Luận án tiến sĩ luật học: Xây dựng và hoàn thiện khung pháp luật thị trường chứng khoán ở Việt Nam

<span class="text_page_counter">Trang 1</span><div class="page_container" data-page="1">

PHAM THỊ GIANG THU

XÂY DỰNG VÀ H0ÀN THIÊN KHUNG PHÁP LUẬT THỊ TRƯỜNG CHUNG KHOAN 0 VIỆT NAM

Chuyên ngành : Luật kinh tếMã số : 5.05.15

THƯ VIỆN

TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT HÀ NỘI

PHÒNG GV _

LUẬN ÁN TIẾN SĨ LUẬT HỌC

Người hướng dân khoa học: 1. TS. Nguyễn Minh Mãn2. TS. Phạm Trọng Bình

HÀ NỘI - 2002

</div><span class="text_page_counter">Trang 2</span><div class="page_container" data-page="2">

Tơi xin cam đoan đây là cơng trìnhnghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu nêu

trong luận án là trung thực. Những kết luận

khoa học của luận án chưa từng được aicơng bố trong bất kỳ cơng trình nào khác.

TÁC GIÁ LUẬN ÁN

<small>Phạm Thị Giang Thu</small>

</div><span class="text_page_counter">Trang 3</span><div class="page_container" data-page="3">

Khái quát về thi trường chứng khoán

Quan niệm về khung pháp luật thị trường chứng khoán

Đặc điểm cơ bản của quá trình hình thành khung pháp luật thị

<small>trường chứng khốn Việt Nam</small>

Vai trị của khung pháp luật thị trường chứng khoán

Chương 2: THUC TRẠNG KHUNG PHAP LUẬT THỊ TRƯỜNGCHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Về các nguyên tắc pháp lý cơ bản của khung pháp luật thị

trường chứng khoán

<small>Thực trạng pháp luật thị trường chứng khoán Việt Nam</small>

Chương 3: ` ĐỊNH HƯỚNG, GIẢI PHAP CƠ BẢN NHẰM HOÀN

THIỆN KHUNG PHÁP LUẬT THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

Những căn cứ cho việc đề ra định hướng và giải pháp xây dựng,

noàn thiện khung pháp luật thị trường chứng khoán

Một số định hướng cơ bản của việc tiếp tục xây dựng, hoàn

thién khung pháp luật thị trường chứng khốn Việt Nam

Những giải pháp nhằm hồn thiện khung pháp luật thị trường

<small>chứng khoán Việt Nam</small>

KẾT LUẬN

NHỮNG CƠNG TRÌNH LIEN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN ĐÃ ĐƯỢC CƠNG BO

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

192194195

</div><span class="text_page_counter">Trang 4</span><div class="page_container" data-page="4">

1. Tính cấp thiết của đề tài

Trong nền kinh tế thị trường, thị trường chứng khốn hình thành và

phát triển như một tất yếu, khi nền kinh tế ấy đạt những tiêu chuẩn nhất định.Tuy nhiên, mức độ phát triển cụ thể thị trường chứng khoán từng quốc gia lại

phụ thuộc rất nhiều yếu tố, trong đó pháp luật giữ vai trò đặc biệt quan trọng.

Sự khác nhau về mức độ phát triển nền kinh tế - xã hội, tính hồn thiện, tínhhiệu quả của hệ thống pháp luật là một trong những nhân tố quyết định choviệc vận hành bình thường thị trường chứng khoán.

Ở nước ta, từ khi chuyển đổi nền kinh tế từ cơ chế kế hoạch hóa tập

trung sang vận hành theo cơ chế thị trường, có sự quản lý và điều tiết vĩ mô

của Nhà nước theo định hướng xã hội chủ nghĩa đã đặt ra yêu cầu phải hìnhthành và phát triển từng bước thị trường chứng khốn.

Đại hội đại biểu tồn quốc lần thứ VIII của Đảng Cộng sản Việt Namđã dé ra yêu cầu chuẩn bị các điều kiện cần thiết để từng bước xây dung thitrường chứng khoán phù hợp với điều kiện và định hướng phát triển kinh tế -

xã hội của đất nước. Theo đó, khung pháp luật thị trường chứng khốn nước ta

dân được hình thành và dang đi vào cuộc sống. Thị trường chứng khốn ởnước ta cịn là vấn đề mới mẻ trong khoa học pháp lý. Vì vậy, việc nghiên cứu

làm sáng tỏ bản chất, co cấu thị trường chứng khốn, trên cơ sở đó thể chế hóa

kịp thời, đầy đủ những yêu cầu thị trường chứng khốn đặt ra có ý nghĩa quan

trọng. Ở phương diện này, khung pháp luật và khung pháp luật thị trường

chứng khốn nói riêng có vai trị đặc biệt quan trọng. Do đó, việc nghiên cứu

để tìm ra những luận cứ khoa học, những định hướng và giải pháp cho việc

xây dựng và hoàn thiện khung pháp luật thị trường chứng khốn Việt Nam là

địi hoi bức thiết cả về lý luận và thực tiến.

</div><span class="text_page_counter">Trang 5</span><div class="page_container" data-page="5">

khoán đã hình thành và được vận hành từ lâu. Thị trường chứng khoán gắn với

kinh tế thị trường, là đối tượng được nhiều nhà khoa học pháp lý, kinh tế

nghiên cứu. Chẳng hạn như các kết quả nghiên cứu pháp luật, kinh tế của các

chun gia Cơng ty tài chính quốc tế, các trung tâm nghiên cứu luật thị trường

chứng khoán quốc gia thuộc Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ, Anh, Đức, Nhật

Bản, Hàn Quốc.

Ở nước ta, sự ra đời của thị trường chứng khốn gắn với q trình

chuyển đổi nền kinh tế. Yêu cầu xây dựng và hoàn thiện khung pháp luật thịtrường chứng khoán đang được sự quan tâm đông đảo của các nhà khoa học

thuộc nhiều lĩnh vực. Ở phạm vi và mức độ khác nhau đã có khá nhiều cơng

trình nghiên cứu trực tiếp hoặc gián tiếp đề cập đến vấn đề khung pháp luật thịtrường chứng khoán như: Một số chế định liên quan đến phát hành và kinhdoanh chứng khoán của TS Nguyễn Minh Mẫn; Pháp luật điều chỉnh thị trườngchứng khoán ở Việt Nam của TS Vũ Đằng; Phát hành chứng khoán và những

qui định điều chỉnh việc phát hành chứng khốn ra cơng chúng của TS Pham

Trọng Bình; Tăng cường hồn thiện khung pháp lý thị trường chứng khoán của

TS Trần Cao Nguyên; Thuc trạng pháp luật về chứng khoán, thị trường chứngkhoán ở Việt Nam và đơi nét hồn thiện của TS Dinh Dũng Si; Đổi mới và

hoàn thiện khung pháp luật kinh tế trong điều kiện nền kinh tế thị trường Việt

Nam, Luận án Phó tiến sĩ của Nguyễn Minh Mẫn; Xây dựng và hoàn thiện

khung pháp luật thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận văn Thạc sĩ của

<small>Phạm Thị Giang Thu.</small>

Ngoài ra, vấn đề khung pháp luật thị trường chứng khốn cịn thu hútsự chú ý của nhiều đề tài khoa học như: Dự án Tăng cường năng lực pháp luậttại Việt Nam VIE/94/001, Dự án VIE/98/001; Những vấn dé lý luận và thựctiên pháp ly của quá trình hợp tác và hội nhập quốc tế - khu vực của Việt Nam,

</div><span class="text_page_counter">Trang 6</span><div class="page_container" data-page="6">

Nhìn chung, các bài viết, các cơng trình nghiên cứu nói trên đã dé cập

đến nhiều khía cạnh và ở các mức độ khác nhau của khung pháp luật thị

trường chứng khoán. Tuy nhiên, một cơng trình nghiên cứu ở cấp tiến sĩ luật

học mang tính lý luận về khung pháp luật thị trường chứng khoán và nhất là

<small>thực trạng khung pháp luật thị trường chứng khốn Việt Nam, trên cơ sở đó</small>

đưa ra những kiến nghị để xây dựng và hoàn thiện khung pháp luật thị trườngchứng khốn thì cho đến nay vẫn chưa có.

3. Mục đích nghiên cứu và nhiệm vụ của luận án

Căn cứ vào quan điểm của Đảng và Nhà nước về xây dựng và phát

triển nền kinh tế thị trường, thị trường chứng khoán, từ thực tiễn xây dựng

pháp luật trong thời gian qua, mục đích nghiên cứu của luận án là làm sáng tỏquan niệm về khung pháp luật thị trường chứng khốn, vai trị và đặc điểm của

khung pháp luật thị trường chứng khoán để thị trường chứng khốn vận hànhđồng bộ. Trên cơ sở đó tìm ra những phương hướng, giải pháp nhằm xây dựng

và hoàn thiện khung pháp luật thị trường chứng khoán.

Xuất phát từ yêu cầu của đề tài là xây dựng và hoàn thiện khung pháp

luật thị trường chứng khoán ở Việt Nam nên luận án đưa ra cơ cấu cơ bản củakhung pháp luật thị trường chứng khốn nói chung, đánh giá với thực trạng khung

<small>pháp luật thị trường chứng khoán nước ta, tìm ra những bộ phận hoặc những</small>

nội dung cịn thiếu hoặc chưa đạt yêu cầu so với tiêu chuẩn đã chọn. Nhữngnội dung chưa có, chưa hồn chỉnh, cần phải xây dựng mới hoặc tiếp tục xây

dựng cho hoàn chỉnh thêm. Những nội dung đã đạt yêu cầu bước đầu, cần phải

tiếp tục giữ vững và hoàn thiện cùng với u cầu thực tế. Đó chính là q trình

<small>vừa xây dựng, vừa hoàn thiện khung pháp luật thị trường chứng khoán nước ta.</small>

</div><span class="text_page_counter">Trang 7</span><div class="page_container" data-page="7">

đối tượng điều chỉnh của khung pháp luật thị trường chứng khoán.

- Nghiên cứu, lý giải khái niệm, cơ cấu, đặc điểm khung pháp luật thịtrường chứng khốn; từ đó xác định vai trị khung pháp luật thị trường chứngkhốn đối với việc hình thành và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam.

<small>- Phân tích, đánh giá thực trạng những nội dung cơ bản của khung</small>

pháp luật thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Đây cũng chính là những thành

tựu đã đạt được cũng như một số vấn dé còn tồn tại của q trình xây dựng

khung pháp luật thị trường chứng khốn nước ta trong thời gian qua.

- Đề ra những định hướng, giải pháp nhằm xây dựng và hoàn thiện

khung pháp luật thị trường chứng khoán ở Việt Nam.4. Phạm vỉ nghiên cứu

Thị trường chứng khốn rất nhạy cảm và có quan hệ mật thiết vớinhiều lĩnh vực: chính trị, kinh tế, xã hội và pháp luật. Pháp luật là phương tiện

quan trọng nhất đảm bảo thị trường chứng khoán vận hành bình thường vàphát huy tác dụng. Tuy nhiên, luận án chỉ tập trung nghiên cứu trong khuônkhổ khung pháp luật kinh tế có ảnh hưởng trực tiếp tới thị trường chứng khốnmà khơng nghiên cứu tồn bộ vấn đề liên quan tới cơ chế kinh tế và cũngkhông nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng gián tiếp tới thị trường chứng

khoán. Khái niệm khung pháp luật thị trường chứng khoán được đề cập trong

luận án là khái niệm tổng hợp chỉ tổng thể các nguyên tắc pháp lý cơ bản củakhung pháp luật thị trường chứng khoán cùng tổng thể các qui phạm pháp luật

thuộc nhiều lĩnh vực pháp luật khác nhau có quan hệ trực tiếp đến quá trình

hình thành và vận động của thị trường chứng khốn.

Mặc dù chứng khốn và thị trường chứng khốn có mối quan hệ khôngtách rời nhau, nhưng trong khuôn khổ đề tài này, luận án chỉ giới hạn nghiên

</div><span class="text_page_counter">Trang 8</span><div class="page_container" data-page="8">

chứng khốn, trong đó chứng khốn là hàng hóa của thị trường chứng khoán.

