Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành vi

I. GIỚI THIỆU TÁC GIẢ
Tác giả bài nghiên cứu: Ông Robert J.Shiller B.Resor, là Giáo sư về ngành Kinh tế học,
đồng thời cũng là thành viên của Quỹ Cowles - Trung tâm Quốc tế về Tài chính, Trường Đại
học Yale, New Haven, Connecticut. Ông cũng là một cộng tác nghiên cứu của Cục Nghiên
cứu Kinh tế Quốc gia, Cambridge, Massachusetts.
II. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Vào thập kỷ của những năm 1970, tác giả là một trợ lý và là phó giáo sư, và đồng thời cũng
là một nghiên cứu sinh đang viết luận văn tiến sĩ về mô hình kỳ vọng hợp lý. Ông mong
rằng các mô hình này mô tả sự thật của thế giới xung quanh chúng ta, sau đó sẽ là bước tiến
tuyệt vời cho nghề nghiệp của bản thân ông và những nhà nghiên cứu. Họ sẽ có các công cụ
mạnh mẽ để nghiên cứu và xác định số lượng về thế giới tài chính xung quanh chúng ta.
Tuy nhiên, cũng trong những năm đó đã bắt đầu xuất hiện những bất thường liên quan đến
thị trường hiệu quả, và ngày càng xuất hiện nhiều hơn. Từ đó tác giả đã nghiên cứu những
bất thường này cũng như những mô hình được phát hiện ra như là những cơ sở khoa học lý
giải những chứng cứ chống lại lý thuyết thị trường hiệu quả. Mục tiêu nhằm xem xét liệu lý
thuyết thị trường hiệu quả có thật sự thất bại và không chính xác.
III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu này không sử dụng những phương pháp nghiên cứu định tính hay định
lượng thông thường hay chạy các mô hình kinh tế lượng để kiểm chứng vấn đề cần nghiên
cứu. Trên nền tảng kiến thức về lý thuyết thị trường hiệu quả, tác giả chỉ tổng hợp và liên
kết lại những lý thuyết mang tính bắc cầu từ lý thuyết thị trường hiệu quả để phát triển lên
lý thuyết tài chính hành vi, đây là những lý thuyết được ra đời để lý giải những bằng chứng
chống lại lý thuyết thị trường hiệu quả.
Cơ sở khoa học quan trọng của những lý giải cho các bất thường này được sử dụng trong
bài là lý thuyết về phản hồi; sự tương tác của nhà đầu tư thông minh và nhà đầu tư thông
thường trên thị trường; bằng chứng của những sự cản trở đối với quyết định đầu tư của
những nhà đầu tư thông minh; và cuối cùng là tài chính hành vi.
IV. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
Lý thuyết thị trường hiệu quả đã đạt đến địa vị thống trị đỉnh cao trong học thuật vào những
năm 1970. Tuy nhiên, sự thất bại của lý thuyết này ngày càng bị tăng lên bởi thành công của
việc phát hiện ra ngày càng nhiều hơn những bất thường vào những năm 1980, và bởi bằng

chứng của tính không ổn định vượt mức của lợi nhuận. Những tài liệu về tài chính trong
thập kỷ này và sau đó đã đề xuất một cái nhìn nhiều sắc thái hơn của lý thuyết thị trường
hiệu quả, và bắt đầu vào những năm 1990, là một sự nở rộ của việc nghiên cứu về tài chính
hành vi. Một số phát triển quan trọng trong những năm 1990 và gần đây bao gồm những lý
thuyết về phản hồi, những lý thuyết của sự tương tác của nhà đầu tư thông minh và nhà đầu
tư thường trên thị trường, và bằng chứng của những sự cản trở đối với quyết định đầu tư của
những nhà đầu tư thông minh.
V. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ
Tài chính học thuật đã phát triển một chặng đường dài từ những ngày mà lý thuyết thị
trường hiệu quả được xem xét mở rộng để chứng minh vượt qua sự nghi ngờ. Tài chính
hành vi đó là quan điểm tài chính được mở rộng từ khoa học xã hội bao gồm tâm lý học và
xã hội học. Tài chính hành vi hiện là một trong các chương trình nghiên cứu quan trọng
nhất, và nó chứa đựng các mâu thuẫn sắc bén đến lý thuyết thị trường hiệu quả.
Lý thuyết thị trường hiệu quả đạt tới đỉnh cao của sự thống trị trong giới học thuật khoảng
những năm 1970. Vào thời điểm đó, những kỳ vọng hợp lý về cuộc cách mạng lý thuyết
kinh tế là cái nhìn đầu tiên của sự nhiệt tình, một ý tưởng tươi mới chiếm đóng trung tâm
của sự chú ý. Ý tưởng cho rằng giá tài sản đầu cơ như giá cổ phiếu luôn luôn kết hợp các
thông tin tốt nhất về giá gốc (giá trị cơ bản) và giá cả thay đổi chỉ vì thông tin tốt nhạy cảm,
đã kết nối rất tốt với các xu hướng lý thuyết của thời gian. Mô hình tài chính nổi bật của
năm 1970 liên quan đến giá tài sản đầu cơ với các nguyên tắc kinh tế cơ bản, bằng cách sử
dụng mong đợi hợp lý để kết hợp chặt chẽ tài chính và toàn bộ nền kinh tế trong một lý
thuyết ngắn gọn. Ví dụ, Robert Merton xuất bản “A Intertemporal Capital Asset Pricing
Model” – Mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian – vào năm 1973 cho thấy làm thế nào
để khái quát mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để hiểu được mô hình cân bằng chung
qua các giai đoạn thời gian một cách toàn diện. Robert Lucas xuất bản “Asset Prices in an
Exchange Economy” – Giá cả tài sản trong nền kinh tế trao đổi – vào năm 1978, cho thấy
rằng trong một kỳ vọng hợp lý về giá tài sản hợp lý ở mức cân bằng chung có thể có một
yếu tố dự báo liên quan đến khả năng dự báo về tiêu dùng. Douglas Breeden xuất bản lý
thuyết của ông về “hệ số tiêu dùng bêta – consumption betas” vào năm 1979, khi hệ số bêta
của một cổ phiếu (đo độ nhạy cảm của sự trao đổi cổ phiếu so với một số chỉ số) được xác

định bởi mối tương quan của giá trị giữ lại của cổ phiếu với bình quân tiêu dùng đầu người.
Đây là những tiến bộ lý thuyết hấp dẫn vào thời điểm đó. Năm 1973, ấn bản đầu tiên của
cuốn sách nổi tiến của Burton Malkiel “A Radom Wall Down Wall Street” – Bước đi ngẫu
nhiên trên phố Wall – xuất hiện, đã chuyển tải sự hứng thú này cho một đối tượng rộng lớn
hơn.
Trong thập kỷ của những năm 1970, tác giả là một sinh viên tốt nghiệp, sau đó là một trợ lý,
sau đó là một phó giáo sư đang viết luận văn tiến sĩ về mô hình kỳ vọng hợp lý, và tác giả
đã nhận ra được dường như có một sự lôi cuốn của thời gian. Một cách dễ dàng có thể mong
rằng các mô hình này mô tả sự thật thế giới xung quanh chúng ta, sau đó sẽ là bước tiến
tuyệt vời cho nghề nghiệp của chúng ta. Chúng ta sẽ có các công cụ mạnh mẽ để nghiên cứu
và xác định số lượng về thế giới tài chính xung quanh chúng ta.
Ước muốn có thể thống trị nhiều công việc của một nghề trong một thập kỷ, không phải là
không rõ rang. Những năm 1970 đã chứng kiến sự khởi đầu của một số băn khoăn về các
mô hình này, và một xu hướng thúc đẩy chúng hơi sang một bên suy nghĩ chiết trung có lợi
về thị trường tài chính và nền kinh tế. Ngày hôm nay một lần nữa thông qua các tạp chí tài
chính từ những năm 1970, người ta thấy một số khởi đầu của các báo cáo về các bất thường
dường như không ngang hàng với lý thuyết thị trường hiệu quả, thậm chí nếu chúng không
được tình bày như là bằng chứng đáng kể chống lại lý thuyết. Ví dụ, bài viết của Eugene
Fama năm 1970, “Efficient Capital Market: A Review of Empirical Work” – Lý thuyết thị
trường hiệu quả: Đánh giá của kinh nghiệm làm việc – trong kết luận một cách chân thành
của bài viết về sự hiệu quả của thị trường, đã thể hiện một số bất thường như các phụ thuộc
lần lượt không đáng kể trong thị trường chứng khoán giữ lại, mặc dù với quan điểm các bất
thường là nhỏ.
Những năm 1980 và Biến động vượt mức (Excess Volatility)
Theo quan điểm của tác giả, thập niên 80 của thế kỷ trước là khoảng thời gian thảo luận học
thuật quan trọng về sự thống nhất của mô hình hiệu quả cho thị trường chứng khoán tập
trung với những chứng cứ về toán kinh tế cũng như các đặc tính chuỗi thời gian của giá cả,
cổ tức và lợi nhuận. Vấn đề quan trọng là liệu các cổ phiếu biến động vượt mức có liên quan
đến những gì được dự đoán bởi mô hình thị trường hiệu quả.
Các bất thường (anomalies) đã được phát hiện có thể được coi là tồi tệ nhất khởi đầu từ nền

tảng cơ bản của hiệu quả thị trường, nhưng nếu hầu hết các biến động trên thị trường chứng
khoán là không giải thích được, sẽ đặt vấn đề cho nền tảng cơ bản của lý thuyết thị trường
hiệu quả hoàn toàn. Bất thường được mô tả bằng khái niệm biến động vượt mức có vẻ gây
nhiều rắc rối cho lý thuyết thị trường hiệu quả hơn so với một số dị thường tài chính khác,
chẳng hạn như hiệu ứng tháng Giêng (January effect) hoặc hiệu ứng ngày của tuần (the day-
of-the-week effect)
1
. Biến động bất thường thể hiện sâu sắc hơn nhiều so với những biểu
hiện của sự dính giá (price stickiness) hoặc tatonnement hoặc thậm chí bằng cách vượt quá
tỷ giá hối đoái. Bằng chứng về biến động vượt mức theo như quan điểm của một số ít nhà
quan sát dường như ngụ ý rằng những thay đổi trong giá cả xảy ra không có nguyên nhân
1 Một trong những nguồn bằng chứng hiệu quả về các thảo luận về các bất thường nổi bật là trong nghiên cứu của
Siegel (Năm 2002)
chính yếu, mà chúng xảy ra vì những thứ đại loại như là "sunspots" hay " animal spirit" hay
chỉ là tâm lý học đại chúng.
Các mô hình thị trường hiệu quả có thể được trình bày như là sự khẳng định rằng giá P
t
của
cổ phần (hoặc một danh mục đầu tư cổ phiếu đại diện cho một chỉ số) bằng với kỳ vọng
toán học, với điều kiện tất cả các thông tin có sẵn tại thời điểm đó, hiện giá P
t
*
của cổ tức
thực theo sau được quy về hiện giá của cổ phần (hoặc danh mục đầu tư cổ phần). P
t
*
không
được biết đến tại thời điểm t, và có thể dự báo được. Thị trường hiệu quả cho thấy mức giá
đó tương đương với dự báo tối ưu của nó.
Các hình thức khác nhau của mô hình thị trường hiệu quả có sự khác biệt trong sự lựa chọn

