Nhận diện các yếu tố ảnh hưởng tới chỉ số P/E trên thị trường HOSE pdf

Nhận diện các yếu tố ảnh hưởng tới chỉ số
P/E trên thị trường HOSE

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do hình thành đề tài:
Trong việc định giá một tài sản nói chung và tài sản tài chính nói riêng,
lý thuyết tài chính cung cấp cho người định giá nhiều công cụ hữu dụng như:
phương chiết khấu dòng tiền ròng, phương pháp định giá tài sản thanh lý,
phương pháp so sánh. Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán đang phát triển ở
mức sơ khai và chưa hoàn thiện. Đa số các nhà đầu tư trên sản chứng khoán
không có một nền tảng vững vàng về phân tích tài chính. Phương pháp định giá
so sánh sử dụng P/E là một công cụ đơn giản và thông dụng nhất mà các nhà
đầu tư này sử dụng để ra quyết định. Cách thức sử dụng phương pháp định giá
so sánh nói chung và phương pháp so sánh dùng P/E nói riêng là định giá một
công ty dựa vào mức giá của công ty “tương tự”, trong đó khái niệm tương tự
trong tài chính bao gồm tương tự về lĩnh vực hoạt động, mức độ rủi ro, năng
lực tài chính, và tiềm năng tăng trưởng. Tuy nhiên, liệu việc ứng dụng phương
pháp này trong định giá tại thị trường chứng khoán Việt Nam có được sử dụng
đúng đắn và có đảm bảo tính chất “tương đương” giữa các công ty so sánh?
Với mong muốn tìm hiểu khía cạnh này về thị trường chứng khoán Việt Nam,
tác giả thực hiện nghiên cứu các yếu tố có mối quan hệ với chỉ số P/E trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, hay nói cách khác nghiên cứu được thực hiện
nhằm khảo sát các yếu tố phản ánh bởi chỉ số P/E trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Các nghiên cứu tài chính về các yếu tố tác động tỉ số P/E có thể nói xuất
phát từ mô hình các yếu tố cơ bản của P/E được Gordon xây dựng (1962),
trong đó ông chỉ ra rằng tỉ số P/E được quyết định bởi tỉ lệ chi trả cổ tức, mức
độ rủi ro của cổ phiếu và tiềm năng tăng trưởng của công ty. Mô hình này sau

được phát triển tiếp bởi Campbell và Shiller (1988) thành mô hình hồi qui
log(P/E) cũng với các yếu tố cơ bản này làm biến giải thích cho tỉ số P/E. Năm
1996, Fama và French kiểm chứng mối liên hệ giữa E/P với rủi ro, tăng trưởng
(tỉ số BE/ME) và kích thước của công ty, hai ông kết luận rằng các yếu tố này
có vai trò giải thích tỉ số E/P. Từ sự quan sát và tìm kiếm thông tin của tác giả,
chưa có một nghiên cứu chính thức và hoàn chỉnh nào về các yếu tố ảnh hưởng
tới chỉ số P/E tại thị trường Việt Nam. Trước những thực trạng này, đề tài được
xây dựng nhằm khảo sát các yếu tố ảnh hưởng lên tỉ số P/E của các công ty



niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh cho giai đoạn từ tháng
1/2002 đến tháng 12/2008.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
Mục tiêu của nghiên cứu này là nhận diện các yếu tố ảnh hưởng tới chỉ
số P/E trên thị trường HOSE.
1.3. Phạm vi nghiên cứu:
Mặc dù có nhiều yếu tố tiềm năng khác có thể ảnh hưởng tới P/E như là
yếu tố tâm lý thị trường, các yếu tố kinh tế vĩ mô… , nghiên cứu này sẽ chỉ tập
trung vào các yếu tố thuộc đặc thù công ty và đặc thù ngành. Đối tượng nghiên
cứu của đề tài là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM từ
trước ngày 1/1/2002. Để đảm bảo số quan sát (theo quí) theo thời gian, giai
đoạn nghiên cứu là từ năm 2002 đến hết năm 2008.
1.4. Ý nghĩa thực tiễn:
Kết quả nghiên cứu này sẽ cho thấy các yếu tố có vai trò quan trọng ảnh
hưởng đến tỉ số P/E. Vì thế, nghiên cứu này sẽ là cơ sở tham khảo cho các nhà
đầu tư chứng khoán tại Việt Nam trong việc định ra các yếu tố so sánh nhằm
chọn ra một cách xác đáng các công ty “tương đương” phục vụ cho việc ra các
quyết định định giá chứng khoán khi sử dụng phương pháp so sánh dùng chỉ số
P/E.

1.5. Các bước tiến hành nghiên cứu:










CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Các yếu tố cơ bản ảnh hưởng chỉ số P/E:
2.1.1. Mô hình của Gordon (1962):
Để giải thích sự tương quan của P/E với các yếu tố khác ta xem xét mô
hình định giá của Gordon (1962) với mức tăng trưởng g. ta có công thức sau:
gr
PBR
EP
gr
PBRg
EP
gr
PBRgEPS
gr
D
P















)1(
/
)1()1(
/
)1()1(
11
01
0
1
1

Trong đó:
- D
1
: Lượng cổ tức chia kỳ 1.
- EPS: lợi nhuận trên một cổ phiếu.
- PBR: (Plow Back Ratio) tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
- (1-PBT): Tỉ lệ trả cổ tức
- r: Suất sinh lợi yêu cầu