Khi nghiên cứu khung pháp luật thị trường chứng khoán, luận án cũng

<small>tập trung nghiên cứu những nội dung có liên quan trực tiếp nhất đến sự hìnhthành và hoạt động thị trường chứng khốn. Vì vậy, hướng nghiên cứu của</small>

luận án luôn bám sát những yêu cầu thị trường chứng khoán mà pháp luật cầnphải thể chế hoá và đảm bảo thực hiện.

Tác giả luận án cũng nhận thức được, để hoàn thiện khung pháp luậtthị trường chứng khoán, cần phải giải quyết nhiều vấn đề thuộc nhiều lĩnh vựckhác nhau như cải cách bộ máy hành chính, nâng cao năng lực quản lý của độingũ cán bộ, cải cách thủ tục hành chính, tạo tiền đề về cơ sở vật chất cho thịtrường... Đó là những vấn đề rất phức tạp cần phải được tiếp tục nghiên cứu ở

các cơng trình khoa học pháp lý tiếp theo.

5. Cơ sở lý luận và phương pháp nghiên cứu

Luận án được thực hiện trên cơ sở vận dụng những quan điểm cơ bảncủa Đảng và Nhà nước ta trong sự nghiệp đổi mới nhằm xây dựng và pháttriển nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa, phát huy mọi tiềmnăng phục vụ cho sự nghiệp cơng nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước. Luận án

vận dụng các nguyên tắc phương pháp luận của triết học Mác - Lênin, của lý

| luận nhà nước và pháp luật trong điều kiện cơ chế kinh tế mới. Trong đó, luận

án đặc biệt chú ý vận dụng phương pháp biện chứng, phương pháp lịch sử đểphân tích, so sánh, đối chiếu, tổng hợp trong quá trình giải quyết những vấn đề

mà đề tài đặt ra.

6. Những đóng góp mới về khoa học và thực tiễn của luận án

Luận án có những điểm mới sau:

</div><span class="text_page_counter">Trang 9</span><div class="page_container" data-page="9">

khung pháp luật, luận án xác định khung pháp luật thị trường chứng khoán

bao gồm:

+ Hệ thống các nguyên tắc pháp lý cơ bản chi phối toàn bộ bộ phận

pháp luật thị trường chứng khoán.

+ Hệ thống các văn bản pháp luật thực định điều chỉnh thị trườngchứng khoán.

- Luận án phân tích, đánh giá thực trạng khung pháp luật thị trườngchứng khốn một cách tồn diện ở nước ta hiện nay.

- Luận án đề xuất những định hướng và giải pháp hồn thiện những nội

dung pháp luật quan trọng có liên quan trực tiếp đến việc vận hành và phát

triển thị trường chứng khoán Việt Nam.

Về thực tiễn, trên cơ sở đánh giá thực trạng khung pháp luật thị trường

chứng khoán, luận án đưa ra những đề xuất cụ thể góp phần vào hoạt động xây

<small>dựng pháp luật thị trường chứng khoán trong thời gian tới.</small>

7. Kết cấu của luận án

Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, nội dungluận án bao gồm 3 chương.

</div><span class="text_page_counter">Trang 10</span><div class="page_container" data-page="10">

VÀ KHUNG PHÁP LUẬT THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1. KHÁI QUÁT VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1.1. Những vấn đề cơ bản về chứng khoán - hàng hoá của thị

trường chứng khoán

Trong đời sống kinh tế, thuật ngữ chứng khoán (stock, security) đượctìm hiểu theo những u cầu, mục đích khác nhau. Đây là khái niệm phức tạpvì bản thân nó đã hàm chứa một loạt quan hệ kinh tế phức tạp phát sinh giữa

người cần vốn và người có vốn.

Chứng khoán theo quan điểm truyền thống là phương tiện xác nhận

quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu chứng khoán đối với tài sản hoặc

vốn của tổ chức phát hành. Hình thức tồn tại của chứng khốn rất đa đạng, phụ

thuộc vào thực tế phát triển nền kinh tế. Chứng khốn có thể có hình thức

chứng chỉ, hình thức bút tốn ghi sổ dần phát triển do yêu cầu của nhà pháthành và sở hữu chứng khoán. Khi cơng nghệ phát triển, hình thức điện tử cũngđược ghi nhận như một dang tồn tại của chứng khoán. Một số nhà nghiên cứu

kinh tế cho rằng chứng khoán là mọi sản phẩm tài chính có thể chuyển

nhượng được. Với cách hiểu này, đối tượng được coi là chứng khốn thực sự

đa dạng: cổ phiếu, trái phiếu, các cơng cụ tại thị trường tiền tệ như tín phiếukho bạc, kỳ phiếu ngân hàng và các loại thương phiếu. Cách hiểu này cũng cóthể dẫn tới khả năng thống nhất các bộ phận của thị trường tài chính: thị

trường tiền tệ, thị trường ngoại hối, thị trường chứng khoán thành một thị

trường chứng khoán duy nhất. Tuy nhiên, nếu xem xét cấu trúc thị trường tàichính, việc tiếp tục tồn tại những bộ phận thị trường như hiện tại là hoàn toàn

cần thiết. Điều này xuất phát từ yêu cầu tác động, phương pháp tác động của

</div><span class="text_page_counter">Trang 11</span><div class="page_container" data-page="11">

thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia. Những liệu pháp như tái cấp vốn, nghiệp

vụ thị trường mở, các giao dịch liên ngân hàng không thể áp dụng chung cho

mọi đối tượng trên thị trường tài chính nói chung. Mặt khác, nhìn chung cácquốc gia trên thế giới đều coi ngân hàng trung ương (Ngân hàng Nhà nước đốivới Việt Nam) là cơ quan quản lý thị trường tiền tệ. Đồng thời, những giao dịchngoại hối nhằm ổn định giá trị đồng tiền tại thị trường ngoại tệ liên ngân hàng

không thể điều chỉnh giống các giao dịch chứng khốn thơng thường.

Chứng khốn xác nhận quyền, lợi ích của người sở hữu, điều đó cũngcó nghĩa là xác định quyền tài sản của một chủ thể nhất định xét theo phương

diện pháp lý. Cho dù chứng khốn có hình thái biểu hiện cụ thể như thế nào

thì đều có chung đặc trưng là xác nhận quyền chủ nợ hoặc quyền sở hữu đối

với chủ thể phát hành ra nó.

Để nhận diện chứng khoán với các đối tượng khác, thường phải dựa

trên đặc điểm của chúng. Đặc điểm quan trọng đầu tiên của chứng khốn là

tính sinh lời. Tính sinh lời thể hiện ở việc người phát hành ra chúng phải trả chongười sở hữu chứng khoán một khoản lợi tức trong tương lai để nhận về mình

quyền sử dụng vốn. Tính sinh lời của chứng khốn là động lực thúc đẩy người

đầu tư mua chứng khoán, và cũng là tiền đề xuất hiện chứng khoán. Nhưng

nếu chỉ dừng lại ở tính sinh lời thì cơ hội đầu tư cũng như hiệu quả đầu tư chưađạt được. Vì vậy, gắn liền với chứng khốn là tính thanh khoản, tức khả năng

chuyển đối được thành tiền. Tính thanh khoản tạo cho người sở hữu chứng khoán

chuyển đổi dạng tài sản từ chứng khốn sang tiền thơng qua một giao dịch tại

thị trường thứ cấp hoặc thông qua nghiệp vụ ngân hàng. Tính thanh khoản tạo

ra sự hấp dẫn đối với người đầu tư, thỏa mãn nhu cầu của họ đồng thời cũnghạn chế rủi ro làm giảm sút giá trị tiền tệ của chứng khốn. Có thể nói rằng,khả năng thanh khoản của mỗi chứng khốn là khác nhau, điều đó cũng có ý

</div><span class="text_page_counter">Trang 12</span><div class="page_container" data-page="12">

khốn phụ thuộc vào uy tín của chủ thể phát hành, vào chi phí chuyển đổi và sự

biến động của thị trường. Cuối cùng, nói tới chứng khốn, đồng thời cũng phải

nói tới tính rủi ro của chứng khoán, thể hiện ngay ở bản chất của hoạt động đầutư vốn. Cũng như bất kỳ hoạt động đầu tư, kinh doanh nào khác, việc kinh doanh

chứng khoán là "đầu tư một lượng tiền trong hiện tại và chỉ có thể thu hồi

<small>trong tương lai" thì cả qng thời gian đó cũng chính là thời gian chứa đựng</small>

rủi ro. Mức độ rủi ro tiềm tàng đến đâu còn phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố,như thời gian đầu tư, chủ thể nhận vốn cùng các cam kết khác chính là những

yếu tố cơ bản ảnh hưởng tới độ rủi ro. Mức độ rủi ro của chứng khốn có mối

<small>quan hệ chặt chẽ với tính sinh lời và tính thanh khoản của chứng khốn.</small>

Chứng khốn rất đa đạng về chủng loại và phong phú về cách thức biểu

hiện. Đây cũng là một trong những lý do mà pháp luật nhiều quốc gia không

đưa ra một định nghĩa cụ thể về chứng khốn. Mặc dù vậy, có thể khái quát mộtsố loại chứng khoán tiêu biểu, hiện đang được phát hành và giao dịch phổ biến.

Chứng khoán vốn là loại chứng khốn xác nhận sự góp vốn và quyền

liên quan đến phần vốn góp của chủ sở hữu chứng khốn đối với đối tượngphát hành ra nó. Chứng khoán vốn tồn tại dưới hai dang cơ bản là cổ phiếu và

chứng chỉ quỹ đầu tư. Ngồi ra, cịn có các chứng khốn phái sinh từ loại

chứng khốn vốn như chứng quyền.

Cổ phiếu (stock, share) là loại chứng khoán xác nhận số cổ phần mà

cổ đơng đó nắm giữ tại một công ty cổ phần và quyền được hưởng một phầnlợi nhuận dưới hình thức cổ tức cũng như quyền tham gia quản lý công ty. Cổphần là phần lợi ích sở hữu của cổ đơng đối với tổ chức phát hành. Cổ phầntrong công ty rất đa dạng về thể loại và tính chuyển nhượng. Cổ phần phổ

thơng (common stock) không qui định trước về cổ tức mà cổ đơng có thể được

hưởng và gắn liền với kết quả kinh doanh của công ty nhưng cổ đông nắm giữ

</div><span class="text_page_counter">Trang 13</span><div class="page_container" data-page="13">

lại được hưởng đầy đủ quyền và lợi ích so với các loại cổ phần khác. Cổ phần

ưu đãi (preference stock) xác nhận một số ưu đãi (về tài chính, về một số

quyền uu tiên khác), đồng thời cũng chịu những hạn chế nhất định về quản lý

công ty. Do nội dung ưu đãi khác nhau nên cũng hình thành nhiều loại cổ

phiếu ưu đãi khác nhau như cổ phiếu ưu đãi cổ tức, cổ phiếu ưu đãi biểu quyết.

Trong đời sống kinh tế, tùy mục đích của nhà phát hành, cịn có thể tồn tạinhiều hình thái cổ phiếu khác, với tính chất là sản phẩm của quá trình pháttriển, cải tiến nhằm mang lại khả năng lựa chon rộng rãi cho các nhà đầu tu,đồng thời cũng tạo ra cơ hội cạnh tranh cho các nhà phát hành.

Chứng chỉ quỹ đầu tw là loại chứng khốn do cơng ty quản lý quỹ hoặc

các quỹ đầu tư phát hành, xác nhận phần vốn góp và quyền hưởng lợi củangười đầu tư đối với quỹ. Mỗi quốc gia có thể có mơ hình quỹ đầu tư hoặccông ty quản lý quỹ đầu tư khác nhau nên quyền và lợi ích của người sở hữuchứng chỉ quỹ đầu tư đối với cơng ty quản lý quỹ có sự khác biệt nhất địnhnhưng về bản chất, chứng chi qui đầu tư đều là chứng khoán vốn. Tùy thuộc

vào bản chất trong mối quan hệ giữa công ty quản lý quỹ với quỹ đầu tư chứng

khoán mà giá trị của chứng chỉ quỹ đầu tư có điểm khác nhau. Trường hợp

quỹ đầu tư tồn tại độc lập, có tư cách pháp nhân thì chứng chỉ quỹ đầu tư về

bản chất không khác so với cổ phiếu. Trường hợp quỹ đầu tư khơng tồn tại độclập, khơng có tư cách pháp nhân, mặc dù đều là chứng khoán vốn; chứng chỉquỹ đầu tư khác với cổ phiếu ở chỗ chứng chỉ quỹ đầu tư mang lại cho người

đầu tư lợi nhuận không trực tiếp từ hoạt động sản xuất kinh doanh của chủ thểphát hành mà từ toàn bộ hoạt động đầu tư của quỹ.

