BÀI TIỂU LUẬN MÔN LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH TIỀN TỆ: PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

z

B
B
Ộ
Ộ


G
G
I
I
Á
Á
O
O


D
D
Ụ
Ụ
C
C


V
V
À
À

Đ
Đ
À
À
O
O


T
T
Ạ
Ạ
O
O


T
T
R
R
Ư
Ư
Ờ
Ờ
N
N
G
G

Đ
Đ
Ạ
Ạ
I
I


H
H
Ọ
Ọ
C
C


K
K
I
I
N
N
H
H


T
T
Ế

Ế


T
T
P
P
.
.
H
H
C
C
M
M



B
B
À
À
I
I


T
T
I
I

Ể
Ể
U
U


L
L
U
U
Ậ
Ậ
N
N


M
M
Ô
Ô
N
N


L
L
Ý
Ý

T
T
H
H
U
U
Y
Y
Ế
Ế
T
T


T
T
À
À
I
I


C
C
H
H
Í
Í
N
N

H
H


T
T
I
I
Ề
Ề
N
N


T
T
Ệ
Ệ

Đề tài:
P
P
H
H
Á
Á
T
T

T
T
R
R
I
I
Ể
Ể
N
N


T
T
H
H
Ị
Ị


T
T
R
R
Ư
Ư
Ờ
Ờ
N
N

G
G


C
C
H
H
Ứ
Ứ
N
N
G
G


K
K
H
H
O
O
Á
Á
N
N


V
V

I
I
Ệ
Ệ
T
T


N
N
A
A
M
M






G
G
V
V
H
H
D
D : GS-TS Dương Thị Bình Minh
N
N

H
H
Ó
Ó
M
M : 04
L
L
Ớ
Ớ
P
P : Cao học Đêm 5
K
K
H
H
Ó
Ó
A
A : K20






T
T
P
P

.
.
H
H
Ồ
Ồ


C
C
H
H
Í
Í


M
M
I
I
N
N
H
H


–
–

T
T
H
H
Á
Á
N
N
G
G


0
0
3
3


-
-


2
2
0
0
1
1
1
1

N
N
H
H
Ậ
Ậ
N
N
X
X
É
É
T
T
C
C
Ủ
Ủ
A
A

G
G
I
I
Ả
Ả
N
N
G
G
V
V
I
I
Ê
Ê
N
N

D
D
A
A
N
N
H
H


S
S
Á
Á

C
C
H
H


N
N
H
H
Ó
Ó
M
M


0
0
4
4


1
1
.
.


T
T

r
r
ầ
ầ
n
n


H
H
o
o
à
à
n
n
g
g


A
A
n
n
h
h


2
2

.
.


V
V
ũ
ũ


D
D
i
i
ễ
ễ
m
m


C
C
h
h
â
â
u
u

3
3
.
.


N
N
g
g
u
u
y
y
ễ
ễ
n
n


T
T
h
h
ị
ị


K
K

i
i
m
m


C
C
ư
ư
ơ
ơ
n
n
g
g


4
4
.
.


N
N
g
g
u
u

y
y
ễ
ễ
n
n


T
T
h
h
ị
ị


M
M
ỹ
ỹ


D
D
u
u
y
y

5
5
.
.


V
V
ũ
ũ


T
T
h
h
ị
ị


H
H
ả
ả
i
i


6
6

.
.


T
T
r
r
ầ
ầ
n
n


T
T
h
h
ị
ị


L
L
ệ
ệ


H
H

ằ
ằ
n
n
g
g


7
7
.
.


L
L
ê
ê


B
B
á
á


Q
Q
u
u

ố
ố
c
c


H
H
ư
ư
n
n
g
g


8
8
.
.


N
N
g
g
u
u
y
y

ễ
ễ
n
n


Q
Q
u
u
a
a
n
n
g
g


H
H
u
u
y
y


9
9
.
.

H
H
ồ
ồ


T
T
h
h
ị
ị


T
T
h
h
a
a
n
n
h
h


L
L

a
a
n
n


1
1
0
0
.
.


B
B
ù
ù
i
i


T
T
h
h
ị
ị

T
T
r
r
à
à


M
M
i
i


1
1
1
1
.
.


N
N
g
g
u
u
y
y

ễ
ễ
n
n


K
K
i
i
m
m


Đ
Đ
i
i
ệ
ệ
p
p


A
A
n
n
h
h

N
N
g
g
a
a


1
1
2
2
.
.


P
P
h
h
ạ
ạ
m
m


T
T

h
h
á
á
i
i


P
P
h
h
ư
ư
ơ
ơ
n
n
g
g


N
N
g
g
a
a

1
1
3
3
.
.


M
M
a
a
i
i


H
H
u
u
ỳ
ỳ
n
n
h
h


Y
Y

ế
ế
n
n


N
N
h
h
ư
ư


1
1
4
4
.
.


V
V
ũ
ũ


T
T

h
h
ị
ị


B
B
í
í
c
c
h
h


N
N
h
h
u
u
n
n
g
g


1
1

5
5
.
.


P
P
h
h
a
a
n
n


T
T
h
h
a
a
n
n
h
h


P
P

h
h
o
o
n
n
g
g


1
1
6
6
.
.


N
N
g
g
u
u
y
y
ễ
ễ
n
n

T
T
h
h
ị
ị


M
M
i
i
n
n
h
h


P
P
h
h
ư
ư
ơ
ơ
n
n

g
g


1
1
7
7
.
.


T
T
r
r
ầ
ầ
n
n


T
T
h
h
ú
ú
y
y

Q
Q
u
u
ỳ
ỳ
n
n
h
h


1
1
8
8
.
.


L
L
â
â
m
m

T
T
h
h
ị
ị


K
K
i
i
ề
ề
u
u


T
T
h
h
a
a
n
n
h
h

1
1
9
9
.
.


N
N
g
g
u
u
y
y
ễ
ễ
n
n


V
V
ă
ă
n
n

T
T
h
h
a
a
n
n
h
h


2
2
0
0
.
.


N
N
g
g
u
u
y
y
ễ
ễ

n
n


D
D
u
u
y
y
ê
ê
n
n


B
B
í
í
c
c
h
h


T
T
h
h

ả
ả
o
o


2
2
1
1
.
.


C
C
a
a
o
o


T
T
h
h
ị
ị

V
V
ư
ư
ơ
ơ
n
n
g
g


T
T
h
h
ú
ú
y
y


2
2
2
2
.
.

T
T
r
r
ầ
ầ
n
n


A
A
n
n
h
h


V
V
ũ
ũ


2
2
3
3
.
.

H
H
à
à


T
T
h
h
ị
ị


T
T
h
h
a
a
n
n
h
h


X
X

u
u
â
â
n
n





M
M
Ụ
Ụ
C
C


L
L
Ụ
Ụ
C
C


Trang
D
D

a
a
n
n
h
h


m
m
ụ
ụ
c
c


t
t
ừ
ừ


v
v
i
i
ế
ế
t
t

t
t
ắ
ắ
t
t


L
L
ờ
ờ
i
i


m
m
ở
ở


đ
đ
ầ
ầ
u
u

C
C
h
h
ư
ư
ơ
ơ
n
n
g
g


I
I


-
-


L
L
ý
ý

l
l
u
u
ậ
ậ
n
n


c
c
h
h
u
u
n
n
g
g


v
v
ề
ề


t
t

h
h
ị
ị


t
t
r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g


c
c
h
h
ứ
ứ
n
n
g
g

k
k
h
h
o
o
á
á
n
n


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


1
1


1
1

.
.


T
T
ổ
ổ
n
n
g
g


q
q
u
u
a
a
n
n


v
v
ề
ề

c
c
h
h
ứ
ứ
n
n
g
g


k
k
h
h
o
o
á
á
n
n


v
v
à
à

t
t
h
h
ị
ị


t
t
r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g


c
c
h
h
ứ
ứ
n
n

g
g


k
k
h
h
o
o
á
á
n
n


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.


1
1


1
1
.
.
1
1


K
K
h
h
á
á
i
i


n
n
i
i

ệ
ệ
m
m


c
c
h
h
ứ
ứ
n
n
g
g


k
k
h
h
o
o
á
á
n
n

v
v
à
à


t
t
h
h
ị
ị


t
t
r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g


c
c

h
h
ứ
ứ
n
n
g
g


k
k
h
h
o
o
á
á
n
n


.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


1
1


1
1
.
.
2
2

C
C
ơ
ơ


c
c
ấ
ấ
u
u


t
t
h
h
ị
ị


t
t
r
r
ư
ư

ờ
ờ
n
n
g
g


c
c
h
h
ứ
ứ
n
n
g
g


k
k
h
h
o
o
á
á
n
n

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

1
1


1
1
.
.
2
2
.
.
1
1


P
P
h
h
â
â
n
n


l
l

o
o
ạ
ạ
i
i


t
t
h
h
e
e
o
o


s
s
ự
ự


l
l
u
u
â
â

n
n


c
c
h
h
u
u
y
y
ể
ể
n
n


c
c
á
á
c
c


n
n
g
g

u
u
ồ
ồ
n
n


v
v
ố
ố
n
n


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


1
1


1
1
.
.
2
2
.
.
2
2

P
P
h
h
â
â
n
n


l
l
o
o
ạ
ạ
i
i


t
t
h
h
e
e
o
o

p
p
h
h
ư
ư
ơ
ơ
n
n
g
g


t
t
h
h
ứ
ứ
c
c


h
h
o
o
ạ
ạ

t
t


đ
đ
ộ
ộ
n
n
g
g


c
c
ủ
ủ
a
a


t
t
h
h
ị
ị

t
t
r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


1
1


1
1
.
.
2
2
.
.

3
3


P
P
h
h
â
â
n
n


l
l
o
o
ạ
ạ
i
i


t
t
h
h
e
e

o
o


h
h
à
à
n
n
g
g


h
h
ó
ó
a
a


t
t
r
r
ê
ê
n
n

t
t
h
h
ị
ị


t
t
r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g


.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.


1
1


1
1
.
.
3
3


C
C
á
á
c
c

c
c
h
h
ủ
ủ


t
t
h
h
ể
ể


t
t
h
h
a
a
m
m


g
g
i
i

a
a


t
t
h
h
ị
ị


t
t
r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g


c
c
h
h

ứ
ứ
n
n
g
g


k
k
h
h
o
o
á
á
n
n


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.


2
2


1
1
.
.
3
3
.
.
1
1


N
N
h
h
à
à

p
p
h
h
á
á
t
t


h
h
à
à
n
n
h
h


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


2
2


1
1
.
.

