Các Yếu Tố Tác Động Đến Cấu Trúc Vốn Của Doanh Nghiệp Dược Phẩm Niêm Yết Tại Việt Nam, 2023.Pdf

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÊ BẢO NGỌC

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP DƢỢC PHẨM
NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

KHOÁ LUẬN TỐT NGHIỆP
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH- NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 7340201
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN VĂN NHẬT

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2023

Tai ngay!!! Ban co the xoa dong chu nay!!!


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Họ và tên: Lê Bảo Ngọc
Lớp học: HQ5-GE04

MSSV: 030633170289

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP DƢỢC PHẨM
NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
KHỐ LUẬN TỐT NGHIỆP
CHUN NGÀNH: TÀI CHÍNH- NGÂN HÀNG
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN VĂN NHẬT

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2023


Abstract
This study investigates the factors affecting the capital structure of listed
pharmaceutical companies in Vietnam in the period 2015-2022. A panel data
includes 18 Vietnamese listed company from 2015 to 2022 was collected form
published sources. Using Stata to run regression as Pooled OLS Model, Fixed
Effects Model (FEM), Random Effects Model (REM) and Feasible Generalized
Least Square Model (FGLS). In which, leverage of debt is dependent variable and
growth, profitability, asset structure, size, tax and state ownership are independent
variables. The capital structure of listed pharmaceutical companies in Vietnam is
positively related to growth and asset structure. Other financial factors are non
significant. The study may give different results due to the Covid-19 epidemic and
firm differences.
Bài viết này nghiên cứu về những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp dược phẩm niêm yết tại Việt Nam từ năm 2015 đến năm 2022. Dữ
liệu sử dụng được thu thập từ các nguồn chính thức gồm 18 công ty được niêm yết
để tổng hợp thành dữ liệu bảng. Ứng dụng Stata được sử dụng để chạy các mơ hình
hồi quy OLS, FEM, REM và FGLS. Trong đó biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ và các biến

độc lập là cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, cơ cấu tài sản, quy mô, thuế và sở hữu nhà
nước. Các biến như cơ hội tăng trưởng và cơ cấu tài sản có mối quan hệ cùng chiều
với cấu trúc vốn của các công ty dược niêm yết tại Việt Nam. Ngồi ra các biến cịn
lại khơng có nhiều ý nghĩa thống kê. Nghiên cứu này có thể đưa ra kết quả khác biệt
vì tác động của dịch bệnh Covid-19 và sự khác nhau giữa các công ty.


LỜI CAM ĐOAN
Khóa luận này là cơng trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu
là trung thực, trong đó khơng có các nội dung đã được cơng bố trước đây hoặc các nội
dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong
khóa luận.
Tp. Hồ Chí Minh, tháng 04 năm 2023
Tác giả

Lê Bảo Ngọc


LỜI CẢM ƠN
Em chân thành cảm ơn giáo viên hướng dẫn là TS. Nguyễn Văn Nhật đã
hướng dẫn tận tình và chu đáo trong suốt thời gian em làm khoá luận tốt nghiệp để
hoàn thành tốt nghiên cứu này.
Em cũng xin cảm ơn gia đình và bạn bè đã ln đồng hành, cỗ vũ trong suốt
quá trình học tập.


MỤC LỤC
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................. 1
1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI .............................................................1
1.2. MỤC TIÊU ĐỀ TÀI ...................................................................................2

1.2.1. Mục tiêu tổng quát ..............................................................................2
1.2.2. Mục tiêu cụ thể ....................................................................................3
1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU .........................................................................3
1.4. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ..........................................3
1.4.1. Đối tƣợng nghiên cứu ..........................................................................3
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu .............................................................................3
1.5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................5
1.5.1. Nguồn dữ liệu .......................................................................................5
1.5.2. Phƣơng pháp và cơng cụ nghiên cứu .................................................5
1.6. ĐĨNG GÓP ĐỀ TÀI..................................................................................5
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ LƢỢC KHẢO ................................... 7
2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP DƢỢC PHẨM ...................................................................................7
2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn ...................................................................7
2.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn ..............................................................8
2.1.3 Ý nghĩa của cấu trúc vốn ...................................................................13
2.1.4 Cách đo lƣờng cấu trúc vốn ...............................................................13
2.1.5 Đặc điểm cấu trúc vốn của doanh nghiệp dƣợc phẩm ....................14
2.2. LƢỢC KHẢO NGHIÊN CỨU ...............................................................17
2.2.1. Các nghiên cứu nƣớc ngoài ..............................................................17
2.2.2. Các nghiên cứu trong nƣớc...............................................................20
2.2.3 Tổng kết các nghiên cứu ....................................................................21


CHƢƠNG 3: MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN
CỨU .....................................................................................................................24
3.1. MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ......................................................................24
3.1.1. Khái qt mơ hình nghiên cứu .........................................................24
3.1.2. Giả thuyết các biến ............................................................................27
3.2. MẪU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......................................................29