Một loại chứng khoán rất phổ biến, tạo ra sự ổn định tương đối trong

giao dịch trên thị trường là trái phiếu. Trái phiếu (bond, bill, notes) là phương

tiện vay nợ, theo đó chủ thể phát hành ra nó cam kết sẽ trả lại cả gốc và lãi

vào một thời gian nhất định trong tương lai. Với tính chất là một hợp đồng

<small>vay, người cấp vốn được hưởng khoản lãi cố định không phụ thuộc vào kết</small>

</div><span class="text_page_counter">Trang 14</span><div class="page_container" data-page="14">

quả sử dụng vốn của người nhận vốn; nhưng khơng có quyền tham gia hoạtđộng quản lý đối với bên nhận vốn. Do có sự khác biệt về mệnh giá, về lãi

suất, về quyền đối với chủ thể phát hành mà người đầu tư có thể lựa chọn hìnhthức đầu tư phù hợp nhất.

Trên thực tế tồn tại rất nhiều loại trái phiếu khác nhau, tùy thuộc vào

vị thế của người phát hành cũng như các cam kết đi kèm của nhà phát hành.

Vị thế của một loại trái phiếu có liên quan trực tiếp đến tính thanh khoản của

trái phiếu và mức độ sơi động của thị trường. Trái phiếu chính phủ có độ antồn cao, lãi suất loại trái phiếu này thường là cơ sở để các doanh nghiệp tínhtốn lãi suất trái phiếu dự định phát hành. Trái phiếu doanh nghiệp do doanhnghiệp phát hành nhằm tăng vốn vay để mở rộng sản xuất, đầu tư đổi mới

cơng nghệ, có những khác biệt nhất định so với trái phiếu của các tổ chức tín

dụng. Trong mỗi loại trái phiếu, tùy mục đích thu hút đầu tư mà nhà phát hành

có thể lựa chọn những loại trái phiếu cụ thể khác nhau. Chẳng hạn, trái phiếu

chuyển đổi, trái phiếu lãi suất thả nổi, trái phiếu thu nhập, trái phiếu trả trướcthường có khả năng thu hút đầu tư nếu xét dưới góc độ cơ hội sinh lời. Trái

phiếu chính phủ, trái phiếu có bảo đảm có khả năng thu hút đầu tư nếu xét

theo góc độ an tồn.

Ngồi những chứng khốn cơ bản nêu trên, có những loại chứng khốn

khác như chứng quyền (rights) hoặc bảo chứng phiếu; hợp đồng lựa chọn, hợpđồng giao sau. Chứng quyền hay bảo chứng phiếu đều nhằm tới quyền mua

chứng khoán của sở hữu chủ chứng khoán hiện hữu của nhà phát hành, mặc dùnội dung cụ thể có khác nhau. Hợp đồng lựa chọn và hợp đồng giao sauthường chỉ được giao dịch ở các thị trường phát triển và hình thức thể hiện cụthể cũng có nhiều lai tạp.

Như vậy, nhu cầu vốn đã làm nảy sinh rất nhiều loại chứng khoán khác

nhau. Các chủ thể có liên quan sẽ lựa chọn cho mình những loại chứng khốn

thích hợp nhất để phát hành trên cơ sở đặc tính những loại chứng khốn đó và

</div><span class="text_page_counter">Trang 15</span><div class="page_container" data-page="15">

mục đích huy động vốn của mình. Mat khác, nha đầu tư dua trên kha nang

thực tế sẽ quyết định loại chứng khốn phù hợp nhất, đảm bảo tính hiệu quả,tính an tồn đối với quyết định đầu tư.

1.1.2. Khái quát về thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán là một hiện tượng lịch sử, xuất hiện cùng vớisự phát triển của nền kinh tế thị trường. Cũng như các thị trường khác, thị

trường chứng khoán cũng qua những bước phát triển sơ khai ban đầu, sau đóngày càng đa dạng, phức tạp dần theo sự phát triển của các quan hệ kinh tế xãhội. Trong nền kinh tế, ln có sự tồn tại hai thái cực: một cực có vốn cần đầu

tư, một cực cần vốn để thực hiện đầu tư kinh doanh. Khi kênh dẫn vốn trực

tiếp giữa hai cực đó với nhau được hình thành theo nguyên tắc đầu tư, cũng

đồng nghĩa với việc hình thành thị trường chứng khoán. |

Thị trường chứng khoán là nơi các giao dịch chứng khoán được tiến

hành bởi những đối tượng khác nhau. Đây là thị trường đặc biệt, lưu hành loại

hàng hóa đặc biệt là chứng khốn. Sự khác biệt cơ bản đó làm cho nguyên tắc,

tổ chức, quản lý thị trường chứng khốn cũng có sự khác biệt so với các thị

<small>trường thơng thường.</small>

Thị trường chứng khốn được hình thành, phát triển trong những điều

kiện hồn cảnh cụ thể. Đó là nền kinh tế thị trường với những qui luật vốn cócủa nó. Tại đó, cơ hội kinh doanh, khả năng chuyển đổi mới hình thành và tồn

tại. Đối với nền kinh tế tập trung không thực hiện được những hoạt động này.

Nếu trong thời kỳ đầu, thị trường chứng khốn chỉ xuất hiện ở các nước có

nền kinh tế tự do phát triển như Hà Lan, Anh, Đức, Hoa Kỳ... thì hiện nay mơhình thị trường này đã lan rộng và trở thành hiện tượng phổ biến của các quốc

gia có nền kinh tế thị trường. Mặc dầu vậy, phù hợp với trình độ phát triển nền

kinh tế, thực lực nền kinh tế mà mức độ phức tạp, đa dạng cũng như mức độ

sôi động của thị trường chứng khoán các quốc gia là khác nhau. Sự khác biệt

ấy không chỉ dừng lại giữa các quốc gia, ngay ở những khu vực phát triển kinh

</div><span class="text_page_counter">Trang 16</span><div class="page_container" data-page="16">

tế khác nhau trong một quốc gia, mức độ lưu hoạt vốn của các bộ phận thị trường(mang tính địa phương) cũng khác nhau rõ rệt. Điều đó có thể thấy rất rõ qua

hoạt động của các loại thị trường chứng khốn Hoa Kỳ, Cộng hịa Liên bang

Đức, Úc, Nhật Bản... Cùng với xu hướng tồn cầu hóa nền kinh tế, hoạt động

của thị trường chứng khoán các quốc gia ngày càng trở nên gần nhau hơn, thông

qua các liên kết giao dịch, nhu cầu kinh doanh, đầu tư của tất cả các đối tượng.

Hình thái tồn tại, hoạt động cụ thể của thị trường chứng khoán rất đadạng, phụ thuộc vào nhiều yếu tố như đối tượng tham gia, đặc tính của hànghóa giao dịch tại thị trường... và do vậy có nhiều cách phân loại khác nhau.

Nếu xét theo tiêu chí lưu thơng chứng khốn, có thể phân ra thị trườngso cấp và thị trường thứ cấp. Tại thi trường sơ cấp, các chứng khoán lần đầu

tiên được bán cho các nhà đầu tư nên còn được gọi là thị trường phát hành.

Điều đó cũng có nghĩa, thông qua thị trường sơ cấp, những nguồn đầu tư mới

thực sự được chuyển cho nhà phát hành. Thi trường thứ cấp diễn ra các giao dịch

<small>chứng khoán chưa được thanh tốn. Bộ phận thị trường này khơng làm tăng</small>

nguồn vốn mới cho nền kinh tế nhưng có thể hoạt động liên tục, tạo ra khả năngthanh khoản cho chứng khoán đã phát hành và tăng tối đa hiệu suất sử dụng vốncủa nhà phát hành. “Thị trường thứ cấp phục vụ cho hai mục đích chính: thúcday sự tạo vốn cho các doanh nghiệp, chính phủ và tạo ra các cơng cụ đầu tưcó khả năng sinh lời cho các nhà đầu tư” [14]. Thông qua thị trường thứ cấp,

các bên tham gia đều mong muốn đạt tới hiệu ích kinh tế của mình. Hai bộphận thị trường sơ cấp cũng như thứ cấp có mối quan hệ nội tại, mật thiết: thịtrường sơ cấp là cơ sở, tiền đề; thị trường thứ cấp là động lực. Nếu không có thịtrường sơ cấp thì khơng có chứng khốn để vận hành thị trường thứ cấp; ngược

lại, nếu khơng có thị trường thứ cấp sẽ khó khan trong việc phát hành vì chứng

khốn hầu như khơng có khả năng thanh khoản khi chưa đến hạn thanh toán.

Nếu xét theo phương thức tổ chức và giao dịch, thị trường chứng khoánbao gồm thị trường tập trung và không tập trung.

</div><span class="text_page_counter">Trang 17</span><div class="page_container" data-page="17">

Thị trường chứng khoán tập trung diễn ra các hoạt động mua hoặc bán

chứng khoán, hoặc tham khảo để thực hiện các giao dịch chứng khoán, đượctồn tại dưới hình thức phổ biến là Sở giao dịch chứng khốn hoặc các sàn giao

dịch chứng khốn. Thi trường khơng tập trung (OTC) diễn ra hoạt động giaodịch chứng khoán khơng có đủ điều kiện giao dịch tại thị trường tập trung, cóthể tiến hành thơng qua những hình thức đa dạng khác nhau như hệ thống giaodịch nối mạng hoặc là giao dịch chứng khoán riêng lẻ. Khi xem xét mơ hìnhhoạt động của các bộ phận thị trường theo phương diện này, điều dễ nhận thấylà, các bộ phận thị trường khác nhau thể hiện mức độ phát triển của thị trườngchứng khoán. Thị trường chứng khoán tập trung có giá trị như "bộ mặt” thịtrường chứng khốn quốc gia, các bộ phận thị trường khác thể hiện sự đa dạng

của các giao dịch có thể lựa chọn. Hàng hóa của thị trường tập trung cũng là

những hàng hóa có thể đánh giá có chất lượng hơn so với hàng hóa của thị

trường khác, do tính có tổ chức của nó; điều đó cũng có nghĩa sự an toàn hay

rủi ro, cơ hội kiếm lời là khác nhau trong các giao dịch trên thị trường.

Việc nhìn nhận đúng về cách thức, phương thức hoạt động của từng loạihình thị trường như trên giúp cho cơ quan quản lý nhà nước có sự đánh giáđúng đắn về vai trị, hình thức và mức cần thiết phải can thiệp vào thị trường;

vừa tạo điều kiện cho thị trường chứng khoán vận động theo đúng qui luật vốncó của nó, vừa giảm thiểu những rủi ro có thể xảy ra. Trong thực tế, hoạt độngcủa từng bộ phận thị trường còn có thể xem xét chi tiết hơn theo đối tượng giaodịch tại thị trường như thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu, thị trường tráiphiếu chính phủ, thị trường giao dịch kỳ han, thị trường giao dịch tương lai...nhưng chủ yếu được xem xét ở những nơi có khối lượng giao dịch lớn.

Để hoạt động bình thường, thị trường chứng khoán phải tuân thủ những

qui định rất nghiêm ngặt, chặt chẽ. Các giao dịch chứng khốn về hình thứcbên ngồi có vẻ "hỗn loạn”, nhưng thực chất lại là những giao dịch trật tự vớinhững nguyên tắc nhất định.