3
3
.
.
2
2


N
N
h
h
à
à


đ
đ
ầ
ầ
u
u


t
t
ư
ư

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


2
2


1
1
.
.
3
3
.
.
3
3


C
C

á
á
c
c


t
t
ổ
ổ


c
c
h
h
ứ
ứ
c
c


l
l
i
i
ê
ê
n
n

q
q
u
u
a
a
n
n


t
t
ớ
ớ
i
i


t
t
h
h
ị
ị


t
t

r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g


c
c
h
h
ứ
ứ
n
n
g
g


k
k
h
h
o
o

á
á
n
n


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


2
2


2
2
.
.

C
C
ơ
ơ


c
c
h
h
ế
ế


h
h
o
o
ạ
ạ
t
t


đ
đ
ộ
ộ
n
n

g
g


c
c
ủ
ủ
a
a


t
t
h
h
ị
ị


t
t
r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n

g
g


c
c
h
h
ứ
ứ
n
n
g
g


k
k
h
h
o
o
á
á
n
n


.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


3
3


2
2
.
.
1
1


K
K

h
h
u
u
n
n
g
g


p
p
h
h
á
á
p
p


l
l
ý
ý


c
c
ủ
ủ

a
a


t
t
h
h
ị
ị


t
t
r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g


c
c
h
h

ứ
ứ
n
n
g
g


k
k
h
h
o
o
á
á
n
n


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


3
3


2
2
.
.
2
2


N
N
g
g

u
u
y
y
ê
ê
n
n


t
t
ắ
ắ
c
c


h
h
o
o
ạ
ạ
t
t


đ
đ

ộ
ộ
n
n
g
g


c
c
ủ
ủ
a
a


t
t
h
h
ị
ị


t
t
r
r
ư
ư

ờ
ờ
n
n
g
g


c
c
h
h
ứ
ứ
n
n
g
g


k
k
h
h
o
o
á
á
n
n

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.


3
3


2
2
.
.
3
3


P
P
h
h
á
á
t
t


h
h
à
à

n
n
h
h


v
v
à
à


n
n
i
i
ê
ê
m
m


y
y
ế
ế
t
t

t
t
r
r
ê
ê
n
n


t
t
h
h
ị
ị


t
t
r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g

c
c
h
h
ứ
ứ
n
n
g
g


k
k
h
h
o
o
á
á
n
n


.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


4
4

2
2
.
.
3
3
.
.
1
1


K
K
h
h
á
á
i
i


n
n
i
i
ệ
ệ
m
m

p
p
h
h
á
á
t
t


h
h
à
à
n
n
h
h


c
c
h
h
ứ
ứ
n
n

g
g


k
k
h
h
o
o
á
á
n
n


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


4
4


2
2
.
.
3
3
.
.
2
2

P
P
h
h
ư
ư
ơ
ơ
n
n
g
g


t
t
h
h
ứ
ứ
c
c


p
p
h
h

á
á
t
t


h
h
à
à
n
n
h
h


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


4
4


2
2
.
.
3
3

.
.
3
3


N
N
i
i
ê
ê
m
m


y
y
ế
ế
t
t


c
c
h
h
ứ
ứ

n
n
g
g


k
k
h
h
o
o
á
á
n
n


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


4
4


3
3

.
.


C
C
á
á
c
c


đ
đ
ị
ị
n
n
h
h


c
c
h
h
ế
ế

t
t
à
à
i
i


c
c
h
h
í
í
n
n
h
h


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


5
5

3
3
.
.
1
1


C
C
á
á
c
c


đ
đ
ị
ị
n
n
h
h


c
c
h
h

ế
ế


t
t
à
à
i
i


c
c
h
h
í
í
n
n
h
h


t
t
h
h
a
a

m
m


g
g
i
i
a
a


t
t
r
r
ê
ê
n
n


t
t
h
h
ị
ị

t
t
r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g


c
c
h
h
ứ
ứ
n
n
g
g


k
k
h
h

o
o
á
á
n
n


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.


5
5


3
3
.
.
1
1
.
.
1
1


C
C
á
á
c
c

n
n
g
g
â
â
n
n


h
h
à
à
n
n
g
g


t
t
h
h
ư
ư
ơ
ơ

n
n
g
g


m
m
ạ
ạ
i
i


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.


5
5


3
3
.
.
1
1
.
.
2
2


C
C
á
á
c
c

c
c
ô
ô
n
n
g
g


t
t
y
y


t
t
à
à
i
i


c
c
h
h

í
í
n
n
h
h


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


5
5


3
3
.
.
1
1

.
.
3
3


C
C
ô
ô
n
n
g
g


t
t
y
y


b
b
ả
ả
o
o

h
h
i
i
ể
ể
m
m


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

5
5


3
3
.
.
1
1
.
.
4
4


C
C
ô
ô
n
n
g
g


t
t

y
y


c
c
h
h
ứ
ứ
n
n
g
g


k
k
h
h
o
o
á
á
n
n


.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.


5
5


3
3
.
.
1
1
.
.
5
5


C
C
ô
ô
n
n

g
g


t
t
y
y


đ
đ
ầ
ầ
u
u


t
t
ư
ư


.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


5
5


3
3

.
.
2
2


V
V
a
a
i
i


t
t
r
r
ò
ò


c
c
ủ
ủ
a
a

c
c
á
á
c
c


đ
đ
ị
ị
n
n
h
h


c
c
h
h
ế
ế


t
t
à
à

i
i


c
c
h
h
í
í
n
n
h
h


t
t
r
r
ê
ê
n
n


t
t
h
h

ị
ị


t
t
r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g


c
c
h
h
ứ
ứ
n
n
g
g

k
k
h
h
o
o
á
á
n
n


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.


5
5


3
3
.
.
2
2
.
.
1
1


C
C
h
h
u
u
y
y

ể
ể
n
n


đ
đ
ổ
ổ
i
i


t
t
h
h
ờ
ờ
i
i


g
g
i
i
a
a

n
n


đ
đ
á
á
o
o


h
h
ạ
ạ
n
n


c
c
ủ
ủ
a
a


c
c

á
á
c
c


t
t
à
à
i
i


s
s
ả
ả
n
n


t
t
à
à
i
i

c
c
h
h
í
í
n
n
h
h




.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


5
5


3
3
.
.
2
2
.
.
2
2


G
G

i
i
ả
ả
m
m


t
t
h
h
i
i
ể
ể
u
u


r
r
ủ
ủ
i
i


r
r

o
o


b
b
ằ
ằ
n
n
g
g


c
c
á
á
c
c
h
h


đ
đ
a
a

d
d
ạ
ạ
n
n
g
g


h
h
ó
ó
a
a


d
d
a
a
n
n
h
h


m
m

ụ
ụ
c
c


đ
đ
ầ
ầ
u
u


t
t
ư
ư


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.


5
5


3
3
.
.
2
2
.
.
3
3


G
G
i
i
ả
ả

m
m


t
t
h
h
i
i
ể
ể
u
u


c
c
h
h
i
i


p
p
h
h
í
í

h
h
ợ
ợ
p
p


đ
đ
ồ
ồ
n
n
g
g


v
v
à
à


c
c
h
h

i
i


p
p
h
h
í
í


x
x
ử
ử


l
l
ý
ý


t
t
h
h
ô
ô

n
n
g
g


t
t
i
i
n
n


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


6
6


4
4
.
.


T
T
á
á
c
c

đ
đ
ộ
ộ
n
n
g
g


c
c
ủ
ủ
a
a


t
t
h
h
ị
ị


t
t
r
r

ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g


c
c
h
h
ứ
ứ
n
n
g
g


k
k
h
h
o
o
á
á

n
n


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


6
6


4
4
.
.
1
1

T
T
á
á
c
c


đ
đ
ộ
ộ
n
n
g
g


t
t
í
í
c
c
h
h


c
c

ự
ự
c
c


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


6
6


4
4
.
.
2
2


T
T

á
á
c
c


đ
đ
ộ
ộ
n
n
g
g


t
t
i
i
ê
ê
u
u


c
c
ự
ự

c
c


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


6
6


C
C
h
h
ư
ư
ơ
ơ
n
n
g
g

I
I
I
I


-
-


T
T
h
h
ự
ự
c
c


t
t
i
i
ễ
ễ
n
n

v
v
ề
ề


s
s
ự
ự


h
h
ì
ì
n
n
h
h


t
t
h
h
à
à

n
n
h
h


v
v
à
à


p
p
h
h
á
á
t
t


t
t
r
r
i
i
ể
ể

n
n


t
t
h
h
ị
ị


t
t
r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g


c
c
h
h

ứ
ứ
n
n
g
g


k
k
h
h
o
o
á
á
n
n


V
V
i
i
ệ
ệ
t
t

N
N
a
a
m
m


.
.
.
.
.
.


7
7


1
1
.
.


T
T
h
h

ự
ự
c
c


t
t
r
r
ạ
ạ
n
n
g
g


n
n
ề
ề
n
n


k
k
i
i

n
n
h
h


t
t
ế
ế


V
V
i
i
ệ
ệ
t
t


N
N
a
a
m
m

t
t
r
r
o
o
n
n
g
g


n
n
h
h
ữ
ữ
n
n
g
g


n
n
ă
ă
m
m

q
q
u
u
a
a


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


7
7

2
2
.
.


T
T
h
h
ự
ự
c
c


t
t
r
r
ạ
ạ
n
n
g
g


t
t

h
h
ị
ị


t
t
r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g


c
c
h
h
ứ
ứ
n
n
g
g

k
k
h
h
o
o
á
á
n
n


V
V
i
i
ệ
ệ
t
t


N
N
a
a
m
m

t
t
r
r
o
o
n
n
g
g


n
n
h
h
ữ
ữ
n
n
g
g


n
n
ă
ă

m
m


q
q
u
u
a
a


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


9
9


2
2
.
.
1
1


T
T

h
h
ị
ị


t
t
r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g


c
c
h
h
ứ
ứ
n
n
g
g

k
k
h
h
o
o
á
á
n
n


V
V
i
i
ệ
ệ
t
t


N
N
a
a
m
m

t
t
r
r
ư
ư
ớ
ớ
c
c


n
n
ă
ă
m
m


2
2
0
0
1
1
0
0

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

9
9


2
2
.
.
2
2


T
T
h
h
ị
ị


t
t
r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n

g
g


c
c
h
h
ứ
ứ
n
n
g
g


k
k
h
h
o
o
á
á
n
n


V
V

i
i
ệ
ệ
t
t


N
N
a
a
m
m


n
n
ă
ă
m
m


2
2
0
0
1
1

0
0


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


1
1
2
2


3
3
.
.


