Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành bất động sản niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán tp hồ chí minh giai đoạn 2018 2022

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHOA QUẢN TRỊ

NGUYỄN VĂN THÀNH

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH
BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG
KHỐN TP. HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2018-2022

NGÀNH HỌC: QUẢN TRỊ KINH DOANH
ĐỀ TÀI TỐT NGHIỆP

TP. Hồ Chí Minh, tháng 06 năm 2023

1


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHOA QUẢN TRỊ

ĐỀ TÀI TỐT NGHIỆP
NGÀNH HỌC: QUẢN TRỊ KINH DOANH

TÊN ĐỀ TÀI: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH

CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2018-2022

GV HƯỚNG DẪN: THS. NGUYỄN BÁ HOÀNG
SV THỰC HIỆN: NGUYỄN VĂN THÀNH
LỚP: QTKD44B
MÃ SỐ SINH VIÊN: 1953401010145

TP. Hồ Chí Minh, tháng 06 năm 2023

2


LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên Nguyễn Văn Thành, sinh viên lớp QTKD44B - Khoa Quản trị - Trường
Đại học Luật Tp. Hồ Chí Minh.
Tơi xin cam đoan Khố luận tốt nghiệp với nhan đề “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn
đến hiệu quả hoạt động của các DN ngành bất động sản niêm yết tại Sở giao dịch chứng
khốn Tp. Hồ Chí Minh giai đoạn 2018-2022” là cơng trình nghiên cứu độc lập của riêng
tôi, với sự hướng dẫn khoa học của Thầy Nguyễn Bá Hồng và chưa từng được cơng bố
hoặc báo cáo ở bất kỳ cơ sở giáo dục nào.
Bên cạnh đó, tơi cũng cam đoan các dữ liệu và kết quả nghiên cứu của đề tài do
tác giả trực tiếp thu thập, xử lý, phân tích và đưa ra nhận định đều được ghi rõ nguồn
trích dẫn đầy đủ, khoa học.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 21 tháng 06 năm 2023
Sinh viên

Thành
Nguyễn Văn Thành

I

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CHỮ VIẾT TẮT

NỘI DUNG VIẾT TẮT

BĐS

Bất động sản

DN

DN

FEM

Mơ hình ảnh hưởng cố định

FGLS

Mơ hình bình phương nhỏ nhất tổng quát

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

HNX

Sở giao dịch chứng khốn TP.Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khốn TP.Hồ Chí Minh

Pooled OLS

Mơ hình bình phương nhỏ nhất gộp

REM

Mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

ROA

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản bình quân

ROE

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu bình qn

UPCOM

Thị trường giao dịch chứng khốn của cơng ty đại chúng
chưa niêm yết

II


DANH SÁCH CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn ảnh hưởng đến
HQHĐ của DN ............................................................................................................... 16
Bảng 3.1: Cách tính các biến trong mơ hình nghiên cứu ............................................... 23
Bảng 4.1: Tỷ số nợ của các DN BĐS niêm yết trên HOSE giai đoạn 2018-2022 ......... 34
Bảng 4.2: Hiệu quả hoạt động DN BĐS giai đoạn 2018-2022 ...................................... 36
Bảng 4.3: Mối quan hệ giữa DA và HQHĐ DN giai đoạn 2018-2022 .......................... 37
Bảng 4.4: Kết quả thống kê mô tả (2018-2022) ............................................................. 39
Bảng 4.5: Kết quả hệ số tương quan Pearson (r) ........................................................... 42
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ................................................ 42
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy bằng phương pháp: Pooled OLS, FEM, REM, FGLS và các
kiểm định ........................................................................................................................ 44
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy bằng phương pháp: Pooled OLS, FEM, REM, FGLS và các
kiểm định ........................................................................................................................ 47
Bảng 4.9: Bảng tổng hợp kết quả các biến kiểm soát ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động
DN giai đoạn 2018-2022 ................................................................................................ 50

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 3.1: Mơ hình nghiên cứu đề xuất ......................................................................... 24
Hình 3.2: Quy trình nghiên cứu đề xuất........................................................................ 24
Hình 4.1: Đồ thị biểu diễn tỷ trọng nợ/ tài sản giai đoạn 2018-2022 ........................... 34
Hình 4.2: Đồ thị biểu diễn hiệu quả hoạt động DN giai đoạn 2018-2022 .................... 36
Hình 4.3: Đồ thị biểu diễn mối quan hệ giữa DA và hiệu quả hoạt động DN .............. 38

III


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................... I
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT........................................................................................ II
DANH SÁCH CÁC BẢNG.......................................................................................... III

DANH MỤC CÁC HÌNH ............................................................................................ III
MỤC LỤC .................................................................................................................... IV
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU................................................................ 1
1.1. Lý do chọn đề tài .................................................................................................. 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 2
1.2.1. Mục tiêu tổng quát........................................................................................... 2
1.2.2. Mục tiêu cụ thể ................................................................................................ 2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu .............................................................................................. 3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 3
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu của đề tài ..................................................................... 3
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ......................................................................................... 3
1.5. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 3
1.6. Đóng góp của đề tài.............................................................................................. 3
1.7. Bố cục của nghiên cứu ......................................................................................... 4
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC LIÊN
QUAN .............................................................................................................................. 5
2.1. Cơ sở lý thuyết ..................................................................................................... 5
2.1.1. Tổng quan về cấu trúc vốn của DN ................................................................. 5
2.1.2. Tổng quan về hiệu quả hoạt động của DN ...................................................... 6
2.1.3. Các lý thuyết nền ............................................................................................. 8
IV


2.1.4. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của DN .................... 11
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan ........................................................... 13
2.2.1. Các nghiên cứu nước ngoài ........................................................................... 13
2.2.2. Các nghiên cứu trong nước ........................................................................... 14
2.2.3. Thảo luận các nghiên cứu thực nghiệm......................................................... 16
CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................. 19
3.1. Mơ hình và giả thuyết nghiên cứu .................................................................... 19