tỷ suất chiết khấu trong hiện giá cổ phần, nhưng mô hình thị trường hiệu quả chung có thể
viết dưới dạng P
t
= E
t
P
t
*
. Ký hiệu E
t
ở đây đề cập đến kỳ vọng toán học có điều kiện về
thông tin công cộng có sẵn tại thời điểm t. Phương trình này khẳng định rằng bất kỳ chuyển
động đáng ngạc nhiên nào trên thị trường chứng khoán phải có nguồn gốc của chúng, ví dụ
như là một số thông tin mới về giá trị cơ bản P
t
*
.
Theo sau mô hình thị trường hiệu quả với P
t
*
= P
t
+ U
t
, trong đó U
t
là một lỗi dự báo
(forecast error). Và lỗi dự báo U
t

không được tương quan với bất kỳ biến thông tin sẵn có
nào tại thời điểm t, nếu không dự báo sẽ không được tối ưu, nó sẽ không được tính vào tất
cả các thông tin. Bởi vì giá P
t
tự nó thông tin cho chính nó tại thời gian t, nên P
t
và U
t
không
được tương quan với nhau.Và bởi vì phương sai của tổng hai biến không tương quan bằng
tổng phương sai của chúng, do đó phương sai P
t
*
phải bằng phương sai của P
t
cộng với
phương sai của U
t
, và do đó, bởi vì phương sai của U
t
không thể xác định được, nên các
phương sai của P
t
*
phải được lớn hơn hoặc bằng phương sai của P
t
.
Như vậy, nguyên tắc cơ bản của dự báo tối ưu là dự báo phải ít thay đổi hơn so với thay đổi
được dự báo. Bất kỳ dự báo nào mà liên tục thay đổi qua thời gian nhiều hơn so với các biến
được dự báo sẽ tạo ra một lỗi nghiêm trọng, bởi vì sau đó những dự báo cao

hơn chính nó sẽ có xu hướng chỉ ra các lỗi dự báo xác định (positive error), và tính dự báo
thấp cho thấy những lỗi không xác định được (negative error). Phương sai có khả năng tối
đa hóa của việc dự báo chính là phương sai của biến được dự báo và điều này có thể xảy ra
nếu người dự báo có tầm nhìn hoàn hảo và các dự báo có tương quan hoàn hảo với các biến
được dự báo.
Nếu một trong những tính toán cho mỗi năm kể từ năm 1871 cho thấy chuỗi hiện giá của
dòng cổ tức thực được chi trả trên chỉ số giá chứng khoán hỗn hợp Standard & Poor được
khấu trừ bởi một tỷ lệ chiết khấu thực bằng với tỷ suất sinh lợi bình quân của khoảng thời
gian từ 1871 – 2002 tính trên cùng chỉ số giá S&P, một vấn đề nữa là người ta nhận thấy
rằng nếu hiện giá cổ phần được lên kế hoạch qua thời gian sẽ thể hiện đáng kể như là một
xu hướng bền vững, xem hình 1.
2
Ngược lại, Chỉ số giá cổ phần hỗn hợp Standard & Poor
sẽ tức thì xoay chuyển lên xuống xung quanh xu hướng này, xem hình 1.
Làm thế nào chúng ta có thể biến nó trở thành một học thuyết được công nhận rộng rãi?
Theo lý thuyết thị trường hiệu quả đơn giản, giá cổ phiếu đại diện cho dự báo tối ưu của
hiện giá cổ phần này, giá có phải chỉ phản ánh thông tin khách quan về nó? Tác giả đã luận
trong Shiller (1981), cũng như đã làm trong Stephen LeRoy và Richard Porter (1981), rằng
sự ổn định của hiện giá cổ phần thông qua thời gian cho rằng tồn tại biến động vượt mức
trong thị trường chứng khoán tập trung (the aggregate stock market), liên quan đến hiện giá
cổ phần được hàm ý của mô hình thị trường hiệu quả. Nghiên cứu của tác giả đưa ra một số
lượng tranh cãi đáng kể từ một số điểm mà ở đây tác giả chỉ xem như là một vài điểm nổi
bật.
Vấn đề chủ yếu liên quan đến công việc ban đầu của tác giả về sự biến động quá mức đối
với cái nhìn về mối quan hệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu. Trong đầu những năm 1980, công
việc của tôi được thực hiện theo các tài liệu tài chính truyền thống, giả định rằng cổ tức dao
động xung quanh một xu hướng được biết đến
3
. Tuy nhiên, người ta cũng có thể tranh luận,
cũng như Marsh và Merton (1986), cổ tức chẳng cần phải ở gần một xu hướng, và rằng

ngay cả nếu khi thu nhập theo một xu hướng, phát hành cổ phiếu hoặc mua lại có thể làm
cho cổ tức rời khỏi một xu hướng không rõ ràng. Ngoài ra, nếu các nhà quản lý doanh
nghiệp sử dụng cổ tức để cung cấp một dòng thu nhập đều đặn từ hoạt động kinh doanh của
họ, sau đó giá cổ phiếu dự kiến sẽ thay đổi nhanh hơn so với cổ tức. Trong mô hình như
vậy, cổ tức không còn là một bước ngẫu nhiên, mà là một bước đều đặn, và thay vì giá cổ
phiếu tùy thuộc vào cổ tức, loạt hai lần cùng hội nhập.
Như vậy, thách thức đã trở thành làm thế nào để xây dựng việc kiểm tra tính không ổn định
dự kiến bằng cách mô hình hóa các mối quan hệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu một cách linh
hoạt hơn. Nhưng những kiểm tra như vậy đã được phát triển, nó có xu hướng củng cố các
giả thuyết một cách tổng quát rằng giá cổ phiếu có sự bất ổn nhiều so với một giả thuyết thị
trường hiệu quả có thể giải thích. Ví dụ, West (1988) xuất phát từ một bất đẳng thức là
phương sai của sự thay đổi trong giá cổ phiếu phải ít hơn hoặc bằng phương sai của những
thay đổi trong các giá trị hiện tại của cổ tức dự kiến dựa trên một tập hợp các thông tin có
sẵn cho thị trường. Bất đẳng thức này là khá linh hoạt: nó giữ ngay cả khi cổ tức và giá cổ
phiếu được cùng hội nhập, ngay cả khi hai lần chuỗi tự hồi quy di chuyển đến trung bình, và
thậm chí cả trong trường hợp của phương sai vô hạn của giá cả. Sử dụng dữ liệu giá cổ
phiếu hằng năm, West thấy rằng phương sai của sự thay đổi trong giá cổ phiếu từ 4 đến 20
lần trên lý thuyết của nó bị ràng buộc
4
. John Campbell và tôi (1988) viết lại các mô hình
chuỗi thời gian trong điều kiện của một mô hình cùng hội nhập của các giá thực tế và cổ tức
2 Theo hiện giá cổ phần, tỷ lệ chiết khấu liên tục được tính cho mỗi năm t như sau: = . Trong đó p là cổ tức tại thời điểm t. Một giả thiết đã được
thực hiện về cổ tức thực tế sau năm 2002.Vui long xem hình 1.
3 Điều này chỉ ra rằng cổ tức được chi trả như là một phần nhỏ trong số thu nhập cho thấy một xu hướng giảm dần trong giai đoạn từ năm 1871, và
cổ tức được chi trả ngày càng được thay thế bằng cách mua lại cổ phần. Mua lại cổ phần ròng đạt khoảng 1% cổ phần chưa được chi trả vào cuối
những năm 1990. Tuy nhiên, mua lại cổ phần không mất hiệu lực của mô hình lý thuyết cho rằng giá cổ phiếu bằng giá trị hiện tại của cổ tức. Xem
Cole, Helwege và Laster [1996].
thực tế, trong khi cũng nới lỏng các giả định khác về chuỗi thời gian, và một lần nữa tìm
thấy bằng chứng của biến động quá mức
5

. Campbell (1991) cung cấp một phân tích phương
sai với lãi cổ phiếu chỉ ra rằng hầu hết các sự thay đổi của tổng hợp thị trường chứng khoán
chuyển tải thông tin về lợi nhuận trong tương lai, chứ không phải là khoảng cổ tức trong
tương lai.
Một vấn đề gây tranh cãi liên quan đến công việc ban đầu về sự biến động quá mức đặt câu
hỏi giả định của công việc này rằng mô hình thị trường hiệu quả là chuyển tải tốt nhất thông
qua một mô hình giá trị kỳ vọng hiện tại, trong đó các mức giảm giá thực sự là không thay
đổi theo thời gian. Giả định một các mức giảm giá không đổi theo thời gian chỉ có thể được
coi là một bước đầu tiên, về một lý thuyết cho thấy mối quan hệ phức tạp hơn.
Một trong những mô hình thị trường hiệu quả làm cho các mức giảm giá tương ứng với lãi
suất, xem dòng có nhãn "giá trị hiện tại, chiết khấu theo lãi suất" trong Hình 1
6
. Đáng tiếc
rằng lý thuyết thị trường hiệu quả, cho phép lãi suất theo thời gian (time-varying interest
rates) trong công thức tính hiện giá (present value) ít hỗ trợ mô hình thị trường hiệu quả.
Giá thực tế là vẫn biến động nhiều hơn so với hiện giá, đặc biệt là trong nửa thế kỷ vừa qua.
Hơn nữa, những thay đổi qua thời gian trong hiện giá có sự tương đồng ít chịu thay đổi qua
thời gian trong giá cổ phiếu. Lưu ý ví dụ về hiện giá là rất cao trong suốt những năm Đại
suy thoái thuộc thập niên 1930, không thấp ở thị trường chứng khoán thực tế. Hiện giá cao
sau đó bởi vì lãi suất thực ở mức thấp cực kỳ sau năm 1933, sang đầu những năm 1950, và
kể từ khi cổ tức thực tế thực sự đã không giảm nhiều sau 1929.Sau năm 1929, cổ tức thực tế
của Standard & Poor giảm vào khoảng năm 1925 mức độ cho chỉ một vài năm, 1933-5 và
1938, nhưng, trái với ấn tượng phổ biến, thường cao hơn trong những năm 1930 hơn so với
trong 1920s.
7
Một cách tiếp cận thay thế cho khả năng thay đổi các mức giảm giá thực tế nhìn vào tỷ lệ
thay thế biên qua các giai đoạn thời gian đối với tiêu thụ, xem dòng có nhãn "giá trị hiện tại
tiêu thụ chiết khấu trong hình 1
8
Mô hình của Merton (1973), Lucas (1978) và Breeden