</div><span class="text_page_counter">Trang 18</span><div class="page_container" data-page="18">

Từ cơ cấu thị trường chứng khoán có thể cho thấy ngun tắc cơngbằng, cơng khai, trung gian được thể hiện trong các giao dịch, nhưng ở các bộ

phận thị trường khác nhau thì yêu cầu của những nguyên tắc này là khác nhau.Nguyên tắc công bằng yêu cầu các giao dịch phải đảm bảo quyền lợi

của tất cả các bên dưới các hình thức khác nhau ở các bộ phận thị trường. Chẳng

<small>hạn, trong giai đoạn phát hành chứng khốn, nếu đó là chứng khốn phát hành</small>

ra cơng chúng thì u cầu phải dành tỷ lệ chứng khốn tối thiểu cho các nhàđầu tư phổ thơng. Tại thị trường tập trung, phương thức đấu giá là hình thứcthực hiện ngun tắc cơng bằng. Theo đó, có thể thực hiện đấu giá liên tục

hoặc đấu giá theo định kỳ nhưng đều đi đến một kết quả duy nhất là người bánsẽ bán được với giá cao nhất và người mua sẽ mua được với giá thấp nhất, khơng

phân biệt các chủ thể đó là ai. Như vậy, nguyên tắc đấu giá tạo ra sự bình đẳng

giữa các chủ thể cùng có nhu cầu như nhau. Nguyên tắc công bằng đối với thịtrường riêng lẻ phản ánh trong cơ cấu hoạt động và phân phối các lợi ích giữacác nhà đầu tư riêng lẻ.

Ngun tắc cơng khai địi hỏi trước hết các thơng tin liên quan đến

chứng khốn phải được cung cấp cho tất cả các đối tượng quan tâm. Phương

<small>thức cung cấp thông tin và nội dung thơng tin phải đảm bảo đáp ứng được u</small>

cầu tìm hiểu về cung cầu thị trường đối với từng loại chứng khoán, giá trị thực

của các loại chứng khoán để có thể đưa ra được những quyết định đầu tư có

hiệu qua. Doi hỏi của ngun tắc cơng khai đối với từng bộ phận thị trường

cũng khác nhau. Chẳng hạn, đối với thị trường tập trung, nguyên tắc công khai

được chính quyền các quốc gia qui định rất chặt chế về phương thức, nội dung;

nhưng đối với thị trường riêng lẻ, hình thức và nội dung chủ yếu do chính chủthể phát hành chứng khoán xác định trước trên cơ sở không trái luật.

Nguyên tắc trung gian chỉ coi là bắt buộc đối với phát hành ra công

chúng và giao dịch tại thị trường tập trung, đòi hỏi các giao dịch mua bán phảiqua chủ thể trung gian. Nguyên tắc này "đảm bảo người đầu tư có những thơng

</div><span class="text_page_counter">Trang 19</span><div class="page_container" data-page="19">

tin chính xác để lợi ích của mình không bị tổn thương bởi những hành vi lừadao" [12, tr. 181]

Thị trường chứng khoán ra đời do nhu cầu của chính đời sống kinh tế,xuất hiện và tồn tại khách quan. Tham gia vào thị trường có rất nhiều loại chủ

thể khác nhau; mỗi chủ thể tham gia với những mục đích khác nhau: quản lý,

đầu tư, phát hành, giao dịch.

Thị trường chứng khoán là thị trường rất nhạy cảm, năng động, có khảnăng gây ảnh hưởng nghiêm trọng và tức thì đối với các thị trường khác cũng

như đối với nền kinh tế. Điều đó lý giải vì sao cần phải có những biện pháp tác

động hữu hiệu cũng như có sự can thiệp của Nhà nước. Sự can thiệp và tác

động này không phải bằng những biện pháp hành chính thuần túy mà thơng

qua hệ thống pháp luật, thông qua hoạt động giám sát của các cơ quan nhànước có thẩm quyền. Các kết quả nghiên cứu kinh tế, pháp lý lién quan đến thị

trường chứng khoán đều thống nhất cho rằng, thị trường chứng khoán là sản

phẩm bậc cao của nền kinh tế thị trường, phải vận hành theo các qui luật của

kinh tế thị trường mà khơng thể áp dụng các biện pháp hành chính cứng nhắc.

<small>Vì vậy. cơ quan quản lý thị trường cũng phải có những cách thức và biện pháp</small>

phù hep. Do thị trường chứng khoán gồm nhiều bộ phận hợp thành nên yêu

cầu và mức độ quản lý các bộ phận đó cũng là khác nhau.

Trong thị trường chứng khốn, dù ở giai đoạn phát triển nào và ở bộ

phận rào của thị trường thì cũng tồn tại hai loại chủ thể chủ yếu là nhà pháthành và nhà đầu tư chứng khoán. Nhà phát hành là tất cả chủ thể huy động vốn

bằng cích bán chứng khốn cho người đầu tư. Tùy theo điều kiện cụ thể, pháp

luật mỗi nước qui định rõ những đối tượng nào là "nhà phát hành”. Ở thị trường,thường là các doanh nghiệp (bao hàm cả các tổ chức tín dụng) và Chính phủ

(bao gầm cả chính quyền trung ương và chính quyền địa phương). Đối tượng

thứ ha là nhà đầu tư chứng khoán - những chủ thể có nhu cầu đầu tư bằng

cách nua các loại chứng khoán trên thị trường chứng khoán. Loại chủ thể đầu

</div><span class="text_page_counter">Trang 20</span><div class="page_container" data-page="20">

tư này rất đa dang va đơng đảo, mục đích của các nha đầu tư cũng khơng giống

nhau. Thường thì người ta chia nhà đầu tư thành hai nhóm cơ bản: nhà đầu tưcó tổ chức và nhà đầu tư cá thể. Nhà đầu tư có tổ chức có thể chỉ chiếm số lượngnhỏ so với nhà đầu tư cá thể nhưng đối tượng này lại có tiém năng lớn, khả năng

phân tích đánh giá chứng khoán tốt. Nhà đầu tư cá thể chiếm tỷ trọng đông đảovề số lượng nhưng lại là đối tượng thường được quan tâm của nhà quản lý vớimục đích bảo vệ quyền lợi cho họ.

Để tạo ra tính thanh khoản của chứng khoán, hiệu suất sử dụng vốn

của nền kinh tế, các giao dịch thứ cấp được rất nhiều nhà kinh doanh quan tâm

và coi đây là nghiệp vụ kinh doanh chính của mình. Hành vi kinh doanh

chứng khốn cũng nhằm mục đích tìm kiếm lợi nhuận như hành vi kinh doanh

khác, nhưng do đặc điểm của chứng khoán rất phức tạp và rủi ro dây chuyểnnên chủ thể thực hiện kinh doanh chứng khoán thường phải đạt những tiêuchuẩn nhất định, cho dù mỗi quốc gia có thể cho phép tổ chức và cá nhâncùng kinh doanh hoặc chỉ cho phép tổ chức kinh doanh. Chủ thể kinh doanhchứng khốn thường tồn tại dưới hình thức cơng ty chứng khốn hoặc nhữnghình thức cá biệt khác.

Ngồi những chủ thể chủ yếu trên cịn có thể có một số đối tượng khácnhư các ngân hàng thương mại (tham gia với tư cách là trung gian thanh toán),các đại lý phát hành chứng khoán...

Như đã đề cập, tham gia thị trường chứng khoán một quốc gia chỉ thực

sự coi đã có thị trường chứng khốn khi đã hiện diện thực tế mơ hình thịtrường tập trung mặc dù có qui mơ khác nhau: Sở giao dịch chứng khốn hoặc

Trung tâm giao dịch chứng khoán. Pháp luật các nước déu qui định tổ chức thi

trường tập trung này có tư cách pháp nhân, mặc dù có thể thuộc về những hìnhthức sở hữu khác nhau. Đây là tổ chức có cơ cấu chặt chẽ, tồn tại nhằm cung

cấp dịch vụ cho các giao dịch chứng khốn như niêm yết, cơng bố thơng tin vànhiều dịch vụ khác với mục đích phi lợi nhuận hoặc tìm kiếm lợi nhuận.

</div><span class="text_page_counter">Trang 21</span><div class="page_container" data-page="21">

Tóm lai, thị trường chứng khốn là nơi diễn ra hoạt động mua bán chứngkhoán giữa các chủ thể có liên quan, có cấu trúc phức tạp và vận hành theo

những nguyên tắc nhất định. Trong các bộ phận, thị trường chứng khốn tập

trung có giá trị mang tính đại diện và các quốc gia có thị trường đều phải kiểm

<small>soát chat chế bộ phận thị trường này.</small>

1.1.3. Những điều kiện kinh tế xã hội để hình thành thị trường

chứng khoán

Nếu chỉ xem xét thị trường chứng khoán với những biểu hiện đơn giảnnhất là có giao dịch mua bán chứng khốn thì đó là cách nhìn khơng đầy đủ.Chúng tơi đã chỉ ra rằng, thị trường chứng khốn bao giờ cũng có những biểuhiện bề nổi, mang tính "bộ mat", đó là các giao dịch tại thị trường chứng khoántập trung, các giao dịch nội bộ chưa phản ánh đầy đủ tính chất của thị trườngchứng khốn. Nhưng để thị trường tập trung có thể vận hành ổn định và bìnhthường được, cần phải hội đủ những điều kiện kinh tế, xã hội nhất định.

Thứ nhất, nền kinh tế của quốc gia có thị trường phải phát triển đến mức

độ nhất định. Xuất phát từ nguồn gốc ra đời của chứng khốn, đó là nhu cầu vềvốn giữa người cần vốn và người có vốn. Mặc dù vậy, nguồn vốn có thể cung và

nguồn vốn cần thiết cho nền kinh tế phải đạt đến giới hạn nhất định. Nếu khơng

đạt đến các giới hạn đó, các nhà kinh doanh (và kể cả các nhà đầu tư) sẽ không lựa

chọn vốn qua thị trường chứng khoán mà sẽ lựa chọn những thị trường khác đơn

giản và an toàn hơn (như thị trường tín dụng, thị trường ngoại hối, thị trường bất

động sản). Trong thực tế, đánh giá về tốc độ phát triển nền kinh tế được xem xétở những khía cạnh cụ thể khác nhau. Trước hết, thơng qua các chỉ số phát triển

kinh tế (GDP, GNP); cơ cấu ngành, miền. Chỉ số này phải phản ánh được đó là

nền kinh tế phát triển thực (tức phải xem xét trong mối tương quan với chỉ số giá

cả). Các chuyên gia kinh tế cho rằng, để ra đời thị trường chứng khoán ở các nước

đang phát triển, vấn dé hoạch định nền kinh tế và xem xét tình hình phát triển

kinh tế là rất cần thiết cho sự ổn định thị trường. Thực tế đã cho thấy, đối với thị

</div><span class="text_page_counter">Trang 22</span><div class="page_container" data-page="22">

trường các nước đang phát triển, sự biến động về phát triển kinh tế sẽ ảnh hưởng

tức thì đến giao dịch tại thị trường và khơng loại trừ trường hợp làm vỡ thị trường.

Liên quan đến yêu cầu kinh tế, sự tham gia của các tổ chức kinh tế vàothị trường là hết sức quan trọng. Các tổ chức kinh tế được xem là những nhà

đầu tư có tổ chức và nhiều tiềm năng hơn nhà đầu tư riêng lẻ, là đối tượng có

nhu cầu vốn thường xuyên. Sự tham gia của họ vào thị trường sẽ làm cho nguồnvốn giao dịch tăng, đây chính là yếu tố kích ứng mức sơi động của thị trường.

Mặt khác, tổ chức kinh tế cũng đồng thời là người có khả năng sử dụng vốn

với hiệu suất cao nhất, là nhà kinh doanh lành nghề. Vì vậy, cần phải cónhững biện pháp phù hợp cho họ có cơ hội tham gia thị trường. Các tổ chức

kinh tế được xem xét ở đây có thể là doanh nghiệp thơng thường, các tổ chức

tài chính... Qui mơ vốn, năng lực thực tế của các tổ chức kinh tế quyết địnhsức thanh khoản và lành mạnh của thị trường.

