BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU

BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU

NGÀNH: THỰC PHẨM Ngày 02 tháng 10 năm 2023

CTCP SỮA VIỆT NAM (HOSE: VNM)

Ánnhhhh

Phạm Hương Lê Giá thị trường (đồng/cp) 74.200
81.100
Chuyên viên phân tích Giá mục tiêu (đồng/cp) +9,3% Khuyến nghị
Email:
THEO DÕI
Điện thoại: 19006446 - Ext : 7583 Chênh lệch:

Phê duyệt báo cáo KỲ VỌNG BIÊN LỢI NHUẬN GỘP MỞ RỘNG NHỜ CHI PHÍ SỮA BỘT
Nguyễn Đức Thành Nhân NGUYÊN LIỆU HẠ NHIỆT
Trưởng nhóm Phân tích đầu tư
Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu CTCP Sữa Việt Nam (HSX: VNM). Bằng
Diễn biến giá cổ phiếu VNM phương pháp chiết khấu dòng tiền, chúng tôi xác định giá mục tiêu của cổ
và VN Index phiếu VNM là 81.100 VNĐ/CP (cao hơn 9,3% so với mức giá đóng cửa ngày
80% 29/09/2023). Chúng tôi khuyến nghị THEO DÕI đối với cổ phiếu VNM. Quý
60% nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu VNM ở giá 67.600 VNĐ/cp, tương ứng tỷ lệ
40% sinh lời kỳ vọng 20%.
20%
ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƯ:
0%
-20% ► Kỳ vọng tăng trưởng doanh thu VNM đạt 5,0%/năm trong giai đoạn
-40% 2023 – 2027F, tương đương tăng trưởng giá trị ngành sữa nội địa
-60%
Chúng tơi dự phóng doanh thu của VNM tăng trưởng 5,0%/năm trong giai đoạn

VNI VNM 2023 – 2027F. Trong đó, doanh thu từ thị trường nội địa (chiếm ~85% cơ cấu
doanh thu) tăng trưởng 5,1%/năm, xấp xỉ tăng trưởng giá trị ngành sữa nội địa
Thông tin giao dịch 29/09/2023 từ 2022 – 2027F (5,5%/năm), theo Euromonitor (Chi tiết). Cụ thể, chúng tôi dự
phóng tăng trưởng các ngành hàng của VNM giai đoạn 2023 – 2027F như sau:
Giá hiện tại (đồng/cp) 74.200
Giá cao nhất 52 tuần (đồng/cp) 80.873  Sữa nước và sữa chua: tăng trưởng lần lượt 6%/năm và 7%/năm, tương
Giá thấp nhấp 52 tuần (đồng/cp) 63.434 đương tăng trưởng giá trị ngành hàng sữa nước và sữa chua nội địa.
Số lượng CP niêm yết (triệu cp)
Số lượng CP lưu hành (triệu cp) 2.090  Sữa bột: tăng trưởng 2%/năm thấp hơn 1,8 đpt so với tăng trưởng giá trị ngành
KLGD bình quân 10 ngày (cp) 2.090 hàng sữa bột trong nước do những lo ngại về vấn đề cạnh tranh.
% sở hữu nước ngoài 2.758.690
Vốn hóa (tỷ đồng) 55,15%  Sữa đặc: tăng trưởng 5%/năm, cao hơn 2,1 đpt so với tăng trưởng giá trị
P/E trailing 12 tháng (lần) 155.075 ngành hàng sữa đặc Việt Nam nhờ kỳ vọng VNM tiếp tục giữ vị thế và năng
EPS trailing 12 tháng (đồng/cp) 18,8x lực cải tiến sản phẩm để giành thị phần từ đối thủ.
Tổng quan doanh nghiệp 3.947
Năm 2023, chúng tôi dự phóng doanh thu VNM đạt 62.192 tỷ đồng (+3,7% yoy)
Tên CTCP Sữa Việt Nam khi nhu cầu tiêu thụ nội địa và thị trường nước ngoài vẫn còn chậm trước ảnh
hưởng của lạm phát.
Địa chỉ Số 10 Tân Trào, P. Tân Phú,
Q.07, TP. Hồ Chí Minh ► BLNG mở rộng từ 2H/2023 nhờ chi phí sữa bột nguyên liệu hạ nhiệt
Doanh thu
chính Kinh doanh sữa và các sản phẩm Trong cơ cấu chi phí sản xuất của VNM, chi phí sữa nguyên liệu chiếm tỉ trọng
Chi phí khác từ sữa lớn nhất ~50%, trong đó, ~65% sản lượng sữa nguyên liệu đầu vào là sữa bột
chính nhập khẩu. Vì vậy, biến động giá sữa bột nhập khẩu có ảnh hưởng lớn tới BLNG
Sữa tươi nguyên liệu (thu mua của VNM. Mặc dù giá sữa bột đã giảm ~14% từ 2H2022 nhưng BLNG của VNM
Lợi thế trong nước); sữa bột nhập khẩu; chưa được hưởng lợi ngay do còn lượng hàng tồn kho giá cao từ trước. Chúng
cạnh tranh bao bì tôi kỳ vọng BLNG VNM mở rộng từ 2H/2023 và BLNG cả năm 2023 đạt 40,8%
Quy mô sản xuất lớn; (+0,9 đpt yoy). Năm 2024, BLNG ước đạt ~ 43,0% nhờ hưởng lợi hoàn toàn từ
Rủi ro Dẫn đầu thị phần ngành sữa; việc giá sữa bột ở vùng giá thấp được phản ánh vào giá vốn. Giai đoạn 2025 –
chính Thương hiệu truyền thống; 2027F, BLNG ở mức 43,8 – 44,6% khi giá sữa bột được dự báo tiếp tục xu

Kênh phân phối lớn hướng giảm về mức 3.100 USD/tấn (theo OECD – FAO). (Chi tiết)

Biến động giá nguyên liệu sữa RỦI RO ĐẦU TƯ:

► Rủi ro biến động chi phí nguyên liệu đầu vào

Sữa nguyên liệu chiếm khoảng 50% chi phí sản xuất của VNM, với khoảng 65%
nguyên liệu là sữa bột nhập khẩu. Do đó, tỉ suất lợi nhuận của VNM chịu tác
động lớn từ biến động giá sữa bột thế giới.

Bloomberg - FPTS<GO> | 1

HOSE: VNM

I. TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP HSX: FMC

1. Lịch sử hình thành và phát triển

Quá trình phát triển:

Năm 1976: Công ty Sữa – Cà phê miền Nam được thành lập.

CTCP Sữa Việt Nam (HSX: VNM), tiền thân Năm 1982: Đổi tên thành Xí nghiệp Liên hiệp Sữa – Cà phê –
là Công ty Sữa – Cà Phê miền Nam, thuộc Bánh kẹo I, thuộc Bộ Công nghiệp Thực phẩm.
Tổng cục Thực phẩm, được thành lập năm
1976 với 04 nhà máy chế biến sữa, cà phê. Năm 1992: Đổi tên thành Công ty Sữa Việt Nam (Vinamilk), thuộc
Sau hơn 47 năm phát triển ngành sữa, VNM Bộ Công nghiệp nhẹ, chuyên sản xuất, chế biến sữa và các sản
đang sở hữu 14 nhà máy sữa (NMS) tại Việt phẩm từ sữa.
Nam và 02 NMS tại các quốc gia khác
(Campuchia, Mỹ), trở thành doanh nghiệp có Năm 2003: Cổ phần hóa, đổi tên thành CTCP Sữa Việt Nam.

quy mơ sản xuất sữa lớn nhất Việt Nam và
xuất khẩu tới 57 thị trường trong năm 2022. Năm 2006: Niêm yết trên sàn giao dịch HSX, mã CP: VNM.
Tháng 07/2023, VNM chính thức đổi logo và
bộ nhận diện của công ty. Năm 2007 đến nay: Tiếp tục xây dựng các nhà máy sữa, nhà máy
chế biến đồ uống, trang trại bị sữa lớn tại Việt Nam. Bên cạnh đó,
VNM đã mở rộng quy mơ thơng qua góp vốn thành lập, thâu tóm
và sáp nhập các nhà máy sữa, nhà máy chế biến thực phẩm trong
và ngoài nước.

2. Cơ cấu cổ đông

Cơ cấu cổ đông VNM (ngày Cơ cấu cổ đông lớn (nắm trên 5% vốn cổ phần) của VNM không
30/06/2023) biến động trong vịng nhiều năm trở lại đây. Trong đó, Tổng công
ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) là cổ đông lớn nhất
33% 36% SCIC với 36% cổ phần. Vinamilk cịn hai cổ đơng lớn khác gồm nhóm
11% 20% F&N Group F&N (có trụ sở tại Singapore, hoạt động chính trong lĩnh vực thực
Platinum Victory phẩm – đồ uống) sở hữu 20% cổ phần và quỹ Platinum Victory
Cổ đông khác (Singapore) nắm giữ 11% vốn.

Nguồn: VNM, FPTS tổng hợp

3. Cơ cấu tổ chức

Tại ngày 30/06/2023, VNM có 07 cơng ty con, công ty liên kết ở trong nước; 05 công ty con, công ty liên doanh,
liên kết tại nước ngoài (chi tiết) và các đơn vị trực thuộc (các chi nhánh bán hàng, nhà máy sản xuất, kho vận,
phòng khám và trung tâm thu mua sữa tươi). Trong đó, có 08 cơng ty con, cơng ty liên doanh liên kết hoạt động
trong lĩnh vực chăn ni bị sữa, sản xuất, kinh doanh sữa và các sản phẩm từ sữa; 01 công ty con sản xuất và
tinh luyện đường; 01 công ty con sản xuất và kinh doanh các sản phẩm chăn nuôi; 01 công ty liên kết kinh doanh
nguyên liệu thực phẩm và 01 công ty liên kết sản xuất, kinh doanh các mặt hàng từ dừa.

4. Một số sản phẩm tiêu biểu của Vinamilk

Sữa nước Sữa bột Sữa đặc, creamer đặc

Sữa chua ăn, sữa chua uống Kem, phô mai

Bloomberg - FPTS<GO> | 2

HOSE: VNM

II. TỔNG QUAN NGÀNH SỮA VIỆT NAM HSX: FMC

1. Chuỗi giá trị ngành sản xuất sữa Việt Nam

Đầu vào Sản xuất Đầu ra

Sữa bò tươi trong nước Sữa nước Sữa bột
Sữa chua Sữa đặc
 Thanh trùng, tiệt trùng
sữa nguyên liệu

 Phối trộn với các thành
phần khác

Sữa bột nhập khẩu Kem, bơ, phô mai

Nguồn: FPTS tổng hợp

Về đầu vào, các sản phẩm sữa tại nước ta được sản xuất từ 02 nguyên liệu chính là (1) Sữa bò tươi trong nước
và (2) Sữa bột nhập khẩu, lần lượt chiếm 64% và 36% cơ cấu sản lượng nguyên liệu đầu vào của sản xuất sữa.