(1979) về thị trường tài chính hiệu quả từ những năm 1970 kết luận rằng giá cổ phiếu là dự
kiến giá trị hiện tại của cổ tức trong tương lai chiết khấu bằng cách sử dụng các tỷ lệ thay
thế cận biên của việc tiêu thụ, và trong các mô hình phương trình lãi cổ phiếu đã được bắt
nguồn với điều kiện trong một mô hình tối đa hóa tiện ích tiêu thụ. Grossman và Shiller
(1981) tạo ra một giả thiết rằng giá trị hiện tại kể từ 1881, sử dụng dữ liệu cổ tức Standard
4 Trong thuật ngữ kỹ thuật, lập luận này là ưu thế hơn dù cổ tức có thể được xem như là một loạt văn phòng phẩm. Thảo luận thường được diễn
đạt trong điều kiện của thu
5
6
7
8
& Poor và sử dụng dữ liệu tiêu thụ tổng hợp để tính toán các tỷ lệ thay thế cận biên là yếu tố
giảm giá, và nó là giả thiết được cập nhật ở đây và thể hiện trong Hình 1. Nhóm tác giả thấy
rằng, như đã nhìn thấy trong hình 1, hiện giá của cổ tức được giảm giá trong mô hình này
chỉ có một mối quan hệ mong manh với giá cổ phiếu thực tế, và khó biến động, đủ để biện
minh cho sự biến động giá, trừ khi nhóm tác giả đẩy các hệ số rủi ro tương đối đến một mức
cao lố bịch, cao hơn giá trị của 3 đã được sử dụng cho giả thiết.
Grossman và tác giả nhấn mạnh rằng có một vài điểm gống nhau giữa giá trị hiện tại và giá
trị thực, điều đáng chú ý là giá trị hiện tại đạt đỉnh điểm vào năm 1929 và đạt điểm đáy vào
năm 1933, khớp với điểm đỉnh và điểm đáy của thị trường. Nhưng, giá trị hiện tại đạt được
điều này vì tiêu dùng đạt đỉnh điểm vào năm 1929 và sau đó giảm mạnh, đạt điểm đáy năm
1933 và giá trị hiện tại đã tính đến điều này, như thể mọi người dự đoán được sự sụt giảm sẽ
đến. Nhưng nó xuất hiện không như mọi người thấy năm 1929 và nếu không như vậy thì có
lẽ mô hình hiệu quả sẽ không đoán trước được giá trị thực nên theo dấu vết của giá trị hiện
tại vào giai đoạn này.
Thật vậy, trong khi mô hình chiết khấu tiêu dùng có thể thể hiện một vài đồng chuyển động
tại lúc giá trị cổ phiếu thực nhưng nó lại không hoạt động hiệu quả vì nó không chứng minh
được tính bất ổn định của giá cổ phiếu. Vào năm 1982, tác giả đã trình bày mô hình lý
thuyết ngụ ý về sự giới hạn dưới của tính bất ổn định của tỷ lệ thay thế biên, một sự giới hạn
cùng với dữ liệu ở Mỹ thì cao hơn nhiều khi được quan sát nếu sự không mong muốn rủi ro

cao lên đáng ngờ. Sau đó, Handsen và Jagannathan đã tổng quát hóa giới hạn dưới và đã
đưa ra sự hàm ý giới hạn dưới, và ngày nay tính bất ổn định rõ ràng của “Hansen-
Jaganathan lower bound – lý thuyết giới hạn dưới Hansen-Jaganathan” này được xem như
sự bất thường quan trọng trong tài chính
9
.
Một vài nghiên cứu rất gần đây đã được nhấn mạnh rằng, mặc dù thị trường chứng khoán
tập trung có vẻ không hiệu quả nhưng có một dấu hiệu cho thấy rằng giá chứng khoán tư
nhân thể hiện một vài điểm tương ứng với thị trường hiệu quả. Trong khi dữ liệu không
cung cấp mô hình giá trị hiện tại đối với thị trường chứng khoán tập trung thì có một vài dấu
hiệu cho thấy rằng sự biến đổi về mặt cắt ngang (cross-sectional) trong thị trường chứng
khoán liên quan đến phương pháp tính toán để thể hiện một vài mối liên hệ đến mô hình giá
trị hiện tại. Cách đây một vài năm, Paul Samuelson đã thừa nhận rằng thị trường chứng
khoán thì “hiệu quả ở tầm vi mô nhưng không hiệu quả ở tầm vĩ mô” vì có sự thay đổi đoán
trước đáng kể trong đường cổ tức tương lai đoán trước của họ, nhưng sự thay đổi ít đoán
trước trong cổ tức tập trung. Vì vậy, Samuelson xác nhận rằng chuyển động giữa thị trường
chứng khoán có khả năng đoán trước hơn ở thị trương chung, và bây giờ có dấu hiệu quay
trở lại khẳng định này.
9
Năm 2002, Sử dụng phương pháp tự hồi quy vecto (Vecto-autoregressive) Voulteenaho cho
thấy rằng giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của công ty Mỹ giải thích sự thay đổi nhỏ
quan trọng trong thu nhập tương lai của công ty. Năm 2002 Cohen, Polk và Voulteenaho kết
luận 75-80% sự thay đổi tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường của công ty có thể được giải
thích bằng những điều kiện thay đổi lợi nhuận tương lai. Năm 2002, Jung và Shiller cho
thấy về mặt cắt ngang, chứng khoán Mỹ được giao dịch liên tục từ năm 1926, tỷ lệ giá trên
cổ tức là tiên đoán mạnh mẽ giá trị hiện tại của sự thay đổi cổ tức tương lai. Vì thế, tỷ lệ giá
trên cổ tức trên chứng khoán cá nhân hoạt động như dự đoán sự thay đổi tương lai dài hạn
trong cổ tức tương lai của họ, như thị trường hiệu quả đã xác nhận.
Điều này không có nghĩa là không có bong bong thật sự trong giá chứng khoán cá nhân
nhưng sự thay đổi đoán trước của công ty về cổ tức lớn bằng việc làm mất tác dụng hiệu quả

toàn bộ bong bóng. Nhiều sự thay đổi đoán trước này trong công ty mang đến cổ tức zero
khoảng nhiều năm, và các nhà đầu tư nhận định rằng cổ tức sẽ đến nếu công ty trong tình
trạng tệ và nhà đầu tư nhận định họ sẽ không trả cổ tức thực lâu hơn nữa. Có vẻ như sự thay
đổi đoán trước, nói đến chứng khoán cá nhân và hiệu quả của chúng tác động vào giá thì
thường lớn hơn phần bong bóng giá chứng khoán.
Có một sự phán đoán rõ ràng rằng mức bất ổn định của toàn thể thị trường chứng khoán
không được giải thich tốt với bất kỳ biến thể của thị trường hiệu quả nơi mà giá chứng
khoán được xác định bằng cách nhìn vào giá trị chiếu khấu hiện tại của dòng vốn tương lai.
Có nhiều cách để chỉnh lại tỷ lệ chiết khấu trong công thức giá trị hiện tại và một vài ngày
đây, vài ngươi có thể tìm thấy một vài định nghĩa của tỷ lệ chiết khấu cái mà tạo ra giá trị
hiện tại “phù hợp” (fit) với giá trị thực hơn bất kỳ giá trị nào được thể hiện trong Hình 1
10
.
Không chắc rằng chúng sẽ tạo ra sự thuyết phục, nếu đưa ra sự thất bại nổ lực của chúng tôi
để đạt được tính bất ổn định của giá chứng khoán. Để chứng minh tính bất ổn định trong
điều kiện thay đổi tỷ lệ chiết khấu, môt người nào đó sẽ phải tranh luận rằng các nhà đầu tư
có sự mua bán thông tin lớn về sự thay đồi trong yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chiết khấu
tương lai.
Sau tất cả nổ lực để bào chữa cho lý thuyết thị trường hiệu quả, vẫn còn một vài lý do cho
rằng, trong khi thị trường không rối loạn hoàn toàn thì chúng vẫn chứa đựng sự nhiễu loạn
quan trọng, quan trọng quá đến nỗi nó chi phối sự chuyển động trong thị trường tập trung.
Đối với thị trường chứng khoán tập trung, mô hình thị trường hiệu quả vẫn chưa được khám
phá bởi bất kỳ nghiên cứu nào liên quan đến sự giao động bất thường của thị trường chứng
khoán với nguyên tắc cơ bản xảy ra sau. Điều này đã được xem xét vào cuối những năm
1980, quan điểm không ngừng của các nhà nghiên cứu hàn lâm phải quay trở lại lý thuyết
khác.
10
Sự nở rộ cuả Tài chính hành vi (The blossoming of Behavioral Finance)
Vào những năm 1990, nhiều nghiên cứu hàn lâm chuyển đổi từ những phân tích kinh tế thời
gian về giá, cổ tức, lợi nhuận đến mô hình phát triển tâm lý con người vì nó liên quan đến

thị trường tài chính. Từ đó lĩnh vực tài chính hành vi ra đời. Các nhà nghiên cứu đã thấy quá
nhiều sự bất thường, quá ít sự cảm hứng rằng mô hình lý thuyết của chúng ta đạt được sự
thay đổi bất thường quan trọng. Một hiện thể bao quát công tác thực nghiệm được tổng kết
trong cuốn sách “The Econometrics of Financial Market” năm 1996 của Campbell, Lo và
Mackinlay, và đặt nền móng cho cuộc cách mạng tài chính.
Richard và tác giả đã bắt đầu thảo luận vụ nghiên cứu kinh tế quốc gia về tài chính hành vi
năm 1991, mở rộng phòng nghiên cứu nơi Thaler đã tổ chức Russel Sage Foundation cách
đầy vài năm
11
. Nhiều trụ sở nghiên cứu khác và nhóm chuyên đề nghiên cứu về tài chính
hành vi cũng được thành lập sau đó. Có quá nhiều lĩnh vực quá đến nỗi không thể tổng kết
trong một thời gian ngắn. Bây giờ tác giả sẽ minh họa tiến trình tài chính hành vi với 2 ví dụ
điển hình từ nghiên cứu gần đây: mô hình thông tin phản hồi (Feedback Models) và sự trở
ngại đối với nhà đầu tư thông minh (obstacles to smart money). Đối với nghiên cứu lĩnh vực
tài chính hành vi, người đọc quan tâm có thể bắt đầu với tài liệu của Hersh Shefrin: Beyond
Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance và the Psychology of Investing hoặc
Inefficient Markets của Andrei Shleifer. Có nhiều cuốn sách mới của nghiên cứu được sưu
tầm trong tài chính hành vi, bao gồm ba tập Behavioral Finance được viết bởi Hersh Shefrin
(2001) và Advance in Behavioral Finance II của tác giả Richard H.Thaler (2003).
Mô hình thông tin phản hồi (Feedback Models)
Một trong các lý thuyết lâu đời nhất về thị trường tài chính, thể hiện từ lâu trên các báo và
tạp chí chứ không phải là trên các tạp chí khoa học, nếu dịch theo từ ngữ học thuật là lý
thuyết “a price-to-price feedback” (thông tin phản hồi từ giá đến giá). Khi đầu cơ giá lên tạo
ra thành công cho một số nhà đầu tư, điều này có thể thu hút sự chú ý của công chúng,
thông qua sự truyền miệng làm nâng cao kỳ vọng vào việc tăng giá hơn nữa. Cuộc thảo luận
thu hút sự chú ý vào những lý thuyết “new era” (kỷ nguyên mới) và “popular models”
(những mô hình phổ biến) điều chỉnh tăng giá
12
. Quá trình này làm tăng nhu cầu đầu tư lần
lượt, từ đó tạo ra một vòng tròn tăng giá khác. Nếu thông tin phản hồi không bị gián đoạn,

