Tổng quan các lý thuyết liên quan đến phân tích, định giá và áp dụng đối với Tổng Công ty cổ phần Bia Rượu Nước giải khát Sài Gòn SABECO

Tổng quan các lý thuyết liên quan đến phân tích, định giá và áp dụng đối với
Tổng Công ty cổ phần Bia - Rượu - Nước giải khát Sài Gòn SABECO
(Mã chứng khốn: SAB)

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2021


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CẢM ƠN
MỤC LỤC
DANH MỤC VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH
TĨM TẮT
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU
1.1 LÝ DO LỰA CHỌN ĐỀ TÀI

1

1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

3

1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

3

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

4

CHƯƠNG II: XÂY DỰNG KHUNG LÝ THUYẾT VỀ PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH
GIÁ DOANH NGHIỆP
2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ THỐI VỐN

5

2.1.1. Khái niệm

5

2.1.2. Mục tiêu của thối vốn Nhà nước

5

2.1.3. Thực trạng thối vốn

6

2.1.4. Vai trị của định giá doanh nghiệp trong thoái vốn

8

2.2 XÂY DỰNG KHUNG LÝ THUYẾT VỀ PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ DOANH
NGHIỆP

9

2.2.1. Cơ sở lý thuyết về phân tích doanh nghiệp

9

2.2.2. Cơ sở lý thuyết về định giá doanh nghiệp

21


CHƯƠNG III: PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ TỔNG CƠNG TY BIA - RƯỢU NƯỚC GIẢI KHÁT SÀI GÒN
3.1 GIỚI THIỆU TỔNG CÔNG TY BIA – RƯỢU – NƯỚC GIẢI KHÁT SÀI GỊN
26
3.1.1 Q trình hình thành và phát triển

26

3.1.2 Mạng lưới hoạt động

30

3.1.3 Cơ cấu tổ chức

31

3.2 PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ TỔNG CÔNG TY BIA – RƯỢU – NƯỚC GIẢI
KHÁT SÀI GỊN

31

3.2.1 Phân tích nền kinh tế

31

3.2.2 Phân tích ngành

39

3.2.3 Phân tích doanh nghiệp

47

3.2.4 Định giá Tổng cơng ty Bia – Rượu – Nước giải khát Sài Gòn

68

3.2.5 Kết luận

76

CHƯƠNG IV: NHẬN XÉT VÀ KIẾN NGHỊ
4.1 TỔNG KẾT

79

4.2 HẠN CHẾ ĐỀ TÀI

80

4.3 KIẾN NGHỊ

81

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC VIẾT TẮT
BVSC

Cơng ty Cổ phần Chứng khốn Bảo Việt

CPI

Chỉ số giá tiêu dùng

E&Y

Công ty TNHH Ernst & Young Việt Nam

FDI

Đầu tư trực tiếp từ nước ngoài

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

HABECO (BHN)

Tổng Công ty Cổ phần Bia – Rượu – Nước giải khát Hà Nội

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh

IMF

Quỹ Tiền tệ Quốc tế

IPO

Phát hành công khai lần đầu

M&A

Các hoạt động mua bán và sáp nhập

NHNN

Ngân hàng Nhà nước

SCIC

Tổng Công ty Đầu tư và Kinh doanh Vốn Nhà nước

SIVC

Công Ty Cổ Phần Thông Tin và Thẩm Định Giá Miền Nam 

SSI

Cơng ty Cổ phần Chứng khốn SSI

ThaiBev

Cơng ty TNHH Đại chúng Thai Beverage

VBA

Hiệp hội Bia – Rượu – Nước giải khát Việt Nam

VietBev

Công ty TNHH Vietnam Beverage

WB

Ngân hàng Thế giới


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Các dòng sản phẩm của SABECO