Xét về nguyên liệu sữa bị tươi, ngành chăn ni bị sữa tại Việt Nam chỉ mới bắt đầu phát triển mạnh mẽ từ năm
1990 đến nay nhưng đàn bò sữa trong nước tăng khá nhanh. Trong giai đoạn 2012 – 2022, quy mơ đàn bị sữa
nước ta tăng trưởng với tốc độ 9,5%/năm. Đến năm 2022, tổng đàn bò sữa trong nước ước đạt ~400.000 con,
cung cấp cho thị trường ~1,3 triệu tấn sữa tươi nguyên liệu, đáp ứng ~45% nhu cầu tiêu thụ sữa nội địa. Bị sữa
thường được chăn ni tại các khu vực có địa hình rộng, bằng phẳng, phù hợp với việc chăn thả, các địa phương
có quy mơ đàn bị sữa lớn nhất là TP. Hồ Chí Minh, Nghệ An, Sơn La, Lâm Đồng, Long An,…

Xét về nguyên liệu sữa bột nhập khẩu, Việt Nam phải nhập khẩu sữa bột để bổ sung nguyên liệu cho sản xuất sữa
thành phẩm, do nguồn sữa tươi trong nước mới chỉ đáp ứng 64% sản lượng sản xuất. Các loại sữa bột nguyên
liệu nhập khẩu chủ yếu gồm: sữa bột nguyên kem (WMP), sữa bột tách béo (SMP), bột béo. Sữa ở dạng bột thường
được sử dụng chủ yếu trong giao dịch xuất – nhập khẩu sữa vì (1) Nhẹ hơn khi đã được tách nước (nước chiếm
87% khối lượng của sữa), thuận tiện vận chuyển, tiết giảm chi phí và (2) Sữa bột có thể bảo quản lâu ở nhiệt độ
thường đến 2 – 3 năm, thuận tiện cho việc tích trữ tồn kho. Thị trường nhập khẩu sữa lớn của Việt Nam là các quốc
gia và khu vực trọng điểm về sản xuất sữa như New Zealand, Úc (thuế nhập khẩu 0%), EU (thuế nhập khẩu 3,5 –
5%) và Mỹ. Năm 2022, kim ngạch nhập khẩu sữa của Việt Nam là 1,27 tỷ USD (+7,7% yoy).

Sữa bò tươi chủ yếu được dùng trong sản xuất các sản phẩm sữa nước và sữa chua có nguồn gốc hoặc chứa
thành phần sữa tươi. Trong khi đó, sữa bột có thể làm nguyên liệu sản xuất cho tất cả các ngành hàng sữa chính
(sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc,…). Hiện nay, hầu hết các doanh nghiệp sữa lớn tại Việt Nam như Vinamilk,
Friesland Campina, IDP, Nestle, Nutifood,… đều sử dụng cả 02 nguyên liệu trên trong quá trình sản xuất. Bên cạnh
đó, một vài doanh nghiệp lớn khác chỉ sử dụng nguyên liệu sữa bò tươi để sản xuất sữa như TH True Milk, Mộc
Châu Milk, Dalat Milk,… Theo ước tính của chúng tơi, giá thành sử dụng ngun liệu sữa bột nhập khẩu để sản
xuất thấp hơn ~9% so với sử dụng sữa tươi nguyên liệu từ trang trại bò sữa của doanh nghiệp và thấp hơn ~22%
so với sử dụng sữa tươi thu mua từ nông dân chăn ni bị sữa trong nước để sản xuất.

Về sản xuất, sữa bò tươi và sữa bột nguyên liệu đã pha với nước sẽ được tiệt trùng/thanh trùng, phối trộn với các
thành phần cần thiết khác như đường, phụ gia, các vitamin, khoáng chất,…để sản xuất sữa thành phẩm. Ngành
sữa đỏi hỏi nhà sản xuất phải đầu tư vốn lớn để xây dựng nhà xưởng, trang bị nhiều loại máy móc, thiết bị,…bởi
mỗi ngành hàng (sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc, các sản phẩm từ sữa khác) yêu cầu dây chuyền sản xuất

khác nhau. Do đó, rào cản gia nhập ngành đối với các doanh nghiệp sản xuất sữa mới là rất lớn. Hiện nay, hầu hết
các nhà máy sữa lớn tại Việt Nam đều nhập khẩu nhiều loại dây chuyền tự động và bán tự động hiện đại từ các
quốc gia có ngành sữa phát triển tiên tiến như Thụy Điển, Đan Mạch, Đức, Thụy Sĩ, giúp các doanh nghiệp sản
xuất đa dạng các ngành hàng.

Bloomberg - FPTS<GO> | 3

HOSE: VNM

Về đầu ra, các sản phẩm sữa chính của q trình sản xuất sữa gồm: Cơ cấu các ngànHhShXàn:gFMC
Sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc và các sản phẩm từ sữa khác
(phơ mai, bơ, kem béo, kem sữa). Trong đó, sữa nước và sữa bột sữa Việt Nam năm 2022
chiếm tỉ trọng lớn nhất trong cơ cấu các ngành hàng sữa, lần lượt
chiếm 46% và 30%. Các sản phẩm sữa của Việt Nam được tiêu thụ 6% 3% 46% Sữa nước
95% ở trong nước và rất ít được xuất khẩu (5%) do chi phí sản xuất 16% Sữa bột
sữa tươi nguyên liệu tại Việt Nam cao hơn và không cạnh tranh được Sữa chua
với các quốc gia phát triển ngành sữa lâu đời như Mỹ, Úc, New 30% Sữa đặc
Zealand,... Các mặt hàng sữa xuất khẩu chính là các sản phẩm sử Khác
dụng nguyên liệu sữa bột nhập khẩu như sữa bột và sữa đặc, chủ yếu
được xuất khẩu tới các quốc gia có nền cơng nghiệp chế biến sữa chưa Nguồn: Euromonitor
phát triển và có tiềm năng tăng trưởng cao như Trung Đông và Đông
Nam Á.

2. Tăng trưởng giá trị ngành sữa dự báo giảm tốc trong giai đoạn 2022 – 2027F

► Giá trị ngành sữa tăng nhanh với sự tăng trưởng ở tất cả các ngành hàng

Quy mơ giá trị ngành tồn ngành và từng ngành hàng sữa tại Việt Nam

150.000 15%

11,9%

Tỷ đồng 100.000 7,3% 8,2% 8,2% 10%
50.000
6,5%

4,2% 5%

0 Sữa nước Sữa bột Sữa chua Sữa đặc 0%
Ngành sữa Khác

2017 2018 2019 2020 2021 2022 CAGR 2017 - 2022

Nguồn: Euromonitor

Giá trị ngành sữa tăng trưởng nhanh với CAGR = 7,3%/năm trong giai đoạn 2017 – 2022, trong đó tất cả các ngành
hàng sữa đều đạt mức tăng trưởng dương.

Giá trị ngành hàng sữa nước tăng trưởng 8,2%/năm trong giai đoạn 2017 – 2022, tương đương với tăng
trưởng tiêu thụ sữa bình quân đầu người (7 – 8%/năm). Xu hướng chung trong ngành hàng sữa nước hiện nay là
việc người tiêu dùng ưu thích các sản phẩm chế biến hồn tồn từ sữa bị tươi và giảm sử dụng các sản phẩm
sữa nước hoàn nguyên1 do phần đa người tiêu dùng cho rằng các loại sữa pha lại đã qua nhiều công đoạn xử lý
khiến hàm lượng dinh dưỡng giảm sút, khơng tốt bằng sữa bị tươi. Vì vậy, trong giai đoạn 2017 – 2022, tăng
trưởng giá trị các sản phẩm từ sữa bò tươi (gồm sữa tươi tiệt trùng, sữa tươi thanh trùng) đạt 8,5%/năm, còn giá
trị các sản phẩm sữa hoàn nguyên tăng trưởng âm, đạt -1,5%/năm, theo Euromonitor.

Ngành hàng sữa bột tăng trưởng chậm nhất, đạt 4,2%/năm do tỉ lệ sinh giảm tại Việt Nam trong khi 95% cơ cấu
sản phẩm là sữa bột dành cho trẻ em. Cụ thể, trong giai đoạn 2018 - 2022, tỉ lệ sinh tại Việt Nam đạt trung bình
16,22 trẻ/1.000 dân, giảm 5,4% so với trung bình giai đoạn 2013 - 2017.

1 Sữa hoàn nguyên: Sản phẩm được chế biến từ sữa bột hoặc sữa cô đặc bằng cách pha thêm với nước để bù lại
lượng nước đã tách ra trong q trình sản xuất sữa bột hoặc sữa cơ đặc từ sữa tươi nguyên liệu.

Bloomberg - FPTS<GO> | 4

HOSE: VNM

Ti lệ sinh tại Việt Nam (Trẻ em/1000 dân) HSX: FMC

50
40
30
20
10

0

1950
1954
1958
1962
1966
1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998

2002
2006
2010
2014
2018
2022

Nguồn: MacroTrends

Ngoài ra, các chính sách hạn chế quảng cáo sữa cho trẻ em dưới 2 tuổi của Nhà Nước cũng một phần tác động
tới xu hướng tiêu dùng sữa bột hiện nay. Cụ thể, Nhà Nước đã đưa ra các quy định về nghiêm cấm quảng cáo sản
phẩm thay thế sữa mẹ dùng cho trẻ dưới 24 tháng tuổi và quy định phạt tiền với hành vi quảng cáo thức ăn bổ sung
cho trẻ dưới 24 tháng tuổi mà không đảm bảo một trong các yêu cầu phần đầu của quảng cáo phải có nội dung:
"Sữa mẹ là thức ăn tốt nhất cho sức khỏe và sự phát triển toàn diện của trẻ nhỏ". Các chính sách này nhằm khuyến
khích việc sử dụng sữa mẹ thay vì các sản phẩm sữa bột công thức thay thế sữa mẹ và phần nào làm chậm đi tốc
độ tăng trưởng của ngành hàng sữa bột trẻ em.

Ngành hàng sữa chua có tốc độ phát triển nhanh nhất trong các ngành hàng sữa, đạt 11,9%/năm, nhờ sự nâng
cao nhận thức của người dân trong việc chăm sóc sức khỏe bằng các loại thực phẩm bổ sung bởi sữa chua được
biết đến rộng rãi là sản phẩm giúp tăng cường hệ miễn dịch và tốt cho tiêu hóa. Trong đó, dịng sản phẩm sữa chua
uống dẫn dắt tăng trưởng cho ngành hàng này với CAGR = 15,2%/năm.

