúc vốn. Đó cũng là cơ sở để thúc đẩy
các nghiên cứu tiếp theo về lĩnh vực này.
2.2.1 Mô hình mô tả mối tương quan dương của tâm lý quá tự tin của nhà quản
trị và phát hành nợ trong giai đoạn sau của vòng đời công ty (liên quan
đến tâm lý quá tự tin trong quản lý)
1

Trong mô hình này Richard Fairchild xem xét vấn đề rủi ro đạo đức liên quan đến
việc trốn tránh quản lý của nhà quản trị và việc sử dụng nợ được khuyến khích để nỗ
lực làm việc cao hơn. Mô hình xem xét giai đoạn sau của vòng đời công ty. Lúc này,
các công ty không còn nhiều các cơ hội đầu tư cho các dự án, nợ được xem như là
biểu hiện của rủi ro đạo đức cho các dự án hiện tại và tình hình trước mắt.
Họ xem xét một công ty, đươc điều hành bởi chính một nhà quản trị. Nhà quản trị
này có thể hoặc là nhà quản trị lý trí hoặc là nhà quản trị tự tin.

1
Xem Richard Fairchild (2007), Managerial Overconfidence, Agency Problems, Financing Decisions
and Firm Performance, trang 8-12).

14

Ngày 0: Công ty có 3 cách phát hành nợ d€{ D
L
=0, D
M
=D>0, D
H
=2D} , tương
ứng với mức nợ thấp (0), mức nợ trung bình, và nợ cao. Giả thiết là nợ sẽ được trả
vào ngày thứ 2.
Ngoài ra, công ty phải có tài sản hiện tại là A>2D. Tài sản sẽ tăng trưởng giữa ngày
thứ 2 và ngày thứ 3. Vào ngày thứ 3, giá tri tài sản của công ty sẽ bằng A(1+g) nếu
chủ nợ được trả nợ vào ngày thứ 2 và sẽ bằng (A-d)(1+g) nếu không trả được nợ cho
chủ nợ vào ngày thứ 2( lúc đó có thể hiểu là công ty rơi vào kiệt quệ tài chính).
Thị trường đánh giá quyết định vay nợ của nhà quản trị và định giá giá trị của công
ty. Nhà quản trị nhận một tỷ lệ α  [0,1]vào ngày 0 cho giá trị của công ty.
Ngày thứ 1: Ký hiệu e là mức nỗ lực của nhà quản trị, và sẽ có chi phí cho sự nỗ
lực e
2.

Ngày thứ 2: (Kết quả của dự án và giai đoạn trả nợ)
Dự án có thể thành công với xác suất là p= e và thất bại là 1 − p = 1 − γe.
Với nhà quản trị lạc quan thì xác suất thành công của dự án là =  e
Khi nhà quản trị tự tin thì  ≥ .
Nếu dự án thành công, có thu nhập R>D
H
=2D và nợ vay vào ngày 0 sẽ được trả
Nếu dự án thất bại, thu nhập là 0 do đó, không thể lấy thu nhập trả cho chủ nợ mà
lấy tài sản thay thế: A-d.
Ngày thứ 3: Giai đoạn tăng trưởng của tài sản.
Tài sản sẽ bằng A(1+g) hoặc (A-d)(1+g) như được mô tả ở trên.

Vào ngày 1 giá trị công ty là:
V=p[R + d(1+g)] + (A-d)(1+g) (1)
Thu nhập của các nhà quản lý:
15







M
=
αV
−

(1− p)Fd –βe
2
(2)
Tác giả tiếp tục giải quyết vấn đề bằng cách đi ngược lại.
Vào ngày 2: (sự nỗ lực của nhà quản trị )
Chọn d vào ngày 0 và V là giá trị công ty vào ngày 1 và xem xét sự nỗ lực làm việc
tối ưu vào ngày 2:
Thay thế =  e vào pt (2) và đạo hàm pt (2) theo e, sự nỗ lực tối ưu là :
e
*
=
 