3.2.1. Dữ liệu nghiên cứu.............................................................................29
3.2.2. Công cụ nghiên cứu ...........................................................................31
3.3. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ..................................................................31
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN..........................35
4.1. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP DƢỢC
PHẨM NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM ............................................................35
4.2. THỐNG KÊ MÔ TẢ................................................................................35
4.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................................36
4.3.1. Phân tích tƣơng quan mơ hình nghiên cứu .....................................36
4.3.2. So sánh giữa các mơ hình OLS, FEM và REM...............................37
4.3.3. Kiểm định các khuyết tật trong mơ hình .........................................39
4.4. ƢỚC LƢỢNG MƠ HÌNH THEO PHƢƠNG PHÁP FGLS .................41
CHƢƠNG 5: KẾT QUẢ VÀ HÀM Ý QUẢN TRỊ ..........................................43
5.1. KẾT LUẬN ...............................................................................................43
5.2. MỘT SỐ HÀM Ý QUẢN TRỊ ................................................................44
5.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ..............................................46
5.4. ĐỀ XUẤT HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ................................47
TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................49
PHỤ LỤC ............................................................................................................51


DANH MỤC VIẾT TẮT

Từ viết tắt

Diễn giải

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2 .1. Trung bình tỷ lệ tổng nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp dược
phẩm niêm yết tại Việt Nam. .......................................................................................... 15
Bảng 2.2. Tổng kết sơ lược các yếu tố và xu hướng tác động đến cấu trúc vốn trong các
nghiên cứu trước. ............................................................................................................ 26
Bảng 3.1. Các công ty dược phẩm niêm yết tại Việt Nam. ............................................. 31
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu trong mơ hình. ..................................... 36
Bảng 4.2. Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình.......................................... 37
Bảng 4.3. Kết quả các mơ hình hồi quy OLS, FEM, REM............................................. 38
Bảng 4.4. Kiểm định đa cộng tuyến................................................................................ 41
Bảng 4.5. Kết quả ước lượng FGLS. .............................................................................. 43
Bảng 4.6. Tổng kết kết quả nghiên cứu. ......................................................................... 43


DANH MỤC SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ
Biểu đồ 2.1. Cơ cấu nguồn vốn trung bình qua các năm của các doanh nghiệp dược
phẩm niêm yết tại Việt Nam. .......................................................................................... 17

Sơ đồ 3.1. Quy trình nghiên cứu. .................................................................................... 33


CHƢƠNG 1:

GIỚI THIỆU

1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Mục tiêu hàng đầu của bất kì doanh nghiệp nào cũng là tối đa hố giá trị
của cơng ty. Do đó tiết giảm chi phí sử dụng vốn là mục tiêu quan trọng để cơng ty
phát triển bền vững. Trong đó, chi phí sử dụng vốn liên quan trực tiếp đến cơ cấu
vốn của doanh nghiệp. Vì vậy khi đưa ra các quyết định tài trợ cho các dự án đầu
tư bằng nguồn vốn nào và việc nghiên cứu về cấu trúc vốn đóng vai trị then chốt
trong việc cân bằng giữa mức độ sử dụng nợ và khả năng đảm bảo tài chính của
doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn là một khái niệm phản ánh tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở
hữu, ngồi ra có thể hiểu là sự kết hợp giữa vốn dài hạn và vốn ngắn hạn. Để có cơ
cấu nguồn vốn hợp lí, các cơng ty cần phải xây dựng một mức tỷ lệ nợ phù hợp và
chi phí nợ khơng vượt q lợi tức đầu tư của nó. Việc lựa chọn một cấu trúc tài
chính phù hợp có ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp đó. Hiện
nay có nhiều nghiên cứu về những yếu tố ảnh tác động đến cấu trúc vốn, tuy nhiên
mỗi doanh nghiệp lại có đặc điểm kinh doanh khác nhau, tuỳ vào lĩnh vực hoạt
động và sự biến động của nền kinh tế, văn hố và tơn giáo mà việc lựa chọn cấu
trúc vốn tối ưu cũng có những điểm khác biệt nhất định.
Những nghiên cứu về cấu trúc vốn được phát triển trong thời gian rất dài để
tìm ra những yếu tố thực sự tác động và có ảnh hưởng như thế nào trong điều kiện
nhất định. Nghiên cứu về cấu trúc vốn đầu tiên được biết đến nhiều là lý thuyết
của Modigliani, Franco, and Merton H. Miller. (1958), đưa ra dựa trên thị trường
vốn hồn hảo, khơng có chi phí giao dịch, khơng có bất cân xứng thơng tin trên thị
trường, khơng có chi phí khó khăn tài chính. Do đó giá trị của cơng ty khơng thay
đổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi. Lý thuyết M&M được xem như là lý
thuyết hiện đại lý giải về cơ cấu vốn. Đối với lý thuyết đánh đổi thì hướng tới lợi
ích của lá chắn thuế từ nợ, tuy nhiên chỉ nên tài trợ một phần hoạt kinh doanh
bằng nợ vay vì việc sử dụng nợ cũng có thể dẫn đến phát sinh chi phí kiệt quệ tài
1

chính.

