BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU ```````````Ư ` NGUYỄN THỊ THANH THƯ

BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU

NGÀNH THỰC PHẨM NGÀY 17 THÁNG 03 NĂM 2023

```````````ư

`CƠNG TY CỔ PHẦN TẬP ĐỒN DABACO VIỆT NAM (HSX: DBC)

Nguyễn Thị Thanh Thư Giá hiện tại: 13.350 Khuyến nghị
Chuyên viên phân tích Giá mục tiêu: 17.360
Email: Tăng/(giảm): +30% MUA
Điện thoại: 1900 6446 - Ext: 4311
KỲ VỌNG PHỤC HỒI TỪ GIÁ NGUYÊN LIỆU THỨC
Người phê duyệt báo cáo: ĂN CHĂN NUÔI HẠ NHIỆT VÀ GIÁ LỢN HƠI TĂNG
Bùi Đức Duy
Trưởng nhóm Phân tích cơ bản Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu CTCP Tập đoàn Dabaco
Việt Nam niêm yết trên sàn HSX với mã DBC. Bằng phương pháp
Biến động giá VNINDEX và DBC từ 2022 định giá chiết khấu dịng tiền, chúng tơi xác định mức giá mục
tiêu cổ phiếu DBC là 17.360 đồng/cp, cao hơn 30% so với mức
VN Index DBC giá đóng cửa ngày 17/03/2023. Chúng tôi đưa ra khuyến nghị
MUA đối với cổ phiếu DBC dựa trên những luận điểm dưới đây:
20%
0% LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ:

-20% 4/1/2022  Kỳ vọng giảm giá nguyên liệu thức ăn chăn nuôi đầu vào
-40% 4/2/2022 giúp gia tăng biên lợi nhuận gộp mảng thức ăn chăn nuôi
-60% 4/3/2022 của DBC trong năm 2023. Giá ngô, giá lúa mỳ dự báo giảm
-80% 4/4/2022 lần lượt -8% và -5% năm 2023 nhờ (1) thời tiết dự báo ổn
4/5/2022 định hơn ở các vùng trồng chính giúp cải thiện năng suất thu
4/6/2022 hoạch và (2) ngũ cốc của Ukraine đã được vận chuyển trở lại
4/7/2022 sau thỏa thuận chấm dứt việc phong tỏa các cảng của nước

4/8/2022 này. Chúng tôi dự báo biên lợi nhuận gộp mảng thức ăn chăn
4/9/2022 nuôi của DBC sẽ đạt mức 13% năm 2023 (tăng 1 đpt so với
4/10/2022 năm 2022). (chi tiết)
4/11/2022
4/12/2022
4/1/2023
4/2/2023
4/3/2023

Thông tin giao dịch 17/03/2023  Kỳ vọng biên lợi gộp mảng chăn nuôi lợn thịt của DBC
Giá hiện tại (VND/cp) 13.350 phục hồi từ mức -2% năm 2022 lên mức 2% trong năm
Giá cao nhất 52 tuần (VND/cp) 37.287 2023 khi giá lợn hơi ngoài thị trường năm 2023 dự báo tăng
Giá thấp nhất 52 tuần (VND/cp) 10.550 trưởng 5% yoy do mức độ tái đàn trong nước dự kiến thấp.
Số lượng CP niêm yết (triệu cp) 242 Tổng đàn nái cả nước tại thời điểm tháng 9 năm 2023 kỳ vọng
Số lượng CP lưu hành (triệu cp) 242 tăng trưởng nhẹ khoảng 9% yoy do giá nguyên liệu thức ăn
KLGD BQ 30 ngày (cp/ngày) chăn nuôi mặc dù được dự báo có dấu hiệu hạ nhiệt trong
Tỷ lệ sở hữu nước ngoài (%) 1.881.081 năm 2023 tuy nhiên vẫn cao so với mức nền thấp giai đoạn
Vốn hóa (tỷ VND) 5,95% 2017-2020 (chi tiết)
EPS Trailing 12 tháng (VND/cp) 3.243
P/E Trailing 12 tháng 620
21,61x

Tổng quan doanh nghiệp

Tên Công ty Cổ phần Tập đoàn YẾU TỐ CẦN THEO DÕI:
Dabaco Việt Nam

Địa chỉ Số 35 Đường Lý Thái Tổ, Thành  Dịch bệnh ở lợn
Phố Bắc Ninh, Tỉnh Bắc Ninh
Dịch bệnh là yếu tố khó kiểm soát, ảnh hưởng trực tiếp đến

Hoạt động Sản xuất thức ăn chăn nuôi ngành chăn nuôi. Năm 2019, bùng phát dịch Tả lợn Châu Phi
kinh doanh Sản xuất giống gia súc, gia cầm gây tác động tiêu cực đến tình hình chăn ni lợn tại Việt
chính Chăn nuôi gia công Nam, ảnh hưởng đến tình hình tiêu thụ các sản phẩm thức
Chế biến thực phẩm ăn chăn nuôi của DBC.

Chi phí Nguyên liệu thức ăn chăn nuôi  Khả năng chi trả lãi vay (chi tiết)
chính (ngô, cám mỳ, đậu tương)

Rủi ro chính Dịch bệnh ở lợn, khả năng chi Năm 2022, áp lực chi trả nợ vay của doanh nghiệp gia tăng
trả lãi vay do hoạt động kinh doanh cốt lõi kém khả quan (lợi nhuận
trước thuế giảm -74% yoy). Chỉ số EBIT/Lãi vay năm 2022 đạt
1,41 lần; giảm so với mức 5,37 lần năm 2021.

I. TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP HSX: DBC

Cơng ty CP Tập đồn Dabaco Việt Nam (HSX: DBC), tiền
thân là Công ty Nông sản Hà Bắc thành lập năm 1996, là
một trong những doanh nghiệp đầu tiên phát triển đầy đủ
mơ hình kinh doanh 3F (Feed – Farrm – Food). Hoạt động
kinh doanh chính của doanh nghiệp là sản xuất và kinh
doanh thức ăn chăn nuôi, chăn nuôi gia công và chế biến
thực phẩm.

1. Lịch sử hình thành và phát triển

Lịch sử tăng vốn DBC 1996: Thành lập Công ty Nông sản Hà Bắc
2000: Chính thức bước vào lĩnh vực Chăn ni gia cơng
Tỷ VND 3.000 gia súc, gia cầm
2.500 2005: Cổ phần hóa với vốn điều lệ 70 tỷ đồng
2.000 2008: Thành lập Công ty THNN Chế biến thực phẩm

1.500 Dabaco, hồn thiện mơ hình kinh doanh sản xuất thực
1.000 phẩm khép kín 3F (Feed – Farm – Food). Chính thức niêm
yết trên sàn giao dịch HNX với mã DBC
500 2011: Đổi tên thành CTCP Tập đoàn Dabaco Việt Nam.
0 2011-2018: Tiếp tục phát triển và xây dựng.
2019: Chuyển niêm yết trên sàn giao dịch HSX với mã
2005 DBC
2007 2022: Tăng vốn điều lệ lên 2.420 tỷ VNĐ bằng hình thức
2008 phát hành cổ phiếu tăng vốn cổ phần từ nguồn vốn chủ sở
2009 hữu và phát hành cổ phiếu để trả cổ tức năm 2021
2011
2012
2013
2016
2017
2019
2020
2021
2022

Nguồn: DBC

2. Cơ cấu cổ đông

Cơ cấu cổ đông tại ngày Cổ đông lớn nhất của DBC là ông Nguyễn Như So hiện là
17/03/2023 Chủ tịch HĐQT của Tập đoàn với tỷ lệ sở hữu là 24%.

Nguyễn Như So Tiếp đến là Công ty Cổ phần Chứng khoán SSI, Quỹ
Vietnam Equity Holding và Fraser Investment Holding
61% 24% Công ty cổ phần Pte.Ltd với tỷ lệ sở hữu là 5%.

Chứng khoán SSI
5%
5% Vietnam Equity
5% Holding

Fraser Investment
Holding Pte.Ltd

Khác

Nguồn: DBC

3. Cơ cấu doanh nghiệp

Tính đến thời điểm hiện tại, DBC sở hữu tổng cộng 28 công ty con, 2 công ty liên kết và được chia làm 2 khối chính
là khối sản xuất thức ăn chăn nuôi và khối chăn nuôi và chế biến thực phẩm. Trong đó khối sản xuất thức ăn chăn
ni bao gồm 4 công ty con, khối chăn nuôi và chế biên thực phẩm gồm 16 công ty con và 1 công ty liên kết. (Chi
tiết ở Phụ Lục).