Giá trị ngành hàng sữa đặc đạt mức tăng trưởng 6,5%/năm trong giai đoạn 2017 – 2022. Sữa đặc chủ yếu
được dùng trong pha chế đồ uống và làm bánh do có độ ngọt cao, nhiều đạm nhưng khá ít dinh dưỡng. Vì vậy,
tăng trưởng của ngành pha chế đồ uống, chế biến thực phẩm sử dụng nguyên liệu sữa đặc (ước tính đạt 6 –
7%/năm) có ảnh hưởng lớn tới tốc độ tăng trưởng của ngành hàng này.

► Tăng trưởng giá trị ngành sữa được dự báo đạt 5,5%/năm, giảm tốc trong giai đoạn 2022 – 2027F
(Quay lại)

Theo dự báo của Euromonitor, giá trị ngành sữa và các sản phẩm từ sữa được kỳ vọng tăng trưởng với tốc độ
5,5%/năm trong giai đoạn 2022 – 2027, giảm 1,8 đpt so với giai đoạn 2017 – 2022, trong đó, hầu hết các ngành
hàng đều tăng trưởng chậm lại. Tăng trưởng tiêu thụ sữa bình quân đầu người được dự báo đạt ~4%/năm trong
giai đoạn 2023 – 2027, chậm hơn so với mức 7 – 8%/năm của giai đoạn 2017 – 2022. Ngành hàng sữa nước và
sữa bột trẻ em tiếp tục giữ tỉ trọng lớn nhất trong cơ cấu ngành sữa; ngành hàng sữa chua tiếp tục tăng trưởng
nhanh nhất với tốc độ tăng trưởng đạt 7,3%/năm và được dẫn dắt bởi dòng sản phẩm sữa chua uống. Tới năm
2027, giá trị ngành sữa dự báo đạt 192.191 tỷ đồng.

Dự phóng tốc độ tăng trưởng ngành Dự phóng giá trị ngành sữa
sữa và các ngành hàng sữa
200.000

15% 11,9% 150.000
10%
7,3% 8,2%6,2% 7,3% 6,5% 8,2% Tỷ đồng 100.000
5% 5,4%
5,5% 50.000
4,2% 3,8%
2,9% 0
2022 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F
0%

Ngành Sữa Sữa bột Sữa Sữa đặc Khác

sữa nước chua

CAGR 2017 - 2022 CAGR 2022 - 2027F Sữa nước Sữa bột Sữa chua Sữa đặc Khác

Nguồn: Euromonitor

Bloomberg - FPTS<GO> | 5

HOSE: VNM

3. Thị trường sữa Việt Nam chủ yếu do một vài doanh nghiệp sản xuất lớn thống lĩnh và cạnh tranh do rào

cản gia nhập ngành cao HSX: FMC

Đến năm 2021, Việt Nam có khoảng 200 doanh nghiệp sữa, trong đó trên 10 doanh nghiệp sản xuất sữa với quy
mơ vừa và lớn (Vinamilk, TH True Milk, Mộc Châu Milk, Hà Nội Milk, IDP, Nutifood,…; các doanh nghiệp sữa đa
quốc gia: Friesland Campina, Abbott, Nestlé,…), còn lại là các doanh nghiệp sữa với quy mô nhỏ, chủ yếu phục vụ
cho mục đích tiêu thụ tại địa phương. Rào cản gia nhập ngành sữa khá cao do yêu cầu nhà sản xuất phải đầu tư
vốn lớn để xây dựng nhà máy, trang trại chăn ni bị sữa, máy móc, dây chuyền sản xuất,… Vì vậy, hiện nay thị
trường sữa Việt Nam chủ yếu do các doanh nghiệp sữa vừa và lớn thống lĩnh. Các doanh nghiệp này hầu hết đều
sở hữu dây chuyền sản xuất, máy móc hiện đại, có thể sản xuất đa dạng các ngành hàng sữa.

Danh mục sản phẩm của một số doanh nghiệp sữa lớn tại Việt Nam

Doanh nghiệp nội địa Doanh nghiệp đa quốc gia
VNM TH True Nutifood IDP
Chỉ tiêu Nestlé Friesland Abbott Mead
Milk Campina Johnson

Sữa nước x x x x x x

Sữa bột x x x x x x x

Sữa đặc x x x x

Sữa chua x x x x x x

Khác x x x x

Do đều sở hữu danh mục sản phẩm đa dạng, năng lực sản Nguồn: FPTS tổng hợp
xuất, nghiên cứu, phát triển sản phẩm tốt nên các doanh
nghiệp sữa vừa và lớn cạnh tranh nhau gay gắt để có thể Thị phần sữa và các sản phẩm từ sữa
giành và giữ thị phần trong bối cảnh tăng trưởng ngành tại Việt Nam
sữa dần giảm tốc. Các doanh nghiệp thường đầu tư mạnh
cho hoạt động bán hàng như quảng cáo, tiếp thị, khuyến 2022 42,8% 7,9%
mại (giảm giá, hàng tặng kèm,…) để thu hút người tiêu
dùng mua sản phẩm và tăng doanh thu. Chúng tơi ước tính 2021 43,9% 7,5%
các doanh nghiệp sữa dành trung bình 20 – 25% doanh
thu để chi cho các hoạt động bán hàng, cao hơn từ 5 – 10 2020 44,0% 7,1%
đpt so với các doanh nghiệp thực phẩm – đồ uống khác.
2019 43,4% 6,7%
Trong giai đoạn 2018 – 2022, thị phần tập trung hầu hết ở
các doanh nghiệp sản xuất sữa lớn, các công ty đa quốc 2018 41,7% 5,7%
gia vì các doanh nghiệp này có tiềm lực tài chính tốt và có
khả năng duy trì đầu tư cho hoạt động bán hàng, quảng 0% 20% 40% 60% 80% 100%
cáo, tiếp thị. Trong khi đó, thị phần của các doanh nghiệp
khác tăng tương đối nhanh trong giai đoạn này, đó là các Vinamilk FrieslandCampina
hãng sữa ngoại nhập, các công ty liên doanh và các doanh TH True Milk Nestle
nghiệp sữa nhỏ có sản phẩm được tiêu thụ tại một khu vực Nutifood Abbott
nhất định trong nước, đã phát triển kênh phân phối để gia Mead Johnson Nutrison IDP
tăng thị phần. Vinasoy Khác

Nguồn: Euromonitor, FPTS tổng hợp

Chúng tôi cho rằng trong giai đoạn sắp tới, các doanh nghiệp sữa trong nước sẽ tiếp tục cạnh tranh về (1) Chính
sách bán hàng, khuyến mãi, tiếp thị, quảng cáo sản phẩm để giành thị phần và (2) Danh mục sản phẩm phù hợp

với thị hiếu và nhu cầu của người tiêu dùng nội địa.

Bloomberg - FPTS<GO> | 6

III. PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH HOSE: VNM
HSX: FMC
Chuỗi giá trị của VNM (năm 2022)

Nguồn: FPTS tổng hợp

1. Đầu vào: VNM tăng tỉ trọng sữa tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu đầu vào, kỳ vọng BLNG mở
rộng nhờ hưởng lợi từ giá sữa bột nhập khẩu giảm

Vinamilk sử dụng cả 02 nguyên liệu sữa bò tươi và sữa bột nhập khẩu trong quá trình sản xuất. Tỉ trọng trong cơ
cấu sản lượng nguyên liệu đầu vào và sản phẩm đầu ra chủ yếu của 02 nguyên liệu này như trong bảng dưới đây:

Nguyên liệu % Cơ cấu sản lượng nguyên liệu đầu vào Sản phẩm đầu ra chủ yếu

Sữa bò tươi 35% Sữa nước, sữa chua

Sữa bột nhập khẩu 65% Sữa nước, sữa bột, sữa chua, sữa đặc,
sản phẩm từ sữa khác (kem, phô mai)

Nguồn: FPTS tổng hợp

1.1. Biến động giá sữa bột nhập khẩu có tác động lớn tới BLNG của VNM

15% Cơ cấu chi phí sản xuất trung Các nguyên vật liệu chính để sản xuất sữa thành phẩm của VNM
23% bình của VNM năm 2022 gồm có: sữa nguyên liệu (50%); đường, phụ gia, phụ phẩm (12%)
12% và bao bì (23%). Trong đó, chi phí sữa ngun liệu bao gồm sữa

Sữa nguyên liệu bò tươi và sữa bột, chiếm cấu phần lớn nhất. Bao bì để đóng gói
sản phẩm chủ yếu được doanh nghiệp mua ngoài từ nhà cung
50% Đường, phụ gia, phụ phẩm cấp bao bì Tetra Pak. Đường tinh luyện để sản xuất được cung
Bao bì cấp ~60% từ Vietsugar – công ty con của VNM, còn lại được
nhập khẩu từ Thái Lan, Malaysia,... Ngoài ra, VNM cũng nhập
Khác (Nhân công, khấu khẩu các loại phụ gia, phụ phẩm như vitamin từ Châu Âu,…
hao,…)

Nguồn: FPTS tổng hợp và ước tính

Năm 2022, chúng tơi ước tính VNM sản xuất khoảng 01 triệu tấn sữa thành phẩm, trong đó khoảng 35% thành
phẩm được sản xuất từ sữa bò tươi trong nước, còn lại 65% được chế biến từ nguyên liệu sữa bột nhập khẩu. Các
loại sữa bột nguyên liệu nhập khẩu chủ yếu: sữa bột nguyên kem (WMP), sữa bột tách béo (SMP), bột béo, thường
được nhập từ các quốc gia và khu vực trọng điểm về sản xuất sản xuất sữa như New Zealand, EU, Mỹ. Các nguyên
liệu sữa bột này có thể được sử dụng để sản xuất hầu hết các ngành hàng chính cho VNM.

Bloomberg - FPTS<GO> | 7

HOSE: VNM

Do sữa nguyên liệu chiếm 50% trong cơ cấu chi phí sản xuất và sữa bột nhập khẩu chiếm 65% trong nguyên liệu

sữa đầu vào nên biến động giá sữa bột nguyên liệu thế giới có tác động lớn tới BLNG của VNM. HSX: FMC

Biến động giá sữa bột nguyên kem (WMP) và BLNG của VNM

5.000 50%

4.000 40%

USD/tấn 3.000 30%

2.000 20%

1.000 10%

0 0%

Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2

2018 2019 2020 2021 2022 2023

Giá sữa WMP BLNG VNM

Nguồn: Global Dairy Trade, VNM, FPTS tổng hợp và ước tính

Cụ thể, giai đoạn Q1/2021 – Q2/2022, giá sữa bột nguyên liệu ở mức 3.700 – 4.150 USD/tấn, tăng mạnh ~32% so
với trung bình giai đoạn 2018 – 2020 do (1) Nguồn cung bị hạn chế dưới ảnh hưởng của dịch Covid-19 khiến chuỗi
cung ứng toàn cầu bị đứt gãy, chiến tranh Nga - Ukraine khiến chi phí chăn ni bị sữa (thức ăn, lao động) tăng
cao, (2) Nhu cầu tích trữ hàng hóa tăng mạnh tại một số quốc gia lớn như Trung Quốc và (3) Nhu cầu sử dụng sữa
để nâng cao sức khỏe của người tiêu dùng trong và sau dịch Covid-19 tăng lên. Điều này khiến BLNG của VNM
giảm từ mức 46 – 47% của giai đoạn 2018 - 2020 xuống còn 39 – 42% trong năm 2021 – 2022.