2


Lí thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ bất cân xứng thơng tin giữa người quản
lí và nhà đầu tư, khi các giám đốc biết rõ hơn về tiềm năng và rủi ro của doanh nghiệp
mình. Lý thuyết giải thích rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thấp thường vay
nợ nhiều hơn.
Sau biến cố đại dịch, mọi người đều nâng cao ý thức chăm sóc sức khoẻ.
Qua đó nổi lên sự quan tâm đối với vai trị của ngành dược phẩm trong bối cảnh cần
đảm bảo sự an toàn cho toàn cầu. Đứng trước thời thế như vậy, ngành dược phẩm
đối mặt với những thách thức và cơ hội để phát triển. Một mặt là các khó khăn về
chuỗi cung ứng, giá cả nguyên liệu tăng cao, sự thay đổi về nhu cầu sử dụng thuốc.
Tuy nhiên bên cạnh những tác động tiêu cực thì cũng đưa đến những cơ hội hợp tác;
phát triển để cải thiện quy trình, tái cấu trúc hoạt động và cơ cấu ban quản trị cơng
ty. Trong đó có quản trị tài chính để hướng đến việc tìm ra cơ cấu vốn phù hợp và
hiệu quả cho ngành dược phẩm, góp phần quan trọng trong việc giảm rủi ro tài
chính và nâng cao hiệu quả sử dụng vốn.
Vì vậy, đề tài này được thực hiện với chủ đề “Các yếu tố tác động đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp dƣợc phẩm niêm yết tại Việt Nam” nhằm xác định
các yếu tố và tìm ra cấu trúc vốn phù hợp cho các doanh nghiệp dược niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam để làm chủ đề nghiên cứu cho khoá luận tốt
nghiệp.

1.2. MỤC TIÊU ĐỀ TÀI
1.2.1. Mục tiêu tổng quát
Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của đề tài là xác định được các yếu tố tác
động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm niêm yết tại Việt Nam,
đồng thời phân tích mức độ ảnh hưởng của những tác động. Qua đó, có thể đưa ra

một số kiến nghị liên quan đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm niêm
yết tại Việt Nam.

1.2.2. Mục tiêu cụ thể
Căn cứ vào mục tiêu nghiên cứu tổng quát trên, đề tài xác định các mục tiêu
nghiên cứu cụ thể như sau:

3


Một là, xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp dược phẩm niêm yết tại Việt Nam.
Hai là, đo lường mức độ ảnh hưởng của các yếu tố tác động đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp dược phẩm niêm yết tại Việt Nam.
Ba là, đề xuất một số kiến nghị để đưa ra cấu trúc vốn phù hợp cho các
doanh nghiệp dược phẩm niêm yết tại Việt Nam.

1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Để đạt được những mục tiêu trên, đề tài sẽ làm sáng tỏ các yếu tố tác động
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm niêm yết tại Việt Nam, thông
qua việc trả lời những câu hỏi như sau:
Thứ nhất, các yếu tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
dược phẩm niêm yết tại Việt Nam?
Thứ hai, mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đó đến cấu trúc của các doanh
nghiệp dược phẩm niêm yết tại Việt Nam như thế nào?
Thứ ba, đề xuất những kiến nghị để đưa ra cấu trúc vốn phù hợp cho các
doanh nghiệp dược phẩm niêm yết tại Việt Nam là gì?

1.4. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là các yếu tố vĩ mô và vi mô tác động đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp dược phẩm niêm yết tại Việt Nam.

1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
+ Thời gian
Khoá luận sử dụng dữ liệu trong giai đoạn 2015- 2022 để nghiên cứu những
yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm niêm yết tại
Việt Nam trên hai sàn chứng khoán là Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và
Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Nghiên cứu phân tích
trong hai khoảng thời gian đó là thời kì trước và sau khi chịu ảnh hưởng của dịch
bệnh

Covid4

19.


Trong thời kì dịch bệnh hồnh hành, dược phẩm được coi là một ngành tiềm năng
dẫn đến việc tất cả người dân đều có nhu cầu lớn về các sản phẩm của ngành này.
Thêm vào đó là việc Chính phủ thúc đẩy hoàn thành bao phủ vắc xin vào cuối năm
2021, bổ sung gói kích thích kinh tế mới đã giúp cho ngành dược có cơ hội phục hồi
và phát triển. Cái nhìn tồn thể được đưa ra khi có nhiều công ty gặt hái được sự
tăng trưởng về doanh thu và lợi nhuận so với những năm trước. Tuy nhiên chỉ có
khoảng 50% doanh nghiệp có tình hình kinh doanh tương đối ổn định trong khi số
còn lại phải đối mặt với những vấn đề như chuỗi cung ứng nguyên liệu sản xuất
dược phẩm, giá thành sản phẩm tăng cao và dịch bệnh tràn lan tại hai trung tâm
cung cấp dược liệu chính là Trung Quốc và Ấn Độ. Nhìn chung doanh nghiệp vẫn
bất ngờ khi dịch bệnh ập đến và điều này dẫn đến sự thay đổi trong cơ cấu vốn của
các cơng ty so với thời kì trước năm 2019. Do đó để có cái nhìn khách quan hơn
nên tiến hành nghiên cứu cả giai đoạn trước và sau dịch Covid-19. Vì vậy, khố