30

Bảng 3.2: Các dòng sản phẩm phổ biến theo khu vực tại Việt Nam

42

Bảng 3.3: Xếp hạng các doanh nghiệp sản xuất bia hàng đầu thế giới

43

Bảng 3.4: Phân tích doanh thu thuần

49

Bảng 3.5: Phân tích lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp

52

Bảng 3.6: Phân tích nguồn vốn trong SABECO

53

Bảng 3.7: Cơ cấu tài sản trong SABECO

56

Bảng 3.8: So sánh đồng nhất thức Dupont giữa SAB, BHN, MSN

63

Bảng 3.9: Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh dự phóng

66

Bảng 3.10: Bảng cân đối kế tốn dự phóng

67

Bảng 3.11: Báo cáo lưu chuyển tiền tệ dự phóng

67

Bảng 3.12: Tính tốn chi phí sử dụng vốn cổ phần

69

Bảng 3.13: Tính tốn chi phí sử dụng vốn vay

70

Bảng 3.14: Tính tốn chi phí sử dụng vốn bình qn

70

Bảng 3.15: Tính tốn tỷ lệ tăng trưởng bền vững

71

Bảng 3.16: Tính tốn bội số doanh nghiệp

72

Bảng 3.17: Định giá SAB theo phương pháp tỷ số P/E

73

Bảng 3.18: Định giá SAB theo phương pháp tỷ số P/B

74

Bảng 3.19: Định giá SAB theo phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh
nghiệp

75

Bảng 3.20: Định giá SAB theo phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do vốn cổ phần
76
Bảng 3.21: Tổng hợp giá cổ phiếu SAB

77


DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Kết quả đấu giá trên các sàn giao dịch chứng khốn

07

Hình 2.2: Mơ hình SWOT

10

Hình 2.3: Mơ hình 5 áp lực cạnh tranh

11

Hình 3.1: Cơ cấu cổ đơng của SABECO

28

Hình 3.2: Cấu trúc giao dịch thương vụ ThaiBev thâu tóm SABECO

29

Hình 3.3: Cơ cấu tổ chức của SABECO

31

Hình 3.4: Tổng sản phẩm quốc nội danh nghĩa

32

Hình 3.5: Tốc độ tăng trưởng GDP

32

Hình 3.6: Tổng đầu tư vốn nước ngồi đăng ký và giải ngân

36

Hình 3.7: Sản lượng tiêu thụ bia theo khu vực

40

Hình 3.8: Mức sản xuất bia trên thế giới

40

Hình 3.9: Thị phần ngành bia ở Việt Nam 2019

43

Hình 3.10: Cơ cấu doanh thu của SABECO

48

Hình 3.10: Cơ cấu chi phí bán hàng của SABECO

50

Hình 3.11: Cơ cấu chi phí giữa BHN và SAB

51

Hình 3.12: Cơ cấu giá vốn hàng bán của SABECO

52

Hình 3.13: Mối quan hệ giữa nguồn vốn và nợ phải trả trong SABECO

55

Hình 3.14: Nhóm tỷ số thanh tốn trong SABECO

57

Hình 3.15: Nhóm tỷ số hoạt động trong SABECO

58

Hình 3.16: Nhóm tỷ số địn bẩy tài chính trong SABECO

59

Hình 3.17: Nhóm tỷ số sinh lợi trong SABECO

60

Hình 3.18: Mơ hình phân tích Dupont 3 thành phần ROE

62


TÓM TẮT
Trong những năm thực hiện nhiệm vụ phát triển kinh tế xã hội trong giai đoạn
2016 - 2020, Nhà nước ta quyết tâm thực hiện các hoạt động thoái vốn Nhà nước tại
các doanh nghiệp có tỷ trọng vốn chủ sở hữu Nhà nước cao. Trong tiến trình thối vốn,
cổ phần hố doanh nghiệp Nhà nước thì xác định giá trị doanh nghiệp đóng vai trị
quan trọng, ngồi ra định giá doanh nghiệp còn phục vụ cho nhiều nhu cầu khác như
thực hiện các hoạt động như IPO, M&A hay các vụ tranh tụng. Tuy nhiên bối cảnh
kinh tế lúc này đang chịu tác động từ đại dịch Covid-19, tình hình kinh doanh tại các
doanh nghiệp dao động bất thường vậy nên hoạt động định giá doanh nghiệp gặp nhiều
trở ngại khi chưa có dự báo từ các chuyên gia phân tích về khả năng hồi phục và tốc độ
tăng trưởng của ngành, đặc biệt là ngành sản xuất thức uống có cồn bởi vì Việt Nam
được đánh giá là quốc gia có mức tiêu thụ rượu bia cao trên thế giới. Từ thực tế nêu
trên, tác giả lựa chọn thực hiện đề tài “Tổng quan các lý thuyết liên quan đến phân

tích, định giá và áp dụng đối với Tổng Công ty cổ phần Bia - Rượu - Nước giải
khát Sài Gịn SABECO (Mã chứng khốn: SAB)” nhằm trình bày rõ các cơ sở lý
thuyết về thối vốn Nhà nước lại SABECO và lý thuyết về phân tích doanh nghiệp, nêu
ra các phương pháp sử dụng trong xác định giá trị doanh nghiệp, từ đó ứng dụng các lý
thuyết tài chính vào phân tích, định giá đối với doanh nghiệp SABECO. Tác giả đã sử
dụng dữ liệu thứ cấp trên các báo cáo tài chính của SABECO, thực hiện các phương
pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp định giá tương đối để xác định giá trị doanh
nghiệp, kết quả thu được là giá trị nội tại của cổ phiếu SAB, đây là số liệu tham khảo
để nâng cao giá trị thoái vốn Nhà nước thu về khi SABECO thực hiện thoái vốn đợt
hai.
Từ khoá: Định giá doanh nghiệp, thối vốn, Covid-19, thức uống có cồn.