Đ
Đ

á
á
n
n
h
h


g
g
i
i
á
á


c
c
h
h
u
u
n
n
g
g


.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


1
1
3
3


3
3

.
.
1
1


N
N
h
h
ữ
ữ
n
n
g
g


t
t
h
h
à
à
n
n
h
h

t
t
ự
ự
u
u


đ
đ
ạ
ạ
t
t


đ
đ
ư
ư
ợ
ợ
c
c


.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.


1
1
3
3


3
3
.
.
2
2


N
N
h
h
ữ
ữ
n
n
g
g

t
t
ồ
ồ
n
n


t
t
ạ
ạ
i
i


v
v
à
à


n
n
g
g
u
u

y
y
ê
ê
n
n


n
n
h
h
â
â
n
n


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


1
1
4
4


C
C
h
h
ư
ư
ơ
ơ

n
n
g
g


I
I
I
I
I
I


-
-


M
M
ộ
ộ
t
t


s
s
ố
ố

b
b
i
i
ệ
ệ
n
n


p
p
h
h
á
á
p
p


n
n
h
h
ằ
ằ
m
m

n
n
â
â
n
n
g
g


c
c
a
a
o
o


h
h
i
i
ệ
ệ
u
u

q
q
u
u
ả
ả


h
h
o
o
ạ
ạ
t
t


đ
đ
ộ
ộ
n
n
g
g


.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


1
1
8
8


1
1
.
.


Đ
Đ
ị
ị
n
n

h
h


h
h
ư
ư
ớ
ớ
n
n
g
g


p
p
h
h
á
á
t
t


t
t
r
r

i
i
ể
ể
n
n


t
t
h
h
ị
ị


t
t
r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g

c
c
h
h
ứ
ứ
n
n
g
g


k
k
h
h
o
o
á
á
n
n


.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.


1
1
8
8


2
2
.
.


M
M
ộ
ộ
t
t


s
s
ố
ố

b
b
i
i
ệ
ệ
n
n


p
p
h
h
á
á
p
p


n
n
h
h
ằ
ằ
m
m

n
n
â
â
n
n
g
g


c
c
a
a
o
o


h
h
i
i
ệ
ệ
u
u


q
q

u
u
ả
ả


h
h
o
o
ạ
ạ
t
t


đ
đ
ộ
ộ
n
n
g
g


c
c
ủ
ủ

a
a


t
t
h
h
ị
ị


t
t
r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g


c
c
h
h

ứ
ứ
n
n
g
g


k
k
h
h
o
o
á
á
n
n


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.


1
1
9
9


2
2
.
.
1
1
.
.


H
H
o
o
à
à
n
n

t
t
h
h
i
i
ệ
ệ
n
n


h
h
ệ
ệ


t
t
h
h
ố
ố
n
n
g
g

p
p
h
h
á
á
p
p


l
l
ý
ý


v
v
à
à


k
k
h
h
u
u

ô
ô
n
n


k
k
h
h
ổ
ổ


q
q
u
u
ả
ả
n
n


l
l
ý
ý

t
t
h
h
ị
ị


t
t
r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g




.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


1
1
9
9


2
2
.
.
2
2


T
T

ạ
ạ
o
o


l
l
ậ
ậ
p
p


n
n
i
i
ề
ề
m
m


t
t
i
i
n
n

v
v
ớ
ớ
i
i


n
n
h
h
à
à


đ
đ
ầ
ầ
u
u


t
t
ư
ư

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


2
2
0
0

2
2
.
.
3
3


T
T
ă
ă
n
n
g
g


c
c
u
u
n
n
g
g

c
c
h
h
ứ
ứ
n
n
g
g


k
k
h
h
o
o
á
á
n
n


c
c
h
h
o
o

t
t
h
h
ị
ị


t
t
r
r
ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g


v
v
ề
ề

s
s
ố
ố


l
l
ư
ư
ợ
ợ
n
n
g
g
,
,


c
c
h
h
ấ
ấ
t
t

l
l
ư
ư
ợ
ợ
n
n
g
g


v
v
à
à


c
c
h
h
ủ
ủ
n
n
g
g

l
l
o
o
ạ
ạ
i
i
.
.




.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


2
2
1
1


2
2
.
.
4
4


T
T

h
h
ự
ự
c
c


h
h
i
i
ệ
ệ
n
n


c
c
á
á
c
c


c
c
h
h

í
í
n
n
h
h


s
s
á
á
c
c
h
h


k
k
h
h
u
u
y
y
ế
ế
n
n

k
k
h
h
í
í
c
c
h
h


c
c
á
á
c
c


t
t
ổ
ổ


c
c

h
h
ứ
ứ
c
c


v
v
à
à


c
c
á
á


n
n
h
h
â
â
n
n

t
t
h
h
a
a
m
m


g
g
i
i
a
a


T
T
T
T
C
C
K
K
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


2
2
2
2

2
2
.
.
5
5


N
N
â
â
n
n
g
g


c
c
a
a
o
o


c
c

h
h
ấ
ấ
t
t


l
l
ư
ư
ợ
ợ
n
n
g
g


h
h
o
o
ạ
ạ
t
t

đ
đ
ộ
ộ
n
n
g
g


c
c
ủ
ủ
a
a


t
t
h
h
ị
ị


t
t
r
r

ư
ư
ờ
ờ
n
n
g
g


c
c
h
h
ứ
ứ
n
n
g
g


k
k
h
h
o
o
á
á

n
n


.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

2
2
2
2


2
2
.
.
6
6


T
T
ă
ă
n
n
g
g


c
c
ư
ư

ờ
ờ
n
n
g
g


h
h
ợ
ợ
p
p


t
t
á
á
c
c


q
q
u
u
ố
ố

c
c


t
t
ế
ế
.
.




.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.

.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.


2
2
2
2


K
K
ế
ế
t
t

l
l
u
u
ậ
ậ
n
n


T
T
à
à
i
i


l
l
i
i
ệ
ệ
u
u


t
t

h
h
a
a
m
m


k
k
h
h
ả
ả
o
o


Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh


D
D
A
A
N
N
H

H


M
M
Ụ
Ụ
C
C


C
C
H
H
Ữ
Ữ


V
V
I
I
Ế
Ế
T
T


T

T
Ắ
Ắ
T
T



DNNN : Doanh nghiệp nhà nước
CPH : Cổ phần hóa
CK : Chứng khoán
TTCK : Thị trường chứng khoán
NHNN : Ngân hàng Nhà nước
NHTM : Ngân hàng thương mại
SGDCK : Sở Giao dịch chứng khoán
CTCK : Công ty chứng khoán
UBCKNN : Uỷ ban chứng khoán Nhà nước
TTLKCK : Trung tâm lưu ký chứng khoán
UPCoM : Thị trường giao dịch cổ phiếu của CTĐC chưa niêm yết
TPCP : Trái phiếu Chính phủ
GDP : Gross Domestic Product - Tổng sản phẩm nội địa
TTBĐS : Thị trường bất động sản

Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh


L
L
Ờ
Ờ
I
I


M
M
Ở
Ở


Đ
Đ
Ầ

Ầ
U
U


Trong những năm gần đây, kinh tế Việt Nam đạt được những thành tựu nổi bật
và Việt Nam được xem là một trong những nước có tốc độ phát triển khá ấn tượng
trong khu vực và thế giới. Một trong những sự kiện góp phần vào sự phát triển của nền
kinh tế Việt Nam 10 năm qua phải kể đến sự ra đời Thị trường chứng khoán Việt Nam
và tác động của nó đối với nền kinh tế và đời sống xã hội Việt Nam. Để hoạt động có
hiệu quả và phát triển bền vững, các thành phần kinh tế luôn cần các nguồn vốn để đầu
tư phát triển, trong khi đó nguồn huy động vốn lúc bấy giờ còn rất hạn chế mà chủ yếu
từ nguồn ngân sách Nhà nước thông qua các ngân hàng và các tổ chức tín dụng khác…
Do đó, việc tìm kiếm nguồn huy động vốn khác đã trở thành nhu cầu cấp thiết để tạo
động lực cho sự phát triển kinh tế.
Trong bối cảnh đó, sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam như một
luồng gió mới thổi vào thị trường tài chính Việt Nam. Thị trường chứng khoán đã trở
thành phương thức huy động vốn khá năng động và hiệu quả cho các doanh nghiệp
thông qua các công cụ tài chính như: các loại trái phiếu chính phủ, cổ phiếu công ty và
các công cụ chứng khoán phái sinh khác… Thông qua thị trường chứng khoán các
doanh nghiệp đã huy động được các nguồn vốn trung, dài hạn khá dồi dào từ các thành
phần kinh tế trong và ngoài nước.
Thị trường chứng khoán Việt nam đã trải qua một thập kỷ hình thành và phát
triển với không ít thăng trầm trong bối cảnh kinh tế trong nước và thế giới không
ngừng biến động. Đến nay thị trường chứng khoán Việt Nam đã trở thành một trong
những kênh huy động vốn quan trọng cho nền kinh tế.
“Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam” đang là vấn đề được chú ý bàn
luận. Trong khuôn khổ một bài tiểu luận tài chính, chúng ta chỉ có thể nêu ra được
những vấn đề về thị trường chứng khoán một cách chung nhất, khái quát nhất cùng
những giải pháp để thị trường chứng khoán tiếp tục phát triển ở Việt Nam.

Để hiểu rõ hơn về thực trạng và góp phần vào việc nâng cao hiệu quả hoạt động
của thị trường chứng khoán Việt Nam, chúng tôi xin trình bày tiểu luận nghiên cứu về
“Phát triển Thị trường Chứng khoán Việt Nam”.



Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh Trang 1

C
C
H
H
Ư
Ư
Ơ
Ơ
N
N
G
G


I
I


L
L

Ý
Ý


L
L
U
U
Ậ
Ậ
N
N


C
C
H
H
U
U
N
N
G
G


V
V
Ề
Ề

T
T
H
H
Ị
Ị


T
T
R
R
Ư
Ư
Ờ
Ờ
N
N
G
G


C
C
H
H
Ứ
Ứ

N
N
G
G


K
K
H
H
O
O
Á
Á
N
N


1. Tổng quan về chứng khoán và thị trường chứng khoán:
1.1 Khái niệm chứng khoán và thị trường chứng khoán:
 Chứng khoán: được hiểu là các loại giấy tờ có giá hay bút toán ghi sổ, nó cho
phép chủ sở hữu có quyền yêu cầu về thu nhập và tài sản của tổ chức phát hành hoặc
quyền sở hữu.
 Thị trường chứng khoán: là nơi diễn ra các giao dịch mua bán, trao đổi các
loại CK. Hàng hóa của TTCK là một loại hàng hóa đặc biệt, là quyền sở hữu về tư bản.
Loại hàng hóa này cũng có giá trị và giá sử dụng.
Có thể nói, bản chất của TTCK là thị trường thể hiện mối quan hệ giữa cung và
cầu của vốn đầu tư mà ở đó, giá cả của CK chứa đựng thông tin về chi phí vốn hay giá
cả của vốn đầu tư.
1.2 Cơ cấu thị trường chứng khoán:

1.2.1 Phân loại theo sự luân chuyển các nguồn vốn:
 Thị trường sơ cấp: là thị trường mua bán các CK mới phát hành. Trên thị
trường này, vốn từ nhà đầu tư sẽ được chuyển sang nhà phát hành thông qua việc nhà
đầu tư mua các CK mới phát hành.
 Thị trường thứ cấp: là nơi giao dịch các CK đã được phát hành trên thị trường
sơ cấp, đảm bảo tính thanh khoản cho các CK đã phát hành.
1.2.2 Phân loại theo phương thức hoạt động của thị trường:
 Thị trường tập trung (SGDCK, thị trường giao dịch CK): là thị trường chính
thức mà ở đó việc giao dịch các loại CK đã niêm yết được tập trung tại một điểm gọi là sàn
giao dịch.
 Thị trường phi tập trung (Thị trường OTC – Over The Counter): là thị
trường không có địa điểm giao dịch cụ thể, các giao dịch (cả sơ cấp lẫn thứ cấp) được
tiến hành qua mạng lưới các công ty môi giới CK trên khắp cả nước bằng hệ thống
điện thoại và máy tính nối mạng.
1.2.3 Phân loại theo hàng hóa trên thị trường:
 Thị trường cổ phiếu: là thị trường giao dịch, mua bán các loại cổ phiếu bao
gồm cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi.
Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh Trang 2

 Thị trường trái phiếu: là thị trường giao dịch, mua bán các loại trái phiếu đã
được phát hành, các trái phiếu này bao gồm các trái phiếu công ty, trái phiếu đô thị và
trái phiếu chính phủ.
 Thị trường các công cụ chứng khoán phái sinh: là thị trường phát hành và
mua đi bán lại các chứng từ tài chính khác như: quyền mua cổ phiếu, chứng quyền,
hợp đồng quyền chọn…
1.3 Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán:
1.3.1 Nhà phát hành: Là các tổ chức thực hiện huy động vốn thông qua TTCK,
cung cấp hàng hóa cho TTCK.

- Chính phủ và chính quyền địa phương là nhà phát hành các trái phiếu chính phủ và trái
phiếu địa phương.
- Công ty là nhà phát hành các cổ phiếu và trái phiếu công ty.
- Các tổ chức tài chính là nhà phát hành các công cụ tài chính như các trái phiếu,
chứng chỉ thụ hưởng… phục vụ cho hoạt động của họ.
1.3.2 Nhà đầu tư: Nhà đầu tư có thể được chia thành 2 loại:
- Nhà đầu tư cá nhân: là người có vốn nhàn rỗi tạm thời, tham gia mua bán trên
TTCK với mục đích kiếm lời.
- Nhà đầu tư có tổ chức: là các định chế đầu tư thường xuyên mua bán CK với số
lượng lớn trên thị trường.
1.3.3 Các tổ chức có liên quan đến TTCK:
1.3.3.1 Uỷ ban chứng khoán Nhà nước:
 Ủy ban Chứng khoán Nhà nước: là cơ quan trực thuộc Bộ Tài chính Việt
Nam, thực hiện chức năng tham mưu, giúp Bộ trưởng Bộ Tài chính quản lý nhà nước
về chứng khoán và thị trường chứng khoán; trực tiếp quản lý, giám sát hoạt động
chứng khoán và thị trường chứng khoán; quản lý các hoạt động dịch vụ thuộc lĩnh vực
chứng khoán và thị trường chứng khoán theo quy định của pháp luật.
1.3.3.2 Sở giao dịch chứng khoán:
 Sở giao dịch chứng khoán: là một cơ quan thực hiện chức năng quản lý, điều
hành các hoạt động diễn ra trên thị trường giao dịch tập trung nhằm tạo điều kiện để
các giao dịch công bằng, minh bạch và đúng pháp luật.
Đặc điểm:
- SGDCK không tham gia vào mua bán mà chỉ là nơi giao dịch.
Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh Trang 3

- SGDCK không có trách nhiệm ấn định hoặc can thiệp vào giá cả chứng khoán.
- SGDCK là nơi gặp gỡ của các nhà môi giới chứng khoán để thương lượng, đấu giá,
mua bán chứng khoán, là nơi phục vụ cho các giao dịch mua bán chứng khoán một

cách có tổ chức và tuân theo pháp luật quy định.
Các hoạt động của SGDCK:
- Cung cấp dịch vụ, giúp các công ty cổ phần đăng ký chứng khoán của họ trên thị
trường để các chứng khoán này đủ điều kiện giao dịch.
- Tổ chức giao dịch chứng khoán cho các nhà kinh doanh và những người môi giới, giúp
thực hiện mua bán chứng khoán theo lệnh của khách hàng thuận lợi, nhanh chóng.
- Cung cấp rộng rãi nguồn thông tin của các công ty phát hành theo luật công bố thông
tin cho nhà đầu tư, các công ty chứng khoán trên những phương tiện thông tin.
- Thực hiện việc kiểm tra, giám sát các hoạt động giao dịch chứng khoán.
Hình thức sở hữu của SGDCK:
- Là một tổ chức vận hành theo nguyên tắc thành viên.
- Là công ty cổ phần: do các công ty thành viên, các ngân hàng và các tổ chức không
phải là thành viên sở hữu. Thông thường thành viên của SGDCK là các công ty
chứng khoán.
- Là một tổ chức thuộc sở hữu nhà nước.
1.3.3.3 Tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán: Là tổ chức nhận lưu
giữ các chứng khoán và tiến hành các nghiệp vụ thanh toán bù trừ cho các giao dịch CK.
1.3.3.4 Các tổ chức khác: Công ty dịch vụ máy tính CK, các tổ chức tài trợ
chứng khoán, công ty đánh giá hệ số tín nhiệm.
2. Cơ chế hoạt động của thị trường chứng khoán:
2.1 Khung pháp lý của thị trường chứng khoán:
Hoạt động của TTCK được điều chỉnh phù hợp dựa vào khung pháp lý đó là Luật CK, các
nghị định do chính phủ ban hành, các quyết định, các thông tư, và các văn bản khác.
2.2 Nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán: TTCK hoạt động theo 3
nguyên tắc cơ bản:
2.2.1 Nguyên tắc trung gian: Mọi hoạt động giao dịch, mua bán CK trên TTCK
đều được thực hiện thông qua các trung gian môi giới. Các nhà môi giới thực hiện giao
dịch theo lệnh của khách hàng và hưởng hoa hồng. Ngoài ra, các nhà môi giới còn
cung cấp các dịch vụ hay thông tin và tư vấn cho nhà đầu tư…
Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh Trang 4

2.2.2 Nguyên tắc đấu giá: Có hai hình thức đấu giá là đấu giá trực tiếp và tự động.
 Đấu giá trực tiếp: là công việc các nhà môi giới gặp nhau trên sàn giao dịch và
trực tiếp đấu giá.
 Đấu giá tự động: là việc các lệnh giao dịch từ các nhà môi giới được nhập vào
hệ thống máy chủ của SGDCK. Hệ thống máy chủ sẽ xác định mức giá sao cho tại
mức giá này, CK giao dịch với khối lương cao nhất.
2.2.3 Nguyên tắc công khai: SGDCK công bố các thông tin về giao dịch CK trên
thị trường. Các tổ chức niêm yết công bố thông tin tài chính định kỳ, các sự kiện bất
thường, tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của các cổ đông lớn và người điều hành.
2.3 Phát hành và niêm yết trên thị trường chứng khoán:
2.3.1 Khái niệm về phát hành chứng khoán
- Việc chào bán lần đầu tiên CK mới gọi là phát hành CK. Nếu đợt phát hành dẫn đến
việc đưa một loại CK của một tổ chức lần đầu tiên ra công chúng thì gọi là phát
hành lần đầu ra công chúng.
- Nếu việc phát hành đó là việc phát hành bổ sung bởi tổ chức đã có CK cùng loại lưu
thông trên thị trường thì gọi là đợt phát hành CK bổ sung.
2.3.2 Phương thức phát hành chứng khoán
2.3.2.1 Phát hành riêng lẻ (Private Placement)
Phát hành riêng lẻ: là việc công ty phát hành chào bán CK của mình trong phạm vi
một số người nhất định như công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí với điều kiện hạn chế
không phát hành rộng rãi ra công chúng. Các ngân hàng đầu tư cũng có thể tham gia
vào việc phát hành riêng lẻ với tư cách nhà phân phối để hưởng phí phát hành.
2.3.2.2 Phát hành chứng khoán ra công chúng
Phát hành chứng khoán ra công chúng: là việc phát hành trong đó CK có thể chuyển
nhượng được bán rộng rãi ra công chúng cho một số lượng lớn người đầu tư.
2.3.3 Niêm yết chứng khoán:
2.3.3.1 Khái niệm:

Niêm yết chứng khoán: là việc đưa các CK có đủ tiêu chuẩn vào đăng ký và giao
dịch tại thị trường giao dịch tập trung (Trung tâm Giao dịch CK, SGDCK).
2.3.3.2 Quy trình niêm yết chứng khoán
- Bước 1: Nộp hồ sơ đăng ký niêm yết lên SGDCK.
- Bước 2: SGDCK tiến hành thẩm định sơ bộ hồ sơ.
Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh Trang 5