www.fpts.ezadvisorselect.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 2

HSX: DBC

4. Hoạt động kinh doanh chính

Sản xuất thức ăn chăn nuôi và chăn nuôi lợn thịt là hai mảng kinh doanh chính của DBC

Cơ cấu doanh thu DBC giai đoạn 2017-2022 Cơ cấu lợi nhuận gộp DBC giai đoạn 2017-2022

14.000Tỷ VND 3.000

12.000 Tỷ VND 2.500
10.000 2.000
1.500
8.000 1.000
6.000
4.000 500
2.000 0

0 -500

2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2017 2018 2019 2020 2021 2022E
Mảng chăn nuôi lợn thịt
Mảng TACN Mảng chăn nuôi lợn thịt Mảng TACN Mảng khác
Mảng BĐS và DV xây lắp Mảng khác Mảng BĐS và DV xây lắp

Nguồn: DBC, FPTS tổng hợp và ước tính

Xét tỷ trọng doanh thu, thức ăn chăn nuôi và chăn nuôi lợn thịt là hai mảng kinh doanh chính của DBC với tỷ trọng
trên tổng doanh thu năm 2022E ước tính lần lượt là 38% và 26%. Trong đó, mảng chăn nuôi lợn thịt là động lực
tăng trưởng doanh thu của DBC với tốc độ tăng trưởng CAGR giai đoạn 2017-2022E đạt 34%/năm.

Xét cơ cấu lợi nhuận gộp, lợi nhuận gộp mảng thức ăn chăn nuôi ổn định khi chiếm trung bình là 40% trong giai
đoạn 2017-2022. Tuy nhiên đối với mảng chăn nuôi lợn thịt, lợi nhuận gộp biến động mạnh do diễn biến của giá
lợn hơi. Cụ thể, giai đoạn 2018-2020, lợi nhuận gộp mảng lợn thịt của DBC tăng trưởng mạnh với CAGR đạt
191%/năm nhờ hưởng lợi từ giá lợn hơi tăng cao. Giai đoạn 2021-2022, lợi nhuận gộp mảng lợn thịt sụt giảm mạnh
do giá lợn hơi ngồi thị trường có xu hướng giảm sâu trong giai đoạn này. Chúng tơi ước tính lợi nhuận gộp mảng
lợn thịt của DBC giảm từ mức 1.303 tỷ VND năm 2020 (tương đương với 51% tổng lợi nhuận gộp) xuống mức 452
tỷ năm 2021 (24% TLNG) và mức -52 tỷ VND năm 2022E.

Các mảng kinh doanh khác (gồm bất động sản và dịch vụ xây lắp, sản xuất lợn giống, gà giống, chế biến thực

phẩm, sản xuất dầu ăn, sản xuất bao bì và bạt nhựa, thương mại và dịch vụ) chiếm khoảng 29% tổng doanh thu
và 21% lợi nhuận gộp của DBC năm 2022. Do hạn chế về mặt thông tin nên trong khuôn khổ báo cáo này chúng
tôi sẽ khơng đưa ra phân tích cũng như dự phóng chi tiết cho các mảng kinh doanh này của doanh nghiệp.

www.fpts.ezadvisorselect.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 3

II. PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA DBC HSX: DBC
1. MẢNG THỨC ĂN CHĂN NUÔI (TACN) (quay lại)
Chuỗi giá trị thức ăn chăn nuôi của DBC PHÂN PHỐI

ĐẦU VÀO SẢN XUẤT ĐẦU RA Đại lý phân phối TACN
~60% tổng sản lượng
Nguyên liệu TACN Phối trộn và sản xuất 03 loại sản phẩm tiêu thụ
Ngũ cốc, bột đạm, chất chính
phụ gia,… 8 nhà máy sản xuất Trang trại chăn nuôi
Thức ăn cho lợn, thức nội bộ của DBC
Nội địa: ~40% Tổng công suất: 1,5 ăn cho gà và thức ăn ~40% tổng sản lượng
Nhập khẩu: ~60% triệu tấn/năm thủy sản. tiêu thụ

Mảng thức ăn chăn nuôi chịu ảnh hưởng chủ yếu bởi biến động ngoài thị trường

Doanh thu và BLNG mảng TACN của Sản xuất thức ăn chăn nuôi (TACN) chiếm 38% tổng
DBC giai đoạn 2017-2022 doanh thu và 58% tổng lợi nhuận gộp của DBC năm
2022. Giai đoạn 2017-2020, doanh thu TACN của DBC
6.000 25% có xu hướng chững lại (CAGR chỉ đạt 2,6%) do (1) tình
hình chăn ni ngồi thị trường kém ổn định ảnh hưởng
Tỷ VND 5.000 20% đến tiêu thụ TACN của DBC và (2) giá bán không thay
4.000 15% đổi nhiều. Ngược lại, giai đoạn 2021-2022, doanh thu
3.000 10% mảng TACN của DBC tăng trưởng mạnh lần lượt đạt
2.000 5% 35,1% yoy và 14,5% yoy nhờ (1) hưởng lợi từ giá bán

1.000 ngoài thị trường tăng cao do giá nguyên liệu đầu vào
tăng và (2) sản lượng tiêu thụ của doanh nghiệp cũng
0 0% tăng trưởng tích cực trong giai đoạn này.

2017 2018 2019 2020 2021 2022E Sau giai đoạn tăng trưởng 2017-2020, BLNG của DBC
có xu hướng giảm mạnh cụ thể từ mức 21,5% năm 2020
Doanh thu Biên lợi nhuận gộp xuống mức 15,0% năm 2021 và mức 12,0% năm 2022E
do (1) giá nguyên liệu đầu vào tăng mạnh trong khi (2)
Nguồn: DBC, FPTS tổng hợp và ước tính DBC khó tăng giá sản phẩm đầu ra bởi cạnh tranh gay
gắt.

www.fpts.ezadvisorselect.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 4

HSX: DBC

1.1. Đầu vào: Nguyên liệu chiếm 80% chi phí sản xuất TACN của DBC và chủ yếu phải nhập khẩu

1.1.1. Nguồn cung nguyên liệu trong nước chỉ đáp ứng được 37% nhu cầu phối trộn thức ăn chăn nuôi của
Việt Nam

Mảng sản xuất TACN của Việt Nam phụ thuộc vào nguồn nguyên liệu nhập khẩu. Năm 2022, nhu cầu nguyên liệu
thức ăn chăn ni trong nước ước tính đạt hơn 32 triệu tấn trong đó nguồn nguyên liệu nội địa chỉ đáp ứng được
khoảng 37% còn lại phải nhập khẩu từ nước ngoài (Theo Agromonitor). Nguyên liệu dùng để sản xuất TACN đa
dạng với ngô, khô đậu tương, cám gạo và cám mỳ là những nguyên liệu chính ước tính chiếm lần lượt 50%, 16%
và 14% trong tổng nhu cầu sử dụng nguyên liệu để phối trộn TACN của cả nước năm 2022. Các nguyên liệu trên
gần như đều phải nhập khẩu từ nước ngồi, chỉ có cám gạo chủ yếu đến từ nguồn cung nội địa. Theo thống kê của
Agromonitor, 89% ngô hạt và 81% khô đậu tương tiêu thụ trong nước đến từ nguồn nhập khẩu.

Nhu cầu sử dụng một số nguyên liệu chính phối trộn TACN của Việt Nam dự kiến
năm 2022

35

30

25

Triệu tấn 20

15

10

5

0 Ngô Khô đậu tương Cám gạo Cám mỳ
Tổng nhu cầu

Nhập khẩu Nội địa

Nguồn: Agromonitor, FPTS tổng hợp và ước tính

1.1.2. DBC phụ thuộc chủ yếu vào nguồn nguyên liệu TACN nhập khẩu

Cơ cấu sản lượng tiêu thụ nguyên liệu Chi phí nguyên liệu ước tính chiếm khoảng 80%
sản xuất TACN của DBC dự kiến năm tổng chi phí sản xuất TACN của DBC trong đó
nguồn cung nguyên liệu của doanh nghiệp ước
2022 tính khoảng 60% đến từ nhập khẩu. Năm 2022,
sản lượng nguyên liệu thức ăn chăn nuôi nhập khẩu
5% 4% 29% Ngô của DBC đạt gần 260 nghìn tấn (-24,6% yoy). Các

18% Cám mỳ nguyên liệu để sản xuất TACN của DBC chủ yếu
6% Khô đỗ thuộc nhóm đạm thực vật như ngô, khô đỗ, cám
7% Tấm gạo gạo, cám mỳ, cám gạo… trong đó ngơ, cám mỳ và
8% Bột thịt xương khô đỗ chiếm tỷ trọng cao nhất (lần lượt là 29%,
9% Cám gạo 18% và 15%) trong cơ cấu tiêu thụ nguyên liệu của
Cám chiết ly DBC. Do đó thay đổi về giá và nguồn cung của 3
14% Sắn khô nguyên liệu trên sẽ có tác động đáng kể đến hoạt
Bột cá động sản xuất thức ăn chăn nuôi của DBC.