Từ Q3/2022 đến nay, giá sữa bột nguyên liệu giảm 14% so với giai đoạn Q1/2021 – Q2/2022 vì (1) Trung Quốc
(quốc gia nhập khẩu sữa lớn nhất, chiếm ~56% sản lượng nhập khẩu sữa bột thế giới) giảm nhập khẩu sữa bột
nhờ tăng cường nhập khẩu bò sữa, sản lượng sữa tươi nội địa của Trung Quốc dự báo tăng 4% trong năm 2023
và (2) Năm 2023, sản lượng sản xuất sữa bột WMP thế giới được dự báo tăng 3% yoy; sản lượng sữa bò dự báo
tăng 1% yoy sau khi sụt giảm nhẹ trong năm 2022 và đạt mức sản lượng cao nhất trong vòng 05 năm trở lại đây
nhờ quy mơ đàn bị mở rộng chủ yếu tại khu vực Châu Mỹ (theo USDA).

Mặc dù giá sữa bột nguyên liệu đã giảm từ 2H2022 nhưng BLNG của VNM chưa được hưởng lợi ngay do còn
lượng hàng tồn kho giá cao từ trước. Q1/2023, BLNG VNM chỉ đạt 38,8% (-1,7 đpt yoy), thấp nhất trong vòng 05
năm trở lại đây. Tới Q2/2023, chi phí sữa nguyên liệu ở vùng giá thấp đã được phản ánh một phần vào giá vốn,
giúp BLNG của VNM cải thiện 1,7 đpt so với Q1/2023, đạt 40,5%.

1.2.VNM tập trung phát triển đàn bò trang trại để gia tăng nguồn cung sữa tươi nguyên liệu

Tính đến năm 2022, đàn bò của VNM đạt ~140.000 con, chiếm 34% đàn bò cả nước. Đàn bò của VNM gồm (1)
Đàn bò từ trang trại ~40.000 con do VNM trực tiếp quản lý và (2) Đàn bò do VNM ký hợp đồng hợp tác với hộ nơng
dân chăn ni bị sữa để thu mua sữa tươi nguyên liệu ~100.000 con.

Trong các doanh nghiệp sản xuất sữa lớn tại Việt Nam, TH True Nghìn con Quy mơ đàn bị sữa của một số
Milk và Nutifood là đối thủ cạnh tranh của VNM có sở hữu trang trại doanh nghiệp sản xuất sữa trong
bị sữa chăn ni tập trung. Trong đó, TH True Milk sở hữu trang 160 nước năm 2022
trại bị với quy mơ lớn nhất và cạnh tranh trực tiếp với VNM trong
hoạt động sản xuất sữa tươi. Đàn bò trang trại của TH True Milk 120
~70.000 con, nhiều hơn 75% so với quy mơ đàn bị sữa tại trang
trại của VNM. 80

Tại Việt Nam, VNM là một trong số ít các doanh nghiệp khai thác 40
đồng thời cả đàn bò từ trang trại và đàn bị hợp tác với nơng dân.
Trong khi đó, TH Truemilk, Nutifood chỉ khai thác đàn bị chăn ni 0
tại trang trại tập trung của doanh nghiệp; cịn Friesland Campina,
IDP khơng có trang trại, chỉ sử dụng sữa thu mua từ nông hộ. VNM TH Nutifood Friesland IDP

Truemilk Campina

Đàn bò hợp tác nông dân
Đàn bò trang trại

Nguồn: FPTS tổng hợp và ước tính

Bloomberg - FPTS<GO> | 8

HOSE: VNM

Sản lượng sữa tươi cung cấp cho nhà máy của VNM tăng nhanh với CAGR = 6,5%/năm trong giai đoạn 2016 –

2022, chủ yếu nhờ sản lượng sữa từ trang trại tăng khi doanh nghiệp chú trọng phát triển đàn bị tHraSngXtr:ạFi. MTroCng

khi đó, đàn bị sữa hợp tác với nông dân và sản lượng sữa thu mua được giữ gần như không đổi trong những năm
gần đây. Đến năm 2022, đàn bò trang trại đã cung cấp tới 50% nguyên liệu sữa tươi cho doanh nghiệp mặc dù chỉ
chiếm ~29% tổng đàn bò. Năng suất cho sữa của đàn bị cải thiện nhờ áp dụng cơng nghệ chăn ni tiên tiến tại
các trang trại, nhờ đó sản lượng sữa tươi cung cấp từ trang trại tăng trưởng 23%/năm, nhanh hơn tốc độ tăng
trưởng của đàn bò trang trại (12%/năm) trong giai đoạn 2016 - 2022.

Sản lượng sữa tươi cung cấp cho nhà Quy mơ đàn bị sữa của VNM
máy của VNM qua các năm
120
400 60% 100

44% 45% 50% 80
200 28% 35% 39% 30% 60
40
21% 20
Nghìn tấn
Nghìn con 0
0 0% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Trang trại VNM Nông dân liên kết

Nông dân liên kết
Trang trại VNM
% Sữa từ trang trại / Tổng nguồn cung sữa tươi

Nguồn: VNM, FPTS tổng hợp và ước tính

VNM tập trung phát triển đàn bị trang trại vì:

(1) Chủ động tăng nguồn cung sữa tươi nguyên liệu do người tiêu dùng có xu hướng tăng sử dụng các sản phẩm
từ sữa bị tươi thay cho các loại sữa nước hồn nguyên, sữa pha lại vì hàm lượng dinh dưỡng của các sản phẩm
này giảm sút do đã qua nhiều công đoạn xử lý, khơng tốt bằng sữa bị tươi;

(2) Chi phí sản xuất trung bình tại trang trại ước tính thấp hơn 16 – 18% so với chi phí thu mua sữa của nơng dân,
có thể giúp VNM cải thiện BLNG của các sản phẩm được sản xuất từ nguyên liệu sữa tươi;

(3) Thuận tiện cho việc kiểm soát chất lượng sữa đầu vào cũng như áp dụng đồng bộ công nghệ chăn nuôi tiên
tiến để tăng năng suất cho sữa của đàn bò. Năm 2022, năng suất sữa bò trung bình tại các trang trại VNM ước đạt
28 kg sữa/bị/ngày, cao hơn 67% so với mức trung bình của đàn bò sữa Việt Nam (16,7 kg sữa/bò/ngày), tiệm cận
với năng suất sữa bò tại các khu vực trọng điểm về chăn ni bị trên thế giới như Bắc Mỹ, Châu Âu, Châu Úc.

Năng suất sữa bình quân tại trang trại VNM hiện thấp hơn ~20% so với đối thủ cạnh tranh lớn nhất của công ty
trong sản xuất sữa tươi là TH True Milk (35kg/con/ngày). Chúng tôi cho rằng sự khác biệt về năng suất sữa chủ
yếu đến từ việc TH True Milk nhập khẩu hoàn toàn những giống bị sữa cao sản thuần chủng, nhập phơi đơng lạnh
bị sữa cao sản từ các quốc gia trọng điểm về chăn ni bị sữa như Mỹ, Úc, New Zealand,… Trong khi đó, theo
chúng tơi tìm hiểu thì trước đây, bị sữa của trang trại VNM có được từ nhiều nguồn như: nhập khẩu các giống bò
cao sản, bò giống được cung cấp từ các trang trại chăn ni bị sữa hạt nhân của VNM,… do đó năng suất cho
sữa của đàn bị khơng đồng đều.

Năng suất đàn bị trang trại VNM đã dần được cải thiện trong những năm gần đây nhờ (1) Tích cực nhập khẩu bị

sữa cao sản, giúp tăng năng suất bình qn, mở rộng quy mơ đàn bị và (2) Cải tiến cơng nghệ chăn ni, chăm
sóc cho bị. Đến nửa đầu năm 2023, năng suất sữa bình qn của đàn bị trang trại VNM đạt 29kg/con/ngày, +3,6%
so với mức trung bình cả năm 2022.

Bloomberg - FPTS<GO> | 9

HOSE: VNM

Năng suất sữa bình quân tại các trang trại VNM so với HSX: FMC
trang trại TH True Milk và trung bình Việt Nam
(kg/con/ngày)

40
35,0

30 24,4 25,6 26,2 27,2 27,5 27,8 28,0 29,0
20

16,7

10

0 1H2023
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

VNM Trung bình Việt Nam TH True Milk

Nguồn: VNM, Cục Chăn nuôi, FPTS tổng hợp và ước tính

Rào cản chính của VNM trong quá trình xây dựng trang trại và mở rộng quy mơ đàn bị nằm ở việc khó tìm được

quỹ đất sạch và rộng từ vài chục đến hàng trăm hecta để xây dựng chuồng trại, trồng cỏ và sản xuất thức ăn cho
bò. Trong những năm vừa qua, bên cạnh các dự án trang trại mới, VNM cũng thông qua thâu tóm, sáp nhập các
cơng ty con như Lào – Jagro, Mộc Châu Milk để tiến hành xây dựng trang trại bị tại địa bàn của các cơng ty con
này và đang trong q trình hồn thiện. Cụ thể, các dự án trang trại bò sữa mới của VNM được chúng tôi tổng hợp
ở bảng dưới đây:

Các dự án trang trại bò sữa mới của VNM

Tên dự án Tổng quy mô Sản lượng Thời gian Cập nhật tiến độ
(Đvt: con bò sữa dự kiến đưa vào khai

sữa) (tấn/năm) thác

Tổ hợp Trang trại bò sữa 8.000 44.000 2022 VNM đã nhập khẩu lơ bị sữa
organic Lào-Jagro (cụm trang 1.000 con đầu tiên từ Mỹ để
trại số 1)* khai thác trong năm 2022.
Dự kiến trong năm 2023 sẽ
bổ sung thêm 7.000 con;

Trang trại bị sữa cơng nghệ 4.000 20.000 2025
cao tại Tổ hợp Thiên đường
sữa Mộc Châu