nó có thể tạo ra sau nhiều vòng tròn tăng giá là một “bong bóng” đầu cơ, trong đó kỳ vọng
cao đối với việc tăng giá hơn nữa hỗ trợ rất cao giá hiện tại. Giá cao là không bền vững, vì
chúng chỉ cao vì kỳ vọng tăng giá hơn nữa, khi bong bóng bùng nổ giá sẽ rơi xuống. Những
thông tin phản hồi đẩy các bong bóng mang những mầm mống phá hủy chính nó, và kết
thúc của các bong bóng có thể không liên quan đến câu chuyện tin tức về những nguyên tắc
11
12
cơ bản. Các thông tin phản hồi tương tự cũng có thể tạo ra một bong bóng tiêu cực, biến
động giá xuống đẩy giá giảm hơn nữa, càng giảm hơn nữa thông qua truyền miệng, cho đến
khi thị trường đạt đến một mức độ thấp, thiếu bền vững.
Lý thuyết phản hồi là lâu đời. Vào năm1841, Charles MacKay, trong quyển sách thuyết
phục của ông “Memoirs of Extraordinary Popular Delusions” (Hồi ký các ảo tưởng phổ biến
bất thường) mô tả hiện tượng hoa Tulip (Tulipmania) nổi tiếng ở Hà Lan trong những năm
1630, mô tả bong bóng đầu cơ hoa tulip, từ đó đề nghị phản hồi và kết quả cuối cùng của
các thông tin phản hồi (trang 118-119):
Nhiều cá nhân đột nhiên trở lên giàu có. Như một miếng mồi vàng treo lên hấp dẫn
trước mọi người, họ đổ xô đến các siêu thị tulip, như ruồi xung quanh một nồi mật
ong. . . . Tuy nhiên, cuối cùng, họ thận trọng hơn khi bắt đầu nhìn thấy sự điên rồ
này không thể kéo dài mãi mãi. Người giàu không còn mua hoa để giữ chúng trong
vườn của mình, mà để bán một lần nữa tại một mức % lợi nhuận. Nó cho thấy rằng
có ai đó sợ phải thua lỗ lúc cuối. Do lây lan niềm tin giá cả giảm và không bao giờ
tăng nữa
13
.
Lý thuyết thông tin phản hồi có vẻ là thậm chí còn nhiều tuổi hơn điều này. Lưu ý với thông
tin phản hồi như vậy, và với vai trò truyền miệng trong việc thúc đẩy thông tin như vậy,
trong thực tế thực hiện tại thời điểm tulipmania (hiện tượng hoa Tulip) chính nó. Một quan
sát viên ẩn danh xuất bản vào năm 1637 (năm đỉnh cao của tulipmania) cho một cuộc trò
chuyện hư cấu giữa hai người là Gaergoedt và Waermondt, minh họa những ấn tượng của
tác giả này về những thông tin từ truyền miệng thời gian đó:

Gaergoedt: “Bạn khó có thể kiếm lời 10% với số tiền mà bạn đầu tư
vào nghề nghiệp của bạn [như là thợ dệt], nhưng với kinh doanh tulip, bạn có thể có
lợi nhuận 10%, 100%, thậm chí 1000% số tiền đầu tư.”
Waermondt: “. . . Nhưng tại sao, tôi nên tin bạn?”
Gaergoedt “Tôi sẽ nói với bạn một lần nữa, những gì tôi vừa nói.”
Waermondt: “Nhưng tôi sợ rằng, nếu tôi bắt đầu ngay bây giờ, nó là quá muộn, bởi
vì hoa tulip là rất tốn kém, và tôi sợ rằng tôi sẽ giống như bị đánh bằng cây gậy khạc
nhổ, trước khi được nếm các loại thịt nướng.”
Gaergoedt: “Không bao giờ là quá muộn để tạo ra lợi nhuận, bạn kiếm tiền trong khi
ngủ. Tôi đã đi khỏi nhà được bốn hoặc năm ngày, và tôi trở mới về nhà đêm qua,
nhưng bây giờ tôi biết hoa tulip đã tăng giá trị bằng ba hoặc bốn ngàn guilder (tiền
tệ ở Hà Lan), nơi nào bạn có lợi nhuận từ các hàng hoá khác giống như hàng hóa
này”
13
Waermondt: “Tôi bối rối khi nghe bạn nói như thế, tôi không biết làm những gì, có
ai trở nên giàu có với mua bán này không?”
Gaergoedt: “Loại câu hỏi gì thế này? Hãy nhìn vào tất cả các người làm vườn đã
từng mặc trang phục màu xám-trắng, và bây giờ họ đang mặc quần áo mới. Nhiều
thợ dệt đã từng mặc quần áo vá lại, họ đã có một thời gian khó khăn, bây giờ họ mặc
quần áo lộng lẫy. Có nhiều người kinh doanh hoa tulip đang cưỡi con ngựa, có một
vận chuyển hoặc một toa xe, và trong mùa đông, vận chuyển đá,. . .”
14
Quan sát không thường xuyên trong những năm qua kể từ sau bài nói chuyện được làm
phong phú như thế, đã khơi dậy một cảm giác tương đối vô ích của công việc hằng ngày và
ghen tị với những thành công tài chính của người khác, bao gồm: một số câu trả lời trống để
nghi ngờ rằng sự gia tăng giá có thể cao hơn, nó có hiệu quả trong khắc phục những nghi
ngờ hợp lý của một số lượng đáng kể của người dân, và từ đó dẫn đến xu hướng mang lại
vòng tròn kế tiếp của họ vào trong thị trường.
Trong quyển sách Sự thịnh vượng bất hợp lý (Irrational Exuberance) của tác giả, với một số
may mắn nào đó, ngay tại đỉnh bong bóng của thị trường chứng khoán, đã được xuất bản

vào tháng 3 năm 2000, tác giả đã tranh luận với nhiều ý kiến phản hồi, được truyền miệng
như các phương tiện truyền thông, tại nơi sản xuất ra bong bóng như chúng ta đã được nhìn
thấy sau đó. Và tôi cũng cho rằng hành vi tự giới hạn tự nhiên của các bong bóng và khả
năng đi xuống sau khi thời kỳ bong bóng đi qua, cho thấy một cái nhìn nguy hiểm đối với
cổ phiếu trong tương lai.
Việc đi xuống cũng có thể được suy đoán như sự phản hồi đơn giản, nếu nó hoạt động đáng
kể trong các trường hợp như bong bóng hoa tulip hay sự bùng nổ thị trường chứng khoán
cho tới năm 2000, nên thường xuyên xảy ra ở một quy mô nhỏ hơn, và quan trọng nếu có
vai trò thấp hơn trong việc suy đoán biến động giá hằng ngày. Các mô hình thông tin phản
hồi, trong hình thức các phương trình khác biệt, tất nhiên có thể sản xuất ra động lực học
phức tạp. Các thông tin phản hồi có thể là một nguồn thiết yếu của phần lớn “ngẫu nhiên”
dường như không thể giải thích được mà chúng ta thấy trong giá cả thị trường tài chính.
Ngay cả ngày nay lý thuyết thông tin phản hồi rất khó tìm thấy trong sách giáo khoa tài
chính hoặc kinh tế. Kể từ khi lý thuyết này hầu hết chỉ xuất hiện ở các bài diễn thuyết, và
không có trong sách giáo khoa, người ta cũng có thể suy ra rằng nó đã bị mất uy tín trong
nghiên cứu học thuật. Thực tế thì nghiên cứu học thuật cho đến thời gian gần đây hầu như
không giải quyết được các mô hình thông tin phản hồi.
14
Sự hiện diện của thông tin phản hồi được hỗ trợ bởi một số bằng chứng thực nghiệm. Các
nhà tâm lý học Andreassen and Kraus (1988) tìm thấy rằng khi người ta nhìn thấy thực tế
chuỗi giá cổ phiếu trong lịch sử (mà họ đã biết giá cổ phiếu thực), và được mời tham gia
kinh doanh trong một thị trường mô phỏng các giá này, họ có xu hướng cư xử như thể ngoại
suy sự thay đổi giá trong quá khứ khi giá xuất hiện thể hiện xu hướng tương đối so với giai
đoạn thời kỳ biến đổi. Smith, Suchanek và Williams (1988) đã có thể tạo ra thị trường thực
nghiệm với việc tạo ra bong bóng phù hợp với giao dịch thông tin phản hồi. Marimon, Spear
và Sunder (1993) cũng cho thấy các thí nghiệm với tình trạng các bong bóng được tạo thành
lặp đi lặp lại nếu các đối tượng đóng vai trò tiên quyết bởi kinh nghiệm trong quá khứ từ
việc hình thành kỳ vọng của các bong bóng.
Sự hiện diện của thông tin phản hồi cũng được hỗ trợ bởi nghiên cứu tâm lý học nhận thức,
với sự phán đoán của con người về xác xuất của các sự kiện trong tương lai có xu hướng hệ