luận lựa chọn nghiên cứu từ năm 2015 đến năm 2022.
+ Khơng gian
Hiện có 18 doanh nghiệp dược phẩm được niêm yết tại Việt Nam, trong đó có
7 doanh nghiệp được niêm yết trên HNX và 11 doanh nghiệp được niêm yết trên
HOSE, tính tới thời điểm 04/2023. Đây điều là những doanh nghiệp có những kinh
nghiệm và thành tựu nhất định trong sản xuất thuốc và dược phẩm. Các công ty này
đa phần đều nắm giữ những sản phẩm chất lượng, công nghệ kĩ thuật cao, hệ thống
phân phối sâu rộng, đội ngũ nhân sự chuyên môn cao và bằng sáng chế. Đây đều là
những doanh nghiệp có sức ảnh hưởng lớn và phát triển theo tiêu chuẩn quốc tế. Đặc
biệt là trong thời kì cấp bách, các cơng ty đều chạy đua nước rút để sáng chế ra các
loại vắc xin, dược phẩm để đảm bảo sức khoẻ của cộng đồng trước dịch bệnh Covid19. Đối mặt với tình hình chung, có những doanh nghiệp đạt mức lợi nhuận đáng kể
nhưng vẫn có một vài cơng ty đối diện với khó khăn khi kết quả kinh doanh không
tốt, thu nhập qua các năm có xu hướng báo động. Tuy nhiên nhằm đảm bảo tính đa
dạng khi nghiên cứu, tất cả những doanh nghiệp sản xuất trên thị trường chứng
khoán đều được đưa vào để thực hiện nghiên cứu trong khoá luận này.

5


1.5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
1.5.1. Nguồn dữ liệu
Đề tài sử dụng số liệu thứ cấp. Những số liệu liên quan được thu thập từ báo
cáo tài chính, báo cáo thường niên đã được kiểm tốn và cơng bố trên cổng thông
tin điện tử của các doanh nghiệp dược phẩm niêm yết tại Việt Nam từ 2015- 2022.

1.5.2. Phương pháp và cơng cụ nghiên cứu
Khố luận sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính và kết hợp với định
lượng, thu thập mẫu dữ liệu của 18 doanh nghiệp dược phẩm niêm yết tại Việt Nam
trong giai đoạn từ năm 2015 đến năm 2022.



Phương pháp nghiên cứu định tính: nhằm tổng hợp, phân tích và so

sánh số liệu thống kê các yếu tố vi mô và vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp dược phẩm.



Phương pháp nghiên cứu định lượng: Khoá luận sử dụng phần mềm

Stata để chạy hồi quy mơ hình OLS, mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM), mơ hình
tác động cố định (FEM) và mơ hình bình phương tối thiểu tổng quát khả thi FGLS.
Kết quả sẽ được kiểm định và so sánh để tìm ra mơ hình phù hợp thơng qua kiểm
tra hiện tượng đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai thay đổi. Từ đó đưa ra kết
luận các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm niêm yết
tại Việt Nam.

1.6. ĐĨNG GĨP ĐỀ TÀI
Đã có khơng ít bài nghiên cứu trong nước lẫn ngồi nước liên quan đến đề tài
này, tuy nhiên kết quả có thể thay đổi theo thời gian và các số liệu q khứ khơng
cịn phù hợp nữa. Vì vậy, khố luận sẽ kế thừa và mở rộng các nghiên cứu trước để
xác định mối quan hệ, mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp dược phẩm niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2015- 2022, đặc
biệt là khoảng thời gian các doanh nghiệp bị ảnh hưởng mạnh bởi đại dịch. Từ đó
đưa ra một số giải pháp, kiến nghị với mục đích tìm ra cấu trúc vốn phù hợp và hiệu
quả cho ngành dược phẩm trong thời gian tới. Mục đích của đề tài là đưa ra những
đóng góp để tìm ra cấu trúc vốn phù hợp.

6

 Về mặt lý thuyết: Bài viết dựa trên những nghiên cứu trước đây về cấu trúc
vốn cả trong và ngoài ngước. Ngoài việc tiếp thu những yếu tố đã được đánh
giá là có tác động đối với cấu trúc vốn, nghiên cứu này mở rộng bằng việc
đưa vào những yếu tố khác mang tính đặc trưng. Bài được lấy số liệu từ các
cơng ty Việt Nam và có ngành nghiên cứu cụ thể ở đây là dược phẩm, đặc biệt
tập trung đến các doanh nghiệp sản xuất. Do đó các yếu tố được đưa vào để
chạy mơ hình có thể có những ý mới và cụ thể hơn để tham khảo cho những
nghiên cứu mở rộng sau này.

