Thuyết trình: Chính sách cổ tức xem xét lại từ lý thuyết đến thực nghiệm

L/O/G/O
www.themegallery.com
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
Xem xét lại từ lý
thuyết đến thực
nghiệm
Chính sách cổ tức cao
Chính sách cổ tức thấp
Hiệu ứng khách hàng
Lý thuyết phát tín hiệu
5
2
3
4
Nội dung
Lý thuyết của Miller và Modigliani
1
Chi phí đại diện
6
Nền tảng của chính sách
cổ tức
-
Xuất hiện vào đầu thế kỉ 16 ở Hà Lan và Anh
trong các công ty vận tải tàu biển
-
Kết thúc mỗi chuyến đi, lợi nhuận và vốn được
phân phối lại cho nhà đầu tư, kết thúc sự hợp
tác đầu tư
-
Dần dần, điều lệ công ty bắt đầu quy định cổ
tức chỉ được chi trả từ lợi nhuận.

Nền tảng của chính sách
cổ tức
Từ giai đoạn đầu, các nhà quản lý đã nhận thức
được tầm quan trọng của việc chi trả cổ tức:

Nhà đầu tư thích những cổ phiếu giống như trái
phiếu (trả cổ tức định kì và cố định)

Cổ tức được nhìn nhận như là một thông tin quan
trọng
 Chính sách cổ tức được tin rằng sẽ ảnh hưởng
đến giá cổ phiếu và họ dùng cổ tức như một dụng
cụ để phát tín hiệu ra thị trường
Chính sách cổ
tức không ảnh
hưởng đến giá
cổ phiếu
Thông tin
Thuế cổ tức – Thuế lãi vốn
Chi phí
Vấn đề
đại diện
Người tham
gia thị trường
1. Lý thuyết M&M
1. Chứng minh lập luận M&M
•
Giá cổ phiếu được tính như sau:
•
Nếu xem n là lượng cổ phiếu tại thời điểm 0

thì giá trị doanh nghiệp V0
Một mặt, nguồn vốn của công ty là dòng tiền
từ hoạt động (CF1) và vốn sở hữu mới huy động
(mP1). Mặt khác, doanh nghiệp sử dụng tiền để
chi trả cổ tức (nD1) và đầu tư (I1)
CF1 +mP1 = nD1 + I1
1. Chứng minh lập luận M&M
•
Thay vào công thức trên
•
Với (m + n)P1= V1
1. Chứng minh lập luận M&M
Black và Scholes (1974) đã kiểm tra mối liên hệ
giữa tỉ suất cổ tức và thu nhập cổ phiếu để xác định
tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu
 Kết quả cho thấy, hệ số tỉ suất cổ tức (γ1)
không có khác biệt đáng kể với 0
1. Bằng chứng thực nghiệm (M&M)
Ủng
hộ
Không
ủng hộ
Black & Scholes
Ball (1979)
Miller & Scholes
(1978,1982)
Hess (1981)
Bernstein
(1996)
Baker, Farrelly và

Edelman (1985
Baker, Powel
(1999)
Partington (1985)
1. Bằng chứng thực nghiệm (M&M)
Casey & Dickens (2000)
2. Lý thuyết cổ tức cao làm
tăng giá trị doanh nghiệp (BIHH)
BIHH
•
Thích (DIV0) > thích (Ptcao)
•
DIV0↑ re↓  P0↑

RRCT cách PPTN
•
Diamond (1967), Lintner
(1962), Walter (1963)
•
Gordon và Shapiro (1956),
Gordon(1959, 1963)
•

Chỉ trích
•
MM (1961)
•
Bhattacharya(1979):
•
Friendvà Puckett (1964):

–
Rozeff (1982):
•

Hồi
quy
•
17,2% đồng ý
•
28% không ý kiến
•
54,9% không đồng ý
Khảo
sát
2. Bằng chứng thực nghiệm
(BIHH)
2. Bằng chứng thực nghiệm
(BIHH)
•
Gordon (1963)
_ Dữ liệu của 4 ngành công nghiệp (hóa chất,
thực phẩm, thép và các công cụ máy) năm 1951,
1954
_ Kết quả nghiên cứu: α1 > α2
•
Gordon (1963):
2. Bằng chứng thực nghiệm
(BIHH)
thay đổi rủi ro giữa các công ty
lấy từ các ngành công nghiệp

khác nhau
tăng trưởng từ tài trợ
bên ngoài
LNGL dựa trên thu nhập báo cáo, phụ thuộc thủ tục kế
toán ; giá và cổ tức dựa trên thu nhập thực
Diamond (1967):
•
Thêm biến E/Pt-1 tính trung bình 3 năm
•
Mẫu: 255 công ty Mỹ từ 8 ngành CN năm 1961, 1962
•
Kết quả:
–
Ủng hộ yếu cho quan điểm rằng các nhà đầu tư thích
cổ tức hơn LNGL
–
Ngành tăng trưởng cao: LNGL được ưa chuộng hơn
–
Ngành trưởng thành - tăng trưởng thấp: cổ tức được
ưu tiên hơn
2. Bằng chứng thực nghiệm
(BIHH)
•
Giả định: tct > tlv
•
Cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức

NĐT có ưu đãi về thuế trên lãi vốn

Thích các công ty giữ lại phần lớn thu nhập

hơn là trả cổ tức tiền mặt

re ↓

P0 ↑
3. Lý thuyết cổ tức thấp làm
tăng giá trị doanh nghiệp
Brennan (1970)