thống. Ví dụ, các nhà tâm lý học Tversky và Kahneman đã chỉ ra rằng sự phán đoán có xu
hướng được thực hiện bằng cách sử dụng để phân tích tính đại diện, theo đó mọi người cố
gắng dự đoán bằng cách tìm kiếm các trường hợp phù hợp nhất với những mẫu hình trong
quá khứ, mà không chú ý đến các khả năng quan sát phù hợp với mô hình. Ví dụ, khi được
hỏi để đoán nghề nghiệp của người nào đó bằng cách mô tả cá tính và sở thích của họ, đối
tượng có xu hướng đoán nghề nghiệp dường như là phù hợp nhất với các mô tả nếu có thể,
không lưu tâm đến các nghề nghiệp hiếm có. Các nghề nghiệp hợp lý sẽ được chọn một
cách buồn tẻ và không có các ngoại lệ bởi vì có nhiều người làm việc trong các nghề này
(Kahneman và Tversky, 1974). Cùng một nguyên tắc, mọi người có thể có xu hướng hướng
tới các mô hình giá cổ phiếu phù hợp trong các danh mục nổi bật như các xu hướng giá đột
ngột và kéo dài, dẫn đến động lực của thông tin phản hồi, dù các danh mục này có thể hiếm
khi nhìn thấy giá trị cơ bản dưới các nhân tố.
Daniel, Hirschleifer và Subramanyam (1999) đã chỉ ra rằng yếu tố tâm lý “quyền tự thiên
vị” (biased self-attribution) cũng là động lực cho thông tin phản hồi. Quyền tự thiên vị,
được định nghĩa bởi nhà tâm lý học Daryl Bem (1965), là một mô hình hành vi của con
người, theo đóthuộc tính cá nhân thì xác định tính hợp lệ của các hành động của họ có khả
năng cao hơn cái họ vốn có, và các thuộc tính này cũng không xác định được các hành động
kém may mắn hoặc phá hoại. Khi đọc đoạn trên từ thời điểm hiện tượng hoa Tulip, một
cách dễ dàng tưởng tượng rằng Gaergoedt được phơi bày lòng tự trọng và thưởng thức trong
việc kể chuyện.Và rất nhiều độc giả ngày nay có thể hồi tưởng lại các cuộc hội thoại tương
tự và tương tự sự bao hàm cái tôi của những người loan truyền các từ vào những năm 1990.
Những sự tương tác con người như vậy, nguyên nhân cơ bản của bong bóng đầu cơ, xuất
hiện tái diễn qua nhiều thế kỷ và qua các nước: chúng phản ảnh các thông số cơ bản của
hành vi con người.
Ngoài ra còn có bằng chứng ủng hộ sự phản hồi từ các thí nghiệm tự nhiên, mà có
thể thuyết phục hơn so với các thí nghiệm trong phòng thí nghiệm khi chúng xảy ra trong
thời gian thực, với tiền thật, với các mạng xã hội thực sự và hỗ trợ giữa các cá nhân liên
quan và cảm xúc, ghen tị với thực tế và trực giác trong các cuộc đầu tư thành công của bạn
bè, và với sự hiện diện của các phương tiện truyền thông. Đề án Ponzi có thể được coi
là đại diện cho các thínghiệm tự nhiên như vậy. Một kế hoạch Ponzi (hoặc đề án kim tự

tháp hoặc phương án lưu hành tiền) bao gồm một truyện bề ngoài có vẻ hợp lý nhưng không
thể chứng minh được tiền được tạo ra cho các nhà đầu tư bằng cách nào, và tạo ra gian lận
lợi nhuận cao cho các nhà đầu tư ban đầu bằng cách cho họ tiền đầu tư của nhà đầu tư tiếp
theo. Phản ứng của nhà đầu tư ban đầu về đề án có xu hướng yếu dần, nhưng vẫn ở
trong vòng lợi nhuận cao nên tạo ra sự phấn khích, câu chuyện ngày càng trở nên đáng tin
cậy và hấp dẫn cho các nhà đầu tư. Những chương trình này thường rất thành công trong
việc tạo ra sự nhiệt tình đặc biệt trong một số nhà đầu tư. Chúng tôi đã thấy một số đề án
Ponzi ngoạn mục gần đây ở các nước không có quy định về sự hiệu quả và giám sát để ngăn
chặn chúng. Một số các đề án Ponzi ở Albania 1996-1997rấtlớn mà tổng nợ phải
trả đến một nửa GDP của năm, sự sụp đổ đã mang đến một giai đoạn của tình trạng hỗn
loạn và chiến tranh dân sự, trong đó2000 người đã thiệt mạng (Jarvis, 1999). Sự thật về thị
trường bong bóng đầu cơ, tôi đã lập luận trong quyển sách Sự thịnh vượng bất hợp lý năm
2000 của tôi, giống như các đề ánPonzi trong ý nghĩa rằng một số câu chuyện "thời đại
mới" trở nên gắn liền với bong bóng, và việc mua lại tăng một cách thật sự và sự nhiệt
tình đầu tư khi thị trường tiếp tục đạt được lợi nhuận cao. Với sự thành công rõ ràng của đề
án Ponzi khi họ không dừng lại theo quy định của pháp luật, chúng tôi sẽ cần một lý do tốt
để suy nghĩ rằng các hiện tượng tương tự của bong bóng đầu cơ không phải cũng có khả
năng.
Sự bùng nổ thị trường chứng khoán đã kết thúc vào đầu năm 2000 là một đoạn có liên
quan khác. Theo số liệu điều tra của tôi, chỉ số niềm tin thị trường chứng khoán được diễn
giãi trong quyển sách được xuất bản bởi trường quản lý Yale và có tại
các nhà đầu tư cá nhân tin tưởng rằng thị trường
chứng khoán sẽ đi lên trong năm tới, và sẽ hồi phục từ bất kỳ trạng thái nào, tăng đáng kể từ
1989-2000. Như hiện tượng hoa Tulip trong các thế kỷ trước, có sự tập trung chú ý của công
chúng và nói về chuyện đầu cơ trên thị trường, và sự phát triển của các lý thuyết mơ ước về
“một kỷ nguyên mới” (new era) sẽ đẩy thị trường chứng khoán trên một tiến trình, trong khi
không bằng phẳng, không ngừng đi lên, các lý thuyết đó đã được lan truyền bằng miệng
nhưcác phương tiện truyền thông.
Nghĩ rộng hơn thì có vấn đề với lý thuyết thông tin phản hồi: các lý thuyết dường như ngụ ý
rằng giá cả đầu cơ mạnh mẽ được tương quan qua thời gian. Giá cả cho thấy động lực mạnh

mẽ, tiếp tục cùng dạng theo một hướng ở các ngày sau. Điều này có
vẻ không phù hợp với bằng chứng cho thấy giá cổ phiếu là bước ngẫu nhiên.
Nhưng các mô hình thông tin phản hồi đơn giản không bao hàm sự tương quan nối
tiếp mạnh mẽ, như tôi đã nhấn mạnh trong Shiller (1990). Ở đó, tác giả giới thiệu một mô
hình của nhu cầu tài sản đầu cơ khi việc cân bằng giữa sự phân phối chậm trễ với trọng
lượng giảm theo cấp số nhân về sự thay đổi giá cả trong quá khứ thông qua thời gian (sự
phân phối chậm trễ đại diện cho thông tin phản hồi được phân bố theo thời gian), cộng với
các yếu tố khác ảnh hưởng đến nhu cầu. Mô hình này khẳng định mọi người phản ứng dần
dần với việc thay đổi giá trong nhiều tháng hoặc nhiều năm, không chỉ để thay đổi giá của
ngày hôm qua. Một lịch sử của tăng giá trong năm qua có thể khuyến
khích mua ngày hôm nay ngay cả khi thay đổi giá cả của ngày hôm qua đã giảm. Và mô
hình nhận ra rằng có những cú sốc khác, bên cạnh thông tin phản hồi, ảnh hưởng đến giá.
Trong mô hình như vậy, một sự làm náo động trong một số yếu tố về cầu ngoài yếu tố phản
hồi trong những trường hợp chắc chắn có thể được khuếch đại, ít nhất là trong một khoảng
thời gian, vì nó làm thay đổi giá và vì vậy ảnh hưởng đến giá tương lai thông qua độ phân
phối trễ
15
. Tuy nhiên, trừ khi chúng ta biết gì đó về những yếu tố khác mà có thể điều khiển
yếu tố cầu, một mô hình phân phối trễ như vậy không hàm ý bất cứ điều gì về tính tương
quan nối tiếp của sự thay đổi giá có tính đầu cơ. Một mô hình phản hồi không hàm ý rằng
có sự tương quan nối tiếp hàng ngày trong sự thay đổi giá cả chứng khoán, vì sự nhiễu tạp
trong những yếu tố khác yếu tố cầu có thể truyền dẫn trực tiếp tới sự thay đổi trong ngắn
hạn, và hiệu ứng trên giá cả ngày hôm nay của những yếu tố độ trễ khác hoạt động trong
một tần suất thấp mà không liên quan một cách cơ bản tới sự thay đổi hàng ngày và có
những hiệu ứng mà có thể được quan sát chỉ từ những hiệu ứng tích lũy sau một khoảng thời
gian dài.
Vì vậy, đặc tính bước ngẫu nhiên gần đúng không phải là bằng chứng chống lại sự phản hồi.
Hơn nữa, ngay cả sự phản hồi hàm ý một số động lượng
16
(momentum), chúng ta có thể lưu

ý rằng đặc tính bước ngẫu nhiên của giá chứng khoán không thực sự được hỗ trợ một cách
đầy đủ bởi bất kỳ bằng chứng nào, và thực tế có nhiều hơn là một động lượng nhỏ tới giá cả
chứng khoán. Jegadeesh và Titman (1993) đã tìm thấy rằng “winning stock”, là những cổ
phiếu có lợi nhuận 6 tháng cao khác thường đã đánh bại những “losing stock”, là những cổ
phiếu có lợi nhuận 6 tháng thấp khác thường, trên 12% năm tiếp theo. Ngược lại, trên
khoảng thời gian dài, động lực này có vẻ như đảo ngược lại. De Bondt và Thaler (1985) tìm
thấy rằng, trong vòng khoảng thời gian từ 1926 đến 1982, những chứng khoán được đưa ra
trong dữ liệu của Trung Tâm Nghiên cứu giá chứng khoán (Center for Research in Security
15
16
Prices) của Đại học Chicago, là những chứng khoán có lợi nhuận đạt hàng top giữa các công
ty trong vòng 3 năm (“winner” stocks), có xu hướng đưa ra lợi nhuận tích lũy tiêu cực trong
vòng 3 năm kế tiếp. Như vậy, có một xu hướng cho giá chứng khoán tiếp diễn trong cùng
một hướng trong khoảng thời gian 6 tháng đến một năm, nhưng bản thân chúng lại đảo
ngược lại trong khoảng thời gian dài hơn. Campbell Lo và Mackinlay dẫn chứng bằng tài
liệu yếu tố này một cách cẩn thận
17
. Một mô hình như thế này chắc chắn là phù hợp với một
vài sự kết hợp của những hiệu ứng phản hồi với những yếu tố nhu cầu khác thúc đẩy thị
trường chứng khoán phần lớn độc lập của các nguyên tắc cơ bản.
Nhà đầu tư thông minh với Nhà đầu tư thông thường (Smart money vs. Ordinary
investors)
Những mô hình lý thuyết thị trường tài chính hiệu quả đã trình bày rằng mỗi người như là
những người lạc quan một cách hợp lý có thể không nhiều hơn những phép ẩn dụ cho thế
giới xung quanh chúng ta. Không gì có thể vô lý hơn việc đòi hỏi mỗi người đều có thể biết
cách giải thích những mô hình phức tạp về sự lạc quan có tính ngẫu nhiên. Để những mô
hình lý thuyết có những tương đồng với thị trường chứng khoán, bằng cách nào đó phải làm
cho những yếu tố nhỏ của “nhà đầu tư thông minh” (smart money) hoặc “người giao dịch
cận biên” (marginal trader) có thể bù đắp được sự xuẩn ngốc của nhiều nhà đầu tư và làm
cho thị trường hiệu quả.