- g: Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (cổ tức)
Như vậy theo công thức trên ta nhận thấy có sự liên hệ giữa P/E với tốc
độ tăng trưởng, chính sách chia cổ tức cũng như tái đầu tư vốn của doanh
nghiệp. Ngoài ra P/E còn bị ảnh hưởng bởi tỷ xuất sinh lợi yêu cầu r.
Theo mô hình CAPM và các mô hình lý thuyết khác thì r sẽ chịu tác
động của rủi ro hệ thống Beta, rủi ro tài chính (đòn cân nợ D/E), rủi ro vận
hành. Các nghiên cứu khác cũng cho thấy rằng tốc độ tăng trưởng của công ty
lại phụ thuộc hoạt động đầu tư (capital expenditure), và các hệ số sinh lợi khác
(ROE, ROA). Do đó mục 2.2 sẽ trình bày sâu hơn về các yếu tố có ảnh hưởng
tiềm năng này lên tỉ số P/E.
2.1.2. Mô hình của John Y. Campbell & Roert J. Shiller (1988):
Trong phân tích hồi quy ta sẽ sữ kết quả nghiên cứu trước của
(Campbell và Shiller – 1988) để phân tích các yếu tố ảnh hưởng tới P/E bằng
cách sử dụng log(P/E) trong phương trình hồi quy.



,)1()/log(
1 1 1
1
11
kgrEEP
j j j
t
tj
jt
j
jt
j
ttt









  














Trong đó:
r
t+j
: logarit của suất sinh lợi trong giai đoạn t+j,
g
t+j
:

)log(
jt
EPS


hoặc
)log(
jt
g

,
jt
g

: tốc độ phát triển
jt
 :
)/log(
jtjtjt
EPSD



: hệ số chiết khấu, đây là một giá trị hằng số.
Ta có phương trình đã được chứng minh như sau
,)/log(
*
1 1
1
11

kgErEPE
j j
tjt
j
tjt
j
ttt

 










Trong đó
10




Đây là mô hình logarit của Campbell and shiller được xây dựng vào
năm 1988 phục vụ cho phân tích Time-series cho một công ty hay ngành cụ
thể. Trong phân tích Panel data chúng ta sẽ còn xét tới sự tác động của các đơn
vị chéo theo từng mô hình phân tích được lựa chọn với các giả định tương ứng
ban đầu.

2.2. Các yếu tố tiềm năng ảnh hưởng lên chỉ số P/E:
2.2.1. Các biến đại diện cho rủi ro:
2.2.1.1. Hệ số nợ: D/E (Debt to Equity Ratio) (Modigliani –Millers –
1958)
Tỷ số này thể hiện mức rủi ro tài chính mà doanh nghiệp phải gánh chịu.
Tỷ lệ nợ càng cao thì rủi ro tài chính càng cao. Chỉ số này gắn liền với khái
niệm đòn bẩy tài chính. Việc sử dụng vốn nợ trong kinh doanh giúp doanh
nghiệp giảm được xuất sinh lợi yêu cầu và gia tăng lợi nhuận cho cổ đông, qua
đó làm tăng giá trị của công ty
V
L
= V
U
+ T
C
D
V
L
: Giá trị của công ty có đòn bẩy tài chính, V
U
: Giá trị cũa công ty không vay
nợ, T
C
: Thuế thu nhập doanh nghiệp, D: giá trị nợ của công ty.




Ta có công thức lợi nhuận kỳ vọng như sau:
R

E
= R
0
+ (1 – T
C
)*(R
0
– R
D
)*(D/E)
R
E
, R
0,
R
D
: lần lượt là mức lãi yêu cầu của vốn cô đông, vốn tổng cộng và vốn
vay.
Tuy nhiên, việc gia tăng sử dụng vốn nợ liên tục sẽ gây ra rủi ro phá sản
cho công ty. Như vậy chúng ta cần xác định cơ cấu vốn thích hợp để cho một
mức hiệu quả nhất (Ross, Westerfield, Jaffe, 2005)

2.2.1.2. Hệ số Beta: CAPM (William Sharpe, John Lintner và Jack
Treynor 1960s)
Beta là hệ số bù rủi ro trong mô hình CAPM để dánh giá mức độ rủi ro
hệ thống của một chứng khoán riêng so với danh mục thị trường.
2
m
im





trong đó:
im

là hiệp phương sai của lợi nhuận của chứng khoán
với danh mục thị trường;
2
m

là phương sai của lợi nhuận của danh mục thị
trường.



Ta có thể xác định β bằng cách sử dụng lệnh slope trong excell để xác
định tương quan giữa suất sinh lợi riêng của chứng khoán so với suất sinh lợi
của danh mục thị trường.
β là hệ số bù rủi ro trong mô hình CAPM thể hiện sự tương quan giữ rủi
ro và lợi nhuận
ffmfm
rrrrr  )(


Trong việc sử dụng mô hình CAPM để ra quyết định đầu tư hay không
đối với một chứng khoán nhà đầu tư sử dụng tới khái niệm đường SML
(Security market line)

Những chứng khoán có vị trí bên trên đường SML là các chứng khoán

đầu tư hiệu quả.
2.2.1.3. Mức vốn hoá thị trường: (Market Capitalization)
Đây là giá trị thị trường thực của doanh nghiệp. Thông thường độ lớn
của mức vốn hoá sẽ là thước đo cho quy mô của doanh nghiệp. Việc tính giá trị
vốn hoá thông thường là lấy tổng số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành nhân
cho giá thị trường của nó.
Chú ý rằng khi tính giá trị vôn hoá. Lượng cổ phiếu lưu hành tham gia
vào tính toán phải trừ di số cổ phiếu ngân quỹ mà doanh nghiệp đã mua. Ngoài
ra cổ phiếu ưu đãi không được tính vào.
Việc tăng hoặc giảm vốn hoá có thể xuất phát từ nhiều nguyên nhân khác nhau:
Tình hình kinh doanh, mua cổ phiếu ngân quỹ, Sát nhập, mua lại công ty khác,
bán đi một số bộ phận công ty…