•
Rit là tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu i trong kỳ t
•
Rft là lãi suất phi rủi ro
•
βit là hệ số beta cổ phiếu i trong kỳ t (rủi ro hệ thống)
•
Dit là tỷ lệ CT trên giá của chứng khoán i trong kỳ t
•
Giả định hệ số γ2 được xem như là một khung thuế tiềm ẩn
và độc lập với D. γ2 > 0 : có bằng chứng về tác động thuế
3. Bằng chứng thực nghiệm
(CT thấp làm tăng giá trị DN)
3. Bằng chứng thực nghiệm
(CT thấp làm tăng giá trị DN)
1. Black và Scholes (1974):
γ2 không có YN thống kê
3. Miller và Scholes (1982),
Hess (1981): γ2 = 0
5. Keim (1985): còn các yếu
tố khác: mùa vụ, quy mô

429_1/1931; 1289_12/1978
5.1 Morgan và Thomas
(1998): 1975-1993
6. Baker et al. (2002a): yếu
hoặc thậm chí không có
2. Litzenberger và
Ramaswamy (1979): γ2 >
0 _OLS, GLS, và MLE
4. Litzenberger và
Ramaswamy (1982): điều
chỉnh γ2 cho ảnh hưởng
thông tin
4.1 Kalay và Michaely
(2000): tuần, loại tuần
không cổ tức
4.2 Poterba và Summers
(1984): ngày và tháng ở
Anh
PHẢN
ĐỐI
ỦNG
HỘ
Hiệu ứng khách hàng do thuế
Các nhà đầu tư quan tâm đến thu nhập sau
thuế

Khác biệt trong chính sách thuế có thể ảnh
hưởng đến quyết định lựa chọn giữa cổ tức
hay lãi vốn


Bằng cách thay đổi chính sách cổ tức, doanh
nghiệp có thể thay đổi cơ cấu sở hữu
4. Hiệu ứng khách hàng
Hiệu ứng khách hàng do chi phí giao dịch
•
Những NĐT nhỏ có thể sẽ bị thu hút (thậm chí là
sẵn sàng trả cao hơn) cho những cổ phiếu trả cổ
tức cao và ổn định
•
Những người không phụ thuộc vào thu nhập từ
danh mục đầu tư để chi tiêu thì thích được trả cổ
tức thấp (hoặc không trả) nhằm tránh chi phí giao
dịch liên quan đến việc họ buộc phải tái đầu tư cổ
tức đó
•
DN nên cố gắng giữ chính sách CT ổn định
4. Hiệu ứng khách hàng
•
Pettit (1977): đánh giá danh mục của 914 nhà
đầu tư.
Tác giả tìm được có mối tương quan cùng
chiều đáng kể giữa tuổi của nhà đầu tư và tỷ
suất cổ tức của danh mục, và mối tương quan
ngược chiều giữa tỷ suất này với thu nhập
4. Bằng chứng thực nghiệm
(Hiệu ứng khách hàng)
•
Scholz (1992) thấy rằng khác biệt thuế giữa
CT và lãi vốn ảnh hưởng đến việc lựa chọn
giữa danh mục có tỷ suất CT cao hoặc thấp

•
Lewellen (1978) lại tìm thấy rất ít chứng cứ
cho lý thuyết về HƯKH bằng cách sử dụng
mẫu rút ra từ chính cơ sở dữ liệu dùng trong
nghiên cứu của Pettit
4. Bằng chứng thực nghiệm
(Hiệu ứng khách hàng)
•
Một hướng nghiên cứu thực nghiệm khác kiểm định mối
quan hệ giữa thay đổi của CT với thay đổi trong cơ cấu
nhà đầu tư. Richardson, Sefcik và Thompson (1986) kiểm
tra mẫu gồm 192 DN Mỹ bắt đầu trả CT lần đầu tiên
trong giai đoạn 1969 – 1982 nhằm nghiên cứu xem liệu
sự gia tăng của khối lượng giao dịch (sau khi thông báo
trả CT) có phải là do hiệu ứng phát tín hiệu hay là kết quả
của việc các NĐT (với các chiến lược thuế khác nhau)
điều chỉnh danh mục đầu tư của họ
 “ chứng cứ hỗ trợ cho HƯKH là khá yếu”
4. Bằng chứng thực nghiệm
(Hiệu ứng khách hàng)
•
Dhaliwal, Erickson và Trezevant (1999) đã xem xét
những thay đổi trong việc nắm giữ cổ phiếu của các
NĐT tổ chức khi mà DN bắt đầu trả CT
Sử dụng mẫu gồm 133 DN chi trả CT lần đầu trong
giai đoạn 1982 – 1995, kết quả thu được: 80% các DN
trong mẫu cho thấy một sự gia tăng trong quyền sở hữu
của các NĐT tổ chức
•
Các nghiên cứu ủng hộ khác: Seida (2001); Bajaj và

Vijh (1990); Ang, Blackwell và Megginson (1991);
Denis, Denis và Sarin (1994)
4. Bằng chứng thực nghiệm
(Hiệu ứng khách hàng)
•
Hướng nghiên cứu cuối cùng cố gắng đưa ra kết luận
về tác động thuế đối với các NĐT lớn của công ty
bằng cách kiểm tra sự thay đổi giá cổ phiếu xung
quanh ngày giao dịch không hưởng quyền
•
Elton và Gruber (1970) quan sát biến động giá cổ
phiếu xung quanh ngày giao dịch không hưởng quyền
của mẫu quan sát gồm các cổ phiếu niêm yết trên
NYSE có trả CT trong giai đoạn 1/4/1966 –
31/3/1967. Các tác giả nhận thấy rằng giá cổ phiếu
giảm ít hơn so với CT
4. Bằng chứng thực nghiệm
(Hiệu ứng khách hàng)