Nguồn: Agromonitor, DBC, FPTS tổng hợp

www.fpts.ezadvisorselect.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 5

HSX: DBC

BLNG mảng TACN của DBC giảm mạnh trong bối cảnh giá ngô và giá cám mỳ tăng cao giai đoạn 2020-
2022

BLNG mảng TACN của DBC sụt giảm mạnh từ mức 21,5% năm 2020 xuống mức 15,0% năm 2021 và 12,0%
năm 2022E trong bối cảnh giá ngô và giá cám mỳ tăng cao trong giai đoạn này. Cụ thể:

Biến động giá một số nguyên liệu TACN chính và biên lợi nhuận gộp của DBC giai

đoạn 2017-2022

Đồng/kg 8.000 6.454 7.417 25%
7.000 6.029 7.259 20%
6.000 5.296 15%
5.000 6.360

4.000

3.000 19,3% 17,0% 19,0% 21,5% 15,0% 12,0% 10%
2.000 5%
1.000

0 2018 2019 2020 2021 0%
2017 2022

Biên lợi nhuận gộp mảng TACN của DBC (phải) Diễn biến giá ngô nhập khẩu (trái)
Diễn biến giá cám mỳ nhập khẩu (trái) Diễn biến giá cám mỳ nội địa (trái)

Nguồn: IndexMundi, BCTC DBC, FPST tổng hợp và ước tính

(1) Ngơ hạt

Chúng tơi ước tính ngơ hạt chiếm khoảng 22% chi phí sản xuất TACN của DBC năm 2022. Nguồn cung cấp ngơ
hạt chính cho DBC chủ yếu đến từ nguồn nhập khẩu với tỷ trọng ước tính >50%. DBC nhập khẩu ngô hạt chủ yếu
từ các nhà cung cấp của Singapore bao gồm Enerfo, Bunge, LDC. Những công ty trên đều là những nhà cung cấp
ngô lớn nhất cho Việt Nam với thị phần năm 2021 lần lượt là 22,7%; 4,2% và 5,3% (Theo Agromonitor).

Giá ngô nhập khẩu tăng mạnh trong giai đoạn 2020-2022. Cụ thể, giá ngơ nhập khẩu đạt trung bình 6.000
đồng/kg năm 2021, tăng 57% yoy do:

+ Nguồn cung ngô tại nhiều nước sản xuất lớn (đặc biệt là Brazil, một trong 3 vùng trồng chính của thế giới) sụt
giảm mạnh do tình hình thời tiết bất lợi.

+ Nhu cầu nhập khẩu ngô của Trung Quốc (nước nhập khẩu ngô lớn nhất thế giới năm 2021) tăng mạnh trong bối
cảnh nguồn cung ngô nội địa bị suy giảm do ảnh hưởng từ thời tiết khắc nghiệt cùng với đó nhu cầu trong nước
tăng cao chủ yếu phục vụ cho hoạt động chăn nuôi tăng trưởng tích cực sau dịch tả lợn Châu Phi.

Năm 2022, giá ngô tiếp tục đà tăng mạnh đạt mức hơn 7.200 đồng/kg (+21,4% yoy) bởi nguồn cung ngô bị gián
đoạn do (1) thời tiết bất lợi ở các nước Nam Mỹ (khu vực trồng chính của thế giới) khiến năng suất thu hoạch sụt
giảm và (2) cuộc xung đột chính trị giữa Nga và Ukraine làm nhiều diện tích ngơ tại Ukraine bị phá hủy trong khi đó
nhu cầu ngơ trên thế giới vẫn ở mức cao.

(2) Cám mỳ

Chúng tôi ước tính cám mỳ chiếm khoảng 11% chi phí sản xuất TACN của DBC năm 2022. Theo Agromonitor,
nguồn cung cám mỳ cho mảng sản xuất TACN của Việt Nam khoảng 58% từ các nhà máy bột mỳ trong nước, 42%
còn lại là từ nguồn nhập khẩu. Do đó đối với rủi ro biến động giá cám mỳ, chúng tôi nhận định việc tăng giá của 2
nguồn cám mỳ nội địa và nhập khẩu giai đoạn 2020-2022 gây áp lực lên BLNG mảng TACN của DBC.

Cụ thể, giá cám mỳ nhập khẩu liên tục tăng mạnh với CAGR đạt 22%/năm giai đoạn 2020-2022 do nguồn cung lúa
mỳ bị suy giảm bởi tình hình thời tiết khắc nghiệt trong khi nhu cầu về cám mỳ dùng cho thức ăn chăn nuôi tăng
cao. Đối với giá cám mỳ nội địa, do nguyên liệu sản xuất cám mỳ phụ thuộc chủ yếu vào nguồn cung lúa mỳ nhập
khẩu nên trong bối cảnh nguồn cung thế giới bị suy giảm cùng với nhu cầu về cám mỳ dùng cho thức ăn chăn nuôi
trong nước tăng khiến giá cám nội địa tăng mạnh với CAGR đạt 23%/năm trong giai đoạn 2020-2022.

www.fpts.ezadvisorselect.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 6

HSX: DBC

Khô đậu tương: DBC chủ động 100% nguồn nguyên liệu khô đậu tương khi đưa vào hoạt động nhà máy
ép dầu thực vật

Sản lượng khô đậu tương nội địa chỉ đáp ứng được khoảng 15% nhu cầu trong nước.

Khô đậu tương là một trong những nguyên liệu chính để sản xuất thức ăn chăn ni, chiếm khoảng 16% nhu cầu
sử dụng nguyên liệu TACN cả nước năm 2022. Theo ước tính của Agromonitor, nguồn cung khơ đậu tương nội địa

hàng năm đáp ứng được khoảng 15% nhu cầu trong nước. Như vậy, khoảng 85% lượng khô đậu tương vẫn phải
phụ thuộc vào nguồn nhập khẩu.

DBC chủ động được 100% nguồn nguyên liệu khô đậu tương

Năm 2019, DBC đưa vào hoạt động 1 nhà máy ép dầu thực vật với cơng suất 45 triệu lít dầu/năm và 220.000 tấn
khơ đậu tương. Chúng tơi ước tính, từ năm 2021 DBC có thể tự chủ được 100% nguồn nguyên liệu khô đậu
tương cho các nhà máy thức ăn chăn nuôi. Theo Agromonitor, năm 2021 DBC nhập khẩu về 180 nghìn tấn đậu
tương, trong đó lượng đậu tương đưa vào ép dầu ước tính đạt khoảng 120-130 nghìn tấn, tạo ra khoảng 90 nghìn
tấn khơ đậu tương. Lượng khơ đậu tương này đủ đáp ứng 100% nhu cầu nguyên liệu cho các Nhà máy TACN của
tập đồn, ngồi ra cịn giúp doanh nghiệp tăng tỷ trọng bán nội địa và xuất khẩu sang các nước như Philippines,
Malaysia, Trung Quốc,…

1.2. Hoạt động sản xuất: Quy mô sản xuất lớn với 8 nhà máy có tổng cơng suất 1,5 triệu tấn/năm

Trong các doanh nghiệp nội địa, DBC có quy mơ sản xuất lớn nhất với 8 nhà máy sản xuất thức ăn chăn nuôi
(chi tiết ở Phụ lục), tổng công suất đạt 1,5 triệu tấn/năm tương đương với 7% tổng công suất các nhà máy thuộc
doanh nghiệp trong nước (gấp 1,5 lần cơng suất của Vinafeed Group). Chúng tơi ước tính, hiện nay doanh nghiệp
mới chỉ sử dụng được khoảng hơn 50% tổng công suất các nhà máy.

Số nhà máy của các doanh nghiệp sản Công suất nhà máy của các doanh
xuất TACN trong nước nghiệp sản xuất TACN trong nước

10 8 1.600 1.500
8 1.200
Nhà máy 1.000
Nghìn tấn/năm 800
6 400 600 550

4 322 0

2

0

Tập đồn Vinafeed Cơng ty Hồng Hà Tập đồn Vinafeed Cơng ty Hồng Hà
Dabaco Group TNHH Feed
Dabaco Group TNHH Thức Feed Việt Nam Thức ăn
chăn nuôi
Việt Nam ăn chăn nuôi Hòa Phát

Hòa Phát

Nguồn: Website các DN, FPTS tổng hợp

1.3. Hoạt động đầu ra mảng TACN

1.3.1. Thức ăn cho lợn và thức ăn cho gà là nhóm sản phẩm tiêu thụ chính của doanh nghiệp

Cơ cấu tổng sản lượng tiêu thụ TACN DBC cung cấp đa dạng các sản phẩm TACN cho
của DBC dự kiến năm 2022 từng giai đoạn sinh trưởng của các giống vật nuôi,
trong đó chiếm chủ yếu là thức ăn cho lợn với tỷ
5% 6% Thức ăn cho lợn trọng là 55%, tiếp đến là thức ăn cho gà với tỷ trọng
34%, còn lại là thức ăn cho thủy sản, và các giống
Thức ăn cho gà vật nuôi khác.