Tổ hợp nhà máy và trang trại bò 8.000 N/A 2025

sữa Tây Ninh số 2

Trang trại bị sữa cơng nghệ 22.000 N/A N/A

cao Nông trường sông Hậu

(Cần Thơ)

*Giai đoạn 1 của dự án này có có quy mơ tổng đàn là 24.000 con, VNM đã xây dựng xong cụm trang trại bò sữa số 1 với đàn bò
8.000 và đưa vào khai thác trong năm 2022

VNM sẽ đưa vào khai thác từng phần các dự án trang trại trên, giúp sản lượng sữa tươi nguyên liệu cho các nhà
máy của doanh nghiệp tăng dần qua mỗi năm. Chúng tôi ước tính đến 2027, sản lượng sữa tươi nguyên liệu từ
trang trại VNM và nông dân liên kết sẽ đạt khoảng 483.000 tấn, tương ứng tăng trưởng kép sản lượng sữa tươi
giai đoạn 2022 – 2027 đạt 6%/năm (tương đương giai đoạn 2017 – 2022). Vì sản lượng sữa tươi tăng trưởng
nhanh nên tỉ trọng sữa tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu sữa đầu vào dự phóng cũng sẽ tăng từ 35% của
năm 2022 lên mức 42,2% trong năm 2027. Điều này giúp tăng sản lượng sữa tươi nguyên liệu cho sản xuất các

Bloomberg - FPTS<GO> | 10

HOSE: VNM

sản phẩm sữa nước, sữa chua trong bối cảnh người tiêu dùng ngày càng ưa chuộng sử dụng các sản phẩm sữa

có nguồn gốc hồn tồn từ sữa bò tươi. HSX: FMC

Dự phóng sản lượng sữa tươi nguyên liệu cung cấp cho nhà máy của VNM

600 38,5% 40,7% 41,0% 41,6% 45%
42,2%
Nghìn tấn 35,0%
400 30%

200 15%

0 2023F 2024F 2025F 2026F 0%
2022 2027F

Trang trại VNM Nông dân liên kết % Sữa tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu sữa đầu vào

Nguồn: FPTS tổng hợp và ước tính

1.3. Kỳ vọng BLNG VNM mở rộng từ 2H/2023 nhờ hưởng lợi từ giá sữa bột nguyên liệu giảm (Quay lại)

► Chi phí nguyên liệu sữa bột ở vùng giá thấp được phản ánh vào giá vốn trong nửa sau năm 2023
giúp BLNG cả năm cải thiện 0,9 đpt.

Như chúng tôi đã phân tích ở trên, mặc dù giá sữa bột nguyên liệu nằm trong xu hướng giảm từ 2H2022 đến nay
nhưng BLNG của VNM chưa được hưởng lợi ngay do còn lượng hàng tồn kho giá cao từ trước gây ảnh hưởng
tiêu cực tới BLNG của doanh nghiệp. Trong 1H2023, BLNG của VNM chỉ đạt 39,7% (-0,9 đpt yoy), tuy nhiên BLNG
đã có dấu hiệu cải thiện từ Q2/2023

Chi phí ngun liệu ở vùng giá thấp trong cuối năm 2022 – đầu năm 2023 sẽ được phản ánh dần trong năm 2023,
giúp hỗ trợ BLNG của VNM trong năm 2023 mở rộng dần về cuối năm. Tuy nhiên, mức tăng sẽ bị ảnh hưởng phần
nào từ sự gia tăng về (1) Chi phí bao bì, đường tinh luyện (+5% yoy) do ảnh hưởng của lạm phát và khủng hoảng
lương thực toàn cầu và (2) Giá thu mua sữa tươi nguyên liệu (+7% yoy) trong bối cảnh chi phí thức ăn chăn ni
cho bị của nơng dân ở mức cao. Do vậy, chúng tơi dự phóng BLNG VNM phục hồi nhẹ và đạt 41,8% trong 2H2023,
+2,1 đpt so với 1H2023. Từ đó, chúng tơi ước tính BLNG cả năm 2023 đạt 40,8% (+0,9 đpt yoy) chủ yếu nhờ sự
phục hồi trong 2H2023.

► Kỳ vọng BLNG tiếp tục mở rộng trong dài hạn nhưng chưa thể quay về mức BLNG của giai đoạn
2018 - 2020

Năm 2024, chúng tôi dự phóng BLNG đạt 43,0% nhờ được hưởng lợi hồn toàn từ giá sữa bột nguyên liệu thấp
với các đơn hàng được chốt vào cuối năm 2023 và năm 2024. Bên cạnh đó, chúng tơi đưa ra giả định (1) Giá thu

mua sữa từ nông dân của VNM sẽ không đổi trong năm 2024 sau khi đã tăng mạnh trong năm 2023, (2) Giá đường
tinh luyện đi ngang và (3) Chi phí bao bì tăng 3%.

Cụ thể, chúng tơi cho rằng giá sữa bột nguyên liệu trung bình cả năm 2023 và 2024 giảm ~16% so với 2022 về
quanh mức 3.200 USD/tấn vì nhu cầu nhập khẩu sữa của Trung Quốc (quốc gia nhập khẩu sữa bột lớn nhất thế
giới) sẽ tiếp tục chậm lại do nước này đang tích cực thúc đẩy nguồn cung sữa tươi nội địa thông qua tăng cường
nhập khẩu bò sữa. Trong vòng 05 năm trở lại đây, Trung Quốc đã nhập khoảng 960.000 con bò sữa cao sản (chiếm
15% tổng đàn bò sữa của Trung Quốc năm 2022) phục vụ mục đích sản xuất sữa tươi, nhờ đó tăng trưởng sản
lượng sữa bị giai đoạn 2018 – 2022 đạt 6,3%/năm, cao hơn mức tăng trưởng sản lượng sữa bị trung bình thế
giới trong cùng giai đoạn (1%/năm).

Trong giai đoạn 2025 - 2027, OECD-FAO dự báo giá sữa bột nguyên liệu nằm trong xu hướng giảm dần về mức
3.100 USD/tấn, do đó, chúng tơi đưa ra dự phóng BLNG của VNM sẽ mở rộng lên mức 43,8% - 44,6% trong giai
đoạn này. Tuy nhiên, mức BLNG này thấp hơn so với BLNG giai đoạn 2018 – 2020 (46% – 47%) mặc dù giá sữa
bột nguyên liệu được dự báo giảm về mức tương đương với giai đoạn 2018 – 2020. Điều này là do (1) Tỉ trọng sữa

Bloomberg - FPTS<GO> | 11

HOSE: VNMUSD/tấn

tươi nguyên liệu trong cơ cấu nguyên liệu sữa đầu vào tăng lên (như chúng tôi đã đề cập ở phần 1.2) và (2) Chi

phí sản xuất từ sữa tươi nguyên liệu của đàn bò trang trại và sản xuất từ sữa tươi thu mua của nơnHgSdâXn:ưFớMc tCính

lần lượt cao hơn ~10% và ~29% so với chi phí sản xuất từ sữa bột nhập khẩu.
Dự phóng giá sữa bột nguyên kem (WMP) thế giới

5.000
4.000
3.000

2.000
1.000

0

Nguồn: OECD-FAO, FPTS tổng hợp

2. Sản xuất: Quy mô sản xuất sữa lớn nhất Việt Nam

VNM là doanh nghiệp có quy mô sản xuất sữa lớn nhất Việt Nam với 14 nhà máy sữa (NMS) trong nước (13 nhà
máy thuộc VNM và 1 nhà máy thuộc MCM). Ngoài ra, VNM sở hữu 02 nhà máy tại nước ngoài là NMS Driftwood
tại Mỹ và NMS Angkor tại Campuchia để phục vụ nhu cầu sản xuất sữa tại các chi nhánh nước ngoài. VNM có tổng
cơng suất thiết kế của các nhà máy sữa trong nước lớn nhất tại Việt Nam, ước đạt khoảng 1,4 triệu tấn/năm, đáp
ứng trên 50% nhu cầu sử dụng sữa và các sản phẩm từ sữa trong nước. Quy trình sản xuất một số ngành hàng
chính của VNM như sau:

Ngành Nguyên liệu sản Quy trình sản xuất Dòng sản phẩm chính Đối tượng sử dụng
hàng xuất - Hạn sử dụng

Sữa Sữa tươi nguyên liệu Sữa nguyên liệu  Chuẩn Sữa tươi tiệt trùng (6 Người lớn và trẻ em
nước (*) hóa, khử trùng  Phối trộn tháng), thanh trùng (7 - trên 1 tuổi
với các thành phần khác  10 ngày),…
Sữa bột nhập khẩu Chiết rót, đóng gói bao bì
(**) Sữa hoàn nguyên tiệt
trùng (6 tháng)

Sữa bột Sữa bột nhập khẩu Sữa nguyên liệu  Hòa trộn Sữa công thức cho trẻ Trẻ sơ sinh và trẻ nhỏ,
Sữa tươi nguyên liệu tạo dịch sữa  Chuẩn hóa, em, sữa cho phụ nữ phụ nữ mang thai và
Sữa Sữa bột nhập khẩu thanh trùng  Cô đặc sữa  mang thai, sữa cho người già
chua Sấy sữa  Đóng lon người cao tuổi (1 - 2 năm

Sữa bột nhập khẩu tùy cách đóng gói) Người lớn và trẻ em
Sữa Sữa nguyên liệu trên 1 tuổi
đặc  Chuẩn hóa, thanh trùng  Sữa chua ăn (45 ngày),
Làm lạnh xuống 4 độ C  sữa chua uống (50 ngày) Người lớn và trẻ em
Cấy men  Ủ  Làm lạnh trên 1 tuổi, sử dụng
 Chiết rót, đóng gói Sữa đặc, Creamer đặc chủ yếu trong làm
(4 - 12 tháng tùy cách bánh, pha chế đồ uống
Sữa nguyên liệu  chuẩn đóng gói)
hóa, thanh trùng  Cô đặc,
làm nguội,  Kết tinh 
Đóng hộp

Nguồn: FPTS tổng hợp
(*)Sữa tươi nguyên liệu được vận chuyển từ trang trại đến nhà máy bằng xe bồn lạnh (dưới 6 độ C)

(**)Sữa bột nhập khẩu đã qua kiểm tra chất lượng được pha với nước

Bloomberg - FPTS<GO> | 12

HOSE: VNM

Quy mô và năng lực sản xuất của một số doanh nghiệp ngành sữa tại Việt Nam

Doanh nghiệp nội địa HSX: FMC

Doanh nghiệp đa quốc gia

Chỉ tiêu VNM TH True Nutifood IDP Friesland Mead
Milk Campina Johnson
Nestlé Abbott

Số nhà máy tại Việt 14 01 06 03 06 02 - -
Nam (năm 2022)

Công suất thiết kế 1,4 0,5 0,2 N/A N/A 0,55 - -
(triệu tấn/năm)

Vị trí phân bổ nhà máy

Miền Bắc – Bắc 4 1 3 2 2 1
Trung Bộ

Miền Trung – Tây 2 1
Nguyên

Miền Nam 8 2 1 4 1

Nguồn: FPTS tổng hợp và ước tính

Trong 14 nhà máy của VNM, có 02 nhà máy chuyên sản xuất sữa bột do sản phẩm này chỉ sử dụng sữa bột nhập
khẩu làm nguyên liệu và dây chuyền sản xuất phức tạp địi hỏi nhiều cơng đoạn. 12 nhà máy cịn lại của VNM có
thể sản xuất tất cả các sản phẩm còn lại (sữa nước, sữa chua, sữa đặc, kem, phô mai, nước giải khát,…), được
xây dựng ở khu vực lân cận với các trang trại của doanh nghiệp, giúp thuận tiện hơn trong quá trình vận chuyển
và bảo quản sữa tươi nguyên liệu từ trang trại tới nhà máy. Vị trí các nhà máy VNM trải dài từ Bắc tới Nam, thuận
tiện cung ứng thành phẩm ở cả 03 miền và xuất khẩu.