Thứ hai, phải có sự ổn định chính trị xã hội. Thị trường chứng khốn

có độ nhạy cảm cao đối với bất kỳ sự biến đổi hay bất ổn định nào về chínhtri, xã hội. Sự ổn định chính trị là tiền dé cho ổn định đầu tư; người đứng đầubộ máy nhà nước có thể ảnh hưởng tới luồng chu chuyển vốn giữa các ngànhvà khu vực kinh tế. Thực tế đời sống chính trị của Hoa Kỳ, Nhật Bản, khu vựcTrung Đông, trong những năm qua cho chúng ta rất nhiều bài học về ổn địnhchính trị và vai trị của người đứng đầu tổ chức bộ máy nhà nước đối với thị

trường chứng khốn. Sự ổn định khơng chỉ dừng lại trong phạm vi lãnh thổ

quốc gia mà còn là sự ổn định về vị trí chính trị của quốc gia đó trên trườngquốc tế. Hoặc sự can thiệp của Tổng thống Bush vào ngành thép Hoa Kỳ

không chỉ gây ra mối quan ngại trong giao dịch thương mại quốc tế với các

quốc gia có xuất khẩu thép vào thị trường Mỹ mà cịn ảnh hưởng rõ nét tới giáchứng khốn ngành thép Hoa Kỳ.

Thị trường chứng khoán ở các quốc gia hình thành từ nhu cầu nội tại.Nếu dùng ngơn ngữ triết học, có thể nói, nó hình thành theo con đường cổ

</div><span class="text_page_counter">Trang 23</span><div class="page_container" data-page="23">

sinh, đi theo sự tiến hóa dần và có nhu cầu hợp lại với nhau, dần hồn thiện.Đối với Việt Nam, thị trường chứng khốn được xây dựng có rất nhiều yếu tốtừ bên ngồi. Mặc dù có một số yếu tố nội tại trong đó, song nó khơng hồntồn mang yếu tố hình thành tự thân. Đây cũng là yếu tố chi phối tới khung

pháp luật thị trường chứng khoán Việt Nam và cũng phản ánh vai trò của pháp

luật đối với thị trường chứng khốn nước ta.

1.1.4. Vai trị của thị trường chứng khoán

Chứng khoán và thị trường chứng khoán tồn tại như một tất yếu củanền kinh tế thị trường và giữ vai trò đặc biệt quan trọng đối với nền kinh tế đó.

Thứ nhất, xuất phát từ nguồn gốc ra đời của chứng khốn và thị trường

chứng khốn, có thể khẳng định, thị trường chứng khốn là cơng cụ quan trọng

trong việc huy động vốn trung và dai hạn. Với chi phí thấp, khả nang chủ độngtrong việc lựa chọn đối tượng, lượng vốn cần thiết cũng như hình thức huyđộng vốn, thị trường chứng khốn có vai trị rất lớn trong việc trợ giúp cho các

doanh nghiệp thu hút, huy động vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh một

cách dé dàng. Thực tiễn hoạt động của thị trường chứng khoán các quốc gia da

chỉ ra rằng, thị trường chứng khoán tạo ra sự cạnh tranh với các bộ phận thị

trường truyền thống mà đại diện là thị trường tín dụng. Nếu như trước đây cáctổ chức tín dụng là chỗ dựa tiểm tàng về vốn cho các doanh nghiệp, từ nguồn

vốn nhỏ nhất trong thời gian ngắn nhất đến nguồn vốn lớn nhất trong thời gian

đài nhất theo nhu cầu thì thị trường chứng khốn đã mở ra cơ hội huy động

vốn mới cho các doanh nghiệp. Nội dung, hình thức huy động vốn của doanhnghiệp thơng qua thị trường chứng khốn rất da dang, khơng đơn thuần là nguồnvốn vay; bản thân các nguồn vốn kèm theo cam kết của doanh nghiệp phát

hành cũng thể hiện nhu cầu và tính cạnh tranh to lớn.

Khơng chỉ đóng vai trị là cơng cụ huy động vốn, thị trường chứngkhốn cịn là môi trường đầu tư thuận lợi của công chúng. Thị trường chứng

khốn là mơi trường đầu tư lành mạnh với cơ hội lựa chọn phong phú. Những

</div><span class="text_page_counter">Trang 24</span><div class="page_container" data-page="24">

nguồn tiền tiết kiệm của dân cư được sử dụng với hiệu suất cao nhất thông qua

<small>việc lựa chọn các loại chứng khốn với mực độ an tồn và lưu hoạt khác nhau</small>

khiến cho các nhà đầu tư có thể lựa chọn phù hợp với khả năng và sở thích của

<small>mình. Cũng chính vì sự lựa chọn đó mà bản thân các nhà phát hành cũng được</small>

"tính đếm” trong quyết định của nhà đầu tư. Có thể nói, thị trường chứng khoán

là một trong những cơ sở đánh giá giá trị của doanh nghiệp và của nền kinh tếmột cách tổng hợp (kể cả giá trị hữu hình và giá trị vơ hình) thơng qua các chỉ

số giá chứng khoán trên thị trường. Tất cả các giao dịch về vốn trên thị trường

là kết quả của quá trình cạnh tranh, đảm bảo cho hiệu suất sử dụng vốn của

doanh nghiệp nói riêng và của cả nền kinh tế nói chung đạt mức độ cao nhất.

Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng, việc đánh giá nền kinh tế thông qua thị trường

chỉ thực sự phát huy hiệu quả đối với những thị trường phát triển, hoạt động

ổn định. Đối với những thị trường mới hình thành, mức độ giao dịch còn nhỏ,

các giao dịch vốn truyền thống vẫn còn là phổ biến thì vai trị này của thị

<small>trường chứng khốn chưa thực sự phát huy. Việt Nam cũng không là ngoại lệ.</small>

Thứ hai, thị trường chứng khốn cịn là cơng cụ thực hiện chính sách

tài chính tiền tệ quốc gia và các chính sách vĩ mơ khác. Thị trường chứng

khốn phản ánh các giá cả chứng khoán của các doanh nghiệp và các ngànhkinh tế. Mức độ dao động giá chứng khoán cho thấy dấu hiệu và kết quả đầu

tư của nền kinh tế, không loại trừ cả những dấu hiệu tiêu cực. Chính vì vậy, có

thể nói rằng, thị trường chứng khoán là phong vũ biểu của nền kinh tế và làmột cơng cụ để Chính phủ điều hành việc thực hiện các chính sách vĩ mơ.Thơng qua thị trường chứng khốn, Chính phủ thực hiện "cân đối lai" ngân

sách nhà nước bang việc phát hành các loại trái phiếu chính phủ. Day chính lànội dung quan trọng nhằm thực hiện chính sách tài chính quốc gia. Việc thực

hiện tốt chính sách tài chính quốc gia tạo căn cứ chắc chắn cho việc ổn định

giá trị đồng tiền, là nội dung cơ bản và quan trọng nhất của chính sách tiền tệquốc gia. Chính vì thế, có thể nói rằng, thị trường chứng khốn tạo mơi trường

</div><span class="text_page_counter">Trang 25</span><div class="page_container" data-page="25">

thuận lợi cho Chính phủ thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia. Đối với cácquốc gia chuyển đổi, thị trường chứng khốn cịn là nhân tố thúc đẩy tiến trìnhđa hình thức sở hữu nền kinh tế. Quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà

nước ở Trung Quốc trong giai đoạn 1983 đến nay đã chỉ ra rằng, thị trường

chứng khốn giúp Chính phủ thực hiện tốt công cuộc cải tổ nền kinh tế.

Thứ ba, thị trường chứng khốn đóng vai trị tạo khả nang thanh khoản

cho các chứng khốn. Nhà đầu tư có thể chuyển đổi chứng khoán của họ thành

tiền mặt hoặc các loại chứng khốn mà họ mong muốn khác tại thị trường.Chính tính thanh khoản của chứng khốn giúp cho thị trường sơi động đồng

thời cũng là một trong những yếu tố quyết định mức hấp dẫn của chứng khoánđối với người đầu tư. Vì vậy, bản thân tính thanh khoản và hoạt động của thịtrường có mối quan hệ nội tại và đảm bảo cho thị trường chứng khốn hoạt

động an tồn, hiệu quả. |

Bất kỳ quốc gia nào có thị trường chứng khốn đều phải tính tốn sự

ảnh hưởng của đầu tư nước ngoài đối với nền kinh tế trong nước. Có thể nói,

thị trường chứng khốn thu hút đầu tư nước ngồi với độ nhậy lớn. Đối vớinhững hình thức đầu tư tài chính thơng qua thị trường có vai trò quan trọng

đối với các quốc gia đang phát triển. Vì vậy, nếu thị trường có tính ổn định,

mơi trường đầu tư thuận lợi, cơ hội nhận vốn đầu tư nước ngoài sẽ lớn. Điềunày lại được phản ánh trong tính thanh khoản của chứng khốn và những giới

hạn đầu tư chứng khốn đối với nhà đầu tư nước ngồi (kể cả nhà đầu tư có tổchức và đầu tư cá thể). Đối với việc thu hút đầu tư trực tiếp cũng tạo ra môi

trường cạnh tranh lành mạnh giữa doanh nghiệp chứng khốn trong nước và

doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài. Kinh nghiệm của nhà kinh doanh chứng

khốn nước ngồi là những bài học khơng thể định giá cho các nhà kinh doanh

chứng khoán non trẻ của quốc gia mới có thị trường. Tuy nhiên, đi đơi với việcxem xét những mặt tích cực của thu hút đầu tư nước ngồi, bản thân nó cũng

có thể ảnh hưởng xấu tới nền kinh tế trong nước nếu có sự lệ thuộc quá lớn

</div><span class="text_page_counter">Trang 26</span><div class="page_container" data-page="26">

vào nguồn vốn nước ngồi. Vì vậy, đối với những thị trường mới mở, Chínhphủ thường có những hạn chế đối với nhà đầu tư nước ngoài (kể cả đầu tư trực

tiếp hay đầu tư gián tiếp).

<small>Thứ tư, thị trường chứng khoán Việt Nam có mối quan hệ mật thiết với</small>

q trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước. Q trình cổ phần hóa doanh

nghiệp nhà nước đã tạo điều kiện hết sức quan trọng thúc đẩy quá trình phát

triển của thị trường sơ cấp cũng như hình thành thị trường thứ cấp ở Việt Nam.Việc phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp được cổ phần hóa làm sơi độnghơn thị trường phát hành, chuyển hóa phần vốn tiết kiệm trong dân chúng thành

vốn kinh doanh. Việc niêm yết cổ phiếu trên thị trường tập trung làm tăng thêm,sôi động thêm lượng hàng hóa tại thị trường thứ cấp. Thực tế cho thấy, các cổ

phiếu niêm yết tại thị trường tập trung hiện nay đều là cổ phiếu của các cơng ty

cổ phần hình thành từ con đường cổ phần hóa. Ngược lại, thị trường chứngkhốn cũng có ảnh hưởng khơng nhỏ đến q trình cổ phần hóa doanh nghiệpnhà nước, từ giai đoạn cổ phần hóa đến giai đoạn niêm yết chứng khốn và khicó nhu cầu phát hành chứng khốn để tăng vốn doanh nghiệp.

Cuối cùng, chúng tơi muốn phân tích các yếu tố tác động qua lại của

thị trường chứng khốn trong thị trường tài chính. Hệ thống pháp luật phản

ánh chính sách tiền tệ quốc gia, gây ảnh hưởng trực tiếp đến cơ cấu tiền của

toàn xã hội. Chính sách lãi suất của Chính phủ làm thay đổi cơ cấu tiền trong

lưu thông, làm ảnh hưởng trực tiếp đến luồng tiền và mức độ giao dịch của cácnhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Lãi suất cơ bản của ngân hàng trungương (Ngân hàng Nhà nước đối với Việt Nam) có ảnh hưởng trực tiếp đến lãisuất thị trường tín dụng (bao gồm cả lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay, lãi suất

tái chiết khấu), đồng thời kích ứng mức độ sơi động thị trường chứng khốn

(thơng qua biến động các chỉ số giá chứng khoán). Những biến động về lãi

suất như vậy sẽ ảnh hưởng lớn tới nguồn cung vốn cho các nhà kinh doanh

trong mở rộng đầu tư và hình thành vốn, làm cho nguồn vốn được đưa vào đầu

</div><span class="text_page_counter">Trang 27</span><div class="page_container" data-page="27">

<small>tư có chi phí thấp nhất, các bộ phận thị trường tài chính có mức độ tự cạnh</small>

tranh cao nhất. Ngoài ra, thị trường ngoại hối cũng như cán cân thương mạicũng ảnh hưởng trực tiếp đến các giao dịch trên thị trường chứng khoán. Đối

với đồng nội tệ có sức mua ổn định, chỉ số giá chứng khốn có mức độ cân bằngtương đối so với thị trường nước ngồi sẽ khơng xảy ra tình trạng luồng tiền được

chuyển ra đầu tư nước ngoài bằng con đường chứng khoán hay các con đườngkhác. Sức mua đối ngoại của đồng tiền ổn định cũng tạo cho nhà đầu tư chứngkhốn an tâm, khơng có sự chuyển dich đầu tư từ bộ phận thị trường nay sang

bộ phận thị trường khác, xa lánh thị trường chứng khoán (chẳng hạn từ thị trườngchứng khoán chuyển sang thị trường ngoại hối, thị trường bất động sản...).