1

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU
1.1 LÝ DO LỰA CHỌN ĐỀ TÀI
Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp được xem là một loại tài sản, là một
loại hàng hóa đặc biệt có thể được mua bán trên thị trường. Do vậy định giá doanh nghiệp
là vấn đề vô cùng cần thiết, là mối quan tâm của nhiều đối tượng như chủ sở hữu doanh
nghiệp, các nhà đầu tư, chủ nợ. Giá trị doanh nghiệp gắn liền với lợi ích của các nhà đầu
tư vì giúp họ có cái nhìn tổng qt về hiệu quả hoạt động, bức tranh tài chính của doanh
nghiệp để đưa ra các quyết định đầu tư đúng đắn. Bên cạnh đó, định giá doanh nghiệp cịn
được thực hiện nhằm phục vụ cho các đối tượng khác để thực hiện các thương vụ sáp
nhập hay mua lại, phát hành tài sản tài chính lần đầu ra cơng chúng, đáng chú ý là các
hoạt động gây biến động đến cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp.
Hiện nay, hội nhập quốc tế đang là xu thế lớn trong thế giới hiện đại, đồng thời là
con đường giúp đất nước ta mở rộng thị trường với khu vực và thế giới nhằm tạo ra môi
trường thu hút đầu tư hấp dẫn và hiệu quả. Sau nhiều năm phát triển, nền kinh tế Việt
Nam đã có nhiều thành tựu đáng kể trong việc đổi mới và nâng cao hoạt động doanh

nghiệp. Bên cạnh các mục tiêu đã được nhắc đến thì cổ phần hoá, thoái vốn cũng là một
trong những vấn đề được quan tâm. Để phù hợp với xu hướng thế giới, Nhà nước đã đưa
ra nhiều chủ trương nhằm mục đích để các doanh nghiệp tránh phụ thuộc quá nhiều vào
nguồn vốn của Nhà nước đồng thời các doanh nghiệp có thể mở rộng hoạt động kinh
doanh, đổi mới, tiếp cận khoa học quản lý tiên tiến, thu hút vốn đầu tư từ các nhà đầu tư
trong nước và đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài. Với mục đích và mong muốn đó thì
hoạt động định giá doanh nghiệp được diễn ra sôi nổi hơn bao giờ hết, các doanh nghiệp
có tỷ trọng vốn của Nhà nước cao đã tuần tự triển khai việc thoái vốn Nhà nước khỏi
doanh nghiệp, đặc biệt đối với các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng mà Nhà nước
không cần thiết nắm quyền chi phối được đưa ra định giá và tiến hành thoái vốn.


2

Một trong những thương vụ thối vốn thành cơng với giá trị đem lại lên đến hơn
trăm nghìn tỷ đồng đến từ Tổng Công ty Bia - Rượu - Nước giải khát Sài Gòn (viết tắt:
SABECO) vào năm 2017. Mục đích thối vốn tại thời điểm này đối với SABECO không
phải là huy động vốn hay làm tăng vốn điều lệ mà chỉ là SABECO thoái vốn đầu tư theo
chủ trương của Chính phủ. Với lợi thế lúc bấy giờ, giá trị thương hiệu hơn 145 năm, nằm
trong thị trường đang trong thời kỳ “dân số vàng” lại có truyền thống uống bia, đặc biệt
nhất là lợi thế chiếm lĩnh hơn 40% thị trường bia tại Việt Nam. Đồng thời đây cũng được
xem là thương vụ mua lại và sáp nhập lớn nhất trong lịch sử các thương vụ M&A của
Việt Nam tại thời điểm đó. Vào ngày 18/12/2017, ThaiBev chính thức gián tiếp chi phối
SABECO và cho rằng đây là thị trường tiềm năng của ngành bia, đứng thứ ba trong
ASEAN. Theo đại diện SSI, thương vụ này đã thành công khi bán được với giá cao cho
nhà đầu tư nước ngồi.
Thương vụ đình đám đó đã đưa cổ phiếu SAB trở thành cổ phiếu đắt đỏ nhất thời
điểm lúc bấy giờ, nhưng thực tế cho rằng SABECO đã mất phong độ sau khi thoái vốn.
Hiện nay, ngành bia đang chịu ảnh hưởng tiêu cực từ đại dịch Covid-19 và những quy
định khắt khe của Chính phủ. Ngành sản xuất, kinh doanh bia gặp các rủi ro khi các địa

