chương 3 Định giá cổ phần thường

MỤC LỤC
PHẦN LÝ THUYẾT 1
CHƢƠNG 3: ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƢỜNG 1
CHƢƠNG 9: HOẠCH ĐỊNH DÒNG TIỀN 10
PHẦN BÀI TẬP CHƢƠNG 7 17

DANH SÁCH NHÓM
STT
Mã SV
Họ và
Tên
Ngày sinh
Lớp
1
31111022627
Tô Hoàng
Anh
26/10/1993
VG002
2
31111021450
Trần Thị Bích
Diễm
02/05/1993
VG001
3
31111021162
Lê Thị
Hoa
04/02/1993
VG002

4
31111020989
Nguyễn Khắc
Huy
04/07/1993
VG002
5
31111022126
Bùi Thị Thanh
Thảo
10/05/1993
VG002
6
31111022711
Trần Thị Hoàng
Trang
13/06/1993
VG002
7
31101023986
Trần Văn
Ty
26/12/1992
VG002

1 | P a g e

PHẦN LÝ THUYẾT
CHƢƠNG 3: ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƢỜNG

Tại sao định giá cổ phần là cần thiết?
Nếu chúng ta cần biết giá trị cổ phiếu của một hãng nào đó, tại sao chúng ta lại
không thể tra cứu giá cổ phiếu trên báo chí? Đáng tiếc, điều đó không phải luôn luôn làm
được. Ví dụ hiện nay mình đang sở hữu toàn bộ cổ phần của một công ty nhưng đang
cân nhắc việc chuyển công ty thành một công ty cổ phần đại chúng bằng cách bán cổ
phần cho các nhà đầu tư khác. Chúng ta cần phải ước tính mức giá có thể bán ra
các cổ phiếu đó. Hay giả sử rằng tập đoàn lớn nào đó muốn bán lại bộ phận sản xuất
khớp nối cho một công ty khác. Họ cần phải tính toán giá trị của bộ phận sản xuất này.
Còn có một lý do khác, sâu sắc hơn: tại sao các nhà quản lý cần phải hiểu rõ cách
định giá cổ phiếu? Chúng ta đã nói rằng nếu một công ty hoạt động vì lợi ích của cổ đông
thì công ty nên chấp nhận những dự án đầu tư làm gia tăng giá trị sở hữu của các cổ
đông. Nhưng để làm được điều này, thì cần phải hiểu rõ cái gì quyết định giá trị của cổ
phiếu.
 Do đó tìm hiểu và nắm bắt được phương pháp định giá cổ phiếu là một điều quan
trọng và đáng quan tâm cho những nhà đầu tư cũng như các nhà quản lí. Chính vì
thế mà việc đưa vấn đề này vào giảng dạy cho sinh viên khối ngành kinh tế là rất
cần thiết và hữu ích.
Các cổ phần đƣợc định giá thế nào?
Việc phát hành các cổ phần mới để gia tăng vốn
Cổ đông sở hữu cổ phần thường sẽ nhận được dòng thu nhập dưới hai hình thức:
 Cổ tức
 Chênh lệch giá cổ phần
Khi đó tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ phần là:
r =


+


= tỷ suất cổ tức + tỷ suất lãi vốn

2 | P a g e

 Công thức xác định giá trị CP:
 Thời hạn nắm giữ 1 năm:
P
0
=



Tổng quát:
P
0
=














(*)

Mô hình chiết khấu cổ tức – DDM
Nếu nhà đầu tư không bao giờ bán cổ phiếu (n∞) thì:
(1+r)
n
∞  Pn/(1+r)
n
0
Từ công thức tổng quát (*) ta có:
P
0
=









1. Cổ tức cố định đều mãi mãi
Doanh nghiệp chi trả 1 mức cố định và không thay đổi theo thời gian (còn gọi là
mô hình không tăng trưởng).
P
0
=



D

1
: Cổ tức dự kiến năm tới
r: Lãi suất chiết khấu (tỷ suất sinh lợi mong đợi)
2. Mô hình tăng trưởng cổ tức đều mãi mãi
DN dự kiến chi trả cổ tức tăng trưởng với tốc độ g%/năm đến mãi mãi (cổ tức hiện
tại là D
0
), khi đó ta có:
P
0
=


=



 Mô hình tăng trưởng Gordon
* Cách xác định r:
 Nếu biết trước các biến còn lại:
r =


+g
3 | P a g e

 Xác định bằng mô hình CAPM:
r = r
f
+(r

m
– r
f
)
* Cách xác định g:
g= b*ROE
− Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại b =1 - tỷ lệ chi trả cổ tức = 1 - D/EPS
− ROE là tỷ suất sinh lợi/vốn chủ sở hữu = EPS/BV = LNST/VCSH
3. Mô hình tăng trưởng cổ tức 2 giai đoạn
Giả định trong giai đoạn đầu (n năm), cổ tức tăng trưởng với tốc độ cao g
H
,từ năm
n+1 trở đi sẽ tăng trưởng đều bất biến với tốc độ g
S
(g
H
>g
S
)
P
0
=
























Quan hệ giữa giá trị và thu nhập trên mỗi cổ phần
1. Thu nhập trên mỗi cổ phần – EPS
Là chỉ số đánh giá trực tiếp, phản ánh khả năng tạo ra lợi nhuận có thể dùng chi trả
cho cổ đông trên một cổ phần mà cổ đông đóng góp.
EPS cơ bản = (Thu nhập ròng - cổ tức cổ phiếu ưu đãi)/Số lượng cổ phiếu bình quân
đang lưu hành
 Chỉ số EPS càng cao thì công ty tạo ra TN cho cổ đông càng lớn và ngược lại
 EPS loại bỏ ảnh hưởng bởi quy mô vốn của DN, vì TN được quy về từng cổ phần.
 EPS có thể bị méo mó khi TN của DN bị làm sai lệch bởi các thủ thuật kế toán
hoặc việc áp dụng các phương pháp kế toán khác nhau.
2. Tỷ số giá thu nhập – P/E
P/E đo lường mối quan hệ giữa giá vàTN của mỗi cổ phần  Giá CP hiện tại cao
hơn TN từ CP đó bao nhiêu lần, hay nhà đầu tư phải trả giá cho 1 đồng TN là bao nhiêu.
P/E = Giá cổ phiếu/TN mỗi cổ phần
P/E cao thường thể hiện