3. Đầu ra: Các ngành hàng gặp áp lực cạnh tranh mạnh mẽ, ưu thế tuyệt đối ở ngành hàng sữa đặc

Đầu ra của quá trình sản xuất gồm 05 ngành hàng chính: Cơ cấu doanh thu theo ngành hàng
Sữa nước, sữa đặc, sữa bột, sữa chua và các sản phẩm

từ sữa khác (kem, phơ mai), trong đó, sữa nước chiếm của VNM năm 2022
tỉ trọng lớn nhất ~40% doanh thu.
7% Sữa nước
Danh mục sản phẩm của Vinamilk đa dạng với trên 250
mặt hàng ở tất cả các phân khúc từ thông thường đến 15% Sữa chua
cao cấp, đáp ứng nhu cầu sử dụng sữa và các sản phẩm Sữa bột
từ sữa của người tiêu dùng ở mọi lứa tuổi. 40%

18% Sữa đặc
Khác
20%

Nguồn: FPTS tổng hợp và ước tính

► Sữa nước và sữa chua: Xu hướng phát triển sản phẩm từ sữa tươi nguyên liệu và cao cấp hóa sản
phẩm

Hầu hết các doanh nghiệp sản xuất sữa lớn trên thị trường đều có khả năng sản xuất 02 sản phẩm chính là sữa
nước và sữa chua từ nguyên liệu sữa bò tươi và sữa bột nhập khẩu. Hiện nay, xu hướng chung của 02 ngành
hàng này là phát triển các sản phẩm từ sữa bò tươi và cao cấp hóa khi người tiêu dùng ngày càng khắt khe với
nguồn gốc nguyên liệu sản xuất và chất lượng sản phẩm, cho rằng các sản phẩm sữa hoàn nguyên đã qua nhiều
công đoạn xử lý nên hàm lượng dinh dưỡng sụt giảm. Vinamilk đã nắm bắt xu hướng tiêu dùng sữa bò tươi 100%
và phát triển đàn bò trang trại (như chúng tơi đã phân tích ở phần “Đầu vào”). Đối với xu hướng cao cấp hóa, VNM
đã tung ra các dòng sản phẩm cao cấp như: sữa tươi, sữa chua Vinamilk Green Farm (sản xuất từ sữa tươi tại hệ
thống trang trại sinh thái, thân thiện với thiên nhiên), Vinamilk 100% Organic (sản xuất từ sữa tươi của đàn bị
khơng biến đổi gen, khơng sử dụng hormone tăng trưởng, thuốc kháng sinh, đồng cỏ sử dụng không thuốc trừ sâu
và phân bón hóa học), Sữa tươi Vinamilk chứa tổ yến,… Theo chia sẻ của doanh nghiệp, trong giai đoạn tới, VNM
có định hướng phát triển các sản phẩm sữa dinh dưỡng, đáp ứng từng nhu cầu cụ thể của người tiêu dùng ở mỗi
lứa tuổi như sữa cho người tiểu đường, sữa cho người huyết áp cao,…

Bloomberg - FPTS<GO> | 13

HOSE: VNM

Đối thủ cạnh tranh lớn nhất của Vinamilk ở 02 ngành hàng này là TH True Milk khi cùng có tiềm lực lớn về nguồn

cung sữa tươi từ các trang trại bị chăn ni tập trung và sở hữu danh mục sản phẩm đa dạng từ phHânSkXhú:cFthMườCng

tới cao cấp. Tuy nhiên, VNM có lợi thế về giá bán, cụ thể, giá bán các sản phẩm sữa tươi và sữa nước cao cấp
của VNM rẻ hơn lần lượt là 5% và 20% so với các sản phẩm ở phân khúc tương tự của TH True Milk. Tương tự
đối với các sản phẩm sữa chua, giá bán của VNM tại phân khúc thường và phân khúc cao cấp rẻ hơn TH True Milk
lần lượt là 2% và 9%.

Tại thị trường nội địa, VNM đang nắm giữ lần lượt là 47% và 65% thị phần ở ngành hàng sữa nước và sữa chua.

► Sữa bột và sữa đặc: Sản phẩm chủ lực để xuất khẩu

Sữa bột và sữa đặc được sản xuất từ sữa bột nhập khẩu và là các ngành hàng chủ lực để xuất khẩu của VNM.
Tuy nhiên, vị thế 02 ngành hàng này của VNM lại có sự khác nhau tại thị trường nội địa.

Cụ thể, đối với sữa bột, đây là ngành hàng cạnh tranh gay gắt nhất khi VNM không chỉ cạnh tranh với các nhà sản
xuất trong nước mà còn cạnh tranh với các sản phẩm sữa bột nhập khẩu trực tiếp từ nước ngoài. Ở thị trường
trong nước, VNM nắm giữ 20% thị phần do (1) Các đối thủ này đều có năng lực tốt về quảng cáo, nghiên cứu và
phát triển sản phẩm và (2) Tâm lý người tiêu dùng Việt Nam đối với ngành hàng sữa bột là chuộng hàng ngoại, Tuy
nhiên, sản phẩm sữa bột của VNM lại rất cạnh tranh tại các thị trường xuất khẩu, đặc biệt là thị trường Trung Đông,
bởi giá bán hợp lý với phần đa người tiêu dùng tại đây. Do đó, VNM đã và đang đẩy mạnh xuất khẩu sản phẩm
sữa bột tại thị trường này. Năm 2022, chúng tơi ước tính doanh thu từ xuất khẩu sữa bột chiếm ~30% tổng doanh
thu mặt hàng sữa bột của doanh nghiệp.

Đối với sữa đặc, đây là sản phẩm có thế mạnh nhất của VNM với thương hiệu sữa đặc Ông Thọ lâu đời, thương

hiệu kem đặc Ngôi Sao Phương Nam dùng để pha chế, được các cửa hàng cà phê, trà sữa ưa thích sử dụng. Tại
thị trường nội địa, VNM chiếm ưu thế gần như tuyệt đối ở ngành hàng này với 82% thị phần nhờ liên tục có các
nghiên cứu đổi mới với sữa đặc để củng cố vị thế của mình, điển hình như việc cải tiến bao bì sản phẩm để phù
hợp với đa dạng mục đích sử dụng của người tiêu dùng. Cụ thể, các sản phẩm sữa đặc, kem đặc được đóng trong
bao giấy với nhiều thể tích, đóng lon, đóng tuýp và đóng hộp nhỏ phù hợp cho 01 lần sử dụng,… Bên cạnh đó,
VNM cũng đưa ra nhiều sự lựa chọn cho người tiêu dùng về độ ngọt, độ béo, hàm lượng dinh dưỡng khác nhau
trong từng loại sản phẩm,… tùy mục đích sử dụng và khẩu vị của người tiêu dùng. Sản phẩm thế mạnh này cũng
được doanh nghiệp đẩy mạnh xuất khẩu sang các thị trường Trung Đông, Trung Quốc,…

4. Phân phối: Mạng lưới phân phối trong nước dày đặc và thị trường nước ngoài rộng lớn

Các sản phẩm của VNM được tiêu thụ chủ yếu ở trong nước. Năm 2022, doanh thu từ thị trường nội địa chiếm

~85% trong cơ cấu doanh thu và lợi nhuận gộp của doanh nghiệp, 15% còn lại đến từ thị trường nước ngoài, bao

gồm các chi nhánh của VNM ở nước ngoài (chiếm 7% doanh thu) và các thị trường mà VNM xuất khẩu đến trực

tiếp (chiếm 8% doanh thu). VNM đã xuất khẩu đến 57 quốc gia với các sản phẩm chủ đạo là sữa đặc và sữa bột.

Doanh thu theo khu vực kinh doanh Lợi nhuận gộp và BLNG của VNM

của VNM 30.000 46,8% 47,2% 46,4% 60%
43,1% 39,9%
80.000
Tỷ đồng
Tỷ đồng 20.000 40%

40.000

10.000 20%

0 2019 2020 2021 2022 0 2019 2020 2021 0%
2018 Xuất khẩu Chi nhánh nước ngoài 2018 Nước ngoài (*) 2022
BLNG
Nội địa Nội địa

Nguồn: VNM, FPTS tổng hợp
(*) Lợi nhuận gộp tại nước ngoài bao gồm lợi nhuận đến từ các thị trường xuất khẩu và các chi nhánh nước ngoài của VNM

Năm 2022, doanh thu thuần của VNM đạt 59.956 tỷ đồng (-2% yoy) và lợi nhuận gộp đạt 23.897 tỷ đồng (-9% yoy).
Sự sụt giảm này đến từ những khó khăn của (1) Thị trường nội địa (doanh thu giảm 0,4% yoy) và (2) Thị trường
xuất khẩu (doanh thu giảm 21,3% yoy).

Bloomberg - FPTS<GO> | 14

HOSE: VNM

Đối với thị trường nội địa, doanh thu giảm do nhu cầu tiêu thụ chậm lại khi người tiêu dùng thắt chặt thói quen chi

tiêu bởi lạm phát, đặc biệt là ở khu vực nơng thơn (khu vực đóng góp ~70% doanh thu nội địa của VHNMS)X, n:ơFi MngCười

dân có thu nhập thấp và nhạy cảm về giá hơn. Bên cạnh đó, VNM cắt giảm chi phí bán hàng (chi phí khuyến mại
tại các điểm bán lẻ, chi phí quảng cáo) để bảo tồn biên lợi nhuận rịng trong bối cảnh chi phí nguyên vật liệu đầu
vào tăng mạnh cũng làm giảm sức cạnh tranh của doanh nghiệp, khiến doanh thu nội địa sụt giảm (chúng tơi sẽ
phân tích kỹ hơn ở phần 4.1)

Đối với các thị trường xuất khẩu, doanh thu giảm mạnh trong năm 2022 chủ yếu do doanh thu từ thị trường Trung
Đông – thị trường xuất khẩu lớn nhất của VNM giảm. Điều này đến từ ảnh hưởng của lạm phát và biến động tỷ giá
khiến giá bán tại thị trường xuất khẩu tăng cao, làm mất sức cạnh tranh của sản phẩm.