điểm tiêu thụ bị hạn chế và mức giá của nguyên liệu tăng lên. Tình hình hoạt động kinh
doanh của SABECO cũng chịu ảnh hưởng kép từ dịch bệnh và luật pháp dẫn đến giá của
SAB sụt giảm. Trong năm nay theo thơng tin từ Bộ Tài chính vào năm 2021, SCIC được
chỉ đạo thoái vốn cho các doanh nghiệp lớn và trong danh sách đó có SABECO. Tuy
nhiên, do những yếu tố ảnh hưởng nặng nề dẫn đến thương vụ sắp tới được cho rằng sẽ
không thể đạt được mức giá “hời” như thương vụ đầu tiên.
Vì vậy, tác giả quyết định thực hiện đề tài “Tổng quan các lý thuyết liên quan
đến phân tích, định giá và áp dụng đối với Tổng Công ty cổ phần Bia - Rượu - Nước
giải khát Sài Gịn SABECO (Mã chứng khốn: SAB)” nhằm phân tích và xác định giá
trị doanh nghiệp của SABECO khi tiếp tục thoái vốn Nhà nước lần hai.


3

1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Trong giai đoạn 2016 – 2020, Việt Nam đã đạt được nhiều dấu ấn tích cực trong
cơng cuộc đổi mới doanh nghiệp nhà nước và tái cơ cấu, chuyển nhượng vốn Nhà nước
tại các doanh nghiệp, tuy nhiên theo quan điểm điều hành của Chính phủ đã tiếp tục nhấn
mạnh việc cần đẩy nhanh hơn nữa hoạt động cổ phần hoá, thoái vốn các doanh nghiệp
trong tương lai nhằm thực hiện đúng chủ trương của Nhà nước. Thương vụ tỷ đô đến từ
SABECO đã đem lại cho ngân sách Nhà nước một lượng ngoại tệ rất lớn, giúp củng cố và
gia tăng nội lực đồng thời là bước đệm vững chắc, làm tiền đề đối với các doanh nghiệp
về sau. Xác định giá trị doanh nghiệp là khâu quan trọng, chiếm nhiều thời gian và công
sức đồng thời gây ảnh hưởng lớn đến tiến trình cổ phần hố hay thoái vốn. Vào thời điểm
chào bán cổ phần SAB của Bộ Cơng thương năm 2017, mức định giá được tính tốn dựa
trên dữ liệu lịch sử, vị thế tài chính, triển vọng tăng trưởng trong tương lai và tiềm năng
của ngành và sau thương vụ này, SAB trở thành công ty có vốn hố lớn thứ 5 trên sàn
giao dịch chứng khoán HOSE. Để tiến tới lần thoái vốn kế tiếp cần phải xác định giá trị
của SABECO theo giá trị hiện tại bằng các phương pháp khác nhau, qua đó chọn lọc mức

giá trị hợp lý.
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu
-

Tìm hiểu về tiến trình thối vốn của Nhà nước

-

Nghiên cứu khung lý thuyết về phân tích và các phương pháp định giá doanh nghiệp

-

Phân tích và xem xét phương pháp định giá phù hợp đối với Tổng Công ty cổ phần
Bia - Rượu - Nước giải khát Sài Gòn

-

Từ bài nghiên cứu, tác giả rút ra kết luận và đưa ra khuyến nghị đối với tổ chức định
giá và doanh nghiệp SABECO


4

1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu
Bài nghiên cứu tìm hiểu về cơ sở lý thuyết của thoái vốn Nhà nước và xây dựng
khung lý thuyết về định giá doanh nghiệp. Sau đó tác giả áp dụng phương pháp định giá
hợp lý và thực hiện tính tốn đối với SABECO.
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Tình hình tài chính của SABECO giai đoạn 2016 – 2020, tức là giai đoạn

SABECO lần đầu phát hành cổ phiếu ra thị trường cho đến thời gian đại dịch bùng phát.
1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để đáp ứng được mục tiêu nghiên cứu, tác giả tìm hiểu về hoạt động thối vốn của
Nhà nước trong giai đoạn 2016 – 2020 và những sự kiện liên quan thoái vốn diễn ra năm
2021. Với mục đích xác định giá trị của SABECO, tác giả thu thập dữ liệu thứ cấp từ các
báo cáo tài chính, các văn bản được cơng bố trên các phương tiện đại chúng, trang thơng
tin điện tử. Sau đó tác giả tiến hành tính tốn trên trang tính Microsoft Excel và rút ra kết
luận, kiến nghị đối với những trường hợp thoái vốn khác.