3.1.1. Cơ sở đề xuất các biến trong mơ hình ........................................................... 19
3.1.2. Mơ hình nghiên cứu đề xuất .......................................................................... 21
3.1.3. Giả thuyết nghiên cứu ................................................................................... 27
3.2. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 28
3.3. Phương pháp xử lý và phân tích dữ liệu.......................................................... 28
3.3.1 Mơ hình hồi quy Pooled-OLS ........................................................................ 29
3.3.2 Mơ hình hồi quy ảnh hưởng cố định (FEM) .................................................. 30
3.3.3 Mơ hình hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) ............................................ 30
3.3.4. Kiểm định Hausman lựa chọn mơ hình ......................................................... 31
3.3.5. Kiểm định các khuyết tật của mơ hình hồi quy ............................................. 31
3.3.6. Mơ hình hồi quy bình phương bé nhất tổng quát (FGLS) khắc phục các
khuyết tật ................................................................................................................. 32
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN................................... 34
4.1. Kết quả thống kê mô tả các biến nghiên cứu .................................................. 34
4.1.1. Thực trạng cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động DN và mối quan hệ của chúng
................................................................................................................................. 34
4.1.2. Phân tích thống kê mơ tả ............................................................................... 39
4.2. Kết quả nghiên cứu ............................................................................................ 41
V


4.2.1. Phân tích hệ số tương quan và kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến............ 41
4.2.2 Kết quả phân tích hồi quy .............................................................................. 42
4.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu .......................................................................... 49
4.3.1. Nhóm biến cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động DN ................. 49
4.3.2. Nhóm các biến kiểm soát ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động DN ............... 50
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý, ĐỀ XUẤT CHÍNH SÁCH ....................... 55
5.1. Kết luận............................................................................................................... 55
5.2. Hàm ý một số chính sách................................................................................... 55
5.2.1. Điều chỉnh cấu trúc vốn theo hướng giảm nợ nhằm nâng cao hiệu quả hoạt

động của DN ............................................................................................................ 56
5.2.2 Các nguồn tài trợ khác theo hướng kiểm soát rủi ro ...................................... 57
5.3 Kiến nghị với các bên liên quan ........................................................................ 58
5.3.1 Đối với chính phủ ........................................................................................... 58
5.3.2. Đối với ngân hàng nhà nước ......................................................................... 59
5.3.3. Đối với ủy ban chứng khoán nhà nước ......................................................... 60
5.4. Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................................ 60
KẾT LUẬN CHUNG ................................................................................................... 63
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 65
PHỤ LỤC ..........................................................................................................................

VI


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do chọn đề tài
Đại dịch toàn cầu Covid-19 đã ảnh hưởng rất lớn đến các hoạt động thương mại
và đầu tư, giãn cách xã hội gây ra suy giảm giá trị xuất, nhập khẩu hàng hóa và dịch vụ,
kèm theo đó là thu nhập giảm, tiêu dùng giảm, đầu tư cá nhân giảm, cùng với việc kiểm
sốt lạm phát của chính phủ và việc siết chặt “room tín dụng” của các ngân hàng thương
mại đã ảnh hưởng nặng nề đến toàn bộ nền kinh tế, làm cho thị trường BĐS điêu đứng
và ảnh hưởng nghiêm trọng đến các DN BĐS nói riêng. Để đối diện và khắc phục những
khó khăn như trên, các DN cần rất nhiều nguồn lực, đặc biệt là nguồn lực tài chính. Với
bối cảnh hội nhập quốc tế như hiện nay, các DN Việt Nam nói chung và DN BĐS niêm
yết trên HOSE nói riêng có rất nhiều cơ hội để tiếp cận với các nguồn tài trợ khác nhau.
Tuy nhiên, việc quan trọng là các DN cần lựa chọn cấu trúc vốn cho phù hợp với từng
giai đoạn phát triển khác nhau của DN cũng như tình hình thị trường vốn, như: Với sự
lao dốc của thị trường chứng khoán trong những năm 2021 và 2022 đã tạo nhiều trở ngại
cho nhiều DN cổ phần niêm yết trên các sở giao dịch chứng của Việt Nam khó khăn
trong việc huy động vốn thông qua kênh phát hành cổ phiếu. Điều này gây ra hệ quả:

vốn chủ sở hữu giảm so với nhu cầu thực tế của DN, nó là nguyên nhân chính làm cho
cấu trúc vốn của hầu hết các DN thiên về vốn đi vay, cùng với việc siết “room tín dụng”
và kiểm sốt lạm phát của Chính phủ khiến cho chi phí sử dụng vốn tăng, hiệu quả sử
dụng vốn thấp và vấn đề này có thể làm giảm hiệu quả hoạt động của các DN BĐS.
Thực tế cho thấy, trong giai đoạn 2018-2022 cấu trúc vốn của các DN BĐS niêm
yết tại HOSE gần như khơng có sự thay đổi đáng kể, tỷ lệ nợ trong khoảng thời gian
trước, trong và sau Đại dịch Covid-19 gần như ngang bằng nhau. Tuy nhiên, HQHĐ của
các DN BĐS niêm yết tại HOSE được đo lường bằng các chỉ số tài chính như chỉ số về
lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) hay chỉ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) lại
giảm xuống một cách rõ rệt, điều này phản ánh cấu trúc vốn không thay đổi nhưng
HQHĐ của DN lại giảm mạnh, chứng minh rằng các DN BĐS niêm yết tại HOSE đang
sử dụng đòn bẩy tài chính chưa thực sự hiệu quả để nâng cao HQHĐ trong giai đoạn
2018-2022. Vì vậy, dưới góc độ quản trị tài chính, một cấu trúc vốn được lựa chọn phù
1