(1) sự kỳ vọng của nhà đầu tư vào tăng trưởng TN của DN trong tương lai cao
4 | P a g e

(2) CP có rủi ro thấp nên NĐT sẵn sàng chấp nhận với tỷ suất vốn hoá thị trường
thấp
(3) dự đoán công ty có tốc độ tăng trưởng trung bình và sẽ trả cổ tức cao.
3. Hiện giá các cơ hội tăng trưởng - PVGO
 Trường hợp công ty không tăng trưởng
Tỷ suất sinh lợi mong đợi = tỷ suất cổ tức = tỷ số thu nhập chia thị giá.
r =


=



Hay P
0
=


=



 Trường hợp công ty tăng trưởng
P
0
=



+ PVGO
Hay


= r(1-


)
PVGO (Present Value of Growth Opportunities) là hiện giá các cơ hội tăng
trưởng.
PVGO =









=




(nếu tăng trưởng đều mãi mãi)
 Nhận xét:
 Nếu DN chọn dự án có tỷ suất sinh lợi r
PVGO

= r  Giá cổ phần sẽ không bị ảnh
hưởng.
 Nếu DN chọn dự án có tỷ suất sinh lợi r
PVGO
< r  Giá cổ phần sẽ giảm vì NPV
âm.
 Nếu DN chọn dự án có tỷ suất sinh lợi r
PVGO
> r  Giá cổ phần sẽ tăng vì NPV
dương.
Định giá doanh nghiệp bằng DCF
 Nguyên tắc chung:
5 | P a g e

PV(công ty) = PV(dòng tiền tự do - FCF)
<=> PV(công ty) = PV(Thu nhập-giá trị đầu tư thuần)
 Chúng ta có thể sử dụng mô hình định giá cổ phần riêng lẻ để xác định giá trị của
doanh nghiệp.

ƢU, NHƢỢC ĐIỂM CỦA ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƢỜNG

Trong chương này chủ yếu cung cấp nguyên tắc nền tảng là chiết khấu về hiện giá
để xác định giá trị của một cổ phần, đồng thời cũng cung cấp cho sinh viên một số mô
hình đang được sử dụng phổ biến hiện nay. Tuy nhiên, ít có một mô hình nào thật sự
hoàn hảo trong tất cả các trường hợp và các mô hình được giới thiệu trong chương này
cũng còn một số bất cập ngay chính trong bản thân của mô hình, cụ thể :


Ƣu điểm
Nhƣợc điểm

Mô hình
tăng
trƣởng
đều mãi
mãi
(mô
hình
tăng
trƣởng
Gordon)
- Đơn giản trong tính toán
- Đây là mô hình tối ưu
cho những công ty tăng
trưởng bằng hoặc thấp
hơn tỷ lệ tăng trưởng
chung của nên kinh tế và
có một chính sách chi
trả cổ tức rất tốt mà họ
dự định sẽ duy trì trong
tương lai.
- Không thể áp dụng cho công ty không chi trả cổ
tức.
- Nếu tốc độ tăng trưởng vượt quá r thì giá trị sẽ
âm và ta không thể áp dụng khi tốc độ tăng
trưởng cao hơn tỷ suất chiết khấu.
- Mô hình rất nhạy cảm với việc lựa chọn tốc độ
tăng trưởng vả tỷ suất chiết khấu. Tốc độ tăng
trưởng và tỷ suất chiết khấu lại là các biến số rất
khó để ước lượng chính xác.Và khi sử dụng
không đúng, nó có thể gây ra những sự nhầm lẫn

hay thậm chí là kết quả vô lí vì khi g xấp xĩ r thì
giá trị sẽ tiến đến vô cùng.
- Bên cạnh đó, tốc độ tăng trưởng đều vĩnh viễn
thường là giả định phi thực tế.
Mô hình
tăng
trƣởng
hai giai
đoạn
- Mô hình đưa ra một số
cải thiện:
- Mô hình thực tế hơn vì
nó tính đến các trường
hợp tốc độ tăng trưởng
cao, thấp, hoặc bằng 0
trong giai đoạn đầu tiền,
và tốc độ tăng trưởng ổn
định trong dài hạn ở thời
kì thứ hai.
- Mô hình sử dụng được
- Vấn đề đầu tiên của mô hình là việc xác định độ
dài của giai đoạn tăng trưởng bất thường. Vì khi
kết thúc giai đoạn này, tỷ lệ tăng trưởng được kỳ
vọng sẽ giảm xuống mức ổn định nên giai đoạn
này càng kéo dài thì giá trị của một dự án đầu tư
càng tăng. Thực tế thì vẫn có một số tiêu chuẩn
để xác định được khoảng thời gian này, tuy
nhiên rất khó để chuyển những tiêu chuẩn định
tính đó thành những khoảng thời gian cụ thể.
- Tiếp đến là việc giả định tỷ lệ tăng trưởng cao