Thuyết thị trường hiệu quả, như thường được diễn đạt, đã quả quyết rằng khi những người
lạc quan một cách phi lý mua một cổ phiếu, những nhà đầu tư thông minh sẽ bán chứng
khoán đó, hoặc khi những người bi quan một cách phi lý bán một cổ phiếu, những nhà đầu
tư thông minh mua cổ phiếu đó, bằng cách đó đã loại trừ sự tác động của những người kinh
doanh phi lý trên giá thị trường. Nhưng thuyết tài chính không nhất thiết hàm ý rằng những
nhà đầu tư thông minh thành công trong việc dịch chuyển một cách hoàn toàn sự tác động
của những nhà đầu tư thông thường. Trong những năm gần đây, nghiên cứu trên tài chính
hành vi đã làm sáng tỏ một số vấn đề quan trọng về tác động của sự hiện diện của hai loại
nhà đầu tư trong lý thuyết và làm sáng tỏ một số tính cách của hai loại người đó.
Từ một quan điểm lý thuyết, sẽ không chắc chắn nếu cho rằng “nhà đầu tư thông minh” thì
có sức mạnh trong việc đưa giá thị trường tới giá trị cơ bản. Ví dụ, trong một mô hình với cả
hai: “nhà đầu tư phản hồi” và “nhà đầu tư thông minh”, thì “nhà đầu tư thông minh có xu
hướng khuếch đại hơn là giảm bớt, những tác động của những nhà đầu tư phản hồi, bằng
hành động mua trước những nhà đầu tư phản hồi khi họ dự đoán giá cả tăng, thì họ sẽ làm nó
tăng thật sự (De Long, Shleifer, Summers and Waldman, 1990b). Trong một mô hình có liên
quan, nhà đầu tư thông minh tối đa hóa lợi ích được kỳ vọng một cách hợp lý sẽ không bao
giờ quyết định để bù đắp tất cả những tác động của những nhà đầu tư bất hợp lý, vì họ quan
17
tâm một cách hợp lý tới những rủi ro phát sinh bởi những nhà đầu tư bất hợp lý, và không
muốn thừa nhận rằng sự bù đắp một cách hoàn toàn của họ tới những nhà đầu tư khác cũng
sẽ gây ra rủi ro (De Long, Shleifer, Summers and Waldman, 1990b)
18
.
Thông thường, bong bóng đầu cơ có vẻ như là phổ biến trong những sự đầu tư ở một kiểu
đầu tư nhất định, và bong bóng đầu cơ sẽ không bao hàm những kiểu đầu tư khác. Ví dụ,
một bong bóng thị trường chứng khoán mà đạt đến đỉnh vào năm 2000 thì mạnh nhất là
trong những chứng khoán ở lĩnh vực công nghệ và chứng khoán Nasdaq
19
. Barberis and
Shleifer (2002) đã đưa ra một mô hình mà trong đó cầu của những nhà đầu tư phản hồi cho

những kiểu đầu tư đặc biệt thì có liên hệ tới một độ phân phối trễ trên những lợi nhuận ở
giai đoạn trước của những kiểu đầu tư đó. Bằng việc ràng buộc ngân sách của mình, khi
những nhà đầu tư phản hồi bị cám dỗ bởi một hình thức, thì họ buộc phải rời khỏi những
hình thức có tính cạnh tranh. Nhà đầu tư thông minh thì sự tối đa hóa lợi ích hợp lý.
Barberis and Shleifer đã trình bày sự triển khai mô hình của họ bằng định lượng và tìm ra
rằng nhà đầu tư thông minh đã không bù đắp một cách đầy đủ những sự tác động của những
nhà đầu tư phản hồi. Những cấp độ hình thức (style classes) trải qua giai đoạn bùng nổ và sự
phá sản đã được khuếch đại bởi sự phản hồi.
Goetzmann and Massa (1999) đã cung cấp một số bằng chứng trực tiếp rằng sẽ hợp lý để
giả định là có hai cấp độ các nhà đầu tư khác biệt nhau: những nhà đầu tư phản hồi là những
người theo xu hướng và những nhà đầu tư thông minh là những người đi theo một cách
khác. Fidelity Investment đã cung cấp cho họ thông tin tài khoản hàng ngày trong vòng 2
năm của 91,000 nhà đầu tư trong quỹ chỉ số Standard & Poor. Goetzmann and Massa đã có
thể phân loại những nhà đầu tư này thành 2 nhóm dựa trên cách mà họ phản ứng lại với sự
thay đổi giá hàng ngày như thế nào. Đã có 2 loại những nhà đầu tư, những người có thói
quen mua sau khi giá đang trên đà tăng, và những nhà đầu tư phản ứng ngược lại, hoặc
những nhà đầu tư thông minh, những người có thói quen bán sau khi giá cả đang trên đà
tăng. Những nhà đầu tư cá nhân có xu hướng cố định ở một trong hai loại (dạng này hoặc
dạng khác), hiếm khi dịch chuyển giữa hai loại.
Vấn đề bán khống như một trở ngại đến đầu tư thông minh (Short-Sale Issues as
Obstacles to Smart Money)
Nghiên cứu gần đây nhấn mạnh một trở ngại quan trọng đến sự bù đắp các ảnh hưởng của
những nhà đầu tư không lý trí đến đầu tư thông minh. Những nhà đầu tư thông minh có thể
thường mua cổ phần nhưng nếu họ không còn sở hữu cổ phần và thấy khó khăn cắt giảm cổ
phần, sau đó họ không thể bán cổ phần. Một số cổ phần có thể trong tình trạng những nhà
đầu cơ mua cổ phần nhiều đến mức chỉ có những nhà đầu cơ sở hữu cổ phần và họ giao dịch
18
19
với nhau, và họ điều chỉnh giá cổ phần. Những nhà đầu tư thông minh biết giá cổ phần cao
bất thường, họ cắt giảm hết những cổ phiếu mà họ có thể, và sau đó chỉ đứng bên lề, không

có khả năng cắt giảm nhiều cổ phiếu và lợi nhuận hơn từ kiến thức của họ. Miller (1977) đã
chỉ ra lỗ hổng này trong tranh cãi về thị trường hiệu quả và bài nghiên cứu của ông vẫn còn
được tranh luận cho đến giờ.
Có vẻ như không thể chối cãi rằng trong một số trường hợp cổ phiếu được nắm giữ chủ yếu
bởi các nhà đầu tư không lý trí và những nhà bán khống nhận thấy khó có cơ hội để bán
khống. Một ví dụ là việc bán 3Com của Palm gần đỉnh điểm của hiện tượng bong bóng thị
trường chứng khoán (Lamont và Thaler, năm 2001). Trong tháng 3 năm 2000, 3Com, một
nhà cung cấp có lợi nhuận trong lĩnh vưc hệ thống mạng và dịch vụ, bán ra công chúng lần
đầu tiên 5% thông qua công ty con của nó Palm, nhà cung cấp máy tính cầm tay. 3Com đã
thông báo cùng một lúc phần còn lại Palm sẽ theo sau. Gía các cổ phiếu Palm lần đầu tiên
đạt được trên thị trường quá cao, khi so sánh với giá cổ phiếu 3Com, rằng nếu trừ đi giá trị
thực hiện của 95% còn lại của Palm từ giá trị thị trường của 3Com, người ta thấy rằng một
phần Non – Palm của 3Com có một giá trị âm. Khi trường hợp giá tệ nhất có thể xảy ra cho
3Com sau khi việc mua bán Palm đã được hoàn thành có thể sẽ là số 0, vì thế khuyến khích
mạnh mẽ nhà đầu tư bán khống Palm và mua 3Com. Nhưng chi phí lãi suất của việc vay cổ
phiếu Palm lên đến 35% vào tháng 7 năm 2000, đặt một van điều tiết lợi thế để khai thác
mispricing. Ngay cả một nhà đầu tư biết chắc chắn rằng cổ phiếu Palm sẽ giảm giá trị có thể
không có lợi nhuận từ hiểu biết hiểu biết. Những nhà đầu tư bất hợp lý đã chiến thắng Palm
và đã điều chỉnh giá của nó được một khoảng thời gian.
Ví dụ Palm là một điển hình. Cổ phần ngắn hạn hiếm khi trở nên đắt đỏ. Nhưng ví dụ đã
chứng minh được nguyên lý đó. Một câu hỏi được đặt ra là mức độ quan trọng của các rào
cản đối với việc bán cổ phần của các nhà đầu tư thông thái khi cổ phần bị sai lệch về giá trị
thực.
Tất nhiên, trong thực tế không phải lúc nào cũng có sự phân biệt rõ ràng giữa người đầu tư
bất hợp lý và nhà đầu tư thông thái. Thay vào đó đôi khi có sự chênh lệch ở giữa, đặc biệt là
từ khi có những bằng chứng khách quan chứng tỏ giá trị cơ bản của cổ phần cá nhân thường
không ổn định. Nếu tình trạng bán khống trở nên khó khăn thì một số cổ phiếu cá nhân trở
nên đắt đỏ. Nó cũng có thể suất hiện những phân đoạn lớn của thị trường chứng khoán
(Nasdag, 1999), hoặc thậm chí toàn bộ thị trường chứng khoán, hoặc tạo nên một cơn gió sở
hữu, nếu không có những nhà đầu cơ bất hợp lý thì ít nhất cũng tác động đến những người

tương đối lạc quan. Bán khống có thể là một lỗ hổng chết người trong các lý thuyết cơ bản
về thị trường hiệu quả.
Vấn đề đối với việc đánh giá học thuyết của Miller (1977) rằng thiếu bán khống có thể là
gây ra những bất thường về tài chính như hiện tượng đôn giá và bong bóng mà có rất ít hoặc
không có dữ liệu về những cổ phần khó có thể bán khống. Có hoàng loạt chuỗi dữ liệu trong
thời gian dài về lãi suất ngắn hạn, tổng số cổ phiếu thì cắt giảm. Figlewski (1981) đã cho
thấy mức độ cao của lãi suất ngắn hạn đối với cổ phiếu cá nhân sẽ có lợi nhuận thấp theo
như dự đoán trong lý thuyết của Miller. Tuy nhiên khả năng dự báo khá yếu. Mặt khác, sự
phân biệt giữa lãi suất ngắn hạn đối với cổ phiếu với những khó khăn thì không liên kết rõ
ràng. Cổ phần khác nhau trong điều khoản của phần nhỏ cổ phần trong tài khoản là có thể
cắt giảm. Sự khác biệt giữa các cổ phần trong lãi suất ngắn cũng có thể phản ánh nhu
cầu khác nhau cho nhu cầu bảo hiểm rủi ro. Như vậy, có một lỗi trongbiến đáng
kể vấn đề khi sử dụng lãi suất ngắn hạn, mà là một biến số lượng, như là sự cắt giảm chi
phí.
Trong những nghiên cứu gần đây, đã tìm cách để phát hiện sự hiện diện của các rào cảng
gây hạn chế doanh số bán hàng gián tiếp bằng cách quan sát những quan điểm khác nhau
cho rằng có thể tác động về giá cả nếu gặp khó khăn trong việc cắt giảm cổ phiếu. Nếu
không quan sát các rào cảng, chúng ta vẫn có thể suy ra sự khác biệt ý kiến về một cổ phiếu
có khả năng hạn chế khả năng bán hàng ngắn hạn sẽ có hiệu lực bắt buộc về cổ phiếu đó, do
đó các nhà đầu tư bi quan hơn sẽ không ngăn chặn được, cổ phiếu trở nên đắt đỏ và
Scherbina (2000) đo mức khác biệt về quan điểm bằng cách tính toán độ phân toán của
những báo cáo của các nhà phân tích. Cô thấy rằng cổ phần phân tán cao trong dự báo của
các nhà phân tích trở nên thấp hơn về sau và cô đã liên kết lợi nhuận thấp để khắc phục sự
biến động. Chen, Hông và Stein (2000) đo lường sự khác biệt quan điểm đối với bề rộng
quyền sở hữu bắt nguồn từ cơ sở dữ liệu về doanh mục về quỹ đầu tư tương hỗ. Biến số
chiều rộng của mỗi quỹ tương hỗ giữ vị trí lâu dài trong cổ phần với tổng số quỹ tương hỗ
đó. Họ đã nhận thấy các công ty đứng đầu nhóm thập nhị phân bởi bề rộng của quyền sở
hữu thì làm tốt hơn đứng cuối 4.95% mỗi năm sau điều chỉnh đối với sự khác biệt mỗi phần.
Đều mà chúng ta thực sự mong muốn là kiểm tra sự quan trọng của những hạn chế của bán
khống trong giá cổ phần là bằng chứng của chi phí cắt giảm. Nếu những cổ phần tốn nhiều