2


(3)
Chú ý rằng sự nỗ lực tối ưu làm gia tăng sự quá tự tin trong dự kiến là tài chính gặp
khó khăn và trong mức nợ.nó làm giảm chi phí nỗ lực của tham số.
Thế pt(3) vào pt(2) ta có thu nhập gián tiếp của nhà quản lý là :



M
= V – Fd +

2

2

2

4

(4)
Chú ý rằng bởi vì  = 
2
, =  e =

2
F d
2

[0,1], (4) đang giảm d trong αV .
Tuy nhiên, nhà quản trị sử dụng nợ trong cam kết sẽ nỗ lực, tác động đến αV. Do
đó, chúng tôi quay trở lại vào ngày 0 để tìm mức nợ tối ưu.

Vào ngày 0 : Sự lựa chọn mức nợ của nhà quản trị
Bây giờ chúng ta quay trở lại ngày 0 để quyết định cấu trúc vốn.
Chúng ta giả định rằng những nhà đầu tư là hợp lý và dự đoán chính xác sự tác động
của quyết định vay nợ vào ngày 0 của nhà quản trị và nỗ lực của nhà quản trị vào
ngày thứ 2, được mô tả như phương trình (3). Do đó, giá trị công ty vào ngày 0 là V.
Những nhà quản trị biết rằng thị trường đánh giá xác suất thành công của dự án là
16




p=ye ( những nhà quản trị tự tin rằng thị trường đang đánh gái thấp khả năng của
họ), mà chúng tôi thay thế vào phương trình (2). Do đó, thu nhập của nhà quản trị là:



M
= =
  F d
2


[R+d(1+
g)]+ (A−d) ( 1+ g) – Fd +

2

2

2

4

(5)
Thu nhập của nhà quản lý tương ứng với từng lựa chọn nợ , d {0, D, 2D} là



M
= A ( 1+g) (6)



M
= =
  F D
2


[R+D (1+
g)]+ (A−D) ( 1+ g) – FD +

2

2

2

4


(7)



M
= =
2  F D
2


[R+2D (1+
g)]+ (A−2D) ( 1+ g) – 2FD +
4


2

2

2

4

(8)
Ta có: (8)>(7) và (8) > (6) đối với những nhà quản trị tự tin.
(7)>(8) và b(7) >(6) đối với những nhà quản trị lý trí, khi đó  = . Do đó, những
nhà quản trị lý trí chọn mức nợ tối ưu là d=D và những nhà quản tri tự tin chọn mức
nợ cao hơn là d=2D.
Do đó, vấn đề thứ nhất được đề xuất là:
ĐỀ XUẤT 1 : Những nhà quản trị lý trí chọn mức nợ tối ưu là d=D và những nhà

quản tri tự tin chọn mức nợ cao hơn là d=2D. Giá trị công ty tương quan dương với
nợ ( và sự quá tự tin) nếu:
2  F D
2


[R+2D (1+
g)]+ (A−2D) ( 1+ g) – 2FD >
  F D
2


[R+D (1+
g)]+
(A−D) ( 1+ g) – FD
Ngược lại, giá trị công ty tương quan âm với nợ ( và sự quá tự tin)
Mô hình đầu tiên này hỗ trợ các nghiên cứu hiện có tìm thấy mối quan hệ tích cực
giữa quá tự tin trong việc quản lý và các khoản nợ. Trực giác, quản lý quá tự tin
17




đánh giá quá cao kỹ năng của mình, và do đó đánh giá quá cao xác suất thành công
của các dự án.
Do đó, họ đánh giá thấp khả năng của khủng hoảng tài chính. Điều này gây ra những
nhà quản trị tự tin chọn mức độ nợ cao (cam kết nỗ lực cao để tăng giá trị thị trường
hiện tại, tăng sự đền bù cho họ).
Mặc dù việc quá tự tin dẫn đến nợ cao hơn, và tiềm ẩn xác suất gặp khó khăn tài
chính cao hơn, lúc này tác động đến giá trị doanh nghiệp là mơ hồ, bởi vì, cũng như

khi nợ cao, cũng khiến nỗ lực quản lý cao hơn.
2.2.2 Mô hình mô tả mối tương quan âm giữa tâm lý quá tự tin của nhà quản
trị và phát hành nợ trong giai đoạn đầu của vòng đời của công ty (liên quan
đến vấn đề dòng tiền)
2