34% 55% Thức ăn cho thủy
sản
Khác

Nguồn: Bản cáo bạch của DBC, FPTS tổng hợp và ước tính

www.fpts.ezadvisorselect.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 7

HSX: DBC

Chúng tơi ước tính, trong tổng sản lượng tiêu thụ thức ăn chăn ni hàng năm của DBC có khoảng 60% là bán ra
ngồi thị trường, cịn lại là tiêu thụ nội bộ. Giai đoạn 2017-2020, sản lượng tiêu thụ thức ăn chăn ni bên ngồi
của DBC tăng trưởng chậm theo xu hướng chung của thị trường do hoạt động chăn nuôi trong nước kém ổn định
(chi tiết). Năm 2021, sản lượng tiêu thụ thức ăn chăn ni ngồi thị trường của doanh nghiệp đạt hơn 359 nghìn
tấn tăng 11,9% yoy (tương đương với 1,37% thị phần tiêu thụ trong nước, tăng 0,19 đpt so với năm 2020). Do hạn
chế về mặt thông tin, nên ở đây chúng tôi đánh giá việc sản lượng tiêu thụ thức năm chăn ni của DBC tăng
trưởng tốt có thể đến từ 2 yếu tố:

+ DBC mở rộng danh mục sản phẩm TACN. Doanh nghiệp chia sẻ, nhằm nâng cao vị thế cạnh tranh trên thị
trường và hoàn thiện chất lượng sản phẩm, đội ngũ kỹ thuật nghiên cứu và phát triển của Tập đồn khơng ngừng
sáng tạo, cải tiến kỹ thuật chất lượng, cho ra đời các sản phẩm mới đáp ứng tốt nhu cầu và thị hiếu của người chăn
nuôi.

+ DBC mở rộng thêm các đại lý tiêu thụ. Tính đến năm 2020, DBC có hơn 2.500 đại lý phân phối cấp 1 trên cả
nước. Theo chia sẻ của doanh nghiệp trên báo cáo thường niêm năm 2021, DBC tiếp tục phát triển hệ thống đại lý
phân phối đến hầu hết các tỉnh thành trên cả nước.

Năm 2022, chúng tôi ước tính sản lượng tiêu thụ TACN của DBC đạt xấp xỉ 370 nghìn tấn (+3,0% yoy) tương
đương với 1,37% thị phần tiêu thụ cả nước.

Tăng trưởng sản lượng tiêu thụ TACN của DBC và của ngành chăn nuôi

Tấn 300.000 15%
100.000 10%
-100.000 5%

-300.000 0%
-5%
-10%
-15%

2017 2018 2019 2020 2021 2022E

Sản lượng tiêu thụ DBC Tăng trưởng sản lượng tiêu thụ DBC
Tăng trưởng sản lượng tiêu thụ toàn ngành

Nguồn: OECD, BCTN DBC, FPTS tổng hợp và ước tính

1.3.2. Giá bán TACN bình quân của DBC tăng đáng kể trong giai đoạn 2021-2022

Giá bán TACN của DBC thường biến động cùng chiều với xu hướng biến động của giá TACN trên thị trường. Theo
thống kê của Cục chăn nuôi, giai đoạn 2020-2022, giá TACN hỗn hợp trong nước tăng mạnh từ mức 9.600 đồng/kg
năm 2020 lên mức 12.000 đồng/kg năm 2021; tăng 20,7% yoy và lên mức hơn 13.000 đồng/kg, tăng 13,0% yoy do
giá nguyên liệu sản xuất TACN tăng cao.

14.000 Diễn biến giá bán TACN của DBC và giá TACN ngoài thị trường 25%
12.000 20%
10.000 20,7% 15%
10%
Đồng/kg 8.000 13,0% 5%
6.000 2022 0%
4.000 0% 5,7% 0,2% 2,3% -5%
2.000 2017 2018 2019 2020

0

2021

Giá TACN hỗn hợp trung bình của DBC Giá TACN hỗn hợp trung bình ngồi thị trường
Biến động giá bán ngoài thị trường

Nguồn: Cục chăn nuôi, BCTN DBC, FPTS tổng hợp và ước tính

www.fpts.ezadvisorselect.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 8

HSX: DBC

1.3.3. Cạnh tranh cao giữa các doanh nghiệp TACN trong nước khiến DBC gặp khó khăn trong việc tăng
giá bán sản phẩm đầu ra

Thị trường thức ăn chăn ni trong nước phân mảnh, trong đó các doanh nghiệp FDI chiếm phần lớn thị
phần

Thị phần TACN trong nước năm 2021 Thống kê của Cục chăn nuôi, hiện nay ở Việt Nam có
khoảng 269 nhà máy sản xuất thức ăn chăn nuôi công
C.P nghiệp, trong đó có 90 nhà máy thuộc doanh nghiệp nước
Masan ngoài và 179 nhà máy thuộc doanh nghiệp trong nước. Tuy
De Heus vậy, có đến 60% thị phần sản xuất thức ăn chăn nuôi
Japfa (TACN) nằm trong tay các doanh nghiệp nước ngoài,
ANT 40% còn lại là của các doanh nghiệp và các cơ sở sản
Emivest xuất nhỏ lẻ trong nước. Năm 2021, doanh nghiệp dẫn
Greenfeed đầu ngành là C.P (doanh nghiệp FDI của Thái Lan) cũng
Cargill chỉ nắm giữa khoảng 17% thị phần, trong khi đó các cơ sở
New Hope sản xuất nhỏ lẻ chiếm lĩnh đến 33% thị phần cả nước.
CJ Viba Agri
Lai Thieu

AFC
Dabaco
Khác

Nguồn: FPTS tổng hợp

Mức độ cạnh tranh trong mảng sản xuất thức ăn chăn nuôi rất gay gắt đặc biệt là giữa các doanh nghiệp FDI và
doanh nghiệp nội địa. Các doanh nghiệp FDI có lợi thế lớn về vốn, trình độ khoa học cơng nghệ, kiến thức sâu rộng
về ngành và mạng lưới kết nối rộng. Đây cũng chính là lợi thế giúp các doanh nghiệp FDI luôn nắm giữ thị phần
lớn. Hơn nữa, các doanh nghiệp này vẫn đang không ngừng tăng cường mở rộng cơng suất. Có thể kể đến Tập
đồn De Heus của Hà Lan đã mua lại 13 nhà máy thức ăn chăn nuôi của Masan với tổng công suất 4 triệu tấn
TACN/năm vào cuối năm 2021, nâng tổng nhà máy sản xuất thức ăn chăn ni của tập đồn lên 22 nhà máy.
Chúng tơi ước tính, việc mua lại các nhà máy TACN trên sẽ giúp thị phần của De Heus tăng thêm 7 đpt năm 2022
làm gia tăng mức độ cạnh tranh trong mảng sản xuất TACN nội địa.

Ngành cạnh tranh cao và liên tục gia tăng công suất khiến DBC khó chuyển giá khi giá nguyên liệu đầu
vào tăng mạnh

Năm 2022, sản lượng tiêu thụ TACN ngoài thị trường của DBC ước tính đạt khoảng 370 nghìn tấn (+3,1% yoy)
tương ứng với thị phần ước tính đạt 1,37%. Đặt trong bối cảnh mảng thức ăn chăn nuôi nội địa cạnh tranh gay gắt
các doanh nghiệp FDI chiếm phần lớn thị phần với lợi thế về vốn, kinh nghiệm và mạng lưới kết nối, DBC gặp khó
khăn trong việc tăng giá bán đầu ra khi giá nguyên liệu sản xuất TACN đầu vào tăng cao. Giai đoạn 2020-2022, giá
ngô và giá đậu tương liên tục tăng mạnh, biên lợi nhuận gộp của DBC giảm sâu từ mức 21,5% năm 2020 xuống
mức 12,0% năm 2022.