trong giai đoạn đầu và đột ngội hạ xuống mức tỷ
6 | P a g e

nếu tốc độ tăng trưởng
trong giai đoạn đầu cao
hơn tỷ suất chiết khấu.
- Mô hình phù hợp cho
những công ty có tỷ lệ
tăng trưởng cao và kỳ
vọng tỷ lệ tăng trưởng
này sẽ được duy trì
trong những khoảng thời
gian cụ thể và những
công ty duy trì chính
sách chi trả cổ tức bằng
dòng tiền dư thừa (dòng
tiền còn lại sau khi trả
nợ vay và đáp ứng các
nhu cầu tái đầu tư ).
lệ tăng trưởng bền vững thấp khi giai đoạn này
kết thúc. Mặc dù giả định này có thể xảy ra
nhưng thực tế thì sự thay đổi này thường diễn ra
một cách từ từ theo thời gian.
- Việc tập trung vào cổ tức trong mô hình dẫn đến
những kết quả sai lệch về giá trị của những công
ty chi trả cổ tức thấp hơn mức mà họ có thể hoặc
không trả (giá trị của những công ty trả cổ tức
quá thấp và dự trữ tiền mặt nhiều sẽ bị định giá
thấp hơn nhiều so với thực tế).
- Mô hình vẫn rất nhạy cảm với việc lựa chọn tỷ

suất chiết khấu và tốc độ tăng trưởng.
- Mô hình không sử dụng được cho những công ty
không chi trả cổ tức.
Tỷ số
P/E
- Tính toán đơn giản, dễ
xác định.
- P/E ngoài ra còn giúp
bạn xác định giá cổ
phiếu đang ở mức nào
để đưa ra chiến thuật
đầu tư hợp lý
- Tuy dễ tính toán nhưng tỷ số này lại không ổn
định.Vì tỷ số tỷ số phụ thuộc vào biến lợi nhuận
mà lợi nhuận lại phụ thuộc vào nguyên tắc kế
toán. Mà các nguyên tắc kế toán (GAAP) có thể
thay đổi theo thời gian, cũng có sự khác biệt
giữa các quốc gia. Do đó EPS có thể bị bóp méo,
làm sai lệch tỷ số P/E.
- P/E trở nên vô nghĩa nếu xuất hiện lỗ, thậm chí
chỉ 1 quý hoặc chi phí bất thường
- Lợi nhuận ròng là một chỉ số kế toán bao gồm cả
những khoản mục phi tiền tệ.
- Lạm phát sẽ khiến cho việc theo dõi trở nên khó
khăn vì thông tin trong quá khứ sẽ không còn
phù hợp nhiều với điều kiện hiện tại nữa, độ sai
lệch cũng lớn hơn.
- Việc so sánh tỷ số P/E của các công ty với nhau
chỉ thực sự hữu dụng khi các công ty đó nằm
trong cùng một ngành kinh doanh.

- P/E là từ quá khứ để xác định giá trị doanh
nghiệp trong khi đó thì giá trị phải tính từ tương
lai và do đó P/E mang tính chất dự báo mà dự
báo thì thường không chắc chắn.
- Bên cạnh đó, tỷ số không chỉ phụ thuộc vào sự
thay đổi của biến lợi nhuận mà còn phụ thuộc
vào ý kiến chủ quan, kinh nghiệm của nhà phân
tích.
7 | P a g e

DCF
- Định giá doanh nghiệp ở
trạng thái động, có tính
đến khả năng sinh lời
của doanh nghiệp trong
tương lai. Do đó, nếu
thực hiện được 1 cách
chính xác thì đây là
phương pháp hiệu
quả để xác định chính
xác giá trị doanh nghiệp
Không cần xác định cụ
thể lợi thế thương mại
của doanh nghiệp do nó
đã được thể hiện trong
chính kết quả kinh
doanh trong tương lai
của doanh nghiệp đó.

- Mô hình DCF không dễ dàng để áp dụng trong

thực tế và có nhiều bất trắc trong những giả định
của nó.
- Yếu tố đầu tiên và cũng là yếu tố quan trọng
nhất trong việc dùng mô hình chiết khấu dòng
tiền để định giá cổ phần chính là ước đoán chuỗi
các kế hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động cho
doanh nghiệp. Mô hình DCF thường phải sử
dụng từ 5 đến 10 năm để có được một dự đoán
có giá trị, tuy nhiên dự báo dòng tiền tăng lên
qua từng năm là không chắc chắn. Chính tính
không chắc chắn với thời gian có thể sẽ khiến
mô hình không mang lại kết quả như mong đợi,
thậm chí là một kết quả khác xa nhiều so với kết
quả mong muốn. Các nhà phân tích có thể dự
báo khá chính xác dòng tiền hoạt động trong
năm nay và năm sau nhưng cũng không thể có
đủ khả năng để dự báo chính xác cho những năm
xa hơn của tương lai. Thu nhập và dòng tiền có
thể bị giảm một cách nhanh chóng bởi vì các yếu
tố bất ngờ nào đó. Hơn nữa các dự án về dòng
tiền xây dựng cho một năm bất kỳ thường được
dựa trên kết quả của năm liền trước đó.
- Cách tính toán trong mô hình DCF dễ thấy kết
quả của nó rất nhạy cảm với bất cứ một sự thay
đổi nào dù là nhỏ nhất trong giả định về tỷ lệ
chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng. Giả định tỷ lệ
tăng trưởng g đều đặn trong tương lai chỉ là một
phỏng đoán tốt nhất. Sự tăng trưởng cao của một
công ty sẽ không thể được duy trì liên tục. Giả
định không đúng như vậy sẽ dẫn đến ước lượng

quá cao về r. Thậm chí nếu giả định này là có
thể chấp nhận đươc thì bản thân nó cũng đã tồn
tại một phần sai số khi ước lượng g.
- Giá trị sổ sách thường sai lệch so với giá trị thật
của tài sản công ty. Giá trị sổ sách có thể nhỏ
hơn rất nhiều giá trị tài sản thực khi nền kinh tế
có chỉ số lạm phát tăng cao và cũng vì giá trị sổ
sách thường bỏ qua hầu hết những giá trị quan
trọng các tài sản vô hình của công ty như là bản
quyền, bằng phát minh sáng chế,…Thu nhập của
doanh nghiệp vì vậy cũng có thể bị sai lệch bởi
lạm phát hoặc sự lựa chọn khác nhau của các
8 | P a g e