Trong mô hình thứ hai, xem xét một công ty trong giai đoạn đầu hiện đang có cơ hội
đầu tư sản xuất (hoặc dự án) , và có đủ dòng tiền tự do để làm các khoản đầu tư này .
Mức độ nợ của công ty ảnh hưởng đến tính linh hoạt tài chính của công ty khi thực
hiện việc đầu tư này. Chủ đầu tư có rủi ro trung lập, và tỷ lệ rủi ro là số không.
Xem xét trong khoảng thời gian sau đây:
Ngày 0: (Sự lựa chọn mức vay nợ của công ty )
Công ty bắt đầu với dòng tiền tự do X> 0. Công ty lựa chọn một mức độ nợ thấp,
trung bình hoặc cao, tương ứng D
L
< X - 2I , D
M
 {X-2I, X-I}, D
H
> X-I (với I
được mô tả sau). Nợ được hoàn trả vào ngày 1.
Ngày 1: (Giai đoạn đầu tư)

2
Xem Richard Fairchild (2007), Managerial Overconfidence, Agency Problems, Financing Decisions
and Firm Performance, trang 13-18).

18

Công ty tiếp tục giữ dòng tiền tự do X> 0. Hơn nữa, công ty có hai dự án mới (dự án
1 và dự án 2) nhà quản trị và thị trường đã nhận thức được những cơ hội này vào
ngày 0. Mỗi dự án đều đòi hỏi đầu tư I, X >2I.
Nếu dự án 1 được thực hiện, nó cung cấp một dòng tiền mặt chắc chắn R > I vào
ngày thứ 2 và do đó có giá trị NPV >0 . Kết quả dự kiến của dự án 2 bị ảnh hưởng
bởi nỗ lực của nhà quản lý,sẽ được mô tả trong phần tiếp theo.
Hơn nữa, chúng tôi giả định rằng, nếu người quản lý chỉ có thể thực hiện một dự án,
ông sẽ chọn dự án 1. Do đó, mức độ vay nợ ảnh hưởng đến khả năng công ty trong
việc thực hiện những dự án như sau.
 Nếu D
L
<X-2I, công ty có thể thực hiện cả hai dự án.
 Nếu D
M
 {X - 2I, X - I}, công ty chỉ có thể làm dự án 1.
 Nếu D
H
> X - I, công ty không thể thực hiện bất cứ dự án nào.
Ngày 2 (Giai đoạn nỗ lực):
Nếu người quản lý chọn dự án 2, sự nỗ lực của ông ấy ký hiệu e, xác suất thành
công P. Cụ thể, xác suất thành công của dự án được cho bởi P = γe  [0,1], trong đó
γ là tham số khả năng quản lý. Người quản lý phải đối mặt với chi phí nỗ lực c =
βe
2
.
Sự tự tin của nhà quản trị.
Khả năng nhận biết của nhà quản lý  ≥  . Vì vậy, xác suất thành công của nhà
quản lý sẽ nghĩ là P = γe. Nếu  >  , nhà quản lý là quá tự tin vào khả năng của

mình. Nếu  = , nhà quản lý là lý trí.
Nếu dự án thành công, nó cung cấp thu nhập R. Nếu nó không thành công, nó cung
cấp thu nhập là 0.
Ngày 3 (Giai đoạn kết quả của dự án):
19