Biến động giá ngô, giá cám mì và BLNG mảng TACN của DBC

60% 21,4%
50% 21,1%
40% 13,0%

30%
20% 12,0%
10%
2022E
0%
-10%

2017 2018 2019 2020 2021

BLNG mảng thức ăn chăn nuôi của DBC Biến động giá bán TACN của DBC
Biến động giá ngô Biến động giá cám mì

Nguồn: IndexMundi, DBC, FPTS tổng hợp và ước tính

www.fpts.ezadvisorselect.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 9

HSX: DBC

2. MẢNG CHĂN NUÔI LỢN THỊT: TRIỂN VỌNG KHẢ QUAN KHI GIÁ LỢN HƠI KỲ VỌNG TĂNG
TRONG NĂM 2023

Chuỗi giá trị chăn nuôi lợn thịt của DBC

ĐẦU VÀO SẢN XUẤT ĐẦU RA PHÂN PHỐI

Thức ăn chăn nuôi
DBC tự sản xuất 100%

1 trang trại nội bộ và hệ thống Lợn hơi Thương lái
các trang trại chăn nuôi gia

Lợn giống công
DBC tự sản xuất 100%
Tổng đàn lợn thịt thường xuyên:
250.000 con

Cung cấp 60.000 tấn lợn
thịt/năm

DBC xây dựng mơ hình sản xuất kinh doanh theo chuỗi giá trị khép kín 3F (Feed – Farm – Food), từ khâu sản xuất
thức ăn chăn nuôi, chăn nuôi, lai tạo lợn giống, chăn nuôi lợn thịt thương phẩm cho đến khâu chế biến, bao gói và
tiêu thụ. Với lợi thế của việc khép kín chuỗi giá trị, DBC có thể kiểm sốt gần như tồn bộ q trình sản xuất, do đó
đảm bảo cho cơng tác theo dõi, quản lý chất lượng sản phẩm. Mặc dù hiện diện trên tồn chuỗi giá trị chăn ni
lợn, tuy nhiên sản phẩm đầu ra của DBC chủ yếu là heo hơi (heo chưa qua giết mổ). So với các DN cũng tham
gia vào chuỗi giá trị 3F như BAF, HAG biên lợi nhuận gộp mảng chăn nuôi lợn của DBC thấp hơn hẳn do 2
doanh nghiệp trên chủ yếu tập trung vào phân khúc thịt heo mảnh (thịt heo đã qua giết mổ và pha lóc) với
giá bán cao, đem lại giá trị gia tăng cao. (chi tiết ở Phụ lục)

Biên lợi nhuận gộp mảng chăn nuôi lợn của các DN niêm yết

50% 25,4%
40% 24,3%
30%
20% -2,0%
10%

0%
-10%
-20%
-30%
-40%

2017 2018 2019 2020 2021 2022
DBC BAF HAG

Nguồn: BCTC các DN, FPTS tổng hợp và ước tính

*BAF gia nhập mảng chăn nuôi lợn năm 2018, HAG gia nhập từ năm 2020
**BAF và HAG tập trung vào mảng thịt heo mảnh từ năm 2021

www.fpts.ezadvisorselect.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 10

HSX: DBC

Mảng chăn nuôi lợn thịt chịu ảnh hưởng của biến động giá lợn hơi trên thị trường

Doanh thu và BNLG mảng chăn nuôi lợn Mảng chăn nuôi lợn thịt chiếm khoảng 30% cơ
thịt của DBC cấu doanh thu của DBC năm 2022 và chịu ảnh
hưởng trực tiếp từ biến động giá lợn hơi trên thị
Tỷ VND 4.000 50% trường. Giai đoạn 2017-2020, hưởng lợi từ giá lợn
3.000 40% hơi trên thị trường tăng cao ở mức 30.300 đồng/kg
2.000 30% năm 2017 lên mức 81.000 đồng/kg năm 2020, doanh
1.000 20% thu mảng chăn nuôi lợn thịt đạt mức tăng trưởng cao
10% từ 731 tỷ năm 2017 lên hơn 3,5 nghìn tỷ năm 2020
0 0% với CAGR đạt 69%/năm. BLNG trong giai đoạn này
-1.000 -10% cũng tăng trưởng tích cực lên mức 37,2% năm 2020
-2.000 -20% từ mức -30,4% năm 2017. Tuy nhiên từ năm 2021
-3.000 -30% đến nay, giá lợn hơi ngoài thị trường giảm mạnh với
-40% mức giảm -23,1% yoy năm 2021 và -6,9% yoy năm
2022, ảnh hưởng trực tiếp đến mảng chăn nuôi lợn
2017 2018 2019 2020 2021 2022 thịt của doanh nghiệp. Chúng tơi sẽ phân tích cụ thể

mức độ ảnh hưởng này ở phần tiếp theo của báo cáo.
Doanh thu thuần Biên lợi nhuận gộp (chi tiết)

Nguồn: DBC, FPTS tổng hợp và ước tính

2.1. Đầu vào: chịu rủi ro bởi biến động chi phí thức ăn chăn ni

Cơ cấu chi phí chăn ni lợn thịt thương Chúng tơi ước tính, trong cơ cấu chi phí chăn ni
phẩm của DBC lợn thịt thương phẩm của DBC, thức ăn chăn nuôi và
con giống là hai thành phần chiếm tỷ trọng lớn nhất
20% Thức ăn chăn nuôi lần lượt là 60% và 20%. Trong đó, DBC chịu rủi ro lớn
Lợn giống với biến động chi phí thức ăn chăn nuôi.
Khác
20% 60%

Nguồn: FPTS tổng hợp và ước tính

2.1.1. Thức ăn chăn ni: Chi phí chiếm khoảng 60% chi phí sản xuất và khó kiểm sốt

Chúng tơi ước tính thức ăn chăn ni chiếm khoảng 60% trong cơ cấu chi phí chăn ni lợn thịt thương phẩm của
DBC. Nguồn cung TACN hoàn toàn đến từ các nhà máy sản xuất nội bộ của doanh nghiệp. Tổng công suất các
nhà máy đạt 1.500.000 tấn/năm, tuy nhiên chúng tơi ước tính hiện tại doanh nghiệp mới sử dụng được khoảng
50% công suất. Lượng thức ăn sản xuất khoảng 40% sử dụng cho các trang trại chăn ni nội bộ của doanh nghiệp,
60% cịn lại sẽ được thương mại qua các đại lý thức ăn chăn nuôi của doanh nghiệp.

Chúng tôi cho rằng khả năng tự sản xuất thức ăn chăn ni chưa giúp DBC có lợi thế rõ ràng trong mảng chăn nuôi
lợn thịt bởi DBC vẫn gặp khó khăn trong việc kiểm sốt chi phí TACN, doanh nghiệp vẫn phải chịu rủi ro lớn với
những biến động giá mạnh của các loại nguyên liệu pha trộn đầu vào (chi tiết mảng TACN). Giai đoạn 2021-2022,
chi phí TACN cho mảng chăn ni lợn thịt tăng mạnh do giá nguyên liệu nhập khẩu cao cùng với đó giá bán lợn
hơi của DBC giảm sâu theo xu hướng giá lợn hơi ngoài thị trường, biên lợi nhuận gộp mảng chăn nuôi lợn thịt của

DBC giảm từ mức 37,2% năm 2020 xuống mức 13% năm 2021 và -2% năm 2022E.

www.fpts.ezadvisorselect.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 11

HSX: DBC

Biến động giá nguyên liệu và chi phí Diễn biến chi phí TACN, giá lợn hơi thành
TACN cho mảng chăn nuôi lợn thịt của phẩm và BLNG của DBC

DBC 100.000 50%
80.000 40%
Đồng/kg 30.000 60.000 30%
Đồng/kg25.00040.000 20%
20.000 20.000 10%
15.000 0 0%
10.000 -20.000 -10%
-40.000 -20%
5.000 -60.000 -30%
0 -80.000 -40%

2017 2018 2019 2020 2021 2022

Chi phí TACN 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Diễn biến giá ngô nhập khẩu
Diễn biến giá cám mỳ nhập khẩu Biên lợi nhuận gộp
Diễn biến giá cám mỳ nội địa Chi phí TACN
Giá lợn hơi thành phẩm

Nguồn: BCTC DBC, FPTS tổng hợp và ước tính

2.1.2. Lợn giống (chiếm khoảng 20% chi phí sản xuất): nguồn cung dồi dào từ trang trại nội bộ với năng
suất giống ở mức cao.

DBC sở hữu 8 cơ sở chăn nuôi với quy mô đàn lợn nái cơ bản đạt 60.000 con nái sản xuất ra 1.500.000 lợn
giống/năm đáp ứng 100% nhu cầu giống của các trang trại nội bộ. Các loại lợn giống gốc như Duroc, Pietrian,
Landrace và Yorkshire được nhập khẩu trực tiếp từ Canada, Đan Mạch, Tây Ban Nha, Mỹ, Đài Loan về để nhân
đàn và lai tạo ra những giống lợn mới tích hợp các đặc tính ưu việt của một số giống lợn ngoại. Bên cạnh đó các
cơ sở chăn nuôi của DBC cũng chú trọng đầu tư vào thức ăn chăn nuôi, kỹ thuật chăn nuôi do đó năng suất sinh
sản của đàn nái DBC đạt mức cao. Năng suất giống trung bình tại các cơ sở chăn nuôi của DBC đạt 28,5 lợn
giống/con nái/năm cao hơn năng suất bình quân cả nước là 22,5-23 lợn giống/con nái/năm. Với mức năng suất
sinh sản cao, công suất sản xuất giống của DBC hàng năm đạt khoảng 1,5 triệu con giống đủ đáp ứng nhu cầu
giống cho toàn bộ trang trại chăn ni lợn thịt của doanh nghiệp.