- Bước 4: SGDCK tiến hành kiểm tra niêm yết.
- Bước 5: SGDCK phê chuẩn niêm yết.
- Bước 6: Khai trương niêm yết.
3. Các định chế tài chính và vai trò của chúng trên thị trường chứng khoán:
3.1 Các định chế tài chính tham gia trên thị trường chứng khoán: các trung
gian tài chính là cầu nối cho sự luân chuyển vốn giữa người có vốn và cần vốn. Các
định chế này có thể tồn tại dưới các hình thức:
3.1.1 Các Ngân hàng thương mại: Là trung gian tài chính hoạt động bằng cách thu
hút vốn thông qua việc nhận tiền gửi tiết kiệm của các tổ chức, cá nhân; phát hành kỳ
phiếu và trái phiếu ngân hàng để huy động vốn trong xã hội. Sau đó NHTM sử dụng
nguồn vốn này để cho vay ngắn, trung và dài hạn, chiết khấu thương phiếu và các chứng
từ có giá đối với các đơn vị, cá nhân.
3.1.2 Các công ty tài chính: Thực hiện kinh doanh tiền tệ, chủ yếu cho vay ngắn và
trung hạn phục vụ các hoạt động mua bán hàng hóa và dịch vụ. Các công ty tài chính hoạt
động bằng nguồn vốn của mình hoặc phát hành tín phiếu, trái phiếu. Ngoài ra, còn thực
hiện dịch vụ như cầm cố hàng hóa, ngoại tệ, giấy tờ có giá,…; làm tư vấn tài chính cho
doanh nghiệp, thực hiện nghiệp vụ mua bán, chuyển nhượng CK,…
3.1.3 Công ty bảo hiểm: Công ty bảo hiểm là một định chế tài chính trung gian thực
hiện việc huy động vốn bằng cách bán các hợp đồng bảo hiểm, đồng thời sử dụng vốn vào
các hoạt động đầu tư, bù đắp cho người mua bảo hiểm khi có rủi ro xảy ra.
3.1.4 Công ty chứng khoán: Thực hiện các hoạt động chủ yếu như mua bán CK, môi

giới CK cho khách hàng để hưởng hoa hồng, phát hành và bảo lãnh CK, tư vấn đầu tư và
quản lý quỹ đầu tư.
3.1.5 Công ty đầu tư: Công ty đầu tư thực hiện công việc đầu tư một lượng tiền tập
hợp lại của nhiều cá nhân và phát hành cổ phần bán cho nhà đầu tư.
3.2 Vai trò của các định chế tài chính trên thị trường chứng khoán:
3.2.1 Chuyển đổi thời gian đáo hạn của các tài sản tài chính:
Chức năng này được thể hiện rõ nhất thông qua hoạt động của các tổ chức nhận tiền
gửi, chủ yếu là các NHTM, các quỹ đầu tư CK Nhờ các trung gian tài chính này, cả
người đầu tư (người gửi tiền) và người đi vay đều có thể dễ dàng thỏa mãn nhu cầu
vốn của mình.
3.2.2 Giảm thiểu rủi ro bằng hình thức đa dạng hoá danh mục đầu tư:
Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh Trang 6

Các trung gian tài chính nắm rõ thông tin thị trường, có khả năng chuyên môn và phản
ứng nhanh với thị trường hơn nhà đầu tư riêng lẻ. Đồng thời họ sẽ đa dạng hóa danh
mục đầu từ ( tức vốn được đầu tư vào nhiều hàng hóa khác nhau) để hạn chế rủi ro.
3.2.3 Giảm chi phí hợp đồng và chi phí xử lý thông tin:
Các định chế tài chính trung gian quản lý một khối lượng vốn lớn và hoạt động chuyên
nghiệp, nên họ có được lợi thế về qui mô trong việc ký hợp đồng và xử lý thông tin.
Chi phí thấp hơn làm tăng lợi nhuận cho các nhà đầu tư và những người cần vốn sẽ đi
vay với chi phí thấp hơn.
4. Tác động của thị trường chứng khoán:
4.1 Tác động tích cực:
 Đối với chính phủ: Thực hiện chính sách tiền tệ thông qua việc mua bán trái
phiếu, huy động vốn để đầu tư vào các dự án của mình. TTCK còn góp phần thực hiện
quá trình cổ phần hóa, thúc đẩy hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp nhà nước.
 Đối với các doanh nghiệp: TTCK giúp doanh nghiệp đa dạng hóa hình thức
huy động vốn thoát khỏi các khoản vay chi phí cao ở NHTM. Đây cũng là nơi đánh

giá giá trị (hữu hình và vô hình) của doanh nghiệp và của cả nền kinh tế một cách tổng
quát thông qua chỉ số giá CK trên thị trường. TTCK là nơi quảng cáo về bản thân
doanh nghiệp, giúp các tập đoàn ra mắt công chúng.
4.2 Tác động tiêu cực:
 Yếu tố đầu cơ: Đầu cơ là yếu tố có tính toán của người chấp nhận rủi ro. Họ có
thể mua cổ phiếu ngay với hy vọng giá cổ phiếu sẽ tăng trong tương lai và thu hồi
được lợi nhuận trong từng thương vụ. Yếu tố này gây ảnh hưởng lan truyền làm cho
giá cổ phiếu có thể tăng giả tạo.
 Mua bán nội gián: là việc cá nhân lợi dụng vị trí công việc của mình, nắm
thông tin nội bộ của đơn vị phát hành để mua hoặc bán cổ phiếu đó một cách không
công bằng và làm ảnh hưởng tới giá của cổ phiếu trên thị trường.
 Phao tin đồn không chính xác hay thông tin lệch lạc: Đây là việc đưa ra các
thông tin sai sự thật về tình hình tài chính, tình hình nội bộ của công nhằm tăng hay
giảm giá cổ phiếu để thu lợi cho cá nhân.
 Mua bán cổ phiếu ngầm: Mua bán cổ phiếu ngầm là việc mua bán không qua
TTCK. Điều này có thể gây áp lực cho các nhà đầu tư khác đưa tới việc khống chế hay
thế lãnh đạo.
Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh Trang 7

C
C
H
H
Ư
Ư
Ơ
Ơ
N

N
G
G


I
I
I
I


T
T
H
H
Ự
Ự
C
C


T
T
I
I
Ễ
Ễ
N
N

V
V
Ề
Ề


S
S
Ự
Ự


H
H
Ì
Ì
N
N
H
H


T
T
H
H
À
À
N

N
H
H


V
V
À
À


P
P
H
H
Á
Á
T
T


T
T
R
R
I
I
Ề
Ề
N

N


T
T
T
T
C
C
K
K


V
V
I
I
Ệ
Ệ
T
T


N
N
A
A
M
M

1. Thực trạng nền kinh tế Việt Nam trong những năm qua
Từ năm 2000 đến nay, kinh tế Việt Nam trải qua nhiều biến động, tự những biến
động trong nước như chủ trương cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, gia nhập
WTO năm 2006…. Đồng thời gánh chịu những hậu quả gián tiếp từ sự suy sụp của hệ
thống tài chính thế giới 2008. TTCK Việt Nam cũng luôn song hành cùng với những
thay đổi của nền kinh tế trong nước.
Trong giai đoạn 2001-2005, nền kinh tế đạt được tốc độ tăng trưởng cao, GDP bình
quân mỗi năm đạt 7,5%. Cơ cấu kinh tế có hướng chuyển biến tích cực theo hướng
công nghiệp hóa, hiện đại hóa, gắn sản xuất với thị trường. Tuy nhiên những chuyển
biến kinh tế trong giai đọan này chưa đủ nâng đỡ cho sự phát triển của TTCK bởi lý do
hàng hóa trên thị trường còn ít, các doanh nghiệp còn nhỏ không thể hấp dẫn nhiều
nhà đầu tư. Cho đến năm 2005,thực hiện thành công kế hoạch tái cấu trúc các doanh
nghiệp nhà nước, kinh tế nhiều thành phần phát triển từ đó đa dạng hóa các hàng hóa
tài chính, chứng từ có giá… bên cạnh đó sự thay đổi cơ chế, chính sách cho phép tỷ lệ
nắm giữ của chủ đầu tư nước ngoài nâng từ 30% lên 49% (trừ lĩnh vực ngân hàng) đã
góp phần thu hút dòng tiền cũng như các nhà đầu tư tham gia vào TTCK góp phần mở
rộng quy mô, phát triển TTCK.
Giai đọan 2006-2007, tình hình kinh tế vĩ mô của Việt Nam đạt đựợc nhiều thành tựu:
nền kinh tế tăng trưởng mạnh; có ít rào cản đối với nhà đầu tư nước ngoài; những tác
động tích cực sau tổ chức thành công hội nghị APEC và gia nhập WTO… Tổng lượng
vốn đầu tư gián tiếp vào Việt Nam tăng mạnh hầu hết chảy vào cổ phiếu, trong khi
FDI lên tới gần 10.2 tỷ USD vào cuối năm 2006. Những yếu tố này đã góp phần đáng
kể vào sự gia tăng nhanh chóng và quá nóng của TTCK. Đến đầu năm 2007 thì sự ra
đời của Luật CK tiếp tục thúc đẩy TTCK phát triển tăng cường khả năng hội nhập vào
thị trường tài chính quốc tế. Tính công khai, minh bạch của các tổ chức niêm yết được
tăng cường.
Đến 2008, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu tác động đến nền kinh tế Việt Nam nói
chung và TTCK nói riêng. Đây là năm điều chỉnh giảm cho giai đoạn bùng nổ 2006-
2007, tác động từ cuộc khủng hoảng tài chính bắt nguồn từ Mỹ, để ổn định kinh tế vĩ

mô hàng loạt chính sách thắt chặt tiền tệ, siết chặt tín dụng được Chính phủ Việt Nam
Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh Trang 8

ban hành gây nên sự khan hiếm nguồn tiền mặt. Lãi suất tăng mạnh, nguồn vốn phục
vụ cho sản xuất - kinh doanh trở nên đắt đỏ đã khiến VN-Index tụt giảm sâu, quay trở
về mức bắt đầu của năm 2006 là 300 điểm.
Năm 2009, tiếp tục thực hiện các chính sách ổn định kinh tế vĩ mô, tránh cho nền kinh
tế rơi sâu vào suy thoái. Sau khoảng 2/3 chặng đường của năm 2009, các chính sách
này đã có những thành công và hiệu quả rõ rệt. Điển hình với gói kích cầu của Chính
phủ, lãi suất cơ bản được điều chỉnh giảm từ 8,5% xuống 7% - bằng một nửa so với
mức đỉnh của năm 2008, TTCK đã tăng trưởng mạnh và tính thanh khoản đã tăng ở
mức kỷ lục VN-Index tăng từ mức 235 điểm lên 624 điểm giữa tháng 3 đến tháng 10.
Tuy có những tác động tích cực nhưng các chính sách trên cũng tạo ra tác dụng phụ và
tiềm ẩn nhiều nguy cơ. Cơ chế hỗ trợ lãi suất làm cho tăng trưởng tín dụng diễn ra khá
nhanh (tăng trưởng tín dụng trong 10 tháng đầu năm 2009 đạt trên 33%) đã gây sức
ép tăng lãi suất, dẫn đến hệ quả là tăng chi phí vốn tiềm tàng nguy cơ lạm phát điều
này gây sốc cho cả doanh nghiệp và nhà đầu tư trên TTCK tác động thực đến luồng
tiền vào TTCK cũng như những tác động tâm lý thái quá khiến cho các chỉ số CK rơi
vào chu kỳ giảm điểm từ tháng 11 năm 2009, đồng thời làm cho việc huy động vốn
trái phiếu chính phủ gặp nhiều khó khăn.
Năm 2010, GDP năm 2010 đạt 6,78% có sự cải thiện so với 2009 là cơ sở để TTCK
hồi phục dần. Tuy nhiên NHNN vẫn tiếp tục thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ làm
cho dòng tiền bị khan hiếm song song đó là những biện pháp hướng dòng vốn vào lĩnh
vực sản xuất và hạn chế cho các kênh như CK, bất động sản đỉnh điểm của chính sách
thắt chặt tiền tệ là đầu tháng 11/2010 thể hiện rõ quyết tâm kiềm chế lạm phát, kéo
theo cuộc đua lãi suất của các ngân hàng do đó dòng vốn đổ vào thị trường CK tiếp tục
giảm sút. Kết quả là TTCK hoạt động bấp bênh, xu hướng giảm chưa kết thúc, dòng
tiền vào thị trường giảm, nhà đầu tư mất niềm tin vào TTCK. Tuy nhiên đến cuối năm