Nếu dự án 1 đã được thực hiện, nó cung cấp thu nhập R> I. Nếu dự án 2 đã được
thực hiện, khi thành công, sẽ cung cấp thu nhập R, với xác suất P, và nếu nó thất bại,
thu nhập là 0, với xác suất là 1-P.
Kể từ khi công ty có dòng tiền tự do, với cơ hội tăng trưởng có sẵn, mô hình này có
thể được coi là liên quan đến giai đoạn đầu của vòng đời của công ty. Sau khi phân
tích vòng đời cấu trúc vốn của Damodaran (2001), chúng ta xem xét ảnh hưởng của
nợ vào khả năng công ty để đầu tư vào các dự án mới.
Tác giả cho rằng, nếu người quản lý có đủ dòng tiền tự do (sau khi thanh toán cho
chủ nợ) sẽ đầu tư vào cả hai dự án. Hơn nữa, nếu người quản lý chỉ có đủ dòng tiền
đầu tư vào một dự án, ông ta sẽ lựa chọn dự án 1 (NPV >0).
Tùy thuộc vào khả năng và sự nỗ lực của nhà quản lý, dự án 2 có thể NPV>0 hoặc
NPV <0 . Nếu dự án 2 có NPV <0, người quản lý có thể sử dụng mức độ nợ cam kết
không thực hiện dự án 2, như sau.
Nếu nhà quản lý phát hành nợ D> X - I, ông ta không thể thực hiện một trong hai dự
án.
Nếu phát hành nợ X − I > D > X − 2I, ông có thể chọn dự án 1,
nhưng không thể chọn dự án 2.
Nếu phát hành nợ D ≤ X - 2I, ông có thể thực hiện cả haidự án.
Tác giả tiến hành giải quyết mức vay nợ tối ưu vào ngày 0 của nhà quản lý . Quản
lý có một cổ phần α  [0,1] trong công ty. Chúng tôi giả định rằng người quản lý chỉ
có thể nhận ra sự giàu có về tài chính của mình trong dài hạn (tức là, anh ta có thể

bán cổ phần của mình vào ngày thứ 2). Vào ngày 0, thị trường quan sát sự lựa chọn
nợ của nhà quản lý và định giá công ty cho phù hợp. Nhà quản lý có được tất cả
NPV dương.
Do đó, nếu người quản lý phát hành nợ thấp DL ≤ X − 2I. Ông ấy có thể thực
hiện cả hai dự án. Vì vậy, tiền chi trả của nhà quản lý là :
20







M

=α(


+
R+ X −D) –βe
2
+∏
E
+∏
D
−2I, (9)
Trong đó :


=   đại diện cho giá trị mong đợi của dự án 2 mà nhà quản trị nhận

thức, R đại diện cho giá trị mong đợi của dự án 1,
X là dòng tiền tự do hiện tại.
D là chi phí vay nợ,
βe
2
là chi phí nỗ lực của nhà quản lý,
2I là khoản đầu tư đòi hỏi của hai dự án
∏
E
và ∏
D
là giá trị thị trường tương ứng với chủ sở hữu và chủ nợ.

Đạo hàm (9) theo biến e, tác giả tìm được mức độ nỗ lực tối ưu của nhà quản lý khi
quá tự tin là
e
*
=
  R
2

.
Vì vậy , thay vào (9) , thu được:



M
=

2


2

2

4

+ ( 1- ) (
   
2

2

) +X+R- 2I (10)
Nếu nhà quản lý chọn X – I > D > X – 2I , ông ấy chỉ có thể thực hiện dự án 1. Do đó,
khoản chi trả dự kiến của ông ấy là :



M
= X +R –I (11)
Nếu nhà quản lý chọn D > X –I , ông ấy không thể thực hiện bất kỳ dự án nào, và
khoản chi trả của ông ấy là :



M
= X + (1-) X = X (12)
Bởi vì R > I và (11) > (12), do đó, nhà quản trị sẽ không phát hành nợ cao, D > X – I
. Nhà quản lý thực hiện lựa chọn giữa vay nợ mức trung bình và mức thấp bằng cách

so sánh (10) và (11). Giả sử như sau :