5

CHƯƠNG II: XÂY DỰNG KHUNG LÝ THUYẾT VỀ PHÂN TÍCH VÀ
ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ THOÁI VỐN
2.1.1. Khái niệm
Thoái vốn là hoạt động mà nhà đầu tư ban đầu tham gia hùn vốn với doanh nghiệp
với mục đích kinh doanh và sau đó vì một số lý do mà nhà đầu tư quyết định rút phần vốn
đầu tư. Đây cũng được xem là một phần trong chiến lược cơ cấu của doanh nghiệp. Thoái
vốn là cắt giảm một hay một số tài sản nhằm đáp ứng các mục tiêu chủ quan của doanh
nghiệp như loại bỏ một số lĩnh vực hoạt động kém hiệu quả, tập trung vào các lĩnh vực
cốt lõi; hay một số các mục tiêu khách quan khác như do quy định của chính sách Nhà
nước.
Thối vốn Nhà nước là hành động của Chính phủ hoặc các tổ chức Nhà nước nhằm
thanh lý các lĩnh vực, thành phần kinh tế mà Nhà nước khơng cần chi phối hay quản lý.
Những lĩnh vực đó sẽ được chào bán đối với các nhà đầu tư tư nhân hay các nhà đầu tư
nước ngoài và Nhà nước sẽ tập trung vào công tác quản lý hơn.
2.1.2. Mục tiêu của thoái vốn Nhà nước
Mục tiêu của việc thoái vốn Nhà nước là để phục vụ cho nhu cầu đầu tư phát triển
của cả Nhà nước và doanh nghiệp. Cần thực hiện thoái vốn Nhà nước ra khỏi những lĩnh

vực mà Nhà nước không cần chi phối, quản lý cũng là cách hỗ trợ cho khối tư nhân được
tự do phát triển tránh sự ỷ lại Nhà nước. Đồng thời các doanh nghiệp sẽ loại bớt các mảng
kinh doanh không đạt hiệu quả như kỳ vọng và sử dụng lượng vốn để tập trung vào các
mảng kinh doanh chính, làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, Việt Nam đang
hướng tới việc hồ nhập với nền kinh tế thị trường thế giới vậy nên vấn đề thoái vốn, cổ


6

phần hóa doanh nghiệp Nhà nước được đẩy mạnh nhằm thúc đẩy kinh tế phát triển và thu
hút các nguồn vốn đầu tư ngoại quốc.
2.1.3. Thực trạng thoái vốn
Quyết định thối vốn đóng vai trị quan trọng trong việc thúc đẩy hiệu quả của nền
kinh tế đồng thời có tầm ảnh hưởng lớn đến doanh nghiệp. Theo kế hoạch được Chính
phủ phê duyệt, có 348 doanh nghiệp được đưa ra thực hiện thoái vốn Nhà nước trong giai
đoạn 2016 – 2020 với tổng giá trị vốn nhà nước theo sổ sách khoảng hơn 60 nghìn tỷ
đồng. Tuy nhiên trên thực tế đến cuối năm 2020 chỉ triển khai thoái vốn được tại 106
doanh nghiệp với tổng giá trị thoái vốn gần 6.500 tỷ đồng tức đạt được 30% về số lượng
và 11% tổng giá trị vốn phải thoái theo kế hoạch. Điều này chứng tỏ cơng tác thối vốn
tại nước ta cịn đang trì trệ khi chưa đạt được các con số Chính phủ đưa ra.
Nguyên nhân khách quan của sự chậm trễ này là do đại dịch Covid-19 mà hoạt
động thối vốn khó có thể diễn ra được như kế hoạch. Một số ảnh hưởng chủ quan đến từ
các doanh nghiệp trong kế hoạch có tình hình tài chính phức tạp, phạm vi hoạt động rộng
lớn… khiến cho quy trình kiểm tốn, xác định giá trị của doanh nghiệp mất nhiều thời
gian hơn. Theo chuyên gia kinh tế - Tiến S. Vũ Đình Ánh cho rằng nguyên nhân chủ yếu là
khn khổ pháp lý vừa phức tạp vừa có nội dung chưa phù hợp với thực tế, nội dung ban
hành chưa bao lâu đã phải chỉnh sửa trong khi quá trình chỉnh sửa lại mất nhiều thời gian,
càng thay đổi càng phức tạp do chưa xử lý được mâu thuẫn giữa tiến độ và chất lượng cổ
phần hoá và thoái vốn. Với các thách thức hiện hữu như vậy khiến cho quy trình thối vốn
mất nhiều cơng sức và thời gian trì trệ.