2.2.2. Các biến đại diện cho khả năng sinh lợi:
2.2.2.1. Khả năng sinh lợi: (ROA, ROE)
ROA: Nhà quản trị thường đo lường hiệu quả hoạt động của công ty
bằng tỷ số thu nhập trên tổng tài sản (Thu nhập được sử dụng ở đây là thu nhập
trước thuế nhưng sau khi trả lãi). Chỉ số này được biết như ROA (Return on
assets) hoặc ROI (Return on investment)


Trong đó:
- EBIT: Lợi nhuận trướng thuế và lãi, Tax: Thuế thu nhập công ty,
ATA: (Average total assets) tổng tài sản trung bình của công ty.
- ROA thường được sử dụng để so sánh với chi phí cơ hội sử dụng
vốn. Nếu ROA thấp thì có thể nói rằng tài sản đó có thể được
thuê và sử dụng tốt hơn ở một nơi nào khác. Ngược lại với ROA
cao có nghĩa là tài sản đó đáng được đầu tư vì nó sẽ sinh ra mức

lợi nhuận cao.
Trong cạnh tranh, công ty sẽ có một mức lợi nhuận kỳ vọng nhất định
dựa trên chi phí vốn của họ. Và để doanh nghiệp tồn tại và phát triển doanh
nghiệp, nhà quản rị doanh nghiệp phải có mức lợi nhuận lơn hơn hay bằng chi
phí vốn của nó.
Và như vậy cổ đông thường tìm kiếm công ty có ROA cao, nó là bằng
chứng cho việc công ty đang thanh toán cho mức giá lớn hơn của cổ phiếu trên
thị trường so với giá trị bút toán của nó.
2.2.2.2. Lợi nhuận biên tế (profit margin):
Đây là tỉ lệ được tính toán bằng cách lấy tổng thu nhập hoặc lãi ròng
chia cho doanh thu. Chỉ số này cho biết mỗi đồng doanh thu thu về tạo ra được
bao nhiêu đồng thu nhập. Biên lợi nhuận là một chỉ số rất hữu ích khi tiến hành
so sánh các công ty trong cùng một ngành. Công ty nào có biên lợi nhuận cao
hơn chứng tỏ công ty đó có lãi hơn và kiểm soát chi phí hiệu quả hơn so với
đối thủ cạnh tranh của nó.





2.2.3. Các biến đại diện cho sự tăng trưởng:
2.2.3.1. Tốc độ tăng trưởng g:
Tồc độ tăng trượng được chính là tỷ lệ % chênh lệch lợi nhuận ròng
giữa 2 kỳ hoạt động kế tiếp của doanh nghiệp. Trong phâncông thức
2.2.3.2. Tỷ số giá thị trường với giá trị bút toán: (Market to book
value)
Market-to-book ratio = SP/BVPS
Trong đó:
- SP (Stock Price): Giá thị trường của cổ phiếu, theo quan điểm tài
chính thì giá trị trường biểu hiện kỳ vọng lợi nhuận trong tương

lai mà chứng khoán mang lại tương ứng với một mức lãi suất yêu
cầu (mức độ rủi ro tương ứng).
- BVPS(Book Value Per Share): Giá trị bút toán của 1 cổ phiếu, nó
chính là giá trị bút toán của vốn cổ đông chia cho tổng số cổ
phiếu đang lưu hành.
Tỷ số này thể hiện được giá trị kỳ vọng mà công ty tạo ra cho tài sản của
mình theo đánh giá của thị trường tăng trưởng bao nhiêu so với giá trị quá khứ
của nó.
2.2.3.3. Mức đầu tư ròng vào tài sản cố định (Capital Expenditures):
Capital Expenditures là các chi phí bỏ ra hiện tại nhưng sẽ mang lại lợi
ích trong tương lai, nên sẽ được vốn hóa. Ví dụ, chi phí nâng cấp tài sản cố
định. Đây được xem là khoảng đầu tư dài hạn vào tài sản cố định của doanh
nghiệp. Khi quyết định đầu tư và tài sản cố định, nhà quản trị kỳ vọng rằng
mức lợi nhuận phải được duy trì hay phải tăng trưởng ở một mức nào đó.
2.2.4. Các biến đại diện cho chính sách cổ tức của công ty:
Chính sách chia cổ tức của công ty thể hiện qua tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
(Plow Back Ratio). Theo lý thuyết tín hiệu, công ty có chính sách chia cổ tức
ổn định và giữ được mức tăng trưởng bền vững về cổ tức sẻ được đánh giá cao
hơn so với các công ty không có chính sách duy trì mức cổ tức ổn định. Ngoài
ra, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại còn ảnh hưởng trực tiếp lên tốc độ tăng trưởng cổ tức
cũng như tốc độ tăng trưởng của công ty.
PBRROEg






Như vậy PBR không chỉ tác động trực tiếp tới P/E theo như phân tích
trong công thức Gordon mà cón tác động tới tố độ tăng trưởng g qua đó gián

tiếp tác động lại trên tỷ số P/E theo như phân tích trong công thức Gordon.
2.3. Phương pháp phân tích số liệu:
2.3.1. Các tiêu chuẩn để lựa chọn mô hình:
 Hệ số xác định R
2