Ngồi ra DBC cũng tiến hành thương mại khoảng 10% lượng con giống sản xuất tại các đại lý thức ăn chăn nuôi
của doanh nghiệp. Nguồn doanh thu mang lại từ hoạt động thương mại con giống mỗi năm chiếm khoảng 5% trên
tổng doanh thu của DBC, tương đương khoảng 350-500 tỷ đồng.

2.2. Sản xuất: Doanh nghiệp nội địa có quy mơ chăn nuôi lớn nhất cả nước

DBC là doanh nghiệp nội địa có quy mơ chăn ni lớn nhất cả nước

Tấn lợn thịt/năm Công suất chăn nuôi lợn thịt của các DBC có quy mơ chăn ni lớn nhất trong số các
doanh nghiệp niêm yết doanh nghiệp nội địa cùng ngành. DBC sở hữu 1
cơ sở chăn ni tập trung với diện tích 43ha, quy
70.000 mô 1.500 heo nái và 43.000 lợn thịt thường xuyên
60.000 với công suất khoảng 10.000 tấn lợn thịt/năm.
50.000 Ngồi ra, cơng ty cịn hợp tác với người dân theo
40.000 mơ hình chăn ni gia công với hệ thống trang trại
30.000 lợn thịt tại các tỉnh phía Bắc, quy mơ 20.000 con lợn
20.000 nái và 200.000 con lợn thịt thường xuyên. Với hệ

10.000 thống chăn nuôi lớn, mỗi năm doanh nghiệp cung
cấp cho thị trường trên 60.000 tấn lợn thịt (gấp 1,5
0 lần công suất chăn nuôi của HAG và gấp 1,7 lần
DBC HAG BAF MLS PSL công suất chăn nuôi của BAF).

Nguồn: FPTS tổng hợp và ước tính

www.fpts.ezadvisorselect.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 12

HSX: DBCTriệu tấn

Dự án Khu chăn nuôi lợn cơng nghệ cao Thanh Hóa dự kiến hồn thành trong năm 2023 giúp nâng tổng
công suất lên 78.000 tấn lợn thịt/năm (+30% so với công suất cuối năm 2022).
Về dự án Khu chăn nuôi lợn giống và thương phẩm ứng dụng cơng nghệ cao Dabaco Thanh Hóa, dự án được
UBND tỉnh Thanh Hóa chấp thuận chủ trương đầu tư từ tháng 3 năm 2020 với tổng mức đầu tư 654 tỷ đồng. Bắt
đầu khởi công vào tháng 9 năm 2021, tính đến giữa năm 2022 tiến độ dự án đã đạt 45% khối lượng (Theo UBND
tỉnh Thanh Hóa). Dự kiến đến năm 2023, dự án sẽ hoàn thành và đi vào hoạt động với quy mô 5.600 lợn nái, hàng
năm cung cấp khoảng 170.000 giống lợn thương phẩm và 18.000 tấn lợn thịt, giúp nâng tổng công suất của DBC
lên 78.000 tấn lợn thịt/năm (+30% so với công suất thiết kế hiện tại).

2.3. Đầu ra: Biên lợi nhuận gộp của DBC chịu ảnh hưởng bởi biến động giá lợn hơi trên thị trường (quay
lại)

2.3.1. Mức độ tái đàn là yếu tố ảnh hưởng trực tiếp đến biến động giá lợn hơi
Thịt lợn là mặt hàng tiêu dùng thiết yếu chiếm khoảng 70% trong cơ cấu tiêu dùng thực phẩm của người dân Việt
Nam (Theo Bộ Công Thương), nhu cầu tiêu thụ thịt lợn trong nước tương đối ổn định qua các năm, do đó mức độ
tái đàn chính là yếu tố làm thay đổi nguồn cung thịt lợn từ đó ảnh hưởng trực tiếp đến giá lợn hơi trong nước. Cụ
thể:
Nhu cầu tiêu thụ thịt lợn tương đối ổn định với tốc độ tăng trưởng 4%/năm và dự báo tốc độ tiêu thụ thịt
lợn sẽ giảm tốc trong giai đoạn 2022-2029

Nhu cầu tiêu thụ thịt lợn trong nước ổn định với sản lượng tiêu thụ tăng trưởng 4%/năm trong giai đoạn 2007-2018.
Sau dịch tả lợn Châu Phi (ASF) bùng phát vào năm 2019, sản lượng tiêu thụ thịt lợn sụt giảm mạnh sau đó có dấu
hiệu phục hồi từ năm 2021. Chúng tôi cho rằng, nhu cầu tiêu thụ thịt lợn sẽ tăng trưởng ổn định nhưng giảm tốc
trong giai đoạn 2022-2029 với tốc độ tăng trưởng đạt 3,1%/năm do: (1) Tốc độ tăng trưởng dân số dự báo đạt
0,73%/năm, giảm 0,24 đtp so với giai đoạn 2007-2021 (theo Tổng cục Thống kê), (2) Tăng trưởng tiêu thụ thịt lợn
bình quân đầu người tại Việt Nam đạt 3%/năm (Theo OECD). Tổng sản lượng thịt lợn tiêu thụ cả nước ước tính
đạt 4,4 triệu tấn năm 2029.

Sản lượng thịt lợn tiêu thụ tại Việt Nam

5

4

4,43

3

3,45

2

1

0

Nguồn: OECD, FPTS tổng hợp

Mức độ tái đàn là yếu tố làm thay đổi nguồn cung thịt lợn từ đó ảnh hưởng trực tiếp đến giá lợn hơi
Mức độ tái đàn lợn thể hiện qua biến động tăng giảm số lượng con nái sinh sản trong đàn. Ở Việt Nam, có 2 lần tái

đàn trong năm vào khoảng tháng 3 và tháng 9. Trung bình 1 lứa heo sinh ra đến khi xuất chuồng mất khoảng 6
tháng. Đặc điểm chăn nuôi lợn ở Việt Nam phân tán mạnh khi sản lượng heo thịt cung ra thị trường hàng
năm có 56% đến từ các hộ dân, phần còn lại thuộc về các doanh nghiệp (Theo Agromonitor). Do đó nguồn
cung thịt lợn trong nước kém ổn định. Khi môi trường chăn nuôi thuận lợi, các hộ chăn ni sẽ tích cực tái đàn
khiến nguồn cung tăng mạnh gây nên tình trạng dư cung làm giá lợn hơi sụt giảm. Ngược lại khi môi trường chăn

www.fpts.ezadvisorselect.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 13

HSX: DBC

nuôi khó khăn, các hộ giảm tái đàn thậm chí là ngừng chăn nuôi khiến nguồn cung suy giảm gây nên tình trạn khan
cung làm giá lợn hơi tăng mạnh.

Giai đoạn 2018-2021, mức độ tài đàn trong nước biến động mạnh do ảnh hưởng của dịch tả lợn Châu Phi bùng
phát năm 2019, nguồn cung thịt lợn kém ổn định khiến giá lợn biến động với những pha tăng giảm mạnh (Chi tiết
Outlook 2023 – Tính chu kỳ Chuyện đầu tư - FPTS – Mảng chăn nuôi lợn).

Năm 2022, mức độ tái đàn trong nước có dấu hiệu giảm tốc do áp lực từ giá thức ăn chăn nuôi tăng cao. Tại thời
điểm tháng 9 năm 2022, tổng đàn nái cả nước đạt hơn 3,2 triệu con với mức tăng trưởng 7% yoy, thấp hơn mức
tăng trưởng 50% tại cùng thời điểm năm 2021. Sản lượng lợn hơi xuất chuồng năm 2022 đạt xấp xỉ 4,43 triệu tấn,
tăng 6% yoy. Nhu cầu tiêu thụ ổn định trong năm 2022 với sản lượng tiêu thụ ước tính đạt 3,45 triệu tấn thịt lợn xẻ
(tương đương với gần 4,36 triệu tấn thịt lợn hơi) tăng 4,4% yoy. Giá lợn hơi có dấu hiệu phục hồi sau đợt giảm
mạnh từ Q3/2021, đạt mức trung bình khoảng 58.000 đồng/kg tuy nhiên vẫn thấp hơn 23% so với mức trung bình
năm 2021.

Biến động đàn lợn nái của Việt Nam giai đoạn Sản lượng lợn hơi xuất chuồng và giá lợn hơi của
2018-2022 Việt Nam giai đoạn 2018-2022

4 2 100.000

Triệu tấn 80.000
Đồng/kg
Triệu con 3 60.000

1
2 40.000

20.000

1 0 0

0

Sản lượng lợn hơi xuất chuồng Giá lợn hơi

Nguồn: Agromonitor, Tổng cục thống kê, FPTS tổng hợp

2.3.2. Biên lợi nhuận gộp mảng chăn nuôi lợn thịt của DBC chịu ảnh hưởng từ biến động giá lợn hơi trong
nước

Biên lợn nhuận gộp mảng chăn nuôi Giai đoạn 2017-2020, biên lợi nhuận gộp DBC tăng từ
mức -30,4% lên 37,2% khi giá lợn hơi ngoài thị trường
lợn thịt của DBC và giá lợn hơi trong có xu hướng tăng mạnh trong giai đoạn này với tốc độ
tăng trưởng CAGR đạt 39%/năm. Năm 2021, biên lợi
nước nhuận gộp của DBC giảm xuống mức 13,0% do giá
lợn hơi năm này giảm mạnh -23,1% so với năm 2020.
