Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính nghiên cứu thực nghiệm nhóm ngành bất động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam giai đoạn 2017 2022

TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA QUẢN TRỊ
----------------

NGUYỄN THỊ THU VI

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ
TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM NHĨM
NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN ĐANG NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI
ĐOẠN 2017 - 2022

CHUYÊN NGÀNH QUẢN TRỊ KINH DOANH

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2023


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHOA QUẢN TRỊ

KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP

NGÀNH HỌC: QUẢN TRỊ KINH DOANH

TÊN ĐỀ TÀI:
ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ
TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM NHĨM
NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN ĐANG NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI

ĐOẠN 2017 - 2022

GV HƯỚNG DẪN: ThS HỒ HOÀNG GIA BẢO
SV THỰC HIỆN: NGUYỄN THỊ THU VI
LỚP: QTKD44B.2
MÃ SỐ SINH VIÊN: 1953401010213

TP. Hồ Chí Minh, tháng 6 năm 2023


LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan khóa luận tốt nghiệp này là kết quả nghiên cứu độc lập của
riêng tôi, được thực hiện dưới sự hướng dẫn của ThS Hồ Hoàng Gia Bảo - Giảng viên
Khoa Quản trị - Trường Đại học Luật Thành phố Hồ Chí Minh. Ngồi những tài liệu
tham khảo được trích dẫn trong khóa luận, tơi cam đoan rằng mọi số liệu và kết quả
nghiên cứu là trung thực, minh bạch và chưa từng được nghiên cứu dưới bất kỳ hình
thức nào.
Tơi xin chịu hồn tồn trách nhiệm về kết quả nghiên cứu của mình.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 21 tháng 6 năm 2023
TÁC GIẢ KHÓA LUẬN

NGUYỄN THỊ THU VI


LỜI CẢM ƠN
Sau quá trình học tập và nghiên cứu để hồn thành khóa luận tốt nghiệp cử nhân
ngành Quản trị kinh doanh với đề tài “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài
chính: Nghiên cứu thực nghiệm nhóm ngành bất động sản đang niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2017-2022”, tác giả xin bày tỏ lịng kính
trọng và biến ơn đến các q thầy/cơ trường Đại học Luật Thành phố Hồ Chí Minh,

nơi đã đào tạo, truyền đạt cho tác giả những kiến thức quý báu trong suốt bốn năm
học tập và rèn luyện trên giảng đường đại học. Và đặc biệt, tác giả xin trân trọng gửi
lời cảm ơn sâu sắc đến ThS Hồ Hồng Gia Bảo người đã đóng góp một phần rất lớn
khơng chỉ ở vai trị định hướng mà hơn nữa là người sửa chữa những thiếu sót giúp
tác giả hồn thành tốt khóa luận tốt nghiệp.
Xin chân thành cảm ơn!

NGUYỄN THỊ THU VI


DANH SÁCH TỪ VIẾT TẮT
Viết tắt

Ý nghĩa

BCTC

Báo cáo tài chính

CTCP

Cơng ty cổ phần

EPS

Thu nhập trên mỗi cổ phần

ROA

Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

TNDN

Thu nhập doanh nghiệp

TP HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK

Thị trường chứng khoán


DANH SÁCH CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 3. 1. Quy trình nghiên cứu ...............................................................................26
Hình 3. 2. Khái qt khung mơ hình nghiên cứu ......................................................28
Hình 4. 1. Cấu trúc tài sản và vốn chủ sở hữu…………........................................................42
Hình 4. 2. Tỷ lệ tổng vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản .............................................42
Hình 4. 3. Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản giai đoạn 2017-2022 ..43
Hình 4. 4. EPS trung bình ngành bất động sản giai đoạn 2017-2022 .......................46
Hình 4. 5. ROA, ROE trung bình ngành bất động sản giai đoạn 2017-2022 ...........46


DANH SÁCH CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2. 1. Tóm tắt các nghiên cứu trước đây ...........................................................21

Bảng 3. 1. Tóm tắt mơ tả các biến………...………………………………………….............35
Bảng 3. 2. Tóm tắt giả thuyết nghiên cứu .................................................................37
Bảng 4. 1. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp bất động sản giai đoạn 2017-2022………43
Bảng 4. 2. Cấu trúc hiệu quả tài chính các doanh nghiệp bất động sản 2017-2022 .45
Bảng 4. 3. Thống kê mô tả các biến trong mơ hình ..................................................48
Bảng 4. 4. Mơ hình ma trận tương quan giữa EPS với các biến độc lập ..................51
Bảng 4. 5. Mơ hình ma trận tương quan giữa ROA với các biến độc lập.................52
Bảng 4. 6. Mơ hình ma trận tương quan giữa ROE với các biến độc lập .................52
Bảng 4. 7. Kết quả chạy mơ hình POLS, FEM, REM với biến phụ thuộc là EPS ...53
Bảng 4. 8. Kết quả chạy mơ hình POLS, FEM, REM với biến phụ thuộc ROA ......54
Bảng 4. 9. Kết quả chạy mô hình POLS, FEM, REM với biến phụ thuộc ROE ......55
Bảng 4. 10. Kết quả kiểm định lựa chọn mơ hình Pooled OLS và FEM ..................56
Bảng 4. 11. Kết quả kiểm định lựa chọn giữa mơ hình FEM và REM .....................56
Bảng 4. 12. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến với VIF ............................................57
Bảng 4. 13. Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi .......................................58
Bảng 4. 14. Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan ........................................58
Bảng 4. 15. Kết quả kiểm định FGLS .......................................................................60
Bảng 4. 16. Tóm tắt kết quả nghiên cứu ...................................................................68


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................
LỜI CẢM ƠN ..............................................................................................................
DANH SÁCH TỪ VIẾT TẮT ....................................................................................
DANH SÁCH CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ...................................................................
DANH SÁCH CÁC BẢNG BIỂU ..............................................................................
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài ..................................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu.............................................................................................3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ..............................................................................................3