 Về mặt thực tiễn: Đề tài nghiên cứu về ngành nghề cụ thể là dược phẩm, số
liệu được tổng hợp từ các doanh nghiệp sản xuất dược niêm yết trên hai sàn
chứng khoán là HOSE và HNX tại Việt Nam. Từ các thơng tin thu thập được
qua báo cáo tài chính các cơng ty sẽ có được cái nhìn đầu tiên về tình trạng tài
chính, hướng phát triển của cơng ty. Tổng kết cho thấy trong khoảng thời
gian nghiên cứu công ty đạt được những thành tựu gì, bên cạnh đó những khó
khăn có thể kể đến như dịch bệnh Covid-19 có tác động đáng kể đến hoạt
động kinh doanh. Đối mặt với khủng hoảng mang tính tồn cầu như vậy, việc
xây dựng cấu trúc vốn cân bằng là rất quan trọng. Ngoài việc đánh giá các hệ
số về cấu trúc vốn, mục tiêu cụ thể là tìm ra được cấu trúc vốn phù hợp cho
ngành trong tiến trình phát triển tương lai. Qua đó có cái nhìn tổng quan về
ngành và đánh giá những yếu tố nào tác động và mức độ ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn.

7


CHƢƠNG 2:

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ LƢỢC KHẢO
2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP DƢỢC PHẨM

2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là một khái niệm tài chính phản ánh tỷ lệ giữa vốn vay và vốn
chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng. Các nghiên cứu nước ngồi có đưa ra những
định nghĩa về cấu trúc vốn đã được công bố trong bài viết của họ. Nghiên cứu của
Ross, Stephen A., Randolph Westerfield, and Bradford D. Jordan. (2003) chỉ ra
rằng cơ cấu vốn của một doanh nghiệp, hay còn gọi là địn bẩy tài chính, là sự kết
hợp giữa sử dụng vốn nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỉ lệ nhất định để tài trợ cho
hoạt động sản xuất kinh doanh. Cũng theo một nghiên cứu khác của Macguigan &
cộng sự (2006) định nghĩa rằng “Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn
thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần phổ thông được
doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động chính của doanh nghiệp”. Tiếp
nối những nghiên cứu trước Ahmad, Zuraidah, Norhasniza Mohd Hasan Abdullah,
and Shashazrina Roslan. (2012) cũng đưa ra định nghĩa về cấu trúc vốn là quan hệ tỷ
trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp.
Đối với các nghiên cứu trong nước, Nguyễn, Thị Hương Mai. (2017) định
nghĩa cấu trúc vốn là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được
tính từ bảng cân đối kế tốn của doanh nghiệp. Có thể hiểu rằng cấu trúc vốn gồm nợ
phải trả và vốn cổ phần. Trong đó nợ phải trả có nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Nợ
ngắn hạn là những khoản có thời hạn trả dưới 1năm, cịn nợ dài hạn gồm vay dài hạn
và trái phiếu có thời gian trên 1 năm. Đối với vốn cổ phần có vốn cổ phần thường,
vốn cổ phần ưu đãi và lợi nhuận giữ lại. Nhìn chung, các bài viết trước đây đều chỉ
ra được những điểm giống nhau về cơ cấu vốn. Từ đó có thể hiểu cấu trúc vốn là tỷ
trọng của nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động
sản xuất kinh doanh.

8

2.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn ln là một câu hỏi trong lịng các nhà nghiên cứu khi muốn đi
sâu tìm hiểu về những yếu tố nào tác động lên nó cũng như việc quan tâm đến cấu
trúc của cơng ty có giúp ích gì cho gia tăng giá trị công ty, tạo ra thêm những cơ hội
mới nhằm phát triển. Vì vậy vào những năm 1950 trở đi, các lý thuyết về cấu trúc
vốn lần lượt được ra đời và đặt nền móng sơ khai cho việc tìm hiểu và phát triển sau
này.
Đầu tiên là lý thuyết của Modigliani and Miller (1958) được đưa ra với các
giả định như sau: khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân,
khơng có chi phí giao dịch, khơng có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính, thị
trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Lý thuyết M&M nghiên cứu dựa trên các mệnh đề như sau:

 Mệnh đề 1: Trong một thị trường cạnh tranh hồn hảo, bất kể lựa
chọn tài chính của ban lãnh đạo để tài trợ cho hoạt động của công ty
đến từ vốn chủ sở hữu hay nợ đều không ảnh hưởng đến giá trị của
doanh nghiệp. Dù là lựa chọn nào thì chi phí phải trả là như nhau. Hay
nói cách khác giá trị cơng ty khơng phụ thuộc vào số lượng cổ phần
được phát hành mà chỉ phụ thuộc vào lượng tài sản của doanh nghiệp
đó. Trong trường hợp này, giá trị của doanh nghiệp và cơ hội phát triển
là khơng đổi. Vì vậy các doanh nghiệp có thể sử dụng nguồn vốn nào
bất kể là vốn chủ sở hữu hay nợ.
Mệnh đề 2: Chi phí vốn bình qn gia quyền (WACC) sẽ là khơng
đổi ngay cả khi công ty thay đổi cấu trúc vốn. Mệnh đề này được phát
triển dựa trên mệnh đề 1, khi các công ty tài trợ cho hoạt động bằng
vốn chủ sở hữu hay nợ cũng khơng cịn gây do dự cho ban lãnh đạo
nữa. Giải thích cho tình huống này, với điều kiện thị trường hồn hảo
thì lãi suất vay trên thị trường là như nhau. Điều này cũng không tạo ra