Ngược lại, doanh thu tại các chi nhánh nước ngoài của doanh nghiệp (Mỹ và Campuchia) tăng trưởng 14,8% yoy,
chủ yếu nhờ sự phục hồi nhu cầu sữa sau dịch Covid-19 và đa dạng hóa kênh phân phối.

BLNG của VNM giảm 3,2 đpt yoy trong năm 2022 do chi phí nguyên liệu sữa bột ở mức cao như đã phân tích ở
phần “Đầu vào”.

4.1. Thị trường trong nước: Mạng lưới phân phối dày đặc, việc cắt giảm chi phí bán hàng khiến VNM bị mất
thị phần trong 02 năm trở lại đây

Các sản phẩm sản xuất từ nhà máy của VNM được phân phối ở trong nước theo 03 kênh phân phối chính: (1)
Kênh truyền thống – kênh phân phối chủ lực, đóng góp ~70% doanh thu nội địa, (2) Kênh hiện đại – đóng góp ~25%
doanh thu nội địa và (3) Kênh khách hàng lớn – đóng góp ~5% doanh thu nội địa. Cụ thể như sau:

(1) Kênh truyền thống: Sản phẩm của VNM được phân phối tới hơn Số điểm bán lẻ và cửa hàng
200 đối tác là nhà phân phối chính, sau đó được chuyển tới các chuyên doanh của một số
điểm bán lẻ trên khắp cả nước. VNM sở hữu số điểm bán lẻ truyền doanh nghiệp sữa tại Việt Nam
thống (cửa hàng tạp hóa, đại lý bán lẻ…) lớn nhất trong các doanh
nghiệp sữa tại Việt Nam với hơn 230.000 điểm bán. Do đối tượng 240 650 800
khách hàng chính của kênh này tập trung ở khu vực nơng thơn, có 180
thu nhập thấp và nhạy cảm về giá, doanh thu của kênh truyền 600
thống chịu ảnh hưởng nặng nề nhất bởi khó khăn của tồn nền 329
kinh tế trong năm 2022. 120 156 400
200
(2) Kênh hiện đại: Sản phẩm của VNM được phân phối qua 8.000 60
điểm bán hiện đại là các cửa hàng tiện lợi, siêu thị,…; các kênh 0 0
thương mại điện tử; website; ứng dụng mua hàng và chuỗi cửa Nghìn cửa hàng
hàng chuyên doanh “Giấc mơ sữa Việt” với 650 cửa hàng, lớn Cửa hàng
nhất trong các doanh nghiệp sữa. Sau tác động của Covid-19, xu
hướng mua sắm online tăng mạnh, đóng góp đáng kể vào sự tăng Điểm bán lẻ truyền thống (cột trái)
trưởng của kênh này. Cửa hàng chuyên doanh

Nguồn: FPTS tổng hợp

Bloomberg - FPTS<GO> | 15

HOSE: VNM

(3) Kênh khách hàng lớn: Các khách hàng chính của VNM tại kênh này là các trường học, nhà hàng, bệnh viện, xí

nghiệp,… Hoạt động kinh doanh của kênh khách hàng lớn bị ảnh hưởng trong giai đoạn dịchHCSovXid:-1F9MchCưa

được kiểm sốt và đã trở lại bình thường kể từ năm 2022 khi nhà hàng, trường học được mở cửa và các đường

bay được khai thác ổn định trở lại. Năm 2022, doanh thu của kênh khách hàng đặc biệt ghi nhận tăng trưởng

10% yoy.

Hệ thống phân phối đa dạng và dày đặc góp phần giúp VNM giữ thị phần đứng đầu ngành sữa trong nhiều năm ở
mức trên 40%. Trong năm 2021 và 2022, thị phần của VNM liên tục giảm, đạt lần lượt 43,9% và 42,8%, do VNM
đã giảm mức đầu tư cho hoạt động bán hàng trong 02 năm này để bảo toàn biên lợi nhuận rịng trước áp lực chi
phí ngun liệu tăng cao. Cụ thể, tỉ lệ chi phí bán hàng / doanh thu thuần (CPBH/DTT) của doanh nghiệp trong năm
2021 và 2022 giảm lần lượt 1,7 đpt và 2,1 đpt so với mức trung bình giai đoạn 2018 – 2020 (~23%). Trong đó, các
khoản chi phí được cắt giảm chủ yếu là chi phí khuyến mại cho điểm bán lẻ và chi phí quảng cáo (chiếm ~80% chi
phí bán hàng). Đáng nói, trong bối cảnh nhu cầu tiêu thụ sữa nội địa bị ảnh hưởng bởi lạm phát và áp lực cạnh
tranh từ các doanh nghiệp hiện hữu cũng như từ các đối thủ mới gia nhập ngành ngày càng mạnh mẽ, việc doanh
nghiệp cắt giảm chi phí khuyến mại, hỗ trợ bán hàng để kích cầu đã ảnh hưởng tới sức tiêu thụ của người tiêu
dùng đối với các sản phẩm của VNM, đặc biệt là tại các điểm bán lẻ của kênh phân phối truyền thống – nơi người
dân nhạy cảm về giá và bị ảnh hưởng nhiều nhất dưới áp lực lạm phát.

Thị phần nội địa của VNM từ Chi phí bán hàng VNM

2018 - 2022
Tỷ đồng 15.000 30%
50%
23,3% 23,1% 22,5% 21,3% 20,9%
40%
10.000 20%

30% 5.000 10%

20% 41,7% 43,4% 44,0% 43,9% 42,8% 0 2019 2020 2021 0%
10% 2018 2019 2020 2021 2022 2018 2022

0% Chi phí khuyến mại Chi phí quảng cáo
CPBH khác %CPBH/DT
Tỉ suất LNST

Nguồn: Euromonitor, VNM, FPTS tổng hợp

Trong nửa đầu năm 2023, tỉ lệ CPBH/DTT của VNM tăng 0,4 đpt yoy, đạt 21,1%, trong đó chi phí tăng lên chủ yếu
là chi phí khuyến mại, hỗ trợ bán hàng tại các điểm bán lẻ. Theo chia sẻ của doanh nghiệp, thị phần của VNM trong
Q1 và Q2/2023 đã bắt đầu tăng trở lại. Vào tháng 07/2023, VNM cơng bố thay đổi tồn bộ bộ nhận diện thương
hiệu, chúng tôi cho rằng sự thay đổi này cùng với việc đẩy mạnh đầu tư cho hoạt động bán hàng để giành lại thị
phần sẽ làm tăng tỉ lệ CPBH/DTT của VNM lên mức 22,2% (+1,3 đpt yoy) trong cả năm 2023.

4.2. Thị trường nước ngồi chiếm 15% cơ cấu doanh thu: Thuận lợi, khó khăn đan xen tại các thị trường
lớn

Doanh thu tại nước ngoài của VNM gồm (1) Các chi nhánh của VNM ở nước ngoài và (2) Các thị trường mà VNM
xuất khẩu đến trực tiếp.

Cơ cấu và tăng trưởng doanh thu tại nước ngoài

của VNM

Tỷ đồng 12.000 15%

8.000 11% 11% 10%

4.000 2018 2019 1% 2021 2022 5%
0 2020 0%
-5%
-4.000 -8% -10%
-8.000 Xuất khẩu trực tiếp -15%
-12.000 Chi nhánh nước ngoài
Tăng trưởng doanh thu nước ngoài Nguồn: VNM, FPTS tổng hợp

Bloomberg - FPTS<GO> | 16

HOSE: VNM

Đối với các chi nhánh nước ngoài, VNM sở hữu 02 nhà máy là NMS Angkor Milk tại Campuchia (chiếm 13% doanh

thu nước ngoài) và NMS Driftwood tại Mỹ (chiếm 33% doanh thu nước ngoài) HSX: FMC

Về hoạt động xuất khẩu, năm 2022, kim ngạch xuất khẩu sữa của Việt Nam ước đạt ~230 triệu USD, giảm từ 20%
- 30% so với cùng kỳ năm 2021 trong bối cảnh các thị trường xuất khẩu chính là Trung Đơng, Đơng Nam Á gặp
nhiều khó khăn như: lạm phát, đồng nội tệ mất giá tại các thị trường xuất khẩu khiến giá bán tăng làm mất sức cạnh
tranh của sản phẩm. Doanh thu xuất khẩu của VNM đạt 4.796 tỷ trong năm 2022 (-21,3% yoy), chiếm gần 90% kim
ngạch xuất khẩu các mặt hàng sữa của Việt Nam.

Năm 2022, VNM đã xuất khẩu sản phẩm đến 57 quốc gia, trong đó, thị trường xuất khẩu quan trọng nhất là khu
vực Trung Đông (chủ yếu là Iraq), chiếm 80% doanh thu xuất khẩu của VNM. Ngoài ra, các thị trường xuất khẩu
khác của VNM là Đông Nam Á, Trung Quốc, các thị trường khác.

Các sản phẩm xuất khẩu chính của VNM là sữa bột và sữa đặc. Đây là những sản phẩm sử dụng chủ yếu sữa bột
ngun liệu trong q trình sản xuất, nên có tỉ suất lợi nhuận gộp chịu tác động lớn từ diễn biến giá sữa nguyên
liệu thế giới. Năm 2022, BLNG tại các thị trường xuất khẩu của VNM đạt 53,5%, giảm 3,6 đpt so với 2021 do giá
sữa bột nguyên liệu trung bình giai đoạn 2021 – 2022 (thời gian VNM chốt giá nguyên liệu đầu vào cho năm 2022)
tăng 13% so với trung bình giai đoạn 2020 – 2021 (thời gian VNM chốt giá nguyên liệu đầu vào cho năm 2021).

► Thị trường Trung Đông: Thị trường phân mảnh, VNM dẫn đầu về thị phần, rủi ro từ bất ổn chính trị

Trung Đơng là thị trường xuất khẩu lớn nhất, đóng góp 80% doanh thu xuất khẩu, trong đó Iraq là thị trường chính
chiếm trên 50% doanh thu xuất khẩu của VNM. Ngành hàng sữa bột trẻ em tại Iraq khá phân mảnh do đây là thị
trường hấp dẫn với các nhà sản xuất sữa trên thế giới với tỉ lệ sinh rất cao, 27,5 trẻ/1.000 người năm 2023 (trung
bình thế giới: 17,5 trẻ/1.000 người, theo MacroTrends), là quốc gia có tỉ lệ tăng dân số ở mức cao tại Trung Đơng.
Do đó, các sản phẩm dinh dưỡng cho trẻ em như sữa bột được đánh giá là có tiềm năng tăng trưởng lớn.