phương pháp kế toán, dẫn đến sự sai lệch trong
ước tính giá trị g.
- Một dự đoán chi phí sử dụng vốn r của một cổ
phần đơn lẻ nào thường là không nên và thường
dễ bị sai sót chủ quan. Cần phải thu thập một
mẫu những công ty tương tự , ước lượng r cho
mỗi công ty và tính r bình quân.
- Sẽ rất khó khăn trong việc định giá các công ty
sau đây vì các công ty này có tài sản chưa rõ
ràng và việc dự đoán các dòng tiền trong tương
lai thì không đơn giản:
- Những công ty đang gặp khó khăn: các công ty
kiệt quệ sẽ có dòng tiền, lợi nhuận âm và khả
năng bị lỗ trong tương lai.DCF trong trường hợp
này sẽ không cho kết quả khả quan và không
còn hiệu quả.

- Những công ty hoạt động có tính chu kì.
- Những công ty có tài sản chưa khai thác
- Những công ty có quyền sáng chế hoặc là quyền
chọn sản phẩm.
- Những công ty đang trong quá trình tái cơ cấu
- Những công ty có liên quan trong các thương vụ
mua lại.
- Những công ty tư nhân.



ỨNG DỤNG KIẾN THỨC VÀO THỰC TẾ
Có thể hiểu được cách thức mà cổ phần của công ty được giao dịch.
Xác định được giá trị thị trường hiện hành của một cổ phần trên cơ sở những dự
đoán về cổ tức và giá cổ phần năm sau cũng như tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ phần từ
các cổ phần khác có cùng mức độ rủi ro.
Kết hợp nhiều phương pháp khác nhau như DCF, P/E, …để đưa ra quyết định đầu
tư, tuy nhiên phải hiểu rằng không có phương pháp nào đảm bảo đầu tư thành công.



9 | P a g e

THUẬN LỢI VÀ KHÓ KHĂN TRONG QUÁ TRÌNH HỌC

Chương định giá cổ phần bước đầu giúp sinh viên tiếp cận sơ bộ được một số
phương pháp cơ bản trong định giá cổ phiếu cũng như của công ty. Tài liệu đọc chi tiết,
trình bày rõ ràng, dễ hiểu.
Tuy nhiên, bên cạnh đó vẫn còn một số ít khó khăn trong việc tiếp cận:
Sinh viên chưa nắm rõ được việc ứng dụng các mô hình được học như thế nào vào

chuyên ngành thẩm định. Bất cập trong việc ứng dụng vào thực tiễn, không tiếp cận được
thực tế, không có đủ các số liệu để ước tính các biến số của mô hình như g, r, EPS ( sinh
viên nên được tổ chức để định giá thử môt cổ phiếu đang giao dịch trên sàn từ những
phương pháp được học và từ các bào cáo tài chính của các công ty được niêm yết trong
khoảng 5 năm, sau đó so sánh giá trị của mình với một số giá của các chuyên gia khác để
tìm hiểu nguyên nhân có sự khác biệt giữa 2 giá trị từ đó tích lũy được 1 số kinh nghiệm
hữu ích). Giáo trình không giải thích rõ lỗi của các mô hình cũng như cách khắc phục,
chưa được giới thiệu nhiều về các trường hợp định giá không đúng hoàn toàn vời các giả
định của mô hình cũng như cách xử lí trong những trường hợp đó.








10 | P a g e

CHƢƠNG 9: HOẠCH ĐỊNH DÒNG TIỀN

PHẦN I: NỘI DUNG
I. NGUYÊN LÝ CƠ BẢN CỦA HOẠCH ĐỊNH NGÂN SÁCH VỐN
Một số khái niệm:
Hoạch định ngân sách vốn (capital budgeting) là quá trình hoạch định đầu tư mà dòng
tiền phát sinh dài hơn 1 năm. Nguyên lí cơ bản cho việc hoạch định ngân sách vốn là quy
tắc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Chi phí sử dụng vốn (cost of capital): Là chi phí phải trả cho việc sử dụng nguồn vốn
của một doanh nghiệp. Chi phí này tiêu biểu cho tỷ suất sinh lợi mong đợi mà một doanh
nghiệp phải đạt được từ các đầu tư của mình.

Chi tiêu vốn (capital expenditure) là chi tiền mặt dự kiến tạo ra một dòng các lợi ích
tiền mặt trong tương lai kéo dài hơn 1 năm.
Ví dụ:
 Đầu tư trang thiết bị, nhà xưởng để mở rộng sản xuất hoặc để bước vào 1 lĩnh vực
kinh doanh mới.
 Thay thế 1 tài sản cố định hiện có.
Quy trình 4 bƣớc:
 Các đề xuất về dự án đầu tư.
 Dự đoán dòng tiền.
 Thẩm định cá khả năng chọn lựa ; lựa chọn các mức chi phí sử dụng vốn để chiết
khấu dòng tiền và chọn các dự án để thực hiện.
 Xem xét thành quả và phân tích, đánh giá kết quả của dự án sau khi dự án kết thúc