được lợi ích từ lá chắn thuế vì khơng có được lợi gì từ việc vay nợ hơn
so với sử dụng vốn chủ sở hữu.
9


Với những giả định trên đã cho ra kết quả rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng
đến giá trị của các công ty. Kết quả của lý thuyết M&M đã chỉ ra rằng chỉ có tỷ suất lợi
nhuận trên tổng tài sản có tác động đến giá trị của cơng ty mà khơng phải là cấu trúc
vốn. Do đó dưới điều kiện thị trường nghiên cứu là hoàn hảo, giá trị thị trường của
công ty là độc lập với cấu trúc vốn của chính doanh nghiệp đó. Chính vì vậy khơng có
sự khác biệt giữa một cơng ty có vay nợ và không vay nợ. Mặc dù nghiên cứu này còn
nhiều hạn chế nhưng là bước mở đầu cho các nghiên cứu sau này.
Lý thuyết đánh đổi
Xuất phát từ lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi đã phát triển trên điều kiện thị
trường vốn khơng hồn hảo. Tuy nhiên trên thực tế các công ty vẫn suy nghĩ sẽ lựa
chọn bao nhiêu nguồn vốn vay nợ và bao nhiêu nguồn vốn chủ sở hữu nhằm cân bằng
chi phí. Lý thuyết đánh đổi giả thuyết rằng một số yếu tố đại diện lợi ích nợ có tác
động tích cực và các yếu tố khác đại diện cho chi phí nợ có tác động tiêu cực. Chính
vì vậy, lý thuyết đánh đổi ra đời để tìm hiểu thêm một yếu tố đó là lợi ích từ lá chắn
thuế và sự khác biệt trong chi phí sử dụng các nguồn vốn nhằm tận dụng tối đa về
lãi suất của các nguồn vốn.
Sau bài nghiên cứu về cấu trúc vốn trong điều kiện môi trường hoàn hảo,
thuế thu nhập doanh nghiệp đã được đưa vào để tính đến các trường hợp có thuế
ảnh hưởng như thế nào. Modigliani and Miller (1963), chứng minh rằng cấu trúc
vốn có tác động tích cực đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp khi chi phí từ lãi
vay có đem lại lá chắn thuế. Ở đây, các cơng ty cân bằng cấu trúc vốn bằng cách
xác định điểm nào đạt được lợi ích và điểm nào là chi phí nợ. Mỗi khi doanh nghiệp
tăng tỷ lệ vay nợ, bên cạnh nhận được lợi ích từ lá chắn thuế thì cũng đồng nghĩa với
việc chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp cũng đang gia tăng.
Theo đó lý thuyết đánh đổi chỉ ra được cấu trúc vốn tối ưu là điểm mà tại đó

những lợi ích thu được từ việc sử dụng nợ bị triệt tiêu hết bởi chi phí khánh kiệt tài
chính. Tình trạng khánh kiệt tài chính xảy ra khi doanh nghiệp khơng đủ khả năng
chi

trả,

lợi

nhuận

thấp

hơn
10

tiền

lãi

phải

trả.


Nếu để phần chi phí này tăng cao sẽ khiến cho cơng ty gặp khó khăn về tài chính,
tình huống tệ hơn nữa là phá sản. Các công ty luôn muốn tối đa hoá giá trị doanh
nghiệp bằng cách cân bằng trong việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu trong cấu trúc
vốn của mình. Chính vì vậy việc xác định điểm vay nợ mà khoản lợi từ thuế vẫn lớn
hơn chi phí khánh kiệt tài chính từ việc vay nợ là rất quan trọng. Trên đây là bản
chất của lý thuyết đánh đổi nhằm giải thích lí do tại sao các doanh nghiệp tài trợ cho