TSS
ESS
R  1
2

Có thể nói khi R
2
 1 thì mô hình hồi quy càng tốt nghĩa là mức độ giải
thích của mô hình càng tốt. Tuy nhiên, chúng ta cần phải chọn lựa mô hình
toán hồi quy phải dựa trên cơ sở lý thuyết để có được mô hình toán thích hợp.
Ngoài ra chúng còn sử dụng R
2
adj
để giảm sự ảnh hưởng do số bậc tự do
gây ra:
Kn
n
R
nTSS
KnESS
R







1
)1(1
)1/(
)/(
1
22

2.3.2. Kiểm định các giả thuyết:
 Các hệ số ước lượng có tuân theo phân phối chuẩn hay không
),(
kkk
N




)0,1(N
k
kk





Tỷ số chuẩn hoá.
Kiểm định ý nghĩa thống kê của các hệ số hồi quy:
Ý nghĩa: kiểm định rằng biến giải thích có thưc sự ảnh hưởng đến biến phụ

thuộc hay không.
Giả thiết





0:
0:
11
0


H
H
k

Luật quyết định:



)2/,(

kntt
tt

Bác bỏ giả thiết H
0
Hoặc P-Value nhỏ hơn α cho trước
Kiểm định Anova cho cả mô hình:

Giả thiết





0:
0 :
1
210
i
k
H
H



Sử dụng trị số thống kê Fisher để giải quyết bài toán này
),,1(
)/(
)1/(

knktt
F
knESS
kRSS
F







Luật quyết định:
),,1(

knktt
FF


Bác bỏ giả thiết H
0
, với α là mức ý nghĩa cho trước.
Hoặc P-value của thống kê F nhỏ hơn α cho trước.
Như vậy mô hình cuối cùng được chọn sẽ là mô hình có các hệ số β có ý
nghĩa thống kê. Trên thực tế, với các công cụ được cung cấp trong SPSS việc
kiểm định và lựa chọn biến cho mô hình sẽ dễ dàng hơn nhiều với các chức
năng: Stepwise, Flowback, Forward, Enter, Remove khi chạy hồi quy.
2.3.3. Hiện tượng phương sai thay đổi (Heteroscedasticity):
Trong quá trình hồi quy chúng ta thường giả định là phương sai của sai
số sẽ không đổi (Homoscedasticity). Nếu giả thiết này bị vi phạm kết quả hồi
quy sẽ không được chấp nhận. Điều này xãy ra bởi vì ước lượng không đạt
được phương sai thấp nhất có thể. Để khắc phục hiện tượng này thông thường
chúng ta chuyển vào hàm log, chia chúng cho 1 hàng số (GLS) hoặc sử dụng
kiểm định gần đúng của White. Các tiếp cận này có tính hữu dụng và khả thi
trong thực tế.
2.3.4. Hiện tượng tự tương quan (Autocorrelation):
Hiện tượng tự tương quan (hay tương quan chuỗi) xãy ra khi ta quan sát
một chuỗi thời gian (time-series) khi các sai số trong các quan sát liên tiếp nhau
không có tương quan độc lập hay covariance của chúng khác zero, nói cách

khác, chúng có mối tương quan chuỗi. Khi hiện tượng này xãy ra thì T-test và
F-test sẽ không còn ý nghĩa. Để kiểm định hiện tượng này chúng ta sử dụng
Durbin-Watson test để tìm ra mồi liên hệ của phần dư để xem chúng độc lập



hay có sự tương quan với nhau để kết luận xem có tương quan chuỗi hay
không.
2.3.5. Hiện tượng đa công tuyến (Multicollinearity):
Đây là hiện tượng mà các biến khi được đưa vào trong mô hình hồi quy
đa biến cá tương quan chặt với nhau R
2
≥ 0.8; Hiện tượng này xãy ra do có thể
khi đưa các biến vào trong mô hình thì có 2 biến cùng giải thích cho chung một
biến giải thích nào đó. Đa cộng tuyến có thể là gia tăng mức độ giải thích cho
cả mô hình nhưng sẽ làm giảm mức độ giải thích cho tứng biến riêng rẽ. Trong
bài nghiên cứu này, chúng ta quan tâm nhiều tới việc ảnh hưởng riêng của từng
biến để xác định liệu biến đó có ảnh hưởng tới P/E hay không nên chúng ta cần
phải loại bỏ hiện tượng đa cộng tuyến này.
2.4. Dữ liệu bảng (Panel data):
2.4.1. Định nghĩa và phân loại:
Như ta đã biết có 3 loại dữ liệu cơ bản trong nghiên cứu định lượng: dữ
liệu chuỗi thới gian (Time-series), dữ liệu đơn vị chéo (cross-sections), dữ liệu
bảng (Panel data). Trong đó dữ liệu bảng là kết hợp giữ quan sát chéo và quan
sát theo thới gian.
2.4.2. Ưu điểm của dữ liệu bảng:
 Nghiên cứu được sự khác biệt giữa các đơn vị chéo mà trước đây chúng
ta hay sử dụng dummy.
 Nâng cao được số quan sát của mẫu và phần nào khắc phục được hiện
tượng đa cộng tuyến.