II. CÁC ĐỀ XUẤT VỀ DỰ ÁN ĐẦU TƢ VỐN
 Nguồn ý tưởng: bên trong doanh nghiệp, bên ngoài doanh nghiệp
 Nguồn đề xuất ý tưởng: công nhân xí nghiệp, hội đồng quản trị, các nhóm tham
mưu (về kế toán chi phí, kỹ sư công nghệ ….)
Phân loại dự án đầu tư vốn:
 Dự án đầu tư mở rộng: là dự án đầu tư mới được thực hiện nhằm mục đích gia
tăng thị phần, gia tăng doanh số hoặc đưa vào sản phẩm mới
 Dự án thay thế: là dự án thay thế TSCĐ cũ (lạc hậu) bằng TSCĐ mới để tăng năng
suất, giảm chi phí.
 Dự án phát sinh để đáp ứng các yêu cầu pháp lý, sức khỏe và an toàn
11 | P a g e

III. NGUYÊN TẮC XÁC ĐỊNH DÒNG TIỀN:
Dòng tiền (cash flow): là thu nhập ròng bằng tiền ở từng thời điểm của một dự án.
Dòng tiền = dòng tiền thực thu vào – dòng tiền thực chi ra
1. Dòng tiền được đo lường trên cơ sở tăng thêm:
Tức là dòng tiền của dự án nên được xem xét là khoản tăng/giảm của toàn bộ dòng

tiền của doanh nghiệp do dự án được chấp nhận so với khi nó không được chấp nhận.

CF = CF (thực hiện dự án ) – CF (không thực hiện dự án )
Vì vậy nên đưa vào phân tích tất cả các thay đổi trong doanh thu, chi phí và thuế
phát sinh do việc chấp nhận dự án. Ngược lại không tính đến dòng tiền không bị dự án
làm thay đổi.
2. Dòng tiền phải được tính toán trên cơ sở sau thuế:
3. Tất cà tác động gián tiếp của một dự án phải được xem xét khi đánh giá dòng tiền
4. Chi phí chìm không được tính vào dòng tiền.
5. Giá trị tài sản sử dụng vào một dự án nên được tính theo chi phí cơ hội của chúng
Chi phí cơ hội (không phải là một khoản thực chi) của tài sản là dòng tiền mà tài sản
đó có thể tạo ra nếu nó không được sử dụng trong dự án đang xem xét.

IV. CÁCH XÁC ĐỊNH DÒNG TIỀN:
1. Giá trị đầu tƣ thuần (năm 0): Chi tiêu tiền mặt thuần ban đầu của một dự án
Dự án mở rộng:
(1) Chi phí dự án mới
(2) (+) Chi phí chuyên chở, lắp đặt đi kèm với việc mua tài sản và đưa tài sản vào sử
dụng
(3) (+) Bất kì gia tăng nào trong vốn luân chuyển ban đầu do dự án mới đòi hỏi
Dự án thay thế
(1) Chi phí dự án mới (+) Chi phí chuyên chở, lắp đặt đi kèm với việc mua tài sản và
đưa tài sản vào sử dụng
(2) (+) Bất kỳ gia tăng nào trong vốn luân chuyển ban đầu do đầu tư mới đòi hỏi
(3) (-)Thu nhập thuần từ việc bán các tài sản hiện có trong trường hợp đầu tư là một
quyết định thay thế
(4) (

) Thuế phát sinh do bán tài sản hiện có hoặc mua tài sản mới
12 | P a g e

(Có thể có hoặc không các khoản phát sinh do bán tài sản cũ và thuế do bán tài sản cũ.
Cần ít hoặc không cần gia tăng thêm vốn luân chuyển)
Bán tài sản cũ và cách tính khoản thuế phải nộp:
Có 4 trường hợp xảy ra khi bán, thanh lý một tài sản cũ:
 TH1: Giá bán = Giá trị sổ sách = Giá trị còn lại
Không phát sinh lãi, lỗ nên trong trương hơp này không phát sinh thuế
 TH2: Giá bán < Giá trị sổ sách
Phát sinh một khoản lỗ => Được khấu trừ một khoản thuế (trong công thức đầu tư
thuần thuế phát sinh do bán tài sản cũ mang dấu “ - ”.
 TH3: Giá bán > Giá trị sổ sách
Phát sinh thu nhập => Bị đánh thuế
Khoản thuế tương ứng: ( Giá bán – Giá trị sổ sách) * T (Trong công thức đầu tư
thuần, thuế bị đánh mang dấu “+”)
 TH4: Giá bán > Giá gốc
Phát sinh thu nhập:
+ Thu nhập hoạt động = Giá gốc - Giá trị sổ sách
+ Lãi vốn= Giá bán - Giá gốc
Thuế sẽ được đánh trên cả hai phần thu nhập (trong công thức đầu tư thuần, phần thuế
bị đánh sẽ mang dấu “+”)
2. Dòng tiền hoạt động thuần (NCF)
Các dự án đầu tư vốn sẽ phát sinh dòng tiền sau thuế sau khi đầu tư thuần đã được thực
hiện.
Đối với bất kỳ năm nào trong đời sống của một dự án:
NCF = OEAT + Dep - NWC
Trong đó:
OEAT: Thay đổi trong thu nhập hoạt động sau thuế

OEAT =


OEBT(1-T) = (

R -

O -

Dep )( 1 – T )
13 | P a g e

+ R= R2 – R1 ( Gia tăng trong doanh thu so với khi không thự hiện dự án)
+ O= O2- O1 ( Gia tăng trong chi phí so với khi không thực hiện dự án)
Dep= Dep2- Dep1: Gia tăng trong khấu hao
NWC: Gia tăng trong vốn luân chuyển
Khấu hao: là phân bổ có hệ thống giá trị của một tài sản có đời sống kinh tế dài hơn 1
năm
 Khấu hau làm giảm thu nhập báo cáo và giảm mức thuế mà doanh nghiệp phải chi
trả
 Các phương pháp tính khấu hao: khấu hao đường thẳng, khấu hao theo tổng số
năm, khấu hao theo số dư giảm dần,…
Thu hồi vốn luân chuyển: Trong suốt đời sống kinh tế của một dự án, doanh nghiệp
đã đầu tư vốn luân chuyển tăng thêm, vốn đầu tư thuần này sẽ được thu hồi lại cho doanh
nghiệp bằng tiền mặt. Vì vậy vào cuối đời sống dự án, vốn đầu tư này sẽ được thu hồi lại
làm tăng dòng tiền thuần của dự án vào năm đầu.