hợp không chỉ giúp cho DN tận dụng triệt để ảnh hưởng tích cực từ địn bẩy tài chính
như “tiết kiệm thuế” hay nâng cao hiệu quả sử dụng nguồn vốn mà cịn giảm thiểu khả
năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính, từ đó góp phần nâng cao HQHĐ của DN.
Về khía cạnh khoa học, chủ đề nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến
HQHĐ của DN nhận được nhiều sự quan tâm của các học giả trong và ngồi nước. Nhìn
chung, các nghiên cứu trước đã tìm thấy những bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động có sự khơng đồng nhất giữa các nền kinh tế phát
triển và nền kinh tế đang phát triển hoặc đang chuyển đổi. Sự không nhất quán của kết
quả nghiên cứu giữa các học giả có thể xuất phát từ việc lựa chọn các nhóm ngành, giai
đoạn nghiên cứu, mức độ phát triển thị trường chứng khoán của các quốc gia là khơng
đồng đều, và có sự khác biệt nhất định.
Với những lập luận trên, đã thôi thúc tác giả lựa chọn đề tài “Ảnh hưởng của cấu
trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các DN ngành bất động sản niêm yết tại Sở giao
dịch chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh giai đoạn 2018-2022” làm khố luận tốt nghiệp của

mình. Kết quả nghiên cứu này cũng thật sự cần thiết đối với các nhà quản trị tài chính
trong việc hoạch định cấu trúc vốn theo hướng hợp lý trong giai đoạn khắc phục sau ảnh
hưởng của đại dịch Covid-19, đảm bảo việc huy động và sử dụng nguồn vốn có hiệu quả,
góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động DN.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu tổng quát
Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến HQHĐ của các DN BĐS niêm yết
trên HOSE, qua đó đề xuất các hàm ý, chính sách nhằm cải thiện cấu trúc vốn để nâng
cao HQHĐ của DN niêm yết trên HOSE.
1.2.2. Mục tiêu cụ thể
Từ mục tiêu nghiên cứu tổng quát, các mục tiêu nghiên cứu cụ thể về mặt lý thuyết
và thực nghiệm, bao gồm:
(1) Đo lường mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của DN BĐS
niêm yết trên HOSE.

2


(2) Đề xuất các hàm ý chí sách để cải thiện cấu trúc vốn nhằm gia tăng hiệu quả hoạt
động của DN BĐS niêm yết trên HOSE.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Câu hỏi nghiên cứu giúp làm rõ mục tiêu nghiên cứu của khóa luận, các câu hỏi
nghiên cứu bao gồm:
Câu hỏi 1: Mức độ ảnh hưởng và chiều hướng ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả
hoạt động DN BĐS niêm yết trên HOSE như thế nào?
Câu hỏi 2: Những hàm ý chính sách cần thiết nào để cải thiện cấu trúc vốn nhằm gia tăng
hiệu quả hoạt động của DN BĐS niêm yết trêbài luân HOSE?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu của đề tài
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt

động của DN niêm yết trên HOSE.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
- Phạm vi không gian: Các DN BĐS niêm yết trên HOSE.
- Phạm vi thời gian: Giai đoạn 2018 – 2022.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu định lượng: Phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân bằng
của các DN giai BĐS niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh giai đoạn từ
2018 đến 2022 để xác định chiều hướng ảnh hưởng cũng như ngưỡng ảnh hưởng của
cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động DN.
1.6. Đóng góp của đề tài
Theo tác giả, đề tài có những đóng góp như sau:
Một là, đề tài đã xây dựng được các mơ hình nghiên cứu sự ảnh hưởng của cấu
trúc vốn tới hiệu quả hoạt động của DN BĐS niêm yết trên HOSE giai đoạn 2018-2022
với các biến phụ thuộc đo lường hiệu quả hoạt động DN (ROA, ROE), biến độc lập chính
là cấu trúc vốn (DA), các biến nội tại DN (thanh khoản (LIQ), quy mô tài sản (SIZE)…
và các biến vĩ mô (GDP, lạm phát).

3


Hai là, đề tài đã dùng phương pháp nghiên cứu định lượng thực hiện hồi quy ảnh
hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động DN niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán TP. HCM bằng các phương pháp như: OLS, FEM, REM, FGLS nhằm xác định
chiều hướng và mức độ ảnh hưởng của chúng.
Ba là, từ kết quả hồi quy, khóa luận hàm ý các chính sách về cải thiện cấu trúc
vốn nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của DN BĐS niêm yết trên HOSE.
1.7. Bố cục của nghiên cứu
Ngoài phần kết luận chung, tài liệu tham khảo, danh mục các cơng trình đã được
tác giả cơng bố và các bảng phụ lục, nội dung của đề tài bao gồm có 5 phần:
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước liên quan
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách.

4


CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC LIÊN QUAN
2.1. Cơ sở lý thuyết
2.1.1. Tổng quan về cấu trúc vốn của DN
2.1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn
Cơ cấu vốn là một chủ đề rất được quan tâm bởi các nhà nghiên cứu. Mở đầu cho
lý thuyết về cơ cấu vốn là định đề Modigliani và Miller do hai tác giả này cơng bố vào
năm 1958. Sau đó, lý thuyết về cơ cấu vốn được các nhà nghiên cứu tiếp tục nghiên cứu
phát triển, cho đến nay có khá nhiều quan điểm giải thích về cấu trúc vốn của DN của
một số tác giả. Theo Myers (1984), Cấu trúc vốn là sự lựa chọn giữa nợ, vốn cổ phần
hoặc các chứng khoán phái sinh để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của DN”, tuy nhiên
Abor (2005) cho rằng cấu trúc vốn là sự kết hợp của nhiều chứng khốn khác nhau. Bên
cạnh đó, Gill và cộng sự (2011) cho rằng cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ
phần mà DN sử dụng trong hoạt động kinh doanh. Trong khi đó, Nirajini and Priya
(2013) cho rằng cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa vốn dài hạn (cổ phần phổ thông, cổ phần
ưu đãi, các khoản vay ngân hàng) và nợ ngắn hạn (cho vay thấu chi và các khoản phải
trả người bán). Ngoài ra theo Damodaran (2001), ông cho rằng: Cấu trúc vốn của DN là
sự pha trộn giữa nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất,
kinh doanh và Ross và cộng sự (2017), lại cho rằng cấu trúc vốn của DN là sự kết hợp
giữa việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động
sản xuất kinh doanh của DN.
Xét về mặt khái niệm của các quan điểm của các nhà nghiên cứu là có sự khác

nhau về mặt ngơn từ, tuy nhiên xét về mặt bản chất thì hầu như khơng có sự khác biệt về
khái niệm cấu trúc vốn giữa các quan điểm. Do đó để thống nhất các quan điểm về khái
niệm, trong đề tài của tác giả, cấu trúc vốn của DN sẽ được hiểu là tỷ trọng của nợ trong
tổng tài sản để tài trợ cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh của DN.