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................3
1.5. Phương pháp nghiên cứu......................................................................................4
1.6. Ý nghĩa nghiên cứu ..............................................................................................4
TÓM TẮT CHƯƠNG 1 ............................................................................................6
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY ............................................................................................................................7
2.1. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............................................................................7
2.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn (Capital Structure) ...............................................7
2.1.2. Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) ......................7
2.1.3. Lý thuyết về cấu trúc vốn ..........................................................................8
2.1.4. Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn ..........................................................12
2.2. Hiệu quả tài chính (Financial Performance) .......................................................12
2.2.1. Khái niệm.................................................................................................12
2.2.2. Các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính .................................................13
2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước đây .................................................................14
2.3.1. Nghiên cứu nước ngoài ............................................................................14
2.3.2. Nghiên cứu ở Việt Nam ...........................................................................19
TÓM TẮT CHƯƠNG 2 ..........................................................................................25
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................26
3.1. Quy trình nghiên cứu .........................................................................................26
3.2. Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................26
3.3. Mơ hình nghiên cứu và biến sử dụng .................................................................27


3.4. Cách xác định các biến và giả thuyết nghiên cứu ..............................................28
3.4.1. Biến phụ thuộc ..........................................................................................28
3.4.2. Biến độc lập ..............................................................................................30
3.4.3. Biến kiểm soát ..........................................................................................32
3.4.4. Chỉ số đo lường và kỳ vọng dấu của các biến ..........................................37
3.5. Phương pháp nghiên cứu....................................................................................37

TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ..........................................................................................40
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................41
4.1. Phân tích thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp
nhóm ngành bất động sản ..........................................................................................41
4.1.1. Tổng quan về các doanh nghiệp nhóm ngành bất động sản Việt Nam ....41
4.1.2. Thực trạng về cấu trúc vốn các doanh nghiệp nhóm ngành bất động sản
đang niêm yết trên TTCK Việt Nam .........................................................................41
4.1.3. Thực trạng về hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp nhóm ngành bất
động sản đang niêm yết trên TTCK Việt Nam .........................................................45
4.2. Thống kê mô tả các biến .....................................................................................48
4.3. Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình ..............................................51
4.4. Kết quả nghiên cứu .............................................................................................53
4.5. Kiểm định sự phù hợp của mơ hình ...................................................................56
4.6. Kiểm định khuyết tật mơ hình ............................................................................57
4.7. Khắc phục khuyết tật của mơ hình .....................................................................59
4.8. Thảo luận về các biến nghiên cứu theo kết quả hồi quy ....................................63
4.8.1. Thảo luận về các biến độc lập ..................................................................63
4.8.2. Thảo luận về các biến kiểm sốt ..............................................................65
TĨM TẮT CHƯƠNG 4 ..........................................................................................69
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................70
5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu ................................................................................70
5.2. Khuyến nghị .......................................................................................................71
5.3. Những hạn chế và hướng nghiên cứu mới .........................................................78
TÓM TẮT CHƯƠNG 5 ..........................................................................................79
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................
PHỤ LỤC .....................................................................................................................


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài

“Cấu trúc vốn” đây được xem là chủ đề được rất nhiều học giả trên thế giới quan
tâm, đặc biệt tại các nước đang phát triển và có quy mơ vốn lớn. Mỗi ngành đều mang
đặc thù riêng, cấu trúc vốn đặc trưng riêng. Vì vậy, nghiên cứu ảnh hưởng của cấu
trúc vốn đến hiệu quả tài chính của từng ngành là thực sự cần thiết trong nền kinh tế
biến động như hiện nay.
Ngành bất động sản là một trong những ngành có vị trí và vai trị quan trọng đối
với nền kinh tế quốc dân trên thị trường, đã có những bước phát triển đáng ghi nhận.
Trong thời gian qua, bất động sản Việt Nam đã có nhiều thay đổi mạnh mẽ cả về số
lượng và quy mô. Hiệp hội Bất động sản Việt Nam mới đây đưa ra một nghiên cứu
cho thấy, đóng góp của thị trường bất động sản trong GDP giai đoạn 2019-2021
khoảng 14%. Thị trường BĐS có khả năng lan tỏa đến trên 40 ngành quan trọng khác
của nền kinh tế và trở thành nhịp cầu nối cho các thị trường khác. Bộ Xây dựng cũng
cho biết, trong những năm qua, thị trường bất động sản có những đóng góp hết sức
quan trọng trong tồn nền kinh tế, đóng góp của ngành bất động sản trực tiếp và gián
tiếp thông qua các lĩnh vực khác chiếm khoảng 4.5% GDP. Bên cạnh đó, lượng
hóa quy mơ tài sản bất động sản có thể thấy, riêng năm 2020 tỷ trọng bất động
sản/tổng tài sản toàn nền kinh tế chiếm 20.8% (205,26 tỷ USD/986,82 tỷ USD); năm
2025 là 21.2% (462,7 tỷ USD/2183,09 tỷ USD) và ước tính đến năm 2030 sẽ là 22.0%
(1232,29 tỷ USD/5601,31 tỷ USD)1. Qua đó, tác giả nhận thấy nhóm ngành bất động
sản ngày càng có tầm quan trọng trong nền kinh tế hiện nay. Do đó, phát triển và quản
lý có hiệu quả ngành này sẽ góp phần quan trọng vào q trình thúc đẩy phát triển
kinh tế - xã hội cho các ngành khác cũng như tạo khả năng thu hút các nguồn vốn đầu
tư cho phát triển, đóng góp vào q trình phát triển theo hướng cơng nghiệp hố, hiện
đại hóa đất nước.
Bên cạnh đó, trong những năm vừa qua trên tồn cầu bị ảnh hưởng bởi đại dịch
Covid-19 làm cho hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp rơi vào tình trạng mất
kiểm sốt, bị giảm sút. Nhiều doanh nghiệp khơng chỉ rơi vào tình trạng “khát” vốn
1