Trong năm 2020, SCIC đã triển khai một số đợt thoái vốn tuy nhiên chỉ thu về
được hơn 1.000 tỷ đồng do các phiên đấu giá trên SCIC thường là các phiên trọn lô nên
các nhà đầu tư cần phải có lượng vốn lớn. Ngồi ra các phiên đấu giá trên các sàn giao
dịch như HOSE và HNX thu về khoảng 7.550 tỷ đồng, cụ thể là 14 phiên đấu giá thành
công trên HOSE và 16 phiên đấu giá thành công trên HNX. Từ hai biểu đồ về các phiên


7

đấu giá thành cơng tại hai sàn chứng khốn trong giai đoạn 2016 – 2020 thì vào các năm
cuối dường như cơng tác thối vốn bị chậm lại.

Hình 2.1: Kết quả đấu giá trên các sàn giao dịch chứng khoán 2016 - 2020


8

Nguồn: VPS Securities. Đơn vị: triệu cổ phiếu, tỷ đồng
Công tác thoái vốn ở giai đoạn 2016 – 2020 chưa đạt được mục tiêu vậy nên trong
năm 2021 Chính phủ yêu cầu tiếp tục thực hiện theo Quyết định 908/QÐ-TTg về phê
duyệt danh mục doanh nghiệp thực hiện thoái vốn đến hết 2020 cho đến thời điểm Chính
phủ ban hành quyết định mới cho giai đoạn 2021 - 2025. Năm 2021, số sách dự kiến thu
được từ cổ phần hoá, thoái vốn nộp vào ngân sách nhà nước là 40 nghìn tỷ đồng. Trên
thực tế lũy kế bốn tháng đầu năm 2021, các doanh nghiệp đã thoái vốn với giá trị 286,6 tỷ
đồng, thu về 2.165 tỷ đồng. (Nguồn: Bộ Tài chính)
Trong thời gian sắp tới vào tháng 6/2021, SCIC đã công bố danh sách 88 doanh
nghiệp Nhà nước sẽ thối vốn trong 2021, trong đó có 31 doanh nghiệp có mã cổ phiếu
hiện đang giao dịch trên các sàn Chứng khốn Việt Nam, một trong số đó là cổ phiếu
SAB (Tổng Công ty Cổ phần Bia - Rượu - Nước giải khát Sài Gòn với vốn điều lệ hơn
6.400 tỷ đồng mà SCIC đang nắm quyền sở hữu 36%) đang được các nhà đầu tư quan tâm

hàng đầu và là tác giả cho rằng đây là mã cổ phiếu “hấp dẫn”.
2.1.4. Vai trò của định giá doanh nghiệp trong thối vốn
Trong quy trình thối vốn, xác định giá trị doanh nghiệp là khâu quan trọng và tiêu
tốn nhiều thời gian nhất. Khi cổ phần của doanh nghiệp được đưa ra chào bán, đấu giá
cơng khai thì mức giá đó phải được xem là hợp lý giữa người bán (doanh nghiệp) và
người mua (các nhà đầu tư). Vậy nên để đưa ra mức giá hợp lý cho đôi bên, bước định giá
cần có thời gian và đội ngũ thực hiện chuyên nghiệp. Chẳng hạn như bên kiểm toán cần
phải kiểm tra và đưa ra ý kiến về báo cáo tài chính của doanh nghiệp có trung thực và hợp
lý hay chưa, nếu như ý kiến của kiểm toán là chấp nhận tồn phần thì báo cáo tài chính là
đáng tin cậy. Các nhà thẩm định giá cần tìm hiểu doanh nghiệp và thu thập tài liệu vừa
nội bộ như xem xét trên các báo cáo đủ chuẩn, các sổ sách vừa bên ngoài như về thị
trường sản phẩm, các đối thủ cạnh tranh… Điển hình như thương vụ SABECO được liên
danh BVSC – E&Y – SIVC tư vấn khi thoái vốn, quy trình này được thực hiện trong