M
=

2

2

2

4

+ ( 1- ) (
   
2

2

) ≥ I >

2

2

2

4


+ ( 1- ) (
  
2

2

)
(*)
21




Giả định này đảm bảo rằng, đối với người quản lý quá tự tin, (10)> (11); trong khi,
đối với người quản lý lý trí thì (11)> (10)
Từ giả định (*), kết quả được tóm lược như sau:

ĐỀ XUẤT 2 : Sự quá tự tin của nhà quản lý ảnh hưởng đến mức độ vay nợ và giá
trị doanh nghiệp trong giai đoạn đầu (dòng tiền tự do và cơ hội tăng trưởng trong
tương lai) như sau:
a) Người quản lý lý trí , lựa chọn các mức nợ trung bình X − I > D
M
>X −2I
(cam kết không thực hiện dự án 2). Giá trị công ty là V = X + R - I.
b) Người quản lý quá tự tin chọn mức độ nợ thấp D ≤ X - 2I, (để thực hiện cả hai dự
án )giá trị công ty là:
V =
   
2

2

+ X +R -2I
 Giá trị công ty cao hơn trong trường hợp quá tự tin nếu
   
2

2

>1
 Giá trị công ty thấp hơn nếu .
   
2

2

<1
Vì vậy, mô hình thứ hai này cung cấp một kết quả mới, làm tăng kết quả nhà quản lý
quá tự tin dùng nợ thấp hơn. Kết quả này trái ngược với nghiên cứu hiện có tìm thấy
một mối quan hệ tích cực giữa việc quá tự tin và nợ.
Kết hợp kết quả của 2 dạng trên , tác giả đưa ra lý thuyết mới. vào thời kỳ đầu của
chu kỳ, khi các cơ hội đầu tư đa dạng và phong phú( có thể có NPV âm hoặc NPV
dương, một nhà quản trị tự tin có thể chọn phát hành nợ thấp hơn một nhà quản trị lý
trí. Thời kỳ sau đó, càng ít cơ hội đầu tư và khi đó vai trò của việc vay nợ trở nên
dường như quan trọng, do đó một nhà quản trị tự tin có thể chọn nợ cao hơn nhà
quản trị lý trý.
22

Nói tóm lại các nhà nghiên cứu đưa ra những kết luận khác nhau trong mối tương
quan giữa tâm lý quá tự tin của nhà quản trị và quyết định tài chính, cụ thể là việc sử
dụng nợ. Kết quả đó có thể do đặc điểm văn hóa của từng quốc gia, do đặc điểm môi
trường kinh doanh hoặc do sự kiểm soát chặt chẽ bởi các cổ đông. Chúng tôi đã thực
hiện khảo sát các nhà quản trị tại các doanh nghiệp cổ phần Việt Nam, đây là nền
kinh tế thị trường mới nổi, sự ảnh hưởng của tâm lý bầy đàn rất lớn cộng với vấn đề
nổi cộm của bất cân xứng thông tin. Bên cạnh đó, tại Việt Nam nghiên cứu sự tác
động do tâm lý quá tự tin của nhà quản trị lên quyết định tài chính chưa phổ biến.
Bằng phương pháp thống kê cho kết quả khảo sát thu thập được, chúng tôi đưa ra
đánh giá mức độ tác động của tâm lý hành vi lên quyết định tài chính và cụ thể là
quyết định tài trợ.
3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
3.1 Dữ liệu
3.1.1 Dữ liệu mô hình hồi quy
Chúng tôi đã tập hợp số liệu bằng cách lấy các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính của
từng công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ
năm 2006-2011.
Số lượng mẫu 100 công ty bao gồm 65 công ty ở sàn HNX và 35 công ty ở sàn
HOSE. Trong mẫu này chúng tôi loại ra các công ty thuộc các lĩnh vực tài chính,
ngân hàng, chứng khoán, bất động sản và bảo hiểm.
3.1.2 Dữ liệu khảo sát
Chúng tôi thu thập dữ liệu bằng cách gửi email thực hiện khảo sát các nhà quản trị
doanh nghiệp. Bảng khảo sát được thiết kế thành hai phần, tổng cộng là 11 câu hỏi.
Đầu tiên chúng tôi đưa ra các câu hỏi để đánh giá về mức độ lạc quan và tự tin của
các nhà quản trị, nội dung này chúng tôi đưa vào trong các câu hỏi từ số 1 đến số 5.
Sau đó, trên khoảng tin cậy của nhà quản trị tự tin, chúng tôi xem xét sự lựa chọn
của họ giữa các nguồn tài trợ trong quyết định cấu trúc vốn từ câu số 6 đến câu số
23