V. CÁC VẤN ĐỀ TRONG ĐÁNH GIÁ DÒNG TIỀN:
Các dòng tiền của dự án là ở trong tương lai, nên không có sự chắc chắn về dòng tiền
này, vì thế khó có thể dụ đoán được dòng tiền thực tế của dự án.
Đánh giá dòng tiền cho các dự án khác nhau có thể có các mứa độ không chắc chắn
khác nhau.

VI. THỰC TIỄN ĐÁNH GIÁ DÒNG TIỀN CHO HOẠCH ĐỊNH NGÂN
SÁCH VỐN:
- Việc đánh giá chính xác dòng tiền của dòng tiền dự án là rất quan trong đối với thành
công của doanh nghiệp.
- Các công ty có nguồn vốn dồi dào và đòn bẩy tài chính cao thường chỉ định một hay
nhiều người giám sát quá trình đánh giá dòng tiền.
- Các yếu tố tài chính quan trọng trong đánh giá dòng tiền: nhu cầu vốn luân chuyển, rủi
ro dự án, thuế, tỷ lệ lạm phát dự kiến, …. Yếu tố thị trường: dự báo doanh số, lợi thế cạnh
tranh, bất lợi và vòng đời của sản phẩm. Yếu tố sản xuất: chi phí hoạt động, chi phí vật
liệu, cung cấp,…



14 | P a g e

VII. VẤN ĐỀ ĐẠO ĐỨC:
- Đánh giá quá cao các thu nhập hoặc đánh giá thấp các chi phí ( người giám đốc đang cố
gắng mở rộng cơ sở tài nguyên đang kiểm soát)
- Giảm các đánh giá dòng tiền xuống thấp hơn mức khả thi nhất ( không đạt tối ưu nhưng
vẫn đạt mục tiêu đề ra so với dự án ban đầu).

VIII. ƢỚC TÍNH DÒNG TIỀN KHI CÓ LẠM PHÁT:

( 1+ lãi suất danh nghĩa) = (1+ lãi suất thực)(1+ tỷ lệ lạm phát)
Nếu lãi suất chiết khấu là lãi suất danh nghĩa thì dòng tiền phải là dòng tiền danh nghĩa
(có tính tới yếu tố lạm phát).


PHẦN II: ĐÁNH GIÁ TỔNG QUAN

Chương Hoạch định dòng tiền đề cập đến khía cạnh quyết định đầu tư trong một
doanh nghiệp, cụ thể hơn là doanh nghiệp cổ phần, trong ba quyết định mà một CFO phải
làm: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân chia cổ tức thì đây là quyết
định đầu tiên. Trong vô vàn các cơ hội đầu tư, một CFO phải nhìn ra những quyết định
đầu tư nào sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp cao nhất. Khi đó, hoạch định ngân sách vốn
đầu tư là một trong số những phương pháp sẽ giúp cho CFO có những lựa chọn mang
tính thuyết phục hơn.

1. Tầm quan trọng của hoạch định dòng tiền
Hoạch định ngân sách vốn (Capital budgeting) là quá trình hoạch định đầu tư mà
dòng tiền phát sinh dài hơn 1 năm.
Đầu tư vốn có tác dụng dài hạn đối với thành quả của một danh nghiệp, dự báo đúng
nhu cầu vốn có thể đảm bảo được năng lực sản xuất sẽ đáp ứng được các nhu cầu trong
tương lai của doanh nghiệp.
Trong một cuộc khảo sát gần đây của Mỹ, phần lớn các danh nghiệp trả lời cuộc điều
tra có ngân sách vốn hành năm trên 100 triệu đôla. Gần 67% các danh nghiệp chuẩn bị
các đánh giá dòng tiền chính thức cho trên 60% các chỉ tiêu vốn hàng năm của họ và đa
số lập ra các bảng dự kiến dòng tiền chi tiết cho các đầu tư vốn đòi hỏi một chi phí ban
đầu từ 40 000$ trở lên. Các doanh nghiệp có nguồn vốn dồi dào và đòn bẩy tài chính cao
thường chỉ định một hay nhiều người để giám sát quá trình đánh giá dòng tiền, chẳng hạn
như một chuyên viên phân tích tài chính, thủ quỹ, kiểm soát viên, hay giám đốc bộ phận
15 | P a g e

chẳng hạn. Điều này phản ánh số lượng lớn hơn các dự án gắn với các doanh nghiệp này
và nhu cầu quản lý một cách hiệu quả các rủi ro đi kèm với đòn bẩy tài chính cao.
Thông thường, tổng chi phí ban đầu của một dự án có thể chấp nhận được trong
trường hợp không có hạn chế vốn sẽ lớn hơn tổng nguồn vốn doanh nghiệp có sẵn để đầu
tư vào các dự án. Vì vậy, đối với những dự án có nguồn vốn bị hạn chế thì việc hoạch
định ngân sách vốn hay ấn định giới hạn cho các chi tiêu vốn là điều hết sức quan trọng .
Trong đó, quy trình hoạch định ngân sách vốn liên quan chủ yếu đến việc ước tính

các dòng tiền gắn liền với một dự án.