5


2.1.1.2. Đo lường cấu trúc vốn
Theo Ross và cộng sự (2017), cấu trúc vốn của DN là sự kết hợp giữa việc sử
dụng nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất
kinh doanh của DN. Tỷ số này phản ánh bao nhiêu phần trăm tài sản của công ty được
tài trợ bằng vốn vay.
Thông thường nếu hệ số nợ ở mức cao, nghĩa là công ty thường thông qua các
khoản nợ để tài trợ cho các hoạt động của mình. Nếu một cơng ty vay nợ nhiều để tài trợ
cho mức chi phí hoạt động cao của DN thì nó có thể thu được nhiều lợi nhuận hơn so
với việc phát hành cổ phiếu. Và nếu lợi nhuận công ty thu được cao hơn nhiều so với chi
phí đi vay thì các cổ đơng của cơng ty cũng sẽ thu được nhiều lợi ích. Tuy nhiên, lợi
nhuận thu được từ các hoạt động đầu tư và kinh doanh từ các khoản tiền đi vay có thể sẽ
khơng bù đắp được các chi phí đi vay dẫn tới việc cơng ty có thể bị phá sản. Vì vậy, vay
nợ hay phát hành thêm cổ phiếu là một bài tốn khó đối với các DN.
Để đánh giá và đo lường cấu trúc tài chính của DN, các nghiên cứu trước đây
thường căn cứ vào các thước đo địn bẩy tài chính của DN, gồm: Hệ số nợ; Hệ số nợ trên
vốn chủ sở hữu; Hệ số tự tài trợ.
Hệ số nợ giúp đánh giá về tình trạng tài chính, bao gồm khả năng đảm bảo trả nợ,
rủi ro của DN. Hệ số nợ phụ thuộc nhiều vào ngành nghề kinh doanh, lĩnh vực mà DN
hoạt động, có thể được đo lường như sau:
Hệ số nợ tổng quát (D/A) = Tổng nợ phải trả/Tổng tài sản.
Hệ số nợ ngắn hạn (SD/A) = Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản.
Hệ số nợ dài hạn (LD/A) = Nợ dài hạn/Tổng tài sản.

Trong khóa luận này, tác giả tiếp cận đo lường cấu trúc vốn của DN theo cách tiếp
cận của Ross và cộng sự (2017). Theo đó, cấu trúc vốn được xác định dựa vào hệ số nợ
tổng quát (D/A).
2.1.2. Tổng quan về hiệu quả hoạt động của DN
2.1.2.1. Khái niệm hiệu quả hoạt động DN
Trong điều kiện kinh tế thị trường, DN muốn tồn tại và phát triển địi hỏi hoạt
động phải có hiệu quả. Hiệu quả hoạt động của DN cao hay thấp phụ thuộc vào trình độ
6


tổ chức sản xuất và quản lý của mỗi DN. Hiệu quả sản xuất kinh doanh là phạm trù kinh
tế, gắn với cơ chế thị trường có quan hệ với tất cả các yếu tố trong quá trình sản xuất
kinh doanh như: lao động, vốn, máy móc, nguyên vật liệu… nên DN chỉ có thể đạt hiệu
quả cao khi việc sử dụng các yếu tố cơ bản của quá trình kinh doanh có hiệu quả. Trên
cơ sở đó, trừ trước đến nay các nhà nghiên cứu đã đưa ra nhiều khái niệm khác nhau về
HQHĐ của DN, trong đó nổi bật như: Adam Smith (1776), định nghĩa: Hiệu quả hoạt
động là kết quả đạt được trong hoạt động kinh tế, là doanh thu tiêu thụ hàng hóa, bên
cạnh đó tác giả A. Samuelson (1989) cho rằng: "Hiệu quả tức là sử dụng một cách hữu
hiệu nhất các nguồn lực của nền kinh tế để thỏa mãn nhu cầu mong muốn của con người,
ngoài ra theo Manfred Kuhn (1990), hiệu quả được xác định bằng cách lấy kết quả tính
theo đơn vị giá trị chia cho chi phí doanh thu.
Xét về mặt khái niệm của các quan điểm của các nhà nghiên cứu là có sự khác
nhau về mặt ngơn từ, tuy nhiên về mặt nội dung, bản chất thì khơng có sự khác biệt về
khái niệm HQHĐ của DN giữa các quan điểm. Do đó để thống nhất các quan điểm về
khái niệm, trong đề tài của tác giả, HQHĐ của DN sẽ được hiểu là biểu hiện về mặt chất
lượng của các hoạt động kinh doanh, phản ánh các trình độ sử dụng các nguồn lực
(Nguyên vật liệu, vốn vay, vốn chủ sở hữu, máy móc, phân xưởng, …) trong hoạt động
sản xuất, kinh doanh của DN.
2.1.2.2. Đo lường hiệu quả hoạt động của DN
Việc xác định hiệu quả hoạt động của một DN cực kì phức tạp vì nếu sử dụng các

phương pháp, các chỉ số đo lường khác nhau sẽ cho ra các kết quả có thể khác nhau.
Việc xác định hiệu quả hoạt động của DN có thể xem xét thơng qua các chỉ tiêu về mặt
hiệu quả kinh tế - xã hội như: Tăng thu cho ngân sách nhà nước, tạo thêm công ăn, việc
làm cho người lao động, nâng cao đời sống người lao động …; hoặc thông qua những
hiệu quả về mặt tài chính như: Khả năng thanh tốn ngắn hạn, các chỉ tiêu tài chính đối
với hoạt động kinh doanh, địn bẩy tài chính, năng lực tạo lợi nhuận hay giá trị DN …
Từ những nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả: Nasimi (2016); Detthamrong
et al (2017); Le và Phan (2017); Ahmad (2012); Azeez (2015); Nguyễn Quốc Nghi và
Mai Văn Nam (2018) … về chủ đề liên quan, tác giả nhận thấy rằng: yếu tố năng lực tạo