Kênh thơng tin kinh tế - tài chính Việt Nam: cafef.vn

1


mà còn đứng trước nguy cơ phá sản, đặc biệt là những doanh nghiệp thuộc ngành
nghề thâm dụng vốn như ngành bất động sản. Đối mặt với những khó khăn đó, địi
hỏi các doanh nghiệp Việt Nam nói chung hay các doanh nghiệp bất động sản nói
riêng cần tìm ra một cấu trúc vốn sao cho tối đa hóa được lợi nhuận. Song cũng cần
phải hợp tác quản trị các vấn đề chung của toàn cầu đi theo hướng tốt nhất. Do đó, để
thực hiện hóa các mục tiêu trên, việc hiểu rõ sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu
quả tài chính là hết sức cần thiết và quan trọng. Bởi cấu trúc vốn trở thành một yếu
tố rất quan trọng trong việc xây dựng một thực thể kinh doanh vững chắc. Đáng chú
ý là, ngành bất động sản là một ngành có tính đặc thù, địi hỏi quản lý cấu trúc vốn
mạnh mẽ để đảm bảo tính liên tục cho một chu kỳ kinh doanh, liên quan trực tiếp tới
một lượng tài sản cực lớn cả về quy mơ, tính chất cũng như giá trị của các mặt trong
nền kinh tế phụ thuộc nhiều vào các nguồn vốn khác nhau đặc biệt là nguồn vốn vay.
Ở Việt Nam và trên thế giới hiện nay cũng đã có rất nhiều học giả quan tâm
nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này. Có thể kể đến các cơng trình nghiên cứu như:
Karanesh et al. (2019), Gharaibeh (2015), Siddik et al. (2017), Shah et al. (2022),
Sinambela et al. (2022), Oguna (2014), Vătavu (2015), Attaullah et al. (2017), Pinto
et al. (2017), Islam và Iqbal (2022), Allan (2015), Anozie et al. (2023), Doãn Thị Thu
Hà và cộng sự (2019), Nguyễn Thị Diệu Chi (2018), Phạm Thị Lai và cộng sự (2022),
Nguyen Vinh Khuong và Dinh Thi Thu Thao (2016),… Nhìn chung, các nghiên cứu
ở Việt Nam vẫn còn hạn chế hơn so với thế giới. Tuy nhiên, với những cơng trình
nghiên cứu nêu trên ở mỗi quốc gia khác nhau, trên những lĩnh vực khác nhau là
những tài liệu tham khảo quan trọng của tác giả. Chúng là cơ sở để tác giả tiếp cận
nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp
nhóm ngành bất động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về sự ảnh hưởng cấu trúc vốn đến hiệu quả tài
chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn thuộc những lĩnh

vực khác nhau. Mỗi cơng trình nghiên cứu đều thể hiện được những giải pháp cụ thể
để hồn thiện hơn. Tuy nhiên, cơng trình nghiên cứu về các doanh nghiệp nhóm ngành
bất động sản cịn hạn chế. Vì vậy, khóa luận này được thực hiện nhằm xác định ảnh
hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp ngành bất động
sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
2


Xuất phát từ các lý do trên, bằng những kiến thức mà tác giả tích lũy được trong
thời gian học tập và nghiên cứu trên giảng đường, tác giả tiến hành thực hiện đề tài:
“ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH:
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM NHĨM NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN ĐANG
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN
2017-2022” làm đề tài nghiên cứu cho khóa luận tốt nghiệp, từ đó góp phần giúp các
doanh nghiệp ngành bất động sản nắm bắt được sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến
hiệu quả tài chính, hỗ trợ các doanh nghiệp ngành bất động sản kinh doanh phát triển
mạnh, góp phần cho sự phát triển của nền kinh tế.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Thứ nhất, đo lường sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của
các doanh nghiệp ngành bất động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam trong giai đoạn 2017-2022;
Thứ hai, trên cơ sở phân tích đề xuất các giải pháp, khuyến nghị cho các doanh
nghiệp, nhà đầu tư bất động sản.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
(1). Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp
ngành bất động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn
2017-2022 hay khơng?
(2). Chiều hướng ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các
doanh nghiệp ngành bất động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam giai đoạn 2017-2022 như thế nào?

(3). Những khuyến nghị, giải pháp cho các doanh nghiệp, nhà đầu tư bất động
sản để giúp xây dựng cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa hiệu quả tài chính cho
doanh nghiệp?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Ảnh hưởng cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các
doanh nghiệp nhóm ngành bất động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam trong giai đoạn 2017-2022.
3


Phạm vi nghiên cứu:
+ Về không gian: Tác giả chỉ dừng ở việc tập trung nghiên cứu trên 51 doanh
nghiệp nhóm ngành bất động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
+ Về thời gian: Số liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu được lấy từ báo cáo
tài chính của các doanh nghiệp nhóm ngành bất động sản đang niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2017-2022.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Trong khóa luận này, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính kết hợp
với nghiên cứu định lượng.
+ Nghiên cứu định tính: Tác giả phân tích dựa trên các lý thuyết tài chính của
các học giả ở Việt Nam và thế giới. Tiến hành thu thập, phân tích số liệu từ báo cáo
tài chính của các doanh nghiệp nhóm ngành bất động sản đang niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2017-2022.
+ Nghiên cứu định lượng: Từ bộ dữ liệu thu thập được của các doanh nghiệp
nhóm ngành bất động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai
đoạn 2017-2022. Tác giả tiến hành phân tích kết quả dựa trên các mơ hình hồi quy
bao gồm mơ hình bình phương nhỏ nhất (Pooled OLS), mơ hình tác động cố định
(FEM), mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM). Bên cạnh đó, các kiểm định khuyết tật
cũng được thực hiện, trường hợp mơ hình bị khuyết tật, tác giả tiếp tục sử dụng mơ