11. Bảng câu hỏi khảo sát được xây dựng với các câu trả lời sẽ cho ra dữ liệu định
tính. Do đó, thang đo được sử dụng trong khảo sát gồm hai loại : thang đo định danh
và thang đó thứ bậc. Các câu số 2, 3, 4 và 5 sử dụng thang đo thứ bậc nhằm xác định
mức độ tâm lý tự tin của người được hỏi khi trả lời đánh giá về nền kinh tế, năng lực
bản thân, khả năng kiểm soát công ty và triển vọng công ty trong tương lai. Các câu
hỏi còn lai được sử dụng thang đo định danh, mỗi câu trả lời được gán cho một lựa
chọn riêng. Trong khoảng thời gian từ 1/3/2012 đến 24/3/2012 chúng tôi thu về
được 100 bảng câu trả lời đạt yêu cầu.
Một vấn đề hạn chế là chúng tôi không thể khảo sát nhà quản trị của các công ty mà
chúng tôi sử dụng mẫu để kiểm định mô hình như trong phần 1 để hỗ trợ thêm kết
quả.
3.2 Công cụ
Phương pháp hồi quy tuyến tính ( đơn biến, đa biến) để xác định mối quan hệ giữa
thâm hụt tài chính và phát hành nợ theo mô hình kiểm định của Goyal (2003).
Chúng tôi sử dụng phần mềm Eviews và Excel để hỗ trợ cho phần tính toán.
Ngoài ra, còn tiến hành khảo sát tâm lý nhà quản trị, phân tích kết quả thu được
bằng chương trình SPSS nhằm đánh giá mức độ tâm lý quá tự tin và lạc quan của
nhà quản trị, qua đó tác động đến quyết định tài chính của doanh nghiệp.
3.3 Phương pháp nghiên cứu
3.3.1 Khảo sát nhà quản trị doanh nghiệp
Để đưa dữ liệu sơ cấp trên bảng khảo sát vào phần mềm SPSS nhằm mục đích tổng
hợp và xử lý, chúng tôi tiến hành mã hóa biến, cụ thể ở đây là các câu trả lời thu
thập được. Việc mã hóa thực hiện bằng cách, đối với câu hỏi có 5 lựa chọn trả lời,
các câu trả lời theo thứ tự từ 1 đến 5 sẽ được gán giá trị từ số 1 đến số 5 sau đó nhập
vào bảng dữ liệu trong SPSS ( đánh số tương tự với các câu hỏi 3 hay 4 lựa chọn).
24