7


lợi nhuận, cụ thể như các chỉ số ROA, ROE, Tobin’Q và ROS được xem là những chỉ
số đo lường tốt nhất hiệu quả hoạt động của DN. Do đó trong đề tài, tác giả sử dụng chỉ
số ROE và ROA là hai chỉ số để đo lường hiệu quả hoạt động của DN BĐS niêm yết
trên HOSE.
 Tỷ suất sinh lời của tài sản trong DN (ROA):
Chỉ số này cho biết bình quân một đồng tài sản bỏ vào đầu tư thì sau quá trình
hoạt động sản xuất kinh doanh, DN sẽ thu lại bao nhiêu đồng lợi nhuận. Đây là thước đo
tránh được những bóp méo có thể có do các chiến lược tài chính của nhà quản trị DN tạo
ra giống như chỉ số ROE.
Chỉ số ROA có tính đến số lượng tài sản được sử dụng để hỗ trợ các hoạt động
kinh doanh. Chỉ số này xác định cơng ty có thể tạo ra một tỷ suất lợi nhuận ròng đủ lớn
trên những tài sản của mình.
ROA= Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản
ROA = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản bình quân
 Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE):
Chỉ số này cho biết bình quân một đồng vốn chủ sở hữu bỏ vào đầu tư thì sau
quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, chủ sở hữu sẽ thu lại được bao nhiêu đồng

lời. Đây là một chỉ số được dùng rất phổ biến bởi tính đơn giản, dễ hiểu, dễ so sánh
giữa các DN trong cùng ngành kinh tế với quy mô khác nhau hoặc giữa các DN trong
nhiều ngành kinh tế khác nhau hoặc giữa nhiều hoạt động đầu tư khác nhau như tiền
gửi tiết kiệm, bất động sản, Chứng khoán, Vàng, Ngoại tệ, dự án kinh doanh…Chính vì
vậy nó sẽ giúp nhà đầu tư đưa ra các quyết định tài trợ nhanh chóng.
ROE = Lợi nhuận sau thuế / Vốn chủ sở hữu bình quân
2.1.3. Các lý thuyết nền
2.1.3.1. Lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn của MM
Modigliani và Miller (1958) đặt nền tảng cho nghiên cứu về cấu trúc vốn khi phát
biểu rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của DN trong thị trường
vốn hoàn hảo. Thị trường vốn hoàn hảo tồn tại với các giả định sau:
8


• Khi thực hiện các giao dịch mua hoặc bán chứng khốn, khơng phát sinh chi phí
giao dịch;
• Khơng một nhà đầu tư riêng lẻ nào có thể ảnh hưởng lên giá chứng khốn;
• Tất cả các nhà đầu tư đều tiếp cận được thơng tin sẵn có;
• Lãi suất giống nhau cho tất cả các nhà đầu tư vay hoặc cho vay;
• Khi hoạt động dưới các điều kiện như nhau, mức độ rủi ro kinh doanh của các
DN giống nhau;
• Kỳ vọng thuần nhất của một DN giống nhau cho tất cả các nhà đầu tư;
• Các nhà quản lý sẽ tối đa hóa giá trị cho các cổ đơng (khơng phát sinh chi phí đại
diện).
Mặc dù các giả định về thị trường vốn hoàn hảo cứng nhắc và khơng tồn tại trong
thực tế, nhưng mơ hình này rất hữu ích để xác định được các trường hợp mà cấu trúc vốn
không ảnh hưởng đến giá trị DN, tạo tiền đề để các nhà nghiên cứu sau này phát triển và
mở rộng về lý thuyết này.
2.1.3.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Myers (1984) thừa nhận tỷ lệ nợ tối ưu được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa

lợi ích và chi phí sử dụng nợ. Tượng tự, tỷ lệ đòn bẩy tối ưu được xác định khi có sự cân
bằng giữa lợi ích và chi phí sử dụng nợ, khi đó giá trị DN đạt cực đại (Shyam Sunder và
Myers, 1999). Các yếu tố chính góp phần giải thích và làm rõ lý thuyết này bao gồm:
Chi phí phá sản, thuế, chi phí kiệt quệ tài chính: Chi phí pháp lý, chi phí hành chính. Khi
DN sử dụng càng nhiều nợ thì lợi ích tấm chắn thuế càng lớn nhưng đổi lại chi phí kiệt
quệ tài chính gia tăng (Myers, 2001). Như vậy, nội dung cốt lõi của lý thuyết này là giá
trị của DN có vay nợ bằng giá trị của DN không vay nợ cộng với hiện giá của tấm chắn
thuế trừ đi hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính.
Tỷ lệ nợ mục tiêu khơng giống nhau giữa các DN, ví dụ các DN sở hữu phần lớn
tài sản vơ hình thường vay nợ ít hơn các DN có tài sản hữu hình chiếm chủ yếu. Tuy
nhiên, lý thuyết này vẫn chưa giải quyết được vấn đề là một số DN có hiệu quả hoạt
động kinh doanh tốt nhưng ít nợ hoặc một số quốc gia giảm thuế nhưng các DN tại các
nước này vẫn sử dụng nợ cao.
9