2010 thì một dòng tiền từ mục đích chốt lời từ thị trường vàng/ngoại tệ đổ vào đã giúp
TTCK thoát khỏi xu hướng giảm trung hạn. Trong bối cảnh nền kinh tế chưa có nhiều
cải thiện dòng tiền đột ngột này cần được theo dõi sát sao vì chỉ khi đây là dòng tiền
bền vững thì mới có tác động lâu dài đến TTCK.
Triển vọng kinh tế Việt Nam 2011, với bất ổn về kinh tế vĩ mô những ngày cuối năm
2010 đặc biệt là vấn đền lãi suất, lãi suất hiện nay đã quá cao, đó là nguyên nhân chính
dẫn đến lạm phát tăng cao. Nếu vấn đề lãi suất không được khắc phục kịp thời thì các
Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh Trang 9

doanh nghiệp sẽ e dè việc vay vốn, sản xuất kinh doanh bị cản trở thì TTCK sẽ biến
đổi không ổn định. Mục tiêu ưu tiên của Chính Phủ trong năm 2011 là ổn định kinh tế
vĩ mô, đây là cơ sở để TTCK Việt Nam có sự tăng trưởng mạnh mẽ. Áp lực bắt buộc
phải thực hiện đó là kiềm chế lạm phát, giữ giá đồng tiền, cân bằng cán cân thanh toán
và hạ lãi suất vay sẽ là động lực thúc đẩy dòng tiền đi vào TTCK thông qua cổ phiếu
và trái phiếu.
2. Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam trong những năm qua:
2.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam trước năm 2010:
2.1.1 Về khung pháp lý, thể chế chính sách:
Luật CK có hiệu lực từ 01/01/2007 tạo lập khuôn khổ pháp lý đồng bộ, thống nhất là
cơ sở pháp lý để TTCK phát triển. Tuy nhiên Luật CK Việt Nam vẫn còn tồn tại nhiều
vấn đề như: phạm vi điều chỉnh hẹp, chưa phù hợp với thông lệ quốc tế, một số quy
định còn chồng chéo…. Do vậy 24/11/2010 Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của
Luật CK được ban hành nhằm phát huy hiệu quả vai trò quản lý của cơ quan nhà nước
cũng như bảo vệ hơn nữa cho các nhà đầu tư.
2.1.2 Về quy mô thị trường, hàng hóa (nguồn cung) và giao dịch trên TTCK Việt Nam
Giai đoạn 2000-2005, vốn hóa thị trường đạt trên dưới 1% GDP là giai đọan hoạt động
khá trầm của TTCK Việt Nam, tuy nhiên với 2 công ty niêm yết thì hàng hóa quá khan
hiếm nên chỉ số VN Index tăng và đạt đỉnh điểm là 571,04 điểm ngày 25/06/2001. Sau

đó thị trường sụt giảm suốt 3 năm. Kể từ 2006 tăng mạnh đạt 22,7% và tiếp tục tăng
trưởng trên 47% năm 2007. Tuy nhiên trước tác động của cuộc khủng hoảng tài chính
toàn cầu năm 2008 nền kinh tế Việt Nam gặp nhiều khó khăn, và mức vốn hóa giảm
hơn 50%. Năm 2009 với nhiều nỗ lực từ cơ quan quản lý nhà nước tính đến cuối năm
có 541 doanh nghiệp niêm yết, giá trị vốn hóa thị trường đạt 37,71% GDP tương
đương 21.000 tỷ đồng.

Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh Trang 10

(Nguồn: Ủy ban chứng khoán nhà nước www.ssc.gov.vn)
Huy động vốn trên TTCK thực tế chỉ mới phát sinh từ năm 2006 trở lại đây. Trong
năm 2006, 44 công ty chào bán hơn 203 triệu cổ phiếu, đến năm 2007 thì họat động
phát hành bùng nổ với gần 200 đợt phát hành của 192 công ty và 4 NHTM, tổng lượng
vốn đạt gần 40.000 tỷ VNĐ, đây là thời hoàng kim không chỉ đối với các nhà đầu tư
mà còn cho doanh nghiệp cổ phần thông qua TTCK mà lượng vốn huy động tăng lên
đáng kể giúp doanh nghiệp gia tăng năng lực sản xuất và cạnh tranh. Tháng 3/2007
VN-Index đạt kỷ lục 1,170.67 điểm và HASTC-Index đạt 459.36 điểm. Sự bùng nổ
của TTCK năm 2006-2007 chịu ảnh hưởng nhiều từ: tình hình kinh tế vĩ mô đạt nhiều
thanh tựu, chủ trương đẩy mạnh cổ phần hóa DNNN cuối năm 2005-2006 đã tạo thêm
nguồn hàng cho TTCK, góp phần đưa thị trường đi lên.
Ngoài doanh nghiệp thì hoạt động huy động vốn của Chính phủ thông qua kênh phát
hành trái phiếu qua SGDCK dần chiếm tỷ trọng lớn. Giai đoạn 2004-2007, giá trị trái
phiếu niêm yết so với GDP tăng đáng kể, đạt 11,3% GDP, nhiều quy định mới được áp
dụng nhằm thúc đẩy giao dịch trái phiếu kết quả tính thanh khoản của thị trường tăng
dần. Tuy nhiên đến 2009 giá trị trái phiếu niêm yết giảm xuống 10,81% do sự biến
động lãi suất.
Mặc dù TTCK Việt Nam có những lúc phát triển nhảy vọt nhưng vẫn còn nhiều biến
động và hạn chế về tính thanh khoản, chất lượng hàng hóa trên TTCK cần được đảm

bảo, vấn đề phát triển quy mô TTCK Việt Nam phải nhắm vào các yếu tố cơ bản dài
hạn, từ nền tảng kinh tế vĩ mô đến cơ sở hạ tầng, và chất lượng dịch vụ trên thị trường.
2.1.3 Về các nhà đầu tư tham gia trên thị trường chứng khoán Việt Nam:
Số lượng các nhà đầu tư tham gia TTCK ngày càng đông đảo. Số lượng nhà đầu tư cá
nhân và tổ chức, trong nước và nước ngoài đã gia tăng đáng kể. Từ khoảng gần 3.000
tài khoản nhà đầu tư tham gia khi mới mở cửa thị trường vào năm 2000, tính đến nay
đã có trên 823.000 tài khoản giao dịch, trong đó số nhà đầu tư tổ chức trong nước là
2.662, số nhà đầu tư cá nhân trong nước là 807.558, số nhà đầu tư nước ngoài là hơn
13.000 nhà đầu tư. Tuy nhiên, hệ thống nhà đầu tư của chúng ta chưa đa dạng, cấu trúc
cầu đầu tư hiện tại chưa bảo đảm sự tăng trưởng một cách bền vững. Hệ thống nhà đầu
tư tổ chức chưa phát triển làm hạn chế sự phát triển của TTCK mà đặc biệt là thị
trường thị trường cổ phiếu.
2.1.4 Về hệ thống các tổ chức kinh doanh, dịch vụ chứng khoán
Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh Trang 11

Hệ thống các tổ chức kinh doanh, dịch vụ CK phát triển nhanh về quy mô và năng lực
nghiệp vụ. Đến nay có 105 công ty CK và 46 công ty quản lý quỹ hoạt động tại Việt
Nam. Tuy nhiên hoạt động kinh doanh không đồng đều và có sự phân hóa rõ rệt. Mới
chỉ có 33/46 công ty đã triển khai hoạt động quản lý tài sản, trong đó mới có 14 công ty
huy động được quỹ. Số thành viên lưu ký của TTLKCK là 122 thành viên, trong đó có 8
ngân hàng lưu ký và 12 tổ chức mở tài khoản trực tiếp. Số lượng người hành nghề tăng
nhanh, từ năm 2007 đến 2009 đã có gần 8400 người hành nghề được cấp chứng chỉ.
Tuy nhiên, việc tăng quá nhanh số lượng các tổ chức kinh doanh và cung cấp dịch vụ
cho TTCK, với năng lực về vốn và chuyên môn còn hạn chế, tiềm ẩn rủi ro hệ thống
và chưa tương xứng với hiệu quả hoạt động chung của thị trường.
2.1.5 Về tổ chức thị trường
Về cơ cấu tổ chức, việc tách các SGDCK và TTLKCK trở thành pháp nhân độc lập
khỏi UBCKNN đã đạt được kết quả nhất định trong việc tách bạch chức năng quản lý

nhà nước và chức năng tổ chức vận hành TTCK.
Việc phân chia thị trường tập trung thành hai thị trường bộ phận với cùng một phương
thức giao dịch dựa trên các điều kiện niêm yết về lợi nhuận và vốn điều lệ đã góp phần
quan trọng mở rộng thị trường có tổ chức, phát huy tính năng động của các
TTGDCK/SGDCK. Tuy nhiên, mô hình này làm tăng chi phí xã hội, chưa phù hợp với xu
thế quốc tế là sáp nhập, hợp nhất để tăng sức cạnh tranh và gây khó khăn cho công tác
phát triển chiều sâu để khai thác tối đa hệ thống công nghệ và đa dạng hóa các loại hình
dịch vụ, sản phẩm, đáp ứng nhu cầu khác nhau của thị trường.
Thị trường giao dịch cổ phiếu chưa niêm yết mới được hình thành dưới hình thức hệ
thống giao dịch Upcom, chưa phát huy được vai trò tạo lập thị trường. Ngoài ra, số
lượng cổ phiếu đưa vào giao dịch còn thấp so với số lượng công ty đại chúng và thiếu
hấp dẫn đối với nhà đầu tư.
2.1.6 Về hoạt động quản lý, giám sát thị trường
Trong giai đoạn 2000-2009, công tác quản lý Nhà nước và điều hành TTCK được thực
hiện tương đối linh hoạt, bảo đảm TTCK vận hành an toàn và phát triển ổn định,
không để xảy ra đổ vỡ, xáo trộn ảnh hưởng đến sự phát triển kinh tế – xã hội. Hoạt
động quản lý và giám sát TTCK với trọng tâm lấy việc bảo vệ quyền lợi của nhà đầu
tư là nòng cốt; các chính sách quản lý TTCK đã thể hiện mục tiêu tăng cường tính
công khai, minh bạch, từng bước áp dụng các thông lệ về quản trị công ty tốt, các
Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh Trang 12

chuẩn mực về kế toán, kiểm toán quốc tế và khuyến cáo của Tổ chức quốc tế các
UBCK (IOSCO).
Thiết lập cơ chế giám sát TTCK chuyên sâu theo thông lệ quốc tế. Công tác thanh tra,
giám sát của UBCKNN ngày càng tập trung và hiệu quả. Tuy nhiên vẫn còn một số tồn
tại và hạn chế nhất định như: công tác ban hành các văn bản pháp luật, các chính sách
điều hành thị trường chưa linh hoạt, còn bị động và chậm so với yêu cầu thực tiễn phát
triển của TTCK; công tác quản lý, giám sát và cưỡng chế thực thi còn nhiều bất cập.