Thị phần ngành hàng sữa bột trẻ em Tại thị trường Iraq, VNM đã vươn lên đứng đầu về thị
phần từ năm 2020, chiếm 33,7% thị phần trong năm
tại Iraq 2022. Thương hiệu sữa bột Dielac của VNM khá được ưa
chuộng tại đây vì giá bán hợp lý, thu hút đối tượng khách
2022 33,7% hàng có thu nhập thấp, trong khi các loại sữa ngoại nhập
khác tại Iraq thường có giá khá cao.
2021 32,6%
Tuy nhiên, các bất ổn về chính trị tại khu vực Trung Đông
2020 31,3% là rủi ro lớn đối với VNM khi xuất khẩu đến thị trường này.
Năm 2017, VNM đã tạm ngưng xuất khẩu sang Trung
2019 17,0% Đông do những bất ổn tại Iraq khiến doanh thu xuất khẩu
của doanh nghiệp giảm 14% yoy.

2018 20,0%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Vinamilk Nestle
Almarai Co Wyeth
Danone United Pharmaceuticals

Nguồn: Euromonitor

► Thị trường Đông Nam Á: Tăng cường mở rộng thị trường

Đông Nam Á là thị trường xuất khẩu sữa lớn thứ 2 của VNM, đóng góp khoảng 19% doanh thu nước ngoài cho
doanh nghiệp. Tại thị trường này, sữa Việt Nam xuất khẩu được hưởng lợi từ Hiệp định thương mại Hàng hóa
ASEAN (ATIGA) với thuế suất 0%.

Để phát triển thị trường này, VNM đã đầu tư nhà máy sữa Angkor Milk tại Campuchia (2014), thành lập liên doanh
cùng Del Monte Philippines (2021). Trong đó:

(1) Nhà máy sữa Angkor Milk: Năm 2022, doanh thu của NMS Angkor đạt ~1.200 tỷ đồng (+13% yoy), đóng
góp 13% vào tổng doanh thu tại nước ngồi của doanh nghiệp. NMS Angkor cũng dẫn đầu thị phần sữa tại
Campuchia với 20,5%.

(2) Liên doanh Del Monte – Vinamilk: Liên doanh này chưa đóng góp nhiều trong doanh thu của VNM, ước tính
chiếm dưới 5% doanh thu nước ngoài.

► Thị trường Mỹ: Tăng trưởng doanh thu nhờ mở rộng kênh phân phối

Năm 2013, VNM đầu tư vào Driftwood Dairy Holdings Corporation tại bang California (Mỹ) với hoạt động kinh doanh
chính là sản xuất sữa và cơng ty này chính thức trở thành cơng ty con 100% vốn góp của VNM vào năm 2016. Đối

Bloomberg - FPTS<GO> | 17

HOSE: VNM

tượng khách hàng chính của Driftwood là các cơ sở trưởng học, nhà hàng, bệnh viện tại California. Doanh thu của

Driftwood năm 2022 đạt ~3.000 tỷ đồng (+30% yoy, đóng góp 33% vào doanh thu nước ngồi), tăHnSg Xtrư:ởFnMg nChờ

đa dạng hóa kênh phân phối để bù đắp cho kênh chủ lực trường học vẫn chưa hoàn toàn phục hồi bằng mức trước
Covid-19.

Bloomberg - FPTS<GO> | 18

HOSE: VNM

IV. PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH HSX: FMC

1. Tỷ suất lợi nhuận cao nhưng có xu hướng giảm dần do chi phí đầu vào tăng mạnh

Tỉ suất lợi nhuận gộp của một số doanh Tỉ suất lợi nhuận sau thuế của một số
nghiệp thực phẩm - đổ uống tại Việt doanh nghiệp thực phẩm - đồ uống tại
Nam
Việt Nam

50% 29,1% 30%
40% 25%
30% 20% 11,5%
20% 15%
10% 10%

0% 5%
0%
VNM IDP HNM SAB BHN VCF QNS SBT KDC MCH -5%

DN Sữa DN thực phẩm - đồ uống khác

2018 2019 2020 VNM IDP HNM SAB BHN VCF QNS SBT KDC MCH
2021 2022 Trung bình
DN Sữa DN thực phẩm - đồ uống khác

Nguồn: BCTC các DN, FPTS tổng hợp

So với một số doanh nghiệp thực phẩm – đồ uống trong nước, tỉ suất lợi nhuận gộp và tỉ suất lợi nhuận sau thuế
của VNM đều cao hơn mức trung bình. Tuy nhiên, tỉ suất lợi nhuận của VNM có xu hướng giảm mạnh trong 02
năm gần đây do chi phí nguyên liệu sữa bột đầu vào tăng mạnh từ đầu năm 2021 (như chúng tơi phân tích ở phần
“Hoạt động kinh doanh”). Trong năm 2022, tỉ suất LNG và tỉ suất LNST đều giảm ~3,2 đpt yoy. Mặc dù giảm nhưng
tỉ suất lợi nhuận của VNM vẫn ở mức cao so với mặt bằng chung của các doanh nghiệp thực phẩm – đồ uống trong
nước hiện nay.

2. Cơ cấu tài chính lành mạnh, nợ vay chủ yếu là nợ ngắn hạn

Chỉ số nợ vay/VCSH của một số doanh nghiệp thực Nhìn chung, tỉ lệ địn bẩy tài chính
phẩm đồ uống (Q2/2023) của VNM ở mức thấp so với các
doanh nghiệp thực phẩm – đồ uống.
Nợ vay / VCSH Trung bình Tính đến Q2/2023, tỷ lệ nợ
vay/VCSH của VNM là 17%, thấp
120% hơn mức trung bình của các doanh
nghiệp thực phẩm – đồ uống
80% (~40%).

40%
Nợ vay của VNM chủ yếu là nợ ngắn
40% hạn, phục vụ cho nhu cầu vốn lưu
động (thu mua sữa tươi nguyên liệu,
0% sữa bột nhập khẩu, chi phí bao
bì,…). Nợ vay dài hạn chỉ chiếm
VNM khoảng 1 – 2% tổng nợ trong giai
IDP đoạn 2019 - 2022 nhờ VNM ưu tiên
nguồn vốn tự có ngay cả trong các
HNM giai đoạn có các dự án đầu tư lớn
SAB như: thâu tóm GTNFoods (~3.400 tỷ
BHN đồng), đầu tư vào CTCP Lào – Jagro
VCF (~2.000 tỷ đồng),...
QNS
SBT
LSS
SLS
KDC
HHC
HNF
BBC
MCH

Sữa Đồ uống Mía đường Bánh kẹo Hàng tiêu dùng

10.000 Cơ cấu nợ vay của VNM 20%
8.000 12,6% 16%
Tỷ đồng 6.000
4.000 12%
2.000 8%

4%

0 0%

Nợ ngắn hạn Nợ dài hạn Nợ vay/Tổng tài sản

Nguồn: BCTC các DN, FPTS tổng hợp

Bloomberg - FPTS<GO> | 19

HOSE: VNM

3. VNM duy trì chi trả cổ tức tiền mặt đều đặn

HSX: FMC

VNM thực hiện chi trả cổ tức tiền mặt đều đặn hàng năm cho cổ đông với tỉ suất cổ tức trung bình giai đoạn 2018
– 2022 ở mức 4,2%. Từ năm 2013 tới nay, tỉ lệ cổ tức tiền mặt / Lợi nhuận sau thuế của VNM liên tục ở mức cao
từ 54% - 99%. Giai đoạn 2017 – 2021, VNM có các dự án mở rộng chuỗi giá trị và quy mô doanh nghiệp thơng qua
các hoạt động đầu tư góp vốn và thâu tóm các cơng ty khác: CTCP Đường Việt Nam, CTCP Chế biến Dừa Á Châu,
CTCP GTNFoods, CTCP Lào - Jagro. Tuy vậy, doanh nghiệp vẫn duy trì mức cổ tức tiền mặt trên 60% LNST trong
giai đoạn này. Trong thời gian khơng có kế hoạch đầu tư mở rộng lớn, doanh nghiệp thường chi trả trên 90% LNST.

Chi trả cổ tức VNM

Tỷ đồng 12.000 120%

99% 93% 94%

8.000 77% 74% 77% 76% 80%

54% 61% 62%

4.000 40%

0 0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

LNST Tỉ lệ cổ tức tiền mặt / LNST

Nguồn: VNM, FPTS tổng hợp

Tỉ suất cổ tức tiền mặt của VNM cao hơn so với các doanh nghiệp sữa niêm yết khác và ở mức tương đương tỉ
suất cổ tức tiền mặt trung bình của các doanh nghiệp thực phẩm – đồ uống (~4,1%).

Tỉ suất cổ tức tiền mặt của một số doanh nghiệp thực phẩm - đồ uống

35%

30%

25%

20% 12,5% 7,7%
15% 1,3%
10% 4,2% 3,7% 5,4% 4,1% 3,7%
VNM BHN MCH
5% 3,1% 0,0% 2,1% 2020 1,5%
0% BBC

IDP (*) HNM (**) SAB VCF SBT QNS SLS KDC
DN Sữa 2019 2021 DN thực phẩm - đồ uống khác

2018 2022 Trung bình 2018 - 2022

Nguồn: FPTS tổng hợp
(*)Tỉ suất cổ tức trung bình của IDP được tính qua 02 năm 2021 và 2022 do IDP mới niêm yết từ năm 2021

(**) HNM chia cổ tức 0% do LNST chưa phân phối trong giai đoạn 2018 – 2022 âm

Từ năm 2023 trở đi, theo VNM, cơng ty chưa có kế hoạch cho các hoạt động thâu tóm, sáp nhập lớn trong vịng 01
– 02 năm tới. Các dự án doanh nghiệp đang thực hiện cũng chủ yếu là xây dựng trang trại, mở rộng và phát triển
quy mơ vùng ngun liệu. Vì vậy, chúng tơi kỳ vọng VNM duy trì trả cổ tức tiền mặt ở mức cao ~70% LNST
trong giai đoạn 2023 – 2027F, tương ứng tỉ suất cổ tức trung bình đạt ~4,7%, cao hơn 0,5 đpt so với tỉ suất
cổ tức trung bình của VNM trong giai đoạn 2018 – 2022.

Bloomberg - FPTS<GO> | 20