2. Ƣu điểm của hoạch định dòng tiền
Dòng tiền của dự án đầu tư là dòng tiền ròng thực tế, không phải thu nhập ròng kế
toán, là dòng tiền tăng thêm do dự án đầu tư đưa lại, góp phần làm tăng thêm dòng tiền
và là cơ sở để gia tăng giá trị của doanh nghiệp so với trước khi có dự án.
Quy trình hoạch định ngân sách vốn liên quan chủ yếu đến việc ước tính các dòng tiền
gắn với một dự án, chứ không chỉ tập trung vào lợi nhuận.
Người ta đánh giá một dự án bằng dòng tiền vì:
+ Phản ánh chính xác hiệu quả tài chính của dự án
+ Đảm bảo nguyên tắc tiền tệ có giá trị theo thời gian

3. Khó khăn trong việc hoạch định dòng tiền
Có 2 vấn đề làm cho việc đánh giá dòng tiền phức tạp hơn, đó là yếu tố không chắc
chắn gắn với các dòng tiền và khuynh hướng làm lệch lạc một cách cố ý hay vô tình trong
việc đánh giá dòng tiền
a) Yếu tố không chắc chắn gắn với các dòng tiền
Vì các dòng tiền xảy ra trong tương lai, có các mức độ không chắc chắn về các giá trị
của các dòng tiền này. Vì vậy rất khó dự đoán các dòng tiền thực tế của một dự án. Để
giảm thiểu mức không chắc chắn gắn với việc đánh giá dòng tiền, một dự án đề xuất cần
được dựa trên các dữ liệu đầu vào về xác định doanh thu do các giám đốc tiếp thị cung
cấp và các dữ liệu đầu vào về chi phí và mức độ thành quả có thể đạt được do các chuyên
viên về sản xuất và công nghệ cung cấp.
Khi thực hiện điều tra so sánh giữa dòng tiền thực tế với dòng tiền dự kiến thì được
biết là các đánh giá dòng tiền chính xác nhất là các đánh giá chi phí ban đầu và yếu tố ít
chính xác nhất là các dòng tiền hoạt động hằng năm.
Các đánh giá dòng tiền cho các dự án khác nhau có thể có mức độ không chắc chắn
khác nhau.

16 | P a g e

b) Xu hướng đánh giá dòng tiền lệch lạc
Nếu các đánh giá dòng tiền gắn với một dự án bị lệch lạc một cách cố ý hay vô tình,
các tài nguyên của doanh nghiệp có thể không được dành cho các dự án đầu tư để tối đa
hóa tài sản của cổ đông.
Một giám đốc có xu hướng đánh giá quá cao các thu nhập hay đánh giá quá thấp các
chi phí gắn với một dự án nếu người này muốn mở rộng tài nguyên mà mình kiểm soát
Giám đốc có thể giảm các đánh giá dòng tiền xuống thấp hơn mức “kết quả khả thi
nhất”, khi đó sẽ chịu ít áp lực hơn đối với việc đáp ứng các tiêu chuẩn thành quả dự kiến
 không đạt được mức tối ưu.

4. Khó khăn trong quá trình học chƣơng này
Các phương pháp tính khấu hao còn phức tạp như phương pháp MACRS, phương
pháp khấu hao theo số dư giảm dần có giả định 2 năm cuối là chuyển sang khấu hao
đường thẳng hay không?
Hoạch định dòng tiền có ứng dụng như thế nào trong việc thẩm định giá?

17 | P a g e

PHẦN BÀI TẬP CHƢƠNG 7
TÁC ĐỘNG ĐỊN BẨY LÊN
RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI
Bài 1:
a, sản lượng hòa vốn của cơng ty TOR =


=


= 55.56 (sp)
b,Tính thu nhập cổ phần thường (EPS):

c, Độ nghiêng đòn bẩy kinh doanh ở mức doanh số 750,000$:

DOL (X = 750000) =



= 2.25

d,

Độ

nghiêng

đòn

bẩy

tài

chính

ở

mức

EBIT

tương

ứng

với

mức

doanh

số
750,000$:
18 | P a g e


DFL ( X=750000) =


= 3.75
e, Độ nghiêng đòn bẩy tổng hợp :
DTL (X = 750000$) = DOL x DFL = 2.25 x 3.7 = 8.3475
Doanh số tăng 50% :
 %EPS = DTL x %Doanh thu = 8.3475 x 50% = 421.875 % nghóa laø khi doanh
thu taêng 50% thì EPS taêng 421.875% töông öùng vôùi EPS = 1,600 x 421.875% =
6,750 ($)

Bài 2:
a) Ước tính các kế hoạch

Kết hợp:

19 | P a g e

b) Đồ thị EBIT_EPS cho 2 phương thức tài trợ trên:

b) EPS
A
= EPS

B


  

  



  

  


 11 x (EBIT-7,200) = 10 x (EBIT - 6,000)
 11 EBIT - 10EBIT = 11 x 7,200- 10 x 6,000
 EBIT = 19,200
Ở mức EBIT< 19,200 phát hành cổ phiếu sẽ tốt hơn.
Bài 3 :
a. Áp dụng công thức :
 

  

Dựa theo bảng đề bài ta tính được giá trị cổ phần thường tại từng cấu trúc vốn theo bảng
sau:

20 | P a g e

b. Xác định cấu trúc vốn tối ưu dựa trên:
 Tối đa hóa thu nhập mỗi cổ phần: tỷ lệ nợ là 40%, EPS = 5.51%, tỷ suất sinh lợi
dự kiến là 19%.
 Tối đa hóa giá trị mỗi cổ phần: tỷ lệ nợ là 30%, giá trị cổ phần là 32$ , tỷ suất sinh
lợi dự kiến là 17%.
c. Chọn cấu trúc vốn có tỷ lệ nợ là 30% vì nó mang lại giá trị cổ phần lớn nhất, phù
hợp mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông .
Bài 4:
Xác suất để công ty JA lỗ:
Z =