Những yếu tố kinh tế như tốc độ tăng trưởng, chính sách đầu tư của Nhà nước,

thay đổi cơ cấu tổ chức hoặc người đứng đầu bộ máy nhà nước, tác động của

các tổ chức tiền tệ quốc tế đều có thể làm biến động thị trường chứng khốn.

Với phân tích trên chúng tơi muốn chỉ ra rằng, thị trường chứng khoán rất nhạy

cảm với các yếu tố kinh tế, chính trị, xã hội; việc ổn định và phát triển các yếu tốđó chính là cơ sở quan trọng để thị trường chứng khoán ổn định và phát triển.

1.2, QUAN NIỆM VỀ KHUNG PHÁP LUẬT THỊ TRƯỜNG CHUNG KHOÁN

Trong khoa học pháp lý, thuật ngữ khung pháp luật được nghiên cứu vàsử dụng ở Việt Nam trong những năm gần đây, mặc dù nó đã được sử dụng rất

lâu ở các nước có nền kinh tế thị trường. Khái niệm và cấu trúc khung phápluật được xem xét và đánh giá theo những góc độ khác nhau. Trên thế giới hiệnnay cũng như theo kết quả của nhiều cơng trình nghiên cứu khoa học pháp lý

đã được công bố, phần lớn các nhà khoa học pháp lý thống nhất cách hiểukhung pháp luật theo nghĩa đây đủ nhất bao gồm ba vấn dé (hay ba bộ phận)

cấu thành: các nguyên tắc cơ bản chi phối toàn bộ trật tự pháp luật trong lĩnhvực đó, hệ thống pháp luật thực định, các định chế thiết chế đi kèm (thuộc về

cấu trúc tổ chức). Ngoài ra, khung pháp luật có thể được hiểu và nghiên cứu ở

phạm vi hẹp hơn, là những bộ phận pháp luật cơ bản. Xuất phát từ yêu cầu của

</div><span class="text_page_counter">Trang 28</span><div class="page_container" data-page="28">

đề tài thuộc chuyên ngành luật kinh tế, như một qui ước, chúng tôi quan niệm

và xác định cấu trúc của khung pháp luật thị trường chứng khoán như sau:1.2.1. Khái niệm khung pháp luật thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán là một định chế pháp lý của nền kinh tế thị

trường, cần phải có pháp luật để đảm bảo cho sự hiện diện và vận hành của nócó hiệu quả. Với những nhận định chung về khung pháp luật có thể coi khung

pháp luật thị trường chứng khoán là một bộ phận của khung pháp luật nóichung. Điều này xuất phát từ đối tượng điều chỉnh của chúng.

Thuát ngữ khung pháp luật thị trường chứng khoán được dùng để

chỉ những bộ phận pháp luật cơ bản về thị trường chứng khoán tương ứngvới một trật tự kinh tế xã hội của nén kinh tế thị trường trong những giai

đoạn phát triển cụ thể. Khung này bao gồm những nguyên tắc và những định

hướng cơ bản của cơ chế hoạt động chứng khốn đã được thể chế hóa, tổng

thể những qui định của Nhà nước tham gia điều chỉnh các quá trình vận hành

của thị trường chứng khốn mà trước hết là thị trường chứng khốn tập trung.

Theo chúng tơi, khung pháp luật thị trường chứng khốn chỉ có thể đặt

ra trong điều kiện của một quốc gia có nền kinh tế thị trường. Thị trường

chứng khoán, là đối tượng tác động của khung pháp luật thị trường chứng

khốn khơng hình thành và tồn tại trong bất kỳ một nền kinh tế nào mà nó là

kết quả của nền kinh tế thị trường. Khung pháp luật thị trường chứng khốn vì

vậy cũng chỉ tương ứng với đặc điểm, nội dung của khung pháp luật trong

điều kiện có nền kinh tế thị trường mà thơi.

Đồng tình với quan niệm của chúng tơi, nhiều kết quả nghiên cứu pháp

luật về thị trường chứng khoán cũng cho rằng, "khung pháp luật về chứng

khoán và thị trường chứng khoán được hiểu là tổng thể các yếu tố thể hiện cấu

trúc pháp luật điều chỉnh các quan hệ nảy sinh trong lĩnh vực chứng khoán vàthị trường chứng khoán ở một quốc gia" [10, tr. 35]

</div><span class="text_page_counter">Trang 29</span><div class="page_container" data-page="29">

Là một bộ phận của khung pháp luật nói chung, khung pháp luật thị

trường chứng khốn của một quốc gia cũng có điểm tương đồng và khác biệtso với các quốc gia khác, có những điểm thay đổi cho phù hợp trong từng giai

đoạn khác nhau. Khung pháp luật chứng khoán của các quốc gia theo cùng"Hệ thống Luật" có điểm tương đồng so với quốc gia có hệ thống luật khác.Đối với những quốc gia có thị trường phát triển, chẳng hạn như Mỹ, Nhật Bản,

Đức, Anh mức độ điều chỉnh và tính phức tạp của các đối tượng, các loại giaodịch hoặc cơ chế kiểm tra giám sát rất khác so với các nước có thị trường mới

nổi, đặc biệt so với các nước mới có thị trường. Thế nhưng, ở các nước theo hệ

thống luật chung (Common Law) lại có những điểm tương đồng với nhau mặc

dù có thị trường phát triển ở mức độ rất khác nhau (chẳng hạn như qui định về

sự tham gia của các tổ chức tài chính vào thị trường chứng khoán); tương tự

như vậy, điều này xảy ra ở các nước theo hệ thống luật thành văn (Civil Law).Sự tương đồng và khác biệt này được lý giải bởi chính những điểm khác biệtchung nhất của hai Hệ thống luật.

Khi xem xét khái niệm khung pháp luật thị trường chứng khốn, cũng

có thể đặt nó trong mối quan hệ với khung pháp luật kinh tế. Xét về bản chất,hoạt động chứng khoán là một loại hoạt động kinh doanh, vấn đề quản lý hoạtđộng chứng khoán là một nội dung quan trọng của quản lý nhà nước trong

lĩnh vực kinh tế. Cụ thể hơn, nếu xét đối tượng điều chỉnh của khung pháp luật

thị trường chứng khoán là chứng khoán và các hoạt động liên quan đến giao

dịch chứng khoán - một loại hoạt động kinh tế quan trọng thì khung pháp luật

thị trường chứng khốn cũng là một bộ phận của khung pháp luật kinh tế.

Khung pháp luật thị trường chứng khốn rất gần nhưng khơng đồng

nghĩa với mơi trường pháp lý thị trường chứng khốn. Mặc dù khung pháp luậtthị trường chứng khoán đã mang các yếu tố động hơn rất nhiều so với các loạikhung pháp luật như khung pháp luật về đất đai, khung pháp luật về phá sảnnhưng bản thân nó cũng mới chỉ dừng lại qui định những nội dung các văn bản

</div><span class="text_page_counter">Trang 30</span><div class="page_container" data-page="30">

pháp luật mang tính khả thi, hệ thống các biện pháp bảo đảm cho các giao dịchđược tiến hành trong thực tế. Trong khi đó, mơi trường pháp lý thị trường chứngkhốn khơng chỉ đơn thuần là khung pháp luật mà còn bao gồm việc duy trì và

tăng cường pháp chế, năng lực vận dụng pháp luật của tất cả các chủ thể trênthị trường chứng khốn. Chúng tơi rất tâm đắc với sự so sánh:

Khung pháp luật như những tấm kính, bộ khung của chiếc bểcá; trong khi đó, để những con cá cảnh xinh đẹp có thể bơi lội tung

tăng trong cái gọi là mơi trường pháp lý thì khơng chi đơn thuần có

bể cá khơng mà cịn phải có nước đủ sạch, có những vật cản cần thiết

cho con cá có khả năng tạo ra nét đẹp cho đời [35].

Trong từng giai đoạn phát triển cụ thể, tùy theo mức độ phát triển nềnkinh tế, định hướng của chế độ chính trị và chính khả năng của thị trường mà

khung pháp luật thị trường chứng khoán của mỗi nước lại phải thay đổi cho

phù hợp. Chẳng hạn, tương ứng với mức độ phát triển của một quốc gia có

tiềm năng kinh tế vững chắc ở Đông Nam A, pháp luật thị trường chứng khoán

Hàn Quốc hiện hành qui định sở hữu Sở giao dịch chứng khoán Hàn Quốc là

sở hữu thành viên [99, tr. 47] trong khi đó một thời gian dài (từ năm 1963 đếnnăm 1988) pháp luật lại cần thiết qui định tổ chức này lại thuộc về sở hữu Nhànước [76, tr. 66].

Khung pháp luật thị trường chứng khoán chịu sự chi phối của những

qui luật vốn có của nền kinh tế thị trường: tự do sở hữu, tự do cạnh tranh và tự

do kinh doanh. Sự vận động của các qui luật này trên thị trường chứng khoáncàng đa dạng và phức tạp hơn so với các giao dịch thương mại thông thường khác.Mức độ vận động, sức ảnh hưởng của các qui luật nền kinh tế thị trường phản

ánh rõ nét ngay trong nội dung của khung pháp luật thị trường chứng khốn.

Đối với những quốc gia có nền kinh tế thị trường phát triển, sự vận động của

qui luật cạnh tranh, qui luật giá trị phản ảnh rất rõ nét trong hệ thống pháp luật

của quốc gia. Điều này được các chủ thể có liên quan tuân thủ nghiêm ngặt

</div><span class="text_page_counter">Trang 31</span><div class="page_container" data-page="31">

"như một lẽ tự nhiên". Đối với các nước có nền kinh tế đang phát triển cũng có

xu hướng qui định ngay từ đầu những hành xử của các chủ thể giao dịch trên

thị trường trên cơ sở tuân thủ những qui luật vận động của nền kinh tế. Nhưng

chính vì mức độ phát triển cịn hạn chế nên Chính phủ cầm quyền bao giờcũng phải xét tới những mặt trái có thể gây biến động cho nền kinh tế chính từ

sự vận động của các qui luật đó. Đối với các quốc gia có nền kinh tế chuyểnđổi lại phản ánh rõ dấu ấn của Nhà nước tạo cơ hội cho sự tồn tại và vận động

tự nhiên của qui luật kinh tế thị trường trên cơ sở những thực trạng của nền

kinh tế trước đó. Tại một quốc gia cụ thể, sự vận động của thị trường chứng

khoán cho phép nhà phát hành, nhà đầu tư, nhà kinh doanh chứng khốn có

quyền quyết định phát hành chứng khốn gì, theo phương thức nào, nắm giữ

bao nhiêu chứng khoán trong thời gian nhà đầu tư cho là cần thiết. Tuy nhiên,

sự tự do này không thể tránh khỏi những sai lệch nhất định như hành vi thâutóm doanh nghiệp bất hợp pháp, mua bán khống, thông tin nội bộ. Nhiệm vụ

bức thiết của Nhà nước là điều chỉnh những sai lệch ấy thông qua hoạt độnglập pháp, hành pháp và tư pháp. Như vậy, nói khác đi khung pháp luật vớinhững nhân tố nêu trên sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động lập pháp, lập qui

của các cơ quan có thẩm quyền.