120.000 60% Tiếp tục xu hướng giảm của năm 2021, giá lợn hơi
bình quân năm 2022 giảm nhẹ với mức -6,9% yoy. Do
Đồng/kg 70.000 40% đó, chúng tơi ước tính biên lợi nhuận gộp mảng
20.000 20% chăn nuôi lợn thịt của DBC giảm xuống mức -2,0%

-30.000 0% năm 2022E.
-20%

-80.000 -40%

2017 2018 2019 2020 2021 2022

Giá lợn hơi
Biên lợn nhuận gộp mảng chăn nuôi lợn của Dabaco

Nguồn: Cục quản lý giá, BCTN DBC, FPTS tổng hợp và ước tính

www.fpts.ezadvisorselect.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 14

HSX: DBC

III. PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH

1. Quy mô doanh thu tăng trưởng tốt tuy nhiên lợi nhuận lại biến động mạnh trong giai đoạn
2018-2022

Kết thúc năm 2022, doanh thu thuần hợp nhất của DBC đạt 12.269 tỷ đồng (+13,5% yoy). Quy mô doanh thu doanh
nghiệp tăng trưởng tích cực trong giai đoạn 2018-2022 với mức tăng trưởng kép CAGR đạt 16,4%/năm. Trong đó,
tốc độ tăng trưởng kép doanh thu 2 mảng đóng góp chính gồm sản xuất thức ăn chăn nuôi và chăn nuôi lợn thịt
lần lượt đạt 11,8% và 31%. Như đã phân tích chi tiết các mảng kinh doanh ở trên, động lực gia tăng doanh thu đến
từ nhu cầu TACN ngoài thị trường tăng trưởng tốt khi tình hình chăn ni trong nước dần ổn định cùng với mảng
chăn nuôi lợn thịt hưởng lợi từ giá lợn hơi ngoài thị trường tăng cao.

Tuy nhiên lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp kém ổn định do hai mảng kinh doanh chính phụ thuộc chủ yếu vào
biến động của thị trường. Đối với mảng TACN, cạnh tranh ngồi thị trường cao khiến doanh nghiệp khó tăng giá

đầu ra khi nguyên liệu đầu vào tăng cao. Đối với mảng chăn nuôi lợn thịt, biên lợi nhuận chủ yếu bị chi phối bởi giá
lợn hơi. Kết thúc năm 2022, lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp chỉ đạt 150 tỷ đồng (-82% yoy) trong bối cảnh
giá nguyên liệu sản xuất TACN tăng cao và giá lợn hơi ngoài thị trường sụt giảm khiến lợi nhuận hai mảng kinh
doanh chính giảm mạnh (lợi nhuận gộp mảng TACN giảm -6,8% yoy, lợi nhuận gộp mảng lợn thịt giảm -115,7%
yoy).

Doanh thu thuần hợp nhất và lợi nhuận sau thuế hợp nhất DBC giai đoạn 2018-
2022

15.000 10.022 12.269 400%
10.000 6.674 300%
10.813 200%

7.187

Tỷ VND 5.000 100%

1.400 830 150

360 305
0 0%

-5.000 -100%
-200%

-10.000 -300%

2018 2019 2020 2021 2022
DTT LNST Tăng trưởng DTT
LNG Tăng trưởng lợi nhuận sau thuế

Nguồn: BCTC DBC, FPTS tổng hợp và ước tính

2. Cơ cấu vốn ổn định với tỷ trọng nợ vay trên tổng tài sản ở mức 41% (Quay lại phần Yếu tố
cần theo dõi)

Cơ cấu vốn của DBC ít biến động với tỷ trọng tổng nợ trên tổng tài sản và nợ vay trên tổng tài sản trung bình ở
mức 62,8% và 40,7% giai đoạn 2017-2022. Cơ cấu nợ của DBC chủ yếu là các khoản nợ vay và thuê tài chính với
tỷ trọng nợ vay và thuê tài chính trên tổng tài sản trung bình khoảng 64% trong giai đoạn 2017-2022. Trong đó
khoản nợ vay và th tài chính ngắn hạn chiếm chủ yếu trong cơ cấu nợ vay với tỷ trọng 81% năm 2022, chủ yếu
dùng để phục vụ cho nhu cầu vốn lưu động của doanh nghiệp.

www.fpts.ezadvisorselect.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 15

HSX: DBC

Cơ cấu vốn của DBC giai đoạn 2018-2022 Hệ số thanh toán của DBC giai đoạn 2018-2022

100% 6 1,50

80% 4 1,00

67% 68% 58% 57% 62% Lần
Lần
60%

40% 2 0,50

20% 33% 32% 42% 43% 38% 0 0,00
0%

2022 2018 2019 2020 2021 2022

2018 2019 2020 2021 EBIT/Lãi vay (trái)
VCSH/TTS Tổng nợ/TTS Chỉ số thanh toán hiện hành (phải)
Chỉ số thanh toán nhanh (phải)
Chỉ số thanh toán tức thời (phải)

Nguồn: BCTC DBC, FPTS tổng hợp

Khả năng thanh toán của DBC tương đối ổn định với các hệ số thanh toán hiện hành, hệ số thanh toán nhanh và
hệ số thanh toán tức thời được duy trì tốt trong giai đoạn 2018-2022. Năm 2022, áp lực chi trả nợ vay của doanh
nghiệp gia tăng do hoạt động kinh doanh cốt lõi kém khả quan. Chỉ số EBIT/Lãi vay năm 2022 đạt 1,41 lần; giảm
so với mức 5,37 lần năm 2021. Nguyên nhân chủ yếu do hoạt động kinh doanh cốt lõi của doanh nghiệp gặp khó
khăn, lợi nhuận trước thuế năm 2022 chỉ đạt 257 tỷ giảm -73,7% yoy trong khi đó chi phí lãi vay năm 2022 ở mức
183 tỷ, chỉ tăng +0,3% so với năm 2021.

3. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) giảm mạnh do hoạt động kinh doanh cốt lõi
kém khả quan

Giai đoạn 2020-2022, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) có xu hướng giảm mạnh từ mức 39% năm 2020
xuống mức 19% năm 2021 và 3% năm 2022 chủ yếu do hoạt động kinh doanh cốt lõi của DBC kém khả quan khiến
tỷ suất lợi nhuận sau thuế giảm đáng kể trong khi chỉ số đòn bẩy và vòng quay TTS ổn định trong giai đoạn này.

Phân tích Dupont

45% 39% 3,50
40% 14%
35% 2020 3,00
30%
25% 2,50

20%
15% 2,00
10%
14% 19% 1,50
5% 5% 8%
0% 11% 2021 1,00
2018 4%
3% 0,50
2019
1% 0,00

2022

ROE (trái) LNST/DTT (trái)
Vòng quay TTS (phải) Chỉ số đòn bẩy (Tổng Tài sản/Vốn chủ sở hữu) (phải)

Nguồn: BCTC DBC, FPTS tổng hợp

www.fpts.ezadvisorselect.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 16

HSX: DBC

IV. TRIỂN VỌNG HOẠT ĐỘNG KINH DOANH DBC 2023

1. Triển vọng hoạt động kinh doanh

1.1. MẢNG SẢN XUẤT THỨC ĂN CHĂN NUÔI (Quay lại phần Luận điểm đầu tư)

Giá ngô và giá lúa mỳ dự báo hạ nhiệt trong năm 2023 giúp giảm áp lực chi phí đầu vào mảng TACN của
DBC

Theo dự báo của WorldBank, giá ngơ và lúa mì trung bình năm 2023 sẽ đạt mức 290 USD/tấn và 410 USD/tấn,
giảm lần lượt -8% và -5% so với năm 2022, nhờ (1) thời tiết dự báo ổn định hơn ở các vùng trồng chính giúp cải
thiện năng suất thu hoạch và (2) ngũ cốc của Ukraine đã được vận chuyển trở lại sau thỏa thuận chấm dứt việc
phong tỏa các cảng của nước này. Với sự điều chỉnh giảm của giá ngô và giá lúa mì, chúng tơi kỳ vọng biên
lợi nhuận gộp mảng TACN của DBC sẽ hồi phục nhẹ ở mức 13% năm 2023F.