2.2 Thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2010
Năm 2010, là một năm thăng trầm của thị trường CK. Thị trường Việt Nam là một
trong ít nước mất điểm trên thế giới. Đây là là một điều tất yếu sau một năm tăng
trưởng quá mạnh nhờ các gói kích thích kinh tế và dòng tiền đầu cơ. VN-Index bị chi
phối bởi các nhóm cổ phiếu lớn.
Kết thúc năm 2010, VN-Index đóng cửa ở mức 484.66 điểm, chỉ giảm 2% so với mức
giá đóng của ngày 31/12/2009. Mặc dù vậy thực tế phần lớn các cổ phiếu trên HoSE
đều giảm rất mạnh. Việc VN-Index chỉ giảm nhẹ nhờ các mã cổ phiếu có vốn hóa lớn
trên sàn là BVH, MSN, VIC, HAG, VNM đều tăng khá. Điều này cho thấy VN-Index
đã bị méo mó rất mạnh bởi một số cổ phiếu có vốn hóa lớn trên thị trường.
Trong khi đó HNX-Index có mức điểm đóng cửa ngày 31/12/2010 ở mức 114.124
điểm, giảm 32,13% so với cuối năm 2009. Thống kê tăng/giảm của các nhóm cổ phiếu
cũng cho thấy những cổ phiếu siêu nhỏ (vốn hóa nhỏ hơn 100 tỷ), giảm gần 30% và
phần lớn các cổ phiếu này là trên HNX. Sự biến động của HNX đã phản ánh khá chính
xác mức tăng giảm của các cổ phiếu trong năm qua.
Thị trường lập đỉnh năm 2010 nhờ sóng của pennystocks. Đợt phục hồi của thị trường
trong thời gian qua phần lớn có sự đóng góp của yếu tố tâm lý nhà đầu tư. Dòng tiền ồ
ạt đổ vào thị trường làm cho thanh khoản tăng vọt bất chấp những rủi ro vĩ mô chưa
được cải thiện.
Những điểm mới của thị trường chứng khoán Việt Nam trong năm 2010
 Thông qua Luật chứng khoán sửa đổi: Ngày 24/11/2010, Quốc hội đã biểu
quyết thông qua Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật CK, trong đó tập trung sửa
đổi, bổ sung 20 điều và bãi bỏ 1 điều trong tổng số 136 điều của Luật CK hiện hành.
 Lần đầu tiên có cáo trạng truy tố hình sự đối với tội danh vi phạm thao
túng giá: Với việc Luật hình sự sửa đổi có hiệu lực (1/1/2010), đây là lần đầu tiên tội
Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh Trang 13

danh thao túng giá cổ phiếu được đưa vào xử lý hình sự, tăng cường sự minh bạch và

hạn chế các hiện tượng làm giá trên thị trường.
 Chứng khoán “chao đảo” với Thông tư 13: Ngày 27/9/2010, Thông tư 19 sửa
đổi Thông tư 13 quy định về tỷ lệ bảo đảm an toàn của tổ chức tín dụng được ban
hành. Thông tư 13 và Thông tư 19 là văn bản pháp lý có ảnh hưởng lớn nhất tới thị
trường CK trong năm 2010 được xem là tác nhân gây ra sự lo lắng về khả năng thoái
vốn ồ ạt của các ngân hàng, giảm hoạt động cho vay đầu tư CK, bất động sản
 Minh bạch công bố thông tin tài chính: Ngày15/1/2010, Bộ Tài chính ban
hành Thông tư số 09/2010/TT-BTC hướng dẫn về công bố thông tin trên TTCK, thay
thế cho Thông tư trước đó. Điểm nổi bật trong Thông tư mới là yêu cầu các tổ chức
niêm yết phải thực hiện soát xét báo cáo tài chính bán niên, tính minh bạch, cập nhật
thông tin doanh nghiệp sẽ nâng cao
 Nở rộ hoạt động thâu tóm, sáp nhập doanh nghiệp: Năm 2010, hoạt động
thâu tóm trên hai sàn niêm yết khá sôi động. Điển hình là các cuộc thâu tóm như:
Công ty CP thủy sản Hùng Vương (mã CK: HVG - HoSE) thâu tóm CTCP thủy sản
An Giang (mã CK: AGF)… , và mới đây nhất là vụ đình đám về thâu tóm tại CTCP
Xây dựng Công nghiệp Descon (mã CK: DCC) của nhóm cổ đông BTA sở hữu quá
bán cổ phần và “soán ngôi” kiểm soát HĐQT (có 3/5 thành viên) Công ty Descon.
 Nhiều thay đổi về cơ chế giao dịch trên thị trường
 Sở GDCK Hà Nội (HNX) và Sở GDCK TPHCM (HoSE) trong năm 2010
đã thực hiện thay đổi lớn về cơ chế giao dịch. HoSE thực hiện rút ngắn thời gian
khớp lệnh mở cửa, kéo dài thời gian khớp lệnh liên tục và tăng thêm 15 phút cho một
phiên giao dịch. Sở GDCK Hà Nội (HNX) đã chính thức áp dụng giao dịch trực tuyến
trên thị trường giao dịch cổ phiếu niêm yết và mở rộng thời gian giao dịch từ 8h30 đến
15h, thay thế phương thức giao dịch thỏa thuận điện tử bằng phương thức khớp lệnh
liên tục trên thị trường giao dịch CK công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCoM).
3. Đánh giá chung:
3.1 Những thành tựu đạt được:
- Qui mô TTCK đã phát triển mạnh trong năm 2010, TTCK trở thành kênh huy động
vốn dài hạn và quan trọng của nền kinh tế, số lượng và chủng loại hàng hoá cho
TTCK tăng, đáp ứng được nhu cầu của nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước

ngoài. Việc niêm yết trên TTCK đã giúp cho các công ty niêm yết có khả năng phát
Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh Trang 14

triển qui mô mạnh hơn, nâng cao năng lực cạnh tranh và hiệu quả hoạt động kinh
doanh. Vấn đề quản trị công ty và tính công khai, minh bạch của các doanh nghiệp
từng bước được nâng cao, đảm bảo quyền lợi cho các nhà đầu tư.
- UBCKNN đã được thành lập hơn 10 năm, thực hiện được chức năng và vai trò
trong việc quản lý và giám sát TTCK. UBCKNN cùng với Bộ Tài chính soạn thảo
dự Luật CK và sau khi Luật CK được Quốc hội thông qua thì lại tiếp tục soạn thảo
và ban hành các văn bản hướng dẫn thi hành kịp thời mang tính đồng bộ cao.
- Hoạt động đấu giá cổ phần của các doanh nghiệp ở HoSE, HASTC ngày càng tăng
mạnh, tính chuyên nghiệp ngày càng được nâng cao. Hoạt động giao dịch trên cả hai
thị trường dần đi vào ổn định, các nhà đầu tư đã quen dần với các qui định về giao dịch.
- Hoạt động phát hành trái phiếu qua SGDCK dần trở thành một kênh huy động vốn
quan trọng cho Chính phủ. Dư nợ TPCP tính đến cuối 2010 vào khoảng 44,3%
GDP.
- Số lượng các công ty CK được cấp phép tăng rất nhiều so với năm 2006, cơ sở vật
chất, khả năng chuyên môn ngày càng nâng cao.
- Nhà đầu tư nước ngoài và các quĩ đầu tư nước ngoài tham gia thị trường ngày càng
nhiều, sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài góp phần định hướng cho các nhà đầu
tư trong nước giao dịch theo đúng qui chế của thị trường hơn, cung cấp nguồn vốn
lớn cho TTCK.
- Luật chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật chứng khoán tạo
lập khuôn khổ pháp lý đồng bộ, thống nhất là cơ sở pháp lý để TTCK phát triển.
3.2 Những tồn tại và nguyên nhân:
3.2.1 Tồn tại:
- Luật chứng khoán vẫn còn hẹp về phạm vi điều chỉnh, mới chỉ bao hàm những nội
dung cơ bản và chưa bao quát mọi hoạt động trên TTCK theo thông lệ quốc tế; một

số quy định của văn bản hướng dẫn Luật chứng khoán còn chồng chéo; việc ban
hành các quy định pháp lý nhìn chung đều có độ trễ so với mục tiêu đề ra và nhiều
quy định tại Luật CK chứng khoán chưa được hướng dẫn thực hiện. Tuy có sự giám
sát của cơ quan Nhà nước nhưng vẫn tồn tại tình trạng làm giá, thao túng giá.
- Qui mô TTCK Việt Nam chưa tương xứng với tiềm lực kinh tế, nhiều công ty,
doanh nghiệp vẫn chưa mặn mà đối với kênh huy động này. Việc cung cấp các dịch
vụ trên thị trường còn nghèo nàn (chưa có nghiệp vụ bán khống, vay ký quỹ, bán
Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh Trang 15