2.1.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng
Myers (1984); Myers và Majluf (1984) lập luận rằng chính thơng tin bất cân xứng
giữa các nhà quản lý DN và các nhà đầu tư đã hình thành lý thuyết trật tự phân hạng. Bởi
vì các nhà quản lý nắm nhiều thơng tin nội bộ, nắm rõ tình hình kinh doanh thực tế, tiềm
năng phát triển, rủi ro của DN hơn so với nhà đầu tư nên họ sẽ quyết định thực hiện cấu
trúc vốn như thế nào để đạt được mục tiêu của DN. Chính thơng tin bất cân xứng đã ảnh
hưởng tới việc lựa chọn nguồn tài trợ nội bộ hay nguồn tài trợ từ bên ngoài, cân nhắc
giữa lựa chọn phát hành nợ hay vốn cổ phần. Nguồn tài trợ nội bộ ở đây là thu nhập giữ
lại, và nguồn tài trợ này có chi phí phát hành và chi phí giao dịch thấp hơn các nguồn tài
trợ khác. Myers (1984) trình bày nội dung lý thuyết trật tự phân hạng, cụ thể:
 Nguồn tài trợ nội bộ được ưu tiên trước
 Chính sách chi trả cổ tức mục tiêu dựa theo các cơ hội đầu tư của DN
 Chính sách cổ tức cứng nhắc và các dao động không thể dự đoán trong lợi
nhuận, cơ hội đầu tư, đồng nghĩa với việc dịng tiền nội bộ phát sinh có thể

lớn hoặc nhỏ hơn chi tiêu vốn. Nếu nhỏ hơn, DN có thể rút số dư tiền mặt
trước hoặc rút vốn từ các chứng khoán thị trường;
 Khi cần dùng nguồn tài trợ từ bên ngồi, các chứng khốn an tồn sẽ được
phát hành đầu tiên. Ngụ ý là, DN sử dụng nợ đầu tiên, sau đó là các chứng
khốn lai tạp như trái phiếu chuyển đổi và cuối cùng là cổ phần thường.
2.1.3.4. Lý thuyết chi phí đại diện
Jensen và Meckling (1976) cho rằng chính mẫu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ
sở hữu hoặc giữa chủ sở hữu và chủ nợ làm phát sinh chi phí đại diện. Chi phí đại diện
gồm hai loại: Chi phí đại diện của chủ sở hữu và chi phí đại diện của nợ. Khi phát sinh
mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và người quản lý do có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và
quyền quản lý trong DN, gọi là chi phí đại diện của chủ sở hữu. Do có sự tách biệt này
nên mục tiêu của người quản lý và chủ sở hữu khơng đồng nhất, khi đó người quản lý cố
gắng đạt mục tiêu tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ thay vì mục đích tối đa hóa lợi ích
cho cổ đơng. Mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và chủ nợ làm phát sinh chi phí đại diện của

10


nợ. Do chịu áp lực từ các khoản trả lãi và nợ gốc định kỳ nên DN phải cố gắng tạo ra
dịng tiền để đáp ứng nghĩa vụ tài chính, do đó thúc đẩy nhà quản lý sử dụng và kiểm
sốt vốn có hiệu quả hơn. Từ đó, vấn đề chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và nhà quản lý
sẽ hạn chế. Ngồi ra, các chủ nợ có thể thiết lập các giao ước nợ như: Chính sách chi trả
cổ tức, vấn đề phát hành nợ và trái phiếu trong tương lai nhằm hạn chế các quyết định
của nhà quản lý ảnh hưởng đến giá trị DN cũng như quyền lợi của chủ nợ (Jensen và
Meckling, 1976).
2.1.3.5. Lý thuyết xác định thời điểm thị trường
Yếu tố thời điểm thị trường có vai trị quan trọng khi huy động nguồn vốn và cho
phép các DN tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn để tối đa hóa giá trị DN. Graham và
Harvey (2001) lập luận rằng các nhà quản lý lựa chọn thời điểm thích hợp để DN tham
gia vào thị trường vốn bằng việc phát hành nợ khi họ nhận thấy lãi suất thị trường thấp.

Ngoài ra, Baker và Wurgler (2002) cho rằng xác định thời điểm tham gia vào thị trường
vốn cổ phần rất quan trọng trong quyết định về cấu trúc vốn. Tại thời điểm chi phí sử
dụng vốn cổ phần thấp, DN lựa chọn phát hành cổ phần và mua lại cổ phần khi chi phí
sử dụng vốn cao. Cuối cùng, khi các nhà đầu tư kỳ vọng về tiềm năng thu nhập của DN
thì đó là thời điểm DN sẽ phát hành cổ phần. Baker và Wurgler (2002) kết luận rằng cấu
trúc vốn tối ưu không tồn tại trong lý thuyết này và cấu trúc vốn thay đổi khi DN lựa
chọn thời điểm tham gia vào thị trường vốn.
2.1.4. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của DN
Cấu trúc vốn trong DN được hiểu là tỷ trọng của nợ trong tổng nguồn vốn để tài
trợ cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh của DN. Tối ưu cấu trúc vốn nhằm mục đích
tối ưu hóa giữa lợi ích của thuế mang lại bởi nợ và các liên quan tăng lên. Cấu trúc vốn
liên quan đến việc đưa ra các quyết định quan trọng để tối đa hóa hiệu quả hoạt động
DN bởi các nhà quản trị.
Hiện nay có rất các lý thuyết của các nhà nghiên cứu về cấu trúc vốn liên quan
đến hiệu quả hoạt động của DN, nhưng đề tài này chỉ tập trung vào một số lý thuyết nền
tảng như:

11


Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory) của Jensen và Meckling (1976):
Việc chọn tỷ lệ nợ cao có thể giảm thiểu xung đột lợi ích giữa cổ đơng và nhà quản lý,
từ đó làm giảm chi phí đại diện và làm tăng HQHĐ của DN.
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại của Franco Modigliani và Merton Miller (lý thuyết
M&M): trong trường hợp có thuế, các DN có khả năng sinh lời lớn thường sử dụng nợ
nhiều hơn như là một tấm chắn thuế thu nhập DN, qua đó gia tăng hiệu quả hoạt động
của DN. Tuy nhiên cũng trong lý thuyết M&M, các nhà nghiên cứu đưa ra giả thuyết
rằng một thị trường hồn hảo với mọi thơng tin thích hợp đều được cung cấp và tỷ lệ lãi
suất vay khơng đổi khi đó việc sử dụng tỉ lệ vay nợ cao hơn thì lợi ích từ việc tăng vốn
vay (lá chắn thuế) bằng với chi phí vốn cho việc sử dụng vốn cổ đông tăng thêm do đó