hình hồi quy bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS).
1.6. Ý nghĩa nghiên cứu
Về mặt lý luận: khóa luận góp phần hệ thống hóa những ảnh hưởng của cấu trúc
vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp nói chung hay doanh nghiệp ngành
bất động sản nói riêng, là cơ sở nền tảng cho việc xác định ảnh hưởng của cấu trúc
vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp.
Về mặt thực tiễn: khóa luận phân tích và đánh giá một cách khách quan những
ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp nhóm ngành
bất động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn 20172022. Từ đó, tác giả đề xuất các khuyến nghị, giải pháp và điều kiện thực hiện giải
4


pháp để hồn thiện phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của
các doanh nghiệp nhóm ngành bất động sản, nhằm giúp cho các nhà quản trị doanh
nghiệp bất động sản có cái nhìn đúng đắn, có những cơ sở thực nghiệm về xây dựng
cấu trúc vốn hợp lý trong tương lai nhằm tối đa hóa hiệu quả tài chính và phát triển
bền vững trên thị trường trong và ngoài nước.
1.7. Bố cục nghiên cứu: 5 Chương
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU: Giới thiệu sơ lược về lý do chọn đề tài, mục tiêu
nghiên cứu, đề ra các câu hỏi nghiên cứu cần giải quyết, đối tượng, phạm vi, phương
pháp, ý nghĩa và bố cục nghiên cứu.
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY: Tổng hợp các lý thuyết cơ bản trên thế giới và ở Việt Nam về ảnh
hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính.
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: Tổng hợp, liệt kê các giai
đoạn cần thực hiện. Mơ hình đề xuất của tác giả.
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: Dựa trên các mơ hình Pooled OLS,
FEM, REM và FGLS. Từ đó phát hiện và thảo luận kết quả dựa trên dấu kỳ vọng ban
đầu của tác giả.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN: Từ những lý thuyết làm cơ sở, những nghiên cứu

trước đây và kết quả thực tế mà tác giả nghiên cứu có được, từ đó đưa ra kết luận và
đề xuất các giải pháp theo đúng các mục tiêu đề ra.

5


TÓM TẮT CHƯƠNG 1
Trong Chương 1, tác giả đã giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu, trong đó
trình bày về lý do chọn đề tài khi mà nền kinh tế trên thị trường chứng khoán Việt
Nam đang chưa phát triển hồn thiện, có nhiều diễn biến phức tạp và chịu sự ảnh
hưởng bởi đại dịch Covid -19, điều đó địi hỏi các doanh nghiệp nhóm ngành bất động
sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cần phải hợp tác quản trị
các vấn đề chung của toàn cầu đi theo hướng tốt nhất, thay đổi chiến lược cho phù
hợp với tình hình nền kinh tế hiện tại, xác định chính xác sự ảnh hưởng của cấu trúc
vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp nhóm ngành bất động sản, bởi tối
đa hóa lợi nhuận là mục tiêu hàng đầu đối với các doanh nghiệp cần một lượng quy
mô tài sản lớn như bất động sản. Tiếp đến, tác giả trình bày chi tiết về mục tiêu nghiên
cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu. Sau đó đưa ra phương
pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu và bố cục nghiên cứu nhắm đến các doanh
nghiệp bất động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn
2017-2022.

6


CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp
2.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn (Capital Structure)
Trên thế giới có rất nhiều khái niệm khác nhau về cấu trúc vốn của doanh

nghiệp. Có thể liệt kê một số khái niệm được sử dụng phổ biến như sau:
Theo từ điển Investopedia thì cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mơ tả
nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng
mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh.
Theo Modigliani và Miller (1958) cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự
kết hợp của vốn chủ sở hữu và nợ hoặc chứng khoán hỗn hợp để tài trợ cho hoạt động
của doanh nghiệp.
Theo Abeywardhana (2017) cấu trúc vốn được xem là một quyết định địn bẩy
tài chính liên quan đến cách thức kết hợp nợ và vốn chủ sở hữu và sẽ ảnh hưởng đến
giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Theo Brounen et al. (2005) đã định nghĩa rằng cấu trúc vốn được đề cập đến
như các phương thức mà một doanh nghiệp hay doanh nghiệp bất kỳ tài trợ cho nguồn
vốn được huy động thông qua việc kết hợp các loại vốn ngắn hạn và dài hạn (bao
gồm vốn chủ sở hữu, nợ và chứng khốn).
Như vậy, nhìn chung các khái niệm về cấu trúc vốn đều có điểm chung là sự kết
hợp giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu. Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan
trọng cho các doanh nghiệp vì rủi ro tài chính và chi phí vốn của doanh nghiệp đều
bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn.
2.1.2. Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)
Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường
cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với cấu trúc
vốn có chi phí sử dụng vốn bình qn được tối thiểu hóa, tổng giá trị của các chứng
khốn của doanh nghiệp (và, vì vậy, giá trị của doanh nghiệp) được tối đa hóa. Do
đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu (Trần
7