trước ngày hoàn tất giao dịch). Hàng hóa tuy có nhiều nhưng về chất lượng tồn tại
nhiều bất cập chưa đáp ứng nhu cầu đầu tư và phòng ngừa rủi ro của nhà đầu tư.
Thông tin tài chính của công ty niêm yết cần phải đảm bảo tính chính xác, trung
thực, kịp thời. Thành phần tham gia đầu tư trên thị trường còn chưa đa dạng, số
lượng doanh nghiệp nước ngòai còn thấp dẫn đến hạn chế dòng vốn vào thị trường.
- Trình độ kiến thức sâu về CK và TTCK của các nhà đầu tư còn chưa cao nên động
thái đầu tư thường mang tính bầy đàn và chịu tác động của tâm lý rất cao khi TTCK
có biến động lớn. TTCK Việt Nam còn thiếu những tổ chức đầu tư chuyên nghiệp
trên thị trường đặc biệt chưa có nhà tạo lập thị trường cho từng nhóm ngành cổ
phiếu hoặc từng loại cổ phiếu nên cung cầu thị trường thường bị chi phối bởi các
nhà đầu cơ.
- Hoạt động phát hành của các công ty đại chúng vẫn còn mang tính tự phát, không hoàn
toàn dựa trên nhu cầu sử dụng vốn của doanh nghiệp, làm giảm hiệu quả sử dụng vốn.
Hoạt động chào bán riêng lẻ không có sự điều chỉnh đầy đủ của pháp luật và quản lý
của các cơ quan có thẩm quyền dẫn đến các hành vi lạm dụng, ảnh hưởng đến sự lành
mạnh của TTCK. Bên cạnh đó, việc tuân thủ chào bán ra công chúng phải đăng ký với
UBCKNN còn hạn chế đã tạo nên những rủi ro tiềm ẩn cho TTCK.
- Trước tình hình lãi suất ngân hàng tăng, doanh nghiệp đã gặp khó khăn về vốn, và
nay TTCK giảm sút thì “cửa” huy động vốn qua việc phát hành cổ phiếu của doanh

nghiệp cũng bị chặn lại. Như vậy, sẽ có rất nhiều dự án đầu tư bị đình trệ, ảnh
hưởng đến doanh thu, lợi nhuận của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp không có lợi
nhuận thì ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế của đất nước và góp phần hạn chế thu
hút vốn nước ngoài.
3.2.2 Nguyên nhân:
- Sự tụt dốc của TTCK thế giới. Mặc dù, TTCK Việt Nam còn rất nhỏ bé so với
TTCK thế giới và chưa hoàn toàn “thông” với TTCK theo nguyên tắc “bình thông
nhau”, nhưng TTCK thế giới bị sụt giảm, thì không thể không ảnh hưởng ít nhiều
đối với TTCK Việt Nam. Bởi trong tổng giá trị giao dịch trên TTCK Việt Nam, các
nhà đầu tư nước ngoài hiện chiếm khoảng trên dưới 25% giá trị giao dịch.
- Do lạm phát tăng cao trong năm 2008-2009, buộc Chính phủ phải đặt mục tiêu kiềm
chế lạm phát lên hàng đầu, NHNN thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt. Trước đó để
đảm bảo an toàn cho hệ thống tín dụng NHNN có Chỉ thị 03 hạn chế các NHTM cho
Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh Trang 16

vay đầu tư CK. Các NHTM đã thực hiện đối với những khoản cho vay có thời hạn
ngắn và các khoản cho vay mới, còn những khoản cho vay dài hạn hơn (đến hạn thu
hồi sau 31/12) chưa thực hiện được. Để kiềm chế lạm phát NHNN tiếp tục thực hiện
Chỉ thị 03 và sẽ kiểm tra quyết liệt hơn sẽ tạo sức ép để các NHTM có tỷ lệ cho vay
vượt quá 3% tổng dư nợ tín dụng phải động đến các nhà đầu tư.
- Hiện tượng đua nhau phát hành tăng vốn điều lệ của các công ty niêm yết; cộng với
một số công ty mới lên sàn hoặc sắp niêm yết cũng làm cho cung tăng cao hơn cầu.
Hơn nữa, do tác động của việc IPO các DNNN mà cụ thể là Vietcombank, Sabelco…
Việc IPO Vietcombank với khối lượng chào bán là 97,5 triệu CP, đây là đợt IPO có qui
mô lớn nhất từ trước tới nay đã có ảnh hưởng lớn đến VN-Index. IPO Vietcombank đã
có lực hút rất mạnh lượng vốn từ các thị trường giao dịch nên đã ảnh hưởng đến sức
cầu của thị trường.
- Do sự tăng trưởng nóng của TTBĐS vào cuối năm 2009 đầu năm 2010, một lượng

vốn lớn đã được các nhà đầu tư rút khỏi TTCK đầu tư vào TTBĐS, tuy nhiên do
nền kinh tế có lạm phát, nên NHNN phải thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ, điều
đó dẫn đến hệ quả là lượng vốn rất lớn đã rút khỏi TTCK đầu tư vào TTBĐS đã bị
rơi vào tình trạng “đóng băng”. Mặt khác, thị trường vàng trong thời gian này cũng
diễn biến rất phức tạp, một lượng vốn lớn cũng được rút ra khỏi TTCK và đầu tư
vào thị trường vàng.
- Do cơ chế cho vay đầu tư CK của các NHTM, nhất là các NHTMCP, các NH này
đã thực hiện cho vay cầm cố CK với giá trị lên đến 60-70% giá cổ phiếu tại thời
điểm đỉnh cao. Khi giá cổ phiếu tụt giảm quá mức và đến thời điểm đáo hạn, các
NHTM tiến hành giải chấp CK.
- Dự thảo thuế thu nhập từ kinh doanh, đầu tư CK lên tới 25%, đã tác động lớn đến
tâm lý nhà đầu tư. Chỉ thị 03 của Thống đốc Ngân hàng Nhà nước ban hành trong
tháng 06-2007 quy định các NHTM cho vay đầu tư CK không được vượt quá 3%
tổng dư nợ và phải đảm bảo tỷ lệ này vào thời điểm 31-12-2007. Chỉ thị đó không
những chặn dòng vốn từ ngân hàng chạy sang TTCK, mà còn thu hút vốn từ TTCK
về hệ thống ngân hàng, đã tác động lớn đến giá cả CK và TTCK.
- Do tâm lý “bầy, đàn” của nhà đầu tư trong nước. Hầu hết các nhà đầu tư trên TTCK
Việt Nam là những nhà đầu tư cá nhân, nhỏ, lẻ, tiềm lực tài chính yếu, chưa có khả
năng phân tích sâu, hoạt động đầu tư lại mang tính “bầy, đàn”: giành nhau mua-
Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh Trang 17

giành nhau bán. TTCK Việt Nam vẫn chưa được dẫn dắt bởi các nhà tạo lập thị
trường (Market Maker), đây là người môi giới - mua, bán CK giúp cho thị trường
được ổn định và có tính thanh khoản cao.
Tóm lại: sự mất cân đối cung, cầu về CK, tâm lý “bầy, đàn” của nhà đầu tư nhỏ lẻ và
sự ảnh hưởng bởi thông tin về sự suy thoái của nền kinh tế Hoa Kỳ là những nguyên
nhân chính làm cho TTCK Việt Nam lâm vào tình trạng suy giảm như hiện nay.

Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

GVHD: GS TS Dương Thị Bình Minh Trang 18

C
C
H
H
Ư
Ư
Ơ
Ơ
N
N
G
G


I
I
I
I
I
I

M
M
Ộ
Ộ
T
T


S
S
Ố
Ố


B
B
I
I
Ệ
Ệ
N
N


P
P
H
H
Á
Á

P
P


N
N
H
H
Ằ
Ằ
M
M


N
N
Â
Â
N
N
G
G


C
C
A
A
O
O

H
H
I
I
Ệ
Ệ
U
U


Q
Q
U
U
Ả
Ả


H
H
O
O
Ạ
Ạ
T
T

Đ
Đ
Ộ
Ộ
N
N
G
G


1. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán
- Thứ nhất, tăng quy mô, củng cố tính thanh khoản cho thị trường chứng khoán,
phấn đấu đưa tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt từ 80% đến 110% GDP
vào năm 2020. Phát triển thị trường trái phiếu trở thành một kênh huy động và phân
bổ vốn quan trọng cho phát triển kinh tế. Chú trọng đặc biệt phát triển thị trường
trái phiếu Chính phủ để huy động vốn cho Ngân sách nhà nước và đầu tư xây dựng
cơ bản. Củng cố một cách căn bản cầu đầu tư chứng khoán; phát triển và đa dạng
hóa cơ sở nhà đầu tư, phát triển hệ thống nhà đầu tư tổ chức, khuyến khích nhà đầu
tư nước ngoài đầu tư dài hạn, tiếp tục phát triển hệ thống nhà đầu tư cá nhân. Ngoài
ra, một thị trường dựa trên nền tảng vững chắc tạo ra bởi hệ thống các nhà đầu tư có
tổ chức trong nước chắc chắn sẽ trở nên linh hoạt hơn trước những cú sốc kinh tế và
tài chính. Do đó, việc phát triển hệ thống các nhà đầu tư có tổ chức trong nước cũng
là một vấn đề then chốt cần được lưu ý để có thể giúp hệ thống tài chính phòng vệ
chống lại ảnh hưởng của các cú sốc bên ngoài.
- Thứ hai, tăng tính hiệu quả của thị trường trên cơ sở tái cấu trúc TTCK, hiện đại hóa
cơ sở hạ tầng, chuyên nghiệp hóa việc tổ chức và vận hành hạ tầng công nghệ thông
tin. Từng bước hiện đại hóa các SGDCK với các hệ thống giao dịch, giám sát và công
bố thông tin hiện đại và có khả năng kết nối với các SGDCK quốc tế; đa dạng hóa
phương thức giao dịch và sản phẩm thị trường đáp ứng nhu cầu của thị trường. Việc
tái cấu trúc TTCK phải có bước đi thích hợp nhằm phát huy tối đa vai trò của 2

SGDCK đối với sự phát triển của thị trường trong giai đoạn trước mắt, tiến tới thống
nhất thị trường trong dài hạn. Kiện toàn và phát triển hệ thống lưu ký, đăng ký, thanh
toán, bù trừ theo chuẩn mực quốc tế; hiện đại hóa hoạt động của Trung tâm Lưu ký
Chứng khoán, từng bước tham gia và kết nối với TTLKCK quốc tế và trong khu vực.
Hiện đại hóa hạ tầng công nghệ thông tin tại các SGDCK, TTLKCK, cũng như các
công ty chứng khoán và các tổ chức khác có liên quan, nhằm bảo đảm hạ tầng công
nghệ thông tin đồng bộ, thống nhất, tương thích và an toàn.
- Thứ ba, nâng cao sức cạnh tranh của các định chế trung gian thị trường và các tổ
chức phụ trợ.Hệ thống các tổ chức trung gian chứng khoán phải được củng cố
chuyên nghiệp hơn, có đủ năng lực tài chính, công nghệ và nguồn nhân lực để cạnh