Cho dù khung pháp luật được xem xét dưới góc độ nào thì trung tâm

nhất vẫn là hệ thống các văn bản pháp luật. Theo ý kiến chúng tôi, khung pháp

luật thị trường chứng khoán cụ thể tùy thuộc sự can thiệp của Nhà nước, có

mức độ điều chỉnh và phạm vi điều chỉnh khơng hồn tồn đồng nhất. Điều

này được lý giải bởi những nguyên tắc riêng có của thị trường chứng khoán.Chẳng hạn như, đối với những quốc gia có nền kinh tế chuyển đổi (như Liên

bang Nga, Trung Quốc, Việt Nam) thường lựa chọn hình thức sở hữu nhà nước

cho Sở (Trung tâm) Giao dịch chứng khoán trong giai đoạn đầu. Qua quá trìnhphát triển, hình thức sở hữu ấy có thể được chuyển đổi cho phù hợp (chẳnghạn như chuyển sang hình thức sở hữu thành viên như Hàn Quốc). Hoặc đối

với các giao dịch trong giai đoạn đầu, thị trường chứng khoán tập trung của

</div><span class="text_page_counter">Trang 32</span><div class="page_container" data-page="32">

các quốc gia thường giới hạn giá chứng khốn giao dịch trong một mức độnhất định (có biên độ dao động khác nhau tùy thuộc vào từng quốc gia); giớihạn ấy sẽ dần được nới lỏng và đi đến loại trừ hoàn toàn khi các giao dịch thựctế đã đạt đến một trình độ nhất định. Ngay cả đối với nội dung các điều cấmcũng phản ánh rất rõ sự can thiệp cần thiết từ phía Nhà nước. Đối với những

thị trường mới hình thành hoặc thị trường mới nổi như thị trường Việt Nam,

Trung Quốc, Thái Lan, Indonesia... hành vi mua khống, bán khống bị coi làtrái pháp luật nhưng tại các thị trường truyền thống như thị trường New York,thị trường Tokyo, thị trường London thi đây lại là những hành vi có khả nănggift giá cho thị trường, không bị pháp luật cấm.

1.2.2. Cấu trúc khung pháp luật thị trường chứng khốn

Nói tới khung pháp luật thị trường chứng khốn là nói tới mối liên hệ

giữa các bộ phận cấu thành với tính cách là một chỉnh thể thống nhất. Các bộ

phận này là những thành tố có tính độc lập tương đối song tồn tại trong mối

liên hệ, tác động qua lại. Ph. Angghen đã nhận xét: "Pháp luật không những làphải là sự biểu hiện của các điều kiện kinh tế, mà còn là sự biểu hiện hài hòa

bên trong” [48, tr. 501]. Theo chúng tơi, suy cho cùng, nói tới khung pháp luật

<small>là nói tới giới hạn và phạm vi. Vi vậy, việc xác định khung pháp luật thị trường</small>

chứng khoán cùng các nội hàm tối thiểu là cần thiết.

Cấu trúc được hiểu là "tồn bộ nói chung những quan hệ bên trong giữacác phần tạo nên một chỉnh thể" [85, tr. 139]. Quan điểm về cấu trúc khungpháp luật thị trường chứng khốn hiện tại cũng có những sự khác nhau nhấtđịnh, được thể hiện trong các cơng trình nghiên cứu. Mỗi quan điểm đó lại

dẫn đến một kết quả rộng hẹp khác nhau. Theo kết quả nghiên cứu của ViệnNghiên cứu Nhà nước pháp luật thì cấu trúc khung pháp luật thị trường chứngkhoán được xác định theo từng bộ phận của thị trường.

Khung pháp luật về chứng khoán với ba bộ phận cấu thànhtối thiểu cần có của nó bao gồm:

</div><span class="text_page_counter">Trang 33</span><div class="page_container" data-page="33">

- Những qui định về tiêu chuẩn hàng hóa và điều kiện phát hành

- Điều kiện và thể thức kinh doanh

- Quản lý nhà nước và giám sát về chứng khoán, thị trường

<small>chứng khoán đã được hình thành [86, tr. 306].</small>

Theo quan điểm này, cấu trúc khung pháp luật thị trường chứng khoán

chỉ dừng lại ở nội dung của hệ thống các văn bản pháp luật mà không đề cậptới những nguyên tắc cơ bản để hình thành nên các văn bản đó. Chúng tơi cho

rằng, đây có thể là cách xem xét trong phạm vi hẹp. Quan điểm này có thể

phù hợp với yêu cầu nghiên cứu để thực hiện hoạt động ban hành các văn bản

pháp luật trong giai đoạn cụ thể nhưng chưa bao quát và giải quyết được nhữngnội dung mang tính nguyên tắc, làm tiền đề cho sự ra đời của chính các văn

- Những nguyên tắc và định hướng chính sách cơ bản của cơ

chế kinh tế được thể chế hóa thành các qui phạm pháp luật.

- Tổng thể các qui phạm pháp luật, các văn bản qui phạm

pháp luật của Nhà nước điều chỉnh các quan hệ nảy sinh trong lĩnh

<small>vực chứng khoán và thị trường chứng khoán.</small>

- Hệ thống các định chế và thể chế liên quan đến tổ chức và

hoạt động của thi trường chứng khoán [10, tr. 35].

Kết quả nghiên cứu này đã chỉ ra cấu trúc khung pháp luật thị trườngchứng khốn có phạm vi rộng hơn, nhưng theo ý kiến chúng tơi cịn có sự

trùng lắp giữa các bộ phận nội dung qui phạm pháp luật và thể chế của khung

pháp luật đó. Nếu bộ phận thứ hai của khung pháp luật thị trường chứng khoán

</div><span class="text_page_counter">Trang 34</span><div class="page_container" data-page="34">

đã là các van ban pháp luật thi "các thể chế gồm: thể chế tài chính, thể chếhành chính - tư pháp; các qui định có liên quan của pháp luật hình sự; các qui

định về giải quyết tranh chấp, phá sản doanh nghiệp..." [10, tr. 51]. Như thế,

một bộ phận không nhỏ của thể chế lại chính là văn bản pháp luật đảm bảocho thị trường hoạt động. Bộ phận pháp luật này khơng hồn tồn giống như

bộ phận pháp luật thứ hai. Tuy nhiên, nếu xét về bản chất và hình thức pháp lý

của sự tồn tại, chúng đều là pháp luật. Xét theo quan điểm tốn học cũng như

triết học thì tập hợp "bộ phận thứ hai" có rất nhiều "phần tử" giao với một tập

hợp khác, đó là "hệ thống thể chế, định chế". Với cách phân loại này, không

thể tách bạch các bộ phận của khung pháp luật thị trường chứng khoán.

Một báo cáo khác của Ủy ban chứng khoán Nhà nước cũng liên quan

đến vấn đề khung pháp luật thị trường chứng khốn. Theo đó:

Xét về tổng thể, khung pháp luật về chứng khoán và thị

trường chứng khoán bao gồm ba bộ phận cấu thành sau đây:

- Thứ nhất: các qui định về chứng khoán và phát hành chứng khoán.

- Thứ hai: các qui định về giao dịch và kinh doanh chứng khoán.

- Thứ ba: các qui định về quản lý, giám sát và thanh tra chứngkhoán [3].

Tiếp cận với những quan điểm trên đây, điều dé nhận ra là mặc dù có

sự khác nhau về tên gọi, trật tự giữa các bộ phận nhưng khơng có sự khác biệtlớn về nội dung.

Đồng tình với nhiều nội dung trong các kết quả nghiên cứu đã được

trình bày trên đây, đồng thời như một qui ước để nghiên cứu, chúng tôi cho

rằng, nội hàm của khung pháp luật thị trường chứng khoán trong luận án này

bao gồm hai bộ phận cơ bản sau:

Thứ nhất, những nguyên tắc pháp lý cơ bản xây dựng khung pháp luật

<small>thị trường chứng khoán.</small>

</div><span class="text_page_counter">Trang 35</span><div class="page_container" data-page="35">

Thứ hai, hệ thống pháp luật vat chat điều chỉnh hoạt động thị trường.Việc phân loại, xác định cấu thành khung pháp luật cho thị trường chứng

khoán giúp chúng ta tập trung xây dựng những nguyên tắc, những chế định

được coi là các yếu tố khung của thị trường chứng khốn trước khi bàn tới việchồn thiện từng bước khung pháp luật cho thị trường đặc biệt này. Xác định

trước cấu trúc khung pháp luật thị trường chứng khốn khơng chỉ giải quyếtvấn đề phạm vi nghiên cứu, định hướng nghiên cứu của luận án này mà chúngtơi cho rằng đó cịn là cơ sở để xác định cơng việc và lộ trình cho q trình

xây dựng, hồn thiện nó. Đối với những bộ phận khung pháp luật thị trườngchứng khốn chưa có, chưa hiện diện, chúng ta phải định hình và xây dựngchúng. Đối với những bộ phận đã tồn tại, hiện diện, cần phải hoàn chỉnh cho

tốt hơn. Đó chính là u cầu của q trình hồn thiện. Tuy nhiên, khó có thể

tách rời q trình xây dựng với q trình hồn thiện. Bản thân quá trình xâydựng đã là những biểu hiện cụ thể của q trình hồn thiện. Hơn nữa, hồnthiện là một q trình khơng ngừng.

1.2.2.1. Những ngun tắc pháp lý cơ bản xây dựng khung pháp luậtvề thị trường chứng khoán

Nguyên tắc pháp lý bao giờ cũng là bộ phận cấu thành quan trọng của

pháp luật theo nghĩa day đủ của nó. PGS.TS Lê Minh Tam đã viết: "Hệ nguyên

tắc của pháp luật xã hội chủ nghĩa là những nguyên lý, những tư tưởng chỉ đạo

cơ bản, có tính chất xuất phát điểm, thể hiện tính tồn diện, linh hoạt và có ý

nghĩa bao quát, quyết định nội dung và hiệu lực của pháp luật” [73, tr. 348].

Cần phải nhấn mạnh rằng, các nguyên tắc pháp lý ở đây không đơn thuần chỉlà các nguyên tắc mà theo đó, chúng sẽ được thấm đượm trong nội dung hệ

thống các văn bản pháp luật qui định từng vấn đề cụ thể. Hệ thống các nguyên

tắc pháp lý ở đây còn là các điều kiện để hình thành, áp dụng và tuân thủ các

qui định pháp luật cụ thể. Các nguyên tắc này quyết định quá trình xây dựng

hệ thống pháp luật cụ thể theo từng giai đoạn, quyết định diện mạo của khung

</div><span class="text_page_counter">Trang 36</span><div class="page_container" data-page="36">

Nền kinh tế thị trường với đặc trưng cơ bản là tự do sở hữu và tự dokinh doanh, sự vận hành của các giao dịch thị trường chứng khốn cũng khơng

nằm ngồi những ngun tắc cơ bản đó. Tất cả các nhà lập pháp đều thừa

nhận rằng, để có được một nền kinh tế thị trường, một thị trường chứng khốnđược định hình và phát triển thì các nguyên tắc cơ bản cho sự vận hành của thị

trường chứng khốn phải được xác định khơng chỉ ở một quốc gia cụ thể nào.Các nguyên tắc đó là: đảm bảo quyền sở hữu, tự do kinh doanh, tự do cạnh

tranh. Xét theo phương diện phân loại, đây chính là các ngun tắc chung.Ngồi những ngun tắc vốn có này, để cho thị trường vận hành thơng suốt,

bất kỳ quốc gia nào cũng cần có sự can thiệp vào thị trường, hay nói cách khác,một nguyên tắc song hành với những nguyên tắc nêu trên đó là phải đảm bảosự can thiệp của Nhà nước vào thị trường và tuân thủ các nguyên tắc vận động

của thị trường chứng khoán tập trung. Những nguyên tắc này được hiểu như

các nguyên tắc đặc thù. Trong luận án, chúng tôi xác định rằng, hệ thống cácnguyên tắc pháp lý được phân tích tại đây khơng bao hàm tổng thể các nguyên

tắc của khung pháp luật nói chung mà chỉ phân tích những nguyên tắc chi phốitrực tiếp tới hệ thống luật cho thị trường chứng khoán. Điều này cũng hồntồn phù hợp với mục đích nghiên cứu của luận án khi xem xét khung pháp

luật thị trường chứng khoán như một vấn đề cụ thể (nếu coi đó là cái riêng)trong mối quan hệ của nó với cái chung là khung pháp luật: “cái chung là một

bộ phận của cái riêng, cịn cái riêng khơng gia nhập hết vào cái chung”, nhưng

"cái cái riêng lại gắn bó chặt chẽ với cái chung, khơng tồn tại ở bên ngồi mối

liên hệ dẫn tới cái chung” [34, tr. 243-244].