= -1,5
Tra bảng ta có xác suất của z = -1,5 là 0,0668 (tương đương 6,68%).
Vậy có 6,68% khả năng công ty JA có EBIT <0, và 93,32% khả năng công ty sẽ có
EBIT>0.
Bài 5:
- Qo= 25.000
- Q = 32.000
-  = 5.200
Yêu cầu: Tính xác suất công ty bị lỗ ( EPS <0)
Z =





 
Tra bảng Z ta có: xác suất để công ty bị lỗ là 6.68%
21 | P a g e

Bài 6:
Ta có:
  







< 0
↔ (EBIT – R)(1 – t) – Dp < 0
↔ (EBIT – 1.000.000)(1 – 0,4) – 60.000 < 0
↔ EBIT < 2.000.000
Xác suất để công ty K có EPS < 0 vào năm sau bằng xác suất công ty K có
EBIT < 2.000.000
 


= - 1
EPS tuân theo quy luật phân phối chuẩn, tra bảng phụ lục số 5, tương ứng z = - 1 là
0,1587
Vậy xác suất để công ty K có EPS âm vào năm sau là 15,87%.
Bài 7:
Ta có:
 



 %EBIT = DOL x %Doanh thu = 2.5 x 5% = 12.5 %
EBIT mong ñôïi naêm sau laø:
EBIT = 450,000 x (1+ 12.5%) = 506,250 ($)

Ta lại có:
 
    

 
 (EBIT – R)(1- T) – Dp
< 0

 (EBIT – 200,000)(1- 0.4) – 60,000
< 0

 EBIT < 300,000
22 | P a g e

 Xác suất để công ty W lỗ:
 
 

  
Tra bảng phụ lục số 5, tương ứng với z = -0.69 là 0.2451
Vậy, xác suất để

công ty W có EPS < 0 là 24.51%
Bài 8:
 
    


 
 (EBIT – R)(1- T) – Dp
< 0

 (EBIT – 700,000)(1- 0.4) – 240,000
< 0

 EBIT < 1,100,000
 Xác suất để công ty B lỗ:
 
 

 
Tra bảng phụ lục số 5, tương ứng với z = - 1.33 là 0.0918
Vậy, xác suất để

công ty B có EPS < 0 là 9.18%
Bài 9:
Doanh số: 6.000.000
Chi phí cố định: 800.000
Chi phí biến đổi: 0,75*6.000.000 = 4.500.000
EBIT = DT – ĐP – BP = 6.000.000 - 800.000 – 4.500.000 = 700.000
Đơn vị: $
Thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT)
700.000
Lãi vay (R = 600.000*10%)
60.000
Thu nhập trước thuế (EBT)
640.000

Thuế thu nhập doanh nghiệp (T = 40%)
256.000
Thu nhâpl sau thuế (EAT)
384.000
Cổ tức cổ phần ưu đãi (Dp = 3*20.000)
60.000
Thu nhập cổ phần thường
324.000
Số lượng cổ phần thường
60.000
Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
5,4
23 | P a g e

Bài 10:
- Doanh số: 30 triệu USD
- F= 10 triệu USD
- V.Q= 40% Doanh số = 40% * 30 triệu USD
- Nợ vay ngân hàng: 2 triệu USD, r = 10%/năm
- Phát hành trái phiếu: 10 triệu USD, r = 12%/năm
- 100.000 cổ phần ưu đãi đang lưu hành, D = 9,6USD/CP
- 1.000.000 cổ phần thường đang lưu hành
- Thuế TNDN: 40%
Yêu cầu: Tính EPS nếu doanh số giảm 5% so với hiện tại


Hiện tại
Doanh số giảm 5%
so với hiện tại
Doanh số

30.000.000
28.500.000
- Định phí
10.000.000
10.000.000
- Chi phí
biến đổi
40%*30.000.000=12.000.000
40%*28.500.000
=11.400.000
= EBIT
8.000.000
7.100.000
- Lãi vay
2.000.000*10%+10.000.000*12%
= 1.400.000
1.400.000
= Thu nhập trƣớc
thuế
6.600.000
5.700.000
- Thuế
6.600.000*40%
5.700.000*40%
= Thu nhập sau
thuế(EAT)
3.960.000
3.420.000
- Cổ tức
CPƢĐ

100.000*9.6=960.000
960.000
=Thu nhập cổ phần
thƣờng
3.000.000
2.460.000
Số cổ phần thƣờng
đang lƣu hành
1.000.000
1.000.000
EPS=Thu nhập cổ
phần thƣờng/ Số cổ
phẩn thƣờng đang
lƣu hành
3.000.000/1.000.000= 3USD/CP
2.460.000/1.000.000
=2.46 USD/CP

24 | P a g e

Bài 11:
Đơn vị: $
Doanh thu
8.000.000
Biến phí
1.600.000
Định phí
5.800.000
Tổng chi phí
7.400.000

Thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT)
600.000
Lãi vay (R= 8% * 2.000.000)
160.000
Thu nhập trước thuế (EBT)
440.000
Thuế (T=40%)
176.000
Thu nhâp sau thuế (EAT)
264.000
Cổ tức cổ phần ưu đãi (D
p
)
60.000
Thu nhập cổ đông
204.000

Độ nghiêng đòn bẩy kinh doanh DOL:

DOL =


=


= 10,67

Độ nghiêng đòn bẩy tài chính DFL:

DFL =



=


=1,76

Bài 12 :
Sản lượng hòa vốn : 

 
Sản lượng tiêu thụ dự kiến : Q = 22000
Độ lệch chuẩn :   
Ta có :  







 
Tra bảng 5 : bảng phân phối chuẩn
Xác suất công ty Vargo lỗ ( EBIT <0 ) = 30.85 % .
Bài 13:
Tại doanh số X= 5 triệu $, có EPS = 2.6$, DOL= 3, DFL =5.5
 DTL tại X là DTL= DOL x DFL = 3 x 5.5 =16.5