Ngọc Thơ & cộng sự, 2007).
Theo Bradley, Jarrell và Kim (1984) cho rằng cấu trúc vốn tối ưu liên quan đến
việc cân bằng giữa lợi ích thuế của việc sử dụng nợ với giá trị hiện tại của chi phí phá

sản. Do đó, một doanh nghiệp có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng
đòn bẩy tài chính phù hợp.
Tại một thời điểm khi chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh nghiệp khơng
giảm nữa thì tại thời điểm đó được xem là “cấu trúc vốn tối ưu”, khi đó chi phí sử
dụng vốn bình quân đạt giá trị min tối thiểu thì lúc này giá trị doanh nghiệp cao nhất
vì lúc đó chi phí sử dụng vốn bình qn thấp nhất có thể. Theo cách tiếp cận này thì
các doanh nghiệp trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn bình qn thơng qua
việc gia tăng nợ vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khoản tiết kiệm thuế. Tuy nhiên,
khi tỷ lệ nợ gia tăng thì đồng thời rủi ro cũng gia tăng, do đó nhà đầu tư sẽ gia tăng
lợi nhuận đòi hỏi và đến một mức nào đó thì lợi ích từ tiết kiệm lá chắn thuế khơng
cịn bù đắp cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình qn thì lúc này lợi ích
của việc sử dụng nợ sẽ mất.
2.1.3. Lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani và Miller (M&M)
Đây là lý thuyết cấu trúc vốn đầu tiên cũng như là nền tảng quan trọng nhất cho
sự phát triển của các lý thuyết cấu trúc vốn sau này. Theo lý thuyết cấu trúc vốn
M&M để chứng minh rằng lý thuyết của mình là khả thi, Modigliani và Miller (1958)
đã cho rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo thì cấu trúc vốn độc lập với giá
trị của doanh nghiệp với các giả định như sau:
- Khơng có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khốn;
- Số lượng người mua và người bán trong thị trường đủ nhiều để khơng một nhà
đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá chứng khốn;
- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư mà không phải mất tiền;
- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất;
- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận
của một doanh nghiệp;
- Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự có cùng mức độ rủi ro;
8

- Khơng có thuế TNDN và thuế thu nhập cá nhân.
Với những giả định trên thì giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với
cấu trúc vốn. Điều này đồng nghĩa với việc cho dù doanh nghiệp có lựa chọn bất kỳ
phương thức huy động vốn nào cũng khơng thể làm thay đổi giá trị doanh nghiệp. Do
đó, không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể nào gia tăng
giá trị doanh nghiệp bằng cách thay đổi trong cấu trúc vốn. Như vậy, với lập luận trên
thì trong một thị trường vốn hồn hảo và khơng có thuế TNDN, giá trị doanh nghiệp
khơng vay nợ cũng bằng với giá trị doanh nghiệp có sử dụng vay nợ. Do đó, theo
Modigliani và Miller (1958) thì cấu trúc vốn khơng liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Đến năm 1963, lý thuyết M&M đã mở rộng giả định và nhận ra sự quan trọng
của thuế TNDN. Modigliani và Miller (1963) nhận định rằng cấu trúc vốn của doanh
nghiệp có liên quan đến giá trị doanh nghiệp, theo đó thì việc sử dụng nợ sẽ làm gia
tăng giá trị doanh nghiệp vì chi phí lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ khi
tính thuế TNDN. Như vậy, với lập luận trên thì trong trường hợp có thuế TNDN, giá
trị doanh nghiệp khơng vay nợ thấp hơn giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay do
khơng được hưởng lợi ích của lá chắn thuế từ việc vay nợ đem lại. Do đó, theo
Modigliani và Miller (1963) thì cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Hai lý thuyết M&M về cấu trúc vốn đưa ra đều rất lý tưởng, do có một số giả
định chưa phù hợp nên lý thuyết này rất hạn chế trong việc áp dụng vào thực tế. Bên
cạnh các kết quả đạt được, còn một hạn chế của lý thuyết M&M nữa đó là chưa xem
xét tác động của một số chi phí khác, trong đó có chi phí kiệt quệ tài chính. Chính vì
vậy, điểm hạn chế này sẽ là tiền đề để Lý thuyết đánh đổi ra đời.
2.1.3.2. Lý thuyết đánh đổi (The trade off theory)
Sau khi xem xét các giả định về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958),
Modigliani và Miller (1963) thì có nhiều giả định không thể đáp ứng được do sự kém
hiệu quả của thị trường, từ đó mà lý thuyết đánh đổi ra đời.
Đây là lý thuyết được tạo ra bởi Kraus và Litzenberger (1973) giúp giải thích
câu hỏi Vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ kết hợp giữa nợ vay và vốn chủ
sở hữu? Họ cho rằng các quyết định về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có xu
hướng lựa chọn kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong đó cân bằng lợi ích từ lá

9


chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Lá chắn thuế là lợi ích của việc đi vay. Cịn
kiệt quệ tài chính là những rủi ro bao gồm chi phí phá sản, chi phí mất khách hàng và
nhà cung cấp, chi phí đại diện hay những chi phí phá sản gián tiếp có nguồn gốc từ
vay nợ,… Do đó, với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm hay khi doanh nghiệp vay
càng nhiều thì lợi ích của lá chắn thuế càng lớn và chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng
theo. Đến một lúc nào đó, khi vay thêm nợ mà hiện giá lợi ích từ lá chắn thuế khơng
cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính nữa thì lúc đó việc vay nợ sẽ khơng cịn
mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Vì vậy mà các doanh nghiệp ln tìm cách để tối
ưu hóa giá trị doanh nghiệp bằng cách cân bằng được lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ
tài chính.
Tuy nhiên, hạn chế của lý thuyết đánh đổi là khơng thể giải thích được tại sao
một số doanh nghiệp họ sử dụng ít nợ vay nhưng vẫn đạt được được kết quả kinh
doanh tốt và phát triển vững mạnh hơn các doanh nghiệp khác. Chính vì vậy, điểm
hạn chế này sẽ là tiền đề để Lý thuyết trật tự phân hạng ra đời.
2.1.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của
Donaldson (1961), được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) nói rằng
cấu trúc vốn của doanh nghiệp không tuân theo một cấu trúc vốn mục tiêu mà doanh
nghiệp sẽ thay đổi cấu trúc vốn tùy thuộc vào tình hình kinh doanh và tài chính của
mình. Điểm mấu chốt của lý thuyết này là dựa trên kết quả của thông tin bất cân xứng
giữa các nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư bên ngoài.
Theo quan điểm của nhà đầu tư, vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro. Tuy nhiên
mức độ rủi ro ở vốn cổ phần sẽ cao hơn rủi ro ở nợ, do đó địi hỏi tỷ suất sinh lời cao
hơn. Điều này dẫn tới một trật tự phân hạng, nhà đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng
nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại rồi mới đến nguồn vốn từ thị trường bên ngoài
và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ làm
cho các chủ nợ cũng như giám đốc tài chính doanh nghiệp phải lo lắng. Chính vì vậy,

