Cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp - Phần II docx

Cấu trúc vốn tối ưu của một
doanh nghiệp-Phần II
Trong khi chờ một giải pháp hoàn hảo cho việc lượng hoá chi phí kiệt
quệ tài chính tôi đề nghị dùng tạm một phương pháp đơn giản, dễ áp dụng
mà bất kỳ một kế toán trưởng hay một giám đốc doanh nghiệp nào cũng có
thể vận dụng nó để tính tỷ lệ nợ “thích hợp”cho doanh nghiệp mình.
Giả sử hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính là một đường cong của
paraboll quay ngược và ta chỉ lấy giá trị phần bên phải tính từ đỉnh của
Paraboll. Đỉnh của nó sẽ nằm trên trục x (trục đại diện cho tỷ lệ nợ trên vốn
chủ sở hữu). Để có thể lập mô hình tổng quát ta lập hệ phương trình sau:
a+b+c= -TCD (1)
b+2ax=0 (2)
b2-4ac=0 (3)
Từ (1) => c=-TCD -a-b, thế vào (3)
b2-4a(-TCD -a-b)=0
b2+4aTCD +4a2+4ab=0
mà b=-2ax =>
4a2x2+4aTCD +4a2+4a(-2ax)=0
hay
4a2x2+4aTCD +4a2-8a2x=0
4a(ax2+TCD +a-2ax)=0
lúc này ta có hai nghiệm; a=0 (không có ý nghĩa kinh tế, ta bỏ qua
nghiệm này);
ax2+TCD +a-2ax=0 =>
ax2+a-2ax= -TCD
a(1+x2-2x)= -TCD
a= -TCD/(1+x2-2x)
Mục tiêu của chúng ta là tính a theo x, từ a ta tính được b và c theo hệ
phương trình trên.
Vấn đề lúc này là làm sao xác định x, từ ý nghĩa kinh tế của điểm x là
khi doanh nghiệp vay nợ với một tỷ lệ nhỏ hơn x thì chưa có ảnh hưởng của

chi phí kiệt quệ tài chính, khi doanh nghiệp vay nợ vượt qua x thì sẽ có ảnh
hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính và nó sẽ tăng rất nhanh và bù trừ với
hiện giá của lá chắn thuế từ nợ vay. Vấn đề khá thú vị khi xác định điểm x
này là ta có thể ứng dụng chỉ số tín nhiệm Z để xác định x. Chỉ số tín nhiệm
Z là chỉ số từ công trình của Giáo sư Edward I.Altman, trường kinh doanh
Leonard N.Strem, thuộc trường Đại học NewYork. Chỉ số Z là một công cụ
phát hiện nguy cơ phá sản và xếp hạng định mức tín dụng, đây là một công
trình dựa vào việc nghiên cứu khá công phu trên số lượng nhiều công ty
khác nhau tại Mỹ. Mặc dù chỉ số này được phát minh tại Mỹ, nhưng hầu hết
các nước trên thế giới vẫn có thể sử dụng với độ tin cậy khá cao.
Từ một chỉ số Z ban đầu, Giáo sư Edward I.Altman đã phát triển ra Z’
và Z” để có thể áp dụng cho từng loại hình và ngành của doanh nghiệp.
Trong bài viết này ta vận dụng Z’, áp dụng cho doanh nghiệp chưa cổ phần
hoá và thuộc ngành sản xuất.

(Giả định là lợi nhuận được chia hết cho cổ đông trong năm)
Từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp tại ngày 31/12/2006 với số
vốn chủ sở hữu là $200, bây giờ giả định là ta rút bớt vốn chủ sở hữu và thay
bằng vốn vay. Do cấu trúc vốn thay đổi nên chỉ số Z’ sẽ thay đổi, chỉ số Z’
có ý nghĩa kinh tế là khi Z’ càng cao thì doanh nghiệp càng có độ an toàn
cao, Z’ càng thấp thì nguy cơ phá sản của doanh nghiệp càng cao. Theo chỉ
số Z’ thì khi nó nhỏ hơn 2.9 là doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo. Từ
chỉ số Z’ này ta có thể xác định độ lớn của x (tỷ lệ vay nợ). Với công ty
ABC này thì khi vay nợ từ khoản $80 trở lên thì doanh nghiệp bắt đầu nằm
trong vùng cảnh báo, điểm này tương ứng với tỷ lệ nợ vay là 40%. Với tỷ lệ
này ta tính được hệ số a, b, c của phương trình y=ax2+bx+c và đồ thị
(Paraboll) của nó như sau:

Từ dữ liệu trên, vận dụng lý thuyết của Modigliani và Miller (thường
được viết tắt là M&M) 1958 và 1963 ta có thể tính được chi phí sử dụng vốn
bình quân(WACC) của doanh nghiệp đạt giá trị nhỏ nhất là 10.034% và giá
trị doanh nghiệp đạt giá trị cực đại là $239 tại thời điểm nợ vay là x*= 58%,
với số nợ vay $115 và đồ thị của giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn
theo tỷ lệ nợ vay như sau:


Tất nhiên lúc này sẽ có rất nhiều vấn đề để bàn xoay quanh tỷ lệ vay
nợ tối ưu, chỉ số Z’ là bao nhiêu, (trong ví dụ này Z’=2.8). Xét thuần tuý về
mặt lý thuyết thì còn quá xa điểm nguy hiểm Z’<1.23, vấn đề là ta chưa
lượng hoá được chi phí kiệt quệ tài chính để đưa vào bảng cân đối kế toán
cho nên khi tăng tỷ lệ nợ vay ta thấy Z’ giảm khá chậm. Một ảnh hưởng
khác đến x* là việc chọn điểm x bắt đầu từ Z’ nào, ứng với mỗi x theo Z’ ta
sẽ có một x* khác nhau. Đây là vấn đề thuộc về “kinh nghiệm” của giám đốc
tài chính, thuộc vào kết cấu của bảng cân đối kế toán (vốn lưu động, tài sản
cố định) mà sẽ có Z’ khác nhau. Ở bài viết này tôi chỉ có dụng ý là nếu ta kết
hợp việc vận dụng chỉ số Z, lý thuyết M&M thì ta có thể tạm tính được xu
hướng của giá trị doanh nghiệp mình khi sử dụng nợ vay.
* Nếu ta giả định là lãi sất vay nợ cũng tăng dần theo tỷ lệ vay nợ tăng
lên thì cách xác định cũng tương tự và tỷ lệ vay nợ để doanh nghiệp đạt giá
trị tối ưu sẽ giảm hơn so với trường hợp ta cố định lãi suất vay nợ.