cơ cấu vốn khơng ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của DN.
Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers và Majluf (1984)
thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới
đến nguồn vốn từ bên ngồi, các DN có lợi nhuận khơng thích huy động thêm vốn chủ
sở hữu nhằm tránh việc dàn trải quyền sở hữu. Điều này có nghĩa rằng các DN có suất
sinh lời cao thường có tỷ lệ nợ vay thấp. Như vậy theo lý thuyết, cấu trúc vốn ảnh hưởng
đến hiệu quả hoạt động của DN theo chiều hướng tiêu cực.
Theo lý thuyết xác định thời điểm thị trường thì cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến
hiệu quả hoạt động của DN, do đó phải xác định được thời điểm thích hợp để tham gia
vào thị trường vốn. Cụ thể, khi giá trị thị trường của cổ phiếu cao thì tại thời điểm này
các DN ưa thích phát hành cổ phần hơn phát hành nợ, ngược lại sẽ mua lại cổ phần khi
giá thị trường thấp. Tại thời điểm chi phí sử dụng vốn cổ phần thấp, DN lựa chọn phát
hành cổ phần và mua lại cổ phần khi chi phí sử dụng vốn cao. Cuối cùng, khi các nhà
đầu tư kỳ vọng về tiềm năng thu nhập của DN thì đó là thời điểm DN sẽ phát hành cổ
phần.
Như vậy, từ các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm được trình bày ở phần trên
cho thấy rằng cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của DN.

12


2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan
Cho đến nay, các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và
HQHĐ của DN được thực hiện bởi các nhà nghiên cứu trong và ngoài nước với các mẫu
nghiên cứu khác nhau vẫn cho ra các kết quả khác nhau. Theo tác giả, nguyên nhân này
xuất phát từ các đặc điểm như: Xã hội, chính sách pháp luật, môi trường hoạt động, mức
độ chấp nhận rủi ro của DN…. Tác giả tham khảo các nghiên cứu trước đó của các nhà
nghiên cứu quốc tế và nhà nghiên cứu trong nước được đăng trên các tạp chí quốc tế hay
khoa học trong nước có uy tín cao, bao gồm: Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan
hệ tuyến tính giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động DN và các nghiên cứu thực nghiệm

về mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động DN.
2.2.1. Các nghiên cứu nước ngoài
Detthamrong và cộng sự (2017) đã dựa vào dữ liệu thu thập từ mẫu gồm 493 DN
phi tài chính tại Thái Lan trong giai đoạn 2001 – 2014 và sử dụng mơ hình hồi quy OLS
để tìm hiểu mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và HQHĐ. Biến địn bẩy tài chính được
đo lường bởi TDTA, biến phụ thuộc là ROA, ROE. Kết quả nghiên cứu, địn bẩy tài
chính ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của các DN này.
Nasimi (2016) đã nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động
của 30 DN được chọn từ chỉ số FTSE-100 của sàn chứng khoán London trong 10 năm
từ năm 2005 đến năm 2014. Nghiên cứu này sử dụng các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn:
Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu và tỷ số thanh toán lãi vay. Các chỉ tiêu đo lường hiệu quả
hoạt động DN: ROA, ROE, ROIC (tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư). Mơ hình FEM và
REM được sử dụng để tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động.
Kết quả cho thấy cấu trúc vốn có ảnh hưởng thuận chiều đến HQHĐ của DN trong mẫu.
Azeez và cộng sự (2015) nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính tới hiệu quả
hoạt động trong giai đoạn trước, trong và sau thời kỳ khủng hoảng. Bộ dữ liệu với 200
DN niêm yết trên sàn chứng khoáng Mỹ trong 10 năm, từ 2003 đến 2012. Tìm thấy mối
quan hệ ngược chiều giữa địn bẩy tài chính và ROA đối với giai đoạn trước khủng hoảng
kinh tế (2003 – 2006) và sau khủng hoảng kinh tế (2009 -2012). Cụ thể, khi tỷ lệ nợ trên

13


vốn chủ sở hữu tăng 1 % thì ROA giảm 0,362% (trước khủng hoảng kinh tế) và giảm
1,13% (sau khủng hoảng kinh tế).
Ahmad và cộng sự (2012) đã thực hiện nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến
hiệu suất của các công ty đại chúng chưa niêm yết tại Malaysia. Mẫu nghiên cứu gồm
58 DN trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2010. Các biến phụ thuộc bao gồm ROA
và ROE và Cấu trúc vốn được đại diện bởi các khoản nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn
(TNHH) và tổng nợ (TD). Các biến quan sát bao gồm Quy mô tài sản, Tăng trưởng doanh

thu và hiệu quả. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng chỉ số nợ ngắn hạn và tổng số nợ có
mối quan hệ tích cực với ROA, ROE.
Mohammad và cộng sự (2012) đã nghiên cứu sự ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến lợi
nhuận của cơng ty niêm yết trên sàn chứng khốn Amman. Dữ liệu được thu thập từ 39
công ty trong ngành công nghiệp niêm yết trong giai đoạn từ năm 2004 đến năm 2009.
Kết quả chỉ ra mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và ROE
nhưng lại có mối quan hệ tích cực với biến quy mô và tốc độ tăng trưởng doanh thu.
Nghiên cứu cũng cho kết quả ROE có mối quan hệ tiêu cực với tỷ lệ nợ dài hạn trên
tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản. Kết quả cho rằng, nếu tăng tỷ lệ nợ thì lợi nhuận
của công ty sẽ giảm.
2.2.2. Các nghiên cứu trong nước
Le và cộng sự (2017) đã nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến HQHĐ của
DN phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012. Các DN này được
phân thành 11 ngành theo tiêu chuẩn ICB (Industry classification benchmark), với mơ
hình được sử dụng bao gồm: Pool OLS, FEM, REM và mơ hình ước lượng tổng quát
(GMM). Biến đo lường HQHĐ gồm: Tobin’Q, ROA, ROE, biến đo lường cấu trúc vốn.
Kết quả nghiên cứu đã cho thấy mối tương quan ngược chiều giữa cấu trúc vốn và HQHĐ
tại các DN này.
Nguyễn Hữu Huân và cộng sự (2014) trong nghiên cứu của mình về mối quan hệ giữa
cấu trúc vốn và giá trị doanh thông qua chỉ số ROE cũng là một trong những chỉ số đo
lường hiệu quả hoạt động. Nghiên cứu dựa trên dữ liệu của 517 DN phi tài chính trên
hai sàn giao dịch chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh và Hà Nội giai đoạn 2010-2012. Kết
14