việc phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng của doanh nghiệp.
Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích được hạn chế của lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn ở chỗ doanh nghiệp họ sử dụng ít nợ vẫn đạt được được kết quả kinh
doanh tốt và phát triển hơn các doanh nghiệp khác vì họ đã có đủ vốn để tài trợ cho
10


hoạt động của doanh nghiệp thay vì đi vay nợ từ bên ngồi. Do đó, lý thuyết trật tự
phân hạng họ lý giải được mối tương quan nghịch trong một ngành giữa khả năng
sinh lời và địn bẩy tài chính. Ưu điểm của lý thuyết trật tự phân hạng là đưa ra được
các ước lượng của lợi nhuận một cách hiệu quả (Shyam-Sunder & Myers, 1999).
Tuy nhiên lý thuyết trật tự phân hạng cịn một số hạn chế, đó là chưa giải thích
được tác động của thuế, chi phí phát hành vốn cổ phần đến nợ vay của doanh nghiệp,
chi phí phá sản. Ngồi ra, lý thuyết trật tự phân hạng cũng khơng giải thích được sự
khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành.
2.1.3.4. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Theory)
Được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn
về đại diện đó là mâu thuẫn giữa người cổ đông với nhà quản lý doanh nghiệp và mâu
thuẫn giữa người cổ đông với người chủ nợ. Cụ thể như sau:
+ Đối với mâu thuẫn giữa người cổ đông và người quản lý doanh nghiệp: Vấn
đề đại diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu. Kết
quả là khi cổ đông họ bị giới hạn hoặc mất kiểm sốt đối với người quản lý thì phía
người quản lý sẽ có lợi hơn và làm nguy hại đến các cổ đông. Để giảm thấp mâu
thuẫn, cổ đông sẵn sàng chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám
sát hoạt động, các khoản chi kiểm toán, để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành
vi không mong muốn và các chi phí cơ hội khi các cổ đơng áp đặt các giới hạn cho
ban quản lý.
+ Đối với mâu thuẫn giữa người cổ đơng và người chủ nợ. Cổ đơng có thể chiếm
hữu tài sản của chủ nợ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư. Kết quả là nếu khoản đầu tư
đó khơng thành cơng, người cổ đơng có thể bất lợi từ đầu tư vào những dự án mà có

rủi ro cao. Để giảm chi phí ủy quyền, chủ nợ có thể đưa vào hợp đồng các điều khoản
hạn chế như: kiểm soát việc chia cổ tức, kiểm soát hoạt động đầu tư, yêu cầu thông
tin để giám sát tình hình hoạt động của doanh nghiệp.
Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi
phí kiệt quệ tài chính thì chi phí đại diện sẽ làm giảm lợi ích do việc sử dụng nợ để
tài trợ. Tóm lại, Jensen và Meckling (1976) nói rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể

11


đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích cổ đơng do sử dụng nợ,
lúc đó chi phí đại diện sẽ làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ.
Và ngồi ra cịn nhiều lý thuyết khác liên quan đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp như lý thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết về thời điểm thị trường,…
2.1.4. Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn
Có ba chỉ tiêu chính đo lường cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm: Tỷ
số nợ trên tổng tài sản, tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu, tỷ số địn bẩy tài chính.
(i). Tỷ số nợ trên tổng tài sản
Hệ số này thể hiện mức độ sử dụng vốn vay của doanh nghiệp và cho biết bao
nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bằng nợ. Đồng thời giúp nhận
định về tình hình tài chính của một doanh nghiệp bao gồm khả năng trả nợ và rủi ro
của doanh nghiệp. Hệ số này được tính bằng tổng số nợ trên tổng số tài sản.
(ii). Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu
Hệ số này thể hiện mức độ đảm bảo nợ từ nguồn vốn chủ sở hữu và cho biết
năng lực sử dụng và quản lý nợ của một doanh nghiệp. Hệ số này được tính bằng tổng
nợ chia cho tổng vốn chủ sở hữu.
(iii). Tỷ số đòn bẩy tài chính
Hệ số này phản ánh tới việc doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ từ các khoản
đi vay thay cho nguồn vốn chủ sở hữu. Hệ số này được tính bằng tổng tài sản chia
cho vốn chủ sở hữu.

2.2. Hiệu quả tài chính (Financial Performance)
2.2.1. Khái niệm
Theo từ điển Investopedia thì hiệu quả tài chính là một thước đo chủ quan về
mức độ một doanh nghiệp có thể sử dụng tài sản từ phương thức kinh doanh chính và
tạo ra doanh thu. Đồng thời cũng là một thước đo chung về sức khỏe tài chính tổng
thể của một doanh nghiệp trong một khoảng thời gian nhất định.
Theo Metcalf và Titard (1976) chỉ ra rằng hiệu quả tài chính là hành động thực
hiện các hoạt động nhằm đạt được các mục tiêu tài chính trong một khoảng thời gian
cụ thể. Nó được sử dụng để đo lường sức khỏe tài chính tổng thể của doanh nghiệp
12