chi phí để cắt giảm để tạo lợi nhuận tiếp theo, chúng tôi sẽ sát nhận trực tiếp những lý
thuyết của Miller (1977). Có một vài thông tin đáng ngạc nhiên về chi phí cắt giảm cổ phần.
Gần đây mới có được những dữ liệu dành cho nghiên cứu kinh tế. Một số bài chưa được
công bố gần đây đã tập hợp những dữ liệu về chi phí cắt giảm cổ phần cá nhân nhưng những
nghiên cứu này chỉ tập hợp được những dữ liệu trong năm.
Gần đây, Jones và Lamont (2001) đã tìm ra một nguồn dữ liệu cũ về chi phí giao dịch chứng
khoán ảo (shorting stocks). Tại Mỹ, vào những năm 1920 và 1930, việc sử dụng "đám đông
cho vay" (loan crowd) trên sàn giao dịch chứng khoán New York, một trong những nơi có
thể cho vay hoặc vay cổ phiếu, với các mức lãi suất mà tại đó cổ phiếu đã được cho vay,
được báo cáo trong Wall Street Journal. Jones và Lamont đã tập hợp chuỗi thời gian của các
mức lãi suất tính trên chứng khoán cho vay từ 1926 đến 1933, dữ liệu trong tám năm của 80
cổ phiếu thương mại hoạt động trên mức trung bình. Họ nhận thấy rằng trong giai đoạn này,
sau khi kiểm soát các (size), các cổ phiếu ngắn hạn, giá có xu hướng cao hơn và đắt hơn (in
terms of market-to-book ratios), phù hợp với lý thuyết Miller (1977). Hơn nữa, họ phát hiện
ra rằng các chứng khoán đắt đỏ này có lợi nhuận trung bình thấp hơn sau đó, một lần nữa nó
vẫn phù hợp với lý thuyết Miller. Tất nhiên, dữ liệu của họ chỉ kéo dài tám năm kể từ
khoảng thời gian trước đó trong lịch sử, và như vậy có thể đặt câu hỏi liên quan với thị
trường hiện nay.
Tại sao vẫn chưa có nhiều dữ liệu về chi phí giao dịch ảo? Tại sao số người cho vay trên thị
trường chứng khoán New York biến mất, cùng với lãi suất cho vay trong Wall Street
Journal?
Có lẽ sau khi cuộc khủng hoản năm 1929, sự thù địch phổ biến rộng rãi cho những người
bán khống (short sellers) (những người chịu trách nhiệm rộng rãi cho cuộc khủng hoảng) đã
buộc thị trường đi ngầm. Jones và Lamont (2001) một tài liệu mô hình phù hợp của phe đối
lập chính trị cho người bán khống sau năm 1929, và chỉ ra rằng J. Edgar Hoover, người
đứng đầu Cục Điều tra Liên bang, được trích dẫn khi nói rằng ông sẽ điều tra một âm mưu
để giữ cho giá cổ phiếu thấp. Đến năm 1933, tỷ lệ hiển thị trên danh mục cho vay tất cả trở
thành các số không, và Wall Street Journal ngưng xuất bản danh sách cho vay vào năm
1934.
May mắn thay, việc khan hiếm dữ liệu về chi phí giao dịch chứng khoán ảo kéo dài có thể

vượt qua, và chứng khoán giao dịch trở nên dễ dàng hơn. Năm 2002, một tập đoàn của các
tổ chức tài chính thành lập một thị trường điện tử cho vay và cho vay chứng khoán trực
tuyến thông qua một công ty EquiLend, LLC. Công ty chứng khoán mới này cho vay vượt
trần 11 tỷ USD trong các giao dịch trong hai tuần lễ đầu tiên, và hàng ngày sẵn sàng đăng
vượt quá 1 ngàn tỷ USD ($ 1 trillion).
19
Nhưng cũng cần ghi nhận rằng chi phí thật sự của giao dịch chứng khoán ảo có thể cao hơn
nhiều so với chi phí lãi của việc mượn cổ phiếu. Đó có lẽ cũng là một chi phí tâm lý ức chế
việc bán khống. Hầu hết các nhà đầu tư, thậm chí một số nhà đầu tư rất thông minh, có lẽ
thậm chí không bao giờ quan tâm đến nhũng cổ phiếu ảo này.
Cổ phiếu ảo được loan rộng có liên quan đến một số rủi ro và phiền hà. Ví dụ, người bán
khống luôn luôn đứng trước rủi ro mà các chủ sở hữu cuối cùng của cổ phiếu muốn bán cổ
phiếu, trong thời gian đó người bán khống bị buộc phải trả lại cổ phiếu. Chi tiết này có thể
là nhiều hơn một mối phiền toái, vì người bán khống có khả năng có thể mượn nó một lần
nữa từ người cho vay khác, nhưng nó có thể tìm phần lớn trong tâm trí tiềm năng của người
bán khống.
Một xem xét quan trọng hơn là có thể cân nhắc trong tiềm thức của người bán khống là mất
khả năng kiểm soát vì đòi hỏi doanh số nhất thời vô hạn. Khi một nhà đầu tư mua chứng
khoán thì khả năng bị lỗ không lớn hơn đầu tư ban đầu. Nhưng khi một nhà đầu tư chứng
khoán ảo, khả năng bị lỗ có thể vượt quá đầu tư ban đầu. Một nhà đầu tư luôn có thể chấm
dứt những tổn thất này nhanh chống, nhưng hành động này thường mang lại tổn hại về mặt
tâm lý.
Quyết định thiển cận của một người và vứt bỏ trang thái này sau những mất mát là tâm lý
khó khăn, đưa ra các bằng chứng về nỗi đau của sự hối tiếc. Các nhà tâm lý học Kahneman
và lý thuyết triển vọng của Tversky (1979) cho thấy rằng các cá nhân rất buồn về thiệt hại
hơn sự hài lòng bởi các lợi ích tương đương, trên thực tế, các cá nhân gánh chịu những thiệt
hại thậm chí những rủi ro lớn với hy vọng tránh thiệt hại tất cả.
Ảnh hưởng của sự đau đớn hối tiếc này, khuynh hướng của các nhà đầu tư cổ phiếu thể hiện
ở kết quả để tránh là người bán thua cuộc, nhưng sự đau đớn cùng hối tiếc là nguyên nhân
người bán khống muốn tránh sự bao bọc của họ trong tình huống bị tổn thất. Mọi người

thích để tránh đặt mình vào tình huống mà họ có thể đương đầu với những quyết định khó
khăn vế tâm lý trong tương lai.
Thị trường chứng khoán ngày nay luôn luôn hạn chế trách nhiệm của người đầu tư. Như
Moss (2002) đã chứng minh, quan niệm tất cả các trao đổi mậu dịch chứng khoán công khai
nên hạn chế trách nhiệm của các chủ đầu tư là kết quả của việc thử nghiệm với nhiều dạng
khác nhau của trách nhiệm cổ đông ở Hoa Kỳ vào những năm đầu thế kỷ 19, và sự khám
phá ra tâm lý lôi cuốn của việc hạn chế trách nhiệm chứng khoán. Những cuộc tranh luận
vào đầu thế kỷ 19 có liên quan đến việc điều chỉnh của các cơ quan đánh giá của việc hạn
chế trách nhiệm, điều này khuyến khích việc kinh doanh với những rủi ro lớn hơn, điều này
đi ngược với lợi ích trong những điều kiện đảm bảo với nhà đầu tư. Những sự lựa chọn khác
nhau đều được xét đến hoặc được thử nghiệm, bao gồm không hạn chế trách nhiệm, không
hạn chế tỉ lệ trách nhiệm (nơi các nhà đầu tư riêng lẻ trong một công ty bị hạn chế việc chia
sẻ các khoản thiệt hại của công ty một cách cân xứng với phần của họ trong công ty), và
việc chịu trách nhiệm gấp đôi (khi nhà đầu tư riêng lẻ chịu trách nhiệm với vốn đăng ký một
lần nữa). Khoảng những năm 1830, biểu hiện từ những cuộc thử nghiêm ở New York và
những bang lân cận là nhà đầu tư bị hấp dẫn bởi việc họ có thể bỏ tiền để mua cổ phần hôm
nay, và từ đó không còn thiệt hại quá số tiền mà họ đã bỏ ra. Điều đó cho phép họ, chỉ cần
một lần trả tiền cổ phần, và họ tập trung vào xác suất nhỏ rằng cổ phần đó làm cực kì tốt,
như vậy sẽ hay hơn là xác suất nhỏ rằng một ai đó sẽ đến sau họ cho nhiều tiền. Mọi người
luôn bị lôi cuốn bởi vé số, và việc phát minh ra trách nhiệm hữu hạn, như Mosss kết luận,
đã chuyển cổ phần đầu tư sang một thứ gì đó rất giống với vé số. Bằng lý thuyết tương tự,
sau đó, các nhà đầu tư sẽ không thấy một cách nhanh chóng rằng cố phần rất hấp dẫn.
Đặc biệt, một số ít cổ phần được bán non (bán trước khi được phát hành). Theo dữ liệu của
Sàn giao dịch New York, từ 1977 đến cuối năm 2000, tỉ lệ lợi tức ngắn hạn tăng từ 0.14%
đến 1.91% trên tổng cổ phần. Theo Dechow, Hutton, Muelbroek và Stone (2001), dưới 2%
các cổ phiếu có lợi tức ngắn hạn nhiều hơn 5% các cổ phần đang lưu hành 1976-83. Vì sự
khác biệt rõ ràng về ý kiến về các cổ phiếu khác nhau, và sự quan tâm khác nhau của công
chúng với các loại cổ phiếu này, nên khó để chúng ta thấy được mức độ mà một lượng nhỏ
cổ phần ngắn hạn được bán ra có thể bù lại cho sự tác động đến giá cả cổ phiếu bởi nhu cầu
tăng thêm của các nhà đầu tư, chính những người này đã thúc đẩy sự bất hợp lý trên các cổ