quả nghiên cứu đã khơng tìm thấy được các ngưỡng nợ khác nhau mà tại đó cấu trúc vốn
tác độ đến ROE hay giá trị DN và hiệu quả hoạt động DN.
Nguyễn Văn Duy và cộng sự (2014) đã thực hiện nghiên cứu xem xét ảnh hưởng
của cấu trúc vốn, quy mô, tăng trưởng doanh thu tới HQHĐ các công ty Thủy sản niêm
yết trên HOSE. Tác giả sử dụng biến chỉ số ROE để đo lường HQHĐ của công ty. Kết

quả từ nghiên cứu này cho thấy chỉ có tỷ lệ nợ ngắn hạn có ảnh hưởng tiêu cực lên hiệu
quả hoạt động các công ty ngành Thủy sản.
Lê Thị Phương Vy và cộng sự (2013) thực hiện nghiên cứu xem xét mối quan hệ
giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam trong giai đoạn 2007-2011. Tác giả sử dụng biến chỉ số thị trường Tobin’s Q,
ROA và ROE để đánh giá hiệu quả hoạt động. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng mức
nợ bao gồm cả ngắn hạn, dài hạn, tổng số nợ có ảnh hưởng tiêu cực đến HQHĐ công ty.
Nguyễn Quốc Nghi và cộng sự (2011) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến
HQHĐ sản xuất kinh doanh của DN nhỏ và vừa ở Tp. Cần Thơ. Cỡ mẫu được chọn là
389 DN. Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả đã đo lường hiệu quả hoạt động sản xuất
kinh doanh của các DN bằng chỉ tiêu ROS. Kết quả nghiên cứu cho thấy, các nhân tố
mức độ tiếp cận chính sách hỗ trợ của Chính phủ, trình độ học vấn của chủ DN, quy mô
DN, các mối quan hệ xã hội của DN và tốc độ tăng doanh thu ảnh hưởng đến hiệu quả
hoạt động kinh doanh của DN vừa và nhỏ ở Tp. Cần Thơ.

15


2.2.3. Thảo luận các nghiên cứu thực nghiệm
Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn ảnh hưởng đến
HQHĐ của DN
Tác giả

Mục tiêu nghiên

Phương pháp

Đo lường

(Năm)

cứu

nghiên cứu

biến

Detthamrong

Phân tích ảnh

Định lượng

ROE, ROA

(2017)

hưởng của địn

ảnh hưởng tích cực

bẩy tài chính lên

lên HQHĐ

Kết quả
Địn bẩy tài chính

HQHĐ của DN
Ahmad

Phân tích ảnh

(2012)

hưởng của cấu

ngắn hạn ảnh hưởng

trúc vốn lên

tích cực tới ROE và

HQHĐ của DN

ROA

Azeez (2015)

Phân tích ảnh

Định lượng

Định lượng

ROE, ROA

ROA

Tổng số nợ và nợ

Đòn bẩy ảnh hưởng

hưởng của đòn

ngược chiều lên

bẩy tài chính lên

ROA trong giai đoạn

HQHĐ của DN

trước và sau khủng
hoảng

Mohammad

Phân tích ảnh

Định lượng

(2012)

hưởng của cấu

hạn ảnh hưởng tiêu

trúc vốn lên lợi

cực tới ROE

ROE

Tổng số nợ và nợ dài

nhuận của DN
Nasimi

Phân tích ảnh

(2016)

hưởng của cấu

Định lượng

ROE, ROA,

Cấu trúc vốn ảnh

ROIC

hưởng tích cực đến
HQHĐ của DN

trúc vốn lên
HQHĐ của DN
Nguyễn Hữu

Phân tích ảnh

Định lượng

Huân (2014)

hưởng của cấu

ảnh hưởng lên giá trị

trúc vốn lên giá trị

và HQHĐ của DN

DN

16

ROE

Cấu trúc vốn không


Le (2017)

Phân tích ảnh

Định lượng

hưởng của cấu

Tobin’s

Cấu trúc vốn ảnh

ROA, ROE

hưởng tiêu cực tới
HQHĐ của DN

trúc vốn lên
HQHĐ của DN
Lê Thị

Phân tích ảnh

Phương Vy

hưởng của cấu

(2013)

trúc vốn lên

Định lượng

Tobin’q,

Cấu trúc vốn ảnh

ROA, ROE

hưởng tiêu cực tới
HQHĐ của DN

HQHĐ của DN
Nguyễn Văn
Duy (2014)

Phân tích ảnh

Định lượng

ROE

Tỷ lệ nợ ngắn hạn

hưởng của cấu

ảnh hưởng tiêu cực

trúc vốn, quy mô

lên HQHĐ của DN

và tăng trưởng
doanh thu lên
HQHĐ của DN
Nguyễn Quốc

Các nhân tố ảnh

Định lượng

Nghi (2011)

hưởng tới HQHĐ

chính sách hỗ trợ,

của DN vừa và

trình độ học vấn của

nhỏ

chủ, quy mô, các

ROS

Mức độ tiếp cận

mối quan hệ xã hội
của DN và tốc độ
tăng doanh thu ảnh
hưởng đến HQHĐ

Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Các bằng chứng thực nghiệm trong và ngoài nước trong thời gian gần đây cho
thấy ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của DN có sự khác nhau. Dựa

vào những nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước đã cung cấp cơ sở khoa học
đáng tin cậy có sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động DN. Hơn nữa,
các nghiên cứu thực nghiệm này cũng cung cấp thêm thơng tin rằng: Có các yếu tố khác,
ngoài yếu tố cấu trúc vốn cũng ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động DN.
Các nghiên cứu thực nghiệm cung cấp thêm: Các phương pháp thường được sử
dụng: Thống kê mơ tả, phân tích hệ số tương quan, phân tích hồi quy tuyến tính đa biến
17