trong một khoảng thời gian nhất định và cũng có thể được sử dụng để so sánh các
doanh nghiệp tương tự trong cùng một ngành hoặc để so sánh các ngành hoặc lĩnh
vực tổng hợp.
Theo Trương Bá Thanh và Trần Đình Khơi Ngun (2001) thì hiệu quả tài chính
là hiệu quả của việc huy động, sử dụng và quản lý vốn trong doanh nghiệp. Trên quan
điểm của chủ sở hữu doanh nghiệp thì hiệu quả tài chính là hiệu quả của việc giữ gìn
và phát triển nguồn vốn chủ sở hữu.
Nhìn chung, khái niệm hiệu quả tài chính rất đa dạng nhưng chúng ta có thể
hiểu một cách đơn giản nhất đó là hiệu quả tài chính phản ảnh kết quả hoạt động tài
chính của doanh nghiệp, đánh giá khách quan hiệu quả sử dụng tài sản cũng như chính
sách của doanh nghiệp đó nhằm tạo ra lợi nhuận.
2.2.2. Các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính
Đứng trên phương diện nghiên cứu định lượng có khá nhiều mơ hình phản ánh
hiệu quả tài chính của doanh nghiệp và mỗi chi tiêu đó sẽ mang một mức ý nghĩa nhất
định. Do đó, việc sử dụng chỉ tiêu nào để đánh giá hiệu quả tài chính là vấn đề quan
trọng và cần thiết đối với nhà quản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư. Bên cạnh đó, việc
đánh giá hiệu quả tài chính của doanh nghiệp bằng chỉ tiêu nào thì còn phụ thuộc vào
sự phát triển của TTCK như thế nào. Theo tác giả tổng hợp các bài nghiên cứu trước,

một số biến đại diện cho hiệu quả tài chính được các nhà phân tích xem xét như: lợi
nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), thu nhập trên
mỗi cổ phần (EPS) hay giá trị thị trường (Tobin’s Q),... Cụ thể như sau:
(i). Tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản (Return on total assets - ROA)
ROA thể hiện hiệu quả sử dụng tài sản trong hoạt động kinh doanh và cho biết
một đồng tài sản được sử dụng trong quá trình hoạt động kinh doanh thì mang lại bao
nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế. Chỉ tiêu này thường được coi là một tiêu chí đánh giá
sự thành cơng trong hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp và được tính tốn
bằng lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản.
(ii). Tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (Return on equity - ROE)
ROE thể hiện hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu trong hoạt động kinh doanh và
cho biết một đồng vốn chủ sở hữu đầu tư vào doanh nghiệp thì mang lại bao nhiêu
13


đồng lợi nhuận sau thuế. Chỉ tiêu này được tính toán bằng lợi nhuận sau thuế trên cho
vốn chủ sở hữu.
(iii). Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earning per share - EPS)
EPS thể hiện lợi nhuận thu được trên một cổ phần thông thường đang lưu hành
trên thị trường. Cho biết cùng một vốn đầu tư ban đầu bỏ ra, cổ phần nào có tỷ số lợi
nhuận càng lớn thì càng mang lại nhiều tiền cho nhà đầu tư. Chỉ tiêu này được tính
tốn bằng lợi nhuận sau thuế trừ đi cổ phần ưu đãi và chia cho cổ phần phổ thông.
(iv). Hệ số Q của Tobin (Tobin’s Q Ratio)
Hệ số này thể hiện mối quan hệ giữa giá trị thị trường và giá trị nội tại, phản
ánh kỳ vọng tương lai của nhà đầu tư. Chỉ tiêu này được tính tốn bằng giá trị thị
trường của một doanh nghiệp chia cho chi phí thay thế tài sản của doanh nghiệp đó.
Tóm lại việc sử dụng chỉ tiêu nào là tùy thuộc vào từng nhà nghiên cứu và mục
tiêu nghiên cứu. Do chưa đi sâu vào các cơng trình nghiên cứu trước đây. Vì vậy,
trong khóa luận này để sử dụng chỉ tiêu nào cho việc đo lường hiệu quả tài chính, tác
giả sẽ xác định tại Chương 3 trong phần tiếp theo của khóa luận.

2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.3.1. Nghiên cứu nước ngoài
Nghiên cứu của Karanesh et al. (2019) đã sử dụng dữ liệu bảng của 34 doanh
nghiệp bất động sản đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Amman giai đoạn
2015-2017. Trong nghiên cứu, hiệu quả tài chính được đo lường bởi lợi nhuận trên
tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và thu nhập trên mỗi cổ
phần (EPS). Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA) đại diện đo lường cấu trúc
vốn. Bên cạnh đó cịn có biến kiểm sốt là quy mơ (SIZE). Kết quả chỉ ra rằng cấu
trúc vốn có tác động tích cực đến ROA, ROE và EPS tại mức ý nghĩa 5%. Quy mơ
doanh nghiệp cũng tác động tích cực đến hiệu quả tài chính tại mức ý nghĩa 1%.
Một nghiên cứu khác của Gharaibeh (2015) đã thực hiện nghiên cứu 17 doanh
nghiệp phi tài chính ở Bahrain Bourse giai đoạn 2009-2013. Dữ liệu được lấy từ
BCTC được kiểm toán hàng năm. Kết quả nghiên cứu chỉ ra tổng nợ trên tổng tài sản
cho mối quan hệ cùng chiều và tổng nợ trên vốn chủ sở hữu cho mối quan hệ ngược
chiều với hiệu quả tài chính đại diện bởi ROA, EPS nhưng cả hai đều khơng có ý
14


nghĩa thống kê. Trong khi đó, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cho mối quan hệ tích cực và
có ý nghĩa thống kê tại mức 5% với hiệu quả tài chính đại diện bởi ROE. Phát hiện
này giống với nghiên cứu của Hutchinson (1995).
Một nghiên cứu khác của Siddik et al. (2017) đã sử dụng dữ liệu của 22 doanh
nghiệp ngân hàng đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Bangladesh giai đoạn
2005-2014. Trong nghiên cứu, hiệu quả tài chính đo lường bởi lợi nhuận trên tổng tài
sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS).
Kết quả chỉ ra rằng tất cả các biến đại diện cho cấu trúc vốn đều có tác động tiêu cực
đáng kể đến ROA và có một mối quan hệ tiêu cực giữa TDTA, STDTA với hiệu quả
tài chính đại diện bởi ROE. LTDTA, STDTA có tác động tiêu cực đối với EPS. Bên
cạnh đó, biến kiểm sốt GOP và SIZE lại cho thấy một mối liên hệ tích cực và có ý
nghĩa thống kê đối với hiệu quả tài chính của các ngân hàng.