 Chứa đựng nhiều thông tin hơn các dữ liệu khác.
 Nghiên cứu được động thái thay đổi của các đơn vị chéo theo thời gian.
 Một mô tả dạng hàm dữ liệu bảng đơn giản và các ý tưởng khai thác từ
dữ liệu bảng.
2.4.3. Tổ chức dữ liệu trong Panel data:
Có 2 loại tổ chức dữ liệu trong panel data:
 Unstacked: Các đơn vị chéo được sắp xếp theo thời gian một cách riêng
biệt.
 Stacked: Các đơn vị chéo được sắp xếp theo thời gian và các đơn vị
chéo này được nhóm lại với nhau theo từng biến.



2.4.4. Các loại dữ liệu bảng:
 Dữ liệu bảng cân bằng (balanced): khi các đơn vị chéo có cùng số quan
sát theo thời gian.
 Dữ liệu bảng không cân bằng (unbalance): khi các đơn vị chéo không có
cùng số quan sát theo thời gian.
2.4.5. Xử lý các đơn vị chéo trong nhiều trường hợp:
 Các đơn vị chéo có điều kiện đặc thù giống nhau
 Các đơn vị chéo có điều kiện đặc thù khác nhau
 Các đơn vị chéo có sự khác biệt về tác động biên của các nhân tố ảnh
hưởng
 Các đơn vị chéo vừa khác biệt về điều kiện đặc thù và vừa khác biệt về
tác động biên của các nhân tố ảnh hưởng
 Các đơn vị chéo không có sự khác biệt về điều kiện đặc thù và tác động
biên của các biến độc lập đang xét
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
3.1. Quan sát tổng quan chỉ số P/E:
Ta nhận xét rằng, chỉ số P/E thì thay đổi nhiều theo từng thời điểm quan

sát cũng như theo từng nhóm ngành khác nhau. Vì thế, trong phần này chúng ta
sẽ tiến hành quan sát tổng quan chỉ số P/E theo từng nhóm ngành và từng thời
đoạn khác nhau. Để làm được điều này, đầu tiên chúng ta phải tính toán P/E
trung bình của thị trường, của từng nhóm ngành trong mỗi thời đoạn quan sát.
Ta sẽ thực hiện theo các bước như sau:
Bước 1: Trước tiên ta sẽ tiến hành quan sát chỉ số P/E của Vn-Index
theo thời gian từ năm 2002 tới năm 2008. Qua từng thời đoạn (quý hoạt động)
ta sẽ thấy được sự biến động của P/E thị trường theo thời gian. Sau đó, ta sẽ vẽ
đồ thị biểu diển sự thay đổi của P/E thị trường theo thời gian để dể dàng hơn
cho quan sát và nhận xét.
Bước 2: Ta sẽ tiến hành quan sát P/E trung bình cho từng nhóm ngành
từ năm 2002 tới năm 2008. Sau đó, ta sẽ thực hiện vẽ biểu đồ cột để so sánh chỉ
số P/E trung bình giữa các nhóm ngành (bao gồm - theo www.vndirect.com.vn
: Công nghiệp, Công nghệ, Dầu Khí, Dịch vụ công cộng, Dịch vụ tiêu dùng,
Hàng tiêu dung, Tài chính, Viễn thông, Vật liệu cơ bản, Y tế) với nhau. Tiếp
theo, ta sẽ thực hiện nhận xét về sự khác biệt của chỉ số P/E giữa các nhóm
ngành.



Bước 3: Ta sẽ tiến hành quan sát P/E trung bình cho từng nhóm ngành,
thực hiện vẽ đồ thị dạng cột để so sánh chỉ số P/E giữa các nhóm ngành với
nhau và của từng thời đoạn với nhau. Cuối cùng, ta sẽ tiến hành nhận xét kết
quả quan sát tại từng thời điểm.
3.2. Xây dựng ma trận hệ số tương quan giữa các biến quan sát:
3.2.1. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến với chỉ số P/E cho toàn thị
trường:
Bước 1: Tính toán các giá trị biến quan sát (P/E, beta, vốn hóa, D/E,
P/B, g, mức tái đầu tư, lợi nhuận biên, ROA và ROE, tỷ lệ chia cổ tức) theo
trung bình của thị trường trong các thời đoạn từ năm 2002 tới 2008.

Bước 2: Lập ma trận hệ số tương quan giữa các biến quan sát với chỉ số
P/E cho toàn thị trường.
Bước 3: Vẽ đồ thị dạng cột thể hiện hệ số tương quan giữa từng biến
quan sát với P/E. Sau đó, tiến hành nhận xét kết quả quan sát.
3.2.2. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến với chỉ số P/E cho từng
nhóm ngành:
Ta có tổng cộng mười nhóm ngành quan sát như sau: Công nghiệp,
Công nghệ, Dầu Khí, Dịch vụ công cộng, Dịch vụ tiêu dùng, Hàng tiêu dung,
Tài chính, Viễn thông, Vật liệu cơ bản, Y tế.
Bước 1: Đối với từng nhóm ngành ta sẽ tiến hành tính toán các giá trị
trung biến quan sát (P/E, beta, vốn hóa, D/E, P/B, g, mức tái đầu tư, lợi nhuận
biên, ROA và ROE, tỷ lệ chia cổ tức).
Bước 2: Lập ma trận hệ số tương quan giữa các biến quan sát cho từng
nhóm ngành.
Bước 3: Vẽ biểu đồ cột thể hiện hệ số tương quan của P/E tới từng biến
quan sát khác của từng nhóm ngành. Ví dụ: đồ thị cột biểu diễn P/E trung bình
của từng nhóm ngành trong mười nhóm ngành ROA trung bình tương ứng của
chúng. Sau đó, ta sẽ tiến hành nhận xét các mối tương quan thể hiện. Ngoài ra,
ta sẽ tiến hành loại bớt các biến giải thích có sự tương quan chặt với nhau để
tránh hiện tượng đa công tuyến cho mô hình.