hoạt động kinh doanh một phần bằng vốn chủ sở hữu và một phần bằng nợ vay.
Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết này được phát triển bởi Myers and Majluf (1984), tác giả đã đưa ra
lập luận rằng các công ty thường tuân theo một trật tự nhất định khi tài trợ cho các
hoạt động kinh doanh.
Bắt nguồn từ việc ưu tiên tài trợ nội bộ thay vì tài trợ bên ngồi và thích tài
trợ nợ thay vì tài trợ vốn chủ sở hữu. Điều này giải thích được việc các dự án được
đầu tư từ lợi nhuận giữ lại đầu tiên sau đó đến phát hành nợ và cuối cùng là phát
hành vốn cổ phần mới. Giải thích cho lí do tại sao nhà quản trị lại ngại phát hành cổ
phiếu của lý thuyết này vì đây là cách có chi phí đắt nhất.
Ngồi ra lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có
khả năng sinh lời tốt có tỷ lệ vay nợ thấp do nội bộ đã gần như đủ để tài trợ cho các
hoạt động của cơng ty. Cịn đối với các cơng ty có lợi nhuận ở mức thấp thì cần có
sự tài trợ từ bên ngoài và nợ là lựa chọn tốt trong trật tự phân hạng.
Điểm hạn chế của lý thuyết này nằm ở việc chưa đánh giá đến tác động của
các yếu tố phi tài chính như chiến lược kinh doanh, khẩu vị của ban lãnh đạo, giá trị
và mục tiêu của những người đưa ra quyết định. Thêm vào đó cịn có xung đột lợi
ích giữa các cổ đơng, cấp quản lí và chủ nợ đối với cấu trúc vốn của cơng ty. Qua
đó cho thấy rằng việc lựa chọn nguồn vốn nào tài trợ không chỉ phụ thuộc vào điểm
cân bằng giữa lợi ích nợ và chi phí nợ mà cịn cần quan tâm đến bối cảnh kinh tế và
cách quản trị của công ty.

11


Lý thuyết chi phí đại diện
Nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976) tiên phong trong việc xem xét
cấu trúc vốn từ góc độ chi phí đại diện. Bản chất của lý thuyết này dựa trên việc giả
định rằng mối quan hệ giữa người được giao quyền đại diện và người uỷ thác. Nếu
có sự bất đồng giữa lợi ích của người đại diện và người uỷ quyền có thể sẽ dẫn đến

thiệt hại cho người uỷ thác. Lý thuyết chi phí đại diện xem xét tác động đến cấu trúc
vốn trong hồn cảnh có xung đột lợi ích giữa cổ đơng và nhà quản lí, giữa cổ đơng
và chủ nợ khi sử dụng nợ hay vốn chủ sở hữu.

 Chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu
Đầu tiên là chi phí sử dụng của vốn chủ sở hữu xuất phát từ xung đột giữa cổ
đơng và người quản lí. Đối với các dự án đầu tư cần huy động vốn từ nguồn vốn cổ
phần từ các nhà quản trị của các công ty niêm yết. Các cổ đông sẽ cung cấp các
nguồn tài trợ cho cơng ty với kì vọng thu được lợi nhuận và cấp quản lí có nhiệm vụ
mang lại những lợi nhuận này. Tuy nhiên người quản lí có thực hiện những dự án
mang lại lợi ích cho cơng ty hay vì những lí do khác mà làm điều trái ngược để đem
lại lợi cá nhân cho họ. Nhà quản lí biết rằng lợi ích từ các dự án đầu tư hồn tồn
thuộc về cổ đơng nếu hoạt động kinh doanh diễn ra tốt đẹp. Và chi phí phải bỏ ra để
đạt được lợi nhuận tối đa thì cao và nếu có bất trắc trong dự án thì lỗi hồn tồn do
quản lí gánh chịu. Khi các nhà quản lí khơng quản lí cơng ty vì lợi ích của các cổ
đơng sẽ dẫn đến suy giảm lợi nhuận và xuất hiện chi phí đại diện của vốn chủ sở
hữu. Chi phí này được sử dụng để ngăn ngừa các tổn thất có thể xảy ra và chủ yếu
của nó thể hiện ở việc nâng cao tiền lương, khích lệ bằng tiền thưởng, quyền mua cổ
phiếu và các phần thưởng khác nhằm khuyến khích nhà quản lí hoàn thành tốt
nhiệm vụ.

12


 Chi phí đại diện của nợ
Chi phí đại diện của nợ xuất phát từ xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ.
Khi các cổ đông của một công ty quyết định huy động vốn cho một dự án đầu tư
bằng việc vay nợ và các chủ nợ sẽ kỳ vọng thu được lợi nhuận từ việc cấp vốn
này. Trong mối quan hệ này các chủ nợ phải đạt được lợi tức kỳ vọng và các cổ
đơng có nhiệm vụ mang lại những lợi nhuận này. Tài trợ bằng nợ cũng là một

cách để giám sát và đưa nhà quản lí tuân theo các cơ chế kỷ luật được đề ra. Các
nhà quản lí sẽ lo lắng hơn về việc phải trả lãi đúng hạn cho các chủ nợ, do đó sẽ
tập trung quản lí và sử dụng đúng mục đích các khoảng nợ vay này nếu khơng sẽ
xuất hiện chi phí sử dụng nợ. Trong trường hợp các cổ đơng khơng hành động vì
lợi ích của chủ nợ có thể dẫn tới việc phá sản.
Yếu tố quan trọng trong việc quản lí cơng ty để xây dựng cấu trúc vốn phù hợp
không chỉ là quyết định tài chính mà cịn nằm ở quyết định của cơng ty để giảm
thiểu chi phí đại diện hay xung đột giữa các bên liên quan như cổ đơng, nhà quản lí
và chủ nợ. Trong trường hợp có vấn đề về chi phí đại diện nợ, vốn chủ sở hữu có
thể được sử dụng như một công cụ quản trị để làm giảm chi phí đại diện trong việc
tài trợ nợ. Điều này là do thoả thuận giữa các bên, cổ đông sẽ chia sẻ chi phí với các
chủ nợ. Trong trường hợp có vấn đề về chi phí đại diện vốn chủ sở hữu, nợ có thể
được sử dụng như một cơng cụ để quản trị để làm giảm chi phí đại diện vốn chủ sở
hữu. Các nhà quản lí có thể bị kỷ luật nếu không nỗ lực hay gây thất thoát trong
việc sử dụng nguồn vốn.