Tương tự, nghiên cứu của Oguna (2014) cũng đã xem xét sự ảnh hưởng của cấu
trúc vốn đến hiệu quả tài chính của 14 doanh nghiệp lĩnh vực sản xuất và xây dựng
đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Nairobi trong giai đoạn từ 2010-2013.
Kết quả nghiên cứu cho thấy nợ dài hạn (LTD) có mối quan hệ tích cực với lợi nhuận
trên tài sản (ROA) và có mối quan hệ tiêu cực với lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
(ROE). Các nhà nghiên cứu đã đưa ra giải pháp rằng các doanh nghiệp nên quản trị
tốt vấn đề gia tăng nợ dài hạn nếu họ muốn hưởng lợi ích từ lá chắn thuế.
Một nghiên cứu khác của Vătavu (2015) kiểm tra một phân tích thực nghiệm về
tác động cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của 196 doanh nghiệp hoạt động lĩnh
vực sản xuất trên Sở giao dịch chứng khoán Bucharest giai đoạn 2003-2010. Kết quả
cho thấy tổng nợ và nợ ngắn hạn có mối quan hệ ngược chiều với ROE và ROA. Lạm
phát có tác động tích cực đến hiệu quả tài chính làm cho tài sản cố định tác động tiêu
cực bởi do lạm phát cao, dẫn đến các doanh nghiệp giảm một số tài sản cố định của
họ. Mặc dù các doanh nghiệp này đều duy trì mức lợi nhuận cao, tỷ lệ vốn chủ sở hữu
luôn cao hơn, tránh các khoản vốn vay. Tuy nhiên, nhà nghiên cứu cho rằng các doanh
nghiệp sản xuất khơng có động lực phát triển vì họ khơng sử dụng nguồn tài trợ nội
bộ của mình, khơng tiếp cận nợ cho các khoản đầu tư trong tương lai.
Một nghiên cứu khác của Attaullah et al. (2017) đã xem xét tác động cấu trúc
vốn đến hiệu quả tài chính của 60 doanh nghiệp ngành dệt may đang niêm yết trên
15


Sở giao dịch chứng khoán Pakistan giai đoạn 2010-2014. ROA và ROE là thước đo
cho hiệu quả tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ tích cực
đáng kể giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ tổng nợ đến hiệu quả tài chính. Ngồi ra, các
nhà nghiên cứu cũng tìm thấy mối quan hệ tích cực đáng kể giữa tốc độ tăng trưởng,
quy mơ doanh nghiệp đối với ROA. Tuy nhiên, vẫn tồn tại một mối quan hệ tiêu cực
giữa quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ nợ dài hạn với ROE. Cuối cùng, các nhà nghiên cứu
cho rằng các giám đốc tài chính của doanh nghiệp nên sử dụng nợ nhiều hơn để tài
trợ cho hoạt động kinh doanh của mình nhằm cải thiện hiệu quả tài chính.

Pinto et al. (2017) bằng phương pháp hồi quy thực hiện nghiên cứu tác động cấu
trúc vốn đến hiệu quả tài chính của 21 ngân hàng ở Ấn Độ giai đoạn 2011-2015. Kết
quả nghiên cứu cho thấy rằng cấu trúc vốn có tác động đáng kể đến hiệu quả tài chính
của các ngân hàng ở Ấn Độ. Cụ thể, tỷ lệ nợ ngắn hạn có mối quan hệ tích cực với
hiệu quả tài chính đo lường bởi ROA, ROE và EPS. Trong khi đó tỷ lệ nợ dài hạn
cho thấy mối quan hệ tiêu cực. Tổng nợ trên vốn và quy mơ doanh nghiệp có mối
quan hệ tích cực với tất cả các biến phụ thuộc ROA, ROE và EPS. Tóm lại, bài nghiên
cứu cho thấy tồn tại một mối quan hệ tích cực giữa cấu trúc vốn với hiệu quả tài chính
của các ngân hàng tại Ấn Độ và các ngân hàng nên lựa chọn một hỗn hợp nợ tối ưu
và vốn chủ sở hữu vì sẽ mang lại hiệu quả tài chính cho các ngân hàng.
Rufus và Ofoegbu (2017) cũng đã nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến
hiệu quả tài chính của 10 doanh nghiệp nhóm ngành xây dựng - bất động sản đang
niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Nigeria trong giai đoạn 2005-2014. Kết quả
nghiên cứu cho thấy rằng cấu trúc vốn tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến
hiệu quả tài chính được đại diện bởi thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), tỷ suất sinh
lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và khơng có ý nghĩa thống kê với tỷ suất sinh lợi trên
tài sản (ROA). Cuối cùng, các nhà nghiên cứu cho rằng các nhà quản lý doanh nghiệp
này nên lựa chọn những nguồn quỹ có thể nâng cao lợi nhuận và cũng tăng hiệu quả
tài chính cho doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Yabs (2015) đã đưa ra một phân tích thực nghiệm về mối quan
hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của 28 doanh nghiệp bất động sản ở Kenya.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cấu trúc vốn có tác động tích cực đến hiệu quả tài
chính của các doanh nghiệp bất động sản ở Kenya. Cụ thể, tổng nợ (TD) có tác động
16