3.3. Lựa chọn mô hình hồi quy:
3.3.1. Hồi quy cắt lớp: (Cross-section regression)
- Ta tiến hành hồi quy Cross-section cho từng thời điểm.
- Sử dụng mô hình gộp (Pooled model) chạy cho tất cả dữ liệu
bảng (Panel data).
- Ta giả định rằng hệ số trục tung sẽ thay đổi theo cả dơn vị chéo
(nhóm ngành) và thời gian (theo thời đoạn). Trong trường hợp

này ta sử dụng biến dummy để phân tích sự tác động của yếu tố
ngành củng như yếu tố thời điểm quan sát.
3.3.2. Mô hình lựa chọn cụ thể:
Dựa trên nền tảng lý thuyết từ nghiên cứu trước đây (John Y. Campbell
& Roert J. Shiller -1988), mô hình lý thuyết được xây dựng lên theo dạng sau:










)()(
)/log(Pr
)log()/()/log()/log(
)()(
98765
43321
tDummyiDummy
PDROAROEMCaEx
gBVPLogEDMaCaRISKEP
ttimeiindustrial










Trong đó: hàm log có thể được sử dụng để giảm hiện tượng phương sai
thay đổi.
3.3.2.1. Các yếu tố đại diện rủi ro:
- Risk: có thể sử dụng hệ số Beta trong mô hình CAPM hoặc sử
dụng độ lệch chuẩn của suất sinh lợi của chứng khoán theo ngày
tính cho từng quý.
- MaCa: mức vốn hóa thị trường của công ty (Market
capitalization)
- D/E: tỷ lệ nợ trên vốn cổ đông.
3.3.2.2. Các yếu tố đại diện tốc độ tăng trưởng:
- MPr: tỷ số giá thị truờng với giá trị bút toán(market to book ratio)
- Tỷ lệ tăng trưởng g.
- CaEx: lượng vốn tái đầu tư của công ty (Capital expenditure)
3.3.2.3. Các yếu tố đại diện khả năng sinh lợi:
- ROA: lợi nhuận trên 1 đồng giá trị tài sản của công ty.
- ROE: lợi nhuận thu được trên một đồng vốn cổ đông.
- MPr: (Mariginal Profit) Tỷ lệ lợi nhuận biên tế.



3.3.2.4. Các yếu tố phân loại:
- Dummy(i): là các biến giả được sử dụng để phân tích định lượng
sự ảnh hưởng của yếu tố nhóm ngành.
- Dummy(t): là các biến giả được sử dụng để phân tích định lượng
sự ảnh hưởng của yếu tố thời đoạn.
Như vậy ta xây dựng mô hình từ phức tạp tới đơn giản bằng các loại bớt

các biến không có ý nghĩa. Việc phân tích sẽ được dể dàng hơn khi sử sụng
phần mềm SPSS thông qua phương phương pháp lựa chọn mô hình Stepwise.
Chú ý rằng:
Trong mô hình có một số hệ số được lồng trong hàm logarit. Đây là kết
quả của việc vận dụng cơ sở lý thuyết của (John Y. Campbell & Roert J. Shiller
-1988) trong việc nghiên cứu tỷ số P/E.
Dữ liệu được tiến hành nghiên cứu được biểu diễn theo dạng Panel data
vì thế cần có các phương pháp phân tích tương ứng thích hợp. Trong bài nghiên
cứu này chúng ta sẽ tiến hành hồi quy đa biến với phương thức đi từ mô hình
tổng quát nhất với số lượng biến tác động trong mô hình là nhiều nhất có thể.
Sau khi phân tích và đánh giá, các yếu tố sẽ được giữ lại khi mức ý nghĩa đạt
trên 99%. Qua đó chúng ta sẽ được mô hình tối ưu nhất để tiến hành cho việc
phân tích tổng quát.
3.4. Giải thích việc lựa chọn các biến:
3.4.1. Tỷ lệ chia cổ tức:
Mức chi trả cổ tức theo lý thuyết tín hiệu (signaling theory) cho là nều
cổ tức được trả cao và ổn định sẽ làm gia tăng giá thị trường của sổ phiếu. Nhà
quản trị công ty không bao giờ tăng lượng cổ tức trừ khi họ có thể chuẩn bị tốt
ở mức nào đó về mặt huy động vốn trong tương lai. Để xác định mối tương
quan giữa chính sách chi trả cổ tức và chỉ số P/E, chúng ta sẽ đưa yếu tố này
vào trong mô hình hồi quy. Tuy nhiên, theo nhận xét của tác giả thì chính sách
chia cổ tức của các công ty Việt Nam là không ổn định. Mặt khác, chính sách
thuế thu nhập doanh nghiêp tại Việt Nam chưa thực sự tác động tới quyết định
tỷ lệ chia cổ tức của doanh nghiệp, dẫn tới doanh nghiệp không cần đưa ra một
mức chia cổ tức ổn định lâu dài, mà chỉ có tính ngắn hạn theo mức lợi nhuận
thu được. Kỳ vọng của chúng ta về sự tương quan giữa P/E và tỷ lệ chia cổ tức
là đồng biến.