2.1.3 Ý nghĩa của cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn chịu tác động từ những yếu tố bên trong và bên ngoài doanh
nghiệp làm cho cấu trúc và tốc độ đều thay đổi. Có thể kể đến như đặc điểm hoạt
động kinh doanh, cơ hội phát triển của doanh nghiệp, tình hình nền kinh tế,… Để
đạt được mục tiêu về lợi nhuận, mỗi doanh nghiệp cần tìm ra một cấu trúc phù hợp.
Việc làm đó mang lại nhiều ý nghĩa cho sự phát triển của doanh nghiệp:

13


Nghiên cứu của Long, Võ Minh. (2017) cho thấy doanh nghiệp có thể tăng nợ
nhằm tận dụng tốt địn bẩy tài chính khi doanh nghiệp đạt lợi nhuận cao. Lúc này
việc xây dựng cấu trúc ổn định giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay tạo điều kiện cho
doanh nghiệp phát triển bền vững. Bên cạnh đó việc đảm bảo thanh tốn tốt chi phí

lãi vay sẽ giúp doanh nghiệp nhận được lợi ích từ lá chắn thuế khi nó lớn hơn chi
phí kiệt quệ tài chính. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra doanh nghiệp nên ưu tiên sử
dụng nợ dài hạn vì nó tác động đến giá trị doanh nghiệp lớn hơn so với nợ ngắn hạn.
(Hermuningsih, 2013) đã tiến hành kiểm tra ảnh hưởng cấu trúc vốn lên giá trị
doanh nghiệp. Kết quả cho thấy cấu trúc vốn là cầu nối trong mối quan hệ giữa cơ
hội tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp. Tác động tích cực trực tiếp của cấu trúc vốn
lên giá trị công ty giúp nhà đầu tư có thêm điểm tựa để đưa ra quyết định. Đồng thời
các cơng ty cần có trách nhiệm pháp lý đối với những khoản nợ, tránh tình trạng sử
dụng dịng tiền một cách mất kiểm sốt của ban lãnh đạo. Bên cạnh đó việc nâng
cao giám sát có thể đem tới những cơ hội phát triển cho doanh nghiệp được phản ánh
qua việc tăng giá cổ phiếu.

2.1.4 Cách đo lường cấu trúc vốn
Khi tìm hiểu và phân tích về cơ cấu vốn của doanh nghiệp, cần đo lường các
hệ số nợ phải trả và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp đó. Nghiên cứu cấu trúc vốn
được

thể

hiện

qua

các

14

chỉ

tiêu

như

sau:


Các hệ số

Công thức

Ý nghĩa

Tổng nợ
Hệ số nợ phản ánh mức độ sử dụng nợ của
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛𝑔𝑢ồ𝑛 𝑣ố𝑛 doanh nghiệp, hay cho biết tỷ lệ tài sản

Hệ số nợ

được tài trợ bao nhiêu phần trăm bởi nợ.

Hệ

số

vốn

chủ sở hữu

𝑉ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢 Hệ số vốn chủ sở hữu cho biết vốn chủ sở
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛𝑔𝑢ồ𝑛 𝑣ố𝑛 hữu chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng

nguồn vốn của doanh nghiệp.

Hệ số nợ trên
vốn chủ sở

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ
𝑉ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢

hữu(D/E)

Cấu trúc vốn còn được phản ánh qua
hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu. Khi hệ số
D/E>1: cho thấy doanh nghiệp sử dụng nợ
nhiều hơn vốn chủ sở hữu để tài trợ cho
hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

2.1.5 Đặc điểm cấu trúc vốn của doanh nghiệp dược phẩm
Nhìn chung cấu trúc vốn của doanh nghiệp chịu sự tác động của nhiều yếu tố
như điều kiện kinh doanh, tình hình nền kinh tế, đặc điểm ngành nghề, ban lãnh
đạo,…Vì vậy để có cái nhìn khái quát về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược
phẩm, ta thực hiện tổng hợp bảng dữ liệu trung bình về những cơng ty dược phẩm
được niêm yết trên hai sàn chứng khoán tại Việt Nam từ năm 2015 đến năm 2022.

Bảng 2 .1. Trung bình tỷ lệ tổng nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp dược
phẩm niêm yết tại Việt Nam.

15