9

vòng sáu tháng và thương vụ này đã đưa BVSC có vị thế tiên phong trong mảng tư vấn
thối vốn Nhà nước.
2.2 XÂY DỰNG KHUNG LÝ THUYẾT VỀ PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ DOANH
NGHIỆP
2.2.1. Cơ sở lý thuyết về phân tích doanh nghiệp
Phân tích doanh nghiệp là đánh giá về triển vọng và rủi ro của doanh nghiệp. Dựa
trên mô hình phân tích Top-down (từ trên xuống), phân tích doanh nghiệp là một q
trình bắt đầu từ phân tích mơi trường kinh doanh và chiến lược kinh doanh bao gồm phân
tích ngành và phân tích chiến lược. Ở đây tức là nhà phân tích tiến hành phân tích về nền
kinh tế và phân tích ngành. Bước kế tiếp là phân tích doanh nghiệp là khâu vơ cùng quan
trọng và cần nhiều thời gian và công sức. Kết quả của mô hình phân tích thu được là giá
trị nội tại của doanh nghiệp. Mục tiêu của phân tích doanh nghiệp là hỗ trợ việc ra quyết
định bằng cách đưa ra kết quả tổng quát tình hình kinh doanh của doanh nghiệp giúp đối

tượng đưa ra quyết định, bao gồm đánh giá tổng quan ngành, chiến lược của cơng ty cũng
như tình hình tài chính và hiệu quả hoạt động của cơng ty.
2.2.1.1 Phân tích nền kinh tế
Mở đầu q trình phân tích cơng ty là bước phân tích nền kinh tế. Đây là bước xác
định và đánh giá tác động các yếu tố kinh tế vĩ mô lên nền kinh tế tổng thể. Những ảnh
hưởng của nền kinh tế đều gây ảnh hưởng lớn đến tất cả các ngành và những doanh
nghiệp trong mỗi ngành. Việc phân tích các yếu tố kinh tế vĩ mơ là phân tích các chỉ số
kinh tế vĩ mô và cũng như dự báo trong tương lai về tốc độ tăng trưởng kinh tế, lạm phát
hay chỉ số giá tiêu dùng CPI, chỉ số thu nhập bình quân đầu người GDP, tình hình nguồn
lao động, nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI)… nên được xem xét trước khi
phân tích ngành và một số nhân tố phi kinh tế như các vấn đề xã hội, các chủ trương của
mỗi quốc gia.


10

2.2.1.2. Phân tích ngành
Trong quy trình phân tích cơng ty thì phân tích ngành là một trong những bước
quan trọng do nó cung cấp cái nhìn sâu sắc về mơi trường hoạt động, lợi thế cạnh tranh,
cơ hội phát triển cũng như rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Phân tích ngành là việc
tìm hiểu và đánh giá ngành kinh doanh cụ thể thông qua các vấn đề như mức độ cung cầu
thị trường, triển vọng, tiềm năng và các thách thức, mức độ cạnh tranh mà các doanh
nghiệp trong ngành phải đối mặt. Thông thường các doanh nghiệp, nhà phân tích sẽ ứng
dụng một số các mơ hình phân tích đối thủ cạnh tranh cùng ngành như SWOT hay mơ
hình 5 tác lực cạnh tranh của Michael Porter.
2.2.1.2.1 Mơ hình SWOT
Albert Humphrey – nhà tư vấn kinh doanh và quản lý người Mỹ cùng với nhóm
nghiên cứu của ơng đã đưa ra “Mơ hình phân tích SWOT” với mục đích tìm hiểu q
trình lập kế hoạch của doanh nghiệp, phân tích các nhân tố thị trường tác động đến doanh
nghiệp và phương hướng tiếp cận chúng của doanh nghiệp như thế nào. Phân tích mơ

hình SWOT tức là phân tích 4 yếu tố: điểm mạnh (Strengths), điểm yếu (Weaknesses), cơ
hội (Opportunities), thách thức (Threats) giúp doanh nghiệp xác định mục tiêu chiến lược,
hình thành các mục tiêu và đưa ra kế hoạch để phát triển.