3.4.2. Rủi ro:
Có nhiều cách để thể hiện biến rủi ro cho 1 chứng khoán: β, phần bù rủi
ro, σ. Ở đây để tiện tính toán ta sẽ chọn σ là biến biểu diển. Để tính σ chúng ta
sử dụng dữ liệu tỷ xuất sinh lợi hàng ngày trong một quý để tính toán. Trong
quản trị tài chính, quản trị rủi ro là một công tác quan trọng. Thông thường rủi
ro càng cao thỉ nhà đầu tư sẽ đòi mức sinh lợi càng cao dẫn tới P/E sẽ là càng
thấp và ngược lại. Kỳ vọng tương quan giữa P/E và σ là tương quan nghịch
biến.
3.4.3. Quy mô công ty:
Theo quan sát ta nhận thấy rằng rất nhiều khả năng những công ty lớn
hơn thì có P/E lớn hơn so với những công ty có vốn nhỏ hơn nó trong cùng
ngành. Trong thực tế nhà đầu tư dựa nhiều vào quy mô và uy tín của công ty
khi quyết định đầu tư. Vì thế, đây là một yếu tố cần quan tâm và được đưa vào
trong môi hình để tìm mối tương quan giữa nó và P/E. Như vậy, kỳ vọng về độ
tương quan giữa kích thước công ty với P/E là đồng biến.
3.4.4. Tỷ số nợ trên vốn cổ đông:
Đây là tỷ số thể hiện mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính trong công ty.
D/E càng cao thì rủi ro tài chính càng cao. Để xem xét xem khi vốn nợ gia tăng
thì có thực sự ảnh hưởng tới quyết định của nhà đầu tư thông qua P/E hay
không. Đây là một yếu tố mà theo tác giả là quan trọng trong việc ra quyết định
đầu tư và sẽ được đưa vào mô hình để kiểm tra sự tương quan. Như vậy, kỳ
vọng về tương quan giữa P/E và Debt/Equity là tương quan nghịch biến.
3.4.5. Giá tị trường/ giá bút toán:
M/B là tỷ số quan trọng thể hiện mức hấp dẫn của cổ phiếu trên thị
trường. Sự sai biệt càng lớn giữa giá thị trường và giá trị bút toán (M/B càng
lớn) thể hiện công ty đã tạo ra giá trị cho cổ đông càng lớn thông qua kỳ vọng
lợi nhuận mà nó có thể đạt đượctrong tương lai. Kỳ vọng về sự tương quan
giữa P/E và M/B là đồng biến.
3.4.6. Tốc độ tăng trưởng:
Tốc độ tăng trưởng là chỉ tiêu chính đánh giá quan trọng đối với giá trị

cổ phiếu. Để xác định tốc độ tăng trưởng chúng ta sẽ thực hiện bằng cách lấy
lợi nhuận của quý đang xét so với quý trước đó. Thông thường tốc độ tăng
trưởng càng cao thì P/E sẽ càng cao. Đây là yếu tố quan trọng trong việc định
giá của chứng khoán trong mô hình Gordon (1962), vì thế, để xét sự tương
quan giữa tốc độ tăng trưởng và P/E ta sẽ đưa yếu tố này vào mô hình. Kỳ vọng
của chúng ta về tương quan giữa P/E và tốc độ phát triển là đồng biến.



3.4.7. Mức độ tái đầu tư: (Capital Expenditure)
Chỉ số này thể hiện lượng vốn mà doanh nghiệp huy động để đầu tư cho
kỳ sau. Nếu chỉ số này được thị trường đành giá là đầu tư hiệu quả nó sẽ tạo ra
NPV dương, sẽ tăng giá trị cho doanh nghiệp, tương quan với P/E sẽ là đồng
biến. Ngược lại, nếu việc tái đầu tư được nhà đầu tư đánh giá là không hiệu quả
thì sẽ là giảm giá trị doanh nghiệp, tương quan với P/E sẽ là nghịch biến.
3.4.8. Lợi nhuận biên tế:
Lợi nhuận biên tế là phần lãi ròng thu được trên 1 đồng doanh thu. Chỉ
số này nói lên mức độ sinh lợi của công ty. Nó chịu sự tác động của lĩnh vực
hoạt động mà doanh nghiệp tham gia cũng như tình hình hoạt động của công
ty. Tác giả kỳ vọng nó sẽ tác động đồng biến với chỉ số P/E.
3.4.9. ROE và ROA:
Đây là các chỉ số thể hiện khả năng tạo ra 1 đồng lợi nhuận của công ty
trên 1 đồng vốn cổ đông (ROE) hay 1 đồng giá trị tài sản (ROA). Giá trị của
các chỉ số này càng cao thì thể hiện công ty càng có hiệu quả trong việc sử
dụng vốn. Ta kỳ vọng có tương quan đồng biến giữa ROA và ROE với P/E.
3.4.10. Yếu tố Ngành – Nhóm ngành:
Đây là biến định danh. Chúng ta sẽ kiểm định liệu ngành khác nhau thì
sẽ cho P/E khác nhau hay không? nếu có thì độ khác biệt là bao nhiêu?
3.4.11. Yếu tố thời gian:
Thực chất thời gian không phải là một biến tác động tới P/E. Tuy

nhiên,theo quan sát, tại mỗi thời điểm khác nhau thì tỷ số P/E sẽ khác nhau.
Khi thị trường bùng nổ thì P/E sẽ rất cao do thị trường định giá cao cổ phiếu và
kỳ vọng nó có một tốc độ tăng trưởng cao. Khi thị trường bình thường hay bị
khủng hoảng như quý tư năm 2008 thì chỉ số P/E sẽ giảm lại. Như vậy, ta có
thể xem như thời gian là một biến đại diện (Proxy) cho tác động tổng hợp của
nhiều yếu tố ảnh hưởng tới P/E. Để phân tích định lượng mối liên hệ của thời
gian với P/E ta sử dụng biến giả dummy.