Sau khi nhập xong dữ liệu vào bảng, để phân tích dữ liệu định tính thì chúng tôi lần
lượt dùng các bảng tần số để đếm số lần xuất hiện câu trả lời ở các câu 2, 3, 4 và 5
nhằm rút ra kết luận về sự tự tin của người được khảo sát. Bước tiếp theo, chúng tôi
lọc ra số người chọn các câu trả lời 3 và 4 (khoảng tin cậy mà chúng tôi đánh giá là
họ tự tin, việc chọn các khoảng này sẽ được trình bày trong phần kết quả) kết hợp
với lựa chọn của những người này trong câu hỏi tiếp theo. Chức năng Table được
dùng để kết hơp lần lượt các biến với nhau, sau đó chúng tôi tính toán phần trăm câu
trả lời được lựa chọn nhiều nhất trên tổng số người được cho là tự tin này nhằm rút
ra kết luận cuối cùng.
3.3.2 Mô hình Hồi quy trật tự phân hạng chuẩn
Để kiểm định lí thuyết trật tự phân hạng, Shyam-Sunder và Myers (1999); Frank và
Goyal (2003) ước tính thâm hụt tài chính của các công ty, đó chính là DEF, và phân
tích xem liệu nó có được bù đắp hoàn toàn bằng nợ không.
Một công ty chi trả cổ tức ( DIV), đầu tư ròng (I), tài trợ cho những thay đổi trong
vốn lưu động ròng (W), cần có một dòng tiền cho hoạt động kinh doanh (C). Tổng
của bốn khoản mục này chính là thâm hụt tài chính, mức thâm hụt này có thể được
bù đắp thông qua phát hành nợ (D) hay vốn cổ phần (E).
Do đó DEF có thể được tính bằng 2 cách,:
DIV + I +W – C = DEF = D
t
+ E
t
Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng công thức bên vế trái để tính mức thâm
hụt tài chính, tức là :
DEF = DIV + I + W – C
Các chỉ tiêu này đều được lấy trên các báo cáo tài chính của công ty.

Dưới đây là định nghĩa của các biến trong mô hình :
DIV : cổ tức tiền mặt trong năm t.
25




I : khoản đầu tư ròng trong năm t, được lấy từ khoản mục lưu chuyển tiền
thuần từ hoạt động đầu tư trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ.
W : sự thay đổi trong vốn luân chuyển ở năm t ( W = sự thay đổi trong vốn
lưu động + thay đổi của tiền và tương đương tiền + thay đổi của nợ ngắn hạn) ,
chúng tôi tính vốn luân chuyển theo công thức trên sau đó lấy số cuối năm trừ đầu
năm để tìm sự thay đổi vốn luân chuyển cho năm đó.
C : Dòng tiền hoạt động kinh doanh, được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ.
D
t
= phát hành nợ thuần trong năm t (D
t
= nợ dài hạn phát hành – nợ dài
hạn giảm đi )
E
t
= phát hành cổ phần thuần trong năm , nghĩa là E
t
= phát hành cổ phần
trong năm + gia tăng cổ phần do thực hiện quyền chọn chứng khoán – cổ phần được
mua lại ). Tuy nhiên, đặc điểm ở Việt Nam chưa có quyền chọn chứng khoán nên
công thức trên có thể tính đơn giản bằng cách lấy lượng cổ phần phát hành trừ cho
lượng cổ phần được mua lại.
Trong bài nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers(1999) sử dụng thâm hụt tài

chính như là một biến giải thích cho sự thay đổi trong tỷ lệ nợ của một công ty.
D
i,t
= c + βDEF
i,t
(mô hình 1)
Trong mô hình 1 nếu theo như dự báo của lý thuyết trật tự phân hạng thì c = 0 và β =
1 .
Khi ước lượng mô hình 1, Goyal (2003) đều chia các biến cho tổng tài sản hoặc
doanh số bán. Trong bài này chúng tôi sử dụng mẫu là tổng tài sản, sau đó chúng tôi
tiếp tục hồi quy với mẫu là tài sản thuần. Tất nhiên theo như trong lý thuyết trật tự
phân hạng thì việc chia cho mẫu này thì không phải một yêu cầu bắt buộc . Về ý
nghĩa một phương trình đại số như mô hình 1 thì việc chia cả vế trái và vế phải cho
cùng một giá trị thì phương trình vẫn giữ được ý nghĩa. Tuy nhiên, trong khi hồi quy
các hệ số ước lượng được như β có thể bị ảnh hưởng nghiêm trọng nếu việc chia tỷ