Trong điều kiện nền kinh tế thị trường, nguyên tắc tự do sở hữu, tự do

cạnh tranh, tự do kinh doanh đã tồn tại như một tất yếu. Tuy nhiên, với điều kiệnnền kinh tế thị trường được hình thành trên cơ sở nền kinh tế tập trung, đồng thời

</div><span class="text_page_counter">Trang 37</span><div class="page_container" data-page="37">

muốn xây dựng thị trường chứng khoán, cần phải nhấn mạnh một lần nữa cácnguyên tắc này. Mặt khác, mặc dù là các nguyên tắc cơ bản của nền kinh tế thị

trường, trong từng lĩnh vực cụ thể mà nó có sự biểu hiện khơng hồn tồn giống

nhau, đó chính là sự chuyển hóa cái chung vào cái riêng. Các nguyên tắc pháp lýchung được ghi nhận tại Hiến pháp - văn bản pháp luật có giá trị pháp lý caonhất. Các nguyên tắc pháp lý đặc thù được ghi nhận tại văn bản pháp luật cao

nhất điều chỉnh trực tiếp tới hoạt động thị trường chứng khoán.

Thứ nhất, nguyên tac dam bảo quyền tt do sở hitu, trong đó nhấn mạnhquyền sở hữu cá nhân. Vấn đề quyền sở hữu nói chung đã được pháp luật ghi

nhận như một nguyên tắc hiến định, mặc dù trong mỗi quốc gia cụ thể là khác

nhau. Đối với thị trường chứng khoán, vấn đề sở hữu chi phối tới tất cả các

giao dịch tại thị trường. Tuy nhiên, sở hữu cá nhân trong giai đoạn trước đây

chưa được pháp luật Việt Nam qui định day đủ và hồn chỉnh. Trong khi đó,thị trường chứng khốn chỉ có thể vận hành và sơi động được khi có sự tham

gia đơng đảo của các nhà phát hành, các nhà đầu tư, trong đó phần lớn là nhàđầu tư cá thể. Vấn đề sở hữu và đa hình thức sở hữu quyết định sự đa dạng vàsơi động cho các giao dịch thị trường. Có thể chỉ ra rằng, đối với các quốc gia

có nền kinh tế đang chuyển đổi, việc "tổ chức lại doanh nghiệp" chính là hìnhthức tạo hàng phong phú cho thị trường. Thực tiễn quá trình "tổ chức lại doanh

nghiệp" của các nước Trung Quốc, các nước Mỹ La-tinh, Hungary, Ba Lan đã

cho thấy kết quả đó. Tại Trung Quốc, thị trường cổ phiếu mới manh nha từ1984 do thực hiện q trình chuyển đổi hình thức sở hữu các xí nghiệp quốc

doanh, làm tiền đề cho thị trường cổ phiếu chính thức hoạt động 1988. Quyền

sở hữu cá nhân cũng có ý nghĩa rất quan trọng, quyết định mức vốn đầu tư cho

nền kinh tế thông qua thị trường chứng khoán và sử dụng vốn với hiệu suất

cao nhất (do sự tự cạnh tranh của nhà phát hành). Chang hạn như, một cơng tyquản lý quỹ đầu tư chỉ có thể hình thành và hoạt động được khi có sự góp vốnvào quỹ đầu tư chứng khốn; một cơng ty cổ phần đại chúng phải có tối thiểu

lượng cổ đơng nắm giữ cổ phiếu mà chủ yếu là cá nhân; hoạt động mơi giới

</div><span class="text_page_counter">Trang 38</span><div class="page_container" data-page="38">

chứng khốn chỉ tồn tại khi có yêu cầu của các nhà đầu tư cá thể và nhà đầu tư

có tổ chức tại các cơng ty chứng khốn. Tất cả những ví dụ đó cho thấy, để thị

trường chứng khốn hình thành và vận động trôi chảy, trước hết, phải đảm bảo

quyền sở hữu cho các chủ thể tham gia thị trường, cho pháp nhân, thể nhân.

Việc thể chế hóa nội dung của quyền sở hữu có thể là khác nhau trong những

giai đoạn cụ thể, trong từng quốc gia cụ thể nhưng phải có những đảm bảo để

thực hiện nội dung quyền sở hữu đó.

Pháp luật Việt Nam ln xác định vấn đề sở hữu là nội dung mang

tính hiến định, quyền sở hữu cá nhân ngày càng khẳng định cụ thể và rõ nét

hơn. Chúng ta đã và đang xây dựng chế độ đa hình thức sở hữu, Điều 16 Hiến

pháp 1992 (sửa đổi) khẳng định sở hữu tư nhân là một loại hình sở hữu ở Việt

Nam [40]. Nhà nước tạo điều kiện để mọi người đều có thể là chủ sở hữu thực

sự đối với tài sản của mình. Quyền sở hữu hợp pháp và quyền thừa kế của cánhân công dân được Nhà nước bảo hộ như việc bảo hộ quyền sở hữu của pháp

nhân. Giải quyết được vấn đề sở hữu là nền tảng, tiền đề cho việc giao dịch các

loại chứng khoán và thu hút vốn cho nền kinh tế thông qua thị trường.

Thứ hai, nguyên tac tu do kinh doanh. Nền kinh tế thị trường phát triển

từ thấp đến cao, nhưng đều trên cơ sở thực hiện quyền tự do kinh doanh. Hiểumột cách chung nhất, đó là quyền tự do "thực hiện một, một số hoặc tất cả các

cơng đoạn của q trình đầu tư, từ sản xuất đến tiêu thụ sản phẩm hoặc cung

ứng dịch vụ trên thị trường nhằm mục đích sinh lời" [42]. Thị trường chứng

khốn chỉ có thể vận hành và sơi động nếu các giao dịch chứng khốn được thực

hiện và đảm bảo thực hiện. Nhà đầu tư, các cơng ty chứng khốn hoạt động vớicác nội dung khác nhau nhằm mực đích kiếm lời tại thị trường tập trung hay

ngồi thị trường với mục đích tìm kiếm lợi nhuận phải có những qui định để họ

biết được làm gì và khơng được làm gì, những đảm bảo pháp lý cần thiết choviệc thực hiện các giao dịch ấy. Quyền tự do kinh doanh đã được Hiến pháp

khẳng định và được cụ thể hóa trong rất nhiều các văn bản pháp luật chuyên

</div><span class="text_page_counter">Trang 39</span><div class="page_container" data-page="39">

ngành. Đây là những tiền đề ban đầu cho việc thực hiện kinh doanh nói chung và

giao dịch chứng khốn nói riêng. Chúng tơi nhất trí với TS. Bùi Ngọc Cườngkhi xác định nội dung quyền tự do kinh doanh bao gồm hệ thống các quyền:

- Quyền được đảm bảo sở hữu đối với tài sản.- Quyền tự do thành lập doanh nghiệp.

- Quyền tự do hợp đồng.

- Quyền tự do cạnh tranh theo pháp luật.

- Quyền tự định đoạt trong lĩnh vực giải quyết tranh chấp [21, tr. 16].

Những nội dung của tự do kinh doanh theo cách hiểu trên bản thân đã

có nội hàm rộng, bao trùm nhiều lĩnh vực khác nhau. Tại thị trường chứng khoán,nếu những nội dung này được thực hiện một cách đồng bộ và hoàn chỉnh, đó

chính là cơ sở khá đầy đủ cho thị trường chứng khoán vận hành và phát triển.

Quyền tự do kinh doanh tạo căn cứ cho nhà phát hành lựa chọn phương thứcgọi vốn (phát hành chứng khoán) phù hợp nhất với mình, nhà đầu tư lựa chọn

phương án đầu tư tốt ưu cũng như lựa chon giao kết hợp đồng với cơng tychứng khốn tin cậy nhất. Đối với cơng ty chứng khoán, quyền tự do kinhdoanh chứng khoán với những hình thức phù hợp sẽ mang lại cơ hội sinh lợi tốt

nhất cho họ. Tất cả những nội dung trên, các chủ thể được phép lựa chọn và

quyết định thực hiện, không ai được can thiệp vào sự lựa chọn đó. Bởi lẽ giới

hạn của sự lựa chọn ngày càng được nới rộng. Nếu như trước đây, các chủ thể

chỉ được phép lựa chọn trên cơ sở những hành vi đã được pháp luật trù liệutrước mà không được phép "vượt rao", thì nay họ "được sản xuất kinh doanh

trong những ngành nghề mà pháp luật không cấm” [40, Điều 16]. Nếu không

tôn trọng nguyên tắc tự do kinh doanh, bản thân các giao địch tại thị trường

(đặc biệt là giao dịch tại thị trường thứ cấp) khơng có cơ sở để tồn tại, có nghĩa

tính thanh khoản của chứng khốn khơng đạt được. Hệ quả tất yếu là sự đổ vỡ

thị trường. Xác định được vị trí của nguyên tắc tự do kinh doanh trong hệ thống

</div><span class="text_page_counter">Trang 40</span><div class="page_container" data-page="40">

nguyên tắc pháp lý, các văn bản pháp luật điều chỉnh hoạt động tại thị trườngchứng khoán phải quán triệt nội dung đó và phải đảm bảo thực hiện nội dung

của quyền tự do kinh doanh trong các qui phạm pháp luật cụ thể.

Thứ ba, nguyên tắc tu do cạnh tranh. Tự do cạnh tranh với tư cách là

một qui luật vận động của nền kinh tế thị trường, vì vậy nguyên tắc tự do cạnh

tranh phải được đảm bảo thực hiện trong các giao dịch tại thị trường chứng

khoán. Tự do cạnh tranh trong thị trường chứng khoán giúp cho nguồn vốn

đưa vào nền kinh tế được sử dụng với hiệu suất cao nhất (đây chính là sự cạnhtranh giữa các nhà phát hành), đồng thời chứng khoán được giao dịch cũng

yêu cầu các nhà kinh doanh, nhà đầu tư phải có sự lựa chọn tốt nhất. Tự do

cạnh tranh còn đặt ra yêu cầu phái sinh cho các định chế tài chính, các thiết

chế đảm bảo thị trường phải có xu hướng ngày càng hồn thiện, hồn hảo với

chi phí thấp nhất. Vấn đề cạnh tranh được xem xét với tư cách là một nguyêntắc pháp lý cho thị trường chứng khốn khơng chỉ ở khung pháp luật của một

quốc gia đơn lẻ nào mà nó là một yêu cầu chung mang tính chất bắt buộc,được thể chế hóa trong rất nhiều các qui định cụ thể. Nguyên tắc giao dịch

trên thị trường (các nguyên tắc khớp lệnh tại thị trường tập trung, nguyên tắcđịnh giá chứng khốn...), nội dung giao dịch, sự đa dạng hóa các chủ thể trên

thị trường cho thấy rõ điều đó. Vấn đề cạnh tranh được dua ra như một nguyêntắc hoạt động thị trường, đảm bảo sự công bằng cho tất cả các chủ thể có nhucầu tham gia giao dịch; đồng thời cũng là biện pháp quan trọng đẩy hiệu suấtsử dụng vốn trên thị trường chứng khoán, giảm thiểu chi phí phát sinh tại thị

trường. Những ví dụ về việc giảm phí giao dịch (mơi giới, tư vấn) cùng cácdịch vụ phát sinh từ quan hệ mở tài khoản giao dịch cho khách hàng hiện nay

của các công ty chứng khốn có thể chứng minh cho những nhận định này.

Mặc dù cạnh tranh là qui luật thị trường, là nguyên tắc pháp lý được

các quốc gia có thị trường chứng khốn thừa nhận và đảm bảo, nhưng khơng

phải ở mọi nơi, mọi giai đoạn phát triển, mọi quốc gia đều qui định giống

</div>