3.5. Mô hình nghiên cứu đề nghị:

3.6. Thông tin thu thập:
Dữ liệu thu thập bao gồm dữ liệu thứ cấp trên các website và các dữ liệu
sơ cấp cần qua xử lý.
 Để xử lý phân tích theo mô hình gộp (Pooled model) chúng ta sẽ
tiến hành thu thập dữ liệu toàn thị trường và yếu tố thời gian có
thể được bỏ qua. Dữ liệu thu thập sẽ được xếp lại theo dạng bảng
(Panel data). Ngoài ra do thời gian lên sàn của các doanh nghiệp
là khác nhau nên dữ liệu thu thập sẽ nhiều ít khác nhau đối với



mỗi doanh nghiệp, vì thế, bảng dữ liệu thu thập được sẽ là không
cân bằng (unbalance).
 Để bộ dữ liệu đủ đáp ứng cho phân tích theo thới gian (Time-
series). Tác giả sẽ thực hiện thu thập và tính toán cho từng quý
hoạt động của doanh nghiệp. Ngoài ra, để đủ số quan sát cho từng
công ty, tác giả đề nghị chỉ chọn công ty có thời gian lên sàn trước
năm 2002. Như vậy, đối với mỗi công ty chúng ta có số lượng

quan sát theo quý ít nhất là 24 kỳ tạm đủ chấp nhận cho phân tích
time-series.
 Để phân tích sự ảnh hưởng của các yếu tố ngành, nhóm ngành tùy
theo mô hình phân tích lựa chọn mà tác giả sẽ sử dụng các kỹ
thuật khác nhau. Ví dụ: để phân tích theo dạng Pooled model, tác
giả đề nghị sử dụng biến nominal để mã hóa các yếu tố ngành và
nhóm ngành; để phân tích độ ảnh hưởng của các yếu tố ngành,
nhóm ngành theo mô hình Fixed Effect Model tác giả đề nghị sử
dụng biến Dummy để lượng hóa sự tác động của các yếu tố này.




CHƯƠNG 4: TIẾN TRÌNH THỰC HIỆN ĐỀ TÀI
Đế tài được thực hiện kề từ ngày nhận nhận giáo viên hướng dẫn là ngày
25/12/2008 và khoảng thới gian thực hiện ước tính là khoảng sáu tháng ( 25
tuần). Các công việc cần thực hiện được liệt kê như sau:
4.1. Đề cương:
4.1.1. Tìm đề tài
4.1.2. Tìm cơ sở lý thuyết.
4.1.3. Xác định nguồn tài liệu tham khảo.
4.1.4. Soạn thảo
4.1.5. Trình bày và bảo vệ đề cương
4.2. Nghiên cứu sơ bộ
4.2.1. Thảo luận với người có kinh nghiệm.
4.2.2. Thiết lập mô hình tổng quát.
4.2.3. Tiến hành thu lập dữ liệu thử.
4.2.4. Xử lý dữ liệu sơ bộ.
4.2.5. Hiệu chỉnh lại mô hình.
4.2.6. Xác định lại mô hình nghiên cứu.

4.3. Nghiên cứu chính thức:
4.3.1. Tính toán lại dữ liệu theo yêu cầu.
4.3.2. Chạy thử và tìm mô hình tích hợp.
4.3.3. Xác định mô hình lựa chọn.
4.3.4. Xử lý hoàn thiện dữ liệu thành thông tin.
4.3.5. Diễn đạt và nhận xét kết quả.
4.4. Soạn thảo luận văn:
4.4.1. Kết quả từ 4.1 và 4.2.
4.4.2. Kết quả từ 4.3.
4.4.3. Hiệu chỉnh và trình luận văn cuối cùng.
4.5. Gặp giáo viên hướng dẫn:




Tài liệu tham khảo dự kiến:
Sách:
[1] Brealey−Meyers, Principles of Corporate Finance, Seventh Edition, 2007.
[2] Steven A. Sharpe, Reexamining Stock Valuation and Inflation: The
Implications of Analysts' Earnings Forecasts, 2002.
[3] ROBERT L. HAGIN – Investment Management Portfolio Diversification,
Risk, and Timing—Fact and Fiction - John Wiley & Sons, Inc, 2004.
[4] Russell Davidson and James G. MacKinnon, Foundations of Econometrics,
1999.
[5] Gary Koop, Bayesian Econometrics, Department of Economics, University of
Glasgow, John Wiley & Sons Ltd, 2003.

Bài báo:
[6] Filip Lundberg and Karl Johan Kulling, A quantitative study of the P/E ratio
on the Swedish market, 2007.

[7] John Y. Campbell( Princeton) – Robert J. Shiller (Yale), Stock Price, Earning
and Expected Devidends, 1988.
[8] STEPHEN H. PENMAN, The Articulation of Price-Earnings Ratios and
Market-to-Book Ratios and the Evaluation of Growth, 1996.
[9] Steven A. Sharpe: Reexamining Stock Valuation and Inflation: The
Implications of Analysts' Earnings Forecasts, 1992.
[10] Keith Anderson - Chris Brooks, Decomposing the Price-Earnings Ratio,
2005.
[11] Keith Anderson - Chris BrooksThe Long-Term Price-Earnings Ratio, 2005.