phiếu.
VI. KẾT LUẬN
Sự kết hợp giữa tài chính và khoa học xã hội khác trở nên được biết đến như là tài chính
hành vi dẫn đến sự hiểu biết sâu sắc của kiến thức chúng ta về thị trường tài chính. Theo
đánh giá tác động của tài chính hành vi cho đến nay, rất quan trọng để ứng dụng những tiêu
chuẩn đúng. Tất nhiên, chúng ta không mong đợi nghiên cứu như vậy để cung cấp một
phương pháp mà làm cho rất nhiều tiền ra khỏi thị trường tài chính kém hiệu quả rất nhanh
chóng và đáng tin cậy. Chúng ta không nên mong đợi thị trường hiệu quả sai lầm quá đến
mức lợi nhuận ngay lập tức liên tục có sẵn. Nhưng thị trường hiệu quả có thể quá sai lầm
trong các ý nghĩa khác. Ví dụ, lý thuyết thị trường hiệu quả có thể dẫn đến những giải thích
không chính xác của các sự kiện như bong bóng thị trường chứng khoán lớn mạnh.
Trong đánh giá của ông về các tài liệu tài chính hành vi, Eugene Fama (1998) tìm thấy lỗi vì
hai lý do cơ bản. Việc đầu tiên là các dị thường đã được phát hiện có xu hướng xuất hiện
như là phản ứng của các nhà đầu tư với mức độ thường xuyên như các phản ứng thái
quá. Thứ hai là các dị thường có xu hướng biến mất, hoặc như thời gian trôi qua, hoặc như
phương pháp luận của các nghiên cứu cải thiện. Những lời phê bình đầu tiên của ông phản
ánh một cái nhìn không chính xác của các nền tảng tâm lý của tài chính hành vi. Vì không
có nguyên tắc tâm lý cơ bản nên mọi người có xu hướng luôn luôn phản ứng thái quá hay
phản ứng dưới thái độ, không có gì ngạc nhiên khi nghiên cứu về dị thường tài chính không
tiết lộ một nguyên tắc như vậy. Những lời chỉ trích thứ hai của ông cũng là yếu. Đó là bản
chất của nghiên cứu học thuật, tại biên giới, trong tất cả các ngành, rằng những tuyên bố ban
đầu của những khám phá quan trọng thường tách rời nghiên cứu sau đó. Bất thường cơ bản
nhất, biến động quá mức, hầu như khó khăn để được tách rời, nó là thực tế được tăng cường
bằng kinh nghiệm của những năm trước trong thị trường chứng khoán của thế giới. Hơn
nữa, thực tế là sự bất thường đôi khi biến mất hoặc chuyển đổi các dấu hiệu với thời gian là
không có bằng chứng cho thấy các thị trường hoàn toàn có lý trí. Điều đó cũng là những gì
chúng ta mong đợi để xem xảy ra ngay cả trong thị trường không hợp lý cao. (Nó sẽ có vẻ
đặc biệt để cho rằng thị trường bất hợp lý sẽ hiển thị các mẫu thường xuyên và lâu dài!)
Ngay cả mối quan hệ cơ bản được đề xuất bởi thị trường kém hiệu quả, rằng cổ phiếu có giá
bị đẩy lên bởi nhà đầu tư sẽ có xu hướng đi xuống sau này, và cổ phiếu được định giá quá

thấp bởi các nhà đầu tư thì sẽ có xu hướng đi lên sau này, không phải là một mối quan hệ có
thể được dễ dàng kiểm tra hoặc nên nắm giữ trong tất cả các khoảng thời gian. Các giá trị cơ
bản của cổ phiếu rất khó để đo lường, và hơn thế nữa, nếu bong bóng đầu cơ (hoặc tích cực
hoặc tiêu cực) kéo dài trong một thời gian dài, sau đó ngay cả mối quan hệ cơ bản này
không thể được quan sát, ngoại trừ trong quãng thời gian nghiên cứu mẫu rất dài.
Trong nghiên cứu sâu hơn, rất quan trọng để ghi nhớ những điểm yếu của lý thuyết thị
trường hiệu quả, và duy trì một phương pháp chiết trung (eclectic approach). Trong khi các
mô hình lý thuyết của thị trường hiệu quả có vị trí của nó như sự minh họa hoặc đặc trưng
của một thế giới lý tưởng, chúng ta không thể duy trì chúng như vậy để mô tả chính xác về
thị trường thực tế.
Thật vậy, chúng ta phải tạm quên đi điều giả định rằng thị trường tài chính luôn luôn làm
việc tốt, và những thay đổi giá cả luôn luôn phản ánh thông tin thật. Bằng chứng từ tài chính
hành vi sẽ giúp chúng ta hiểu, ví dụ, các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán toàn thế giới
bùng nổ, và sau đó sụp đổ từ sau năm 2000, có nguồn gốc của nó trong những nhược điểm
của con người và quan hệ phản hồi tùy tiện, và tạo ra phân bổ sai các nguồn lực thực sự và
đáng kể. Thách thức đối với kinh tế là làm cho thực tế này một phần tốt hơn mô hình của
họ.
Hình1. Giá thực của chứng khoán và hiện giá cổ tức thực sau đó, dữ liệu hàng năm. Đường
đậm nhất là Chỉ số Standard & Poor 500 cho tháng 1 của năm thể hiện, đường nhạt hơn là
hiện giá từng năm của cổ tức thực sau đó đổ dồn về/ (tích luỹ) các chỉ số được chiết khấu
bởi lợi nhuận thực sự hình học trung bình (the geometric – average real return) cho toàn bộ
mẫu, 6.61% . Cổ tức sau năm 2002 được giả định bằng cổ tức năm 2002 nhân với 1.25
(chính xác cho thanh toán cổ tức thấp hơn gần đây) và tăng trưởng ở tỷ lệ tăng trưởng lịch
sử trung bình hình học cổ tức (the geometric – average historical growth rate for dividends),
1.11%. Đường mảnh là hiện giá cho từng năm của cổ tức thực sau đó được chiết khấu bởi
lãi suất một năm cộng với phí bảo hiểm rủi ro bằng lợi nhuận thực sự hình học trung bình
trên thị trường trừ đi lãi suất một năm thực hình học trung bình. Các đường nét đứt là hiện
giá cho mỗi năm của cổ tức thực sau đó được chiết khấu bởi tỷ lệ thay thế biên trong tiêu
thụ cho một cá nhân đại diện với một hệ số lo ngại rủi ro tương đối của 3 người tiêu thụ
thực tế theo đầu người không lâu bền và dịch vụ tiêu dùng từ thu nhập quốc gia Mỹ và sản

phẩm Tài khoản. (Product Accounts)
Giá trị thực được tính từ giá trị danh nghĩa chia cho chỉ số giá tiêu dùng (CPI-U từ năm
1913, liên kết với chỉ số giá sản xuất Warren và Pearson trước 1913) và thay đổi tỷ lệ đến
tháng 1 năm 2003 = 100. Một số các quan sát mới nhất của loạt bài cơ bản được ước tính
dựa trên dữ liệu có sẵn như của bài viết này, ví dụ chỉ số giá tiêu dùng cho tháng một năm
2003 được ước tính dựa trên dữ liệu từ các tháng trước. Nguồn dữ liệu có sẵn trên
http:/www.econ.yale.edu/ ~ Shiller, và các mô tả thêm một số dữ liệu trong Shiller
(1989). Xem chú thích 1, 5 và 6.
PHỤ LỤC VỀ MỘT SỐ LÝ THUYẾT, MÔ HÌNH TRONG BÀI NGHIÊN CỨU
A. THÔNG TIN PHẢN HỒI
1. Định nghĩa
Thông tin phản hồi là một quá trình trong đó thông tin về quá khứ hoặc hiện tại ảnh hưởng
đến cùng một hiện tượng trong hiện tại hoặc trong tương lai. Là một phần của một chuỗi
nguyên nhân và tác động lại tạo thành một mạch vòng, sự kiện được cho là "ăn lại" vào
chính nó.
Ramaprasad (1983) định nghĩa thông tin phản hồi nói chung là "thông tin về khoảng cách
giữa mức độ thực tế và mức độ tham chiếu của một tham số hệ thống được sử dụng để làm
thay đổi một khoảng cách cách nào đó", nhấn mạnh rằng thông tin của chính nó không phải
là thông tin phản hồi trừ khi được chuyển thành hành động.
2. Phân loại
Thông tin phản hồi thường được chia thành hai loại: tích cực và tiêu cực.
2.1. Thông tin phản hồi tích cực:
Là một quá trình trong đó những hậu quả của một xáo trộn nhỏ trên một hệ thống bao gồm
sự gia tăng độ lớn của sự nhiễu loạn. Ngược lại , một hệ thống đáp ứng một sự nhiễu loạn
bằng cách làm giảm hiệu lực của nó được cho là phản hồi tiêu cực .
Thông tin phản hồi tích cực có xu hướng gây ra sự mất ổn định hệ thống . Khi có thông tin
phản hồi tích cực hơn hơn có xu hướng ổn định, thường là tăng trưởng theo cấp số nhân của
bất kỳ dao động hoặc phân kỳ từ trạng thái cân bằng. Thông số hệ thống thông thường sẽ
tăng tốc hướng tới giá trị cực đoan, có thể gây thiệt hại hoặc phá hủy hệ thống, hoặc có thể
kết thúc hệ thống " bám "vào một trạng thái ổn định mới. Phản hồi tích cực có thể được điều

khiển bởi các tín hiệu trong hệ thống đang được lọc, suy giảm độ lớn hoặc giới hạn, hoặc nó
có thể được hủy bỏ hoặc giảm bằng cách thêm phản hồi tiêu cực.
Ví dụ: Một kế hoạch Ponzi là một ví dụ tốt về một hệ thống thông tin phản hồi tích cực, bởi
vì lợi nhuận của nó được đưa trở lại vào đầu vào (các nhà đầu tư mới), gây ra sự tăng trưởng
nhanh chóng hướng tới sự sụp đổ.
2.2. Thông tin phản hồi tiêu cực
Phản hồi tiêu cực (còn gọi là thoái hóa thông tin phản hồi) xảy ra khi thông tin về một
khoảng cách giữa giá trị thực tế và giá trị một tài liệu tham khảo của một hệ thống tham số
được sử dụng để thu hẹp khoảng cách. Nếu một hệ thống có chung một mức độ cao của
phản hồi tiêu cực, sau đó hệ thống sẽ có xu hướng ổn định