11

Mơ hình phân tích SWOT

Hình 2.2: Mơ hình SWOT
Các doanh nghiệp sử dụng mơ hình SWOT nhằm phát hiện những ưu thế hay thiếu
sót của mình so với đối thủ từ đó doanh nghiệp đưa ra các quyết định kinh doanh giúp
tăng giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó xác định các yếu tố ảnh hưởng từ môi trường kinh
doanh và xây dựng kế hoạch giải quyết đối phó với những thách thức hay tận dụng khai
thác các cơ hội mà thị trường mang lại.
2.2.1.2.2 Mơ hình năm tác lực cạnh tranh của Porter
Michael Porter – chuyên gia hàng đầu về chiến lược hiện nay đã cung cấp khung lý
thuyết để phân tích các ngành kinh doanh và cho rằng bất kỳ ngành kinh doanh nào cũng
phải chịu tác động của năm lực lượng cạnh tranh. Các doanh nghiệp sử dụng mơ hình này
nhằm hiểu rõ hơn bối cảnh trong ngành mình đang hoạt động hay đối với các doanh
nghiệp mới thường sử dụng mơ hình này để phân tích xem có nên gia nhập một thị trường
nào đó khơng.


12

Mơ hình 5 áp lực cạnh tranh của Michael Porter

Hình 2.3: Mơ hình 5 áp lực cạnh tranh của Michael Porter
(1) Sự cạnh tranh của các đối thủ trong ngành

Khi phân tích mỗi ngành, cần phải đánh giá xem sự cạnh tranh giữa các doanh
nghiệp hiện tại có mạnh mẽ khơng và đang gia tăng hay ổn định. Tìm hiểu về các đối thủ
trong ngành giúp doanh nghiệp biết được đối thủ cạnh tranh trực tiếp của mình là ai, chiến
lược của họ là gì, điểm mạnh và điểm yếu của họ, từ các cơ sở dữ liệu đó thì doanh
nghiệp mình sẽ dự đốn được phản ứng của đối thủ trên thị trường.
(2) Mối đe doạ của các đối thủ cạnh tranh mới
Nguy cơ từ các đối thủ mới trong tương lai cần được các doanh nghiệp phân tích
kỹ lưỡng. Các doanh nghiệp mới thường dựa vào mức độ hấp dẫn của ngành như tốc độ
tăng trưởng, hiệu quả kinh doanh và mức độ cạnh tranh trong ngành. Thị trường càng dễ
dàng gia nhập thì tỷ lệ cạnh tranh càng khốc liệt vậy nên các doanh nghiệp trong ngành


13

cần tạo ra các rào cản gia nhập dựa trên lòng trung thành của khách hàng, sự khác biệt
giữa sản phẩm hay dịch vụ, lợi thế kinh tế theo quy mô.
(3) Khả năng thương lượng của nhà cung cấp
Một số khoản mục như giá vốn hàng bán, doanh thu, lợi nhuận của doanh nghiệp
bị ảnh hưởng trực tiếp từ nhà cung cấp điển hình như khi nhà cung cấp tăng/giảm giá bán
đầu vào, hoặc tăng/giảm chất lượng sản phẩm hay dịch vụ. Số lượng nhà cung cấp trong
thị trường càng ít thì vị thế thương lượng của họ càng cao và đạt mức tối đa khi họ độc
quyền cung cấp một sản phẩm hay dịch vụ.
(4) Khả năng thương lượng của khách hàng
Khách hàng gây áp lực trực tiếp đến khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp khi yêu
cầu doanh nghiệp cung cấp sản phẩm với giá thấp hơn hoặc sản phẩm chất lượng và dịch
vụ tốt hơn. Như mọi người thường nói: “Khách hàng là thượng đế” bởi vì họ vừa có
quyền thương lượng và lựa chọn bên bán có ưu điểm hơn. Khách hàng có để liên kết với
nhau tạo ra lượng lớn khách hàng muốn mua sản phẩm để mặc cả, đạt được mức giá tốt
nhất và tạo ra xu hướng mua sắm độc quyền.
(5) Mối đe doạ của các sản phẩm thay thế

Sản phẩm thay thế là những sản phẩm, dịch vụ khác có thể thay thế loại sản phẩm,
dịch vụ có sự tương đồng về giá trị lợi ích, cơng dụng. Mối đe doạ từ sản phẩm thay thế
với doanh nghiệp tuỳ thuộc vào sự sẵn có của sản phẩm, xu hướng sử dụng sản phẩm của
khách hàng và mức độ cạnh tranh của sản phẩm đó như về chất lượng, giá cả… Mỗi
doanh nghiệp cần nắm rõ đối thủ cạnh tranh của mình từ đó đưa ra các quyết định, chiến
lược và định hướng phát triển của mình trên thị trường.