Dự phóng giá ngô, giá lúa mỳ thế giới và BLNG của DBC

500 430 410 25%

USD/Tấn 400 20%

315 290

300 15%

200 12% 13% 10%

100 5%

0 2018 2019 2020 2021 2022 0%
2017 2023F

Diễn biến giá ngô thế giới Diễn biến giá lúa mỳ Biên lợi nhuận gộp mảng TACN của DBC

Nguồn: World Bank, FPTS tổng hợp

1.2. MẢNG CHĂN NUÔI LỢN THỊT THƯƠNG PHẨM (Quay lại)

Giá lợn hơi kỳ vọng tăng trưởng nhẹ trong năm 2023 giúp BLNG của DBC dự kiến cải thiện lên mức 2,0%

Chúng tôi dự báo BLNG mảng chăn nuôi lợn thịt của DBC sẽ được cải thiện từ mức -2,0% năm 2022 lên
mức 2,0% năm 2023 nhờ giá lợn hơi ngoài thị trường kỳ vọng tăng trưởng nhẹ.

Chúng tơi ước tính giá lợn hơi năm 2023 sẽ tăng trưởng khoảng 5% so với dùng kỳ do mức độ tài đàn nái trong
nước kỳ vọng duy trì thấp. Cụ thể tổng đàn nái tại thời điểm tháng 9 năm 2023 dự kiến tăng trưởng nhẹ khoảng
9% yoy do giá TACN mặc dù được dự báo có dấu hiệu hạ nhiệt trong năm 2023 tuy nhiên vẫn cao hơn so với mức
nền thấp giai đoạn 2017-2020. Do đó, giá lợn hơi năm 2023 dự kiến sẽ duy trì quanh mức 60.000 – 70.000 đồng/kg
trong bối cảnh như cầu tiêu thụ ổn định (Chi tiết Outlook 2023 – Mảng chăn nuôi lợn).

Biến động giá lợn hơi trong nước

Đồng/kg 100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0

www.fpts.ezadvisorselect.com.vn Nguồn: Cục quản lý giá, FPTS tổng hợp và ước tính

Bloomberg – FPTS <GO> | 17

HSX: DBC

2. Rủi ro hoạt động kinh doanh

2.1. Rủi ro trong công tác đảm bảo chất lượng

Ngày 19/5/2022, Công ty TNHH thức ăn chăn nuôi Nasaco Hà Nam (hiện là công ty con của DBC) bị xử phạt vi
phạm hành chính vì đã để xảy ra nhiều sai phạm trong sản xuất. Cụ thể trong quá trình kiểm tra đã phát hiện nhà
máy sản xuất sản phẩm thức ăn chăn ni có hàm lượng định lượng mỗi chỉ tiêu chất lượng thấp hơn mức tối thiểu
từ 2% đến dưới 5% so với tiêu chuẩn ghi trên nhãn hàng hóa. Ngồi ra, cơng ty cịn sản xuất sản phẩm thức ăn
chăn ni có hàm lượng định lượng mỗi chỉ tiêu chất lượng khơng phải chất chính cao hơn mức tối đa từ 30% trở
lên so với tiêu chuẩn ghi trên nhãn hàng hóa. Điều này cho thấy vẫn cịn tồn tại nhiều hạn chế trong công tác quản
lý và đảm bảo chất lượng sản phẩm có thể gây ảnh hưởng tới giá trị thương hiệu và sản lượng tiêu thụ của DBC
trong thời gian tới.

www.fpts.ezadvisorselect.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 18

HSX: DBC

V. DỰ PHÓNG KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

Dựa trên các phân tích và đánh giá tình hình hoạt động kinh doanh của DBC, chúng tơi đưa ra dự phóng kết quả
kinh doanh cho 2 mảng kinh doanh chính của doanh nghiệp trong giai đoạn 2022-2027. Đối với các mảng kinh
doanh khác, chúng tôi giả định khơng có sự thay đổi lớn trong giai đoạn dự phóng. Chi tiết như sau:

MẢNG SẢN XUẤT THỨC ĂN CHĂN NI

Ước tính giá bán bình qn và sản lượng tiêu thụ Dự phóng giá vốn mảng TACN của DBC giai đoạn
TACN của DBC giai đoạn 2023-2027 2023-2027

500 14.000 5.000 87% 86% 85% 84% 83% 100%
4.000 80%
400 12.000
10.000
Nghìn tấn
Đồng/k g3008.000 3.000 60%

Tỷ VND
200 6.000 2.000 40%

4.000 1.000 20%
100 2.000

0 0 0 0%
2023F 2024F 2025F 2026F 2027F
2023F 2024F 2025F 2026F 2027F
Giá vốn TACN Tỷ lệ giá vốn/Doanh thu
Sản lượng tiêu thụ Giá bán

Nguồn: FPTS ước tính

Sản lượng tiêu thụ và mức giá bán TACN của DBC được chúng tơi dự phóng theo các giả định sau:

 Sản lượng tiêu thụ tăng 3% năm 2022 và tiếp tục mức tăng này trong năm 2023 khi nhu cầu tiêu thụ thức ăn
chăn nuôi trong nước tiếp tục tăng trưởng trong bối cảnh tình hình chăn ni kỳ vọng ổn định trong năm 2023.
Giai đoạn 2024-2027, chúng tôi kỳ vọng sản lượng tiêu thụ TACN của DBC tiếp tục duy trì ở mức tăng trưởng
3%/năm.

 Mức tiêu thụ của DBC được đánh giá tương quan theo thị phần tiêu thụ toàn ngành của doanh nghiệp trong
quá khứ.

 Giá bán TACN tăng mạnh trong năm 2022 và giảm nhẹ dần kể từ năm 2023 trở đi khi giá nguyên liệu TACN
nhập khẩu hạ nhiệt sau khi đạt đỉnh vào năm 2022 và ổn định dần.

Giá vốn mảng TACN: Giá ngô và giá lúa mỳ dự phóng đã đạt đỉnh trong năm 2022 và sẽ hạ nhiệt kể từ năm 2023
trở đi khi nguồn cung thế giới phục hồi nhờ vào tình hình thời tiết thuận lợi. Tỷ trọng giá vốn/doanh thu giai đoạn
2023-2027 dự kiến giảm 1% mỗi năm.

MẢNG CHĂN NI LỢN THỊT

Dự phóng sản lượng tiêu thụ và giá Dự phóng BLNG mảng chăn ni lợn
bán bình qn mảng chăn ni lợn
thịt của DBC
thịt của DBC
12,0%
70.000 10,6% 14%
80 80.000 60.000 9,2% 12%

Nghìn tấn60 50.000 10%
Đồng/kg 40.000 8%
Đồng/kg
60.000 6,4%

40 40.000 30.000 6%

20 20.000 20.000 2,0% 4%

0 0 10.000 2%

0 0%

2023F 2024F 2025F 2026F 2027F

Sản lượng tiêu thụ Giá bán bình quân Giá bán bình quân Biên lợi nhuận gộp

Nguồn: FPTS ước tính

www.fpts.ezadvisorselect.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 19

HSX: DBC

Sản lượng tiêu thụ và mức giá bán lợn hơi của DBC được chúng tôi dự phóng theo các giả định sau:

 Mức tiêu thụ lợn hơi của DBC được đánh giá tương quan theo thị phần tiêu thụ toàn ngành của doanh nghiệp
trong quá khứ.

 Sản lượng tiêu thụ tăng 3,1%/năm khi nhu cầu tiêu thụ lợn hơi trong nước ổn định với sản lượng tiêu thụ kỳ
vọng tăng trưởng 3,1%/năm giai đoạn 2023-2027.

 Giá bán lợn hơi dự kiến tăng 5% theo đà tăng chung của giá lợn hơi ngoài thị trường do tốc độ tái đàn trong
nước dự báo ở mức thấp. Giai đoạn 2024-2027, tốc độ tăng trưởng giá bán dự kiến giảm dần khi mức độ tái
đàn trong nước dần ổn định.

Biên lợi nhuận gộp: Chúng tôi dự báo biên lợi nhuận gộp hồi phục từ mức -2% năm 2022 lên mức 2% năm 2023
nhờ giá lợn hơi kỳ vọng tăng trưởng nhẹ 5% so với năm 2022. Giai đoạn 2023F-2024F, chúng tôi dự báo biên gộp
của DBC dần phục hồi tích cực khi giá lợn hơi dự báo ổn định hơn.

Từ các giả định trên chúng tơi ước tính doanh thu và lợi nhuận của DBC cho các năm tới như sau:

Doanh thu thuần và biên lợi nhuận Lợi nhuận thuần trước thuế và lợi
gộp của DBC giai đoạn 2023-2027 nhuận thuần sau thuế của DBC giai

20.000Tỷ VND 15% đoạn 2023-2027
15.000 Tỷ VND14%
10.000 13% 1.500
12%
5.000 11% 1.000

0 10%
500
2023F 2024F 2025F 2026F 2027F
0
Doanh thu thuần Biên lợi nhuận gộp 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F
Lợi nhuận thuần trước thuế
Lợi nhuận thuần sau thuế

Nguồn: FPTS ước tính

www.fpts.ezadvisorselect.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 20